非上市结构化投资产品（精选7篇）
非上市结构化投资产品 第1篇
一、现阶段我国上市公司主要的股权结构特征
(一) 存在股权过度集中现象
由于我国经济体制改革的遗留问题, 当前我国上市公司中, 依然是国有股份占据比较大的比例。虽然当前没有任何数据表明国有控股对上市公司的业绩会有消极影响, 但是这种情况已经与市场发展需求相背离, 也使得社会资源没能够实现有效配置。从近年来上市公司的改变我们可以看出, 国有股份的所占比例已经逐年下降, 并且呈现出持续下降的趋势。甚至在有的上市企业中, 国有股东已经将股权转让给了其他人, 股权性质也变成了法人股, 使得国有股全部退出。而且, 这种行为在上市公司中已经越来越普遍的存在, 使得国有股在上市公司中的比例明显下降, 由此可见, 当前国有股已经不是占有比例最大的部分了, 这种一股称霸的现象逐步得到了改善与优化。不过, 国有股全部退出只是未来的发展方向, 短期内国有股的重要地位依然非常稳固, 并且随着股份制改革的逐步深入, 将会形成多个大股东联合制衡的新局势。当前很多民营企业也获得了良好的发展, 他们相继上市, 在市场中也面临着私人股东和家族股东一股独大的问题。
(二) 股票种类较多且不容易流动
当前, 在我国股票市场中的股票种类主要有国家股、社会公正股、法人股等六种, 这些股票类型中, 有的可以流通, 有的不能够流通, 不同种类的可流通股票被分割在不同的市场中, 价格存在较大的差异。但是, 我国很多上市公司在实际对股票进行处理的时候违背了股市基本逻辑, 将内资股和外资股的市场分割开来, 采用完全不同的是慈航价格, 国家股和法人股都不能够进入股票市场流通, 如果想要将其转让, 也要使其价格远远低于同一公司的A股价格, 不同种类股票的持股主体拥有的权利也完全不同。
(三) 股权过于分散
在上市公司中, 掌握了股权就是掌握了公司的控制权, 对于股东来说, 能够获得以下两个方面的优势:首先, 股东能够通过对经营方式的改革来实现效益的提升, 不仅能够使股东个人获得较大的经济效益, 还能够给公司所有股东带来收益;其次, 大股东能够对私人收益进行控制利用自己手上的控制权, 对小股东排除在外的公司经济效益进行掌握和控制, 这种私人收益既可以是货币收益, 也可以是非货币化收益, 如掌握内部信息、获取公司更大资源等等。在股权结构比较集中的上市公司, 大股东常常作为公司的监督人和代理人而存在的, 在这种情况下, 上市公司的管理问题就向着大股东对其他小股东的剥削问题, 如何控制大股东的行为和对大股东的各种权利进行监督, 就成为很多上市公司所思考的问题。
二、股权结构对上市公司投资行为的影响探索
(一) 股权分散对上市者投资行为的影响
一般来说, 国有上市公司的核心管理人员都是由政府任命的官员, 虽然他们会承受很多诱惑, 使其利用权力谋取私利, 但是大部分核心管理人员对职业安全投入了更多的关注, 在政府的管控下, 他们在进行决策的时候往往采取比较保守的态度, 不会过分对公司资金进行使用。而当第一大股东的持股比例不断上升的时候, 管理者所掌握的控制权就得到了提升, 因此对私有收益的欲望得到提升, 开始加强对内部现金流的控制和利用, 并且国有股东逐步推诿, 使得大股东的优势更加明显, 其他股东对对大股东的监督力度不明显。如果是非国有上市公司, 管理者处于对个人利益的追求, 希望能够获得更多的内部现金流, 同时由于股东之间的监督成本比较高, 会在股东内部形成一种互相包庇的不良风气, 使得股东能够很方便地获取私人利益, 并且较少受到股东的监督, 从而无法遏制过度投资行为。通过对国有上市公司和非国有上市公司的综合考量, 我们可以看出, 非国有企业的投资活动现金流的敏感系数比国有企业的敏感系数要高, 不过, 随着大股东持股比例的上升, 他会更加关注投入与产出的比例, 因此会在公司经营中投入更多的精力, 使内部包庇的行为得到遏制, 最终有效对管理者的投入活动进行管理。
由此可见, 股权分散时, 非国有上市公司投资活动现金流敏感度高于国有上市公司的敏感度, 并且非国有公司的监督效应比国有公司显著, 即随着第一大股东持股比例的上升, 非国有公司投资活动现金流敏感系数的下降程度大于国有公司。
(二) 股权制衡对上市公司投资行为的影响
国有上市公司以政府为直接或间接的控股股东, 由于政府承担着很多社会责任, 因此在经营的时候, 更多地考虑到自身承担的责任和社会目标。因此政府会与管理者合作, 借助政府的天然优势, 对上市公司的经营方法和手段进行控制, 从而对内部现金流进行利用, 以侵害其他小股东的权益。在这种情况下, 管理者的行为也发生了变化, 与股权分散时期作出了不同的行为。首先, 管理者通过与政府的合作来实现社会目标, 从而获得政府认可, 实现自身职位的提升;其次, 管理者在经营的过程中, 是政府代言人的身份, 如果政府所持股份增加, 就代表着管理者权益的增加, 个人利益诱惑着管理者, 使其加大对其他股东利益的侵害。在对国有上市公司的分析中我们可以看出, 当处于股权制衡的情况下, 国有上市公司同时存在着两种代理成本, 其他股东不仅在占股比例上存在着很大的劣势, 还在政治地位上存在着很大的不足, 使得其他股东无法实现对大股东的制衡。因此, 作为国有上市公司的第一大股东, 政府在其中发挥着重要作用, 对内部现金流敏感度显著。如果政府持股比例进一步加大, 政府及管理者对于公司经营的控制权又会得到显著提升, 而政府社会目标的存在和管理者追逐私有收益的动机将继续使两类代理成本加重, 表现为对内部现金流的利用程度随之加强。
而在我国非国有上市公司中, 资产增值问题是股东最关心的问题, 希望能够获得更大的经济效益, 或是通过收购其他公司的股份来扩大公司规模。为了达到这个目标, 股东一定会加强对公司各项活动的监督和管理, 直接参与到公司各项运营决策当中去。因此, 我们可以分析得出, 其他股东对第一大股东的制衡能力较强, 也即第一大股东的隧道效应不明显, 投资-现金流的敏感系数将会低于国有公司的敏感系数。而当第一大股东持股比例增加时, 对公司控制权的加大将减弱其他股东的制约能力, 又因为两权分离越发明显, 对控制权私有收益的追逐使第一大股东对内部现金流的敏感度有所加大。
由以上分析可得:股权制衡时, 非国有公司中其他股东对第一大股东的制衡能力强于国有公司, 即国有公司投资-现金流敏感系数大于非国有公司, 并且随着第一大股东持股比例上升, 两类公司投资-现金流敏感度加大。
三、结语
上文中, 我们对当前上市公司股权结构特征进行了, 分析, 并探索了股权结构对上市公司投资决策的影响, 在这些分析中我们可以看出, 随着时代的发展和市场的不断变化, 上市公司的外部环境和内部环境也发生了较大的变化, 为了能够更好地对股权结构以及上市公司投资行为的影响进行分析, 我们应从各个方面入手, 探索不同情况下两者的联系与区别, 从而进行科学的判断。
参考文献
[1]安灵, 刘星, 白艺昕.股权制衡、终极所有权性质与上市企业非效率投资[J].管理工程学报, 2008.2.
[2]Charles W L Hill, Scott A Snell External Control, Corporate Strategy, and Firm Performance in Research-Intensive Industries[J].Strategic Management Journal, 1988, 9:577-590.
非上市结构化投资产品 第2篇
Lang、fek and Stulz (1990) 从企业成长性的角度分析发现, 成长性不同对企业的投资支出影响也有差异:在低成长性的企业中, 资本性支出越低, 负债水平越高。nemirgu、Kuntand Maksimovi (1996) 考虑了国别因素, 从三十个国家选取的企业样本来进行比较研究, 发现国家企业融资结构与投资支出之间存在一定关系。在国内童盼、陆正飞 (2005) 以1998年以前上市公司为研究样本, 主要研究了负债融资及融资来源对企业投资行为的影响。何金耿以沪市上市公司作为研究对象, 研究表明股权属性对公司的投资决策具有统计上的显著影响, 股权属性比例不同的公司其投资决策也显著不同。范从来、王海龙 (2006) 研究认为负债融资有利于调节公司治理结构, 与此同时, 负债融资也能部分阻止企业过度投资这种非效率行为。
二、研究设计
(一) 研究假设
本文以房地产企业为研究样本。在以往的相关研究中, 我国的很多学者都是从代理成本的角度进行研究, 而忽视了成长性对房地产上市公司融资结构与投资行为所产生的影响。由于房地产上市公司的成长情况不同, 所以投资决策的侧重和投资额度的多少存在较大差异, 所以针对该现象, 本文将研究样本分为高成长组和低成长组。高成长组房地产上市公司的投资规模, 投资资金的来源与低成长组房地产上市公司相比存在较大的差异。因此, 提出以下假设:
Hl:在高成长组中, 企业外源负债融资增量与投资规模正相关。即负债融资增量越多, 投资规模越大
H2:在低成长组中, 企业内源权益融资增量与投资规模正相关。即内源融资增量越多, 投资规模越大
H3:高成长组企业的负债与投资规模的相关程度低于低成长组企业权益融资增量与投资规模的相关程度
(二) 样本选取及数据来源
本文以2009年至2010年的房地产上市公司的年报作为样本, 同时剔除两年间ST公司和数据不完的公司, 得到106家公司作为研究样本。两年的106个上市公司形成的面板数据模型, 相对于单纯的截面数据和单纯的时间序列数据模型而言有以下优点:一是样本观测量大大增加, 106个房地产上市公司共212个样本;二是降低多重共线性;三是减少估计误差。研究所用数据主要来自国泰安数据库 (CSMAR) , 并利用Stata10软件进行统计分析。
(三) 变量定义
如表1所示:
(四) 模型构建
本文以FHP (1988) 的理论模型作为基础模型, 并通过借鉴其他学者的相关经验设立模型如下:
三、实证结果与分析
(一) 描述性统计
如表2所示:
对总体样本进行描述性统计分析结果如表2所示:投资规模的均值是0.153, 投资规模的最大值21.627, 而最小值是-0.564, 样本全距较大, 说明房地产公司之间的投资规模存在较大的差异。本期负债增量融资的均值是12.47, 本期权益增量融资的均值为6.101, 说明房地产公司主要的融资方式是负债融资, 权益融资量相对较小, 从描述统计的角度说明了整体融资结构不太合理。内部现金净流量均值为-3.813, 说明房地产企业的经营性活动产生的现金流不足。成长机会最小值为-1, 最大值为827.202, 说明房地产企业之间的成长性存在很大的差异。
(二) 回归分析
根据成长机会值对样本进行分组, 成长机会这个变量的平均值是2.085, 大于均值的作为高成长组样本 (63个) , 低于均值的作为低成长组样本 (149个) , 进行多元线性模型回归后得到结果如表3所示:
(三) 研究结论
在高成长组企业中, 本期负债增量融资与投资规模之间的正相关性在5%水平上显著, 证实了假设1, 在低成长组企业中, 本期权益增量融资与投资规模呈现正相关性在5%水平上显著, 证实了假设2。回归结果说明我国高成长性房地产公司的长期投资主要依赖外源性的负债融资。高成长组企业中, 本期负债增量融资与投资规模的相关系数为0.077, 而低成长组企业中, 本期权益增量融资与投资规模的想关系数为0.263, 这正好与假设3描述相符。在高成长组中投资规模与主营业务资产收益率成负相关 (系数为-0.208) 在5%水平上显著, 而在低成长组中, 这种关系在5%水平上并不显著。此外影响房地产企业投资规模的变量有:本期权益增量融资、内部现金流量、成长机会等。由此可以说明成长性不同的房地产上市公司, 其融资结构与投资行为之间的关系有较大的差别。
四、相关建议
(一) 完善房地产上市公司的融资渠道
对于高成长性房地产上市公司投资资金主要依赖于债务融资。债务融资一方面会增加企业将面临的财务风险, 另一方面也会增加债务融资约束。权益融资相对于其他融资手段, 具有无偿还期及再融资能力强等优点, 它可以大幅度提高企业长期投资能力并降低企业的财务风险。如何培育良好的直接融资环境, 降低银行信贷融资比例, 这成为完善我国房地产融资渠道首要问题。
(二) 大力发展多元化的融资方式
采用银行贷款是我国房地产公司主要的融资方式, 然而银行贷款会产生相应的政策风险和财务风险, 从而增加公司发展过程中的不确定因素。相比较而言, 项目融资、金融租赁、投资基金等融资方式, 相对而言财务风险较低, 有助于房地产上市公司持续快速的发展。
参考文献
[1]DanyAoun, Junseok Hwang The effects of cash flow and size on the investment decisions of ICT firms:A dynamic approach 2008, 1:1-20.
[2]童盼、陆正飞:《负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》, 《经济研究》2005年第5期
非上市结构化投资产品 第3篇
上市公司募集资金以后的业绩下滑问题一直是理论和实务界普遍关注的焦点。朱凯、陈信元(2005)对配股公告后的市场反应进行研究,发现配股公告的超额回报率为负,且逐年下降[1];原红旗(2005)对配股上市公司的长期回报率进行了检验,结果表明配股公司的长期回报率低于市场回报率[2];曾昭武(1996)指出上市公司在实施配股后的总体经营业绩呈逐年下降趋势[3]。上市公司募集资金主要目的是进行投资,募集资金后业绩下滑和企业非效率投资有何关系?文章基于上市公司股权再融资角度研究投资效率问题,发现股权再融资的上市公司中,融资前一年既存在投资不足问题又大量存在投资过度问题,融资后投资不足和投资过度问题也同时存在,股权再融资加剧了投资过度问题,同时也缓解了部分投资不足问题。股权结构影响投资效率,融资前后地方国有企业投资过度问题严重;缺少股权制衡的公司以及直接控制权和实际控制权不一致的公司投资过度问题严重,高管持股有利于降低投资过度,股权再融资对中央国有企业的投资效率影响较小。
1 文献回顾
1.1 代理理论、信息不对称理论和投资效率
改革开放以来中国的经济增长速度一直位居世界前列,但经济高速增长的背后却存在着“高投资低效率”问题[4],辛清泉等(2007)发现上市公司5年累计新增投资收益率仅为2.6%,远低于资本成本[5]。企业出现投资效率问题的根源在于所有权与经营权分离所形成的代理关系,代理问题越严重,投资效率越差。Berle(1932)指出所有权、经营权分离导致股东、经理利益不一致,反映在企业投资领域就是各种非效率的投资行为[6]。Jensen(1986)认为经理牟取私利最直接的方式是扩大企业规模,因此,经理会尽量利用自由现金流投资,甚至投资于负NPV项目,以追求由企业规模扩大而带来的各种利益[7]。另一方面,Myers和Majuf(1984)认为,经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称,使得后者无法区分不同企业的质量而向所有企业索取相同的收益率,导致质量较好的企业其资本成本高于完全资本市场下的成本。高昂的外部融资成本使企业无法得到最优投资所需的资金支持,从而引发投资不足[8]。连玉君(2009)指出信息不对称和融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了20%~30%,平均投资效率仅为72%[9]。Aggarwal(2006)建立了一个模型来描述股东与经理关系对投资行为的影响,经理人在拥有私人收益时出现投资过度,而存在私人成本时则出现投资不足[10]。由上分析可知,管理层追求私人利益将引起投资过度,信息不对称将引起投资不足。由于代理问题和信息不对称问题在上市公司中普遍存在,文章预期投资过度和投资不足在上市公司中普遍存在。
1.2 股权融资的低成本加剧投资过度
自由现金流量和投资正相关,企业拥有自由现金流量越多投资规模越大[11,12]。我国学者黄少安等(2001)和肖泽忠等(2008)认为[13,14],由于我国上市公司股权集中度普遍较高,国有股和法人股比例较大,任何接管都很难绕开上市公司控股股东,而且通常情况下还要经过政府批准,所以额外发行股份的稀释作用导致股价下跌不会引发控制权的转让,这使股权融资不仅能避免债务融资可能造成的现金流压力,而且基本不用支付额外的代理成本,实际成本远低于债务资本,上市公司普遍具有股权融资倾向。股权融资导致企业自由现金流量增加,将进一步加剧投资过度问题,可以预期股权再融资加剧投资过度问题、部分缓解投资不足问题。
1.3 股权性质影响投资效率
在中国,不同类型的企业所遭受的融资约束和代理冲突存在较大差异。从融资约束角度来看,普遍认为国有企业外部融资能力强、所遭受的融资约束程度较民营企业轻。中央国有企业主要存在于高利润的垄断性行业,通常有较好的业绩和经济实力,不仅有能力从国有银行获得贷款,而且国有银行为了改善自身的经营状况往往也争相为其提供贷款。地方国有企业一般也能够在地方政府的帮助下比较容易地从银行获得贷款,融资约束程度也比较轻,投资不足问题不严重。而民营企业很难做到像国有企业那样融资,尤其是中、小规模民营企业在银行信贷市场以及资本市场中处于明显的劣势地位,常常受到融资约束的困扰。就过度投资问题而言,民营企业为了自身的发展壮大,必须积极有效慎重地进行投资,自身不会有动力去从事无效率的过度投资,但是它们会因信贷歧视等而可能遭受较严格融资约束,从而造成公司投资不足。中央国有企业过度投资的可能性亦较小,因为这类企业的投资决策受到中央政府相关部门的控制,进行无效率的过度投资存在较大障碍。然而,地方国有企业的情况却有所不同,这类企业一般要为当地政府服务,可能承担地方政府的多重目标,从而更可能受到地方政府的行政干预,同时它们对地方政府的政绩有很大的影响,地方政府官员为了突出政绩往往要求企业在短期内把规模做大,因而存在盲目投资的行为。综上所述,文章认为民营企业遭受的融资约束较严重,代理问题不严重,投资效率问题主要是投资不足;地方国有企业更可能存在过度投资,中央国有企业融资约束程度较轻且受到投资控制,投资不足和投资过度问题较轻。
1.4 大股东控制对投资效率的影响
在集中的股权结构中,由于大股东拥有控制权优势,往往诱生出大股东的机会主义行为。大股东常常为追求控制权的私人收益而转移公司资源,从而对中小股东利益造成侵害。现有文献证明了大股东的掏空行为和掏空行为对中小股东利益的侵害[15,16,17]。刘峰等(2003)研究发现,控制性股东持股比例越高,就越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来掏空公司[18]。掏空行为必然引起上市公司资金紧张,影响上市公司的投资,导致上市公司投资不足,文章预期投资不足和大股东持股比例有关。
1.5 股权制衡对投资效率的影响
Bates(2005)认为机构治理可以替代更为严格的公司内部治理,机构投资者可以保持外部独立性,既解决了小股东治理激励不足的问题,又可以制衡大股东内部控制的缺陷[19]。机构投资者凭借其信息、资金、专业等方面的优势有能力对上市公司大股东、高管人员行为进行监督,从而降低公司代理成本,同时,由于其持股比例较高,从监督中所获得的收益往往高于监督的成本,因此也有动力来监督公司的控股股东、高管人员。我国学者肖星、王馄(2005)研究表明证券投资基金起到了促进公司业绩改善的作用[20]。高雷等(2006)和唐清泉等(2005)研究了机构投资者对上市公司“隧道挖掘”的影响,发现机构投资者可以降低上市公司的“隧道挖掘”,起到了保护中小投资者利益的作用[21,22]。以上研究表明机构投资者在我国公司治理过程中发挥了积极作用,保护了中小投资者的利益,提升了投资效率和公司价值。机构投资者对于公司治理而言主要起制衡作用,能够对公司大股东、高管人员行为进行监督,促使上市公司的投资决策更加慎重,减少投资决策失误。
1.6 高管持股对投资效率的影响
投资决策是决定公司价值创造的重要因素之一,由所有权与经营权相分离所导致的代理问题会影响高管人员的投资决策,导致投资过度或投资不足。股权激励作为解决代理问题、降低代理成本的一种长期激励方式,股权激励的力度直接影响公司高管人员的行为,投资作为公司高管人员决策的一种结果,必然会受到股权激励机制的影响。随着高管持股比例增加,由于成本分担效应,代理成本将降低,此为利益一致效应[7]。可以认为,高管持股比例越低,投资决策越容易偏离企业价值最大化目标,越容易出现过度投资行为。
2 研究设计
2.1 投资效率的计量和模型
目前用于直接而又全面度量特定公司投资效率的指标主要包括边际托宾q模型、Wurgler(2000)模型和Richardson(2006)模型。尽管Richardson(2006)模型有不足之处,但该模型能直接度量特定公司、特定年度的投资效率,且运用截面数据回归能较好地避免边际托宾q模型与Wurgler(2000)模型的幸存性偏见。近来许多学者日益运用Richardson(2006)模型进行研究[5,23],因此本文采用Richardson(2006)模型来计算我国上市公司投资过度和投资不足程度。投资水平估计模型如下:
Invi,t=γ0+γ1Growi,t-1+γ2Levi,t-1+γ3Cashi,t-1+γ4Agei,t-1+γ5Sizei,t-1+γ6Reti,t-1+γ7Invi,t-1+υi,t
其中,Invi,t代表构建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出+购买或处置子公司的支出-处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金-当期折旧额,文章用年初总资产对其进行了标准化处理;Growi,t-1代表主营业务收入增长率;Levi,t-1代表资产负债率;Agei,t-1代表公司上市年龄;Cashi,t-1代表公司现金余额/总资产;Sizei,t-1代表公司总资产的自然对数;Reti,t-1代表股票的年度回报率。
2.2 样本和数据来源
样本选择2000~2009年度所有A股上市公司,在筛选样本时,剔除以下因素的样本:(1)金融行业、ST公司;(2)数据不全的公司、数据异常公司和亏损的公司,共有16972个样本,其中股权再融资的样本有512个。数据来源于国泰安数据库。
2.3 研究设计
为了充分考虑理论投资水平在不同行业和不同年度的差异,文章根据16972个样本,对投资效率模型进行分年度和分行业回归,得出不同年度和不同行业的回归系数;利用不同年度和行业的回归系数计算股权再融资公司在融资前后各两年的理论投资水平;并得到各个公司融资前后两年的残值υi,t。残值为正表明实际投资大于理论投资,投资过度;残值为负表明实际投资小于理论投资,投资不足。由于实际投资很难和理论投资完全一致,实际投资总是围绕理论投资上下波动,文章用残值除以理论投资的绝对值表示投资偏离程度,文章规定偏离程度大于50%的为投资过度,偏离程度小于-50%的为投资不足。然后根据股权结构对其进行统计分析。
2.4 描述性统计分析
2.4.1 总体分析
文章对所有股权再融资企业的投资效率进行了分析,见表1。从表中可以看出不管是融资前还是融资后,投资过度和投资不足同时存在,说明上市公司股权再融资不只是资金不足引起的,文章从另一角度证明上市公司有股权融资偏好。融资前一年投资过度的企业超过30%,融资后一年投资过度的企业超过34%,融资前一年投资不足的比例为43.42%,融资后一年投资不足的比例为38.50%,股权再融资使得投资过度比例上升,投资不足比例下降。
2.4.2 股权性质对投资效率的影响
文章根据上市公司实际控制人的性质对投资效率进行分析,见表2。从表中可以看出,投资过度问题国有企业比非国有企业严重,国有企业中,总体而言市县国有企业投资过度比例最高,中央国有企业投资过度比例、投资不足比例最低,说明中央国有企业凭借其规模和地位,其融资约束最小、投资不足问题最轻,同时受到国家有关部门投资决策的控制,投资过度问题较小;市县国有企业在地方利益的驱动下,投资过度问题严重。非国有企业和国有企业相比,投资不足问题严重,在个人控股企业中,融资前第2年超过46%的企业投资不足,融资前第1年超过52%的企业投资不足,即使在融资后超过40%的企业仍然投资不足,说明非国有企业融资约束大,融资约束带来了企业的投资不足。股权再融资对投资不足有缓解作用,特别对非国有企业投资不足影响明显,个人控股企业投资不足比例由融资前的52.08%降到融资后的43.29%。总体而言股权再融资使得投资过度比例上升,地方国有企业和非国有企业融资后投资过度比例明显增加。股权再融资对中央国有企业的投资影响小,从表2中可以看出融资前后中央国有企业的投资过度和投资不足比例变化很小。
2.4.3 股权控制链对投资效率的影响
文章根据上市公司实际控制人和直接控制人是否一致对投资效率进行分析,见表3。从表中可以看出,在融资前后,当实际控制人和直接控制人一致时,投资过度比例和投资不足比例都较低,说明相比而言,实际控制人和直接控制人不一致时,增加了代理关系,代理成本增加,投资效率下降。同样股权再融资加剧投资过度问题、部分缓解投资不足问题。
2.4.4 控股大股东对投资效率的影响
大股东对上市公司的控制程度也能够对投资行为产生重要的影响,我们根据第一大股东的持股比例,将研究样本分为3组,第1组的持股比例小于25%(即低控制组),第2组的持股比例大于等于25%但小于50%(即一般控制组),第3组的持股比例大于等于50%(即绝对控制组),然后计算出每组内上市公司相关投资变量的统计特征。表4描述了大股东持股比例对上市公司的投资效率的影响。从表中可以看出:无论是融资前还是融资后,投资不足比例绝对控制组最高、低控制组最低,说明大股东控制容易导致投资不足。大股东持股比例影响股权融资效果,绝对控制组的投资不足由融资前的51.45%降低到融资后的39.07%,投资不足下降了12.39%,低控制组的投资不足由融资前的40.21%降低到融资后的35.53%,投资不足下降了4.68%,表明绝对控制组企业掏空现象严重、资金匮乏,股权再融资可以有效缓解投资不足问题。
2.4.5 股权制衡对投资效率的影响
文章的股权制衡指标用第二、第三、第四大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例,然后对制衡指标分组,后三大股东持股比例超过第一大股东持股比例的为高制衡组,后三大股东持股比例低于第一大股东持股比例30%的为低制衡组,文章分析不同制衡程度对投资效率的影响,见表5。从表中可以看出:无论是融资前还是融资后,高制衡组的投资过度比例、投资不足比例都较低,表明股权制衡提高了投资效率。表5同样证明股权再融资加剧投资过度问题、部分缓解投资不足问题。
2.4.6 高管持股比例对投资效率的影响
文章根据高管持股比例将股权再融资的上市公司分为1组,持股比例大于5%为高持股组,持股比例小于1%为低持股组,文章研究2组投资过度和投资不足的特征,见表6。在融资前后,高持股组投资过度比例较低,投资不足比例较高,表明对高管进行股权激励以后,高管投资决策更加慎重,投资过度问题得到部分缓解,但随之又产生投资不足问题。表6同样证明股权再融资加剧投资过度问题、部分缓解投资不足问题。
3 结论及建议
由于我国上市公司代理问题较严重,公司治理不完善,在上市公司中一部分企业投资过度,另一部分企业又投资不足。文章选择进行股权再融资的企业作为样本,研究其融资前后的投资效率问题,发现有部分投资过度的企业进行了股权再融资;部分企业股权再融资后仍然投资不足;股权再融资加剧了投资过度问题,部分缓解了投资不足问题。同时发现股权结构对投资效率有影响,地方国有企业投资过度问题严重,非国有企业投资不足问题较严重,中央国有企业投资过度和投资不足问题较轻,股权再融资对其影响小;大股东持股比例越大,掏空现象越严重,投资不足比例越大;存在股权制衡的公司以及直接控制人和实际控制人一致的公司,他们的投资效率较高,其投资过度和投资不足的比例相应较低;高管持股比例增加能够缓解代理问题,投资过度比例下降,但投资不足比例上升。
由于股权融资的低成本和代理问题加剧了投资过度,融资约束引起了投资不足,因此文章建议:
(1)增加股权融资成本,降低企业自由现金流量以及加强融资资金的监督,并进一步完善公司治理,减少代理成本,降低投资过度问题。
(2)消除融资歧视,缓解非国有企业投资不足问题。
摘要：文章从上市公司股权再融资角度研究投资效率问题,发现上市公司中同时存在投资不足和投资过度问题,既有投资过度的上市公司进行股权再融资,也存在上市公司再融资后投资不足现象;股权再融资加剧投资过度问题、部分缓解投资不足问题。文章同时发现股权结构影响投资效率,融资前后地方国有企业投资过度问题严重,缺少股权制衡的公司以及直接控制权和实际控制权不一致的公司投资过度问题严重,高管持股有利于降低投资过度。
非上市结构化投资产品 第4篇
2010年3月17日《中国经济季报》指出, 2009年金融危机对全球制造业投资的影响远大于对第一产业和服务业的影响, 投资总额有所下降。2010年10月18日, 中共中央第十二个五年规划中提到要改造提升制造业, 这意味着未来国家将对制造业进一步予以政策上的扶持, 我国制造业上市公司应抓住政策导向机会, 加大投资力度。
投资行为是否具有效率直接关系到企业能否实现价值最大化。大量实证研究表明, 我国上市公司存在比较严重的过度投资行为, 制造业上市公司也存在投资非效率现象。西方主流财务理论认为负债尤其是短期负债能抑制企业的非效率投资行为。我国已有研究大多集中在自由现金流、股权结构等对企业非效率投资行为的影响上, 而对于债务期限结构对非效率投资的影响并未予以足够的重视。本文以2009年沪深制造业上市公司为研究样本, 借鉴并修正Richardson投资期望模型, 从债务期限结构视角, 研究后金融危机时期我国制造业上市公司的非效率投资行为问题, 以引导企业合理调整债务期限结构, 提高投资效率。
二、研究假设
Myers (1977) 最早提出企业投资不足问题。他认为当企业未来拥有较多的增长机会但长期债务过多, 企业会因长期债务过多而面临还本付息的压力, 因此债权人有可能分享被投资项目未来获得的大部分收益而损害股东利益。此时股东会放弃那些净现值为正的项目, 从而产生企业投资不足问题。企业过度投资问题由Jensen (1986) 首先提出。他认为, 当企业拥有较多的自由现金流时管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机, 即过度投资问题, 亦即非效率投资问题。国内对制造业上市公司非效率投资问题的研究不多, 大部分研究结果显示我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题。受金融危机的冲击, 企业管理者可能会缩减投资规模, 放弃一些未来具有很大盈利空间或迫切需要追加投资的项目, 从而导致整个制造业企业投资不足大于过度投资。因此本文提出假设1:我国制造业上市公司存在非效率投资问题, 而且投资不足问题更为严重。
债务期限结构影响企业债务的流动性。当债务期限较长时, 企业债务流动性的压力相对较小;当债务期限较短时, 企业债务流动性的压力则较大。大企业往往具有较高的投资水平, 对内部现金有很大的依赖性。当上市公司由于内部现金流不足以支持投资需求时, 使用长期债务的企业财务灵活性远远不如使用短期债务的企业。后金融危机时期, 我国制造业上市公司由于现金流的下降, 更倾向于使用短期债务。债务期限越短, 要求企业经常重新签订债务契约, 这就迫使管理者约束自己放弃对债权人有利的投资项目, 有效抑制企业投资不足问题。同时, 短期债务的近期还本付息压力能经常减少自由现金流, 企业面临较大的流动性压力与短期再融资压力。这种压力对企业的投资决策产生了较大约束, 以短期债务为主的企业负债代理成本较低, 对股东与经理冲突所带来的过度投资问题能起到较大的约束效力。因此, 短期债务能够控制企业非效率投资问题。基于此, 本文提出假设2:短期债务能够抑制我国制造业上市公司的非效率投资问题。
三、变量设定、模型构建及样本选取
1. 变量选取。
本文通过修正Richardson投资期望模型, 先对我国制造业上市公司整体投资不足或过度投资的状况进行估算评价, 把计算得到的结果 (ε值) 作为研究的因变量, 然后选取自变量和控制变量, 考察债务期限结构对企业非效率投资问题 (ε值) 的影响。
(1) 因变量设计。本文选取的因变量是投资效率。对于投资效率的度量, 国内外应用比较广泛的是Richardson的投资期望模型。Richardson (2006) 构建了一个以新增投资支出为因变量以及以成长性、资产负债率、经营活动现金流、盈利能力等为自变量和以企业规模、公司年龄等为控制变量的回归模型。在计量经济学中, 回归模型的估算值就是根据因变量和自变量间的关系拟合的值, 而模型的残差就是自变量的实际值和估算值之间的差额。因此, 该模型将企业的预期投资支出作为估算值, 模型的残差就是企业的非预期投资支出。正残差表示企业实际投资超过预期投资的部分, 即过度投资;而负残差表示实际投资支出低于预期投资水平, 即投资不足。原模型用资产负债率即总负债与总资产的比值代表债务整体对投资行为的影响。本文结合我国债务期限普遍较短的实际情况, 修正Richardson模型, 用流动比率即流动负债与流动资产的比值来代替资产负债率。
在对Richardson模型修正后, 本文构建以下变量模型来估算我国制造业上市公司过度投资或投资不足的程度。
其中:β0为常数项;ε为残差, ε大于0时为过度投资, ε小于0时为投资不足, ε等于0时为正常投资;模型中各变量含义如表1所示, 为了解决内生性问题, 所有自变量都滞后一期进入回归模型。
(2) 自变量选取。本文选取的自变量是债务期限结构。本文计量债务期限结构的方法如表2所示:
理论上来说, Stohs和Mauer (1996) 的做法最为科学, 但需要翔实的资料。相对于国外来说, 我国上市公司对债务信息的披露不够完善, 因此在实证研究中大多采用Ozkan (2000) 等的做法。本文也借鉴Ozkan (2000) 等的计量方法, 用一年以上的债务占全部债务的比例来度量债务期限结构。
(3) 控制变量选取。现有研究成果证实自由现金流、管理层持股比例、成长能力、公司年龄和企业规模会对企业投资行为产生显著影响, 需要将这些因素作为控制变量纳入回归模型。自由现金流是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量, 是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给资本供应者的最大现金额。适当提高自由现金流和管理层持股比例能解决股东与经理之间的利益冲突, 进而抑制非效率投资行为。成长能力反映了上市公司未来的增长潜力和市场价值, 成长能力越强, 上市公司的投资机会就越多, 成长能力与投资水平之间呈正相关关系。因此本文选取自由现金流、管理层持股比例和成长能力作为控制变量。由于托宾Q值越大上市公司的成长潜力就越大, 本文用托宾Q值来衡量上市公司成长能力。同时, 参考Richardson (2006) 的研究, 本文在模型中也加入了公司年龄和企业规模, 用来控制不同公司上市年数和不同企业规模对企业非效率投资行为的影响。
除此之外, 本文认为流动资产的变现能力较强, 企业可以通过出售或转让流动资产来偿还或延展已到期的短期债务, 能够为股东传递利好消息, 进而影响投资决策, 抑制非效率投资问题。流动比率能够直接反映企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力, 因此将流动比率作为控制变量更适用于我国债务期限普遍较短的现状。
2. 检验模型的构建。
在变量设定的基础上, 本文构建以下检验模型, 研究债务期限结构对我国制造业上市公司非效率投资问题的影响。
其中, β0为常数项, ε为残差。模型 (2) 中各变量含义见表3。本文选取滞后一期的流动比率, 因为当公司进行当期投资决策时, 股东、债权人之间的利益分配由期初融资结构决定, 滞后一期的流动比率比当期流动比率更具解释力。
3. 样本选取及数据来源。
本文选取沪深股市的956家A股制造业上市公司2009年的数据作为研究样本。为了保证实证结论的一致性与可靠性, 本文对样本作如下处理:剔除主营业务收入为零的公司;剔除数据提供不全的公司;剔除研究期间被ST处理的公司。经过上述处理后符合要求的样本公司为611家。使用的数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网。本文数据的处理全部采用EXCEL和SPSS17.0软件完成。
四、实证检验与分析
1. 非效率投资水平检验。
表4是利用模型 (1) 对我国制造业上市公司非效率投资水平进行估算的回归结果。由表4的回归系数可看出, 成长性 (G) 、流动比率 (QR) 、经营活动现金流 (CF) 、盈利能力 (RO) 和前一年度的投资水平 (INt-1) 与本年度的公司投资水平呈显著正相关, 公司年龄 (AG) 和企业规模 (S) 与本年度的公司投资水平呈显著负相关, 以上回归结果与现有文献的实证结果基本一致。因此, 可以利用模型 (1) 的回归残差来度量我国制造业上市公司非效率投资 (投资不足或投资过度) 的程度。
表5是对模型 (1) 的回归残差ε进行描述性统计的结果。表中, 我国制造业上市公司611家样本公司中有415家存在严重的投资不足 (UINt) 问题, 是过度投资企业数量 (172家) 的2.41倍, 说明我国制造业上市公司投资不足的规模明显大于过度投资, 仅有24家样本公司的投资水平正常。可见我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题, 而且投资不足问题更为严重, 从而验证了假设1。
2. 债务期限结构与投资不足关系的实证检验。
因上文实证结果显示我国制造业上市公司的非效率投资问题主要表现为投资不足, 本文进一步选取投资不足的415家样本公司作为模型 (2) 的新样本, 重点研究债务期限结构与我国制造业上市公司投资不足的关系。
(1) 描述性统计分析。表6显示我国制造业上市公司的债务期限结构 (LD) 的均值为0.142, 极大值为0.48, 说明我国制造业上市公司的债务期限结构以短期债务为主, 长期债务的使用比较少。这与我国当前企业的债务融资现状相吻合。控制变量自由现金流 (FCF) 等对投资不足的影响程度还需作进一步的深入研究。
(2) 相关性分析。表7显示, 因变量与自变量和控制变量在5%的置信度水平上存在显著的线性回归关系, 并且自变量和控制变量之间不存在显著性, 说明各个变量都通过了检验, 可以进行深入研究。
注:**、*分别表示在1%、5%的置信度水平上显著。
(3) 多元回归分析。表8中R值为0.882, 接近1, 说明模型 (2) 的预测性很好。R2和调整R2值都大于0.75, 说明建立的回归模型 (2) 对数据的拟合度比较好, 代表性强。
注:a.预测变量: (常量) , LD, S, MR, QR, GQ, AG, FCF。
从表9的方差分析表中可以看出, 置信度水平F值为32.054, 对应的概率值Sig.为0.000, 小于置信度水平0.05, 说明自变量债务期限结构和各个控制变量对因变量投资效率在0.05水平上有显著差异, 存在线性回归关系, 模型整体通过了检验。
由表10可以看出, LD (债务期限结构) 与投资不足的相关系数为0.025, 大于0, 而且Sig.值0.003远远低于置信度水平0.05, 说明我国制造业上市公司债务期限结构与企业投资不足呈显著正相关关系, 债务期限越短, 企业的投资不足行为越少, 说明短期债务能够有效制约企业投资不足行为, 从而验证了假设2。
从表10回归系数表可以得出, FCF (自由现金流) 、GQ (企业成长能力) 和QR (流动比率) 的相关系数均小于0, 而且Sig.值都低于显著性水平0.05, 说明我国制造业上市公司自由现金流、成长能力和流动比率与投资不足都呈显著负相关关系。MR (管理层持股比例) 、AG (公司年龄) 和S (企业规模) 对我国制造业上市公司投资不足影响的相关系数都为正数, Sig.值都低于置信度水平0.05, 说明管理层持股比例、公司年龄和企业规模与制造业上市公司投资不足都呈显著的正相关关系。由此可见, 表10中所有控制变量的实证结论与表4的结论一致。
五、研究结论与展望
1. 主要研究结论。
本文以2009年611家沪深制造业上市公司的经验数据为样本, 先用修正的Richardson投资期望模型分析制造业上市公司的非效率投资问题, 然后将分析结果作为因变量, 进一步对债务期限结构与投资不足的关系进行了实证检验。
实证结果表明, 后金融危机时期, 我国制造业上市公司普遍存在非效率投资问题, 尤其是投资不足问题更为严重。进一步研究表明我国制造业上市公司债务期限结构与企业投资不足呈显著正相关关系, 这说明债务期限结构作为主要影响因素之一, 在抑制企业投资不足问题上起着重要作用。因此, 我国制造业上市公司应结合其债务的相对成本优势相应地缩短债务期限, 通过选择合理的债务期限结构来有效缓解投资不足问题, 实行科学决策, 改变投资扭曲的现象。
同时研究结果显示, 我国制造业上市公司的投资行为还受自由现金流、企业成长能力和流动比率的正面影响。企业可以根据自身实际通过增加自由现金流、增强企业成长能力及提高流动比率的方式减少其投资不足行为。我国制造业上市公司管理者持股比例越高, 投资不足现象越严重。因此, 企业应不断完善股权结构, 提高投资效率。企业成立越久, 企业越有可能不断扩大规模, 此时企业已经具有了一个比较明晰的商业前景和运作基础, 在很大程度上降低了债权方和企业之间的信息不对称及投资风险, 从而缓解了企业的投资不足问题。
2. 研究展望。
在研究我国制造业债务期限结构对企业非效率投资行为的影响时, 主要的经验数据来自上市公司, 而我国大量的非上市公司对负债融资的依赖性更强, 同时又缺乏来自资本市场和监管机构的监督, 所以非上市公司的债务期限结构对企业非效率投资的影响程度可能更大, 而目前鲜有学者对这方面进行研究。因此, 进一步的研究应将非上市公司也纳入样本, 以提高结论的普遍适用性。
摘要：本文以2009年沪深制造业上市公司经验数据为样本, 运用修正的Richardson投资期望模型, 考察债务期限结构与企业非效率投资的关系。实证结果表明, 我国制造业上市公司可通过缩短债务期限来缓解投资不足。
关键词：债务期限结构,非效率投资,投资不足,过度投资
参考文献
[1].Scott Richardson.Over-investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies, 2006;11
[2].Billett, M.T.H.D, Mauer, D.C..Growth Opportunities and The choice of Leverage, Debt Maturity, and Covenants.Journal of Finance, 2007;2
[3].周伟贤.投资过度还是投资不足——基于A股上市公司的经验证据.中国工业经济, 2010;9
非上市结构化投资产品 第5篇
关键词：金字塔股权结构,终极股东,利益侵占,中小投资者保护
东通过金字塔股权结构对其利益输送等行为的隐蔽性, 大肆侵占中小股东的利益。文章对目前我国上市公司存在的金字塔股权结构下终极股东对中小投资者的利益侵占行为进行了探讨, 并在最后针对中小投资者利益的保护提出了几点建议。
本文对金字塔股权结构下终级股东的利益侵占行为进行了探讨, 对有效预防终占行为、构建合理的中小投资者保护机制、促进社会财富的合理分配、稳定资本市场秩序有着重要的实际意义。
一、金字塔股权结构
(一) 金字塔股权结构的定义
金字塔股权结构定义为:类似于金字塔式纵向层级控股方式, 控股股东投资建立一个总公司, 子公司再投资建立孙公司, 以此类推, 让最底层公司上市, 为整个集团融资。La Porta等 (1999) 指出成为金字塔式股权结构同时满足以下条件:有一个终极控股股东, 中间层级公司至少有一个, 终极股东对最底层上市公司的控制权达到一定标准。
(二) 金字塔股权结构下终极股东的控制机制
现金流权即控股股东对上市公司的层层链条控股比例的乘积之和。而控制权为每条控制链中各层级持股比例中最小持股比例之和。拿上述模型来说, 虽然公司A对公司Ai的现金流权只有[ (51%) i+15%], 但是其控制权却有 (51%+15%) , 即只要公司A投入[ (51%) i+15%]资本, 对上市公司Ai的控制比例就有 (51%+15%) , 可以绝对控制上市公司Ai。由此产生了现金流权和控制权的分离, 杠杆效应被放大, 上市公司的终极控股股东只用较少的现金流权就可以获取较大的控制权, 进而掘取不能为中小股东所分享的私人收益, 对上市公
在终极股东控制了上市公司后, 上市公司的利润会按照终极股东对上市公司的现金流权对终极股东进行分配, 但是上市公司的负债不会显示在终极股东的资产负债表上。由此, 终极股东有很大的动机对上市公司采取利益输送。当其他大股东与终极股东的控股比例不相上下时, 股权制衡发挥了作用, 终极股东的决策地位受到其他大股东的监督和约束, 使其侵害行为成功率降低;当终极股东的控制权比例较高时, 其他股东对终极股东失去了制衡作用, 随着金字塔股权结构链层级越多, 中间公司越多, 利益传输机制越复杂, 终极股东的行为越隐蔽, 其利益侵占行为成功率就越大。
二、金字塔股权结构下终极股东利益侵占行为
五粮液集团从1998年到2003年6年时间里, 通过产品和资产购销、接受劳务、品牌使用、租赁和技术项目等方式从五粮液上市公司获取大额现金, 对股东只发放了一次真正意义上的现金股利, 在法律的强制纠偏机制尚未足以对控股股东滥用控制权的行为进行约束情况下, 对中小投资者造成了极大的利益侵占。鸿仪系旗下的上市公司的资金长期被关联方占用, 而且对控股股东巨额担保, 但是对此未充分披露, 最终造成其资金链断裂。此外还有德普系、飞天系等资本系的相继覆灭, 都揭发了终极股东对上市公司的利益侵占行为的危害。
要有效预防终极股东对中小投资者的利益侵占行为, 保护中小投资者的合法权益, 首先要研究终极股东的侵占行为方式。刘峰、贺建刚 (2004) 研究发现, 控股股东的持股比例与其对上市公司利益侵占的方式有关, 持股比例较高时, 控股股东倾向于采用关联交易、现金股利等方式对中小股东进行侵害, 持股比例较低时, 控股股东采取关联方担保、资金侵占和股权转让进行侵占的可能性就较大。
(一) 关联担保
控股股东通常会操纵上市公司为关联企业担保, 然后让这些关联企业为控股股东提供担保。饶育蕾、张媛、彭叠峰 (2008) 指出, 第一大股东的持股比例与关联担保行为有着密切的关系。持股比例低于60%时, 控股股东有着通过关联担保对上市公司进行利益输送的行为。持股比例高于60%时, 即产生了与上市公司的利益协同效应, 这也验证了控股股东对上市公司有着支撑行为和隧道行为的论断。需要说明的是, 担保行为是公司之间正常的经济行为, 但是控股股东常常利用担保进行谋取私利, 对此, 要区分适度担保和过度担保。
1999年, 吉发股份的控股股东通过关联担保将其变为自己的提款机, 侵害了广大中小投资者的利益。2000年证监会即发布通知要求上市公司披露公司的担保信息。关联担保行为也被2001年的《财富》杂志列为最恶劣的关联交易行为之一。
(二) 关联方资金侵占
李增泉、孙征、王志伟 (2004) 通过实证研究得出结论:上市公司的控股股东持股比例与其资金侵占行为呈倒“U”形关系。关联方资金侵占可能是控股股东占有上市公司的, 也可能是上市公司占有控股股东的, 前者即所谓的“掏空”行为之一, 后者是控股股东对上市公司的支撑行为。这里所说的资金侵占只包括前者终极股东对上市公司的资金侵占。2005年末春兰股份净应收泰州春兰款项为5.80亿元即是一个通过资金侵占的方式进行利益侵害的案例。
(三) 股利政策
李增泉、孙铮、任强 (2005) 研究了在投资者保护较弱的情况下, 控股股东会采用各种方式对上市公司“掏空”, 而现金股利政策能减少这种行为。邓建平、曾勇 (2005) 研究了在我国的家族上市公司中控股股东的分红意愿和股利支付率的影响因素, 发现, 我国的家族上市公司的股利政策不是为了控制高层管理者滥用现金流的风险, 而是和其控股股东的利益最大化有关。
作为“经济人”的不同所有权结构下的投资者必然寻找不同的股利政策实现其自身利益最大化。下面简单介绍一下控股股东对现金股利政策的选择:
1. 在我国股权分置改革的特殊背景下, 非流通股终极控
股股东的股权不能够通过在资本市场上交易来实现流通, 当其需要资金来维持公司正常经营时, 倾向于直接侵占上市公司资金, 即“隧道挖掘”, 采用不派发现金股利或者低派现股利的政策。
2. 除此之外, 派发现金股利也是大股东实现其利益输送的方式。
原因在于:非流通股和流通股的股东持有成本不同, 看似利益均占, 实际上是向非流通股股东输送利益 (应展宇, 2004) 。同时派现还符合中国证监会的要求, 也符合投资者的偏好, 可以激励投资者进行再投资。朱滔 (2009) 得出结论:控股股东的现金流权越高, 倾向于派发较高的现金股利, 其占用上市公司盈利的比例较少;现金流权较低时, 倾向于派发较低的现金股利, 利用侵占上市公司盈利的方式实现自身利益。
三、对中小投资者保护的政策性建议
(一) 完善中小投资者保护法律规范
法律是规范资本市场最有力的措施, 一国的法律对投资者保护的好, 公司绩效和公司价值也就越高。制定完善的投资者保护法律规范, 来界定终极股东对上市公司进行“隧道挖掘”进而损害中小投资者利益的行为, 并加大对此行为惩罚力度, 增加终极股东进行利益侵害的成本, 使其没有动力实施“掏空”行为, 对受到侵害的中小投资者进行赔偿, 是我国资本市场目前迫切需要解决的问题。各监管部门应通力合作, 建立监管协作机制, 针对终极股东常用的利益侵占行为加强查处力度, 保护中小投资者合法利益。
(二) 严格制定上市公司信息披露制度
信息披露是广大投资者实现知情权的主要途径, 在一股独大的严峻形势下, 控股股东对上市公司有着绝对控制权, 采用隐蔽手段进行利益输送的行为更加频繁, 这时信息的披露显得更为重要, 尤其是金字塔股权结构和上市公司的内部交易的披露。监管部门应当要求上市公司严格披露公司股权结构的各个层级, 和各层级的控股比例, 以及内部交易的各个方面, 包括关联担保、股权转让等, 以便中小投资者及时、准确判断上市公司的终极股东控股情况和上市公司发展前景, 对是否投资上市公司作出正确的决定, 减少其在不知情的情况下投资上市公司产生的损失。
(三) 强化中介机构的作用
会计师事务所等中介机构对上市公司的正常经营的审查有着不可替代的作用, 应确保注册会计师审计的独立性, 增强注册会计师的业务素质, 强化其风险意识, 预防上市公司粉饰报表, 监督上市公司提高信息披露质量。充分发挥中介机构的作用, 能够在一定程度上减轻控股股东对中小投资者的利益侵害。
(四) 完善独立董事制度
对独立董事的比例、生成和退出机制等要素进行规范, 赋予独立董事对股权制衡方面的发言权, 避免其流于形式。同时对将要聘请的独立董事进行严格审查, 避免其与控股股东有任何密切关系的存在。再者, 规定控股股东没有单独提名独立董事的权力。
在金字塔股权结构下, 终极股东行为更加隐蔽, 更加有动机利用各种“掏空”行为对中小股东利益进行侵害, 破坏了资本市场的秩序和公平。在我国特殊的资本市场特征下, 对控股股东进行监管, 对中小股东进行保护极其迫切, 需要学术界、实务界及各有关部门的共同努力。
参考文献
[1]La Porta, R., Lopez-de-Silanies, F.and Shleifer, A, Cor-porate Ownership Around the World.Journal of Finance (J) , 1999, 471-517.
[2]陈红, 杨凌霄.金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占 (J) .投资研究, 2012 (3) .
[3]朱滔.大股东终极所有权结构与利益输送方式选择 (J) .生产力研究, 2009.
[4]饶育蕾, 张媛, 彭叠峰.股权比例、过度担保与隐蔽掏空——来自我国上市公司对子公司担保的证据 (J) .南开管理评论, 2008 (11) .
[5]李增泉, 孙铮, 任强.所有权安排与现金股利对策——来自我国上市公司的经脸证据 (J) .中日会计与时务研究, 2005 (4) .
[6]李增泉, 孙铮, 王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据 (J) .会计研究, 2004 (12) .
[7]刘峰, 贺建刚.股权结构与大股东利益实现方式的选择——中国资本市场利益输送的初步研究.中国会计评论 (J) , 2004 (6) .
[8]应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策——中国股利之谜及其成因分析 (J) .管理世界, 2004 (7) .
非上市结构化投资产品 第6篇
关键词：制造业,上市公司,股权结构,非效率投资,影响
一、引言
随着我国政府对制造业改革关注度的进一步提高,以及对其政策的放开、扶持力度的增大,制造业上司公司在资金的管理上应做到精细化管理,逐渐增加投资份额。公司的投资导向跟公司的股东内部结构有着十分密切的联系,同时也影响着公司经营状况。公司的主要控股股东会对公司的投资产生一定的导向作用,而投资的效果会直接影响着公司的绩效,以及公司的整体运营状况。大量实证研究表明,我国上市公司存在比较严重的非效率投资问题,非效率投资包括过度投资和投资不足。本文通过对2012-2014年沪深A股的制造业的上市公司作为研究样本,并利用改良的Richaedson模型,从股权结构的视角研究我国在全面深化改革的背景下制造业上市公司非效率投资的问题,对我国制造业整体的投资情况进行综合性分析,并制定相应的整改措施,以期提高我国制造业上市公司的绩效与公司治理环境。
二、理论分析和研究假设
公司的股权结构对公司的决策影响颇深,公司的决策是通过股东大会决定的,股东的决策对公司经营起到关键作用。对公司的股权结构进行优化在一定程度上可以促进公司的良好运转,并相应地影响着公司投资方向。
(一)基于委托代理理论与非效率投资的分析
制造业是我国经济发展的支柱性产业,国有股还是占据制造业上市公司的大部分。如果公司控股股东为国有性质,由于政府部门希望通过国有公司来调控社会的就业率,稳定社会的经济结构,所以国有性质的股东通常会在经营管理中背离公司经营利润最大化的目标,但作为管理者,其与公司的股东存在着雇佣关系,必然会以其利益为主要的运营目标,所以我国国有控股的上市公司本身就存在着严重的委托代理问题;如果控股股东为非国有性质,股东在公司当中占有着绝大多数权益,公司的经营状况直接关乎着股东自身利益,在很多非国有控股的公司当中,股东大会掌有公司的大部分权力,会对公司的经营进行实时监督,这样管理者对公司的投资决策就不会太草率,有效的抑制了公司的过度投资,公司的大部分股东会以自身利益为重,要求经营者谨慎投资,随之而来的就是公司的投资不足。针对以上所述的问题,我们做出以下的假设:
假设1:我国制造业上市公司普遍存在着投资不足问题,但国有股持股比例的增大会使公司有过度投资倾向。
由于我国目前股权还是集中在少数人手中,因此会产生以下影响:首先,股东与管理者之间的矛盾得到了有效的缓解,很多重大决策都是由大股东来决定的,其大部分决策都是围绕着股东的利益展开的,通过股东大会对管理层施加压力,并且对管理层的管理运营进行监督,实际上大股东对公司的运营状担负着主要责任;第二,大股东占据着公司的主要信息资源,很多决策对大股东来说是有利的,但是并不利于中小股东。大股东对公司有较高的控制权,利用权利的便捷,大股东会通过某种手段从小股东手中抽取一部分利益,因此我们做出如下假设:
假设2:第一大股东持股比例与投资不足呈负相关关系,与过度投资呈正相关关系。
(二)基于信息不对称理论与非效率投资的分析
我国的经济体制决定了多数公司的股权结构是国有股占据多数公司股权的半壁江山。一般情况下,国企领导并不享有真实的股权,不能分得相应的收益,他们的作用是帮助政府参与到对这些公司的管理当中。如果终极控制人性质为国有时,那国家就对公司实现了有力的控制,在参与管理时,会以实现政府的经济目标为主,此时公司的管理就带有着十分浓厚的政治色彩,在这种信息不对称下公司的融资约束就不明显,管理人员为了获得更多的利益就会对相应的增加投资份额。所以,如果终极控制人性质为国有时,公司出现过度投资现象的几率就越大。基于此,提出如下假设:
假设3:当公司终极控制人性质为国有的公司在进行投资决策时倾向于过度投资,终极控制人性质为非国有时在进行投资决策时倾向于投资不足。
三、模型、变量及样本的选取
(一)模型及变量的选择
为了对假设进行分析,我们采用了Richardson残差模型进行公司的非效率投资衡量。模型的残差值会反映公司的投资支出状况。Richardson指出,公司的投资一般情况下将投资分为两部分,为预期与非预期两类,本文研究的就是公司的非预期投资支出情况。模型(1)设计如下:
其中:a 0代表常数项;ε代表了残差,如果ε大于0则表示公司出现了过度投资的现象,当ε小于0则表示公司出现了投资不足的现象,如果ε等于0则表示投资持平,为最为理想的状态;表1对模型做出了详细的解释。
在模型(1)的基础上,为了考察股权结构对非效率投资的影响,本文从最终控制人性质,国有持股比例和第一大股东持股比例三个方面考察公司的股权结构对非效率投资的影响,模型的定义如表2。构建的实证模型(2)、模型(3):
(二)样本选取与数据来源
本文选取了2011年以前上市的沪深A股制造业上市公司的相关数据,并将信息进行了筛选,最终选定544家公司作为主要的研究对象。在2012年到2014年的时间内,一共收集了1632组主要数据,本此数据的来源是CSMAR金融数据库,以保证数据的可靠性。利用EXCEL将数据进行整合,最终使用SPSS21.0做出回归分析。
四、实证检验与分析
(一)对非效率投资状况进行检验
表3正是采用了上述模型(1)得出的回归结果。通过表中的数据得出,成长机会(托宾Q)、成长能力(Grow)、内部现金流(CF)、上期新增投资额(INEWt-1)与本年度的公司投资水平呈现显著正相关;上市年限(Age)则跟其呈现出负相关的关系,由此可以看出,检验得出的结论证明了本假设的可行性,所以本模型对论文研究主题有着一定的效用。
数据来源:国泰安数据库
表4是对模型(1)回归的残差进行描述性统计的结果。从表中可以看出544家制造业上市1632个样本中有977个样本存在投资不足问题,655个样本存在过度投资问题。可以看出我国制造业上市公司投资不足的公司约为过度投资公司的1.5倍,说明在我国制造业上市公司中投资不足的程度明显大于过度投资。投资不足和过度投资问题反映了我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题,而且投资不足更为严重,部分验证了假设1的正确性。
(二)股权结构与非效率投资关系的实证检验
上文对模型(1)进行回归分析,然后将模型(1)的残值进行极端值处理后带入模型(2)和模型(3)中进行回归分析,可以得出以下回归分析结果(见表5、表6)。
数据来源:国泰安数据库
数据来源:国泰安数据库
以上回归结果表明:国有股持股比例与投资不足有着5%显著性的负相关关系,跟过度投资有着1%显著性的正相关关系。加上在1632个数据样本中有977个为投资不足,这验证了假设H1的正确性,当国有股持股过多时会造成公司的非效率投资中过度投资倾向,因为国家参与到了公司的投资决策中,为了满足国家的宏观调控,公司在投资时会有更多的考虑因素,并且对管理者不能有效的监控,导致了公司的过度投资情况发生。
公司的第一大股东持股比例也会对公司的投资产生影响,其跟投资不足会有1%显著性下负相关关系,跟过度投资会有1%显著性的正相关关系。这也证实了假设H2的正确性。第一大股东的控股越多,对公司的控制权力就越大,在公司进行投资活动时会以自己的权益为最终目的。当前我国的市场发展尚未完善,国家的宏观调控政策对公司运营的监管力度还不够,造成了很多大股东利用政策的漏洞来挪用公司资金为自己谋私利。
公司的终极控制人性质跟公司投资不足在5%显著性下的负相关关系,跟过度投资会有着10%显著性下的正相关关系。这就表示,当终极控制人为国有时会更倾向于过度投资,为非国有时倾向于投资不足。因为国家在对公司进行控制时会以社会的发展为主要的目标,小股东在公司的管理层面上没有话语权,同时公司的管理结构也存在着一定的漏洞,也使得管理者可以挪用公司资金。以上回归结果与假设H3相一致。
五、研究结论与展望
(一)主要研究结论
本文以544家沪深制造业上市公司在2012-2014年的数据为研究对象,并对Richardson模型进行了优化,最后带入相应的数据对公司的非效率投资进行了分析,提出假设最终并通过理论检验假设的合理性。从分析结果可以看出,在我国制造业中,绝大多数的公司都或多或少的有着非效率投资的现象,多数公司存在投资不足的现象,但是当公司国有股持股比例增加时会造成公司的过度投资。第一大股东持股比例越高会造成公司过度投资现象。当终极控制人性质为国有时,公司的非效率投资更有过度投资倾向,为非国有时有投资不足倾向。因此应适当控制国有股在公司中的集中度,形成股东间的监督与制约,防止大股东掏空现象的发生,从而使公司投资决策更加科学化,减少公司非效率投资的发生。
(二)研究展望
我国上市公司股权存在着多样性,并且公司的内部管理结构不稳定,很多管理的理论都没有得到真正的实施,在短时间内很难完成公司内部结构的建设。加大对公司治理方面的研究,可以更快的完善我国上市公司的治理效率。
参考文献
[1]Berle A,Means G.The Modern Corporation and Private Property[M].Revised Edition,New York:H rcourt,Brace and World Inc,1932:55-87
[2]高民芳,冯爱爱.债务期限结构对制造业上市公司非效率投资的影响[J].财会月刊,2012(5):17-20
[3]闫华红,许倩.国有与非国有上市公司非效率投资比较的实证研究[J].会计之友,2012(20):96-99
[4]韦琳,石华.制造业股权结构对公司非效率投资的影响研究[J].江西财经大学学报,2013(2):5-16
非上市结构化投资产品 第7篇
自20世纪70年代以来, 随着委托代理理论等新制度经济学在企业财务理论中的应用, 西方学者在MM理论基础上, 对企业投资决策的理论研究进行了拓展。Jensen and Meckling (1976) 认为在所有权与经营权分离的情况下, 由于契约不完备性的存在, 经理很可能为了谋取私人利益而实施非股东价值最大化的非效率投资。Murphy (1985) 、Stulz (1990) 的研究表明, 为了能够控制更多的资源、获得更多的在职消费, 经理存在通过不断投资新项目来建造经理帝国的倾向。当企业拥有大量的自由现金流量时, 经理更倾向于将资金投资于能给其带来私人收益的项目上, 从而使企业出现过度投资的现象 (Jensen, 1986) 。而在股权集中的所有制模式下, 居于公司决策主导地位的大股东及其代理人, 通常以牺牲中小股东利益为代价谋取私人利益, Johnson etc. (2000) 形象地将其称为“掏空”。他们认为在投资决策时, 大股东会利用掌握的控制权让企业投资于能使自己获得货币或非货币收益的项目上。在国内部分学者也关注到代理冲突对企业投资决策的影响。刘怀珍、欧阳令南 (2004) 和袁春生、杨淑娥 (2006) 基于股东和经理间的利益冲突, 从理论上研究认为经理的私人利益是企业发生过度投资的深层次原因。而唐雪松等 (2007) 、辛清泉等 (2007) 通过实证研究证实了我国上市公司因经理的机会主义和薪酬过低存在过度投资现象。刘朝辉 (2002) 通过建立理论模型, 分析认为控股股东为了追求自身利益最大化, 与上市公司进行关联交易, 这将导致上市公司的非效率投资。柳建华等 (2008) 的实证研究也证实了这一点, 他们研究认为控股股东通过关联投资来转移上市公司资源, 实现控制权私利的最大化。从国内外已有文献来看, 企业发生的过度投资行为主要源于现代公司制内生的委托代理冲突。代理人凭借其拥有的控制权优势和信息优势, 在投资决策时选择能给自己带来私人收益的投资项目而放弃对企业价值有利的投资项目, 从而降低了企业的投资效率。公司治理的目的就是降低企业利益相关者之间的委托代理冲突, 激励和约束代理人更好地为最大化全体股东的利益而服务。股权结构又是一种重要的公司治理机制, 对企业的投资行为具有重要影响。但特殊的历史背景和制度环境造成我国上市公司特殊的股权结构。当前, 我国上市公司具有“流通股比重低、国有股比例高、一股独大和管理者零持股现象严重”等特征的股权结构, 使得我国上市公司控股股东和经理以牺牲上市公司的利益为代价追逐控制权收益的现象十分严重。因此, 本文考察我国上市公司的股权结构对过度投资的影响, 探寻上市公司过度投资的治理结构成因及制约机制。
二、研究设计
(一) 研究假设
本文从股权集中度、股权性质、股权制衡、股权流动性及股权激励五个方面来深入分析我国上市公司特殊的股权结构对过度投资的影响, 并提出相应的研究假设。
(1) 股权集中度与过度投资。当企业的所有权分散在众多小股东手中时, 股东没有足够的动力对经理进行监督, 股东的“搭便车”行为导致经理成为企业事实上的控制者, 经理依靠掌握的控制权对股东的利益实施侵占 (Berle and Means, 1932) 。随着大股东持股比例的提高, 大股东有足够的动力去收集信息监督经理或直接参与经营管理 (Shleifer and Vishny, 1989) 。所以, 集中的所有权可以在一定程度上避免股权分散下股东的“搭便车”行为, 对经理损害股东的行为能构成一定的约束, 从而可以制约经理的“帝国建造”行为。同时, 股权比例的提高也增强了大股东依靠控制权谋取私人利益的能力 (Johnson etc, 2000) 。在投资决策时, 大股东会利用手中掌握的控制权令企业投资于能给自己带来货币或非货币收益的项目上, 而放弃对提升企业价值有益的项目, 使企业出现过度投资现象。柳建华等 (2007) 也证实我国上市公司的大股东可能会通过投资这一更为隐蔽的手段来转移上市公司的资源。因此, 随着股权集中度的增加:一方面因大股东加强对经理层的监督而缓解了经理的“帝国建造”行为, 另一方面, 因大股东的利益侵占行为又加剧了企业的过度投资现象。据此提出两个对立假设:
H1a:股权集中程度与过度投资正相关;
H1b:股权集中程度与过度投资负相关。
(2) 股权性质与过度投资。我国证券市场成立之初就被赋予了为国有企业改革服务的重要职责。在特殊的制度安排下, 我国上市公司绝大多数由国有企业改制而来。并且, 为了维护公有制的主体地位, 国有企业在改制上市过程中都采用了国家控股的股权模式。一般情况下, 上市公司国有股的实际持股主体为财政局、国资局等政府主管部门和国有资产经营公司或国有控股公司。由于持股主体不是投资的直接受益人, 也不受产权约束, 因而缺乏动力去监督上市公司的经营者, 对上市公司形成“产权上的弱势控制”;同时, 由于政府机构集经济目标、行政目标和社会目标于一体的特定性质, 会对上市公司形成“行政上的强势控制”。这最终会使得企业内部的经营者利用政府在所有权上的弱势控制, 形成事实上的企业控制人, 从而为经营者追求企业规模扩大带来的私人收益提供了便利, 同时又利用政府在行政上的强势控制来推脱责任, 转嫁经营失败的风险。据此提出假设:
H2:第一大股东为国家股股东的企业过度投资现象更严重
(3) 股权制衡与过度投资。控股股东会利用手中掌握的控制权对其他大股东的利益实施侵占, 而其他大股东除了采取“用脚投票”的自保措施外, 也可以采用集中股权的方式对控股股东的进行制衡。从理论上讲, 其他大股东拥有较高的股权比例既提高了监督控股股东的动力, 同时也提供了与控股股东合谋的基础。但是, 由于监督会提高控股股东“掏空”行为失败的概率, 而合谋又需要控制权联盟内部的统一协调, 大股东之间无论是监督还是合谋, 都会提高控股股东获取控制权私人收益的成本。Bennedsen and Wolfenzon (2000) 研究认为各个大股东之间的竞争抑制了控股股东的“掏空”行为。白重恩等 (2005) 研究也发现在我国上市公司中非控股股东持股比例的提高有利于对控股股东的利益侵占行为实施监督。所以, 随着其他大股东持股比例的增加, 大股东之间相互制衡的能力越强, 则控股股东通过扩大企业规模来攫取私人收益的行为受到的约束也越大。据此提出假设:
H3:其他大股东的持股比例与过度投资负相关
(4) 股权流动性与过度投资。流通股股东在公司治理中发挥作用的方式有“用手投票”和“用脚投票”两种。已有的研究文献都表明我国上市公司的流通股股东难以通过“用手投票”的方式来维护自身的权益。一方面, 由于监管成本和监管收益不匹配, 流通股股东普遍存在“搭便车”动机;另一方面, 我国多数上市公司在召开股东大会时, 对与会股东有最小持股数量的限制, 而大多数流通股持股主体是小股东, 所以, 流通股股东难以通过参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司的管理层实施监控。当流通股股东的利益与大股东或经理的利益发生冲突时, 虽然他们没有能力也缺乏动力通过公司的内部治理机制对大股东或经理层实施直接的监督, 但是, 他们可以通过“用脚投票”的方式间接地影响大股东和经理的决策。当股票被大量地抛售时, 上市公司的股价必然下跌。此外, 流通股股东还可以通过在资本市场上拒绝购买上市公司的股票来对上市公司的内部人施加影响。所以, 当企业的大股东或经理通过扩大企业规模的方式来侵占外部投资者利益时, 流通股股东可以通过抛售和拒绝购买公司股票的方式来提高企业的股权融资成本, 从而间接地限制大股东和经理的过度投资行为。据此提出假设:
H4:流通股比例与过度投资负相关
(5) 股权激励与过度投资。Jensen and Meckling (1976) 指出当管理层持股比例为零或很少时, 管理者会从自身的利益出发, 在投资决策时, 选择有益于自己而非有益于股东的扩大企业规模的投资项目, 使企业出现过度投资。但是, 随着管理层持股比例的增大, 管理者与股东的利益趋于一致, 从而在投资决策时会避免选择不利于股东的投资策略。近年来, 西方学者提出管理者持股除了存在协同效应 (Alignment Effect) 外, 还存在防御效应 (Entrenchment Effect) , 即随着管理者的持股比例继续增加, 管理者拥有更大的权力来控制企业, 同时受外界约束的程度也减弱, 则管理者会更多地去追求自身的利益, 从而在投资决策时又偏离股东价值最大化的目的。但是, 现阶段我国上市公司管理者持股比例普遍较低, 管理者持股的防御效益较弱 (胡国柳, 2006) , 所以, 管理者持股主要表现为利益协同效应, 即随着管理者持股比例的增加, 管理者为获取私人利益而从事的过度投资行为减少。据此提出假设:
H5:管理者持股比例与过度投资负相关
(二) 样本选取与数据来源
本文选择2002年12月31日之前在沪深两市上市的公司作为研究样本, 以2003年至2006为研究期间, 并依据以下原则进行了筛选:剔除金融和保险行业的上市公司;剔除连续亏损的上市公司, 即ST、PT公司;剔除数据不全的上市公司;剔除各变量1%以下和99%以上的极端值。最终得到2714个有效的样本, 其中2003年至2006各年的样本量分别为696、683、676和659个。本文所使用的数据全部来自CCER数据库, 并使用Excel、SPSS等软件对数据进行处理。
(三) 模型建立和变量定义
本文借鉴Richardson (2006) 的思想来构建衡量过度投资计量模型。Richardson (2006) 将企业的新增的投资支出分为两部分:一部分与投资机会、资产负债率、现金持有量等因素相关的正常投资支出, 为回归模型的估算值;另一部分为非正常的投资支出, 是实际的投资支出与估算值之间的差值, 为回归模型的残差ε。其中, ε>0表明企业投资过度。此外, 众多学者研究证实企业的投资行为受到现金流的影响。所以, 本文在Richardson (2006) 模型的基础之上, 加入了内部现金流和外部筹资净现金流变量。模型1正残差ε的绝对值表示过度投资程度。模型中的变量定义如 (表1) 所示:INVt=α0+α1Casht-1+α2Growtht-1+α3Levt-1+α4ROAt-1+α5CF_OIt-1+α6CF_Ft-1+α7Sizet-1+α8Aget-1+α9INVt-1+ΣIndutry+ΣYear+εt (1) 。
将模型1的正残差ε代入下面的模型作为被解释变量, 检验股权治理相关变量对过度投资的影响。由于企业的投资支出除了受股权结构影响外, 还受到企业的资金面影响, 所以, 在模型中纳入内部融资 (In_F) 、新增负债 (New_D) 、股权融资 (SEO) 、现金股利 (Div) 和大股东占款 (Occupy) 作为控制变量, 并加入了行业和年度虚拟变量, 用来控制不同行业和不同年度的宏观经济形势对企业投资的影响。模型中相关变量的定义详见 (表2) :
三、实证检验分析
(一) 描述性统计
(表3) 是股权结构相关变量的描述性统计结果。2003年至2006年期间, 第一大股东持股比例虽然逐年递减, 但其均值都在35%以上, 而2-5大股东持股比例的均值都在20%以下, 表明样本公司的股权集中度较高, 处于第一大股东的控制之下, 其他大股东的持股比例偏低。流通股比例的均值在44%左右, 表明样本公司的股票流通性不高, 半数以上的股票不能流通。此外, 整个样本期间, 管理者持股比例的均值仅有0.0017, 并且部分上市公司的管理者持股比例为0, 表明这些上市公司管理者的持股比例偏低, 而且存在零持股现象。
(二) 相关性分析
(表4) 是股权结构相关变量的相关系数。从表中可以看出, 部分公司治理变量间的相关性较强, 其中第一大股东持股比例 (First) 与2-5大股东持股比例 (Sec_Fifth) 、流通股比例 (Cir_Stock) 相关系数的绝对值都大于0.5, 为了避免多重共线性对参数估计的影响, 在回归分析时将这些变量分别带入模型进行检验。其它变量之间的相关系数都在0.5以下, 说明这些变量之间不存在严重的多重共线性。
注:每个变量对应行的上边是相关系数, 下边是显著水平 (双侧) 。对角线上方是Pearson相关系数, 下方是Spearman相关系数。
(三) 回归分析
首先对估算过度投资程度的模型1进行回归估计, 回归结果如 (表5) 所示。然后将模型1的正残差带入模型2来检验股权结构对过度投资的影响, (表6) 列示了回归检验的结果。可以看出, 第一大股东持股比例 (First) 与过度投资显著正相关, 证实了假设H1.a, 说明随着股权集中度的增加, 大股东更偏向于侵占小股东的利益, 而不是加强对经理层的监督, 从而致使企业出现更严重的过度投资问题。第一大股东性质 (First_Con) 的回归系数为正数, 并通过了显著性检验, 支持假设H2, 说明当第一大股东为国家股时, 由于产权主体的缺位, 内部经营者的“帝国建造”行为更严重。2-5大股东持股比例 (Sec_Fifth) 与过度投资之间的相关系数显著为负, 证实了假设H3, 表明其他大股东持股比例的增加能有效地抑制控股股东通过扩大企业规模来转移上市公司资源的行为。流通股比例 (Cir_Stock) 与过度投资之间显著负相关, 证实了假设H4, 说明我国上市公司的流通股股东通过“用脚投票”的方式能有效地抑制内部人的利益侵占行为。此外, 管理者持股 (MHSP) 与过度投资呈显著负相关, 支持假设H10, 表明我国上市公司股权激励主要表现为利益协同效应。从控制变量的回归结果可以看出, 内部融资 (In_F) 、新增负债 (New_D) 和股权融资 (SEO) 与过度投资都正相关, 并且这三个变量的回归系数一致性地通过了显著性检验, 说明企业的过度投资行为与资金来源正相关, 资金来源越充足, 企业的过度投资行为就越严重。现金股利 (Div) 与过度投资显著负相关, 说明派发现金股利能有效地削减企业内部的自由现金流, 从而可以限制大股东和经理的过度投资行为。大股东占款 (Occupy) 与过度投资之间呈现显著地负相关关系, 说明大股东占用上市公司资金越多, 企业内部留存的可以自由使用的资金越少, 则企业的过度投资行为就越少。
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著 (t检验)
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著 (t检验)
(四) 稳健性检验
使用多元回归模型的残差来衡量企业的非效率投资程度是基于一个假定条件, 即上市公司整体上的投资行为正常, 不存在系统性的过度投资和投资不足现象。否则, 使用Richardson (2006) 模型来计量企业的过度投资和投资不足程度, 会产生系统性的偏差。为了克服这一问题, 本文参照辛清泉等 (2007) 的做法, 将模型1的残差按大小分成三组, 最大的一组作为过度投资, 然后带入模型2检验股权结构相关变量与过度投资之间的关系。回归结果与前面的研究结论基本相同, 所以, 可以认为上文的研究结论具有稳健性。
四、结论
本文通过实证检验发现, 第一大股东拥有较高的持股比例和第一大股东为国家股股东时, 上市公司存在严重的过度投资现象。这表明我国上市公司的股权越集中, 大股东通过过度投资来侵占中小股东利益的行为越严重;当第一大股东为国有股时, 内部经营者利用政府机构“产权上的弱势控制”积极地营造个人帝国, 使得国有企业过度投资现象加重。但增加2-5大股东持股比例、流通股比例和管理者持股比例, 能有效地抑制大股东和内部经营者的过度投资行为。所以, 本文建议应稳步推进国有股减持, 引入多元化的投资主体, 深化股权分置改革, 增加股权激励。实行国有股减持, 可以提高非国有股股东的持股比例, 从而明晰我国上市公司的产权主体, 缓解因国有股持股主体缺位带来的内部管理者的机会主义行为, 制约管理者为谋取私利的“帝国建造”行为;引入多元化的投资主体, 有利于发展制衡式的股权结构, 增强其他大股东对控股股东的制衡能力, 从而可以限制控股股东通过扩大企业规模的方式对中小股东的利益侵占行为。深化股权分置改革, 逐步提高流通股比例, 进一步发挥流通股股东“用脚投票”对上市公司内部人构成的约束作用。适当地增加对管理层的股权激励, 一方面可以缓解股东与经理之间的代理问题, 促使两者的利益趋于一致;另一方面, 实现经理的薪酬激励与企业的未来发展相关联, 使经理将更多的精力放在提高企业绩效上, 而不是从事自利的过度投资行为。
摘要：企业过度投资行为主要源于委托代理冲突, 股权结构又是重要的公司治理机制。本文从股权集中度、股权性质、股权制衡、股权流动性和股权激励等方面, 分析了我国特殊股权结构对上市公司过度投资的影响。结果表明:股权越集中和第一大股东为国家股时, 上市公司的过度投资现象越严重, 而增强股权制衡、加大股权流动性和增加股权激励, 可以有效地缓解上市公司的过度投资行为。
