反收购措施范文-盘古文库

反收购措施范文

来源：漫步者

作者：开心麻花

2025-09-18

反收购措施范文（精选11篇）

反收购措施第1篇

1毒丸计划对股东财富的影响

毒丸计划 (Poison Pills) 最初是指目标公司向普通股股东发行优先股, 当公司受到收购威胁时, 股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票, 从而有效地稀释了收购方的股权, 以达到抵制收购的目的。在近几十年的发展中, 毒丸计划演变出多种形式, 主要包括特许股权计划、翻反毒丸计划、翻转毒丸计划。毒丸计划对股东财富所产生的影响一直颇受争议。持肯定态度的研究者以股东利益理论为基础, 认为毒丸计划增加了股东财富, 如乔治森公司在1988年3月发表的研究报告就指出有毒丸计划保护的公司比没有毒丸计划保护的公司多得到69%的收购溢价。J.P.Morgan通过对资产在十亿美元以上的公司进行研究也发现采取毒丸计划的公司比没有采用毒丸计划的公司多收到平均4%的溢价。Comment (1995) 发现毒丸计划与更高的收购溢价相关。Georgeson (1997) 在对1992年-1996年的交易进行分析后认为有毒丸计划保护的公司将产生高于平均水平8%溢价, 比没有毒丸计划保护的公司高出26%。Danielson和Karpoff (2006) 通过对采取了毒丸计划的公司五年内的绩效进行研究, 发现毒丸计划并没有对公司业绩产生消极影响, 反而是适当地提高了公司绩效。而持否定态度的研究者以管理层壁垒理论为基础, 认为毒丸计划降低了股东财富。Malastata和Walking (1988) 通过对1986年132家采用毒丸计划的公司进行研究发现公司在宣布实施毒丸计划的前后两天内产生了微小的但是统计上显著的负异常收益 (-0.92%) 。Datta等 (1996) 在对1985年-1989年间实施毒丸计划的91家公司进行研究后得出毒丸计划在收购前后的累计收益率为-2.253%的结论。虽然关于毒丸计划是否能对股东财富效应起到积极的作用尚无统一结论, 但毒丸计划无疑是利用率和影响力最高的反收购措施之一。

2金色降落伞对股东财富的影响

金色降落伞 (Golden Parachute) 是指目标公司与其高层管理人员订立合同, 约定一旦目标公司被收购, 高层管理人员可一次性获得巨额赔偿。这种巨额的补偿方案会使收购方的收购成本增加, 从而达到抵御收购的目的。Walkling和Long (1984) 通过研究发现管理层抵制收购的可能性与收购对管理层个人财富的影响直接相关。金色降落伞可以将管理层的财富与股东利益更加紧密地结合在一起, 使得目标公司的高层管理人员在无后顾之忧的情况下, 从公司利益出发通过谈判为股东获取更高的收购溢价。Knoeber (1986) 、Jensen (1988) 、Coffee (1988) 等基于对股东和管理者代理问题的分析, 也支持金色降落伞的使用。Lambert和Lareker (1985) 经过实证研究证实雇佣合同中采用降落伞条款将导致股价平均提高3%。Machlin等 (1993) 发现金色降落伞有减少高级管理层反对公司被收购的可能性, 因此如果支付给高级管理层的价值比例只占公司价值的一小部分, 那么金色降落伞计划可能增加企业价值。Michael Jenson (1994) 的研究发现, 设计合理的金色降落伞会使管理层在收购时有足够的动力为股东寻求更高的溢价, 因为它可以减少股东与管理层之间的利益冲突。但Pearce和Robinson (2004) 认为金色降落伞通过迫使收购者花费较高的额外成本来解决这种义务能够起到一定的威慑作用, 但这种威慑作用相对较小, 作为反收购的防御措施, 金色降落伞通常与其他方法一起使用。

3修改公司章程对股东财富的影响

修改公司章程 (Corporate charter amendments) 是阻止敌意收购的常用措施, 也是成本最低的措施。其目的是利用公司章程设置收购障碍, 通常包括绝大多数条款、错列董事会等能够增加收购难度的条款。Rice (1983) 通过对100家不同公司 (其中53家有错列董事会) 进行研究后指出反收购条款的修订会带来负面的影响。Jarrell和Paulsen (1986) 的研究指出如果将免除条款包括在内, 绝大多数条款显示了统计意义上显著的-5%收益。DeAngelo和Ruback (1987) 的研究表明错列董事会将导致股票价格下降1%, 但错列董事会与负面的股票表现之间的统计意义并不显著。Bhagat和Jefferis (1991) 通过对344家采用分级董事会并采取其他防御措施的公司进行研究, 也没有发现实施这些措施会对股东财富产生显著的影响。近期的研究, Re-Jin Guo, Kruse和Nohel (2008) 认为迫使股东大会每年对董事会进行选举对股东是有利的, 因此以错列董事会条款作为反收购措施会损害股东利益, 所以他们建议取消错列董事会条款。

4法律诉讼对股东财富的影响

法律诉讼 (Litigation) 是帮助目标公司阻碍敌意收购的一种方式。其直接目的是希望通过法律途径要求收购方停止收购行动, 即使这种停止是暂时的, 也可以使目标公司有时间寻求更有效的方法以延缓并购。诉讼也有助于提高收购的价格, 因为目标公司可能会向收购者暗示, 如果他们能够提高收购的价格, 公司就会撤诉。目标公司提起诉讼的理由通常包括信息披露不充分、反垄断、收购操作过程存在欺诈等犯罪行为。Jarrell (1985) 通过对1962年-1980年间涉及诉讼的反收购案例进行研究后发现, 诉讼在所有股权收购中发生的概率为1/3。在涉及诉讼的案例中有62%最终完成了收购, 而不涉及诉讼的案例中只有11%完成了收购。在他的研究中, 诉讼开始时目标公司的股价平均下跌0.45%, 但最终取得平均17%的溢价。Sudarsanam (1998, 中译本) 对1983-1989年英国238宗反收购案中所采用的23种反收购对策的有效性进行调查, 发现诉讼对成功防御发挥很大的正面作用。

5绿色邮件对股东财富的影响

绿色邮件 (Greenmail) 又称绿票讹诈, 是指目标公司溢价收购被投机者收购的股票, 以防止投机者将股票出售给目标公司收购者。当股份收购者以寻求短期利益而并非长期控制公司为目的时, 绿色邮件是一种简便有效但却非常昂贵的抵御收购的方法。

绿色邮件涉及股份回购, 而股份回购通常会导致股价的上升, Hatakedaa和Isagawab (2004) 通过对日本1995年-1998年间宣布股份回购的股价反应进行研究后证实与美国市场相似, 股份回购的宣布会导致股价上涨。但相关的研究表明支付绿色邮件并不完全有利于股东财富。如Bradley和Wakeman (1983) 研究了1974年-1980年间86起向内部人员或与公司无关的个人进行回购股份, 以分析绿色邮件对于股东财富的影响。他们发现私下协商购买一部分与公司无关的股东的股份将减少其他未参与交易的股东的财富, 而向内部人发起的回购将增加股东财富。Giammarino, Heinkel和Hollifield (1997) 研究表明除非将绿色邮件与毒丸计划结合使用, 否则将会导致股东损失明显大于绿色邮件所产生的价值。但Mikkelson和Ruback (1986) 对111起回购进行分析, 发现1/3的回购在改变控制权的企图并不明显时就发生了, 几乎2/3的回购发生在并无任何收购迹象之时, 只有5%是在明确宣布收购企图以后发生的。他们的研究还表明, 因购买需求增大造成的股票价格上升足以抵消目标股份回购造成的负面效应, 回购对于股票价格的综合影响为17%。Bhagat和Jefferis (2002) 的研究表明支付绿色邮件的企业并不比同行业中相同规模的其他企业的业绩差。

6资本结构变化对股东财富的影响

资本结构变化 (Capital Structure Change) 主要是指通过调整资本结构、增加债务、增发股票和回购股票等措施调整资本结构, 以降低目标公司对于敌意方的收购价值或者提高收购的难度。目标公司有时会采用员工持股计划 (ESOP) 来改变资本结构, 以增加被公司内部控制的股份数量。员工持股计划可以对敌意收购起到很好的威慑作用, 但是单纯以抵御敌意收购为目的而创造的员工持股计划对股东财富所产生的影响尚不明确。Chang (1990) 等研究发现员工持股计划会对股东财富产生消极的影响, 目标公司为抵御收购而宣布实施员工持股计划将带来平均5.1%的损失。但Chaplinsky和Niehaus (1994) 研究认为员工持股计划有效地阻碍了敌意收购, 公司因宣布采取该计划所导致股价最初的下跌会被收购方支付的高股价所弥补。

7结语

全流通时代的到来使得敌意收购的经济环境更加宽松, 加上产业整合的强烈内在动力, 可以预见, 我国的敌意收购和反收购事件会不断增多。虽然上市公司的管理者都想实现股东财富效应最大化这一最佳目标, 但实际上这种目标真正实现起来是很难的, 尤其是当公司面临敌意收购时。由上述总结可以看出, 各类反收购措施对抵御敌意收购有着一定的积极作用, 但对股东财富所产生的影响并不一定是积极的。这与多种因素相关, 包括管理效率、公司内部监督等。因此, 当目标公司为应对敌意收购而采取反收购措施时要综合考虑各方面因素, 在均衡各方面利益的基础上选择更为适合本公司的反收购策略, 以此来最大限度地提高股东财富。

参考文献

[1]John A.Pearce II, Richard B.Robinson Jr.Hostile takeover de-fenses that maximize shareholder wealth[J].Business Horizons, 2004, (9-10) :15-24.

[2]朱宝宪.美国反收购的主要方式与效应分析[A].东方高圣投资顾问公司, 中国收购兼并研究中心.中国并购评论[C].北京:清华大学出版社, 2004.

[3]Morris G.Danielson, Jonathan M.Karpoff.Do pills poison op-erating performance[J].Journal of Corporate Finance, 2006, (6) :536-559.

[4]Re-Jin Guo, Timothy A.Kruse, Tom Nohel.Undoing the pow-erful anti-takeover force of staggered boards[J].Journal of Cor-porate Finance, 2008, (6) :274-288.

[5]Takashi Hatakedaa, Nobuyuki Isagawab.Stock price behavior surrounding stock repurchase announcements:Evidence from Ja-pan[J].Pacific-Basin Finance Journal2004, (12) :271–290.

反收购措施第2篇

施

摘要:该丈分析了农产品收购企业在税收、财务方面存在的一些问题，指出了问题的症结、讨论了如何加强税收、对务管理，以期开凿出一条在我国市场经济条件下加强农产品收购企业税收管理的思路。

关健词:农产品收购企业现状症结税收管理

我国加人WTO以后、为扶持农业生产的持续发展，发挥税收调节职能，国家税务总局在2002年把购进农业生产者销售的免税农业产品抵扣税率由原来的10%提高到13%，增加了农产品增值税进项税抵扣额。随着一般纳税人对农产品收购凭证需求量的增大，其税收、财务管理方面问题日渐突出，因此必须进一步加强对农产品收购企业的税收管理和监督。1当前农产品收购企业税收管理中存在的主要问题

1.1虚增农产品收购价格和数量。有的企业在开具农产品收购凭证时搜自提高购进价格，或增加购进数量，扩大抵扣金额，多抵增值税。在调查中发现有3家企业不同程度地存在着提高价格或虚开数量的问题。

1.2项目镇写不全。有的企业在开具收购凭证时不填“计量单位”、“收购数量”和“单价”、有的不填“收购单位名称”和“验货员”栏。销售者的姓名和地址不实。企业为能抵扣税款，就虚拟销售者的姓名和地址。特别是农产品收购业务数量多，而且大部分为现金交易，因而税务机关在核查收购凭证时也无法确定是直接销售的还是通过中间载体销售的，对收购凭证的真实性难以掌握。

1.3拉自扩大抵扣范围。有些企业为了隐藏真实经营状况对一些不该开具收购凭证的购进货物行为，或根本不属于农副产品收购范围的开支，如运费、差旅费、加工费、其他劳务，甚至连部分工资支出都用非法填开农产品收购凭证的方式支出。这样既可以多抵扣进项税，又能少缴企业所得税和个人所得税、也不影响其利润核算。这种偷税的手段很隐蔽，且查证难度大。如某皮草有限公司把无法取得增值税发票的染色费开进农产品收购凭证中、以抵扣增值税进项。还有企业将32万元的工资用开具农产品收购凭证的方式支付，并进行了增值税抵扣。

1.4收购凭证开具时间上不娩范。有的企业利用提前或滞后开具发票的方式，来调节当期的应纳税额，从而达到减少当期应纳税款的目的。某裘皮有限公司在2002年9月一次开具了160万元的农产品收美术论文发表/mslwfabiao/购凭证，在当月及以后月份，按每月销售额陆续进行增值税抵扣。

1.5把收购凭证作为调节税负的工具。有的企业根本不按规定将农产品收购发票开给收购对象，而是于期末根据当期的生产成本倒挤收购凭证金额，并自行填开，人为调节产品成本率，以达到多抵扣税款的目的。

1.6免税农产品无法确定是直接销售的还是通过中间载体梢售的。从目前我们掌握的情况分析，通过中间载体购人的农产品所占比重应大于直接从农业生产者手中收购的比重。这在以农产品加工行业的企业和从事农产品零售的商贸企业中反映尤为突出，当前部分行业收购企业较少直接从农户收购农产品，其进货渠道主要有两种:一是存在个体流动商贩直接上门送货现象。原因是企业直接收购农产品，耗时费力成本高，同时农户受地理和交通条件的限制也很少送货上门。因此，简单灵活、货物周转快、投入少、费用低的个体商贩应运而生，成为农户和企业之间联系不可缺少的桥梁。由于他们季节性强，无固定经营场所，税务机关难以实施有效管理，形成一批无证业户，无发票开具。二是存在从经营企业购进和异地调拨现象。在当前市场经济条件下、农产品加工企业，特别是作为农产品加工行业出口企业，由于国内需求有限，产品主要供应出口，企接到大宗定单时难以及时组织货源并保证产品规格和质量，只能采取从其他企业调拨或异地调拨的形式，调拨企业有时不开具销售发票。2问题的症结

2.1收的凭证功能异化、例弱了增值枕的管理。一是使农产品收购凭证成为增值税抵扣凭证，削弱了增值税通过专用发票环环相联、互相制约的优点;二是虚开、多开现象的出现，留下很大的管理漏洞。一方面造成收购企业擅自扩大抵扣范围，另一方面造成无证户偷逃增值税。一些企业从农产品经营单位购进农业产品时，为了扩大抵扣额，一般不向对方索取发票，而是自行开具“收购凭证不仅造成收购企业扩大收购凭证使用范围违规抵扣进项税，而且给经营单位进行账外经营提供了便利，造成企业小金库的存在。

反收购措施第3篇

【关键词】上市公司收购；强制要约；财务风险

随着我国证券市场的不断发展，企业在资本市场上的运作模式越来越多元化，基于战略发展以及企业价值快速增值驱动，上市公司并购行为时有发生，本文仅针对以取得上市公司控制权为目的上市公司并购触发强制要约收购，引发的财务风险以及收购人可操作的降低风险的措施进行描述与分析，旨在针对发生此类并购时提供有益的借鉴和帮助。

一、我国上市公司强制要约收购制度

在我国证券市场上市公司股权相对比较集中，收购人在以取得上市公司控制权为目的的收购过程中，可能会遇到触发强制要约收购的情况。我国《证券法》与《上市公司收购管理办法》都对此做出了相关规定，既通过证券交易所证券交易，或通过协议、其他安排等投资者持有一个上市公司已发行股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或部分股份的要约。同时，《上市公司收购管理办法》规定以转让控制权为目标的收购行为，豁免以要约收购的方式增持的情况包括：（1）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（2）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3 年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；（3）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

虽然《上市公司收购管理办法》提出了对强制要约的豁免条款，但收购上市公司能否获得中国证监会的豁免仍就存在很大的不确定性，一但未能豁免收购成本会巨幅增加，给收购人带来巨大的财务风险。

二、上市公司收购触发强制要约引起的财务风险

收购上市公司一旦触发强制要约收购，如果未能得到中国证监会的豁免批准，收购人不得不启动全面要约使得收购上市公司风险陡然增加：

1.目标公司原股东抵制收购引起风险

目标公司原控股股东往往会考虑到自身利益影响，或者是考虑收购对公司的经营方针和公司经营特色的影响，可能会采取反收购措施来阻止公司被收购而保持自身对公司的控制权，另外上市公司经营情况复杂，没有目标公司股东配合无法对目标公司进行尽职调查，对目标公司实际经营情况、财务状况的了解也不可能详尽，既便收购成功后期的公司整合也会遇到很大障碍，长期的公司整合磨合过程，大量的内部消耗降低了公司效率，很可能错失发展良机。

2.目标公司股权过度集中丧失上市资格

上市公司并购重组行为发生主要是以企业战略发展以及企业价值快速增值为目的，我国证券市场上市公司并购多以取得上市公司控制权为目的，因为只有取得上市公司控制权，投资者才能主导上市公司经营活动，实现上市公司与收购企业的全面整合，最大程度的获得协同效应；再有收购人可以利用上市公司在资本市场进行融资的便利条件，为企业整体发展获得良好的资金支持，使企业价值得到快速提升，上市公司的上市资格是收购的重要目标之一。

收购上市公司一旦触发强制要约收购，如果未能得到中国证监会的豁免批准，收购人不得不启动全面要约，而全面要约的启动可能会使上市公司股权过度集中而导致目标公司上市地位被撤銷，这严重违背了收购方的意愿，使得收购目的无法达成。

3.收购成本增加引起财务风险

收购上市公司一旦触发强制要约收购，使得收购人需要收购的股权数量大大超过预期引起收购成本的陡然增加，并由此很有可能会引起企业资金周转的问题，甚至会影响到企业自身的经营产生经营风险。

可鉴收购上市公司貌似目标公司处于弱势地位，实质上收购人所处的地位更加被动，一旦收购计划失败，给收购人带来的损失是不可估量的。所以收购人在收购上市公司时要充分考虑收购成本控制、上市公司上市地位维持、目标公司股东配合对收购风险的影响，力求收购上市公司计划顺利完成。

三、针对上市公司强制要约收购引起财务风险的应对措施

1.对目标公司原股东采取的应对措施

《上市公司收购管理办法》可豁免情况中最终要取得中国证监会的批准，还有关键的环节就是要取得上市公司股东大会的批准，这体现了股东大会作为豁免主体的探索，虽然最终批准豁免的权力仍在证监会，但被收购方股东成为豁免行使权的主体将是我国资本市场自由发展的合理要求也是一种趋势。回避与目标公司原控股股东沟通与协商可能会引起原股东的反收购行为，收购人应尽最大可能争取公司原股东的配合以顺利完成收购事项。

（1）收购方式的选择

目前协议收购和要约收购是我国证券市场上公司并购的两种主要方式，而要约收购的方式可以避开上市公司原控股股东直接向上市公司全体股东发出收购要约，属于恶意收购的方式，容易引起目标公司股东抵制情绪，而且由于事先没有与上市公司原控股股东协商所以想取得上市公司股东大会的批准也是不可能的，同时由于无法对目标公司进行尽职调查也加大了收购风险，所以建议选择协议收购为最佳。

（2）注意与目标公司股东的沟通

《上市公司收购管理办法》相关条款列明了较详细的情况，对于以取得上市公司控制权为目标的收购行为获得豁免，目标公司股东大会的批准是关键的一环，所以收购人应该最大可能的获得目标公司股东的支持，特别是中小股东的支持。

收购人依据《上市公司收购管理办法》中的规定对收购行为要及时公告，首先公告中要实事求是，详实具体客观的描述此次并购对上市公司的影响：并购给上市公司带来的优势、发展机会以及并购产生的协同效应和公司整体价值的提升；其次公告中要充分披露收购所需要的资金、资金来源及资金保证等，力求向全体股东展现收购人的收购诚意、收购实力以及公司并购成功后共同发展的愿景，充分体现公司并购后能最大程度地保障公司全体股东的利益争取目标公司全体股东的支持，进而取得公司股东大会的批准，为最终取得中国证监会的豁免批准做好前期工作。

2.关于维持目标公司上市资格的保障

在我国上市公司是一种稀缺资源，以取得上市公司控权为目的的收购，一般都不会以目标公司退市为目的，收购上市公司是要利用上市公司在资本市场进行融资，为企业整体发展获得良好的资金支持，同时使收购企业自身的优质资产更好地与上市公司各类资源优势、市场优势、管理优势等进行整合，迅速扩大规模，使企业价值得到快速提升。所以如果收购人看好目标公司的发展潜力，则应在收购协议中申明如果有情况使得目标公司不具备上市条件，公司将采取相应的措施维持上市地位，否则一旦要约收购导致目标公司上市地位被撤销则严重违背了收购方的意愿。

3.针对收购上市公司触发强制要约收购成本的控制措施

（1）相关保密条款的设立

应注意协议中相关保密条款的设立，实际操作中应在就收购事宜进行初步磋商时就应采取必要的保密措施、制定严格保密制度、限定敏感信息的知悉范围，签署相关保密协议，旨在防止消息外露使目标公司股价产生波动，《上市公司收购管理办法》中规定，要约价格低于提示性公告前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值应说明其合理性，如果收购消息外露市场炒做使得目标公司股价上涨，对收购价格产生不利影响，增加收购人的收购成本。

（2）把握恰当时机披露收购信息

收购事项要把握好公告的发布时机，在我国证券市场公司并购一直都是热门话题，收购消息一经公告，目标公司的股价通常都会一路飙升，而拟收购股价是以公告前市场股价为基础的，如果选对最佳时机发出收购公告，目标公司股票市价大幅上涨远远高于要约价格，此时除了原先收购人与目标公司现任大股东之前的转让协议，其他股东追求证券市场的高股价而不会轻易出让其手中的股票，通过这一方法可以使收购人有效规避强制要约收购义务带来的风险。

（3）开展全面要约时约束原控股股东出售其股票

强制要约收购没有获得豁免，需要进行全面要约收购时，收购人可以在相关文件中约定此次并购行为的要约收购范围不包括已经与收购人达成股权转让协议的股东方及其一致行动人所持有的上市公司股份，同时应让股权转让方及其一致行动人签署相关不可撤销承诺，承诺其及一致行动人在要约收购时不会出售或转让所持有的上市公司股权、也不会就其所持有的股权接受要约收购。这样可以有效减少全面要约的股权数量，降低收购成本。

4.合理规避全面要约收购义务

《上市公司收购管理办法》中第六十三条中有相关规定，经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的百分之三十，投资者承诺三年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意投资者免于发出要约，相关投资者可以免于提交豁免申请，收购人可以充分利用此项规定合理规避强制要约收购，降低收购人的收购成本和财务风险。

5.由于目标公司责任引起的收购失败使收购人产生的损失，目标公司负有赔偿责任

上市公司收购，由于涉及金额巨大、收購过程复杂，必定会经历相当长的并购过程，而在漫长的收购过程中难免会出现这样或那样的突发事件，使目标公司原控股股东的转让意愿出现波动，甚至会出现原控股股东利用其控股地位，影响股东大会决议，阻碍收购的顺利进行，使收购人蒙受损失，所以收购人应在相关协议中列明如果由于目标公司原因引起的收购失败对收购人造成重大损失，目标公司对收购人负有赔偿责任。这样既可以降低一定的收购风险也可以有效约束目标公司控股股东的不当行为，保护收购人的利益。

四、结语

在证券市场越来越规范发展的今天，基于资源重新配置的外因及企业自身期望短期快速增值的内因共同影响，上市公司收购行为成为资本市场越来越频繁发生的事项，本文阐述了以取得上市公司控制权为目的并购触发强制要约收购可能给收购带来的风险，并分析了风险产生的原因已及为合理控制风险收购人可采取的应对措施。合理规避为取得上市公司控制权而触发强制要约收购义务、有效的控制上市公司收购成本、降低收购风险，为企业提高效率、发挥协同效应、促进企业快速增值、优化社会资源的配置具有一定的意义。

参考文献：

[1] 张丽华.浅析要约收购中目标公司董事义务.中国集体经济，2013（8）：61.

[2]卢永红.我国企业并购的财务风险与控制.企业经济，2014（5）：187.

[3]傅玲娜.强制要约收购豁免主体与豁免权性质及限制研究.东方企业文化，2012（8）：52.

反收购措施第4篇

(一) 上市公司反收购概念

一般意义上的公司反收购是指目标公司针对确定的或不确定的敌意收购威胁而采取的防御行为。[1]广义的反收购不仅指目标公司针对敌意收购的防御行为, 还包括目标公司对善意收购计划的拒绝, 以及目标公司在面临竞价收购时对竞价各方实行差别待遇, 对公司选定的收购方实行特殊优惠待遇, 从而在客观上造成对其他竞价方不利的行为。

(二) 上市公司反收购主要措施

1. 毒丸措施

该措施正式名称为“股权摊薄反收购措施”。一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份时, 毒丸措施就会启动, 导致新股充斥市场, 继而使收购变得价格高昂的一项措施。

2. 鲨鱼监视

一般情况下, 目标公司在得知被收购时只有很短的时间做出反应。为赢得更多的时间的一个常用方法就是利用代理咨询公司的一项新型服务, 这种业务通常被称为“鲨鱼监视”。只要付给一定的费用, 代理公司声称他能较早地发现并确认股票的积聚。

3. 金降落伞计划措施

该措施是指目标公司与其高级管理人员订立雇用合同, 一旦目标公司被兼并, 高级管理人员失去职位公司则必须立即支付其巨额退休金。

4. 寻求“白衣骑士”措施

该措施是指目标公司在面临敌意收购而依靠公司本身力量无法抵御时, 邀请友好的第三方购买公司的股份。而其基本精神就是“宁给友邦, 不给外贼”。且目标公司常愿意给予白衣骑士更为优惠的条件。通过此措施, 不仅可以通过增加竞争者而使买方提高收购价, 而且可以通过“锁位选择权”给予白马骑士优惠的条件购买公司的资产、股票等。

5. 焦土战术措施

当目标公司面临被收购威胁时, 采用各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩, 使公司丧失配股资格, 让收购公司感到重金买了空壳, 以此降低在收购公司眼中的价值。而该措施是一种两败俱伤的做法。

二、反收购措施对中小股东权益的影响

(一) 反收购措施的利弊

反收购对中小股东权益的影响具有两面性, 既存在积极的一面, 也存在着弊端。反收购可以起到稳定公司管理层的作用, 但也可能导致收购这种外部治理机制失效, 沦为保护无能管理层的工具。反收购的实施可能会增加公司经营管理成本, 降低公司运营效率, 特别是具有自残性的破坏性的反收购措施会严重影响公司的经营, 进而损害中小股东权益。

(二) 反收购措施两面性影响分析

反收购中存在两种不同目的的收购者, 第一种收购者通过对目标公司更有效的经营来获得回报, 这样的收购对被收购公司有利。第二种收购者是通过获得对被收购公司的控制权, 使公司与他本人、他的分公司进行有利可图的交易, 这种收购者是公司利益的掠夺者。[2]那些以改善目标公司管理为目的的收购一般对中小股东是有利的, 那些目的不纯具有投机色彩的恶意收购一般会损害中小股东的权益。而中小股东由于经验的欠缺难以对收购的利弊作出准确的判断, 进而也很难判断公司所采取的反收购措施对其权益的影响。

三、对反收购行为进行法律规制实现对中小股东权益的保护

(一) 明确股东大会为我国反收购行为决策权的归属主体

1. 从反收购行为的定性而言, 应是股东出售股票权利的自我限制, 其来源仍为股东权利。

从公司收购的性质来看, 反收购行为作为收购的防御与对抗, 其实质为股东交易与溢价权利的一种限制, 其本源应归股东享有, 自行决定其股份是否出售, 属于自我约束的权利。管理层作为日常事务的经营者, 无权约束股东权利。

2. 从反收购行为的目的与功效而言, 应由股东大会决策。

收购作为一种外部监督机制, 对低效管理层的压力与竞争, 实现公司结构的外部治理有积极作用。如果赋予董事会反收购行为的决策权, 拒绝他人在收购公司后改组董事会, 收购作为外部监督机制就失去了意义;[3]与此同时, 管理层滥用反收购, 会使股东失去溢价出售股份的机会, 损害股东的基本利益, 这与反收购本身维护股东利益的基本价值与功效相悖。

(二) 构建反收购信息公开披露制度

在反收购行为法律规制中确立信息披露制度, 是反收购法律规制基本原则的表现, 也有利于保证反收购行为的公开性和透明度, 有利于中小股东利益的维护。

(三) 完善股东诉讼权利制度

1. 明确规定反收购决策必须由股东大会2/3以上多数通过, 以对抗控股股东的投票权。

2. 在《公司法》相关条文中赋予少数股东就反收购问题的股东大会召集请求权和自行召集权, 以保障中小股东及时行使权利。

3. 在《公司法》相关条文中赋予少数股东提请法院撤销修改公司章程条文的权利。

除此之外, 还应建立反收购的股东诉讼制度, 以维护中小股东利益。

摘要：上市公司收购尤其是敌意收购, 是公司控制权市场发挥作用的基础, 对公司治理的改善具有一定作用。而为应对敌意收购, 许多公司不仅通过在公司章程中设置障碍来防止恶意收购者的突袭, 并在并购开始以后, 也会不断寻求其他方法来使公司不被恶意收购。但商业终究是商业, 不谋求自身利益的企业几乎是不存在的。而此时中小股东的利益就会受到损害。文章将以常见的几种反收购措施为研究对象, 提出如何在反收购措施实施中保护中小股东权益。

关键词：反收购措施,中小股东,权益保护

参考文献

[1]赵瑜, 汤黎虹.上市公司反收购法律理念问题探究[J].当代法学, 2002, (5) .

[2]王肃元, 周江洪.上市公司收购中股东权的保护[J].政法论坛, 2000, (2) .

让“反收购”反得有理第5篇

反收购的具体方法

在公司财务管理中，收购是指一家企业（收购方）采用有偿方式，获得另一家企业（被收购方）的控制权。

在公司法律实践中，收购是指投资者依照法律规定的程序，通过购买公司的股份，达到对此公司控制支配权这一目的的法律行为。

在“收购”定义明确的基础上，我们可以提出“反收购”的概念：目标公司为阻碍收购的进行，采取的一系列措施，目的是阻碍收购的成功。

根据反收购行为实施的阶段不同，我们可以把反收购行为大致分成两类。一类是未雨绸缪的预防性行为，一般称为“防御型策略”；另一类是临阵磨枪的应急性行为，一般称为“反应型策略”。

防御型“反收购”经济行为是指目标公司在发生收购以前，公司的日常运作中，采取的以预防突发性敌意收购为目的的“反收购”行为。它通过修改各种契约的方式，达到预防的效果。

防御型“反收购”经济行为主要包括下面几种手段：

【双重股本结构】

公司通过发行由公司法人绝对享有表决权的不同于其他普通股的新股。这样的新股是在公司章程允许的范围内，一股代表多股的表决权。拥有新的股票，就意味着在公司重大问题决策的时候，能以一股代表多票。这样的股票不能出售，股东要出售自己的新股的时候，就需要和公司自己持有的普通股票兑换。但在这个时候，公司持有的新股的比例上升，在重大问题表决的时候，代表公司行使表决权的管理层的投票权就增加了。这样，面对股东不顾管理层辛勤的工作，在分红前恶意出售公司的时候，管理层就能有效地“反收购”。

【员工持股计划（ESOP）】

公司购买一定量的公司股票，以每年分红的形式发给公司员工。员工一般需要通过很多年的工作（依合同）才能完全取得股票的所有权。在完整取得所有权以前，员工的股票表决权由公司（股东）代理行使，员工仅享有分红权利。

【金色降落伞计划】

公司在更换管理层的时候，需要支付很大一笔安置费，这就使得收购方更换管理层的成本增加了，收购成本随之增加。这可能阻碍收购方的收购计划，达到反收购的目的。

【“毒丸”技术（POISION PILL）】

一种公司通常使用的震慑外来的收购公司的技术。目标公司通过“毒丸”技术使自己的股票变得缺乏吸引力。一般的“毒丸”技术有两种：

吸入式“毒丸”：这样的“毒丸”发作的时候，现有的非收购方的其他股东可以以便宜的价格购买剩下的股份。这使得收购公司受到价格歧视。

排除式“毒丸”：这样的“毒丸”发作的时候，其他的持股人可以以较低的价格在收购成功以后，购买收购方的股票，或者把自己持有的股票让公司高价格回购。

【董事的交替选举】

将公司的董事会分为若干级别，级别数由公司董事会换届年限决定，从而使得每年只有一级董事的任期到期。这使得通过争夺公司代理权、改换管理层而达到收购的目的不能实现。

【超级多数票/公平价格条款】

在公司章程中规定，如果收购没有获得管理层即董事会的批准，则需要股东以超级多数票表决通过。如果收购方和公司订立公平价格条款，保证以同一价格收购公司股票，则超级多数票条款作废。这主要是防止收购者在收购过程中的价格歧视。当收购方获得越来越多的股票的时候，他对剩余小股东的出价就会越低。

反应型“反收购”经济行为：通常是在收购已经发生后采取的，通过降低自身公司的吸引力，增大对方收购成本等方式，达到阻碍收购的目的。反应型“反收购”经济行为，通常都是敌意收购已经产生后才采取的补救性措施，成本比较大，所以一般国家并不希望公司花费高额的“反收购”费用，去针对一项本身可能使公司资源配置更和谐的收购行为。

反应型“反收购”经济行为的主要手段是以下几种方式：

【资产买卖】

被收购的公司，在得知收购发生的时候，去购买一些收购方不喜欢的资产，或者容易使收购方造成反托拉斯法关注的财产。比如，收购公司从事运输行业，被收购公司中包括一个经营很好的运输子公司。被收购公司知道收购方的意思后，出售了该子公司，使得收购方丧失对目标公司的兴趣。又或者财力雄厚的目标公司通过再收购其他运输行业的公司，占据较大市场份额以后，使得收购方一旦收购该公司，便会引起反垄断的调查，从而达到反收购的策略。由于匆忙投资或出售自己的利益部门，目标公司自己也会遭受损伤。

【杠杆重组】

公司依靠调整公司财务结构，达到反收购的效果。这是通过公司借贷，使得公司资产中负债比例上升，同时，将公司多余的现金以分红形式发给股东。由于分红提高，股票的价格势必上扬。收购股票的价格也就相应地提高，但目标公司负债比例加大，公司的实际价值降低。这使得收购方自动放弃收购。杠杆重组会使公司即使反收购成功也要承担相应的责任。但是当公司管理层和股东高度一致的时候，却是一个很有效的方法。因为在抵御收购后，管理层可以通过让股东追加投资的形式，收回分红，用来渡过公司困难期。

【直接起诉】

以收购方触犯国家法律的强制性规定而起诉对方的收购行为。

【帕格门防卫】

目标公司反向收购收购方公司的股票。

【回购公司股份】

目标公司用自留资金，或通过借贷，把收购方已经持有的股票购回。或者是目标公司寻找与自己有利益关系的其他投资者，让他们出钱，买回自己的股票。在这样的反收购策略当中，目标公司或“白衣骑士”在账面上有一定的损失，但是有的公司从长远的利益看，这样的反收购还是有意义的。

中国的现实情况

根据《上证联合报告》：中国沪深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期间发生的56起整体并购、6起控股式并购的研究发现:整体并购的,经营业绩改善为58.93%,经营业绩没有改善以至恶化的为41.07%；控股式并购的,改善的和未改善、恶化的分别占比33.33%和66.67%。这表明,中国证券市场确实既有好的并购,也有坏的并购。

既然并购不是企业唯一的选择，法律就应当保障企业另外的选择。企业就可以实施“反收购”的行为，且应当有多种行为的选择，让处于不同风险状态下的各种主体都有可以采取的合法行为，保障自身利益。

然而，目前我国关于反收购的立法还处于初级阶段，其表现为：

★ 立法没有体系，仅强调对反应型“反收购”经济行为的限制。对公司“反收购”经济行为的规制，并没有一个整体和全盘性的制度设计，仅仅是就出现的问题提出了某种解决的方案。同时，几乎否定了目标公司面对已经发生的收购，可以采取的任何反应型措施。

★ 立法过于原则化，缺乏可操作性。国家对目标公司的“反收购”行为，采取了“一刀切”的模式。认为是对社会和公司有利的收购，就不能采取“反收购”措施，认为是对社会和公司有害的收购，才能够采取“反收购”措施。

★ 过分突出了董事会和独立董事意见，忽视股东信息弱势地位。管理层相对于股东，他们掌握更多、更全面的信息，他们可以部分搜集信息，部分披露信息，而法律上并没有对他们的行为提出监督和救济的办法，这不利于保护股东的利益。

★ 对违反规则的后果没有明确规定。对于违反规定的行为，法规中仅提到证券监督部门的行政权力，可以责令改过。对于大多数违反规则的行为，并没有直接提出救济的办法。这不能保证证券监督部门处理问题的公正性，更不能使经济行为在实施的时候就可以合理预见其政治和法律上的风险和后果。

法律平台需要重新设置

中国证券市场并购的混乱状况要求我们对“反收购”经济行为进行法律制度上的设计；中国“反收购”现行法规的突出问题需要我们重新整体审视中国“反收购”经济行为的规制策略。

对防御型“反收购”行为的规制原则设计建议如下：

创造自由的缔约环境。允许契约涉及的利益方都可以选择适合自己的手段。

★ 保障当事人意思表示真实，建立合理的信息披露制度。

★ 限制利用契约行为逃避国家法律的行为。国家有义务建立监督机构，及时发现不合理使用“反收购”行为的经济主体，实现国家监督职能。

对反应型“反收购”行为规制的原则设计建议如下：

★ 保障股东在不损害他人利益情况下充分的决策自由。

就像法律不能阻止公民扔掉自己的汽车或手表一样，我是公司财产的权利人，我就有处分的权利。当然，如果你扔掉自己的东西，是为了砸别人的东西，法律就不允许了。

★ 公司财务结构自治。

股东对公司选择什么样的财务结构，法律应当也不阻止。企业可以采取大量借贷，提高自己债务比率，只要还有金融公司愿意对其放款，法律就不应当阻止他们的行为。

★ 经理人诚信机制建立。

法律虽然可以对经理人的信息披露的完整性制定详细的立法，但是由于公司活动的频繁，对每种信息的披露都进行监督几乎是不可能的。所以，如何在反应策略中实现经理人的完全诚信，还是立法的指导性原则。

★ 建立完备的法律平台，保护诉讼“反收购”行为。

要做到使权利受到侵害的当事人都可以拿着法律“武器”阻止收购，这就必然需要完善识别收购行为合法性的立法。具体来说，保护主要是两个方面：一是对收购的程序立法；二是对收购结果的立法，即反垄断的立法。这在我国尚属于空白。虽然起步比较困难，但其对“收购”与“反收购”的规制的重要性是不容忽视的。可以先在《上市公司收购办法》中补充反垄断的部分条文，在试行后再用立法固定。

反收购措施第6篇

一、我国国有中小企业管理层收购中的违法违规行为

我国国有中小企业管理层收购在实施过程中, 存在很多违法违规行为。管理层收购的环节重多, 实施复杂, 关系着各方当事人的切身利益, 应当加大监管力度, 保持极高的透明度才不会造成混乱。产权的变更、股权的转让是个敏感的话题, 处理不当会造成明显的不公平, 引发社会矛盾。有些公司高管人员利用信息不对称逼迫大股东转让股权, 通过隐藏利润或调剂的方法加大账面亏损, 再利用账面亏损来强迫地方政府低价转让股权到高管人员持股的公司, 如果管理层收购完成, 高管人员再用调账等方式使得隐藏的利润合法地出现, 以实现年底大量现金分红来缓解其在融资收购中的巨大财务压力。由于管理层收购收购过程中都有政府参与, 或为资产评估人, 或为收购对象股权代表人, 或为交易规则的制定人等, 政府既是交易规则的制定人, 又是交易者, 如果政府官员作为管理层收购的收购人之一, 这就可能造成腐败与国有资产流失, 就会影响社会公平、造成社会混乱。

管理层收购后的结果是企业将由私人控制, 这种内部人交易使得内部人控制力度只可能加强, 不可能分散。所谓内部人交易就是管理者为了获得最大利益而利用自己对企业信息的知情权, 利用自己选择中介机构的选择权, 利用对自己企业架构的控制权, 做出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏竞争机制, 缺乏社会监督的情况下, 把资产由国有企业转移到自己的私人公司。在我国目前信息披露不完善, 法规不健全的情况下, 这种现象只可能增加, 不可能减少。

二、加强对我国国有中小企业管理层收购的监管

我国进行管理层收购, 使得通过侵占产权不明晰的国有资产获取收益成为可能。一方面, 国有企业产权改革的深化和经济结构调整要求对可能的合格股东担当者进行筛选, 管理层作为潜在的合格股东也应当成为筛选对象之一。这要求给予管理层成为股东的权利和机会;但是另一方面, 又存在着国有资产被大量转移的危险, 管理层收购有可能成为合理、合法转移国有资产的工具。因而管理层收购在中国陷入了困境。如果管理层收购的公正、公平和公开性, 以及其有效性完全取决于收购人的道德, 这是不现实的, 因此加强对我国国有中小企业管理层收购的指导和监管就显得尤为重要。

1. 规范国有企业改制中的职工持股行为:

首先应当积极推进各类企业股份制改革。放开搞活国有中小企业, 制订改制方案, 鼓励职工自愿投资入股, 应当从企业的实际出发, 综合考虑机制转换、职工安置、资金引入等因素。鼓励辅业企业的职工持有改制企业股权, 但国有企业主业企业的职工不得持有辅业企业股权。要着眼于满足企业发展资金需求、引进先进技术和管理、完善公司法人治理结构, 择优选取投资者, 提高企业竞争力, 职工持股不得处于控股地位。其次应当严格控制职工持股企业范围。职工入股原则上限于持有本企业股权。国有企业集团公司以及其各级子企业改制, 经集团公司或国资监管机构批准, 职工可投资参与本企业改制, 如果确有必要的, 也可以持有上一级改制企业的股权, 但是不得直接或间接持有本企业所出资的参股企业、各级子企业及本集团公司所出资其他企业股权。设计、科研、高新技术企业科技人员如果因为特殊原因需要持有子企业股权的, 必须经过国有资产监管机构批准, 并且不得作为该子企业的国有股东代表。最后还应当规范入股资金的来源。国有企业不得为职工投资持股垫付款项或者提供借款, 不得以国有资产或产权作为标的物来给职工融资提供贴现、保证、质押、抵押等;不能要求与本企业有业务往来的其他企业给职工投资提供融资或借款帮助。对于历史上曾经使用百元产值工资含量包干结余和工效挂钩结余以全体职工的名义投资形成的集体股权现象应当予以规范。

2. 提供比较明确的管理层收购产业指导:一方面是定价指导。

目前已实施的管理层收购案例中, 一般都是采用协议收购, 但我国对于协议收购并没有明确规定的价格确定方式。在一般并购中, 收购价格一般采用公开竞价、市盈率定价、IPO价格 (新股发行价格) 、风险校正贴现率和现金流量贴现法来确定收购价格等方式, 这些方式可以作为管理层收购收购定价的参考:对于上市公司, 以净资产为基础进行公开竞价方式或者IPO定价方式比较可行;对于没有上市的公司, 可以使用确定评价周期, 风险校正贴现率和现金流量贴现法来确定收购价格。另一方面是融资指导。目前在融资工具较少、融资规模受到限制、资本市场发育不成熟的情况下, 符合严格条件的管理层收购主体收购企业可以尝试重新上市, 以解决股份流通的问题, 也为贷款本息的归还提供了另一个有效途径。另外还应考虑目标公司历年业绩和分红情况以及未来发展前景, 考虑管理层收购收购自然人管理层和员工的数量等;或者准许有条件的投资银行运用中续贷款, 开发管理层收购并购基金, 对于管理层收购符合条件的允许通过发行利率稍高的企业债券来融资。

3. 构建管理层收购产业优惠政策:

首先, 应当明确能够管理层收购的产业范围, 如制定合理的产业结构政策和产业发展政策, 明确界定需要保留和退出的领域以及如何退出。对于涉及公共服务、公共安全以及资源性和自然垄断性行业应当保留, 对于一般竞争性行业应当坚决放开。其次, 应当对管理层收购提供政策上的支持, 特别是税收优惠政策等方面的支持, 例如持股员工获得的红利在提取之前免交个人所得税;公司以现金支付给员工的红利可以适当减税;持股员工股份转让收入转入退休基金的, 可以免交个人所得税;公司在归还员工持股贷款本息期间, 可以免交企业所得税等。最后, 还应当鼓励企业实行职工与管理层的共同持股, 而不是单纯的管理层收购。

4. 完善管理层收购监管法规:

目前我国没有专门针对管理层收购的法律、法规和规章, 一般只能参照其他法规运作, 但是都不是很明确, 因而我国应当首先明确这些法规条款, 有多少能够适应于管理层收购的监管;其次, 逐步细化和完善证券交易市场监管的法律, 使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。尤其是应当尽快建立健全民事赔偿制度, 面对可能引发的民事赔偿, 如行政罚款、高额的民事索赔以及旷日持久的诉讼官司, 使得管理层收购的管理层不得不权衡一下违法成本。

三、加强政府的监管工作

管理层收购是一种市场行为, 在目前我国控制权市场尚不完善, 规范管理层收购离不开政府的有效监管, 尤其是在涉及到国有股权的转移时, 加强政府有关部门的监管就显得非常必要。为使我国的管理层收购走上有序化, 规范化的发展道路, 政府监管部门应着重做好以下几方面的工作:

1. 政府把关管理层收购的可行性和必要性:

成熟的市场经济中管理层收购是一种市场行为, 有没有实施管理层收购的必要, “市场”这只“看不见的手”会做出最好的解答。但在我国的转轨经济中, 市场体制并不完善, 许多时候, 各市场主体的决策是建立在非经济理性或“寻租”基础上的。在我国国有企业管理层收购中, 因为会涉及到国有股权的转移, 为了防止管理层利用内部人的有利地位, 借管理层收购之名侵吞国有资产或者仅仅是为了单纯的收购而收购, 监管部门应加强监督, 明确实施管理层收购的公司应具有巨大的潜在管理效率空间和资产潜力。只有这样的企业实施管理层收购后, 通过投资者对目标公司控制权、股权、业务以及资产结构的重组, 才能使得企业的经营业绩得到进一步改善, 提升公司价值, 创造更多的国民财富。

2. 政府加大公司的评估准确度:

在管理层收购实际操作过程中, 应当由出售方聘请专业的评估公司进行评估。对具体的操作评估方法出售方要由专门人员来负债, 严格禁止企业团队参与, 做到最大限度的“准确”。

3. 政府完善相关的政策和法律:

我国已经出台的《上市公司收购管理办法》对我国上市公司的管理层收购具有重要的指导意义, 但没有对管理层收购做出专门的规定, 对管理层收购来说, 还不具有相当的操作性。适当修改妨碍实施管理层收购的《公司法》、《证券法》等相关条款, 并且制定专门针对管理层收购的相关法律, 使企业实施管理层收购规范化和法制化, 促进我国管理层收购的发展。

4. 政府在操作程序上更加透明公开:

管理层收购应该在“阳光”下透明运行, 防止管理层收购变为少数人摄取国家利益的手段, 侵犯国有和广大职工的合法利益, 变为少数人中饱私囊的工具。对操作、评估、方案制定要实现互相制衡, 同时接受有关部门的监督。

5. 政府加强对管理层收购后企业运作监管:

管理层收购只是一种手段、一种方式, 并不是最终目标。收购的最终目标是要对企业的后续发展有利, 例如致力于业务的重组、内部的改革、降低费用和开支, 以提高经营绩效。因此政府应当加强对管理层收购后目标企业的运作监管, 并且包括建立健全管理层收购目标公司的治理机制。

总而言之, 一个建立在市场运作之上的管理层收购对减少企业的代理成本, 提高企业的运作效率, 最大化公司的价值是有益的。尤其是国有中小企业的管理层收购行为将随着《意见》的出台, 将会更加有章可循, 什么可以做, 什么不可以做, 激励管理层和骨干员工的积极性, 通过规范相关行为, 抑制其不利的一面, 使管理层收购的积极作用发挥到最大效应, 最终促进国有中小型企业又好又快的发展。

参考文献

[1]尤绪超:《中国管理层收购的理性思考》[D].内蒙古大学, 2006年

[2]张治民, 杨阳, 陈毅贤:《浅议国有企业实行管理层收购的问题》[J].改革与战略, 2006年第1期

[3]赵红英:《中国管理层收购现状研究》[D].华东政法学院, 2005年

[4]国务院国资委:《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》, 2008年9月16日

反收购措施第7篇

2005年2-3月间发生的活力门收购日本放送事件大体如下:

2005年2月8日, 活力门在东京证券交易所通过时间外交易方式对日本放送发动了突袭收购, 在上午开盘前的28分钟内6次总共购入日本放送29.63%股权, 加上此前已购得的5.36%, 成为日本放送第一大股东。对此, 为了彻底反击活力门的恶意收购, 日本放送决定实施“毒丸计划”, 日本放送董事会于2月23日决定对其子公司富士电视台发行总额为158亿日圆的新股预约权 (毒丸) 。然而, 活力门向东京当地法院法院要求阻止发行的申请获得了承认, 这个所谓的反敌意收购计划以失败收场。

二、反收购措施的合法性分析

企业并购的成败关键在于收购公司的提案是否能够提升企业价值, 进而取代现代经营者的经营方针。因此, 收购防卫措施合理性的判断标准决定于其所对抗的是提高或是降低企业价值的收购提案。是否有损企业价值, 应否解除收购防卫措施, 原则上应有股东来做判断, 但在敌意收购发生时, 常常无法迅速召开股东会, 且而费时, 故不得不由董事会来做判断。

在本案中, 活力门成为支配日本放送的股东, 日本放送并无法证明这一定会对日本放送造成无法恢复的伤害, 也无法提出任何证据证明活力门不是有心要认真经营日本放送, 因此认为日本放送的董事会滥用股东会所赋予的权限, 新股认购权的发行行为不公正, 从而驳回日本放送的抗告。

除此以外, 有学者认为法院并没有对敌意收购者下的企业价值与现任高管经营之下的企业价值作精确的比较;也有人认为企业收购的成功与否是使企业价值增加或者减少, 不管是敌对的收购还是友好的收购, 都应该由市场来判断, 而不应该法院来插手此事。

三、对日本企业法人治理的思考

活力门公司的收购案开启了人们对日本公司治理问题更深的思考。

日本的公司经营模式受日本的传统观念影响, 公司的高管甚至董事会成员大部分都出身员工, 所以公司从这个层面上来讲既是属于股东的, 也是属于员工的;但是从受法律约束的公司组织机制来看, 企业的实质所有者应该是股东。因此, 如果公司将保护员工的待遇放在首位, 而将回报股东放在第二位, 则有违公司治理的合理性和公平性。

有鉴于此, 日本针对活力门事件修订了新公司法, 承认了反敌意收购策略的柔软性、加强了公司章程的自主性, 同时扩大了企业高管的裁量权, 要求高管要对股东和债权人负有更大的说明义务, 这些有利的改变让我们可以看到这次收购还是有其积极作用的。

四、日本经验对我国的启示

中日发展过程中体现出的相似性: (1) 经济路线:1868年日本是统制经济时期, 1956年中国是类似的计划经济时期;1947年是日本的向市场经济过渡期, 1978是中国的向市场经济过渡期。 (2) 政治体制:都属于行政指导。 (3) 文化背景:都深受儒家文化浸润、重视集体利益、终身雇佣制。

可见, 日本的不足正提醒着与日本立法背景相似的中国对未来的并购业实务引起重视, 对不健全、不合理的地方做出改进。

(一) 加强对股东和债权人的保护

我国在现有的制度环境下对反收购措施的引进和完善必须以保护股东和债权人的利益为基础, 在决定是否引入、维持或解除防卫措施的决策过程中, 董事会应该花更多的时间来视察影响企业价值的各项因素, 不可贸然地决定引入、维持或解除防卫措施。例如, 判断可能减损企业价值的收购态势、判断将公司出售给友好第三人的效果、分析收购议案并与现任经营方针对比等。学界和实务界也应重新检视公开收购规范的意义及范围是否合理, 收购防卫措施的引入及适当性的判断标准是否得到, 以维护好市场秩序。

(二) 及时完善与并购相关的法律规章制度

健全的法律规章制度是企业发展壮大的重要保证, 不顺应时势的法律法规不仅会束缚企业的手脚, 损害企业利益并且很有可能威胁到行业乃至国家产业的安全。在经济飞速发展的今天, 及时针对法律漏洞修定新的法律法规是立法机构责无旁贷的义务。日本公司法自100年前公布后经历了无数次的大修小改, 在2002年4月-2003年5月的约一年之内, 便修改了多次条款, 足以反映日本经济发展的迫切需要。中国正处于经济发展的攻坚阶段, 理应向日本学习, 比如加强《证券法》、《公司法》、《反垄断法》等法律的体系建设, 赋予收购方和被收购方在并购活动中相互独立的法律地位等, 从而为企业并购创造良好的外部环境。

参考文献

[1]尹良富.日本传媒公司股权争夺战案例[J].中国记者, 2005 (04) .

[2]王一丹.日本公司法新股预约权研究[J].长春:吉林大学, 2010.

上市公司反收购法律制度研究第8篇

1993年的“宝延风波”揭开了我国兼并收购的序幕。2005年我国上市公司股权分置改革给上市公司的股权结构带来明显变化, 为上市公司收购创造了有利的条件, 但也加剧了收购与反收购战场上的硝烟弥漫。收购浪潮的兴起滋生了敌意收购狰狞面孔的现象, 为了更加有效的对抗和防止恶意收购, 反收购的技术也不断成熟和进步, 以保护上市公司自身的经营安全, 并促进一系列法律规章和制度的发展与完善。

二、反收购的概念

“反收购制度是收购制度的组成部分, 是伴随着收购行为的发展而发展起来的, 一个完善的收购制度必然包含着反收购制度。” (1) 收购既包含着上市公司的收购, 也包括对非上市公司的收购, 但是主要是以上市公司为主。在我国2002年颁布的《上市公司收购管理办法》中第2条曾作出规定:“上市公司收购, 是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度, 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”绝大多数的反收购针对的都是敌意收购行为。对于目标公司的管理层而言, 敌意收购是对其控制安全的最大威胁, 因为这直接影响到其控制地位的实现和所在公司的市场价值与未来前景。但是需要注意的是, 敌意收购并不等同与恶意收购。敌意收购也许实际上会是以改头换面的方式来有利于目标公司的未来发展, 但是恶意收购只能是对目标公司而言百害而无一利。

反收购指的是公司的高级管理人员或者股东为了维护自己的利益或公司的利益, 采取一定的措施, 防止收购的发生或挫败已经发生的收购行为。其实, 从定义中我们便不难发现, 上市公司中的反收购和收购都是针对上市的目标公司的控制权的争夺行为。反收购就是要挫败收购人的意图, 力求保证自己在原有目标公司的管理和控制, 继续沿着原来的发展方向前进。就是在这样的目标和压力下, 各种策略和技巧便应运而生, 纷繁复杂。

三、反收购的价值定位

反收购措施的积极作用是不言而喻的。首先, 在公司自身的发展状况上, 有利于保障公司的长远发展, 维护公司的利益。“而收购人获得这类公司的目的, 往往不是为了实现公司资源重组和持续经营, 而是将其分拆出售以牟取暴利。” (2) 对于这种明显带有恶意的敌意收购, 反收购对于维护目标公司的安全和促进公司的长远发展就很有必要了。与此同时, 在收购浪潮的侵蚀下, 积极恰当的运用反收购的法律措施, 无异于为目标公司的管理层注入一针强心剂, 使其更加自信更加坚定的抵御风险, 使公司的发展有序运行。

其次, 在与公司自身利益相关联的群体上面, 上市公司反收购措施更加有助于保护这些群体的共同利益。如果目标公司的经营管理发生重大变化, 那么与公司相关联的一系列群体的生产和消费关系将发生重大变化, 甚至会有损害他们既得利益的风险, 比如说职工面临失业的危机, 消费者无法得到满意的商品, 债权人的债权受到威胁等等。另外, 作为公司中最重要的群体之一, 公司股份的持有者———股东, 也需要受到法律的完善保护。只有具有相应的反收购的法律制度和措施, 才会保持公司现有股价的基本稳定, 不会出现大幅波动, 造成股东的心理恐慌, 同时也有利于维护他们的股东权益。

最后, 在社会责任的承担上, 上市公司的反收购措施更加有利于防止垄断的产生, 维护社会的稳定, 促进社会的发展, 承担更大的社会责任。关于公司的社会责任理论, 最近十分流行, 而就像温家宝总理所说, 企业家身上要流淌道德的血液。其实不仅仅体现在之前对于企业职工, 债权人的责任承担上, 整个企业的生产链条, 消费市场等都与社会发生着千丝万缕的联系, 甚至发挥着重大的影响。只有维持一个目标公司的有序运行, 才会得以维持与其有关的所有社会关系的稳定, 反之则是不稳定的关系链条和巨大的心理恐慌, 会出现“多米诺骨牌”那样的不良效应, 成为压垮骆驼身上的最后一根稻草。因此反收购措施就是保障这一稳定关系存续的有利武器。与此同时, 积极的反收购也有助于防止某些行业垄断现象的出现, 防止给消费者和资本市场带来威胁。

但是与此同时, 我们也要认识到这一制度本身具有的不足之处。同样首先是在公司自身发展上, 倘若目标公司本身执行的发展线路是错误的话, 那么这样的措施实际上是起了维护错误路线和抵制优异变革的作用, 对于公司未来的发展是没有意义的。其次在公司自身相关群体的利益上, 我们也不难否认会有一些公司的管理层会滥用自身的地位和权利, 运用一定的反收购措施的制度来维护自己的既得利益, 保住自己在公司的地位, 而丝毫不去考虑其余职工、债权人的利益等等, 会使这一措施的目的发生变质。最后还是在社会责任的承担和社会的整体利益方面, 错误的目标公司和不负责任的管理层是不能给公司发展带来良性营养的, 相应的, 社会责任的承担和社会利益的需要也就无从谈起了。

由此看来, 上市公司反收购的法律制度在本质上还是一把“双刃剑”, 如何运用这把“双刃剑”, 如何使其发生应有的作用, 还是需要目标公司管理层自身的努力和社会的监督。

四、反收购的法律措施

那么, 关于具体的反收购的法律策略是怎么样的呢?按照策略的实施先后不同可以划分为事前预防性措施和事后对抗性措施两类, 事前防御性措施包括超级多数条款、交叉持股、毒丸术、金色降落伞和累计投票条款, 事后对抗性措施则是皇冠上的明珠、绿色邮件、股份回购、帕克曼防御术和白衣骑士计划。超级多数条款是指上市公司对于修改公司章程、与其他公司合并或被收购等事项必须经过出席股东大会的全体股东有表决权的四分之三以上通过。甚至公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效。由于原有的目标公司在公司章程中增加了相当大的收购难度, 因此即使敌意收购的公司取得了对目标公司的所有权, 但是还是无法实现对公司管理层的控制, 也因此将目标公司变为一个无用的空架子, 最终迫使敌意公司放弃收购, 从而实现反收购策略的成功。交叉持股指没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比率, 并约定不轻易对外抛出股权。这一法律策略的实施其实类似于古代互相争斗的王国交换人质的做法, 持股双方互相持有对方的一定数量的股份, 彼此形成牵制之势, 任何一方都不敢轻易打破这种平衡, 因此得以保住目标公司管理层对目标公司的控制权, 实现反收购法律策略的成功。在事前的防御性措施中, 最为出名也是最为有效的应该就是毒丸术了。一旦企业控制权转移, 就向原有股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券, 其实际在于提高收购者的收购成本。目标公司在这样的措施下, 就好比一颗毒丸, 使收购公司收购后却不能健康合理的消化, 吸收不到任何营养, 反而会危及到自身原本的安全。收购之后却是面临着严重的财务危机和巨大的发展压力, 这样的目标公司便变得毫无吸引力可言, 具有很强的反收购效果。但是值得注意的是, 毒丸计划在美国的许多州被法院判定为是有效且合法的, 但是在英国的《公司法》中, 却认为毒丸计划是不合法的反收购措施。第四种事前预防措施是金降落伞。它是指由上市公司股东大会和董事会通过作出决议或上市公司与管理层签订协议, 当上市公司被购并而且管理层非因自己原因被解雇时, 管理层人员可以领到高额补偿金。顾名思义, 就像一把打开的降落伞一样, 牢牢地保护着高级管理人员从职位上降落下来时还可以获得巨额的补偿和保障。实际上, 金色降落伞一直都备受争议。相比较而言, 金色降落伞更加侧重于对目标公司原有管理层的既得利益的保护, 在于公司的反收购策略和效果上, 与“毒丸计划”相比则差距甚远。最后是累计投票制, 它是指股东所持的每一表决权股份拥有与候选董事总人数相等的投票权, 股东所拥有的投票权等于该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。其实这也是一种事前的预防措施, 通过在公司章程中的规定来确保公司的管理权力不旁落他人。在现实生活中, 我国《上市公司治理准则》亦有此规定:“控股股东控股比例在30%以上的上市公司, 应当采用累积投票制。”

在事后的对抗性措施中, 皇冠上的明珠是指降低企业在敌意收购者眼中的价值而言, 被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。但是这样去出售和拆分有价值的优良资产, 虽然在一定程度上使敌意收购方丧失了兴趣, 但是会激起其他收购各方的胃口, 增加了企业的负债额的话, 即使成功地抵御了这次的恶意收购, 但是对于保留住的上市公司未来的发展带来严重的隐患, 最终形成的是一种两败俱伤的后果, 所以“皇冠上的明珠”是一种典型的“焦土策略”。另外, 目标公司通过给予收购者一定的经济利益, 促使目标企业和收购方达成一定的妥协, 收购方最终收回收购要约, 从而使得目标公司达到反收购的目的。主要的手段就是所谓的“绿色邮件”, 其实际上是“股份回购”的一种特殊表现形式。股份回购是指从市面上收购流通股或协议收购非流通股, 增加对目标公司的控制权。充分运用“股份回购”策略, 可以增加收购方的收购成本, 从而得以击退收购者。第四种策略是帕克曼防御术, 是指收购收购者的母公司股票以迫使其收回收购要约。这样一种“围魏救赵”的方法其实非常有效, 它可以使目标公司化守势为攻势, 在收购中反而掌握了主动权, 在根本上迫使收购公司撤回收购的意图。但是帕克曼防御术本身并不具有普遍的适用性。因为绝大多数情况下, 目标公司都是陷入困境, 难以维持的情况下才会受到被收购的生存压力, 而这样的财政和生存状况是不足以支持其再去收购财大气粗的收购公司的, 不具有广泛的可行性。而且即使可以成功达到了威胁敌意收购公司的目的, 往往也会落得两败俱伤的境地, 不是一个值得首选的方法。白衣骑士的意思是收购发生后, 被收购公司可以寻找一个善意的合作公司以更高的价格向其发出收购要约, 以挫败敌意的收购者。该善意的收购公司被称为白衣骑士。就像童话故事里面所描述的白衣骑士一样, 目标公司所需要的, 就是一个肯在危难之际出手援助, 施以善行的第三方来帮助他们抵御敌意收购的一方, 这样两个收购公司形成竞价的鼎立之势, 来提高收购方的成本和开支, 以此来击退敌意收购的公司, 但是这样策略的一个弊端是必须寻找到一个善意的合作的第三方。在激烈的市场竞争条件下, 寻找这样的第三方实在是具有一定的难度, 而且还要提防一旦被所谓的“白衣骑士”收购了一定的股权, “白衣骑士”也许会自己转化为敌意的第三方, 那样的情形下无异于引狼入室, 十分危险。因此关键是寻找到合适的第三方。

其实无论是事前的预防性措施还是事后的对抗性措施, 我们都不难发现, 每一项法律措施既具有一定的可行性, 但是也存在着自己的局限和弊端。每一个目标公司所需要做的, 是根据当时的情形和自身的境况, 选择适合自己的一个或者几个防御性措施, 使其达到壹加壹大于贰的效果, 增强自己的防御能力, 挫败敌意的收购公司, 维护自身的利益和安全。

五、我国上市公司反收购法律制度现状与进步

在我国商事法律体系内最重要的部门法———《公司法》关于反收购的措施主要体现在以下几个地方:首先是“《公司法》第5条规定了公司的社会责任, 规定公司从事经营活动, 必须遵守法律、行政法规, 遵守社会公德、商业道德, 诚实守信, 接受政府和社会公众的监督, 承担社会责任。” (3) 这一条直接指出了在主要是以获取利润为主的公司中间, 还需要承担起对社会的责任, 肩负着道德义务。这一点就和反收购的社会责任感有相通之处。其次是《公司法》第122条规定“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的, 应当由股东大会作出决议, 并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”这一条做出了在公司重大资产方面的规定, 而且又是以具体的数字和百分比来规定了重大资产和担保金额的变化, 对于保护上市公司的安全起到了一定的作用。再次是《公司法》规定公司在一定条件下可以回购自身股份, 但是回购的条件仅限于减资、合并、采取激励措施和异议股东出售股份等几个重大事项, 并未有关于反收购的条件和规定, 因此和反收购的策略中的“股份回购”有所不同。最后是其对于公司管理层的有关规定。《公司法》第148条规定了管理层信义义务。这条规定从管理层的角度出发, 对管理层形成了法律约束和道德约制, 也赋予其保护公司利益, 防止收购的神圣职责。

“《上市公司收购管理办法》与上市公司反收购最为相关。” (4) 与2002年的旧版相比, 其在反收购的法律条件和问题上有了很大的进步。其在反收购法律问题上的贡献主要有:首先是体现在对于公司管理层的控制上。如被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务, 应当公平对待收购本公司的所有收购人。这就从根本上对公司管理层的行为进行了约束, 其所作所为应当对公司及股东利益负责, 防止对公司不利状况的产生。其次是在对反收购的一些具体措施上作出明确的限定。这样便对具体的收购措施进行限制, 进一步确保公司及股东的合法权益不受侵害。最后是“新的《管理办法》还对修改章程条款作了原则性的规定, 指出上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的, 中国证监会责令改正。” (5) 这一条是从公司章程的角度, 对我国的公司权益进行保护, 也在一定程度上对于反收购的法律行为进行了限制和约束。

其余与上市公司反收购相关的法律规定还存在于《上市公司章程指引》《到境外上市公司章程必备条款》《上市公司治理准则》《上市公司股权激励管理办法》等规定中, 但是都比较分散。

因此, 综合上述法律法规, 我们可以发现, 自从上市公司收购与反收购的实践斗争产生以来, 我国已经开始萌芽了关于反收购法律制度和规定的想法, 也进行了一些努力的尝试。从所颁布的法律法规和所进行的实践结果来看, 取得了很多卓越的效果, 这些巨大的进步对于一个建立社会主义市场经济体制才20年的国家来讲是难能可贵的。

六、我国上市公司反收购法律制度的缺陷

但是, 不得不指出, 与西方市场经济体制相对来说比较健全的国家和我国日益增长的社会实践的需要相比, 我国现有的有关反收购的法律制度还是有许多缺陷。首先体现在立法形式上, 从之前对我国与反收购相关的法律和法规的介绍上, 我们可以发现目前立法的形式不是集中立法, 而是分散立法, 反收购的行为规范散落在不同形式的法规中, 错综复杂, 根本没有一个完整的具有统领性的法律条文。并且, 在不同的规定中, 一些规定相互重复、杂乱, 没有形成系统的规范性表述。

其次体现在立法内容上, 目前中国上市公司反收购立法中对反收购的直接规定措施很少。“我国合法和有效的反收购措施主要集中在资本结构调整、章程条款限制、董事会对收购的意见、寻找竞价要约者和诉讼等方面。” (6) 对于很多法律法规的规定, 我们都是需要对于其基本精神和价值理念从字面意义深发开去, 可以直接援引的条文少之又少。其内容的匮乏性导致我们总是在出现了新的问题后又要去修改去完善相关的规定, 在时间上具有滞后性, 不能更好地体现法律对于社会的引导作用。

最后体现在立法的效果上, 目前的立法体制并不能带来满意的法律效果, 既不能对目标公司的管理层的反收购行为进行有效的限制, 也不能在引起对于公司及其股份持有者利益受到侵害时进行有力的司法保护。“虽然我国公司法和证券法都规定了董事、监事、高管人员的忠实义务和勤勉义务, 但是毕竟过于抽象, 缺乏可操作性;另外值得注意的是, 对董事、监事、高管人员的注意义务基本没有规定。” (7) 我们只规定了忠实义务和勤勉义务, 但是却缺乏有效的机制进行监督, 而且这两项义务的适用范围也没有做出合理的规定, 一旦公司自身生存发展面临重大危机, 而又只能通过目标公司管理层采取某些看起来是违背了这两项义务的行为和措施才可以力挽狂澜, 那么这个时候又该如何权衡呢?而一旦公司的管理层背信弃义置公司的安危于不顾, 只是为了谋一己之利, 那么与其相关的受害者的追偿制度规定的又不是很完善, 对在利益受到损害时最有力的保障与救济方式———司法救济却没有规定, 持一种漠视的态度, 不能很好的解决问题, 保护法律规定的合法权益, 达不到立法的根本效果。

综上所示, 我国关于上市公司反收购的法律制度建设还存在许多不足, 要想真正完善这一制度, 保障目标公司及其利益相关人的合法权益, 还有很长的路要走。

七、我国上市公司反收购法律制度的完善与发展

既然我国目前的反收购法律体制既有进步, 也有一定的不足, 我们该如何针对不足之处进行完善与发展呢?结合不同学者的观点和我自己的一些思索, 我认为可以从以下几个方面入手:首先是在立法形式上, “我国上市公司反收购立法不必采取专门立法的方式, 可以考虑将上市公司反收购立法与收购立法结合起来。” (8) 我是支持这个观点的。第一从我国的立法技术角度去考虑, 我国现在连独立的民法典和商法典都没有, 既不属于民商分立的国家, 也不属于民商合一的国家, 立法技术相对来讲还是比较落后, 再加上我们应对收购和反收购的实践还是比较欠缺, 难以进行有效完善的立法。第二融入到《上市公司收购管理办法》中作为单独的一章, 既容易操作, 又体现了我国对其问题的重视和研究的信心和决心, 是一举两得的做法。

其次, 在立法内容上, 我们可以尝试借鉴国外通常的反收购的做法, 对其中的利弊加以评估, 并根据其是否适应当今中国社会的国情等情况来加以考虑, 可以借鉴英美等国家的做法, 对于常见的反收购策略加以评析, 指出哪些是我国法律允许的范围之内, 哪些是需要被禁止的行为。总之, 运用直接明晰的措施和解释去完善我国现在的反收购的法律体系, 规范和引导上市公司在商事实践活动中去遵守这样的规定。

最后, 着力在立法效果上做文章。具体又可以细分为以下几个方面:

(一) 明确目标公司的管理层的忠实义务和勤勉义务。我国现在的《公司法》只是规定了目标公司的董事、监事和高级管理人员具有勤勉和忠实的义务, 但是却并未完全明确何为他们应该履行的注意义务。那么, 我们就应该进一步细化法律规定, 在这个宏观的原则之外, 更应该增加些细致的条款, 来进一步明确他们的“审慎性”的职责, 这样既便于他们的工作和职责, 也有助于加强对其的监督和制约。

(二) 完善信息披露制度。我国《证券法》针对收购行为规定了相应的披露义务, 要求上市公司股东持股达到5%时必须公告, 并且以后每增减5%都要公告, 但是对于披露的力度和内容还是不够, 我们应该寻求好公司自身商业秘密和社会公共利益之间的平衡, 对于某些需要公开的股东大会信息、管理层的管理信息等进行披露, 以切实加强社会对其的监督力量。

(三) 进一步加强对目标公司股东权益的保护。股东权益是公司最重要的权益之一, 股东的出资和支持又是公司赖以生存的根基。股东履行了最主要的出资义务, 那么就应该享受到股权给他们带来的利益。因此, 需要进一步加强和完善对于股东权益的保护。“明确符合一定条件的股东可以就反收购提出议案并交股东大会表决, 规范和完善强制收购期间制度、强制收购要约制度, 股东撤回权制度等一系列相关措施, 另外还要完善股东代表诉讼, 为股东维护自己利益提供司法解决途径。” (9)

(四) 完善司法救济制度。司法救济制度是进行权益维护的最后一道屏障, 这一道屏障理应成为保障上市公司安全、维护公司股东利益的重要手段。在现实生活中因为种种原因, 司法救济途径还不是很完善。我国应该进一步加强这种司法救济途径, 防止目标公司的管理层在反收购的时候损害公司股东权益, 给公司带来危害。

八、结语

正确的运用上市公司反收购措施, 不仅可以保障目标公司的生存安全, 又可以维护公司股东及其他相关利益人的合法权益。对于国外已经逐渐运用成熟的上市公司的反收购的法律制度, 国内还只是刚刚起步, 我们既要可喜地看到其成长之处, 又要正视其存在的不足。而我想, 正是需要立法机构、目标公司及其他主体的共同努力, 来不断发展和完善这一制度, 以切实符合国际发展趋势, 为着我国商业环境的健康发展做出贡献, 这是我们所有未来的法律人所孜孜以求的目标和方向。

注释

11 陈忠谦.上市公司收购[M].北京:法律出版社, 2007:80.

22 王保树主编.公司收购:法律与实践[M].北京:社会科学文献出版社, 2003:266.

33 江平, 李国光主编.最新公司法条文释义[M].北京:人民法院出版社, 2005, 12:14.

44 李慧泉.中国上市公司反收购法律制度研究[D].华东政法大学, 2007.

55 李慧泉.中国上市公司反收购法律制度研究[D].华东政法大学, 2007.

66 李慧泉.中国上市公司反收购法律制度研究[D].华东政法大学, 2007.

77 黄亮.上市公司反收购法律规制研究[D].吉林大学, 2010.

88 李慧泉.中国上市公司反收购法律制度研究[D].华东政法大学, 2007:53.

试论我国目标公司反收购制度构建第9篇

近年来, 随着我国现代公司制度逐步建立, 公司收购作为资产重组和社会资源优化配置的重要途径, 受到我国政策的鼓励, 各种公司间的收购在我国如火如荼地进行着。与此相应的是, 自宝延风波后, 目标公司针对敌意收购的反收购也愈演愈烈, 目标公司不断创造与设计出各种新的反收购的策略与技术。

而在法律环境方面, 我国《公司法》、《证券法》等对反收购问题都只字未提。2002年《上市公司收购管理办法》 (以下简称《收购办法》) 对反收购问题虽有原则性规定, 但所做规定并不明确。有些学者依据上述规定认为我国采取了英国模式反收购立法, 对目标公司董事会反收购行为采取一般禁止态度;但也有学者认为该规定实际上赋予了目标公司董事会, 只要其采取的反收购措施不损害公司及其股东的“合法权益”即可。中国证监会2006年9月1日施行修订后的新《收购办法》。该《收购办法》第33条删除了2002年《收购办法》对董事会的6项反收购的禁止性规定, 仅对董事会的反收购权作了原则性的禁止性规定, 使得人们对董事会反收购权问题的认识更加模糊不清。

纵观目前我国相关法律法规, 除了上述《收购办法》对上市公司董事会反收购权的模糊不清的原则性规定外, 对于没有上市的股份有限公司、有限责任公司以及其他企业的反收购权则没有任何规定。没有规矩, 不成方圆。由于相关法律规范的缺失, 我国目前公司收购与反收购的实践中出现众多的法律问题。首先, 没有法律的明确授权, 实践中目标公司在遭遇敌意收购实施的反收购可以说是师出无名, 他们的反收购权在法律上找不到明确的依据, 当然也就不能得到法律的及时支持和保障。其次, 目标公司实施反收购的主体混乱, 面临敌意收购, 不知究竟应由谁来最终掌控公司的反收购权, 不知公司董事会究竟是否有权采取反收购措施。再次, 目标公司对反收购手段的运用也具有极大的随意性, 各种引进的、自创的反收购手段竞相出现。由于缺乏必要的指引与规制, 其中许多反收购措施存在合法与否问题, 在社会上引起广泛的争论。

2006年新《收购办法》, 对我国强制性全面要约收购制度作了重大修改, 该修改大大降低了上市公司收购人的收购成本, 将使收购成功的可能性大大提高。再加上外资针对中国上市公司的收购活动的急增, 敌意收购在我国似乎已呈山雨欲来风满楼之势。为了防范敌意收购的发生, 我国不少上市公司已未雨绸缪, 通过修改公司章程采取了一些防御性反收购措施。然而我们的有关法律法规对这一问题却依然没有规定, 对敌意收购仍处于一种不设防状态。因此我国有关这方面的立法已严重滞后于实践的需要, 必须加快反收购立法的进程, 完善相关法律法规, 明确目标公司反收购决定权的归属、明确目标公司可采取的具体反收购措施, 从而保证我国的经济建设沿着健康有序的轨道发展。

2 赋予我国目标公司董事会反收购权的理论分析

在反收购决策权归属问题上, 当前存在着以英国为代表的股东大会模式和以美国为代表的董事会模式。由于对公司宗旨与其在经济社会中所扮演角色的认识角度与侧重点不同, 市场经济同样高度发达的英国与美国采用了不同的反收购决定权模式。前者从传统的股东是公司的主人和所有者的公司法理念出发, 奉行股东权益至上原则, 赋予目标公司股东大会反收购决定权, 严格限制董事会的反收购权, 着力追求实现法的利益价值和自由价值。后者则建立在公司契约等现代公司法理论基础之上, 认为公司并非仅是资本的联结, 股东作为公司资本的投入者, 仅是股份的所有者, 并非公司的所有者, 公司利益是一个包括股东利益、债权人利益及职工等利益在内的共同体, 只有董事会才能更好地平衡各种利益冲突, 实现最佳的公司利益。因此, 从目标公司众多利益主体的利益平衡角度出发, 强调公司的社会责任, 将目标公司反收购决定权赋予董事会, 着力追求实现法的公平和效率价值。

相比而言, 二者中董事会模式更具可取性, 更适合我国国情。

首先, 从法理来看它更符合权利与义务相一致原则。权利、义务二者对立统一, “每一方只有在它与另一方的联系中才能获得它自己的规定, 此一方只有反映了另一方, 才能反映自己。另一方也是如此;所以每一方都是它自己的对方的对方。”当前我国学术界对于我国反收购决定权模式的意见大体可分为两类, 其中多数学者认为我国应采用英国的股东大会决定权模式, 少数学者主张采用美国董事会决定权模式。纵观学者们的各种文章、论文, 即使主张我国采取股东大会模式的学者们也不得不承认, 现代股份公司业务高度专业化, 股东大会不可能有离开董事会独立地决定采取合理的反收购措施的能力, 因而在主张股东大会模式的同时, 一再强调要健全董事的义务机制, 加强对董事的约束。“没有无义务的权利, 也没有无权利的义务”, 没有权利何来义务, 他们的这种模式设置不符合权利与义务相一致原则, 而董事会决定权模式才真正体现出权利、义务相一致原则, 才符合权利是目的、义务是手段的权利义务关系。实际上, 由于公司股权分散、股东理性冷漠及搭便车等现象的客观存在, 即使法律将反收购的决定权赋予股东大会, 董事会也仍然可以通过征集委托投票书等方式左右股东大会, 这样, 实际决策者仍将是目标公司的经营者, 仍需对其义务加以严格规定, 并进而导致其权利、义务的不一致。

其次, 它更有利于公司乃至社会资源的优化配置。第一, 董事会与股东会相比, 更具有优化配置公司资源的能力。第二, 允许目标公司董事会采取有效的反收购措施可以有效遏制以掏空目标公司为目的的敌意收购, 可以为目标公司寻找更有利的竞争者, 从而更

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有利于目标公司资源的优化配置。第三, 鉴于自身利益的维护, 董事会有着本能的反收购倾向, 将反收购权赋予其, 意味着赞成目标公司采取反收购措施, 意味着对敌意收购的限制。不可否认, 敌意收购对约束无效率、低效率的公司管理部门确实有一定的作用。当敌意收购尚未发生而仅仅作为对目标公司的管理层的潜在威胁时, 它可以激励目标公司管理层改善公司经营管理;当敌意收购真正发生时, 它可以借此替换不称职的董事。但它仅是一种中性的市场行为, 在具有上述作用的同时它也将会造成社会资源的巨大浪费。原本主张用外部的敌意收购来监督经营者的美国就曾为此付出惨痛的代价, 所以从20世纪90年代开始对敌意收购进行严格的管制。敌意收购与友好收购是相对而言的。我国要想真正优化资源配置, 提高资源利用效率, 就必须授予目标公司董事会广泛的反收购权, 从而限制公司间的敌意收购, 鼓励公司间的友好收购, 从而避免社会资源的不必要的浪费。

再次, 它更适合我国国情。市场经济的发展与完善, 需要加强对市场主体利益的保护, 以充分调动其积极性。直至今日, 坚持营利性为公司之本质, 在各国公司立法与理念上尚未发生任何动摇。但是, 营利与社会责任并非必定发生冲突, 冲突并非必定不可调和, 商业公司完全有可能同时达到这两个目标。美国等国家将反收购决定权赋予董事会, 并用严格的董事信义义务等约束董事行为, 正是力图实现二者的统一。社会主义市场经济是与社会主义制度紧密联系在一起的, 效率优先、兼顾公平是其基本原则, 共同富裕是其目标所在。社会主义的性质首先就决定了与西方资本主义国家相比, 我国更应强调公司的社会责任, 更应着力追求实现法的公平价值。因此, 我国反收购立法在强调公司股东利益的保护基础上, 更应兼顾公司利益相关者的利益保护, 考虑公司社会责任承担等一系列问题, 将目标公司反收购决定权明确赋予其董事会。另外我国目前的现实状况是股东大会的实际作用和作为公司权力机关的法律地位发生严重偏离, 股东大会趋于形式化, 起不到对董事会和监事会的制衡作用, 难以维护股东利益和把握公司发展方向。同时目前国有企业在我国市场经济主体中仍占有一个很大的分量, 在这些国有公司中, 国有股一股独大, 而且国有股股东主体缺位, 政府仅是行政化的所有权主体, 并不对资产损益承担责任, 因此如将反收购决定权归于股东大会, 则国有股股东的态度和立场将对收购的成功与否关系重大, 这实乃为官僚、腐败提供一个滋生的温床, 收购者只需糊弄、行贿一下不懂行情又无切身利益关系的国有资产管理部门的官员即可。

最后, 近年来外资并购在我国已呈风起云涌之势。外资并购对我国市场经济的发展而言, 毫无疑问是一柄双刃剑。一方面可以有效缓解我国经济建设中的资金短缺问题, 成为我国吸引外资、引进先进技术和管理经验的重要途径。另一方面, 外资并购也会对我国的民族工业体系造成严重冲击, 对我国的经济安全和产业安全造成严重威胁, 特别是那些意图进行短期套利的掠夺性并购行为。而面对这些居心不良的外资收购, 国内那些被收购企业股东们却根本不具备与之讨价还价的能力, 尤其是对于产权主体缺位的国有企业, 如将反收购决定权赋予他们则很可能造成国有资产大量流失。

综上所述, 本文认为在我国目前的国情下, 应赋予目标公司董事会较为广泛的的反收购权, 以有效遏制公司间的敌意收购, 让更多的友好收购代替敌意收购, 从而促进我国社会主义市场经济更好更快地发展。

3 完善对我国目标公司董事会反收购行为的规则

面对敌意收购, 目标公司的董事会在反收购与否的问题上, 不可避免地处于其自身利益与股东、公司等利益的激烈冲突之中, 因而无论是原则上禁止董事会反收购权的英国还是赋予董事会广泛反收购权的美国都对目标公司董事会的反收购权进行了严格的规制, 以防其手中的权利被滥用。同样我国在法律上明确赋予目标公司董事会一定的反收购权后, 也必须对其权利的行使进行切实有效的规制。

首先, 完善我国反收购中董事信义义务的规定。尽管英美在目标公司反收购决定权方面采用了不同的模式, 尽管英美对董事信义义务产生的依据的观点不同, 但他们在董事信义义务的内容方面却是大体一致的, 两国在司法实践中都主张运用董事信义义务理论来限制董事会的反收购权利。

董事的信义义务是指董事应当谨慎行事, 忠实于公司的利益, 不得与公司利益发生冲突, 不得为自己谋取不当利益;同时, 董事履行职责时, 应维护股东利益并承担相应的社会责任。董事的信义义务主要包括注意义务和忠实义务。

我国目前有关董事义务的规定, 主要集中在《公司法》第148、149条中, 将其与英美等国相比, 可以看出, 我国目前立法对董事义务的有关规定尚不够健全与完善, 对董事注意义务仅有原则性规定, 对董事忠实义务的规定也欠完整。因此, 本文认为, 我国在今后的立法中应强化董事对公司的信托义务, 完善董事义务的规定, 以切实有效地监督其权利的行使。具体来讲, 反收购中目标公司董事的注意义务应要求其做到:严格遵守公司法等相关法律法规及公司章程规定的董事注意义务;严格遵守法律、公司章程和股东大会所授予的权限范围;密切关注任何敌意收购行为, 调查敌意收购者的信用、资金状况及收购意图等、征求有关专家和独立董事对敌意收购的意见后, 将其对敌意收购的意见及时告知股东等等。反收购中目标公司董事的忠实义务应要求其做到:不得进行损害公司利益的反收购行为;不得利用权力为自己谋私利, 在反收购中收受对方贿赂或允诺的其他好处;不得泄露公司的秘密等等。同时为了防止目标公司董事为追求自身利益或未尽到应尽的义务而损害公司的利益, 法律必须严格规定其应承担的相应责任。

其次, 引入修正后的商业判断规则评判董事会反收购行为合法性。在完善董事信义义务的同时, 还应引入美国的修正的商业判断规则作为评判董事会反收购措施的标准, 尽快建立相关司法救济制度以规范目标公司董事会的反收购行为。

摘要：随着社会主义市场经济的进一步发展, 我国实践中反收购行为日趋增多, 而法律环境方面, 反收购至今仍然是我国法律的一大空白。由于相关法律规范的缺失, 目标公司反收购实践中出现的许多问题都未能得到很好的解决, 因此构建适合于我国的目标公司反收购对策体系已成为当务之急。

关键词：反收购,董事会决定权模式,目标公司

参考文献

[1]吴高臣.目标公司小股东的法律保护——以要约收购为背景[M].中国海关出版社, 2003.

反收购中的盈余管理第10篇

盈余管理行为在中外公司中普遍存在，由于盈余管理严重影响会计信息质量，扰乱市场经济秩序，引起了社会各界的广泛关注，并成为会计理论研究的重要课题。有关盈余管理的理论研究虽然已有20多年的历史，但到目前为止对于盈余管理的定义仍未达成共识。

Schipper（1989）认为，盈余管理是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”。即企业管理人员为了获取私人利益，而有意地对对外财务报告进行控制。

Scott（1997）认为，盈余管理是指在公认会计原则允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身效用或企业市场价值达到最大化的行为。只要企业的管理人员有选择不同会计政策的自由，他们必定会选择使其效用最大化或使企业的市场价值最大化的会计政策，这就是所谓的盈余管理。

Healy和Wahlen（1999）认为，盈余管理是管理者运用会计手段或安排交易来改变财务报告，以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告会计数据为基础的合约的结果。

笔者比较赞同Healy和Wahlen对盈余管理的定义。由该定义可知，盈余管理会歪曲公司经营业绩，使会计信息失去客观性和中立性，误导利益相关者的决策。已有的研究显示，公司管理者之所以进行盈余管理，主要是为了提高自身报酬、影响股票市场对公司业绩的理解、降低债务违约风险、税收筹划、避免政府监管部门的干预等。例如为了发行新股或配股，企业管理当局一般会利用各种判断提高企业价值。

从盈余管理的实施手段看，可将盈余管理分为两类：真实盈余管理和披露盈余管理。

真实盈余管理是通过安排真实交易实现的，就是公司管理者通过构造具体交易并控制交易发生时间所进行的盈余管理。这类盈余管理通常既影响各期盈余，也影响各期实际的现金流量。并且它通常不会增加公司价值，反而在一些情况下会损害公司价值。

而披露盈余管理则是通过会计手段实现的，主要是利用会计政策和会计估计进行的。这类盈余管理通常只影响不涉及现金流量的应计项目，而不影响各期实际的现金流量，所以又可称为应计项目管理。同时，它通常只影响会计盈余在各期的分布，而不影响各期的会计盈余总额。

薛云奎教授认为，“公司利润的持续增长是投资人获取高额投资回报的源泉，而减少公司利润波动则是降低投资人风险的重要手段。上市公司，不论中外，都必须学会恰当的管理公司利润的途径和方法，以满足投资人对低风险、高报酬的主张。”

股改导致控股权危机

钢铁公司A，是由母公司M经政府批准后独家发起，采用募集方式设立的，后来公司股票于2004年成功在S证券交易所挂牌上市。

钢铁公司A于2012年1月开始了股权分置改革的历程。公司于2012年1月首次公告了股改方案，后于2月对方案作出修改，最终的方案在3月召开的股权分置改革相关股东会议上以高票数通过。据统计，赞成票占参加投票表决股份的98.16%；其中，流通股股东赞成率达到94.11%。

股改的对价方案为：

（1）送股。母公司M向方案实施股权登记日登记在册的流通股东每10股派送1股股票。

（2）权证。母公司M向方案实施股权登记日登记在册的流通股东派发总量不超过462853184张、行权价为5.6元、有效期12个月的欧式认购权证。根据股权登记日公司流通股总数的不同，流通股股东每10股可以获得7～9张的认购权证。即当股权登记日流通股本小于514281315股时，每10股派发9张权证；当股权登记日流通股本大于514281315股时，按照（462853184股÷股权登记日流通股总股数）的比例派发认购权证；在可转债全部转股时，权证派发比例约为每10股派发7张权证。

除了对价方案外，母公司M还作出以下承诺：

（1）自股改方案实施之日起2个月内，将以不超过7元的价格通过S证券交易所集中竞价系统增持1.5亿股流通股。上述承诺期满后，母公司M将根据前期增持股票的情况和认购权证行权的需要，决定是否继续进行增持以及增持的方式、条款，并履行必要的信息披露程序。母公司M增持的股票在本次股权分置改革相关认购权证有效期内不对外出售。

（2）除遵守法定承诺义务外，自改革方案实施之日起5年内，母公司M在钢铁公司A的持股比例低于40%时，不通过交易所的集中竞价系统出售股份。

根据钢铁公司A股改方案实施股权登记日（2012年4月X日）登记在册的流通股总数计算，流通股东最终每10股可获得3.64752张权证。权证的主要条款如下：

1）权证发行人：钢铁公司A；

2）发行方式：无偿派送；

3）权证类型：欧式认购权证，仅可以在权证存续期内最后5个交易日行权；

4）有效期：方案实施之日起12个月；

5）行权比例：1张权证对应1股标的股票；

6）行权价格：5.60元；

7）行权期间：权证到期日前五个交易日（含权证到期日）；

8）结算方式：股票给付结算方式，即权证持有人行权时，应支付按照行权价格及标的股票数量计算的价款，并获得约定数量的标的股票；

9）有效期届满未行权认购权证的处置：有效期届满后未行权的认购权证将予以注销。

2011年年底，作为第一大股东的母公司M持有钢铁公司A股票72909.24万股，占钢铁公司A总股份的64.65%，稳居绝对控股地位。由于钢铁公司A于2008年年底发行的可转债大量转股，至2012年4月初股改前，母公司M的持股比例已降至了52.76%。股改实施后，母公司M根据股改方案向流通股东送出了0.635亿股的股票，致使持股比例再度下降至48.17%。虽然，母公司M根据其增持计划在二级市场增持钢铁公司A股票，并在短短的12个交易日内快速增持1.51亿股，使持股比例回升至接近60%的水平，但是，作为股改对价重要组成部分的4.63亿张认购权证，却成为了母公司M控股权的另一大隐患。

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从以下表1钢铁公司A主要财务指标可以看出，从2011年第三季度至2012年第二季度公司每股净资产保持在7.60元左右，股价则从6.40元左右持续上升到接近8元的水平。相比之下，认购权证仅 5.6元的行权价格明显定位偏低，因此到期行权的机会很大。按此推算，若6.63亿张的认购权证到期全部行权，母公司M的持股比例将急剧下降至25%左右，控股权将因此受到动摇。

2012年3月，钢铁公司A发布了《钢铁公司A股权分置改革相关股东会议表决结果公告》（以下简称为《表决公告》），其中的前十大流通股东让人眼前一亮。钢铁公司A《表决公告》显示，B集团旗下的BG公司已成为钢铁公司A第一大流通股东，同时，B集团本身也位居第八大流通股东。B集团及BG公司两家合计持有钢铁公司A流通股3679万股，占钢铁公司A在外流通股份的5.8%（占钢铁公司A总股本的2.66%）。2012年6月，钢铁公司A发布的《钢铁公司A关于B集团有限公司持股情况的公告》显示，截至5月底，B集团及其下属两家全资子公司BG公司和BJ公司共持有钢铁公司A股份0.69亿股，合计持股比例为5.0002%，已触及举牌线。

2012年5月的S证券交易所公开信息显示，B集团一跃成为钢铁公司A的超比例持有人，其持有的钢铁公司A认购权证已达到或超过可流通数量的5%。次日，B集团又与BJ公司联袂上榜。截至5月地，钢铁公司A可流通数量为5.43亿份，由此推测，二者合计持有的钢铁公司A数量至少在0.54亿份以上。此外，BG公司在钢铁公司A股改前持有其股份2598.93万股，根据股改对价，BG公司可获得1895.93万份钢铁公司A。由于钢铁公司A上市后不久，B集团就开始对其大肆收购，因此可推断BG公司抛售钢铁公司A的可能性很小。由此可见，B集团系列公司估计持有钢铁公司A认购权证共0.73亿份。

在钢铁业并购风起云涌的背景下，B集团系列公司大举增持钢铁公司A股票及其认购权证的行为，很自然地让人将其与控制权之争联系起来。以上数据显示，截至2012年5月底，B集团系列公司通过四家关联公司已掌控钢铁公司A股份共计1.42亿股，已超过其总股本的10%，这无疑对母公司M的控股权造成极大的威胁。

钢铁公司A认购权证的行权期限为2013年3月至2013年4月的五个交易日，在这五个交易日里，钢铁公司A的股价在13元左右，仍远远高于最终行权价5.46元（钢铁公司A认购权证经分红除息调整后的行权价格为5.46元）。

母公司M于2013年4月发布的《母公司M关于钢铁公司A认购权证行权结果的公告》显示，截至2013年4月，共有453776374份认购权证成功行权，占权证总数的98.04%。大股东母公司M的持股比例因此再度下降至32.49%。在此期间，B集团依然持有钢铁公司A9.66%的股份。由此，尽管股权分置改革增加了二级市场的流动性，母公司M的反收购战略在逆势中仍然取得了成功。

盈余管理助力反收购

采用衍生品支付对价的套路必然会带来盈余管理压低股价的压力。对于认购权证，如果股票的市场价格高于行权价，权证持有人可通过行权得到价差收益，因此行权的可能性很大；反之若股票的市场价格低于行权价，权证持有人则不会选择行权。

回顾钢铁公司A的股价，自 2011年底，日平均股价均在 5.6元之上，因此权证持有人在权证到期之时行权的可能性极大。钢铁公司A因为股改支付对价为金融衍生品权证。从市场走势来看，不仅权证的涨幅超过正股，涨幅的绝对值也超过正股。

迫于B集团的收购压力，母公司M必须压低股价以降低回购股权成本。在B集团举牌钢铁公司A之时，作为股改对价的 4.63亿张认购权证最终是否行权成为了母公司M捍卫控股权的关键因素。由于认购权证的行权与否取决于钢铁公司A股票在权证行权期间的价格，股价的变化将成为影响认购权证是否被执行的决定性因素，从而影响母公司M的控股权，因此钢铁公司A的股价成为了母公司M关注的焦点。众所周知，上市公司的股价与其会计盈余有着正相关的关系，在权证有效期内降低会计盈余，可以起到打压股价的作用，从而减少认购权证行权的可能性。

钢铁公司A的每股收益、每股净资产均呈下降趋势，主要原因是净利润的下降，作为一个成熟的生产企业，不应有如此大的波动，同期钢铁行业明显处于上升期。由于每股收益的下降，导致2012年1季度市盈率奇高，造成二级市场对其投资风险担心的放大，进而打压股价。

钢铁公司A收入呈上涨趋势，但是毛利率反而下降厉害，存在人为调高成本的情况。销售净利率下降厉害，除了毛利率下降影响因素外，期间费用增加也形成一定的影响，尤其2012年4季度管理费用奇高更为突出。

钢铁公司A应收票据及应收账款余额呈上升趋势，造成其流动资产周转率降低，给外界造成其回款周期变长的表象，进而存在坏账增加的风险。

由于大盘及行业走势在分析期限内的影响，钢铁公司A的盈余管理虽然在一定程度上影响了其股价，但影响效果有限，股价依然在行权期到来时飙升。

钢铁公司A未来仍将持续进行盈余管理。前一阶段打压股票，现金筹款压力巨大，应当释放压力。随之而来的2014年市场大幅波动也成为盈余管理的重大动机。

浅谈我国上市公司反收购相关问题第11篇

关键词：收购,反收购,上市公司

迄今为止, 我国《公司法》、《证券法》等法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。但我国2008年修订后的《上市公司收购管理办法》 (以下简称“该办法”) 对反收购行为有原则性规定, 具体大致包括以下内容:

1、董事、监事、高管的忠实义务和勤勉义务。

该办法第8条规定, 被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务, 应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施, 应当有利于维护公司及其股东的利益, 不得滥用职权对收购设置不适当的障碍, 不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助, 不得损害公司及其股东的合法权益。

2、要约收购中被收购公司董事会的义务。

该办法第32条规定, 被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查, 对要约条件进行分析, 对股东是否接受要约提出建议, 并聘请独立财务顾问提出专业意见。

3、要约收购中被收购公司的禁止性行为。

该办法第33条规定, 收购人作出提示性公告后至要约收购完成前, 被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外, 未经股东大会批准, 被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式, 对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。

4、要约收购中被收购公司董事的禁止性行为。

该办法第34条规定, 在要约收购期间, 被收购公司董事不得辞职。

5、管理层收购特殊规定。

该特殊规定是法律的强制性要求, 在一定意义上, 它起到反管理层收购的作用。该办法第51条规定, 上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织, 拟对本公司进行收购或者通过本办法第五章规定的方式取得本公司控制权的, 该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度, 公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。公司应当聘请具有证券、期货从业资格的资产评估机构提供公司资产评估报告, 本次收购应当经董事会非关联董事作出决议, 且取得2/3以上的独立董事同意后, 提交公司股东大会审议, 经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。

上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第一百四十九条规定情形, 或者最近3年有证券市场不良诚信记录的, 不得收购本公司。

6、上市公司控股股东协议转让股权的义务。

该办法第53条规定, 上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的, 应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查, 并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。

控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债, 未解除公司为其负债提供的担保, 或者存在损害公司利益的其他情形的, 被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露, 并采取有效措施维护公司利益。

7、上市公司董事会或独立董事聘请独立财务顾问有要求。

该办法第六十七条规定, 上市公司董事会或者独立董事聘请的独立财务顾问, 不得同时担任收购人的财务顾问或者与收购人的财务顾问存在关联关系。独立财务顾问应当根据委托进行尽职调查, 对本次收购的公正性和合法性发表专业意见。独立财务顾问报告应当对以下问题进行说明和分析, 发表明确意见:

(一) 收购人是否具备主体资格;

(二) 收购人的实力及本次收购对被收购公司经营独立性和持续发展可能产生的影响分析;

(三) 收购人是否存在利用被收购公司的资产或者由被收购公司为本次收购提供财务资助的情形;

(四) 涉及要约收购的, 分析被收购公司的财务状况, 说明收购价格是否充分反映被收购公司价值, 收购要约是否公平、合理, 对被收购公司社会公众股股东接受要约提出的建议;

(五) 涉及收购人以证券支付收购价款的, 还应当根据该证券发行人的资产、业务和盈利预测, 对相关证券进行估值分析, 就收购条件对被收购公司的社会公众股股东是否公平合理、是否接受收购人提出的收购条件提出专业意见;

(六) 涉及管理层收购的, 应当对上市公司进行估值分析, 就本次收购的定价依据、支付方式、收购资金来源、融资安排、还款计划及其可行性、上市公司内部控制制度的执行情况及其有效性、上述人员及其直系亲属在最近24个月内与上市公司业务往来情况以及收购报告书披露的其他内容等进行全面核查, 发表明确意见。