投资银行与企业并购（精选11篇）

投资银行与企业并购 第1篇

企业并购的涵义覆盖了企业兼并、企业合并和企业收购等三层含义, 简单地说, 就是企业为了取得其他企业的控制权, 而进行的收购交易。并购机制是一种利益分配机制, 通过市场机制实现的成功并购必然伴随着可支配资源向高效企业的集中。伴随着社会经济的不断发展和资本市场的不断完善, 越来越多的企业借助并购的方式实现本企业的超常规发展, 各种各样的企业并购层出不穷。企业并购与资产重组是资本市场永恒的主题, 全球最大500强企业中, 通过自身滚雪球式发展起来的并不多见, 多数大企业都是借助于资本市场的动力, 通过兼并与收购发展壮大起来的。

2 在企业并购过程中, 投资银行的参与能发挥重要作用

通过企业并购, 给企业带来的好处自然不言而喻, 但是在企业并购的过程中, 往往会带来一系列的复杂的问题。比如涉及到的企业的制度创新、资产评估、关系理顺、资产转移方式设计、企业组织结构嫁接、资产剥离与处置、债务重组、甚至职工安置、社会保障等方面, 这些方面都需要根据具体对象实施专业化的操作, 才能让并购的进程顺着原定计划开展下去。而投资银行作为现代经济活动中重要参与者, 其知识、信息、人才和技术的高度密集使其最了解社会资源的配置和生产力宏观布局, 同时也了解发达国家的成功经验和模式, 也最了解宏观经济的现状和问题。所以, 让投资银行参与到企业的并购活动中去, 对双方企业都有极其重要的作用。

作为并购行为中的买方来说, 为了以最低的价格收购目标企业, 获得最经济、最有效的回报, 投资银行的参与必不可少。而作为并购行为中的被收购方即卖方来说, 为了提高企业自身的售价或者为了将企业自身卖给最优的买主, 也需要投资银行的参与。此外, 在敌意的并购行为中, 被收购方为了阻击收购方的敌意收购, 则需要通过投资银行的反并购业务来实现这一目的, 以致实现企业的利益和股东的权益。同时, 发达国家的实践也表明没有投资银行的参与, 并购重组很难成功, 即使“成功”了, 业务本身的层次和效率也难以提高。在美国的几次并购浪潮中, 投资银行都起到了重要的推动作用。在这几次大的并购浪潮中, 涉及的行业领域以及需要动用的资金都是前所未有的。投资银行的加入, 使得并购总体方案的设计、并购资金来源的确定、并购融资工具的创新以及最后并购方案的实施等方方面面的问题都得到了很好的解决。从某种程度上可以说, 投资银行的参与推动了美国经济的发展、产业的升级。接下来, 本文将通过阐述投资银行在并购过程中的各种角色, 来说明其在并购中发挥的作用。

2.1 投资银行的加入, 能大幅降低信息成本

目前有两种比较常见的企业并购的交易模式:一种是交易双方直接接触然后采取直接交易的并购模式;另一种则是通过聘请投资银行, 通过投资银行的代理来完成并购。在现实操作中, 第二种方式相对占绝大多数, 即通过聘请投资银行代理来实现并购。原因之一就是因为相对直接交易的模式而言, 通过投资银行的代理可以降低由于信息不对称而导致并购失败的风险。投资银行在并购的过程中, 能够较大程度地解决信息不对称问题, 使信息生产专业化, 从而使并购能顺利进行。

在现实的市场行为中, 由于自身条件以及客观环境的区别, 导致不同的经济主体获得的信息都是不一样的。对于自身的业务能力、市场前景、财务状况等条件, 每个企业都有清醒的认识, 但是对于另外一个陌生的企业的业务水平、财务状况等信息, 则有可能一知半解甚至是一无所知。要想了解并购对象的相关信息, 就需要投入大量的人力、物力、财力进行搜集工作, 这对于一家对于信息搜集并不在行的企业来说, 难度可想而知。而且搜集而来的信息的真实性和时效性, 也有可能大打折扣。与企业相比, 投资银行作为专门从事并购活动的参与者, 由于长期参与到并购市场中, 所以自身有关于各行各业的涉及到方方面面的庞大的数据库, 能够比较全面地了解到一些宝贵的信息。他们能够及时准确地发现并购行为中存在的问题以及并购主体应该怎么去避免问题的出现, 所以由他们来解决这个问题是最佳的选择。

2.2 投资银行的参与能减少交易费用

在并购行为中, 主要存在两部分的交易费用:一部分交易费用产生在事前, 即为了规定买卖双方的权利义务从而签订合约所花费的费用;另一部分则是在双方签订并购合约之后, 为了解决合约本身存在的问题而产生的费用。详细分解之后, 这些费用主要包括以下四个方面:事前由于信息搜寻产生的费用、为了就交易条款磋商达成一致而产生的交易谈判费用、对被收购方的资产进行评估而产生的费用、合约签订之后为了履行合约而产生的费用。由于投资银行的参与, 可以较好地降低上述相关费用, 其中比较明显的是事前信息搜寻产生的费用的降低和为了使交易达成一致而产生的交易谈判费用的减少。

2.2.1 降低事前信息搜寻费用

在企业并购过程中, 投资银行的参与, 能够较好地解决并购过程中的信息不对称的问题, 从而有效地降低交易费用, 使买卖双方能够获得专业有用的信息, 从而创造出有效的市场, 减少投资者的资产转移费用, 将企业的并购行为顺利地进行下去。其作用具体表现在:

(1) 在并购过程中, 买卖双方的信息是不对称的。通常来说卖方由于对自身状况和价值比较了解, 有较完全的信息。而买方由于可以获得的信息较不完全, 在交易中承担的风险要远大于卖方。在这种情况下, 作为双方中间人的投资银行, 就可以发挥自身优势, 利用自己的信息库以及各种渠道, 为买方提供及时准确可靠的信息, 从而解决信息不对称的问题。

(2) 从信息搜集产生的过程本身来看, 并购过程中的双方都是处于某一特定行业而非专门从事信息搜集工作, 不具有专业化的信息搜集人员和渠道, 因此搜集的数据缺乏真实可靠的来源, 所能够获得的信息也是零星不成体系的。相反, 投资银行由于长期从事信息搜集整理工作, 在这方面有专门的人力、物力、财力, 所以有很大的优势, 从而降低了信息搜集的成本。

2.2.2 降低为了达成一致而产生的交易谈判费用

并购活动是一项技术性较强、涉及面较广、相关细节较多的复杂的商业活动。正是由于它的复杂性, 导致在并购的过程中, 会有方方面面的问题产生以及诸多的不可忽略的细节。投资银行作为专门从事并购活动的专业化企业, 对在此过程中将产生的各种问题和需要注意的各种细节都有丰富的经验, 能够做出较好的安排和预防, 以免这些问题产生。落实在谈判上, 就是在问题没有出现之前, 将预防措施和双方责任义务安排清楚, 事先明确双方权责, 以免在交易过程中出现问题是再来商讨解决, 从而降低交易谈判的费用。

2.3 在并购交易中充当顾问的角色

由于投资银行的背后, 通常都有实力雄厚的金融财团和银行的身影, 双方都有非常悠久的控制与被控制或者是关联关系, 因此投资银行在金融和财务方面有天然的专业优势。在企业并购的过程中, 投资银行可以利用这些专业优势, 降低并购的财务成本, 合理规避相关税费, 做出合理的和最优的安排, 从而减少并购的阻力降低并购成本, 并且确保最终并购的顺利完成。

2.3.1 对并购成功的可能性进行分析并做出决策

正如之前所说的, 并购活动是一项技术性较强、涉及面较广、相关细节较多的复杂的商业活动, 因此并购活动的发起直至顺利完成, 都需要发起方具有一定的硬件和软件实力, 同时也需要主观条件和客观条件都同时具备, 否则并购失败的概率将大大提高。硬件实力包括充足的资金储备和现金流, 拥有较强的融资能力, 能够在短时间内筹集足够的资金用于并购等。软件实力则包括良好的经营信用和融资信用, 拥有一支强有力的管理团队和优秀的管理人员, 良好的企业文化等。客观的条件则包括整体宏观环境、国家政策和法律的约束等。在这些条件的约束下, 作为代理人的投资银行, 必须审时度势做出不同环境下应该采取的对策, 从而确保并购能够顺利实施。

2.3.2 合理地设计并购之后企业的组织架构

在企业的并购过程中, 并购双方在并购之后层级架构的设计也显得尤为重要, 因为并购之后的企业融入了新鲜而陌生的管理团队和企业文化, 在这种情况下, 就需要通过投资银行的介入, 设计合理的组织架构, 来规避由于并购而产生的各种业务和人员以及企业文化之间的冲突与矛盾。

2.4 投资银行能协助买方在短时间内筹集并购所需的资金

正如上文中所阐述的, 投资银行由于自身与金融财团和大银行之间有千丝万缕的联系, 使得其在为兼并公司提供财务服务的同时, 也能够提供完善的融资服务。当买方采用财务杠杆收购对方的时候, 这种服务的重要性就表现得更加突出。当并购过程中的买方需要大量资金来收购被收购方的时候, 往往需要投资银行的介入, 在短期内融入大量资金, 以便完成收购。同时由于投资银行业务的专业化和精细化, 可以安排多重渠道提供资金融通。比如可以利用自身与银行的联系为企业较快地提供贷款服务, 也可以通过自身与资本市场各主体的联系, 为并购公司提供发行债券等服务, 提供资金的中长期融通。

2.5 作为被收购方的代理, 投资银行为其制定反兼并措施

在现代的企业并购市场中, 在大部分情况下, 买卖双方都是有意愿地参与到并购过程中来。但是也不乏这种情况, 就是并购方利用自己的实力和掌控的资源, 强行收购一家并无合并意愿的被收购企业, 也就是我们常说的恶意并购。当这种情况出现时, 就需要投资银行的加入, 作为被并购方的代理, 为被并购公司制定一系列的方案和策略, 提高购买方并购的成本和难度。

在恶意收购行为中, 为了阻击收购方的收购, 投资银行的主要措施中, 首先最重要的就是向持股股东描述目前公司经营状况, 表明公司有良好的发展前景, 增加股东对公司发展前景的信心。除此之外, 投资银行还可以运用一系列的财务手段和资本市场手段, 来大大增加收购的成本, 让收购企业知难而退。

2.6 在并购成功后, 投资银行可以整合资源提高企业价值

对于一场成功的企业并购来说, 收购方取得被收购方的控制权, 还仅仅是并购的开始, 后续的资产配置、人员调整、财务合并、企业文化的融合等一系列问题还需要解决。投资银行由于长期从事并购服务, 在这方面积累了丰富的经验, 对于企业合并之后的资源整合, 可以提供合理高效的建议和解决方案, 从而提高企业价值, 做到1加1大于2, 给并购带来真正意义上的成功。

3 结语

综上所述, 在企业的并购行为中, 无论是买方还是卖方, 都需要投资银行的参与和支持。买方可以通过投资银行来降低交易费用、增加兼并的成功率以及提高兼并后的企业的价值。而作为兼并中的目标企业, 也需要投资银行的加入, 一方面可以降低交易成本, 同时也可以更好地提高自身价格, 以及在恶意兼并过程中更好地阻击发起兼并的公司。

摘要：在现代市场环境中, 并购其他公司已经成为企业发展壮大的一种常见的模式和手段。而在企业并购的过程中, 投资银行在其中充当着重要的角色, 起到了降低信息成本、减少交易费用、充当财务顾问、筹集资金以及通过一系列的运作将企业的价值进一步提高等重要作用。本文主要通过阐述投资银行在企业兼并中充当的角色、发挥的作用, 来表明其在兼并过程中的必不可少。

关键词：投资银行,企业并购,角色和作用

参考文献

[1]线登洲.投资银行在企业并购中的作用[J].企业管理, 2006 (8) .

[2]钱弘道.论投资银行在21世纪中国企业发展中的作用[J].经济界, 2001 (2) .

投资银行与企业并购 第2篇

(一)合资企业或独资企业的股权或资产并购

外商投资企业(fie)在中国主要体现为三种形式:中外合资企业(ejv)、外商独资企业(wfoe)和中外合作企业(cjv)。这三种企业可以分别通过购买其他公司的股权、产权或资产等方式来实现公司并购。

(1)收购股权或产权

在《外商投资企业境内投资的暂行规定》(下简称《暂行规定》)颁布之前,外商投资企业并无确定的投资法规进行规范,只针对外商投资企业的人民币利润投资进行了明确许可。《暂行规定》的颁布,打开了外商投资企业境内投资之门。

《暂行规定》第5条规定,外商投资企业在境内投资必须满足三项条件:注册资本已缴清;开始盈利;依法经营无违法记录。这就在一定程度排除了新成立的外商投资企业的投资要求。

《暂行规定》第6条规定,外商投资企业境内投资,其累计投资额不得超过自身净资产的50%。如果是达到某种并购或控股的目的,这个条款只允许收购更小的企业或公司。在这种情况下,如果要收购较大的企业,一般有两种途径:通过一个外国投资者的几家投资企业来共同完成或者是外国投资者与其外商投资企业共同在中国境内投资。

外商投资企业投资以固定资产、设备或无形资产投资而改变经营规模或内容的,投资前应向原审批机关申请并取得同意,如果未获同意,外商投资企业可以向上提出申诉。这种投资并购方式不得向《外商投资产业指导目录》禁止的领域投资,在向限制类领域投资时,要受到较为严格的审批程序。而在鼓励类或允许类领域投资时,将不需审批,只要向登记机关提供所需材料进行登记即可,在程序上较为简化。

外商投资企业的境内的投资从法律概念上应被视为国内投资,所投资的企业不因这种投资本身而改变企业性质,同时也不能购买目标企业的全部股份,不能像外商独资企业一样成为一人公司。但是,为了鼓励向中西部投资,赋予达到25%外资的境内投资的企业可享受外商投资企业待遇。

(2)资产收购

通过资产并购来进行收购适用于收购方不愿意承担被收购方的债务的情况下,这种方式的明显不足是税费较高。购买内资企业资产的程序相对简单:直接购买外商投资的资产时,如果由于出售行为影响到出售企业的经营规模或内容的,则需向原审批机关申请;如果该资产是投入的注册资本或在投资总额中的资金购买的设备、材料等仍在海关监管年限内的,则除了取得原审批机关的批准外,海关还应按照其使用年限折旧估价,补征进口税款。在资产收购中,值得注意的是,外商投资企业只能在投资总额的范围内进行收购。

投资银行与企业并购 第3篇

关键词：投资银行,企业并购,金融中介理论

一、企业并购的动因分析

1. 效率的动因

效率理论认为并购活动能提高企业经营绩效, 增加社会福利。途径有两条:第一, 规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均成本, 从而提高利润。该理论认为, 并购活动的主要动因在于谋求平均成本的下降。此外, 合并还可带来“协同效益”, 即所谓的“2+2>4”效益。这种合并使合并后企业所增加的效率超过了其各个组成部分增加效率的总和。协同效益可从互补性活动的联合中产生。第二, 管理。有的经济学家认为企业间管理效率的高低成为并购的主要动力。当A公司的管理效率优于B公司时, A, B两公司合并能提高B公司效率。这一命题隐含的前提是并购公司确能改善目标公司的效率, 即并购公司有多余的资源和能力, 投入到对目标公司的管理中。此理论有两个前提条件: (1) 并购公司有剩余管理资源; (2) 目标公司的非效率管理可由外部管理人介入而得以改善。

2. 多角化经营的动因

理论上认为, 一个企业处在某一行业的时间越长, 其承受的风险压力越大。由于同业间竞争越发激烈, 产品的存在周期越发缩短。替代产品的不断出现, 使得企业必须关注新行业或相关行业的发展, 机会成熟时, 果断进行多角化经营。实施多角化经营可以采取以下两种途径:一是通过新建项目来进行多角化经营;二是通过并购的途径进入其他行业和市场。通过新建项目可以使企业更好地掌握与产品和服务相关的技术, 但投入产出的时间效应以及产品和服务的快速更新换代往往使这一方式代价较大, 因此众多企业多是通过并购途径来达到多角化经营的目的。

3. 代理问题及管理主义的动因

代理问题是詹森和梅克林在1976年提出的, 他们认为在代理过程中由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素因而产生了代理成本。这些代理成本有:所有者与代理人订立契约成本, 对代理人监督与控制成本, 限定代理人执行最佳或次佳决策所需的额外成本, 剥夺求偿损失。并购在代理问题存在的情况下, 有以下几种动因: (1) 并购是为了降低代理成本。在公司所有权与经营权分离的情况下, 决策的拟定与执行是经营者的职权, 而决策的评估和控制由所有者管理, 这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。而并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。 (2) 经理论。莫勒1969年提出假设, 认为代理人的报酬由公司规模决定。因此代理人有动机使公司规模扩大, 而接受较低的投资利润率, 并借并购来增加收入和提高职业保障程度。 (3) 自由现金流量说。自由现金流量指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量, 它有利于减少公司所有者与经营者之间的冲突。

二、我国投资银行业参与企业并购的必要性

目前, 我国正从战略上调整国有经济布局, 对国有企业实施战略性改组, 以资本为纽带, 通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团, 建立现代企业制度。只有对国有企业进行战略性改组, 发挥资本的自然属性, 充分利用资本增值的各种途径和方式, 通过具体的组织、谋划和运作, 实现资本盈利的最大化, 才能使经济结构得到调整, 实现专业结构的升级, 获得规模经济, 增强企业的国际竞争力, 实现国有经济的战略性改组。这一点从宏观上讲是我国产业结构的优化, 从微观上说是国有存量资产的流动和重组, 因而面临重重困难和障碍, 如企业体制、税收体制、金融体制及政府人事制度等。

投资银行作为现代经济中知识、信息、人才、技术高度密集型的专业化咨询产业, 最了解社会资源的配置规律和生产力宏观布局的要求, 了解发达国家的成功经验和模式, 也最了解目前中国宏观经济的现状和问题, 它是资产重组总体规划的幕后策划师。企业资产重组涉及到企业的制度创新、资产评估、法律关系理顺、资产转移方式设计、企业组织结构嫁接、资产剥离与处置、债务重组、甚至职工安置、社会保障等方面, 这些方面都需要根据具体对象实施专业化运作, 投资银行就是资产重组战术运用的行家里手, 可以大幅度降低重组成本, 提高重组效率。发达国家的实践表明, 没有投资银行的参与, 并购重组很难成功或业务本身的层次和效率难以提高。在美国历史上的几次并购浪潮中, 投资银行都起到了重要的推动作用。从并购总体策划、融资工具的创立到并购方案的实施, 都体现了投资银行家的智慧结晶。投资银行对并购活动的参与, 推动了美国经济的发展、产业的升级和公司内部组织结构的调整。

三、发展和完善我国投资银行在企业并购中作用的对策

1. 建立完善的企业产权制度

应进一步深化国有企业产权制度改革, 要落实政府和企业各自拥有的出资人所有权和企业法人财产权及其相应的责、权、利, 分离政府社会管理者和国有资产所有者的双重职能, 政府不再直接干预企业并购, 而是由国家授权的投资机构或部门代表国家以出资者的身份参与企业决策, 使企业真正成为独立经营、自主决策的经营主体。同时, 分批、分阶段、分渠道、有步骤地解决国有股、法人股的上市问题。

2. 实现由券商向投资银行的过渡

在我国, 现在有很多具有某些投资银行功能的券商, 如证券公司、信托投资公司、财务公司等。它们主要从事低级的证券业务, 虽然积累了部分股份改组的经验, 但只是简单的证券中介机构, 与从事收购、兼并、重组等高层次挑战性业务的投资银行还有较大的差距。目前, 我国的投资银行 (证券公司) 等中介机构还比较落后, 特别是这些机构尚未开展企业并购业务, 也未设立专门负责企业并购活动的部门。因此, 要大力发展投资银行, 培养和训练这方面的专家, 逐步使投资银行成为企业并购活动的主要参与者和主要推动者, 这样才能使我国的并购业与国际接轨。

3. 健全与投资银行发展及资产重组业务相关的法律法规

应尽快对投资银行的设立标准、设立程序、业务范围、基本经营规则、分立合并、财务会计、监督管理、法律责任等事项做法律上的明确规定, 并出台《投资银行法》、《投资顾问法》等相关法律。通过立法, 明确投资银行在中国的地位。由于资产重组业务对股票价格影响很大, 为了防止因资产重组引起股票二级市场价格波动和影响市场“公平、公开、公正”的原则的贯彻, 应制定相关法律建筑一道“防火墙”, 以保障普通投资者的权益和维护市场秩序。同时, 也对现有的有关法律法规加以修订与补充, 加快法制建设。

4. 投资银行应开拓资产重组业务, 同时要有明确的定位

随着我国证券市场的不断成熟, 发行规模将不断缩小, 发行业务将逐步萎缩。而资产重组业务将随证券市场的发展而日益增多。今后, 投资银行的竞争就集中反映在资产重组市场上。我国经济要实现根本性改变, 搞活国有经济, 资产重组作为结构调整的一种重要方式, 拥有极其广阔的发展前景。因此, 我国的投资银行应将资产重组作为业务开拓的重点。投资银行还可在融资安排、企业定价和企业整合等方面进行业务创新, 提高竞争实力。投资银行应有自己的策略定位, 应体现自身的特色。综观国外著名的投资银行, 均有自己的定位。如所罗门兄弟的策略定位是“产品多角化程度高, 顾客专业知识程度高”, 高盛公司则以研究能力和承销见长, 摩根斯坦利公司的定位是“产品多角化程度高, 顾客专业知识中等”, 而莱曼兄弟公司以并购业务见长。目前国内的证券公司只注重承销, 而忽视市场研究能力和企业的改制、重组。就承销而言, 投资银行是只赚不赔的。而从长远来考虑, 投资银行应为企业提供“套餐式”金融服务, 不仅为企业提供融资服务, 更重要的是扮演专业性的财务咨询顾问的角色。

四、结束语

在企业并购中涉及资本结构的改变, 以及大量融资等多方面的工作, 投资银行作为资本市场中的重要组成部分, 具有专业的财务分析能力和管理能力, 以及融资能力, 在重新组合生产要素, 优化资源配置, 为企业提供金融支持等方面起着重要作用。投资银行参与我国企业并购, 可以较好地解决目前企业并购中存在的诸多问题, 有助于构建符合市场经济要求的分工合理、责权明确的并购交易体系, 使企业并购真正成为企业通过经济活动追求自身利益的种自发行为。

参考文献

[1]李子白:投资银行学[M].北京:清华大学出版社, 2005.32～36

[2]谢剑平:现代投资银行[M].北京:中国人民大学出版社, 2004.80～84

投资银行在企业并购中的地位 第4篇

中国企业的并购，自80年代伊始，其所涉及的领域，范围之广，可谓无所不包。但是并购本是一项高风险的游戏，可为什么在我国，大多数企业一经收购、兼并，然后再进行资产臵换、剥离，顿时都可以“稻草变金条，草鸡变凤凰”？这样的“奇迹”我们不应该沾沾自喜，而是应该高度警惕。那么，如何来解决这个问题呢？我认为只有加强投资银行在企业并购的地位，才能为我国企业并购铺开一条光明的道路。

一、我国目前并购的现状

当我们国家还在把并购看作是一项“大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米”的不文明的万恶行为时，美国已经在1893-1904年完成了它的第一次并购的狂潮。而我国直到80年代才开始了企业并购的试点工作。这十几年来，我国的企业并购工作虽然取得了巨大的成就，但也存在着不少的问题和隐患。

（一）我国企业的收购、兼并大多数是在政府的干预下完成，并购企业和目标企业的产权与利益并未得到应有的重视

从历史的角度看，我国的企业，尤其是国有大中型企业是政府的附属物，政府既是行政管理，统筹决策者，又是国有资产的所有者，担负着国有资产增值，保值的职责。因此，企业并购时往往涉及到政府的利益，通常采用行政性手段完成。这就使企业的重组失去了其本来的意义，重组后的产权仍然不能得到明晰。在国外，大部分的并购活动都是由投资银行策划完成的，企业真正地投身于市场中去，完全按照市场经济的游戏规则运营，政府只是起一定的扶持和保护作用，为企业提供了一个公平、合理的竞争环境。

（二）企业并购的具体操作，如目标公司的选择、并购的可行性研究、并购的前期调查、资产评估、资金融通等没有规范化、专业化的金融机构帮助其计划与运营

目前主要是由国家银行参与其中。因为大多数企业的运营资金都是来自国家银行的贷款，国家银行作为其最大的债权人，往往密切关注企业的发展与经营活动；另外，我国企业在计划经济向市场经济转轨的过程中，亏损状况很严重，而国有银行也随之形成了大量的不良贷款，不良贷款问题已成为银行最为头疼的问题。因此，国有银行为了确保自己的债权利益，当企业并购申请成功时，往往积极参与、配合，帮助企业完成其前期调查、资产评估、价格谈判等工作，而这些工作原本应是投资银行的核心业务。

在国外，大多数的并购活动都是投资银行的杰作，投资银行在企业并购中起着咨询、策划与运营的作用，而在我国投资银行把大部分精力集中在了证券一级市场的承销和二级市场的交易上，名为投资银行，实为证券承销商。

（三）有很多企业收购、兼并只是为了追赶并购的浪潮，或为了通过并购重组达到上市或者实现其短期收益等目的，而不是为了缩小成本，增加销售渠道、扩大业务收入，实现企业的规模效益，以提高其在市场的竞争实力

我国企业在并购后的整合、管理中也存在着很多的问题。92年以来，我国企业并购风起云涌，甚至连各大院校也开始了规模的大比拼。有些企业为了达到上市圈钱的目的，不惜多方兼并，多次重组。当然也有很多企业是出于股东利益最大化，实现企业长期发展或扭亏为盈的动机，但是由于其并购后的整合不佳，管理混乱，反而为企业带来了更多的问题。甚至使企业濒临倒闭或破产的境地，尤其是那些国有企业，政府为了实现它们的扭亏为盈，强行把一些负债累累的企业塞给那些良性发展的企业，使那些还能健康运行的企业背上了沉重的“包袱”。

（四）关于企业并购的法律还不健全

不完善的法律体制，使许多投机行为有空可钻。国家1997年才出台了《证券法》，而《基金法》经过六、七次的讨论，千呼万唤尚未出来；关于企业并购的法律法规除了《关于企业兼并的暂行办法》（里面有太多政府干预的色彩）外，仍是一片空白，对相关的交易活动难以实现充分效的约束，而且没有任何一部法律可以对投资银行的所有业务做出具体的界定，因此企业并购作为投资银行的核心业务，在我国并不能得到广泛的开展。

二、确立投资银行的地位充分发挥其在并购中的作用

企业收购、兼并什么样的企业，或是被什么样的企业并购，应该服从市场经济的客观要求，符合企业生存发展的长期利益。这就需要企业摆脱政府的干预，同时也需要一个金融机构，来为其承担咨询、策划、运营和并购后的整合等一系列工作。目前，只有投资银行符合这样的条件，只有投资银行能够担当起这样艰巨的历史使命。

（一）从宏观角度分析，政府和国有银行应该把“企业并购战略策划者”的职位让给投资银行

政府的职责应该是制定相关政策以协调各方的利益，制定各种法规以规范投资银行的业务范围，并给予其在资金和政策上的扶持，为企业提供一个公平竞争的良好环境。而投资银行作为现代市场经济中的“高智慧含量”金融机构，最了解目前我国宏观经济的现状和问题，了解欧、美发达国家的成功的经验和先进的并购模式。作为一个咨询顾问，有能力胜任“战略策划者”这一职位，它可以避免企业盲目为了重组而重组，彻底解决企业、尤其是国有企业的组织结构、资本结构等一系列更深层次的问题。另外，投资银行是经营“企业”的企业，它应该站在比企业更高的位臵来看并购的问题，从战略上来帮助企业进行总体策划，帮助企业建立资本经营机制，优化资本结构。

（二）从微观角度分析，投资银行作为财务代理顾问，应该帮助企业进行具体的并购活动的运作

1、投资银行作为并购企业的财务顾问，应该帮助企业物色目标企业，对物色的对象进行可行性研究，分析，筛选和比较，选择产业相关度合适，收购价格合理和规模相适宜的对象，作为最终的目标企业，制定收购建议书，包括收购价格、收购时间、收购条件，以及资金安排等；对目标企业进行进一步的调查评估，和董事会成员就有关收购条件，收购方式进行磋商和讨论；编制并购的有关公告，向并购公司董事会汇报有关收购情况，并且向目标公司阐明收购的条款；利用“杠杆收购”为公司筹集足够的资金，实施并完成收购计划；进行并购后的整合工作。成功的收购、兼并目标企业只是并购成功的一半，并购后的整合工作也至关重要。

2、作为目标公司的财务顾问，投资银行应该协助董事会对收购条款进行详尽的分析，判断收购是否“公平合理”。投资银行主要应该考虑以下因素：并购企业是善意并购还是恶意并购；对方的收购价格高于还是低于企业的资产净值，收购价格是否能够反映目标企业的市场价值；并购对企业的长远发展是否有利，是否会影响目标企业的股价波动；并购是否对企业管理人员和职工进行了合理安排等。

目标企业也可能请投资银行帮助其提供策略，抵制并购企业的收购。这时，投资银行应该制定各种策略提高并购企业的并购成本，或是降低并购企业的并购收益。如提出反收购诉讼，股份回购，寻找白衣骑士等都是提高收购成本的防御措施，“皇冠上的珍珠”、“毒丸计划”等都是为了降低收购的收益，而“焦土战术”则是一种两败俱伤的保全策略。

（三）国家应该加快建立健全《投资银行法》、《企业并购法》以及相关的法律法规，明确界定投资银行的业务，规范企业并购的具体活动

在国外，投资银行涉及三种业务：传统型业务、创新型业务、引申型业务。而创新业务主要指企业的并购业务，它是投资银行的核心业务。而且国外投资银行的资金来源灵活，实力雄厚，政府也给予一定的支持。而在我国投资银行主要从事一级市场的发行和二级市场的交易，即从事的还是传统型的业务。而且我国对其资金的来源和使用方向也有限制，致使其规模小，抗风险力弱。我国尚无一部法律法规对投资银行的创新业务进行全面的界定。而企业并购作为一种资本经营的主要方式，也亟待有一个像投资银行这样的机构来对其进行战略设计和具体运作，使其逐步规范化。

综合以上分析可以看出，只有投资银行才有资格成为企业并购的“战略策划者”、“具体操作者”，带领我国企业走出“并购”的谜堆，结束为了“重组”而盲目重组的误区。真正实现各个企业，各个行业之间的“弱弱联合”“强弱联合”和“强强联合”，从而达到真正的资本运营目的。实现企业的资本结构优化，降低成本、扩大销售渠道、达到规模效益，加强企业在国际市场中的竞争能力，迎接来自世界各方的挑战！

理：在企业并购中涉及资本结构的改变，以及大量融资等多方面的工作，投资银行作为资本市场中的重要组成部分，具有专业的财务分析能力和管理能力，以及融资能力，在重新组合生产要素，优化资源配臵，为企业提供金融支持等方面起着重要作用。投资银行在企业并购中，可以较好地解决目前企业并购中存在的诸多问题，有助于构建符合市场经济要求的分工合理、责权明确的并购交易体系，使企业并购真正成为企业通过经济活动追求自身利益的种自发行为。

对企业并购中的买方来说，投资银行的并购业务可帮助它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优发展。而对企业并购中的卖方来说，投资银行的积极作用则表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。对敌意并购中的目标企业及其股东而言，投资银行的反并购业务则可帮助它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。在我国，投资银行积极参与企业并购还能够产生重大的宏观经济效益和社会效益。

1、投资银行能在企业并购中发挥导向作用

投资银行能够配合国家经济发展战略及政策导向的实施，在企业并购中发挥导向作用。目前我国正面临着经济结构调整的艰巨任务，通过投资银行催化企业进行并购活动是实现国有经济结构调整的重要途径。投资银行依据国家经济发展战略和政策导向，在企业并购与重组中能起到导向作用，投资银行利用其业务的灵活性和创新性，慧眼识珠，能寻找合适的并购对象，充分发挥参与并购各方的优势，从而促进产业结构的调整和宏观经济运行效率的提高。

2、投资具有强大的筹资功能

投资银行具有强大的筹资功能，具备动员和调度全社会资金的能力和手段，使企业并购与重组得到资金支持。我国有数万家国有企业，凝固了几十年的巨额存量资产要流动和重组，至少需要上万亿的资金投入，如此庞大的资金量，决非银行系统所能单独承担的。因此，需要投资银行以资本市场为依托来发挥其筹资功能，动员全社会的资金，比如发行股票、企业债券、投资基金等进行筹资，这样不仅可以提高社会资金的运行效率，而且还能有效地引导社会游资的资金流向，有助于改善企业的资本结构，促进企业转换经营机制。

3、投资银行能改善金融环境，为企业并购开辟新的融资渠道

我国金融总体发展水平较低，尤其是利率尚未实现市场化，因而金融与企业并购、资产重组的融合度低。这突出表现在，企业并购一方面使存量和增量资本流动起来，并在资本市场上进行有偿转让和交易；另一方面，这种转让和交易由于利率受到管制从而又难以按照市场价值规律来进行。投资银行则能够利用灵活的运行机制，设计出多种融资手段和融资方式，如股权融资、债权转股权等，突破目前融资环境的限制，开辟一条新的融资渠道，以收到“金融杠杆”的效果。

4、通过投资银行实现资产证券化，能有效减少并购的交易成本

投资银行与企业并购 第5篇

【关键词】石油企业；境外并购；风险管理

一 、企业并购的涵义

并购，即“M&A”。包括“merger”兼并和“acquisition”收購两个方面。一般来说，由两家或者两家以上的公司整合为一家，就被成为合并。吸收合并和新设合并是目前市场上常见的两种合并方式。一家公司用现金或者证券的方式去取得另一家公司的部分或全部财产就被称为收购；一家公司通过将其产权和权利在某些制度下进行转让，企业的控制权进行了更替，那么这就被成为并购。并购一般是在国家产权制度下和相关法律允许范围内进行，不仅是权利进行了转换，更是将控制权进行了转接，这是一种典型的产权重组方式，为企业在发展和转型上提供了重大的作用，让企业能更加迅速地成长。

企业在海外参加收购和并购的方式即为跨国并购，两者的主体处于不同的国家和文化背景，这也是一种常见的对外投资方式和吸引外资的方式。一个国家的企业取得另一个国家的企业的部分或者全部资产是最直接的跨国并购方式，一般在海外并购中，“母国”是指收购企业的所在国，而“东道主”是指被收购企业的所在国，“母国”和“东道主”之间的并购关系就是企业在海外进行的跨国并购。

企业无论是在国内还是在海外进行并购都不是一件容易的事情，而国内并购和海外并购还有很多的不同因素。第一，海外并购涉及到不同的国家，不同的政治背景，不同的文化背景等，给海外并购带来了很多复杂的因素；第二，在国内进行并购一般是为了发展壮大自己的企业，而海外并购则有海外的某一相关产业被并购，会产生非常大的影响力；第三，在海外进行并购的企业一般实力雄厚，占据着某一产业的主导地位，融合海外更多是为了开拓海外市场；第四，因为各个国家法律的不同，会给海外并购的企业产生很多在法律上的障碍。从我国改革开放后企业大规模进行海外并购潮来看，我国的企业海外并购更加具有多元性，涉及的产业也更加的丰富了；进行海外并购的企业实力也越来越雄厚了，并且产生了不小的影响力；在资金和技术方面我国的企业占比越来越多；并购交易手段也更加丰富，股票交易正逐渐成为主流；企业的海外并购让企业的核心竞争力大幅度提升。

二 、石油企业境外并购现状

自21世纪以来，我国的工业发展速度前所未有，对石油的需求度越来越大，从而变成一个纯粹的石油进口国，对海外的石油依存度越来越高。所以我国主要的国家石油产业都实施了“走出去”的战略要求，20多年来，中石油、中石化等国有企业算是摸石头过河，从完全陌生的领域开拓出一片新天地，在这20多年积累了不少的经验和技术，对全球主要产油地区进行了深度合作。在保障国内用油和加速世界石油贸易的前提下，三大石油企业主动融入世界石油的发展中，加速了其国际化的进程。中国对海外的石油需求度越来越高，石油企业也积极探索着海外市场，在海外石油企业的并购份额中不断攀升，为保障国内用油和企业海外竞争力提供了有力的保证。

在最近的20年来，经历了初始的起步探索阶段，之后的稳定成长阶段，到如今石油企业的海外并购已经进入了规模扩张阶段。2009年是中国石油实施“走出去”战略的重要转折期。根据官方数据的记载，2009-2015年，有记录金额的中国企业全球油 气资源并购交易共65宗，累计初始交易金额1 041 亿美元，平均每宗16亿美元，远超过2002-2008年 平均每宗交易不足5亿美元的水平。中国企业抓住国际金融危机的机遇，扩展投资视野，进一步调整投资策略，从前期以追求低规模投资的风险试探或者以中小规模的公司和股权并购为主导转向注重战略性资源储备的并购，并购规模以及以及影响力逐渐扩大，运作方式和并购行为已经具有国际石油公司的风范。

三、石油企业境外并购的投资风险

1.政治风险

政治风险的构成较为复杂，综合涉及到投资东道国的政治体制、政权稳定性，包括一定时期内政府的政策也会影响石油企业的境外并购风险。部分国家担心本国战略资源落入外国控制，导致本国经济命脉被控制，最后本国能源安全甚至是国家安全被危害，因此对于石油企业在跨国并购上在政治上设立了不少障碍。近些年的石油市场越发受到外部因素影响，地方保护主义让很多本地的利益集团占了上风，即使在技术和资金方面领先也敌不过“地头蛇”的影响。还有在中东和非洲等地区政治不稳定，宗教和战争导致石油企业在这些国家或地区的投资受阻。

2.法律风险

由于国情原因，各国法律设置不同，和本国法律存在一定的冲突，各国法律的侧重点、标准及程序执行方面都各不相同，并购所需的成本在法律层面也会大幅度增加，在并购过程中，因为法律涉及的因素，巨大的法律费都被用来研究和解决相关的法律问题，这给企业进行海外并购带来了不少的风险。

3.经济风险

石油企业境外并购的经济风险主要表现在几个方面：一是经济未形成足够规模，近年来，我国石油企业在海外大量投入巨资进行石油勘探开发，但是项目多数位于资源已经日益消耗殆尽的地区，这些地区挖掘意义和价值不大，所投资的油气项目难以形成规模经济效益。二是国际石油价格风险，海外石油投资面临的最大风险之一便是国际石油价格的起伏，目前而言，国际上的石油价格并不算稳定，一旦石油价格出现下跌，容易导致投资无法收回，蒙受巨大的投资损失。三是石油企业在海外并购的过程中，面临巨大的资金筹措风险，资金链容易产生断裂。

四、石油企业境外并购中的风险控制

1.政治风险管理

政治风险应该是我国石油企业在投资过程中所面临的最大风险。在石油企业进行海外投资并购之前，要充分了解被并购“母国”的国情，并相应地进行政治风险评估，根据风险评估结果决定下一步，分为两方面，对于政治风险级别很高的国家，应该放弃并购、投资该国的石油項目，保全自身最为重要；对于一些政治风险比较低而且处于可以控制的国家或地区，可以预先做好风险来临的准备，谨慎投资，采取风险转移、风险抑制和风险自留等办法予以解决，尽最大努力降低政治风险。

2.经济风险管理

（1）中国政府完善海外投资管理体制

中国政府做好上层设计和规范工作，加快完善海外投资管理体制，权力下放给企业自身，让中国石油企业在海外的竞争中拥有更多自主权，为其海外发展助力。

（2）石油企业可以采取合作或者合资方式

我国的石油企业可以吸取国外的石油企业的先进经验和人才，加强与海外同行之间的合作，改善自己的不足，让自己在海外市场竞争更有优势。通过合作、合资等方式，中国石油企业可以大大降低海外投资的经济损失风险。

3.在海外投资时法律风险的管理

（1）加强法律风险管理投入和管理力度

在中国石油企业进行海外投资并购时，应当在法律的风险管理上下足工夫，成立相关的法律事物管理部门是非常有必要的，这使得企业在海外投资会规避很多的法律风险。在进行法律风险规避时，应当主动研究所在国的国情、法律、风土人情等，在符合所在国和本国的法律条件上多考虑当地的文化，主动维护好当地稳定环境，在稳定的投资环境中才能得到发展。最后，石油企业员工应牢牢遵守国际标准和法律，主动提升自身科研实力，提高石油企业整体的竞争力，才能在充满风险的国际市场中得到稳健的成长。

五、结语

随着世界经济水平的发展和人们生活水平的提高，世界各国对全球石油资源的争夺必将更加激烈。中国石油企业在进行海外并购的过程中遇到的风险将更加多样化，为了有效规避风险，中国石油企业投资区域的选择上要遵循东道国政局稳定、法律政策完善、经济环境好的优选原则，要选择与中国外交关系良好、经济合作稳定的地区或地域进行投资。同时，中国石油企业要按照国际化大公司的标准来要求自身，提高自身人员技术水平以及科研能力，提高国际化管理水平。最后，中国石油企业要联合国际大型风险评级机构，做好风险评估工作，同时与其他公司或者资源国政府合作，降低投资风险。

参考文献：

[1]李铭哲. 中国石油企业跨国并购风险分析[D].吉林大学，2014.

[2]孙鑫. 我国石油企业跨国并购估价研究[D].辽宁大学，2013.

[3]庞明. 我国石油企业跨国并购财务风险分析[J]. 经济问题，2011，08：63-68.

投资银行与企业并购 第6篇

一、问题的提出

(一) 举债并购的特点

本文提及的举债并购指主并公司以债务资本为并购所需资金的融资工具, 向目标公司股东购买公司股权, 而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得, 且以目标公司实现的现金流量偿还负债。20世纪80年代末90年代初期美国风靡一时的杠杆并购也具有相同的原理, 但由于我国的制度环境和金融环境、并购资金中举债的比例很难达到美国此类运作的同等水平, 也很难对非控制类并购交易提供债务资金, 因此将其称为举债并购以示区别。

举债并购是一种高收益与高风险并存的并购手段。根据财务杠杆原理, 举债并购的融资安排有助于购并方避免他人过多分享并购后产生的利润。此外, 与股权融资相比, 负债融资产生的“节税效应”也有助于公司降低所得税负。但毫无疑问, 这种资本结构同时也具有较高的风险, 可能导致收购者的负债水平超越公司实际的偿付能力, 一旦预期现金流不足以偿付到期债务, 就会造成并购失败。同时, 一旦收购者经营不善, 在融资过程中作为贷款抵押的资产就会被债权人拍卖抵债, 危及并购公司的生存。

(二) 本文的研究意义

企业并购重组是调整产业结构、促进产业升级的重要途径。2010年9月6日国务院发布的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》等规定均推进着并购重组的进行, 必然使我国未来几年的并购活动变得更加活跃。

并购资金问题是所有并购必须面对的, 现阶段我国企业并购融资多采用现金收购或股权收购支付方式。随着并购数量和并购金额的激增, 现有并购融资方式已无法满足不断发展和扩张的市场需求。《商业银行并购贷款风险管理指引》颁布后, 虽然并未立竿见影的涌现出大量举债并购事件, 但贷款作为一种并购融资工具逐渐地被并购企业和商业银行所关注。《国务院关于促进企业兼并重组的意见》指出“商业银行要积极稳妥开展并购贷款业务, 扩大贷款规模, 合理确定贷款期限”, 由此可见, 举债并购必将给我国并购市场发展带来深远的影响。而举债并购因其特有的融资结构以及高风险、高收益的运作特点, 使其风险及绩效受到了更加广泛的关注。

(三) 本文的研究内容和思路

随着举债并购在我国金融市场中的运用, 对于通过这种方式实现的并购重组的绩效和产生的风险问题引发了诸多讨论。《商业银行并购贷款风险管理指引》发布后, 商业银行对此产生了极大的兴趣, 同时, 探索风险评估和管理的路径也迫在眉睫。因为并购贷款的还款来源是并购企业的现金流量, 所以其经营绩效直接影响并购贷款的风险水平。本文采用案例分析法, 以2000年之后3个规模较大的上市公司作为主并公司的举债并购案例为研究对象, 采用杜邦分析法, 从盈利能力、营运能力、偿债能力三方面评价主并企业举债并购的绩效, 探索影响举债并购绩效的风险因素, 以期对商业银行的并购贷款风险管理提出建议。

二、案例研究

目前, 限于融资工具和手段的约束, 我国采用举债并购的企业仍占少数。为了对我国企业举债并购的绩效和风险进行深入分析, 本文选取京东方并购韩国现代半导体株式会社 (HYNIX) 属下韩国现代显示技术株式会社 (HYDIS) TFT-LCD薄膜晶体管液晶显示器件业务及冠捷科技、四川长虹并购韩国Orion PDP、联想集团收购IBM的PC业务三项举债并购事件进行案例研究。通过对这四起举债并购中主并公司并购前一年、并购当年、并购后第一年和并购后第二年的财务数据进行分析, 对举债并购绩效和风险的现状进行研究。

(一) 案例的基本情况

通过对京东方、四川长虹、联想集团等的并购公告等文件的归纳整理, 本文将这四项举债并购案例的并购基本信息总结如下 (见表1) 。

(二) 基于杜邦分析法的并购前后企业财务状况分析

本文基于京东方、四川长虹、联想集团等3家主并企业并购前后的财务报告, 采用杜邦分析法对这3家主并公司在并购前后年度的财务数据进行了分析, 探求影响业绩的主要风险因素, 分析结果如表2及表3所示。

1. 并购当年净资产收益率的提升主要源于权益乘数的上升。

三家公司的净资产收益率在并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后第二年均有较大波动。京东方的净资产收益率在并购当年大幅升高, 源于举债并购过程中企业债务比率的增加提高了权益乘数, 使得杠杆发生了作用。

2. 并购后净资产收益率不变或下降源于盈利能力和营运能力未及时改进。

净资产收益率在并购后一年、并购后第二年逐年大幅下降, 取决于企业的经营控制和财务控制两方面。经营方面, 总资产周转率或销售净利率的逐年下降导致了总资产净利率的下降, 例如京东方高库存、联想并购后的供应链整合问题等。这说明企业在整合方面存在不足, 同时显现了盈利能力的下降, 需要不断扩大销售收入并降低成本费用。财务方面, 杠杆的积极效应被经营方面的欠缺所抵消, 不但未能对企业的绩效做出贡献, 还加大了企业的现金压力。

三、影响我国企业举债并购绩效的主要风险因素分析

(一) 我国企业举债并购绩效的现状

举债并购在我国的发展时间尚属短暂, 由于资本市场的局限性、风险机制的不完善等因素, 我国的举债并购事件数量有限。虽然本文仅对上述案例进行了分析, 并未得到具有统计学意义的分析结果, 但因其在为数不多的举债并购案中规模较大, 所以在我国企业举债并购案例中具有一定的代表性。

通过上述案例分析不难看出, 这些企业在举债并购后, 绩效在并购当年提升较大, 但无法保持稳步的发展与提升势态。总体来说, 我国现有举债并购的绩效并不乐观, 并购给企业带来的绩效和影响在并购当年有很明显的积极效应, 但企业并未将这种优势保持下去, 在并购后一年或两年内, 企业的绩效便不断下降, 甚至低于并购前水平。这一现状的主要原因是企业的财务控制能力低以及并购后的整合能力差强人意。

(二) 企业举债并购风险因素分析

在举债并购过程中, 由于举债并购本身的融资手段特点及高风险、高收益的特性, 使企业面临着一些特殊风险。总体来说, 受内、外部环境的影响, 这种风险最终表现为财务风险和经营风险, 与一般并购相比, 财务风险更为突出。从上述数据分析可以看出, 影响举债并购绩效的主要风险因素包括并购的战略定位、目标公司的选择、公司的财务控制能力、公司对并购的整合能力等。

四、商业银行控制并购贷款风险防范的对策

《商业银行并购贷款风险管理指引》的发布将使更多的商业银行开展并购贷款业务, 并购的高风险属性要求银行必须制定切实可行的风险管理措施。同时, 我国银行对企业持股等方面的限制, 使对并购贷款风险的前期风险评价提出了更高的要求。本文拟根据上述案例分析, 从主并企业、被并企业和并购交易本身三个方面进行分析, 提出并购贷款贷前风险评估的对策。

(一) 主并企业分析

分析主并企业需从财务状况、并购经验、并购安排、企业财务控制能力、经营管理能力、与银行的合作关系等方面入手。

1. 并购前主并企业的财务状况直接影响举债并购的成败。主并企业的资本结构及偿债能力是确保举债并购为企业带来绩效增长而非偿债压力增大的基本保证。如果并购前主并企业的盈利能力和财务状况欠佳, 则很难承受举债并购所带来的进一步的财务压力。

2. 充分的并购经验可使企业更准确地了解自身, 选择适合的、有潜力的目标企业, 合理评估企业价值并定价。企业的并购经验可使其合理地安排交易细节、规避并购风险, 结合自身能够获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、对并购支付方式进行结构设计, 保持较合理的资本结构, 减轻收购后巨大的还贷压力, 提高并购效率, 使其举债并购的价值得到更大发挥。主并企业的并购经验主要通过其前期的并购经历和成功率来评估。

3. 可行的企业经营计划及良好的整合能力有助于其成功收购目标企业并实现经营协同。管理层是否有一个可行的企业经营计划及良好的整合能力, 既是企业将来有能力偿还债务的前提, 也是企业实现绩效提升的必要条件。主并企业的整合能力可以通过对其目前管理水平和前期并购整合能力的评估来评价。

4. 企业财务控制能力是举债并购成败的又一关键问题。首先, 主并公司应制定基于并购后公司架构的整体财务风险控制计划, 可采用设立风险测定控制指标的方法, 并拟定一条风险警戒线, 作为控制企业举债规模的标准, 将企业的财务风险控制在安全范围之内。其次, 收购后应优化资源配置、实现协同效应, 从而保持企业未来现金流的稳定, 这决定了偿还债务的能力和可能性。

(二) 被并企业分析

目标公司的选择是决定举债并购成败的重要因素, 公司是否拥有良好的经营前景与升值空间是考虑的主要标准。目标公司选择不当, 会使主并公司在并购后的运营中背负更大的压力。举债并购的主要动机是获得财务回报, 越是价值被低估的企业, 越适合成为杠杆收购的目标。

根据举债并购的特点, 目标公司需要满足以下条件: (1) 目标公司具有稳定、可预期的现金流; (2) 目标公司存在极大的管理效率提升空间, 并且具有经验丰富的管理团队; (3) 公司债务比率较低, 具有举债空间; (4) 公司资产变现能力强, 一旦出现支付危机, 可在必要的时候通过出售这些资产而迅速获得偿债资金。同时, 由于并购贷款可以目标企业的资产或股权作为抵押, 则目标企业资产的质量和可变现性也是被并企业分析的重要方面。

(三) 并购交易分析

经过多年的并购实践, 并购已经成为一种专业化和流程化的运作。虽然不同类型的并购往往存在不同的步骤及具体方式, 但概括而言, 一般都要经历收集信息制订并购计划、并购可行性分析、对可行性报告进行评审与批准、与并购企业签合作意向书、对并购企业进行资产评估及资料收集分析、制定并购方案与整合方案、并购融资、并购谈判及签约、并购公司的接管与运行等过程。这些过程均具有规范的运作方式和内容, 许多工作都需要专业中介机构的介入, 例如会计师事务所、投资银行、律师事务所等。并购运作的专业化程度是并购成功与否的决定因素之一。所以, 对并购流程、中介公司的专业性评估是评价其风险的重要途径。

五、结论

举债并购是一种高风险、高收益的企业财务安排。举债并购的绩效对主并企业、被并企业和授信提供方产生直接影响。本文以近年来较有影响的京东方、四川长虹、联想集团三个企业的四起举债并购作为案例研究对象, 通过对并购前后主并公司的的盈利能力、偿债能力、营运能力对比, 研究了影响我国上市公司举债并购的风险因素。研究发现: (1) 我国现有的举债并购虽然为企业带来了一定积极效果, 但从长期角度来看, 其绩效并不乐观, 并购为上市公司带来的绩效和影响在并购当年有较明显的积极效应, 但企业并没不能把这种优势保持下去, 在并购后一年或两年内, 企业的绩效便不断下降, 甚至低于并购前的绩效水平。 (2) 造成并购绩效不理想的主要原因一方面来自于举债并购的自身风险及特点, 另一方面来自于企业并购后的整合能力, 并购整合能力低使得企业并购后的运营能力、盈利能力不升反降。 (3) 为规避并购贷款风险, 商业银行可以从分析主并企业的财务状况、并购经验、并购安排、企业财务控制能力、并购后整合能力等方面, 分析被并企业的财务状况、管理效率提升空间、保全措施等内容以及并购交易的专业化程度入手。X

参考文献

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[4].Bharath, Sreedhar, Sandeep Dahiya, An-thony Saunders, Anand Srinivasan.So WhatDo I Get?The Bank's View of Lending Rela-tionships[J].Journal of Financial Economics, 2007, (2) .

投资银行与企业并购 第7篇

一、个人投资者非理性行为产生的缘由

个人投资者的非理性行为反映在证券市场上具体表现为交易频繁, 快进快出, 追涨杀跌。从心理学角度解读这种现象, 我们认为因为个人受自身认知偏差的影响。

认知偏差这一概念最早出现于认知心理学, 后被引用至行为金融学, 已成为研究行为金融的核心范畴。从认知的角度分析, 存在启发式简化、自我欺骗、情绪与自我控制和社会的交互作用这四类一般性的认知偏差。裴平, 张谊浩 (2005) 通过对180位投资者问卷调查, 发现中国证券市场上的个体投资者不仅具有上述四种一般意义上的认知偏差, 还同时具有认知精神缺陷、权威迷信、过度害怕和政府不信任等带本土色彩的认知偏差。这往往导致个体投资者的有限理性甚至是非理性行为。

1. 启发式简化。

投资者过于依赖历史经验, 对于证券市场上出现的多种提示性信息自主带入经验直觉中从而做出决策。

2. 自我欺骗。

投资者常常自信地坚持自己对事务的认知, 在投资决策时认为自己充分了解投资信息并对其有正确地估值。这导致他们总是高估预期收益, 低估损失风险。最终投资收益正如他们所料则会使自信心膨胀, 而如果结果与预期相背离, 他们往往归因于外部因素。

3. 情绪与自我控制。

一方面, 投资者在投资决策时是带着个人的情绪色彩的, 比如风险偏好、心情好坏和风险的时间偏好等情绪。另一方面, 投资者即使预先制定了投资计划也掺杂着自己冲动和情绪。

4. 社会的交互作用。

个体投资者容易受到社会交互活动的影响, 在投资决策时他们更愿意与其他投资者进行信息交流, 使对某一投资机会的看法趋于一致, 或使投资行为保持一致。投资者交互作用使个体容易受到其他一致行动群体的影响, 自觉或不自觉地做出跟从群体的行为。

二、投资者行为影响并购绩效的具体表现

行为金融学的研究认为, 个人投资者在市场上的非理性行为正是由于上述认知偏差造成的, 下面就个人投资者的非理性行为的具体表现进行描述分析。

1. 锚定效应。

对于企业并购, 我国证券市场的历史经验显示对于目标公司的资产重组市场一直持看好态度, 造成并购事件后目标公司股价的上涨。出于这种历史经验的考虑以及人们对其进行不断研究和报道, 使得投资者对于目标企业被并购后的股价表现形成了自身的一个"锚"点, 简单来说就是投资者对其的第一印象, 即只要是目标公司被收购, 则对其进行投资必然会获得较大收益, 并且是越早进入收益越大。受这种锚定效应影响, 投资者坚信与其费尽周章地对其他股票的基本面和技术面进行各方面的分析, 不如用资金购买目标企业的股票, 这样一方面不用承担自己进行研究时存在失误等各方面的风险, 另一方面又能获得较高的收益。

2. 投机与噪声交易。

在证券市场出现企业并购时, 投资者总是过于自信对其对目标公司未来股票良好走势和买卖操作交易的认知, 并收集更多支持投资者自身观点的信息以坚持自己的判断。受过度自信的影响, 个人投资者相信自己对股价的判断并希望投资于此以获取额外的收益, 因此并购发生后股票市场上会存在大量类似投资其实质上却是投机的行为。除此之外, 投资者容易受到自己和他人的情绪感染, 尤其在市场是充斥着小道消息也就是噪音的时候, 甚至会在冲动的情绪下改变原有的投资计划。在目标公司被收购计划发生后, 个体投资者受内心的投资冲动和周围噪音的影响, 会不自觉地加入购买股票的行列。

3. 羊群效应。

在现实生活中, 从众心理是普遍存在的, 投资者或多或少都会受其影响, 从而表现出一种从众的行为, 这种现象就是羊群效应。一方面个人投资者受限于自身的信息渠道, 一般来源于大众媒体、股民传播和专家咨询。另一方面, 单个的个人投资者在市场中处于信息不对称的劣势方, 只能被动地接受价格, 无法对价格进行影响。这容易导致个人投资者在其他多数投资者都买进一只股票的时候也选择加入购买的行列, 与多数投资者行为趋于一致。同时企业并购是对企业市场价值的再评估, 该评估具有一定的权威性和科学性, 也就更容易受到投资者的追捧, 从而推高目标公司股价。

本文从行为金融视角分析了投资者行为对企业并购后的市场绩效的影响。投资者的不理性行为使企业并购的市场绩效偏离了市场有效估值, 从而造成了股价的异常波动。对此, 投资者应不断增加自身投资理论知识储备, 理性面对金融市场中的企业并购活动。同时有关部门应加强对金融市场异常现象的监管, 使我国金融市场趋于理性和有效。

参考文献

[1]冯根福, 吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究, 2001.

[2]杨晓萍.上市公司并购股价效应的实证分析[D].湖南大学, 2006.

投资银行与企业并购 第8篇

关键词：银行海外并购,并购策略,并购效应

一、引言

中资银行拓展海外市场有两种模式：在海外设立分支机构、参与海外并购。前一种方式风险较低，但很难迅速形成规模；后一种方式风险较高，但是能够迅速进入海外市场。对于希望迅速拓展海外市场的中资银行而言，海外并购往往成为首选方式。金融危机爆发后，国内涌起了“抄底海外”的浪潮，中资银行的海外并购更加频繁。并购虽然能使中资银行迅速占有海外市场，但是盲目的并购不仅难以达到拓展海外市场的目的，还会影响中资银行整体的经营。中资银行失败的并购案例并不少见。如何理性地参与国际并购，合理选择并购地域、业务、方式和目标企业，规避风险，使并购能有效地拓展海外市场，是理论界和实务界共同关注的问题。因此，本文选择工商银行最近几年的系列海外并购案例，分析其并购过程，总结成功经验和不足，为中资银行海外并购提出建议。

二、工商银行海外并购案例分析

工商银行自股份改制以来，加快了国际化进程，通过多次海外并购拓展其境外业务，先后收购了澳门诚兴银行、南非标准银行、加拿大东亚银行、美国东亚银行、泰国ACL银行、阿根廷标准银行。以下着重分析工商银行在多次海外并购中，如何选择并购策略以有效拓展海外市场，其系列并购行为的财富效应如何，以及并购行为对工商银行拓展海外市场的影响。

（一）并购策略选择分析

(1）并购地域选择分析。相对于一般并购而言，海外并购会产生政治风险和跨境文化差异风险等地域风险，因此并购地域的选择非常重要。中资银行海外并购经验尚不丰富，应该谨慎选择并购地域，根据自身实力判断在目标地域并购是否可行。工商银行的并购地域涉及了东南亚、非洲、拉美和北美地区。表1列示了工商银行海外并购地区的政治情况、经济水平以及与中国的经济交流等信息，从中可以分析工商银行海外并购的地域选择策略。

其一，地域选择遵循一定的优先次序。对中资商业银行来说，通常在香港地区并购难度较小，其次是政治稳定的东盟地区和非洲国家，再次是成熟市场经济的欧洲和北美地区的国家。工商银行在海外并购地域的选择策略上也大致遵循这一思路。

其二，关注与母国经济往来密切的地域。不少研究表明，中资银行拓展海外市场的动因之一是客户追随，即为进行海外投资的本土企业提供银行服务。工商银行的海外业务的重要内容之一是服务当地的中资企业及个人、当地与中国有密切贸易往来的客户等。一般而言，被并购地域与中国贸易往来越密切、中国对被并购地域的直接投资规模越大，则工商银行在当地的业务发展空间越大。

其三，关注市场潜力较大的新兴市场。银行业的顺周期效应比较明显，宏观经济的繁荣能促进银行业的迅速发展。与发达国家相比，发展中国家的市场经济不成熟、经济总量较小，但不少发展中国家经济增长迅速，银行业成长潜力巨大。对于工商银行而言，在这些经济发展迅速的新兴市场实施并购，未来可能获得巨大的业务发展空间。表2列示了近几年工商银行实施海外并购的地区的GDP增长情况。

(2）并购业务选择分析。工商银行在实施并购时具备明显特征。首先，并购业务策略的制定结合了工商银行自身发展战略和综合实力，工商银行全球综合性银行的定位决定了其海外并购相关多元化的业务选择，而强大的综合实力则为多元化并购提供了保障。同时，为规避风险，工商银行海外并购以传统优势业务———商业银行业务为主，对其他金融服务涉及较少，对非金融业务则没有涉及。其次，工商银行并购业务的选择结合了自身优势，注重对中资企业及华人的服务。最后，在业务选择时，工商银行也合理避免了内部竞争的出现。

(3）并购具体对象选择分析。实施海外并购时，在选择并购区域、并购业务之后，还需确定具体的被并购对象。被并购对象的选择除了考虑被并购方业务的地理范围、业务市场竞争力是否与本行在该地区的发展目标相契合之外，还要考虑被并购方的治理结构和股东背景，寻找合适的股权交易对象，降低并购风险和实施并购的难度。

表3列示了近几年工商银行海外并购对象的股权结构等情况。工商银行在选择并购对象时，结合并购目标合理选择被并购方的股权结构，降低了并购难度，同时尽量选择熟悉的交易对象，培养战略合作伙伴，以降低并购过程中的信息不对称程度，规避风险。

（二）并购行为的财富效应

采用事件研究法，对并购公告的市场反应进行实证，计算并购事件的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），可以描述工商银行海外并购的短期财富效应。由于工商银行海外不同并购事件的公告期相隔较近（例如并购澳门诚兴银行与并购南非标准银行的公告日相隔不到2个月），不适合采用市场估计法来计算CAR值。因此，本文采用指数调整法来计算CAR值，即用工商银行当日收益率减去指数当日收益率为当日超额收益率AR,AR值的累积即为累积超额回报率CAR。本文以澳门诚兴银行、南非标准银行、加拿大东亚银行为例，选择窗口期为（-20,20），即并购公告日前后20个交易日，计算的AR和CAR值结果如下。

(1）并购澳门诚兴银行。工商银行并购澳门诚兴银行的超额收益率及累积超额收益率如图1所示。在（-16,-13）期间，工商银行有显著的超额回报率，CAR值迅速增长，工商银行并购澳门诚兴银行可能存在消息提前泄露的情况。（-12,20）期间，CAR值处于下降的趋势，说明并购行为的市场反应并不乐观，并购给股东带来负的财富效应。

(2）并购南非标准银行。图2显示，从并购公告前13个交易日开始，工商银行有正的超额回报率，CAR值不断上升，在窗口期的最后一天累积超额收益率达到27%左右，说明投资者非常认可工商银行并购南非标准银行的行为，对工商银行拓展非洲市场持有乐观预期。从市场反应来看，该并购行为也存在消息提前泄露的可能。

(3）并购加拿大东亚银行。从图3中可以看出，从公告日开始，工商银行的超额回报率为正，CAR值呈现上升的趋势。并购行为具有正向的财富效应，投资和认可工商银行并购加拿大东亚银行的行为。

（三）并购行为对工商银行海外扩张的影响

(1）工商银行海外业务发展情况的纵向比较。对工商银行海外业务发展情况的纵向比较，是指分析海外业务在各个年度的指标数值的变化趋势。表4为工商银行2007～2011年中期反映海外业务的指标数值。

从时点指标来看，境外总资产由2007年的2519.58亿元增长为2011年的8267.09亿元，境外资产占总资产的比重也由2.90%提升为5.34%；境外贷款及垫款总额也增幅明显，占全部贷款及垫款总额的比重也由3.76%提高到6.10%。

从时期指标来看，境外利息收入由2007年的39.77亿元增长为2011年93.15亿元，增幅明显，除2009年因受金融危机的影响增长较缓慢之外，其他年份的增幅均在30%左右；境外分部利润由2007年的30.40亿元增长为2011年的115.30亿元，每年均有明显的涨幅。

(2）工商银行海外业务发展情况的横向比较。从海外业务指标的纵向比较而言，工商银行海外业务发展迅速。但2007年以来，我国金融业整体海外业务增长较快，还需将工商银行海外业务指标与可比公司进行横向比较，才能更科学地分析工商银行海外并购对其拓展海外市场的影响。在进行横向比较时，本文选用的指标有：境外利息收入及其增长率、境外利润总额及其增长率、境外资产总额及其增长率、境外资产总额占总资产的比重。

图4显示了2007～2011年，对比公司的境外利息及其增长率的变化情况。可以看出，三家公司境外利息收入均实现了增长，中国银行规模远远大于另外两家银行，但增长较缓慢。工商银行和建设银行的增长速度较快，但建设银行的增长率在逐年下降，而工商银行除了2009年较低之外，其他几年均维持在较高水平。

图5反映了对比公司2007～2011年境外利润及其增长率的变化。可以看出，三个对比公司中，中国银行和建设银行的境外利润增长不够稳定。中国银行在2008年及2010年负增长，但在2009年增长率超过250%；建设银行在2008年、2009年及2011年负增长，但在2010年增幅超过150%。从绝对数额来看，中国银行和建设银行2011年境外利润总额均小于其在2007年的水平。2007～2011年，工商银行的境外利润平稳迅速增长，其中2008、2009年增幅在50%左右，2010年及2011年增幅也在25%左右，增长形势良好。

图6反映了三家对比公司2007～2011年境外总资产及其增长率的变化情况。三家对比公司中，中国银行的海外资产规模最大，但是增长较慢。工商银行规模略大于建设银行，且平均增速相近。

图7反映了三家对比公司2007～2011境外总资产占全部资产的比例变化情况。中国银行海外资产占总资产的比例远远大于工商银行和建设银行，但2011年其境外资产占总资产的比重相比2007年没有明显提升。工商银行与建设银行海外资产的比重较小，但正在逐年提高。截止2011年底，工商银行境外资产占总资产的比重明显高于建设银行境外资产占总资产的比重。

从以上指标的横向对比分析来看，工商银行海外业务发展迅速，且按综合各项指标而言，工商银行海外业务的增长形势好于中国银行和中国建设银行。自2007年以来，工商银行通过一系列海外并购行为，大力推进其国际化进程。相比之下，中国银行以及中国建设银行海外并购的次数和规模都明显小于工商银行。由此可见，海外并购行为促进了工商银行海外业务的发展，对其迅速拓展海外市场起到了积极的作用。

参考文献

投资银行与企业并购 第9篇

并购是企业扩张的重要手段之一, 也是有效实现资源优化配置的手段。在并购发展的100多年的历史过程中, 曾经出现了5次大的并购浪潮, 许多公司在这种并购浪潮的过程中抓住机会, 通过并购使得自身快速成长, 一举成为世界一流企业。其中富有代表性的便是德国戴姆勒一一奔驰公司通过与美国克莱斯勒公司合并成为年营业收入1500亿美元的大公司, 于1998年在全球500强排名第二。国内也同样有着并购成功案例, 海尔集团自1988年开始兼并青岛电镀厂, 其后十年的过程中先后收购了18家企业, 使得其从一家曾经有过年亏损100多万经历的小企业发展成了拥有400亿资产的大型跨国公司, 成为了中国发展史上的一大奇迹。然而, 这些令人激动不已的成功并购案例并不能掩饰整个并购环境中的70%的失败率。相较于这些成功, 更多的企业在并购过程中惨遭滑铁卢。本文的案例企业:平安集团在收购深圳发展银行之前的收购富通的投资行动就被市场无情的击溃。在短短两年的时间里, 平安集团投资所换回的是高达157亿元的巨额亏损。这种失败案例比比皆是, 企业在并购过程中往往忽视这样或那样的风险从而导致并购计划的破产。造成并购的失败原因有许多, 战略选择, 财务管理以及文化整合等等都是其中之一。这之中财务问题又占了重要的位置。并购过程中财务风险的管理以及规避是否成功, 很大程度上的影响了整个并购活动的结局。企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、整合等并购中的各项财务决策所导致的企业财务状况恶化以及并购收益的不确定性。按照企业并购的流程, 其中的财务风险大致可以分为以下三类:并购前的企业决策所带来的战略制定风险、并购过程中由目标价值评估风险和融资支付风险所组成的操作风险以及并购结束后的整合风险。不同阶段的并购过程中风险的产生机制以及特征皆有所差别。但是他们彼此间又相互联系、相互作用。本文着重对并购过程中的操作风险进行分析, 即目标价值评估风险、融资风险以及支付风险。

二、并购财务风险分析

(一) 目标企业价值评估过程存在的财务风险

目标价值评估的风险主要来源于对目标企业当前价值与未来收益的不准确判断, 具体而言可以分为以下几类: (1) 对目标企业未来收益的大小及时间的忽视。并购的目的在于有多种, 包括了对目标企业技术、销售渠道、管理方针的需求, 也有希望分散风险以及企业多元化发展的战略考虑。如果对上述这些并购目的进行概括, 可以表达为企业并购是为了能够取得更好的效益。并且, 其带来的效益应当至少能够在抵消并购成本的基础上使企业获得超额收益。但在某些并购活动中, 一些企业将对目标企业评估简单的当做资产评估, 忽视目标企业未来经营的估值做出误判。因此根据目标企业资产价值作为主要评估方法会导致评估结果出现较大偏差和严重的财务风险。 (2) 对目标企业的经营状况了解不足。企业在执行并购活动过程中, 为了了解目标企业的经营状况, 通常从财务报表获得相关信息。但是, 财务报表所反映的信息只是过去某个时间点上的有限的信息。一些可能导致重大经营风险的消息如未决诉讼、自然灾害、企业担保等虽然在会计准则的要求下需在附注中注明, 但仍有很大的选择空间。目标企业完全可以自由选择是否披露这些数据, 而当企业在面临被收购的情况下, 股东为了提高企业价值也完全有理由在法律允许范围内对一些事项进行隐瞒。 (3) 目标企业股价所反映信息的不确定性。对于上市公司而言, 股票价格通常会成为收购价格中的重要决定因素。但值得注意的是, 理论上股票价格因由企业目前的价值以及未来收益的贴现值相加而得, 而在现实情况中, 由于证券市场的不确定性, 股票价格往往难以准确的反应目标企业的这两部分价值。尤其对于中国的证券市场而言, 股票价格往往会随着外部市场环境的改变而发生大幅度变化。此时, 很容易出现股票价值被高估的情况, 造成企业并购风险。另一方面, 证券市场中还存在着非上市公司的股票的交易, 对于这些非上市股票, 其估值就显得更加困难。对于绝大多数非上市公司而言, 其股东人数相对较少, 并且规模也不大, 从某种程度上更加影响了价值的判断。

(二) 融资风险

并购活动通常需要庞大的资金已支持并购交易中的产权交易, 企业一般难以通过直接采用流动资金的方式完成企业的并购, 或多或少的都需要进行融资已保证并购的资金充足。事实上, 被并购企业在并购过程中所经历的也是一种融资过程, 其取得外部资金以保证自身的发展。但受于篇幅所限, 本文主要研究并购方的融资活动及其带来的相关财务风险。按融资来源分, 融资风险分为内部融资风险、债务融资风险和外部权益融资财务风险。 (1) 内部融资财务风险。内源融资取决于企业盈利水平, 虽然并购企业通常都会有一定的经营规模, 但是仅仅通过内部融资在大多数情况下很难满足并购资金的庞大需求。另一方面, 如果大量采用内部融资, 将可能占用企业的流动资金, 从而使得企业对外部环境变化的反映能力变得迟缓。更为令人担忧的是, 一旦企业内部流动资金被并购活动所占据, 而为应对外部市场环境变化的重新融资又出现困难, 就会危及整个企业的正常经营, 增加财务风险。 (2) 债权融资财务风险。债权融资是西方企业普遍使用的一种融资工具。公司债券属于一种固定利率收益型证券, 它是依照法律程序发行、代表投资者拥有一定权利的债权凭证。其基本特点是通过债券契约承诺在一定日期以固定利率支付利息, 并在特定日期偿还本金, 同时在发生违约时提供法律规定的补偿。相比于内部融资, 债权融资不仅需要偿还本金, 还需定期支付利息。这种约束是定性的并且受到法律的保护, 不过由于债权风险较低, 其成本也会相对较低。债权融资所表现出的风险有两方面:从市场环境来看, 和内部融资相似, 债权融资的过程中会降低企业对外部市场环境变化的反映能力, 因为债权的增加通常会使得企业的进一步融资产生困难。企业如果在债权融资后面临经营困难, 可能会陷入无法支付利息, 进而面临无法继续融资的困境, 最后使企业经营产生更大的问题这样的恶性循环。从企业内部来看, 由于股权融资的高成本以及避税因素等原因的共同作用, 企业往往会选择最优于自身的负债权益比以保证总成本和总风险的最优配置。此时, 如果仅采用债权融资, 无疑会使得这种最优配置发生改变。同时, 如果负债经营企业的负债成本率大于预期的经营利润率、负债数量过大或者是数量和期限没有与资产很好的匹配, 就会进一步影响企业总体收益和现金流, 造成财务损失。 (3) 外部权益融资财务风险。股票是企业并购外部权益融资最常用的工具。股票融资会存在股价波动的风险, 股价波动表现为单个股票价格相对于整个市场产生的价格变化。小波动属于正常情况, 但如果偏离过大则会增加并购的股权融资风险。这里主要指的是由于企业大量发行股票以取得融资, 导致股权价值被稀释, 也就是新股降低了现存股票的价值, 使现有股东受损, 这与企业经营的主要目标不符。另外, 与债权融资的低成本高风险不同, 股权融资是一种高成本低风险的融资。大量使用股权融资所带来的影响不仅是企业面临更高的并购成本, 而且还包括了权益比重上升所导致的企业平均资本成本的上升。企业可能会同时面临效益下降, 股权稀释以及股息义务等一系列问题, 加大财务压力。

(三) 支付风险

支付是定价的结果, 是融资的目的。融资与支付是不可分割的两部分, 两者相互关联、相互作用。这里, 主要对现金支付、股权支付和杠杆支付这三种主要支付方式的财务风险进行分析。 (1) 现金支付风险。未来现金流的变化状况和现金支付成本费用率增大组成了先进支付的双重风险。由于现金来源是由内外部融资相组成, 因此, 企业一方面需要未来的现金流来保证企业自身经营活动的顺利进行, 并且能够应对应融资所带来的一系列财务负担;另一方面, 需要这些现金流以保证企业仍能对外部市场环境变化做出迅速反应。如果未来现金流未能达到预计所要求的金额, 将会对企业持续经营能力造成一定的影响, 产生资金流动性风险。资金流动性风险是现金支付风险最突出的表现。现金支付的成本费用的问题主要在于并购交易执行过程中的具体操作有关。如果现金支付的资金来源、债务结构、支付时间、支付方式等设计的不够合理, 就有可能导致诸如债务成本增加、资金闲置、中间费用以及税收成本外的成本费用, 导致收购方的损失。一般情况下, 由现金支付所带来的成本费用问题都会在当期表现出来, 即为即期风险。 (2) 股权支付风险。股权支付是指并购方企业直接用股票作为支付工具来换取目标公司的股票 (或资产) , 从而完成并购交易的支付方式。对于并购方而言, 换股可使其免于即时支付的压力, 把由此产生的现金流量投入到合并后的生产和经营中;对于被并方来说, 换股这一做法使得并购方自动成为被并购方的股东, 直接享受合并企业利润和增加, 同时, 收益时间的延迟使得资本利得税可以延迟交纳。但是, 股权支付方式也存在着其特有风险。同企业外部权益融资类似, 通过换股支付会增加自身股东的基数, 摊薄每股收益和每股净资产, 对原有股东造成损失。并且因为扩大了股东基数, 可能会导致收购当年及之后数年内的每股收益下降, 造成公司整体股价的下滑。另外, 股权的稀释更有可能削弱第一大股东对企业的控制权。如果收购企业第一大股东控股比例较低, 而目标企业股权又较集中, 则可能出现并购方为被并方所控制的情况, 即反收购。 (3) 杠杆支付风险。杠杆支付并非通过本公司的资产进行抵押从而贷款, 而是通过目标公司的资产以及未来现金流作为抵押来获得资金。在这一个过程中, 收购企业自身只需付出少量的资金即可通过高杠杆来获得目标企业的控制权。所以, 它属于典型的金融支持型支付方式。这种支付方式的风险主要表现为两个方面:一是在杠杆收购中债务成本超出一般水平, 其膨胀的结果将导致偿债风险的增加;二是高风险债权面临更为苛刻的监管, 可能会导致产生更多的中间费用, 造成成本的上升。其中偿债风险是杠杆支付过程中的最大风险。在杠杆收购的过程中, 收购方所付出的金额只在总交易资金中占了很小一部分 (通常为5%-20%) , 其余大多为贷款以及垃圾债权。由于庞大的债务所导致的利息需要很大的回报率才能足够应对, 企业将面临比一般情况下更为严重偿债风险。

三、平安并购案例分析

(一) 并购动因

纵观世界金融行业的现状, 金融混业已经成为金融行业中的一个主要经营方式。在我国, 虽然受限于金融市场的发展程度, 一直实行分业经营的金融体系。但是银行以及非银行金融企业的广泛合作, 早已打破了这一限制。目前, 我国的混业经营方式主要表现为建立在银行、保险、证券等子公司之上的金融控股公司。其下属子公司各自独立运营, 但是宏观发展理念、风险控制以及资源配置等问题由控股公司进行管理。这种经营方式的好处在于其通过金融控股公司的控制以及总体发展计划能够调整子公司之间的利益分配, 使得原本存在竞争关系的子公司之间能够跳过收益这一最容易出现矛盾的方面, 更好的对各自资源进行合理利用。这种方式实现了子公司之间客户关系群、咨询、以及营销网络等优势方面的互补, 并通过捆绑产品等销售方式扩大收益。同时, 由于集团式经营能够剔除许多的交易成本, 资源的共享更是省去了一些市场调查的成本, 大大节约了企业经营成本。更为重要的是, 旗下各金融行业中的子公司既能专业化的发展, 又能互相协作, 提高凝聚力, 一定程度上形成了专一与多元的有效统一。最后, 对于控股公司来说, 其能够通过频繁的并购, 更容易摆脱单个金融机构资金的限制局面, 获得向超大型混业金融企业发展的机会。在混业经营的金融集团中, 保险、银行和投资是三个重要的组成部分。三者之间互为命脉, 缺一不可。保险业务可以为企业提供丰富的现金流, 但可以提供的利润却比较少, 而且保险业本身就存在较高的系统风险。与此相反, 银行业务能够提供大量的利润, 但是银行业务的发展需要有强大的现金流作为支撑。同时, 银行业务在具有一定规模后可以有效的在保险业面临系统风险是予以缓冲。投资业则是作为高风险高回报的行业对于上述二者是一个补充。平安集团在收购深圳发展银行之前, 其保险业已经发展到了一定规模, 而投资行业也有旗下众多子公司一并支持, 但是原平安银行的发展却并不如人意, 因此平安集团急需一个拥有相当规模的银行企业来完善其银行体系, 保证保险、银行和投资三部分的平衡, 从而带动企业的整体发展。这些战略层面的决策同样可以反映在企业的一些财务指标上。具体而言的话, 平安并购深发展的动因可以从每股收益的提高、每股成本的降低以及并购所带来的一些效应上加以分析。

(1) 每股收益的提高。首先, 任何盈利型公司的主要目的都是为了增加股东的收益。在此, 简单的将其归纳为提高每股收益。可见, 如果并购不能提高中国平安的每股收益, 甚至将其拉低, 是不可能得到公司股东的认可的。具体而言, 可以将提高每股平均收益的因素分为战略收益、市场势力以及资源互补。战略收益在本案例中表现为银行和保险业务之间相互代理并分享客户的收益。原中国平安银行因规模所限, 只能覆盖整个中国平安客户群的15%, 但是在其并购深发展后, 其业务可以覆盖到80%的平安用户。这使得更多的银行用户享受到保险产品, 同时也让保险在营销时加入银行渠道, 销售利润率更高的产品, 实现二者的共赢。这种高利润的产品, 丰富的客户群以及交叉销售的模式, 提高了整体盈利的稳定以及效率。银行庞大资本的加入也使得整个集团的负债久期、资产组合效率以及风险应对能力都得到了极大的提高。深发展和平安两家银行的总部都在深圳, 其业务在当地有一定的竞争。并购后使得两家银行在这一区域的竞争消失, 能够更好的发展业务, 使得其能够快速的据此建立起银行、保险和投资业务的分销网络, 弥补了营销网络上的不足, 在全国范围获得并购的协同效应。资源互补是指并购集团能够更好的整合、利用自身资源或者为了获得企业更大成长机会而收购企业需要但缺乏的要素。中国平安集团在并购之前拥有中国第二的保险业务以及庞大的投资子公司, 但银行业的缺乏使得其不能很好的达到“保险、银行、投资”三大主业的平衡发展。收购了深发展后弥补了这一缺憾, 使得巨额的保险“浮存金”能够通过银行以及投资渠道获得收益。

(2) 每股成本的下降。中国平安在并购深发展后可以很好地控制集团业务的每股平均经营成本, 主要来自于规模经济、业务整合和精简管理层。规模经济是指企业运营成本随着其规模的增加而减少的过程。中国平安原本只是一家地方性的银行, 规模较小。在并购深发展后, 其规模逐步由地方转为全国范围, 业务规模的快速增长、人员数量的增加以及机构网点等的合理布局使得其单位运营成本在更多的方便得意分摊, 单位运营成本下降。业务整合是指原平安银行和深发展银行会将现有的业务进行管理, 增强业务整个业务网络中相对薄弱的部分。其具体操作方式例如合并相同业务, 取消相邻及相近的网点以及调整经营管理人员等等。多余的功能被整合后, 整个企业的运营成本就会下降。精简管理层是指原平安银行和深发展银行中高层管理人员中的一部分离职的行为。在企业合并后, 原先的两套领导班底的一些职位产生冲突会造成一些管理人员的离职。这种离职不仅整个提高了经营管理效率, 也节约了大量薪金。以原深发展CEO法兰克纽曼的离职为例, 可节省平均约1800万/年的薪酬支出。通常情况下因为企业规模的增加, 每股平均成本仍然会呈上升趋势。但是, 在上述几点的反作用下, 每股成本的增加程度会被大大的抑制。

(3) 节税效应。平安并购深发展可以带来节税效应, 主要体现在两个方面, 一是税收利得, 二是资金再配置。税收利得是指平安集团在大规模业务的前提下通过合法的手段规避收税。首先, 整体企业规模增加以后, 其常规性的投资行为以及偶然性的重大经营净损失业务 (增加业务投资支出、业务整合成本) 都能够带来一定的节税效应。其次, 中国平安原股东由于此次并购活动避开了本应缴纳的高额盈利税金。最后, 在并购深发展以后, 每年从深发展获取的每股收益和分红都能一定比例的免于征税, 从来带来节税效应。资金再配置是指并购完成后, 并购集团能够提高其债务权益比率, 创造更多的税收效应和企业价值。中国平安集团在扩大其银行业务后, 能够通过银行来很好地调配其整体的负债权益比, 达到最佳的资本配置。保证了更多的节税效应和企业成长。

(二) 并购过程

在发展初期, 深发展依靠政策环境以及股本扩张得到了快速发展, 但是随着竞争环境的改变, 深发展资产质量低卜、资本充足率不足、缺本资本补充机制、风险控制机制不完善等问题不断暴露出来, 特别是由于没有良性的资本金补充机制, 使得它至今仍是股份制商业银行中资本金最小的, 这限制了其进一步发展。2002年, 在有关部门的推动下, 深发展引入战略投资, 融入了国际先进的管理概念和技术支持, 率先进行了业务管理体系的改革, 并退出“供应链金融”品牌, 在业内发展迅速。2009年, 其母公司新桥投资因投资失误急需流动资金, 迫使其不得不出售深发展的股份。平安集团抓住了这个机会, 为了填补其业务上的缺陷, 对深发展进行了收购, 整个收购过程共分为三步, 如表 (1) 所示。第一步, 2009年6月12日, 按照中国平安与新桥投资签订的《股份购买协议》, 中国平安受让新桥持有的深发展5.2亿股股份, 占深发展目前总股本的16.76%, 中国平安集团公司以增发H股作为支付对价方式。以中国平安新发行2.99亿股H股的方式支付即换股收购。第二步, 股份认购暨定向增发。深发展与平安寿险于2009年6月12日在深圳签署《股份认购协议》, 深发展拟向平安寿险非公开发行股票, 发行数量不少于3.70亿股但不超过5.85亿股, 发行价格为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价, 即18.26元/股, 募集资金金额不超过106.83亿元, 募集资金在扣除相关发行费用后全部用于补充资本金。第三步, 再次定向增发。平安银行注入深发展, 完成控股和初步整合。6月30日, 深发展和中国平安同时发布公告:因与平安银行进行重大资产重组, 连续停牌。9月1日, 交易双方公告了本次交易的方案:深发展以非公开发行方式向中国平安定向发行16.39亿股份, 中国平安的支付对价及方式为:以其所持有的平安银行全部股份即90.75%股份和26.92亿元现金 (该现金相当于平安银行约9.25%股份价值的认购对价) 即以平安银行的全部价值认购深发展非公开发行的约16.39亿股股份。交易完成后, 加上平安之前持有的10.42亿股, 合计持股26.81亿股, 对深发展的持股比例将达到52.4%, 成为其控股股东。按照公告日前20日交易均价, 本次定向增发的价格为每股17.75元, 合计291亿。

数据来源:根据WIND数据整理 (以下各表同)

(三) 并购结果分析

(1) 中国平安并购前后整体情况。由于2008年欧洲金融集团富通的股份出现巨额亏损, 直接导致其第一大股东中国平安集团计提了攻击228亿人民币的减值准备。因此, 从表中可以看到, 2008年中国平安的利润大幅度缩水, 各项指标均远低于一般水平。但是, 在2009年开始, 中国平安盈利能力已经有了较大的提高, 比起2007年的各项指标出了成本费用理论率外均由不同程度的增长。将其与同行业中国人寿以及中国太保相比, 可以看到中国平安的毛利率已经超越了两家公司, 而净资产收益率也大幅度超越中国太保, 和中国人寿基本相同。考虑到中国人寿的规模, 基本可以认定中国平安自2009年后基本走出阴影, 重新成为行业领头之一。进一步观察在并购前后的中国平安的盈利指数, 可以看到, 在2009年下半年中国平安的整体收益率都比上半年有着显著的提高, 一举扭转了2008年的颓势, 其净资产收益率提高了100%, 而其毛利率更是提高了1200%左右。而就2009年这一个年来看, 各项指标均直线上升。可见, 其通过收购深发展这一举措, 成功的扩大的其盈利能力, 并且继续朝着较好的方向发展。 (2) 每股收益与成本。通过折现图 (1) 的直观分析可以看到在2008年之后, 中国平安的每股收益有着显著的增长。而于2010年, 中国人寿集团的每股收益为1.19、中国太保的每股收益为1.00。可见, 中国平安的每股盈利能力是值得肯定的。因为每股成本计算相对复杂, 通过将总收入与总成本之间的比较来反应并购活动对每股成本的作用体现。将中国平安4年年末所提供的利润表上的数据进行整合, 可以直观得出总收入与总成本的之间的比较, 如图 (2) 所示。可以很明显的看到2009年的总成本较2008年有很大的下降。造成这种情况的原因组成有许多, 但不能否认在并购深发展前后所带来的规模效应、业务整合以及管理层精简等要素在其中扮演了重要的作用。 (3) 避税成果。同样, 比较4年内的利润总额与所得税费用可以看出在并购前后的避税成果, 如图 (3) 所示。2009年所得税费用占总利润水平的27.29%, 而在2010年, 这个数值降低为19.72%。可见, 随着两家公司的进一步整合, 其常规性投资与偶然性的重大经营净损失业务所带来的协同效应获得巨大成效。

四、平安并购案例启示

(一) 目标企业价值判断

纵观平安集团收购的案例来看, 企业对于目标企业当下及未来价值有一个合理准确的判断是非常必要的。其中主要的问题在于如何能够在不受到干扰的情况下准确判断企业的资产价值以及对目标企业的未来现金流以及并购后带来的一系列作用有一个可靠的估计。就目前的国内整体经济环境以及发展程度来说, 可行的办法有如下几种。

(1) 提高信息质量。高质量的信息有助于收购方了解目标企业的实际经营状况以及可能存在的一些会产生重大风险的或有事项从而避免企业蒙受损失。而为了达到这一目的, 可以从如下几个方面来进行:第一, 聘请可靠的会计师事务所对目标企业进行全方位的审计。虽然前文提到由于我国经济发展起步较晚导致国内整体中介机构环境相对较差, 但是对目标企业进行审计是一个必不可少的措施。收购方可以通过聘请国际知名的事务所, 如四大会计师事务所业对目标企业进行审计。这样可以在一定程度上排除事务所与目标企业相互串通的可能性。第二, 可以再收购过程中与目标企业签订法律合同, 来确保并购完成后目标企业价值与预期相符。在具有法律效益的合同中签署一些保证条款能够很好的避免由于信息不堆成所带来的财务风险。特别是其中对于重大或有事项的约束可以使企业面临的风险的进一步的降低。第三, 合理利用财务报表的信息也能够起到降低风险的作用。通常历年财务报表之间应当存在关联性。如果在审视财务报表的过程中发现一些科目的重大变化如营业外收入等等, 需全方位了解企业财务情况变化的源头。对于一些目标企业不能给出准确信息的重大变化, 则应予以谨慎考虑。第四, 除财务报销所提供的信息外, 第三方机构所提供的信息也非常值得重视。如本案例中的不良贷款比率及不良贷款余额。这些信息或许会在企业中披露, 但通过第三方的整理能够使收购方很好的进行横向比较, 从而判断出其中的风险以及可接受程度。

(2) 对企业价值评估的方法选择。对企业价值的整体评估通常情况下比较依赖于模型的运用。企业价值评估的三大主要方法有现金流贴现法、可比公司分析法和EVA估价法, 从理论上讲这三种方法都有其固有的使用范围及缺陷, 在实际应用中, 应根据实际情况扬长避短, 将方法的缺陷所造成的影响降到最低, 这三种方法的应用中关键就是要确定投资人要求的收益率, 可以利用资本资产定价模型来进行确定。不过需要注意的是无论如何降低缺陷, 在市场中操作与理论要求一定会存在或多或少的差异, 因此即使选择了相对正确的方法也不能完全依靠其计算结果进行交易。在对使用模型后的情况仍不能准确把握的情况下, 应当邀请第三方资产评估的专业人事对目标企业的价值进行判断。

(二) 融资支付风险的把握

防范和控制企业并购活动中的融资风险是企业并购执行过程中的重要一环。并购企业应当结合自身实际情况, 对融资方法做出一个合理选择。采用合理的搭配使得整体融资成本以及风险最小化, 保证风险处于可以掌控的范围内。具体应该考虑以下几个因素:可控融资的渠道、企业融资能力、企业偿债能力以及融资后支付方式的影响等。 (1) 可供融资的渠道。企业通常有三种渠道可以进行融资:内部融资、债权融资、股权融资。对于这三种渠道应当了解其各自的利弊, 并结合企业自身的情况如流动资金的充足程度、负债成本比例以及企业原有的平均资本成本等多方面因素进行考虑。选择一个尽量合理的搭配保证融资过程的顺利实施。 (2) 企业融资能力与偿债能力。企业融资能力也针对三种融资方式有不同的结果, 分别对应资金链的控制、债务利息的支付以及股权成本的增加。任何企业都有一个可以承受的成本或者风险范围, 一旦超出这个范围, 企业或因偿债压力过大而陷入无法偿债的境地直至破产, 也可能使得由于风险过大使得资本市场对其失去信心而造成企业价值的全面缩水。富通集团就是一个很好的例子。因此, 在企业融资并购时应当量力而行, 不应因为并购而对企业本身的经营造成巨大压力。 (3) 融资支付方式的相互作用。融资和支付是并购的操作过程中不可分割的两个部分。对于这相互关联的风险, 应当考虑这几点:第一, 企业应当考虑被并购方的实际情况。如被并购方是非上市公司, 则只能通过现金进行交易, 而如果被并购方是上市公司, 则可以通过股票以及现金搭配的方式进行并购, 相对而言更加灵活。第二, 企业融资以及支付过程将导致企业自身的负债权益比发生变化, 为了防止这种变化带来的损失, 应当尽可能的保证在融资以及支付过后企业的负债权益比仍能接近最优模式。一些可行的办法即在债权融资和股权支付中做出平衡, 采用现金与股票的搭配支付, 而其中比例也尽可能靠近企业自身的最优结构。第三, 考虑在整个融资支付过程中市场的反应, 避免因为股权稀释的关系过多的损害股东利益。在可能的范围内增加市场信心, 通过放出积极信息, 以及面向整个市场对并购进行合理的分析, 使得投资者产生积极的心里以维持股价甚至借助并购进一步推动股价的上涨。

(三) 其他要素

除了在并购的操作过程中的风险, 从并购整个活动来看还需注意: (1) 时机的选择。案例中平安收购深发展的时机恰好是新桥集团希望出售手中股份的时候, 因此很容易的便完成的这笔交易。而在企业并购过程中, 如果造到被并购方的抵制, 则可能增加并购的成本以及相应的风险。对于这种情况, 并购应当选择一些急需资金以谋求进一步发展并且经营良好的公司来选择收购。并且需要对目标企业的股东或者持有人进行一个深入的调查, 做好充足的准备工作, 避免敌意收购的情况的发生。 (2) 企业并购后期的整合。企业并购结束后面临的是两个企业的整合, 这其中包含了销售渠道、技术、管理理念以及企业文化等一系列方面的因素。对于这一点, 企业应该在并购之前以及谈判过程中逐渐考虑这些问题, 并为此提前做好准备, 如同案例中平安对深发展的不良贷款的处理一样。从最根本问题开始解决直到双方能够融洽的进行资源的配置。

参考文献

[1]黄大荣:《企业购并的效益研究》, 《辽宁大学学报》2005年第3期。

[2]王学信:《从国有商业银行组织的变迁看我国银行并购的意义》, 《商业研究》2009年第8期。

投资银行与企业并购 第10篇

半个世纪以来，无论中国，还是欧洲、加拿大、中东等国家的企业，从来没有敢向CFIUS提出挑战，更不用说去叫板总统奥巴马。然而，三一重工做到了，这一裁决意味着中资企业对美国白宫取得的史无前例的法律诉讼胜利，也在美国开启了一个允许外国企业挑战美国政府基于国家安全做出禁令的先例。

一、“三一重工风电项目并购案”的进展过程

为拓展在美国的风电项目市场，中国工程机械制造行业的主导企业三一重工集团考虑在美国风电领域做出相应投资。

2010年8月，三一重工在美国注册成立RALLS，它实际是为三一重工在美国开展风电投资建设的关联企业。

2012年3月，RALLS从希腊公司Terna US（特尔纳能源美国控股公司）手中购入位于美国俄勒冈州海军军事基地附近的4个风电场项目，并取得该项目建设的相关审批和许可。但2012年8月，CFIUS以这四座风电场的位置靠近美国军事禁区，进而涉嫌威胁国家安全为由，要求RALLS中止一切建设和施工项目，但却并未给出相关明确理由。

2012年9月12日，RALLS在美国哥伦比亚特区联邦地方分区法院向CFIUS提出诉讼，紧接着CFIUS按照相应程序将该案提交奥巴马。

2012年9月28日，奥巴马支持CFIUS的裁决，并以该项目威胁美国国家安全为由，签发总统令。要求RALLS在两周内撤走全部财产和装置，并在90天之内全部撤资。

2012年10月1日，RALLS向美国哥伦比亚特区联邦地方分区法院递交更新修正诉讼书，将CFIUS和奥巴马同时告上法庭，指控奥巴马政府越权。

2012年11月28日，三一起诉奥巴马首次开庭，主要解决美国法院是否有管辖权。

2013年2月23日，法官正式决定受理该案件。

2013年10月9日，在案件审理中，法院驳回了三一对奥巴马的所有指控内容。

2013年10月16日，RALLS向上诉法院提交上诉通知。

2014年7月15日，法院裁定CFIUS和奥巴马政府违反程序正义，剥夺了RALLS受宪法保护的财产权，美国政府应遵循相应程序公开相关决定所依据的非保密信息，并给予中方公司在了解相关信息后回应的机会。

其实，该诉讼案只是为三一重工取得了质询的权利，以后有可能还会面临奥巴马的继续上诉，也可能根本无法改变项目建设最终还是要中止的结果。但这一阶段性的胜利，仍具有里程碑的意义。该案的胜利，受益的不仅仅是三一重工，与此同时，也可鼓励其它企业在赴美投资中通过正当法律途径维护合法权益。另一方面，该案的胜利还意味着美国以存在国家安全风险为由阻碍外资公司收购美国企业或商业项目的未来将存在挑战，由此会对CFIUS的运作、决策程序产生影响。

二、“三一重工风电项目并购案”胜诉的原因

近年来，随着中国企业赴美投资的增加，面临CFIUS以“国家安全为由”审查的案例日益增多。根据CFIUS向美国国会提供的年度报告，2012年有23起中企并购投资案在CFIUS备案，中国第一次成为接受审查案例最多的国家。而此前的2005年中海油并购优尼科、2009年西色国际购买美国四座金矿的开采权、2011年华为收购三叶公司技术财产，皆因“涉嫌美国国家安全”而不得不选择弃购。这主要是因为CFIUS是基于“国家安全”理由阻碍企业在美投资，且往往不给出阻碍的明确理由，甚至连国家安全的内涵也很难给出清晰的界定。一旦企业起诉CFIUS，禁令就会被总统令所取代，而总统令是不受司法审查管辖的，这就造成所有投资者一遇到CFIUS，就常常选择退让。即使并购后被CFIUS强行命令退出，中国企业也是循序就范，从没上诉法院。此次“三一重工风电项目并购案”之所以诉讼成功，主要有以下几个方面的原因。

（一）顺应经济全球化的大潮流

20世纪90年代以来，以贸易、技术和资本流动为载体的经济全球化已成为不可逆转的时代潮流。如今在WTO规则的约束下，世界大多数国家经济发展都在朝着自由贸易的方向迈进。三一重工事件中，美方以事关国家安全为借口叫停并购的风电项目建设，其真正目的是通过阻止三一重工在美扩大风电市场份额，进而保护美国企业利益。美国方面干预投资的做法直接触犯了WTO原则，是贸易保护主义的一种表现，也直接违反了美国宪法保护财产权的规定和法定程序。因此，三一重工根据世贸相关规则和美国相关法律来维护自身权益，并取得胜利，可以说是顺应了国际经济全球化的大潮流。

（二）适逢天时地利人和的好时机

“三一”这次诉讼可以说是占据了一定的天时地利人和。“天时”是指美国内部政治博弈的天时，三一诉讼恰逢美国其他政治力量与奥巴马的博弈，奥巴马现在第二任任期，支持率低迷；“地利”是指美国司法体系、权力制衡和政治游戏规则对三一诉讼案有利；“人和”体现在三一的管理层、专家、律师团队深谙美国法律和政治游戏规则，找到程序公正的突破口。三一案可以说是抓住美国人民最敏感的问题——美国政府权力过度扩张来说事，这正好契合美国司法机构、参众两院等对于白宫行政权力扩大的忧虑与反制。

（三）直面CFIUS的安全审查

在三一重工进军美国市场前，中国西色国际（西色国际投资有限公司）和远东金源（远东金源集团有限公司）在内华达州的金矿投资，同样也是因为接近美国重要军事基地这一敏感地点而受阻，它们最终接受了被CFIUS否决的结果，主动撤销交易，也就是说选择的是“知难而退”的处理办法。与这两家公司不同，RALLS拒绝接受CFIUS的裁定，使得这笔交易被提交奥巴马。在奥巴马给出同样判决后，RALLS又继续诉讼法院，最终取得了质询的权利。如果奥巴马继续上诉，三一声称将继续把官司打下去，尽管诉讼成本已超过RALLS风电项目的资产价值，但三一重工仍坚持诉讼，因为此案的审理过程远远比最终结果有意义。endprint

（四）打造阵容强大的法律诉讼队伍

“三一风电项目并购案”中诉讼阵容之强大，是其它诉讼案所无法与之相比的。除了三一高管向文波，还包括商务部国际贸易经济合作研究院研究员梅新育、国内诉讼律师夏廷康，以及研究中美关系和国际诉讼的专家和律师。其中包括美国前司法部长级政府律师Paul Clement（乔治敦大学法学院教授，职位系美国政府在最高法院出席的首席律师）和前助手司法部长VietDinh（乔治敦大学法学院教授）等代表其诉讼。其中，主要诉讼律师是Paul Clement，负责案件执行的是Viet Dinh，而全美最佳律师、乔治亚州超级大律师夏廷康主要负责三一集团与律师团之间的沟通工作，值得一提的是夏曾任克林顿总统时期的海军部首席律师、小布什总统时期的白宫副首席律师。这样一支由美国司法界精英人士组成的高层次律师队伍，为三一案诉讼的胜利铺垫了相应的基础。

（五）另辟蹊径，选择“程序正义”作为切入点

三一在之前的诉讼中被裁定败诉，法院认定总统令不受司法审查。但二审期间，三一并没有直接挑战奥巴马的决定，而是认为总统令可以不受法律审查，但并不意味着他采取这个决定的过程不受法律审查。于是三一另辟蹊径，根据美国宪法第五修正案：“不得未经正当的法律程序剥夺任何人的生命、自由和财产”，举证美国政府的决定缺乏法定的程序。所以，尽管二审期间三一并未直接指控RALLS和奥巴马违法，而是指控其裁决和总统令的执行有悖司法“程序正义”，但程序的不正义，实质上就意味着CFIUS的裁决及总统令的违法，最终拿美国的法律赢了这次诉讼。

三、“三一重工风电项目并购案”胜诉对中国企业的启示

当前，中国企业在“走出去”的过程中受阻的程度越来越严重。就拿赴美投资而言，近年来CFIUS以“国家安全”为由多次拒绝了中国企业进入美国市场，而中国公司在航空、国防、电信、科技等领域的投资和收购项目常无法通过CFIUS审查。“三一重工风电项目并购案”胜诉一定程度上会给中国众多企业赴美投资提供一些值得借鉴和参考的地方。

（一）对投资项目进行全面严格的考察

中国企业应对投资面临的潜在风险进行全面的评估，包括相应的政治经济背景和宏观政策大环境，并考虑CFIUS的程序只会关注审批交易可能带来的国家安全风险，而不会考虑其它对外政策和国防目标。如属“受管辖交易”，应自愿申请CFIUS进行审查。在三一事件中，风电场位置靠近军事基地，这一向都被美国外资委员会视为禁忌。然而，三一在完成交易之前并未向CFIUS通报交易情况，以致后来处于被动的局面。这主要是因为CFIUS一般是在企业交易之前介入，任何未经批准的交易都有可能在完成后被撤销，只有经过批准的交易加上能缓解某些关注问题的任何附加缓解协议，才能使交易之路顺畅。

（二）加强与投资国有影响力支持者的沟通交流

由于中美文化与意识形态等问题，美国对于中国企业，尤其是大企业投资十分敏感，认为该企业会受到政府的影响，从而威胁美国国家安全。这主要是因为美国人一向认为中国并非一个完全市场经济国家，那些在国内取得成功的民营企业本身和中国政府保持密切的往来和联系，再加上企业家本身的政治身份，使原本看起来“包容性”很强的美国市场极易给来自中国的企业打上意识形态的标签。所以，中国企业要重视与投资对象国的信息沟通与交流，增强双边信任，避免摩擦和争端的升级。如果企业寻求兼并或收购美国项目时，能够取得联邦地方政府方面的支持，这将对促成项目的成功至关重要；同时，投资企业也要意识到众议员和参议员往往是其所在州、地区的重要公众人物，如果收购方能在举行新闻发布会或重大的奠基仪式上，通知并邀请他们参加，借此方式寻求他们的最大支持，这也会推动项目的顺利完成。

（三）积极运用法律手段维权

中国企业在赴美投资中，会遇到很到歧视性、不公平的待遇。三一重工的胜诉让中国企业学会运用法律手段，在法庭上战胜美国，也体现出法律面前人人平等的原则，即使总统也无法凌驾于法律之上。尽管“三一风电项目诉讼案”取得的只是阶段性成果，但此次判决却表明“被审查的企业有权知悉美国政府部门据以决策的非机密证据，并给予相应的对有关证据进行辩驳的权利”。今后一些面临CFIUS审查的中国企业完全可以援引这一判例，继而通过诉讼维护自身合法权益。

（四）通过培养高素质人才来提高企业国际竞争力

三一重工主要是从四个层面储备人力资源：高层管理人员进入知名高等院校学习，如执行总裁向文波已从中欧国际工商学院毕业，分管人力资源和公关宣传的副总裁周福贵目前还在中欧国际工商学院就读；针对中层管理者，采取和国内知名大学联合办学的方式，对他们进行管理培训；高级技工，会被区分不同的专业，进行专门的进修；普通工人的培训则由一些职业技术类学校承办。国际竞争实质上是人才的竞争，对外投资合作中更需要高层次、专业的、可以应对贸易摩擦的人才。所以中国企业应制定恰当的人力资源战略规划，借鉴三一重工的人才培养模式，注重培养精通国际惯例及熟悉国外经济、政治、文化、法律等的复合型人才。

（五）联合建立产业工会作为诉讼的主体

投资银行与企业并购 第11篇

2007年10月8日, 历经六个多月的巴克莱银行与苏格兰皇家银行财团对荷兰银行的竞购落下帷幕, 荷兰银行86%的股东接受了以苏格兰皇家银行 (RBS) 为首的财团的收购报价711亿欧元 (约合1010亿美元) , 是荷兰银行帐面价值的3倍, 超过了1998年花旗银行收购旅行者集团所创纪录而成为全球银行业最大并购案, 此次收购大战引发了新一轮国际银行业的并购浪潮, 引领全球银行业向精专银行方向发展。而我国国家开发银行也以战略入股巴克莱银行拟为其补充收购资金的形式参与了这场收购, 对我国银行业产生深远影响。

(一) 收购各方背景

荷兰银行是一家有着183年悠久历史、集商业银行、投资银行和保险公司于一身且享誉世界的国际性金融集团, 其在全球53个国家和地区拥有超过4500家分支机构, 职工约10万名, 该行于1903年首次进入中国设立分行, 现已发展成为在华最重要的外资金融机构之一。自2000年荷兰银行主席勒宁克上任以来, 该行无论是零售业务还是批发业务都面临着成本高昂、业绩不佳、财务表现不理想的困境, 尽管荷兰银行曾试图将其广泛分布在欧洲、亚洲、美国和拉丁美洲的业务整合起来, 但收效甚微。荷兰银行股东为了维护自身利益, 提出整体出售的建议, 并得到了多数股东的支持, 荷兰银行作为被收购方, 其全能银行的组织架构和业务范围引起了各竞购方的极大兴趣, 并由此拉开了收购战的序幕。

巴克莱银行看重荷兰银行的零售业务, 作为英国最早的商业银行, 其拥有300多年历史, 在50多个国家拥有2700万客户, 是位于汇丰银行和苏格兰皇家银行之后的英国第三大银行公司, 其业务经营主要由两部分组成:全球零售和商业银行业务、投资银行和投资管理公司业务。此次对荷兰银行的收购是一种横向并购, 将产生巨大的业务协同效应, 根据巴克莱银行7月23发布的声明, 2008年和2009年协同效应将分别达到7.25亿欧元和22.7亿欧元。此次收购纳入了巴克莱自2003年开始启动的全球加速度计划, 旨在推动巴克莱银行国际化业务发展, 一改多年将业务集中于本土的战略, 并取得显著成效。到2007年, 巴克莱银行大部分业务来自英国境外的国际化业务, 其净利润同比提高了35%, 每股利润和股息分别上涨了32%和17%。

由苏格兰皇家银行 (RBS) 、西班牙国家银行和富通银行三家银行共同组成的苏格兰皇家银行财团收购荷兰银行是基于各成员多元化发展的需要, 竞购团各成员与荷兰银行业务存在很强的互补性。苏格兰皇家银行是英国最古老的商业银行之一, 是欧洲第二、世界第六的银行集团, 其业务遍及英国和世界各地, 为了进一步加快其业务国际化进程, 其看重荷兰银行包括拉塞尔银行在内的美洲业务。西班牙国家银行是西班牙银行的领跑者, 是由桑坦德银行和西班牙中央银行于2000年兼并组成的;其看重荷兰银行位于意大利和拉丁美洲的相关业务。富通银行所属的比利时富通集团主要从事银行、保险及资产管理业务, 是欧洲最大的金融机构之一, 其看重德国的零售银行业务和伦敦的投资银行业务。三家银行各取所需, 共同达成了向荷兰银行提出要约收购的协议。

(二) 竞购过程与结果

从2007年3月开始至10月, 巴克莱银行和苏格兰皇家银行财团就收购荷兰银行进行了旷日持久的激烈竞争, 巴克莱银行在初始阶段占尽上风, 于3月初与荷兰银行就收购事宜达成初步一致, 并提出合并组建全球第五大银行的战略。苏格兰皇家银行财团不甘示弱, 并于4月份提出了更为优厚的收购条件, 采用了较高现金比例的支付方式, 其出价由70%的现金和30%的苏格兰皇家银行股票组成, 收购价达到了723亿欧元, 比巴克莱此前670亿欧元的报价高出近8%。在双方激烈的竞购角逐后, 苏格兰皇家银行财团和巴克莱都似乎志在必得, 相继修改了收购要约。苏格兰皇家银行财团将其报价修改为711亿欧元, 但现金比例由原来的70%提高至93%, 对其垂涎已久的拉塞尔银行也作出让步, 不再将拉塞尔银行纳入收购范围。面对竞购对手高报价及高现金支付的巨大压力, 巴克莱银行不得不修改原有报价, 并承诺支付部分现金。为此, 陷入收购困境的巴克莱银行积极的寻求外部支持, 于2007年5月开始与我国国家开发银行和新加坡淡马锡接触, 并于7月23日达成协议, 根据股份认购协议, 国开行将先投入30亿美元参股巴克莱银行, 支持其正在进行的收购荷兰银行事宜;国开行在巴克莱银行持股比例约为3.1%, 并向巴克莱银行派出董事。如果巴克莱收购荷兰银行成功, 最终国开行在巴克莱银行的持股比例将达到8%, 成为其第一大股东。在国家开发银行和淡马锡为其注入资金的同时, 巴克莱银行当天公布了对荷兰银行的修改要约, 将现金支付比例提高到37%, 总收购价格提高到675亿欧元。此后, 由于受到美国次级债危机和全球金融市场动荡的冲击, 巴克莱银行的股价不断下跌, 由于其现金支付比例偏低, 造成了其报价严重缩水, 从675亿欧元大幅缩水至610亿欧元, 荷兰银行股东对苏格兰皇家银行高报价、高现金比例的青睐使得巴克莱银行于10月5日宣布放弃对荷兰银行的收购计划。苏格兰皇家银行财团在这场全球银行业历史规模最大的收购战中取得了最后胜利。

二、荷兰银行收购案分析

荷兰银行收购案刷新了全球银行业甚至是金融业的最高纪录, 反映了近年来银行业的发展趋势, 巴克莱银行和苏格兰皇家银行财团对荷兰银行竞购的过程印证了在全球银行业发生巨大变革的今天银行的生存智慧和哲学, 在继承现有发展趋势的基础上引领新的发展理念, 具有深远的意义。此次收购案反映的银行业生存哲学表现在以下方面:

(一) 银行业国际化

受全球经济一体化和全球金融自由化浪潮的影响, 银行业的国际化从20世纪80年代后期进入热潮。随着银行业全球化进程的加快, 银行业的海外分支机构和人员占比越来越多, 境外利润占全部利润的比重也越来越大。此次案例各参与方均为国际化大银行, 由于荷兰银行的国际业务遍布世界各地, 对其业务的收购符合各竞购方的国际化战略, 同时各竞购方在收购方面都有丰富经验, 因此荷兰银行的竞购尤为激烈, 这也印证了当前银行国际化趋势, 并将成为未来银行业的发展趋势。

(二) 银行业并购并购

并购是银行业生存和发展永恒的主题, 进入21世纪, 席卷全球的银行业并购浪潮正在促使全球银行业发生巨大变革, 并购的跨度由以国内并购为主逐步走向跨国并购, 并购方式也由弱弱合并与以强吞弱逐步转向强强联合。如1996年4月日本东京银行与三菱银行合并组成东京三菱银行, 总资产达7240亿美元;1998年瑞士联合银行与瑞士银行合并后总资产达6700亿美元;1998年美国花旗银行与旅行者集团合并后总资产近7000亿美元, 合并后成为集商业银行、投资银行和保险业务于一身的金融大超市和美国最大金融集团。1998年德意志银行收购信孚银行后总资产达8200亿美元。1999年日本兴业银行、第一劝业银行、富士银行合并后总资产达到12600亿美元。正是由于这种强强联合的模式, 使得世界银行业第一的位置不断更换。据2003年7月英国《银行家》杂志对世界1000家大银行排名所公布的数据, 排在世界前10位的大银行中, 有5家是自1995年以来通过跨国并购实现规模扩张。此次并购更是刷新了全球银行业的最高纪录, 在次贷危机给银行业投下阴影的情况下成为欧洲银行业并购的催化剂, 并延续了跨国金融机构强强联合的国际银行业并购趋势。

(三) 银行业精业经营

在全球银行业的发展历程中, 经历了混业经营到分业经营再到混业经营的过程。1929年至1933年资本主义国家爆发的经济危机使得银行业遭受了毁灭性的打击, 社会普遍认为是混业经营模式将存款资金投入股市造成股市泡沫引起的股市崩溃, 并反过来摧毁了银行体系。为维护金融体系安全和保护投资者利益, 1933年美国出台了《格拉斯-斯蒂格尔法》, 从此开启了银行业分业经营的时代。随着银行业业务国际化以及并购浪潮的掀起, 全能银行的混业经营模式显示出自身优势, 而分业经营由于业务人为分割和资金流动障碍无法适应金融创新的发展和发挥规模经济的优势。因此, 1999年美国通过了《金融服务现代化法》, 该法案允许建立金融控股公司并可以从事任何金融业务, 这标志着美国彻底放弃了分业经营模式并恢复混业经营模式。而2007年开始席卷全球的金融危机, 大量银行的倒闭让人们清醒地认识到混业经营的弊端, 混业经营集多种业务于一身并平行发展使得监管难度加大, 金融机构很可能在利益驱动下进行高风险投资, 同时由于交叉感染和连锁反应增加了整个金融体系的系统风险。两次危机的打击使得银行业有必要探讨一种新的经营模式, 在提高银行业效率的同时, 提高安全性, 降低自身风险。从荷兰银行收购案中我们可以看到精业经营不失为一种好的模式, 精业经营不同于混业经营和分业经营, 即在多元化经营的大方向下确保主业向精专方向发展, 这样既可以打破资金的流动障碍发挥规模经济的优势, 同时专业化银行的发展方向也可以避免监管不力造成的风险和交叉感染。在此次收购案中, 苏格兰皇家银行财团各取所需, 西班牙国家银行获得荷兰银行在意大利和巴西地区的业务, 并一举成为巴西最大的银行。而富通银行则接管荷兰银行在荷兰消费银行、资产管理等业务, 一跃成为拥有欧洲顶级私人银行业务的银行, 进一步确定其专业化银行的发展方向, 极大提高了核心竞争力。

三、荷兰银行收购案对我国银行业的启示

在全球银行业并购浪潮的背景下, 我国银行业和金融机构也不可避免地受到冲击。

(一) 实施“走出去”国际化战略

自2006年12月起我国开始履行加入WTO的承诺逐步开放金融业, 国内商业银行在面临机遇的同时也面临着更加严峻的挑战。外资银行的“引进来”与我国银行的“走出去”共同构成了当前我国银行业国际化经营的全景, 银行并购成为必须面对的现实问题。因此, 如何成功地利用好并购, 积极稳妥地实施“走出去”的国际化战略是我国商业银行面临的重要问题。近年来, 我国银行业掀起了一股海外并购的热潮, 2006年建设银行收购美国银行 (亚洲) ;2007年工商银行并购澳门诚兴银行, 购入南非标准银行股权成为该行第一大股东;民生银行参股美国联合银行, 首次以股权投资的方式进军美国金融市场等。未来几年, 我国将有更多商业银行选择通过并购来增强自身综合化和国际化经营能力, 在外国金融机构中以股东身份掌握更多先进的经营管理方式, 加速与国际市场的融合。

(二) 借鉴“战略结盟”并购方式

此次收购案中, 国家开发银行参股巴克莱银行, 为我国银行业积极参与国际并购起到带头作用。国家开发银行出资22亿欧元认购巴克莱银行3.1%的股份, 是我国境内金融机构迄今为止最大的海外投资, 同时并购促进了其自身的商业化转型和海外扩张业务。国家开发银行的参与启示我国银行业在国际化的过程中要采取灵活多变的形式, 不要一味地局限于海外设立分支机构, 可以参照国家开发银行采用参股国外银行的方式。同时苏格兰皇家银行财团以战略结盟的方式并最终取得胜利的事实提供了新思路, 我国同样可以借鉴苏格兰皇家银行财团的形式与其他银行进行战略结盟, 提高并购的成功率。

(三) 加强我国银行业国际竞争力

全球金融一体化的趋势使得我国银行业分业经营的体制经受极大的挑战, 降低了我国银行在国际市场上的竞争力。随着证券市场的发展, 更多优秀企业参与证券市场的直接融资, 造成银行业务萎缩, 形成“脱媒”现象。因此, 必须加强我国银行业的国际竞争力, 加快国际化进程, 在国际并购市场上占有一席之地;改变现有银行业的经营体制, 实行多元化经营, 但是各种业务不可平行展开, 要突出主业, 走精业经营的道路, 同时加强监管, 在安全性的基础上提高银行业的效率。

参考文献

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[6]刘惠好:《中国商业银行并购与重组的战略思考》, 《管理世界》2000年第5期。

[7]李富有:《中外金融业并购重组论》, 中国金融出版社2001年版。

[8]徐涛、刘阳:《20世纪末以来美国金融业并购的特征及其效应分析》, 《国际金融研究》2007年第11期。