非公开发行范文（精选10篇）

非公开发行 第1篇

一、国外私募利益侵占问题研究述评

利益侵占问题研究由来已久, 其根源在于公司所有权和经营权分离产生的第二类代理问题, 即大股东和中小股东之间的代理问题, 该问题最早由英美等国家的研究者开始研究, 进而扩展到其他的国家。Grossman和Hart (1983) 认为, 如果公司存在着持股比例较高的大股东, 那么就会产生大股东的控制权收益。Johnson等人 (2000) 提出首次提出“利益侵占”一词, 他们认为, 股权集中会造成大股东与中小股东之间的严重代理问题, 大股东会利用手中的控制权, 通过隧道挖掘方式从上市公司转移资源。公司治理中的主要矛盾是大股东和中小股东之间的代理问题而非管理者与股东的矛盾冲突 (La Potra, 1999;Claessens, 2002) 。

私募作为公司再融资的一种重要方式, 控股股东在其中起着重要的作用, 因此学者们对私募的研究更多地集中在大股东的利益侵占问题上, 尤其关注私募折价研究。私募发行价格相对于二级市场价格有很大的折扣, 如SEC (1971) 研究报告指出在美国非公开发行价格相对于发行时的市价有大约30%的折价, 其后的实证研究显示美国非公开发行折价大约在11.13%~20%之间。Wruck (1989) 的研究发现, 私募后主要股东的所有权会增加, 监督管理层的动力会因此增加, 从而够减轻代理问题, 提升公司的价值, 私募折价发行是对这些股东的补偿。但是股权的进一步集中可能会导致公司财富的转移, 小股东的权益可能会受到侵害。Baek等 (2006) 使用韩国集团公司的数据, 发现韩国集团公司私募定价明显有利于控股股东。研究还发现, 当集团公司向同一集团内的成员公司溢价私募时, 公告效应显著地高于其他类型的公司 (高出8.8%) ;而当集团公司向同一集团内的成员公司折价发行时, 公告效应显著低于其他类型的公司 (低于5.8%) 。这些证据表明韩国集团公司在私募时通过向控股股东高折价增发进行利益输送。

此外, 研究者还发现私募中大股东通过和管理者的合谋来实现对中小股东的利益侵占。Barclay等 (2007) 研究了美国1979~1997年594家私募公司的折扣, 发现样本公司平均存在着18.7%的折扣。他们把发行对象根据发行后参与管理的状况分为三类, 即积极参加管理投资者、一般参与管理投资者和被动参与管理的投资者。结果发现第三种投资者获得的价格折扣最大。因此, 作者提出了管理防御假说, 即管理层主要将公司的股票非公开发行给那些消极的投资者, 这些投资者在购买公司股票后, 不会参与或监督管理行为, 从而管理层可以达到控制公司的目的。私募折价是管理层对这些消极投资者事先的补偿。Bany等 (2011) 通过对朗讯科技公司的私募案例分析发现, 大股东和管理者合谋通过低定价贱卖了公司资产, 获取了控制权收益, 损害了中小股东的利益。

二、国内非公开发行中利益侵占现象研究述评

我国非公开发行的对象大部分是大股东和机构投资者, 在我国上市公司的股权集中和公司治理的不完善的制度背景下, 我国上市公司的非公开发行新股成为了受大股东控制的一次融资行为 (章卫东, 2010) 。因此, 相比于国外的研究, 我国学者对非公开发行中利益输送问题进行了较为广泛和深入的研究。

他们普遍发现中国非公开发行存在着较大的折扣, 非公开发行折价在一定程度上代表了大股东对中小股东的利益侵占。进一步地, 学者们发现, 为了在非公开发行中获取控制权收益, 大股东们往往会通过发行时机选择和盈余管理等方式来降低发行价格, 甚至还会往公司注入不良资产。

1. 发行时机选择。

非公开发行的发行价格和购买方的利益密切相关, 为了获得更大的利益, 作为重要增发对象的大股东会想方设法降低发行价格, 而选择有利的定价基准日和发行时机就是其中很好的手段。根据《上市公司证券发行管理办法》, 股票非公开发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票的90%, 但是对于定价基准日并没有做出明确的界定。这就为大股东提供了寻租的空间, 他们可以根据股价的表现选择将定价基准日定为董事会决议日, 也可以定为股东大会决议日或者是发行首日。此外, 大股东还会根据股票市场的牛熊市来选择能实现利益输送的有利时机来进行非公开发行。

黄建中 (2007) 通过对2006年驰宏锌锗非公开发行案例研究发现, 该公司通过超期停牌使得大股东获得较低的发行定价, 严重地损害了中小股东的利益。

彭韶兵、赵根 (2009) 使用2006~2007年的非公开发行样本, 证明了非公开发行存在着低价发行偏好, 而且存在着发行时机的选择, 60%以上的公司都选择股票收益率低于行业平均股票收益率的时机作为基准价格时机, 这种低价发行偏好侵害了中小股东的利益。

吴育辉等 (2010) 以2006~2009年305家实施非公开发行的上市公司为样本, 首次系统地研究控股股东对上市公司非公开发行的时机选择与停牌操控行为及其对增发价格的影响。研究发现, 控股股东在非公开发行前通过时机选择和停牌操纵来锁定较低的增发价格, 即非公开发行过程中存在着控股股东掏空行为。

孙贺捷和黄建川 (2012) 研究牛熊市时期非公开发行折价, 发现大股东往往会利用投资者在牛市行情中的非理性情绪以较低的价格进行增发, 获得较高的折扣, 从而更为顺利地实现公司利益从中小股东向自身转移。

2. 盈余管理。

中国学术界的学者们发现, 盈余管理是大股东在非公开发行中进行股价操纵的一种常用方法。大股东可以通过非公开发行前的向下盈余管理来向市场传递公司业绩较差的信息, 降低公司股票的增发价格, 或者在发行后通过向上的盈余管理来粉饰业绩。

郑琦 (2009) 研究发现, 当公司仅向大股东定向发行时, 在增发后表现了较强的盈余管理, 原因是很大一部分大股东使用资产注入方式认购公司发行股份, 公司为了保证所购买资产的实际盈利与预测相符而操纵利润。

王茂超和干胜道 (2010) 研究1998~2008年间增发过新股的中国沪深两市A股上市公司在增发时是否存在着盈余管理现象, 结果表明中国上市公司在非公开发行新股的前三年及增发当年都存在显著的向下盈余管理, 实现了对中小股东的利益侵占。

章卫东 (2010) 发现中国上市公司向控股股东及其子公司非公开发行新股时, 进行了负的盈余管理, 并且盈余管理的程度与第一大股东的持股比例成正比, 这说明中国上市公司在非公开发行新股的过程中, 公司有进行盈余管理向控股股东进行利益输送的动机。

章卫东等 (2011) 选用2006~2010年非公开发行A股上市公司样本数据实证检验出中国上市公司在认购的非公开发行新股股份解锁前存在正的盈余管理现象, 但是上市公司在不同类型投资者实际减持前所进行的盈余管理程度存在着差异;在关联股东实际减持认购的股份前, 上市公司进行正向盈余管理的程度更高, 并且关联股东的减持比例与上市公司盈余管理存在显著的正相关关系, 表明上市公司利用盈余管理向关联股东在实际减持中进行利益输送的程度更高。

李升高 (2011) 实证研究发现为了获取私人收益, 大股东在非公开发行前有进行盈余管理的动机, 当上市公司向其控股股东及其子公司非公开发行新股收购控股股东及其子公司的资产时, 进行负的盈余管理, 并且大股东持股比例与上市公司非公开发行新股前的盈余管理程度正相关。

王艳 (2011) 以2006~2007年间A股已实施过非公开发行的上市公司为样本进行了实证分析, 结果发现我国上市公司非公开发行过程中存在明显的盈余管理行为, 且大股东持股比例越高, 盈余管理程度越高, 并且第2~5大股东持股比例之和与增发过程中的盈余管理程度不显著负相关, 即大股东受到的监管约束较少。

李丰也和孙丹 (2012) 进一步研究发现机构投资者能够识别公司的盈余管理并且对非公开发行公司的盈余管理有抑制作用。他们发现, 机构投资者持股水平与盈余管理水平显著负相关, 并且压力抑制型机构投资者能够更好地抑制盈余管理水平。

3. 资产注入。

大股东可以以资产注入的方式来认购公司的非公开发行股票。由于非公开发行股票购买资产方案主要是由大股东提出来的, 大股东拥有信息优势和控制权优势, 所以在资产注入的情况下, 大股东侵占公司利益的渠道也就更加隐秘。他可以通过提高资产评估价格或者注入不良资产而不是打压发行价格的方式来实现利益侵占。

黄建欢和尹筑嘉 (2008) 从大股东资产注入的角度来研究非公开发行中的利益输送问题, 研究结果表明样本公司的非公开发行和资产注入过程中, 发行价普遍低于每股内在价值, 大股东很可能侵占了小股东的利益。注入样本公司的资产是否为优质资产仍有待观察。

章卫东和李海川 (2010) 把注入资产分为相关资产和无关资产, 发现注入相关资产时, 投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入无关资产。

唐洋和孙文 (2012) 检验了我国上市公司非公开发行过程中大股东的不同认购方式与公司绩效的关系, 发现大股东以资产认购股份与公司绩效呈负相关, 资产注入的评估增值率与公司绩效呈明显的负相关。

三、研究的不足之处

首先, 纵览中国非公开发行利益输送问题实证文献, 可以发现这些研究基本上都存在着一个重要问题, 即使用Barclay等 (2006) 的折价水平作为利益输送的替代变量, 这种做法存在着致命的缺陷, 导致了研究结果失去了意义。其原因在于, 我国的制度背景与国外不同, 西方国家证券发行实行的是注册制, 私募发行的周期往往比较短。而我国实行的是核准制, 发行人必须符合法定发行条件并严格遵守信息披露义务, 经证券监管机关审核确认后方可发行证券, 非公开发行周期长, 其间公司二级市场股票价格难免大幅波动, 实际增发时二级市场的股票价格已严重脱离预案公布时的股票价格。尤其是2006年5月6日公布《上市公司证券发行管理办法》, 使得我国非公开发行步入新的阶段, 数据具有可获得性, 而2006年到2007年10月我国股票市场经历了大牛市。在这个期间计算出来的增加折价势必会很大, 这并不能代表存在着利益输送。必须剔除二级股票市场的波动, 增发价格才能较好地代表利益输送的程度。

而且, 由于我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号上市公司非公开发行股票预案与发行情况说明书》规定, 参与非公开发行的原有股东所购买的股票锁定期为36个月, 而其他的购买者的为12个月, 这就造成两种购买者股票流动性不同, 根据流动性假设, 大股东应该获得更大的增发折价才是合理的, 然而这些研究文献都没有剔除该因素的影响。

其次, 目前对非公开发行中利益输送的研究主要是着眼于发行折价研究, 事实上利益输送的手段除了能看得见的外, 更多的是隐秘的, 譬如大股东注入的是优质资产吗?注入的资产价格公允吗?学者们对这些问题的研究很少涉及。

再次, 对于非公开发行中大股东的利益侵占行为, 参与增发的机构投资者和公司的中小股东是否能够识别并且做出反应呢?笔者通过对非公开发行相关文献的阅读发现, 目前几乎没有学者对这个问题进行系统深入的研究。

参考文献

[1].章卫东, 邹斌, 廖义刚.非公开发行股份解锁后机构投资者减持行为与盈余管理——来自我国上市公司非公开发行新股解锁的经验数据.会计研究, 2011;12

[2].章卫东.非公开发行新股与盈余管理——来自中国证券市场的经验数据.管理世界, 2010;1

[3].吴育辉, 魏志华, 吴世农.非公开发行的时机选择、停牌操控与控股股东掏空.第五届 (2010) 中国管理学年会——公司治理分会场论文集, 2010

[4].徐寿福.大股东认购与非公开发行折价——来自中国市场的证据.经济管理, 2009;9

[5].张鸣, 郭思永.大股东控制下的非公开发行和财富转移.会计研究, 2009;5

[6].何贤杰, 朱红军.利益输送、信息不对称与非公开发行折价.中国会计评论, 2008;9

[7].唐清泉, 罗党论, 王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量.中国会计评论, 2005;6

[8].Karen Hopper Wruack.Equity ownership concentration and firm value:edidence fran private equity financings.Journal of Finacial economics, 1989;23

非公开发行股票批复 第2篇

12日公告称，公司收到河北省国资委的批复，同意公司向北京航天产业投资基金(有限合伙)、北京泰宇德鸿投资中心(有限合伙)、汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划、汇添富-定增盛世添富牛37号资产管理计划、鹏华基金增发精选1号资产管理计划非公开发行股票，发行价格不低于公司董事会关于本次非公开发行股票决议公告日前20个交易日股票交易均价的90%，发行数量不超过3500万股。

据了解，老白干酒去年12月2日宣布混改方案尘埃落定，并公告定增募资超8亿元。

老白干酒在此前的公告中曾表示，此次引入投资者及优秀经销商，旨在借助与优秀经销商的合作强化品牌运作，巩固在北方市场的影响力;而员工持股有利于完善利益共享机制，改善公司治理水平。

对上述定增及混改方案，业内多数声音表示看好。有专家称，“体制机制问题一直是困扰老白干的一大瓶颈，若能借此理顺体制，可挖掘更大潜力。”

此外，不少机构认为，老白干酒已确立业绩上升趋势，随着老白干酒改制顺利完成，特别是其定增方案将统一老白干酒管理层、员工、经销商及股东利益，未来将释放高增长的业绩空间。

中影首次公开发行A股成功 第3篇

有分析称，此举或将带动中国国有影视企业的上市热潮。亦有业内人士认为，中影上市对于目前略显疲软的内地电影市场是一剂强心针，并将为国有文化企业转型改制提供示范。

据悉，中影上市之路历时12年。早在2004年，中影集团就曾尝试赴香港上市，但因相关政策调整，计划搁浅。2010年，中影股份成立，中影集团再次启动上市计划。2015年6月，中影上市进入快车道。2016年7月8日，中影股份拿到证监会IPO批文，正式进军资本市场。

中影股份董事长喇培康表示，上市后的中影股份依旧会坚持正能量、高质量的制片原则，“中影不会为了票房而票房，也不会为了赚票房而去拍违背原则的电影，更不会唯利是图地拍电影。我们每年都会推出一批优秀影片。中影股份将依托全产业链，实现每年利润的提高。”

又讯：8月2日，由中国电影股份有限公司与哥伦比亚影业联合出品的《我最好朋友的婚礼》在京举行首映礼，制片人荻笛、导演陈飞宏、主演舒淇、冯绍峰、宋茜、叶青、凤小岳亮相。中影股份副总经理赵海城、中影股份副总经理周宝林、索尼哥伦比亚首席营销官廖旭翎等参加了发布会。电影终极预告和“二次曝光版”海報也正式曝光。

影片翻拍自好莱坞同名经典影片，据介绍，相对于19年前的好莱坞版本，新版《我最好朋友的婚礼》对剧情和人物进行了适合现代的改编。影片于8月5日全国上映。（王倩）

非公开发行 第4篇

关键词：股票非公开发行,私募,利益侵占,会计信息披露,转售限制

一、引言

非公开发行股票概念第一次出现在证监会2006年5月8日发布的《上市公司证券发行管理办法》中:上市公司发行证券;可以向不特定对象公开发行, 也可以向特定对象非公开发行;并且第3章第36条中对其概念进行定义:“本办法规定的非公开发行股票, 是指上市公司采用非公开方式, 向特定对象发行股票的行为。”2007年9月19日证监会发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》对非公开发行股票做出了进一步的详细界定, 其中包括非公开发行的发行对象与认购条件、董事会与股东大会决议及核准与发行等。它是中国现行有关规定中对非公开发行股票有关条款规定得最为详实且具有较强操作性的法规。

由于股票非公开发行具有了可操作的法规支持, 而且融资条件更低、程序简洁灵活, 受到了上市公司的喜爱。甚至在2009~2012年间取代公开增发成了上市公司再融资的主要方式。戴至2011年3月31日, 已有接近663家A股上市公司采用非公开发行方式募集了超过1 471亿元资金。与此同时, 国内学者开始对非公开发行进行了研究, 并且指出, 中国上市公司非公开发行股票过程中存在着大股东通过低定价和注入不相关资产等手段对上市公司进行利益侵占现象, 损害了中小投资者的利益。然而现有研究有一个共同的缺陷, 那就是直接照搬照用国外私募制度的研究方法, 忽视了中国非公开发行制度和美国私募制度的差异 (尤其是锁定期的差异) , 导致了研究结论在中国的不适用性, 失去了现实意义。故笔者认为有必要对中国特色的非公开发行制度和美国私募制度进行比较分析, 并从中汲取有益经验。

二、股票非公开发行与私募概念区别

目前, 中国国内许多研究者经常错误地将非公开发行股票和私募两个概念等同, 他们认为非公开发行股票“实际上就是海外常见的私募”。为此, 笔者认为有必要对两个概念进行澄清。

“私募”这个词最初出现在美国1933年《证券法》中, 但是该法并未对私募和公开发行的定义作出明确的规定。日本在《证券交易法》中对私募的有关判定标准做出了规定, 但也同样未对私募做出定义。中国台湾地区在2002年发布的《证券交易法》中对私募进行了定义:“已依本法发行股票之公司依第四十三条之六第一项及第二项规定对特定人招募有价证券的行为”。英国尽管没有对私募进行概念界定, 但是在其2000年《金融服务和市场法》中规定了“未受监管的集合投资计划”等, 这些本质上也是私募的形式之一。可见, 私募已经是国际上一种常见的证券发行方式。

然而到目前为止, 中国证券有关法律法规中并没有对私募进行具体定义, 仅仅是一些学者对私募给出了概括性的定义, 如王文宇 (2003) 认为, 就狭义而言, 私募是指不公开发行有价证券的募集资金行为, 故应以“募集资金”为限;而从广义上来说, 私募不仅包括私募股权, 还包括股票股利、可转换公司债行使转换权等。张力 (2004) 则将私募发行等同于非公开发行。李有星 (2008) 将私募定义为以不公开的方式向具有特定资格的特定对象进行证券发行的行为。杨柏国 (2011) 认为, 私募即证券的非公开发行, 是指向具有自我保护能力的特定投资者以非公开方式发行证券的行为。笔者认为, 私募是指证券的非公开发行, 是一切不公开发行证券的法律行为。它是相对于公开发行 (public offering) 的一个概念。

从发行主体来看, 私募不仅包括上市公司的证券发行, 而且还包括非上市公司的证券发行, 而股票非公开发行仅仅指的是上市公司的股票非公开发行, 二者的发行主体明显不同;从发行内容看, 私募证券包括私募股票、私募债券和私募基金三种类型 (杨柏国, 2011) 。其中私募股票包括上市公司非公开发行股票、股份有限公司募集设立时发行的股票和公司向内部员工发行的股票 (包括向普通职工以及管理层发行的内部股) ;私募债券包括金融企业私募债券和非金融企业私募债券;私募基金分为私募证券基金和私募股权基金两大类, 其中私募证券基金投资于公司已上市交易的股票, 它有三种形式:基金管理公司特定多个客户资产管理业务、证券公司集合资产管理业务和信托公司证券投资信托业务, 即目前实践中俗称的狭义上的“阳光私募”。私募股权基金投资于公司未上市交易的股权, 根据其投资企业所处的发展阶段、投资方式等方面的不同, 可分为投资于种子期和成长期的创业投资基金 (Venture Capital) 和参与企业收购的并购基金 (Buy-out Fund) 。

从上面私募的定义和股票非公开发行的定义中可见, 股票非公开发行指的正是私募股票中的上市公司非公开发行股票, 即非公开发行股票属于私募的一种。

三、中国非公开发行股票与美国私募制度比较

为了更好地认识目前中国非公开发行股票制度的缺陷和特点及未来的发展方向, 有必要对中国非公开发行股票和国外私募制度进行比较。由于普遍认为目前世界私募基金立法最为完善的国家是美国, 因此本文拟对中国非公开发行股票制度和美国私募制度在审核制度、发行对象、转售限制和信息披露四个方面的异同进行归纳分析 (见下表) 。

美国私募制度最早形成于1933年, 它主要有三个法律规范:1933年《证券法》4 (2) 节、1982年的D条例 (Regulation D) 和1990年的144A规则 (Rule 144A) 。《证券法》4 (2) 节主要用于判别发行是否属于私募、私募证券募集数量、私募证券募集资金额和募集方式等几大方面, 并且规定了私募证券可以注册豁免, 但是对私募发行条件的要求严格, 导致很多企业无法符合私募发行的条件。为了解决这个问题, D条例应运而生。D条例是《证券法》4 (2) 节的进一步补充和扩展, 尤其对发行主体和购买者的资格认定方面有更具体的修订;然而这两个条例都规定私募股票属于受限证券 (Restricted Securities) , 购买者必须持有一年才可以转售, 这就意味着私募股票流动性大大降低了。为了促进股票市场的流动性, 美国证监会又颁布了规则144A, 只要投资者符合规则144A认定的合格机构投资者 (QIBs) , 那么购买的私募证券就不必受到锁定期限制, 可以随时在二级市场上进行转售, 也即规则144A对私募证券的转让影响最大。这三个法规互相补充又互相独立, 保证了美国私募制度的健康运行。

(一) 审核制度

从目前来看, 证券审核制度主要是注册制和核准制两种。 (1) 注册制由于免于向证券主管机关申请核准, 不需要聘请会计师和律师来准备相关说明书和法律意见, 因此管理费用较低, 使得融资成本较低。此外, 注册制下证券发行主要由市场自行调节, 政府介入少, 简洁快捷, 耗时短。注册制更加侧重在事后把关, 即通过在证券发行过程中要求发行企业进行严格的信息披露, 并实施严厉的事后执法等来约束证券发行人, 以达到保护投资者利益的目的。它的假设前提是资本市场是“完全有效”的, 并不需要政府过多地介入, 政府只需在事后进行执管即可, 因此适合于资本市场成熟度高的国家或者地区。但是有些学者认为, 完全信息披露制度并非万能钥匙, 它不能完全保护投资者利益。 (2) 核准制由于要聘请注册会计师和律师来准备申请文件和法律签名, 融资成本增加, 而且耗时长, 市场效率低下。但是核准制侧重在事前把关, 即在发行之前就通过对发行申请人各种法定条件进行严格的审查, 防患于未然。因此依笔者看来, 核准制对投资者的保护程度比注册制高。

该使用何种审核制度, 主要取决于一国或地区的证券市场整体环境, 以及证券主管机构对市场效率和投资者保护目标之间的取舍。杨柏国 (2011) 认为, 审核方式的选择主要取决于: (1) 政府在证券市场产生、发展中扮演的角色, 即是政府主导型证券市场, 还是市场主导型证券市场; (2) 证券市场配套制度的完备性程度, 具体包括证券立法的完备性, 证券纠纷仲裁、诉讼的公正性、司法机构的执法效率等; (3) 证券市场及金融市场的整体结构, 如证券直接融资和银行间接融资的比例等; (4) 融资效率与投资者保护之间的平衡。

中国现行的非公开发行股票制度使用的是核准制, 即拟进行非公开发行股票的上市公司先由董事会出具非公开发行股票预案, 然后举行股东大会商议此事, 通过后需报经证监会核准, 并且在事后备案, 才有资格进行非公开发行股票。也即中国上市公司非公开发行股票与公开增发的审核方式一样并未享受审批豁免。而美国私募证券使用的是注册制, 发行主体只要符合美国三大私募法规即可进行私募发行, 无需报经证监会批准就可以拥有私募发行权利。美国证监会认为, 私募发行的本质与核心在于注册豁免。

笔者认为, 中国上市公司非公开发行股票采取核准制是有必要的, 这是因为: (1) 中国的资本市场是弱式有效市场, 市场自我调节能力较弱; (2) 中国非公开发行股票市场的配套制度较为薄弱, 需要证监会的事前把关; (3) 中国上市公司投资者保护问题越来越受到重视。

(二) 发行对象

1.美国私募法律制度的一个显著特点是对发行对象资格的界定非常详细。尽管最初在1933年《证券法》中并没有对私募发行对象人数资格做出明确界定, 然而1974年颁布了规则146 (Rule 146) , 对于私募发行中“受要约人资格” (offeree qualification) 进行规定, 并且提出了大额投资者 (large investor) 的概念, 被认为是1990年颁布的规则144A中提出的“合格投资者”概念的雏形。根据规则146的规定, 私募发行购买者不得超过35人。不过, 大额投资者 (即购买总额为15万美元或以上的人) 不计入35人之列。不过, 由于规则146对“受要约人资格”规定是非常严格的, 导致符合私募发行的对象少之又少, 从而使得美国的私募发行规模迅速下降。

美国证监会于1982年出台的D条例放宽了私募发行对象的标准, 从而使得更多的人符合私募发行购买条件, 私募发行得以蓬勃发展。D条例的最大特点就是取消了规则146中的“大额投资者”概念, 并且提出了新的概念“获许投资者” (Accredited Investor) 。按照D条例中的规则506, 私募发行对象应该分为“获许投资者”和“非获许投资者”两大类。

“获许投资者”包括认购人的关系人和八类投资者。认购人的关系人是指认购人的亲属或与认购人的亲属共同享有50%以上遗产、信托和公司权益等的人, 而八类投资者则包括: (1) 1933年《证券法》第3条所定义的“银行”、登记的证券经纪商或自营商、保险公司、投资公司或企业开发公司以及资产超过500万美元的退休金等机构投资者。 (2) 1940年《投资顾问法》第202条所定义的私人商业开发公司 (Private Business Development Company) 。 (3) 资产总额超过500万美元的依据所得税法享受免税待遇并非以专门认购发行证券为目的而设立的股份有限公司、信托及合伙机构。 (4) 并非以专门认购发行证券为目的的且资产总额超过500万美元的一般信托机构。 (5) 发行人的内部人。包括发行人董事、高级管理人员和一般合伙人或者一般合伙人的董事、高级管理人员等。 (6) 在购买证券时的个人净资产或与配偶的净资产超过100万美元的自然人;拥有净资产超过100万美元的自然人。 (7) 在最近的2年内个人年收入超过20万美元或与配偶年收入合计超过30万美元, 且在发行年度合理预期收入可达到前2年相同水平的自然人。 (8) 任何全部由合格投资者作为权益所有人 (Equity Owners) 所组成的机构主体。

而“非获许投资者” (non accredited investor) 是具有商业知识经验或财务投资背景的成熟投资者, 能够评估投资的价值和风险。在一次发行中“非获许投资者”人数不得超过35人, 而“获许投资者”人数则不限, 因为他们具有丰厚的财力以及丰富的投资经验和能力, 可以自己照顾自己。

D条例使得美国对于私募对象条件有了明确的规定。然而, 不管是1933年美国《证券法》还是D条例都存在投资者无“法”合理地转让私募证券的共同难题, 因为这两个规范都要求私募证券的购买者购买该证券的目的不在于转让, 否则就将影响发行注册的豁免问题。因此, 在1933年《证券法》和D条例下私募发行的证券都属于“受限制证券” (Restricted Securities) 。

为了解决该流动性受约束问题, 美国证券交易委员会 (SEC) 于1990颁布实施了规则144A (Rule 144A) 。规则144A的最大亮点就是提出“合格机构投资者”概念 (QIBs) 。规则144A中规定, 合格机构购买者包括下列六类机构: (1) 持有非关联人发行的证券1亿美元以上的, 管理本公司账户或其他合格机构购买者所委托账户的银行、保险公司、投资公司、业务发展公司、小企业投资公司、专门为雇员建立的养老金计划、Title I类雇员养老金计划、以信托公司为受托人的信托基金、任何公司、合伙企业和类似的信托企业和投资顾问。 (2) 根据美国《证券法》注册的、管理本公司账户和其他合格机构投资者的委托账户并且拥有不少于1 000万美元资产的交易商。这些交易商投资的对象不能是其关联公司。 (3) 依照美国《证券法》注册的从事无风险委托人交易的证券自营商。 (4) 依照美国《证券法》注册的、管理本公司账户或其他合格机构购买者所委托账户并且所属的投资公司家族持有非关联人发行的证券价值达到1亿美元以上的投资公司。 (5) 任何全部由合格机构投资者作为权益所有人组成的机构主体。 (6) 持有非关联人发行的证券价值在1亿美元以上, 净资产总额达到2 500万美元以上的本国或外国的银行或类似机构。

由此可见, 规则144A中的“合格机构投资者”概念与D条例的“获许投资者”类似, 但是比D条例中所界定的“获许投资者”的条件在财力和投资经验等方面的要求更高, 即“合格机构投资者”更加专业化。根据规则144A, 私募发行人可以发行不受限制的证券, 但是这些证券只能面向合格机构投资者发行, 而且这些证券只能在这些合格机构投资者之间交易, 这些证券称作未注册证券。其立法的依据是, 这些合格机构投资者由于具有足够的自我保护能力, 无需《证券法》有关注册和信息披露保护, 所以其发行和销售都可以免于注册。但是可以发现, 根据规则144A, “合格机构投资者”中不包括自然人。这并不是意味着成熟的个人投资者不能成为私募发行对象, 而是意味着成熟的个人投资者不能享有交易豁免权。

2.中国在非公开发行股票的发行对象的制定规则上则相对简单得多。根据中国2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定, 非公开发行股票的发行对象需符合股东大会决议规定的条件且发行数量不超过10名。但是并没有指出哪些发行对象是符合股东大会规定的。根据2007年和2011年《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条规定, 发行对象是指认购并获得本次公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织。

笔者认为, 中国非公开发行股票对发行对象的界定存在一些漏洞。第一, 虽然中国非公开发行股票制度对发行对象并未做出特别限定, 认购人范围相当广, 认购条件更加宽松, 然而发行对象数量和发出的认购邀请书名单过少, 可能会降低询价和定价的公平性。第二, 笔者认为, 在目前中国机构投资者的专业知识、投资能力和经验水平参差不齐的情况下, 非公开发行股票制度对机构投资者进行类似于美国144A规则的划分还是非常有必要的。然而相关法律法规没有对发行对象的财务知识和投资经历进行界定划分, 缺乏从制度上保证机构投资者在非公开发行过程中具有的自我保护能力。第三, 尽管从表面上看, 中国非公开发行股票的发行对象范围相当广泛, 但是根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第十二条规定, 由董事会决议确定具体发行对象后所发出认购邀请书名单中必须包括公司前20名股东, 以及不少于20家证券投资基金管理公司、10家证券公司和5家保险机构投资者。其实这是变相地限制发行对象, 结果使得中国非公开发行股票中大股东的身影到处可见。

(三) 转售约束

1.美国1993年《证券法》和D条例都对私募证券转售进行了限制, 以防止发行人可能借私募发行之名来进行实质的公募发行。但是对证券转售的限制降低了私募证券的流动性, 为了解决这个问题, SEC1972年发布了规则144, 对私募证券转售进行了规范。

规则144提出了“限制性证券”的概念, 并且指出在下列条件下限制性证券可以自由转让: (1) 从发行之日算起必须持有私募证券满一年 (最初1974年规定, 限制性证券都必须达到2年才可以转售。1997年修订规则144时改为1年, 2008年修订时又改为报告公司的受限制证券持有期间必须达到6个月以上, 而非报告公司的受限制证券持有期间需达到1年) 。 (2) 发行人必须及时充分披露月报、季报、半年报和年报等信息。 (3) 转售的股票数量不得高于发行人的所有可流通股票的1%, 或者股票在过去四周的周平均交易量。 (4) 必须经由经纪人或者做市商按照正常交易程序交易。 (5) 三个月内出售数量在500股以上或者出售额在10 000美元以上的必须事先向SEC报送表格144。

对于发行人之关系人持有的受限制证券在持有2年后必须按照上述 (2) ~ (5) 4个条件来转售, 而发行人之非关系人在持有受限制证券满2年后可以不受任何限制自由转售。

1990年SEC又发布了私募证券的一个新的监管制度, 即规则144A, 进一步放宽了私募证券的转售条件。根据规则144A的规定, 当发行人以外的其他人向合格机构投资者转售受限制证券时, 则该交易可以获得注册豁免, 即可以不受限制自由转售。而且承销商只要按照规则144A的规定将新发行的证券出售给合格的机构购买者无需向证监会注册 (一级二级市场之间自由流动) 。当然, 前提条件是转售对象必须是合格机构投资者。规则144A和规则144的不同之处在于:只要转售对象是合格机构投资者且符合要求披露信息, 那么转售就可以自由进行, 没有锁定期约束, 也没有上述 (2) ~ (5) 4个条件的约束。可见, 美国私募发行制定并没有针对不同发行对象而制定不同的锁定期长度, 因此美国学者在研究私募证券折价率时无需考虑发行对象对锁定期的影响。

2.而中国非公开发行股票的锁定期依发行对象而不同:根据《上市公司证券发行管理办法》规定, “上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者以及董事会拟引入的境内外战略投资者, 认购的股票自发行结束之日起36个月内不得转让, 而其他发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让”。因此在研究中国非公开发行股票问题时不能忽视发行对象不同锁定期不同所带来的影响。

(四) 信息披露

美国私募制度侧重对投资者利益的保护, 因此私募制度中信息披露主要是围绕发行对象而展开的, 而且侧重于事前披露。对于不同私募投资者, 美国私募制度要求发行人提供的信息不同。根据D条例的规定, 如果私募发行对象全部是“获许投资者”, 那么发行人就没有向购买者主动提供特定信息的义务, 因为D条例所界定的“获许投资者”是一群自我保护能力较强的投资者。美国私募制度假定他们有能力去寻找信息并且做出适合自己的判断, 无需强制发行人向他们提供信息。但是若他们有需求则可以要求发行人为他们提供信息。而对于“非获许投资者”, D条例考虑到对他们的保护问题, 强制要求发行人在销售前的一段合理期间内向他们提供D条规 (b) (2) 条款所规定须提供的信息, 而且还必须回答“非获许投资者”的发问。即对于“获许投资者”, 发行人自愿性披露信息, 而对于“非获许投资者”, 发行人则必须履行信息披露的强制性义务。另外, 根据规则144A, 如果发行人既非《证券法》中的报告公司, 又非外国政府, 则发行人必须向证券持有人、潜在的购买者提供有关信息。

中国非公开发行股票制度对于信息披露更多的是围绕着公司全体股东而展开的, 而且属于事后披露。根据2007年和2011年《上市公司非公开发行股票实施细则》, 上市公司在向证监会申请非公开发行股票之前, 应当召开董事会, 在董事会表决通过非公开发行股票事宜后的2个交易日内向公众披露《上市公司非公开发行股票预案》等相关信息;在经过股东大会批准后, 及时披露股东大会会议内容;经证监会核准通过后, 上市公司应依法披露发行情况报告书。可见, 中国非公开发行股票制度对发行人要求的信息披露更多的是针对已有公众股东, 并没有明确提出发行人需要针对不同非公开发行投资者承担不同信息披露义务。与美国相比, 中国非公开发行股票的披露制度显得薄弱, 监管力度明显不够。

参考文献

[1] .毛海栋.通过豁免的规制——美国私募基金规制政策的变迁和启示.法学评论 (双月刊) , 2013;1

[2] .杨柏国.中国私募证券法律规制研究.北京:中国法制出版社, 2012

[3] .郭雳.美国证券私募发行的两级监管.产权导刊, 2009;9

[4] .郭雳.私募发行在美国证券市场中的地位.产权导刊, 2009;8

[5] .李有星.中国证券非公开发行融资制度研究.杭州:浙江大学出版社, 2008

非公开发行 第5篇

一、上市公司非公开发行股份，应当按照本准则的要求编制发行情况报告书，作为申请材料的必备文件之一报送中国证监会。

发行情况报告书摘要应当在中国证监会指定的报刊刊登。

二、发行人在报送申请文件时，发行对象名单及其发行数量、价格等要素尚未确定的，应当在提交的发行情况报告书草稿中预留空白处，或填写股东大会决定的区间。经核准发行后、办理股份登记手续前，应当补充完整相关内容，由公司全体董事、中介机构及其责任人重新签署，方可公告。

报告书全文内容

第一节 本次发售概况

一、本节应披露本次发行方案的主要内容，并披露本次发售的基本情况：

（一）本次发售履行的相关程序，包括但不限于董事会和股东大会表决的时间、申请文件被监管部门受理的时间、审核发行申请的发审会场次及时间、取得核准批文的时间、核准文件的文号、验资和办理股权登记的时间等内容。

（二）本次发售证券的类型、发行数量、证券面值、发行价格、募集资金量、发行费用等；其中，应当公告发行价格与定价基准日前２０交易日均价、公布发行情况公告书前２０交易日均价和公布发行情况公告书前１交易日收盘价相比的比率。

（三）各发行对象的名称、企业性质、注册地、注册资本、主要办公地点、法定代表人、主要经营范围及其认购数量与限售期，应明示限售期的截止日；与发行人的关联关系，该发行对象及其关联方与发行人最近一年重大交易情况（按照偶发性和经常性分别列示）以及未来交易的安排。发行对象是自然人的，应当披露其姓名、住所。

（四）本次发售将导致上市公司控制权发生变化的，应按照拟取得控制权的 1 发行对象情况公告的要求披露相关发行对象的情况。

（五）保荐人和发行人律师关于本次非公开发售过程和认购对象合规性的结论意见。

二、本节还应披露本次发售相关机构名称、法定代表人、经办人员、办公地址、联系电话、传真。包括：保荐机构和承销团成员、发行人律师事务所、审计机构、资产评估机构等。

第二节 本次发售前后公司基本情况

本节应披露以下对比情况：

（一）本次发售前后前10名股东持股数量、持股比例、股份性质及其股份限售比较情况。

（二）本次发售对公司的变动和影响，包括股本结构、资产结构、业务结构、公司治理、高管人员结构等的变动情况。

第三节 财务会计信息及管理层讨论与分析

一、发行人应列表披露最近3年及一期的流动比率、速动比率、资产负债率（母公司及合并报表口径）、应收账款周转率、存货周转率、每股经营活动现金流量、每股净现金流量、研发费用占营业收入的比重等财务指标以及非经常性损益明细表。除特别说明，上述财务指标以合并财务报表的数据为基础进行计算，其中扣除非经常性损益前后的净资产收益率和每股收益的计算应执行财政部、证监会的有关规定。

二、发行人应主要依据最近3年及一期的合并财务报表分析影响发行人财务状况、经营业绩、现金流量的财务与非财务因素，并审慎披露未来变动趋势。为有助于理解分析过程和结论，发行人应提供分部信息。

发行人不应仅以引述方式重复财务报告的内容，应选择使用逐年比较、与同行业对比分析等便于理解的形式对最近3年及一期的上述情况进行分析。

三、发行人对财务状况、盈利能力及现金流量的分析一般应包括但不限于以下四至九要求的内容，但发行人可视实际情况并根据重要性原则有选择地进行增减。

四、财务状况分析一般应包括：

（一）发行人应披露公司资产、负债的主要构成，分析说明其主要资产的减值准备提取情况是否与资产质量实际状况相符；最近3年及一期资产结构、负债结构发生重大变化的，发行人还应分析说明导致变化的主要因素；

（二）发行人应分析披露最近3年及一期流动比率、速动比率、资产负债率以及利息保障倍数的变动趋势，分析说明公司的偿债能力。发行人最近3年及一期经营活动产生的现金流量净额为负数或者远低于同期净利润的，应分析披露原因；

（三）发行人应披露最近3年及一期应收账款周转率、存货周转率等反映资产周转能力的财务指标的变动趋势，并结合市场发展、行业竞争状况、公司生产模式及物流管理、销售模式及赊销政策等情况，分析说明公司的资产周转能力；

（四）发行人最近一期末持有金额较大的交易性金融资产、可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的，应分析其投资目的、对发行人资金安排的影响、投资期限、发行人对投资的监管方案、投资的可回收性及减值准备的计提是否充足。

五、盈利能力分析一般应包括：

（一）发行人应列表披露最近3年及一期营业收入的构成及比例，分别按产品（或服务）类别及业务、地区分部列示，分析营业收入增减变化的情况及原因；营业收入存在季节性波动的，应分析季节性因素对各季度经营成果的影响；

（二）发行人应依据所从事的主要业务、采用的经营模式及行业竞争情况，分析公司最近3年一期利润的主要来源、可能影响发行人盈利能力连续性和稳定性的主要因素；

（三）发行人应按照利润表项目逐项分析最近3年及一期经营成果变化的原因，对于变动幅度较大的项目应重点说明；

（四）发行人主要产品价格或主要原材料、燃料价格频繁变动且影响较大的，应对价格变动对公司利润的影响作敏感性分析；

（五）发行人应列表披露最近3年及一期公司综合毛利率、分行业毛利率的数据及变动情况；最近3年及一期毛利率发生重大变化的，还应用数据说明相关因素对毛利率变动的影响程度；

（六）发行人最近3年及一期投资收益及非经常性损益对公司经营成果有重大影响的，应当分析原因及对公司盈利能力稳定性的影响。

六、资本性支出分析一般应包括：

（一）发行人应披露最近3年及一期的重大的资本性支出情况；如果资本性支出导致公司固定资产大规模增加或进行跨行业投资的，应当分析资本性支出对公司主要业务和经营成果的影响；

（二）发行人应披露未来可预见的重大资本性支出计划及资金需求量，资本性支出计划涉及跨行业投资的，应说明其与发行人业务发展规划的关系。

七、发行人最近3年及一期存在会计政策变更、会计估计变更的，应披露变更的性质、内容、原因、变更影响数的处理方法及对发行人财务状况、经营成果的影响；发行人最近3年及一期存在会计差错更正的，应披露前期差错的性质。

八、发行人目前存在重大担保、诉讼、其他或有事项和重大期后事项的，应说明其对发行人财务状况、盈利能力及持续经营的影响。

九、发行人应结合其在业务经营方面存在的主要优势及困难，谨慎、客观地对公司财务状况和盈利能力的未来发展趋势进行分析。

第四节 本次募集资金运用

一、发行人应披露：

（一）预计募集资金数额；

（二）按投资项目的轻重缓急顺序，列表披露募集资金投资项目内容、时间进度、项目的审批、核准或备案情况；

（三）若所筹资金不能满足规划中项目资金需求的，应详细说明其缺口部分的 4 资金来源及落实情况。

二、募集资金用于扩大现有产品产能的，发行人应结合现有各类产品在报告期内的产能、产量、销量、产销率、销售区域，项目达产后各类产品年新增的产能、产量、销售区域，以及本行业的发展趋势、有关产品的市场容量、主要竞争对手等情况对项目的市场前景进行详细的分析论证。

募集资金用于新产品开发生产或用于跨行业发展的，发行人应披露相关新产品的市场容量、主要竞争对手、行业发展趋势、技术保障、项目投产后新增产能情况，对项目的市场前景进行详细的分析论证。

三、募集资金投入导致发行人生产经营模式发生变化的，发行人应结合其在新模式下的经营管理能力、技术准备情况、产品市场开拓情况等，对项目的可行性进行分析。

四、发行人原固定资产投资和研发支出较少、本次募集资金将大规模增加固定资产投资或研发支出的，应充分说明固定资产变化与产能变动的匹配关系，并充分披露新增固定资产折旧、研发支出对发行人未来经营成果的影响。

五、募集资金直接投资于固定资产项目的，发行人可视实际情况并根据重要性原则披露以下内容：

（一）投资概算情况，预计投资规模，募集资金的具体用项，包括用于购置设备、土地、技术以及补充流动资金等方面的具体支出；

（二）产品的质量标准和技术水平，生产方法、工艺流程和生产技术选择，主要设备选择，核心技术及其取得方式；

（三）主要原材料、辅助材料及燃料等的供应情况；

（四）投资项目的竣工时间、产量、产品销售方式及营销措施；

（五）投资项目可能存在的环保问题、采取的措施及资金投入情况；

（六）投资项目的选址，拟占用土地的面积、取得方式；

（七）项目的组织方式，项目的实施进展情况。

六、募集资金拟用于对外投资或合作经营的，还应披露：

（一）合资或合作方的基本情况，包括名称、法定代表人、住所、注册资本、5 主要股东、主要业务，与发行人是否存在关联关系；投资规模及各方投资比例；合资或合作方的出资方式；合资协议的主要条款以及可能对发行人不利的条款；

（二）拟组建的企业法人的基本情况，包括设立、注册资本、主要业务；组织管理和发行人对其的控制情况。

七、募集资金拟用于向其他企业增资或收购其他企业股份的，应披露：

（一）拟增资或收购的企业的基本情况及最近一年及一期经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的资产负债表和利润表；

（二）增资资金折合股份或收购股份的评估、定价情况；

（三）增资或收购前后持股比例及控制情况；

（四）增资或收购行为与发行人业务发展规划的关系。

八、募集资金拟用于收购资产的（不构成重大重组），应披露：

（一）拟收购资产的内容；

（二）拟收购资产的评估、定价情况；

（三）拟收购资产与发行人主要业务的关系。

若收购的资产为在建工程的，还应披露在建工程的已投资情况、还需投资的金额、负债情况、建设进度、计划完成时间等。

九募集资金用于补充流动资金或者偿还银行贷款的，应具体说明补充流动资金或者偿还银行贷款的数额，并详细分析其必要性和可行性。

第五节 涉及重大重组的披露事项

一、特定对象（包括控股股东和实际控制人）用资产认购本次发售的股份或者发行人募集资金用于收购资产，构成重大重组的，应当按照本节规定披露信息。

二、报告书应当编制“进入资产情况”一节，说明重大重组的背景和目的，并按照下列第三至五项的要求详细披露标的资产状况。

三、进入资产为非股权资产的，应当披露：

（一）相关的资产名称、类别，所有者和经营管理者的基本情况；

（二）资产权属是否清晰、是否存在权利受限、权属争议或者妨碍权属转移的其他情况；

（三）相关资产经审计的帐面值，资产的交易价格及定价依据；

（四）交易价格以资产评估结果作为依据的，应当披露资产评估方法和简要的资产评估结果；

（五）如相关资产在最近三年曾进行资产评估或者交易的，还应当说明评估价值和交易价格、交易对方；

（六）相关资产独立运营和核算的情况。应当披露其最近三年的业务发展情况和简要财务状况。

四、进入资产为股权的，除按照上述第三项的规定披露外，还应当披露：

（一）股权所在公司的名称、企业性质、注册地、主要办公地点、法定代表人、注册资本；股权及控制关系，包括公司的主要股东及其持股比例、股东出资协议及公司章程中可能对本次交易产生影响的主要内容、原高管人员的安排；

（二）公司主要资产的权属状况及对外担保情况，公司的负债情况；

（三）公司最近三年主营业务发展情况和简要财务报表。分析其主要财务指标状况及其发展趋势。

五、进入资产涉及上市公司承担债务的，披露内容还应包括该项债务的基本情况、上市公司承担该项债务的必要性、是否已取得债权人的书面同意，对未获得同意部分的债务处理安排，交易完成后上市公司是否存在偿债风险和其他或有风险。

六、应当披露资产交易协议的主要内容，包括签订时间、资产的交易价格、支付方式、资产交付或过户时间安排、合同的生效条件和生效时间等内容。如协议附带有任何形式的保留条款，应予以特别说明。

七、应当披露资产进入后上市公司业务及资产的整合计划，预计股东结构、高管人员结构、资产结构、业务结构、盈利能力、关联交易及同业竞争状况等的变动情况。

八、应当披露发行人及保荐人关于本次资产交易的合规合理性说明和结论意见，包括：

（一）本次发行符合《上市公司证券发行管理办法》规定的说明；

（二）对本次资产交易定价、程序及公平合理性的说明。

（三）本次资产交易对改善公司发展战略、公司治理，提升未来盈利能力的必要性和可行性分析说明。

九、资产的交易价格以资产评估结果为依据的，发行人对本次购买资产交易定价的依据及公平合理性的说明中，应当披露：

（一）资产评估方法、理由及主要的考虑因素。采取收益现值法等基于对未来收益预期的估值方法的，应当披露评估机构对评估假设前提、相关参数选择合理性的说明及未来收益预测的现金流量表。上市公司应当在发行情况报告书中以特别提示的方式披露评估机构采用该方法评估该类资产的理由和评估机构对于评估假设前提合理性的说明。

（二）上市公司董事会及独立董事对评估机构的独立性、评估假设前提和评估结论的合理性、评估方法与本次非公开发行的相关性等问题的意见。

交易价格以经审计的帐面值为依据的，上市公司董事会应当结合相关资产的盈利能力说明定价的公允性。

十、本节应当披露发行人律师对本次资产交易所涉及重大事项的尽职调查意见。其中包括：

（一）资产权属是否清晰；

（二）办理资产转让的法律手续、合理期限说明；

（三）相关重大合同、重大诉讼事项的法律评估；

（四）办理资产转让的法律风险评估等。

十一、发行人应当简要披露与本次资产交易相关的风险，包括市场风险、业务与经营风险、财务风险、管理风险、政策风险和其他风险。

十二、发行人应当摘要披露与本次资产交易相关的财务会计信息，包括本次进入资产相关的最近三年一期的财务信息、备考合并公司最近三年一期的财务 8 信息及其分析等。

发行情况报告书引用的经审计的最近一期财务会计资料在财务会计报告截止日后的6个月内有效。

十三、发行人应当披露资产交易后当年及下一年的盈利预测信息，包括发行人假设按预计购买基准日完成购买的盈利预测报告及假设发行当年1月1日完成购买的盈利预测报告及会计师事务所的审核意见。

十四、特定对象对资产质量和效益作出公开承诺的，本节和报告书的重要提示部分应当披露公开承诺的内容及其补偿措施。

十五、除上述内容外，发行人还应当在“财务会计信息与管理层讨论与分析”一节中，补充分析所处行业的基本情况、本公司与备考合并新公司的对比分析（考虑评估增值和负债收购因素），并简要披露本次资产交易对上市公司的如下影响：

（一）本次发行对上市公司业务、财务状况、盈利能力及现金流量情况等的影响。

（二）本次发行完成后，上市公司与控股股东及其关联人之间是否存在关联交易与同业竞争情况。

（三）控制权发生变化的情况下，公司董事会、章程等是否进行调整。

（四）本次发行完成后，上市公司是否存在资金、资产被控股股东及其关联人占用的情形，或上市公司为控股股东及其关联人提供担保的情形。

第六节 董事及有关中介机构声明

一、发行人全体董事、监事、高级管理人员应在发行情况报告书正文的尾页声明：

“本公司全体董事、监事、高级管理人员承诺本发行情况报告书及其摘要不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任”。

声明应由全体董事签名，并由发行人加盖公章。

二、保荐机构应对发行情况报告书的真实性、准确性、完整性进行核查，9 并在正文后声明：

“本公司已对发行情况报告书及其摘要进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任”。

声明应由项目主办人、保荐代表人、法定代表人签名，并由公司加盖公章。

三、发行人律师应在发行情况报告书正文后声明：

“本所及签字的律师已阅读发行情况报告书及其摘要，确认发行情况报告书及其摘要与本所出具的法律意见书不存在矛盾。本所及签字的律师对发行人在发行情况报告书及其摘要中引用的法律意见书的内容无异议，确认募集说明书不致因所引用内容出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任”。

声明应由签字的律师、所在律师事务所负责人签名，并由律师事务所加盖公章。

四、承担审计业务的会计师事务所应在发行情况报告书正文后声明： “本所及签字注册会计师已阅读发行情况报告书及其摘要，确认发行情况报告书及其摘要与本所出具的报告不存在矛盾。本所及签字注册会计师对发行人在发行情况报告书及其摘要中引用的财务报告的内容无异议（或盈利预测已经本所审核），确认发行情况报告书不致因所引用内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。”

声明应由签字注册会计师及所在会计师事务所负责人签名，并由会计师事务所加盖公章。

五、承担评估业务的资产评估机构应在发行情况报告书正文后声明：“本机构及签字的资产评估师已阅读发行情况报告书及其摘要，确认发行情况报告书及其摘要与本机构出具的评估报告不存在矛盾。本机构及签字的评估师对发行人在发行情况报告书及其摘要中引用的评估报告的内容无异议，确认发行情况报告书不致因所引用内容出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任”。

声明应由签字的资产评估师及单位负责人签名，并由资产评估机构加盖公 10 章。

第七节 备查文件

一、发行情况报告书结尾应列明备查文件，并在指定网站上全文披露。

二、备查文件包括下列文件：

（一）保荐机构出具的发行保荐书和尽职调查报告；

（二）发行人律师出具的法律意见书 如有下列文件，应作为备查文件披露：

（一）（不构成重大重组）拟进入上市公司资产（包括权益）有关的最近一年一期的财务报告、审计报告、资产评估报告；

（二）（构成重大重组）经审计的本次进入资产最近三年一期的财务报告、经审计的最近三年一期的备考合并财务报告、当年及下一年的盈利预测报告及其审核报告；

（三）发行人董事会、会计师事务所及注册会计师关于最近一年及一期非标准无保留意见审计报告的补充意见；

（四）其他与本次发行有关的重要文件。

发行情况报告书摘要

一、发行人应在发行情况报告书摘要的显要位置声明以下内容： “本发行情况报告书摘要的目的仅为向公众提供有关本次发行的简要情况。投资者如欲了解更多信息，应仔细阅读发行情况报告书全文。发行情况报告书全文同时刊载于ⅩⅩⅩ网站”。

二、发行情况报告书摘要的内容至少包括下列各部分：

（一）本次发售概况。按照发行情况报告书第一节的要求披露。

（二）公司发行前后基本情况。以表格形式简要披露本次发行前后前10名股东持股数量、股份性质及其股份限售情况，并简要披露本次发行前后股本结构、资产结构、业务结构、公司治理、高管人员结构等的变动情况。

（三）财务会计信息及管理层讨论与分析。披露本准则第三节第一点要求的财务指标，简要摘录管理层讨论与分析中对投资判断敏感性较强的内容。

（四）本次募集资金运用。简要披露本次募集资金的原因、使用计划、投资项目基本情况和项目发展前景分析。

（五）涉及重大重组的，简要披露进入资产的基本情况，以及保荐人和发行人律师关于资产交易合理合规性的结论意见。

非公开发行 第6篇

关键词：非公开发行,公司股东利益诉求

一、上市公司非公开发行情况概述

如今, 证券投资者已越来越关注重大事件对于股价走势的影响, 专业研究机构也开始加强对这类事件背后操作逻辑的研究, 并通过数据分析制定投资策略, 寻找投资机会。齐鲁证券金融工程研究小组发布的《2014年年度投资策略报告———从上市公司利益诉求角度选股》一文中指出“股票市场是利益博弈的场所, 参与者各方皆有其背后的利益诉求, 他们利用资金买卖、消息沟通传播、公司营运、规则制定等途径来影响股价, 以期望股价或市场朝着自己有利或所期望的方向变动。”报告从股权增发、股权激励和限售股解禁三个角度对相关利益方对股价的期望走向以及投资人可以采用的投资策略进行了分析, 这对于普通投资者而言理应有所启发。

研究发现, 上市公司各类重大事件的背后通常都有较为强烈的驱动因素, 通常都会受到公司自身、控股股东、经营管理层以及其他关联方的利益驱动。重大事件可能包括股权增发、股权激励、限售解禁、资产重组、避免ST退市、可转债到期等。本文试图从股权增发角度浅析上市公司的操作逻辑。

股权增发是公司上市后再融资的主要途径之一, 通常分为公开发行和非公开发行。非公开发行在实际操作中也被称为定向增发, 《证券法》规定非公开发行对象不得超过10人, 发行价不得低于市价的90%, 发行股份12个月内不得转让 (控股股东为36个月) , 以及其他一些限制性条款。由于相关规定的限制, 完全有理由相信上市公司控股股东或大股东在增发前后, 希望股价按照符合自身利益的方向变动。再则, 当控股股东或大股东是否参与增发或以多大比例参与增发也会导致两种不同的股价期望方向。如果控股股东或大股东以较大比例参与增发, 则在增发价格确定日即董事会决议日之前, 希望股价走低, 这样在相同出资额的情况下, 可以获得更多的增持份额, 或在获得相同的增持份额的情况下, 可以尽可能少的付出投资成本。由于在增发价格确定之后, 还需要经过证监会的批准, 并在半年内完成增发, 因此, 在此期间为了确保增发成功, 控股股东或大股东也希望股价相对稳定在一个合理区间。如果控股股东或大股东少量参与或者不参与增发认购, 则其对股价的走势诉求则会完全相反。在增发价格确定日之前, 希望股价能够到达一个较高的位置, 在证监会审批通过和完成增发前, 也仍希望股价保持在较高的区间, 以确保增发的完成。从而在获得等量资金注入的同时, 可以尽量少的稀释股权比例。这些股价诉求的背后, 公司管理层往往都会选择性的作出一些信息披露, 并通过会计政策选择, 甚至通过粉饰、操纵来取得希望看到的业绩报表。

二、案例背景及分析

基于上述分析, 本文将对某医药上市公司于2013年9月5日公告完成的非公开发行事件及其背后可能存在的操作逻辑进行分析。

(一) 案例背景描述

该医药公司成立于1993年, 于1997年在上海证交所挂牌上市。经过20多年的发展, 公司已成为一家综合性的医药产业集团, 下辖10多家医药生产企业和多家医药商业企业, 是省内生产能力最强、剂型最全、品种最多、资源最雄厚的医药企业。

2012年6月14日, 公司董事会审议通过《非公开发行A股股票预案》, 发行对象为包括公司大股东 (当时持有上市公司16.788%的股份) 在内的不超过十家特定投资者。此次拟发行股票数量不超过6, 000万股, 其中公司大股东认购不低于发行数量的16.788%, 发行价格不低于本次决议公告日前二十个交易日公司股票均价的90%, 即19.24元/股, 拟募集资金不超过10.25亿元。

2012年7月16日, 公司股东大会审议通过向特定对象非公开发行股票的议案。

2013年7月10日, 中国证监会发行审核委员会会议审核通过了该公司非公开发行A股的申请, 核准发行不超过6, 000万股新股的申请。

2013年7月12日, 公司董事会审议通过《关于延长公司非公开发行股票股东大会决议有效期六个月的预案》。

2013年7月29日, 公司股东大会审议通过《关于延长公司非公开发行股票股东大会决议有效期六个月的议案》。

2013年9月5日, 公司公告发行情况报告书, 共计完成募集人民币10.25亿元, 大股东锁定3年, 其他投资人锁定1年。此次实际发行数量为3, 533.36万股, 大幅低于核准发行的6, 000万股。而最终发行价格为29元, 大幅高于2012年决议公告日前二十个交易日19.24元/股的均价。公司大股东最终认购了689.66万股, 占增发股票的19.52%, 其他投资人均为国内知名基金管理有限公司。至此, 完成了此次非公开发行A股股票的全部工作。

(二) 公司股价表现

从此次非公开发行的结果来看, 对于公司及公司大股东是非常有利的。在此次增发前, 公司总股本为49, 344.36万股, 发行后公司总股本为52, 877.72万股, 发行股份占发行后总股本的比例为6.68%。倘若2012年股东会决议后至发行募集期间股价没有波动, 即发行价仍为19.24元/股的话, 同样募集10亿元资金, 则增发的数量将为6, 000万股, 发行后的总股本将变为55, 344.36万股, 发行股份将占发行后总股本的比例上升至10.84%。虽然大股东几乎同比例认购增发股份, 仍能保持原有的股权比例, 但对上市公司而言, 却增大了股本, 在相同盈利的情况下, 每股收益、PE水平等财务指标都将被削弱, 长期股价表现也将由此受到一定的影响。

从公司股价和其相关的医药生物指数 (000808.SH) 的表现来看, 公司股价自2012年6月14日董事会决议日前二十个交易日均价21.38元/股至2013年9月5日增发完成公告当日收盘价的32.60元/股, 期间累计上涨幅度为52.48%。而同期医药生物指数的累计上涨幅度为29.30%, 公司股价明显跑赢相关行业板块指数。可见, 股价的走势完全符合公司及大股东期望。

公司股价2012年至今走势如下图:

数据来源:新浪财经。

医药生物指数 (000808.SH) 2012年至今走势如下图:

(三) 从财务角度分析操作逻辑

在对比公司近几年净利润和经营活动产生的现金流量净额时又发现了, 自2010年起, 该两组数据产生了较大的缺口, 如下图:

从上图中可见自2010年至2013年, 公司净利润每年均以较大幅度增长, 业绩向好的趋势也非常明显, 但在该期间, 公司的经营活动产生的现金流量净额却和往年几乎持平, 甚至还有下跌的迹象。而公司早于2009年8月份完成过一次增发, 共增发股份8, 250万股, 增发价为7.15元/股, 合计募集资金近6亿元, 公司是否将此募集资金转化为净利润暂不得而知。而此次增发前, 由于净利润的良好表现, 以及期间的各种利好消息, 不断推高了股价, 最终也以接近于历史最高股价完成了增发, 公司及大股东应当是非常满意的, 只是对于参与此次认购的投资者而言, 最终结果尚难预期, 增发完成后的股价快速下跌或许也能说明一些问题 (行业指数为稳步上升) 。

(四) 公司股价展望

2014年3月26日, 公司召开了第七届董事会第四十九次会议, 审核并通过了再次非公开发行股票的预案, 此次拟非公开发行11, 363.64万股, 发行价格为定价基准日前二十个交易日均价的90%, 即22.44元/股, 此发行价低于2013年29元增发价近25%。此次增发与2013年不同的是, 公司大股东拟出资15亿元, 认购6, 684.49万股, 占拟发行总量的58.82%, 因此, 增发价格的大幅回落也完全符合大股东的利益诉求。

本次增发预案目前尚未得到证监会的批复, 如最终完成了增发, 对于大股东而言, 是非常有利的, 可以较低的价格进一步提高对公司的股权占比。同时, 大股东的大比例增持, 可能也预示公司业绩将大幅提升, 股价从中长期来看也会有较好表现。只是在得到证监会审批通过以及最终增发完成之前, 公司或许不希望股价有较大幅度变动, 维持在22.44元上方较小区间内对于大股东来讲是比较理想的。

三、案例总结

上市公司或其利益相关方通过筹划各类重大事件往往都能获得超额收益, 而这类事件背后的故事又难以被市场准确解读, 留给一般投资者的通常都是追涨杀跌。如果能够通过财务分析对重大事件的内在逻辑进行梳理, 找出利益相关方的真实目的和操作路径从而提前布局, 或将会是一种有效的投资策略。

参考文献

[1]陈欣.2014年9月20日.《基于上市公司操纵动机的事件驱动投资策略》.

[2]蔡丽煌.2013年12月1日.清华大学出版社.《懂报表比会营销更重要》.

非公开发行 第7篇

关键词：非公开发行,发行对象,经营业绩,股票价值

一、引言

在2005年以前, 我国上市公司的股权结构长期处于一种“二元股权”的状况, 即流通股与非流通股分置。资本市场上通过非公开发行进行融资的现象较少, 这一领域的法律法规也非常罕见。2005年修订后的《证券法》开始对非公开发行做出了正式规定, 比如非公开发行的发行对象应该累计小于或等于200人等。同年颁布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》则规定允许境外投资者参与我国上市公司的非公开发行。在2005年股权分置改革全面推行的大背景下, 2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》 (证监会第30号令) 和2007年颁布的《上市公司非公开发行股票实施细则》, 使上市公司非公开发行股票这一融资模式驶入了高速发展的快车道。根据Wind资讯的统计, 在2006年5月1日至2009年12月31日之间采用股权再融资的1147家上市公司中, 有83.7%的公司选择了非公开发行股票这一融资模式, 而采用公开增发和配股的分别为10.37%、5.93%。从2006年到2009年共有424家上市公司完成非公开发行, 共增发股份1064.62亿股, 融资总额达到了8100.20亿元。同期实施公开增发、配股的分别有78家和28家公司, 两者共发行股份133.61亿股, 融资总额2013.47亿元。可见, 以非公开发行的方式向特定投资者定向增发新股 (即非公开发行股票) 已经成为股权分置改革后中国上市公司股权再融资的主要方式。

由于我国有关非公开发行的法律制度颁布实施的时间相对较短, 国内学者针对非公开发行有关问题进行实证研究相对较少, 已有研究也主要集中在非公开发行的定价研究、公告效应研究、市场反应研究、非公开发行的动机研究以及对中小股东利益的影响研究等方面, 而针对不同的发行对象对上市公司经营业绩和股票价值进行分组比较研究则几乎是一片空白。然而, 作为不同的发行对象, 控股股东及其关联企业、境内外战略投资者、机构投资者和个人投资者参与上市公司非公开发行的目的和方式各不相同, 由此对上市公司非公开发行前后的经营业绩和股票价值的影响也必然会呈现出不同的结果。因此, 从推进我国资本市场快速健康发展, 并为上市公司非公开发行提供经验证据、为投资者参与非公开发行提供参考价值和为监管机构提供政策建议等方面来说, 对非公开发行下发行对象与上市公司经营业绩和股票价值进行研究具有重大的理论和现实意义。

二、非公开发行对象国内外研究现状及发展趋势

(一) 国外研究现状及发展趋势

上市公司非公开发行最早出现在20世纪80年代后期的美国, 这一融资方式后来成为世界各国上市公司普遍采用的增发新股方式 (Fenn, Liang and Prowse, 1997) 。西方学者较早进行非公开发行股票研究的是Leland and Pyle (1977) , 他们发现当公司有好的项目时, 公司会采用非公开发行而不是公开增发新股, 如果项目预期赢利较好, 原有股东将会参与认购, 导致其持股比例和收益进一步增加。Myers and Majluf (1984) 认为, 一般情况下, 上市公司公开发行新股的决定可能向市场传递的是公司资产被高估的负面信号, 而非公开发行新股则是资产被低估的正面信号。Wruck (1989) 从所有权集中的角度切入, 认为非公开发行将提高公司股权集中度, 使大股东的利益与公司整体利益更加趋于一致, 因而大股东更加有愿意去监督管理层, 进而减少代理问题, 最终提升公司价值。即非公开发行体现了发行对象对发行者的良性监督。Hertzel and Smith (1993) 认为, 中小投资者由于专业水平有限, 缺乏足够的分析和预测能力去认知发行公司以及拟投资项目, 由此提出信息不对称假说。但是, 这一信息不对称问题可以通过向熟悉项目特征并能够做出正确风险评估的机构投资者非公开发行来解决。Cronqvist and Nilsson (2005) 研究发现, 上市公司在选择再融资方式时会考虑控制权的影响, 非公开发行股票有利于引进战略投资者;而家族企业为了使控制权利益不被稀释或者为了避免严格的监管而倾向于非公开发行, 即非公开发行体现了大股东的利益诉求。Beak等 (2006) 发现, 韩国的控股股东在非公开发行中会利用金字塔结构进行利益输送。Beak等人据此提出了利益输送假说, 即非公开发行中存在着大股东的利益输送的问题。Barclay等 (2007) 研究发现, 非公开发行的投资者很少公开参与公司的事务, 即这些投资者并不会积极主动去监督管理层。因此, Barclay等人提出了管理层防御假说, 即为了达到不影响管理者自身利益的目的, 管理层在进行股权再融资时往往将股份出售给那些消极投资者。Wruck (1989) , Hertzel and Smith (1993) 发现, 与公开增发新股的消极股价反应不同的是, 非公开发行宣告前后有着正的超额累积收益率。Krishna等 (2005) 发现, 当投资者与发行公司存在关联关系时, 非公开发行的公告收益和长期收益均为正。Brophy, Ouime and Sialm (2005) 研究表明, 非公开发行的短期收益和长期收益与投资者身份有关。Wruck and Wu (2007) 将非公开发行的发行对象分为两大类:关系投资人与外部投资人。其中关系投资人主要包括的是公司管理层、主要商业伙伴和财务合作伙伴;而外部投资人则主要包括机构投资者、法人投资者和个人投资者。如果按这种分类方法, 那么非公开发行可分成如下三种类型:完全向关系投资人的发行、向关系投资人和外部投资人的发行以及完全向外部投资人的发行。对于战略投资者, Perter Chalos (1998) 认为, 战略合作双方战略目标的匹配程度、专属的管理模式以及文化的融合程度都会影响到对合资企业的控制, 进而影响合资企业的绩效。Roger Jalantone and Ysuahn Sam Zhao (2001) 则通过对中日、中韩和中美三种类型的合资企业对比研究后认为, 国际战略投资者往往通过控制合资企业来影响企业的绩效, 但并不是控制的程度越高绩效也就越好。Philip Davis (2002) 认为, 由于战略投资者持有较大比例的目标公司股票, 可以直接以股东身份参加股东大会, 且与个人投资者相比具有更强的讨价还价能力, 因而能够大大减少公司治理中出现的问题。而对于机构投资者和个人投资者, Zweig (1973) and Delong (1990) 认为个人投资者的非理性交易行为加剧了市场波动性, 机构投资者在证券价格的稳定上起着重要作用。Lakonishok (1994) 认为个人投资者不如机构投资者富于理性。Brennan (1995) 也认为, 相对于机构投资者来说, 个人投资者对经济运行以及定价过程要缺乏了解。Faugere and Shawky (2003) 研究发现, 在2000年Nasdaq熊市上, 个人投资者比机构投资者持有更多的高波动性的股票。

(二) 国内研究现状及发展趋势

由于我国资本市场发展的相对落后, 与国外学者相比, 国内学者对于非公开发行的研究显得落后许多, 而且已有研究也主要集中在2006年以后。刘宇 (2006) 通过研究武钢股份向武钢集团非公开发行股份以收购资产的案例后发现, 该事件的财富效应显著为正。章卫东 (2007) 发现, 上市公司通过非公开发行实现集团公司整体上市呈现出正的财富效应, 并且通过向控股股东及其关联股东非公开发行以实现整体上市的公告效应要显著地好于其他类型非公开发行下的公告效应。黄建中 (2007) 在研究非公开发行股票的定价基准日与折价率之间的关系后认为, 中国证监会关于上市公司非公开发行定价基准日的制度规定给大股东留下了操纵新股发行价格的空间。陈信元等 (2007) 在结合中国资本市场的制度背景进行研究后认为, 上市公司大股东普遍存在的机会主义行为和其他投资者之间的信息不对称是造成非公开发行折价的重要原因, 即大股东通过非公开发行进行了利益输送。陈政 (2008) 发现在大股东参与上市公司非公开发行股票认购的情况下, 非公开发行股票的定价程度具有财富转移效应和盈利稀释效应, 即大股东财富转移动机越强、大小股东之间的利益越不一致, 非公开发行折价率越高。陈宇等 (2008) 认为, 股权分置改革后上市公司股票价格与大股东利益关联性进一步提高, 以股价作为定价基础的非公开发行价格的高低直接影响着作为发行对象之一的大股东的持股成本和投资收益, 这激励着大股东去更加关注公司的股价, 并且有可能通过影响股价来实现自身利益的最大化。章卫东 (2008) 研究发现, 向控股股东及其关联股东非公开发行新股的宣告效应要好于向非关联股东非公开发行新股的宣告效应, 前者的异常回报率要显著地高于后者的异常回报率。并且上市公司非公开发行新股时控股股东及其关联股东认购的股份越多, 宣告非公开发行新股的效应也越好, 即控股股东及其关联股东越看好上市公司未来的发展前景, 因此控股股东及其关联股东愿意投入更多。贾钢、李婉丽 (2009) 通过对上市公司非公开发行以实现整体上市进行研究后发现, 非公开发行短期内的财富效应显著为正;与包含了其他机构投资者相比, 发行对象只有控股股东的非公开发行的财富效应更为显著;控股股东认购非公开发行股份的比例与获得的财富效应正相关;控股股东持股比例变化程度越大的公司, 其整体上市的财富效应也越强。姜来等 (2010) 发现, 当大股东以非现金资产参与非公开发行时, 这种对上市公司的支持方式被认为有着更高的价值预期, 即大股东可能通过向上市公司注入股份或业务流程等优质资产, 以增强和提高公司的业务能力和盈利水平, 并通过整体上市来减少相互间的关联交易。因此, 市场会给予积极的反应, 呈现出更大的超额收益。这说明我国资本市场上确实存在着大股东通过向上市公司注入优质资产来支持上市公司发展的现象。章卫东、李海川 (2010) 研究发现, 非公开发行中向上市公司注入的资产无论是相关资产还是非相关资产, 带来的短期宣告效应并没有显著的差异。但是, 投资者获得的长期持有期累计超额收益率与非公开发行中注入上市公司的资产类型有关, 即投资者从注入资产与上市公司业务密切相关时获得的长期持有期累计超额收益率要明显高于注入资产与上市公司业务不相关的长期持有期累计超额收益率。另外, 通过对中国上市公司非公开发行新股中注入资产情况进行统计分析后发现, 出于提高上市公司质量的目的, 大多数上市公司注入的是优质资产, 但也有少数上市公司从控股股东的利益出发, 把劣质资产注入上市公司。在引进战略投资者对经营业绩的影响研究方面, 陈四清 (2004) 认为, 作为在同类或相近领域运作的大型企业, 合作双方寻求的是一种战略伙伴关系。在战略投资者长期持有所进入企业部分股权的前提下, 双方以资本合作为基础, 在管理改进、业务优化、人员交流、信息共享等多个方面进行深层次的长期互惠合作。由于战略投资者一般都会委派代理人参与所入股企业的经营管理决策, 因此会更加注重发挥其在业务发展战略和风险管理决策中所具有的巨大优势。吴志峰 (2006) 对东欧国家进行研究后发现, 在保持国有控股的情况下, 引进战略投资者并使其成为小股东并不能优化银行的治理结构, 经营业绩也没有得到显著的改善。孙振东 (2008) 研究发现, 国际战略投资者的引入对我国银行盈利效率具有积极的作用, 即这些战略投资者在我国国有银行改革重组的过程中的影响是正面的。在机构投资者参与公司治理的研究方面, 王奇波 (2005) 认为机构投资者持股有助于形成相互制衡的股权结构, 有利于减少大股东控制权私人收益及大股东对中小股东的掠夺。王琨等 (2005) 与高雷等 (2006) 发现机构投资者能抑制控股股东对上市公司的掏空行为。吴晓晖、姜彦福 (2006) 证明了机构投资者有利于独立董事制度的建设。王永海等 (2007) 认为机构投资者参与公司治理的积极性与其投资公司的内部治理结构的完整性呈正相关关系。

三、结语

非公开发行 第8篇

您是《住宅产业》杂志社的老朋友, 十年成长感谢您一路陪伴与支持。在这十年的纪念日, 我们诚邀您拿起手中之笔, 与我们共同见证《住宅产业》的历程、抒发对《住宅产业》的感言。

即日起至4月底, 《住宅产业》杂志将向您征稿, 主题为“我与《住宅产业》”, 请将您与《住宅产业》的故事、对《住宅产业》的感言, 或对《住宅产业》杂志未来的发展献计献策。我们将对其中的优秀来稿刊登在《住宅产业》杂志2014年第五期十周年特刊上。

稿件要求:

1、稿件2000字以上, 4000字以内为宜。

2、请在来稿中详细写明:作者姓名、性别、籍贯、工作单位、职务职称或学历、详细地址、联系电话。

3、稿件请以word为文本, 体裁不限, 行文流畅、真实有据。

4、收稿邮箱:loulp@chinahouse.gov.cn

非公开发行 第9篇

金融学是一门研究怎样在不确定的环境下对稀缺资源进行合理配置的学科。现代金融学有很多经典原创性理论, 比如马柯维茨的投资组合理论, 威廉夏普等人的资本资产定价理论 (CAPM) , 布莱克—斯科尓斯—默顿的期权定价理论 (OPT) 等, 这些理论都是假定行为主体是理性经济人, 较好地解释了金融市场的运行机制, 以这些理论为框架的金融学被称为标准金融学。但是, 随着研究深入, 越来越多的金融现象被揭露出来, 经典金融学不能很好地解释它们, 成为金融市场的未解之谜。这激起了很多学者的研究兴趣, 不断对传统理论进行进一步地反思、修正。事实上, 现实生活中人们的决策并不是理性的, 这就与标准金融学中的理性经济人假设有一定差异, 因此我们需要运用心理学的研究成果来使理性经济人假设得到拓宽, 并以此为基础来研究金融问题, 这便产生了金融学一个新的研究方向———行为金融学。

一般来说, 行为金融学是将心理学、社会学等一些人文社会学科的研究成果在金融市场进行应用。从本质上来讲, 行为金融学旨在从人的心理角度出发来解释投资者要投资什么, 为什么要投资以及如何来投资的问题。从标准金融学角度来看, 行为金融学研究的是有限理性或者非理性投资者的“错误”行为。

二、行为金融学的理论基础

从大的方向来说, 行为金融学有两个理论基础, 一是套利的有限性;二是人类理性的有限性, 即行为金融学的心理学基础。

(一) 套利的有限性

套利是指在两个不同的市场中, 交易者利用价格差异同时买入和卖出相同或本质相似的证券。从理论上讲, 套利交易者不需要任何资本投入, 也不存在任何风险, 便会获得无风险收益。

在标准金融理论中, 交易者完全理性, 金融市场无摩擦, 证券价格永远等于其基本价值, 即等于其未来产生现金流的净现值。如果在现实市场中, 非完全理性交易的存在导致证券价格偏离其基本价值, 并发生错误定价。这时理性交易者会立即观察到该有利可图的投资机会, 通过套利行为对错误定价进行修正。套利行为在证券市场中发挥至关重要的作用, 它能够使证券价格与基本价值保持一致, 保证市场有效性。

举例解释, 比如福特公司股票基本价值为每股20美元, 有一组非理性交易者对该公司前景感到悲观, 把价格压低到每股15美元卖出。根据市场有效性假说, 理性交易者 (套利者) 发现有利可图机会, 卖出该公司股票替代证券进行套期保值。若预期到福特公司和通用公司在未来产生相似现金流, 通用公司就是福特公司的完美替代证券, 套利者卖出通用公司股票, 买入福特公司股票, 买方压力使福特公司股票回归到基本价值20美元。

但是, 行为金融学理论认为, 套利行为是有限的。当某个证券存在错误定价时, 对错误定价进行修正的套利行为存在一定成本和风险, 导致套利行为不是很有吸引力, 错误定价在市场中长期存在, 证券价格与其基本价值相偏离。也就是说, 套利者承担的风险限制了套利。这是行为金融学的理论基础之一。

(二) 人类理性的有限性

传统金融学假设人是理性的, 理性人具有无限的认知能力。心理学证明, 人类心智、生理能力受各方面的约束, 人类理性是有限的。金融市场中, 总有一些投资者并非总是理性的, 投资活动受到个人信念与情绪的影响。行为金融学的心理学理论基础有两个:信念和偏好。

在信念方面, 其实有时候人们的决策并不是绝对理性的, 而是通常是建立在人们的信念基础之上的, 而金融学本质上就是研究人们在不确定环境下的决策, 所以关于信念的心理学理论成为行为金融学的理论基础。在金融市场的很多情况下, 人们对风险资产价值的评估不是基于金融模型, 而是基于自己的信念。例如, 过度自信与过度乐观可能导致投资者高估风险资产的价值, 从而影响其投资决策。

关于偏好的心理学理论之所以成为行为金融学的理论基础是因为偏好影响人们的决策。例如, 对风险的态度这一偏好会影响到资产的定价。

三、行为金融学对首次公开发行 (IPO) 的解释

IPO是最受关注的公司财务行为, IPO表现了三个方面的显著特征:新股抑价发行;热卖市场;长期业绩不佳。

(一) 新股抑价发行

从行为金融学角度来看, 可以用赢者诅咒假说对新股抑价发行进行解释。赢者诅咒, 指不论在什么形式的拍卖中, 由于拍卖品的价值是不确定的, 最后中标者会赢得拍卖品, 但其出价肯定高于其他竞标者的价格, 在这种情况下, 很可能是他自己对拍卖品估价过高, 支付的价格超过了拍卖品自身的价格, 从而导致其即便赢得了拍卖品, 但他所获得的收益会低于正常预期收益, 甚至为负值。

新股市场得价格也具有自身不确定性, 发行公司若想发行新股必须设定发行价格。而潜在投资者之间也存在信息不对称的情况。对于有信息的人群来说, 他们对要发行的新股有充分信息, 从而会认购那些预期市场价值大于本身发行价格的新股, 而没有相关信息的人群则处于信息劣势, 因而易遭受所谓的“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性, 无信息群一般会只认购定价相对较低的新股, 如果发行公司不降低发行价格, 这些投资者便不会进入新股市场, 许多新股发行就会失败。因此, 为了吸引更多的无信息群参加新股的认购, 发行公司设定的发行价格就必须低于正常价格, 这就致使新股会抑价发行。

(二) 热卖市场

热卖市场指投资者对IPO需求极度高涨。这种现象可以用机会窗口理论来解释。传统金融学理论认为股票上市不会出现强烈的周期性现象, 因为在传统金融学理论中, 股市是一个效率市场, 投资者也是理性的, 他们能理性预期公司现金流, 因此对公司的内在价值能比较准确的估计。公司的内在价值不会因为公司选择不同的股票发行时间而不同。所以, 公司随时都可以发行股票, 上市公司的财富不会因为上市时间受到损害, 因此公司没有必要选择上市时机。但是, 发行证券时, 公司管理层都考虑了上市时机, 由于投资者与经营者之间存在信息不对称, 企业会选择在投资者对上市公司未来前景感到乐观, 其股价被高估时增发新股, 因此会导致证券发行中的“热市”现象。

(三) 长期业绩不佳

产生长期业绩不佳的原因与热卖市场有关。根据机会窗口理论, 公司在进行IPO时会选择市场时机, 当投资者对股票感到乐观时, 大规模IPO得以出现 (热市场) 。一旦获得关于股票的利好消息, 投资者就会反应过度并高估股票价值, 导致接下来的长期收益会偏低。

摘要：行为金融学是一门新兴的交叉学科, 从行为金融学角度出发可以对金融学中的“未解之谜”做出较好的解释。本文首先对行为金融学的产生做了简要介绍, 接着分析了行为金融学的理论基础, 最后从行为金融学角度解释了股票首次公开发行 (IPO) 的异常现象。

关键词：行为金融学,理论基础,首次公开发行

参考文献

[1]张圣平, 熊德华, 张峥, 刘力.现代经典金融学的困境与行为金融学的崛起[J].金融研究.2003 (4) .

非公开发行 第10篇

改革开放以来, 我国的住房建设进入了一个大发展的新时期。我国城镇的人均住房建筑面积, 由1978年的7平方米多, 跃增至2004年的30平方米, 成绩卓著。同时我们也清醒地看到, 前些年住房建设的大发展, 主要依靠粗放型的生产方式。因而, 必须把加快推进住宅产业化, 及时地提上议事日程。2004年《住宅产业》的公开发行, 完全是顺乎历史发展潮流, 应运而生。

在一定意义上说, 人类社会发展的历史, 归根结底是一个生产力发展的历史, 而科学技术的发展, 又是生产力发展的火车头。《住宅产业》一诞生, 就肩负起为加快住宅产业化、提高住宅科技水平服务的重任。任务艰巨, 任务光荣。

过去的10年, 我国的住宅事业仍然面临一个艰巨复杂的局面。一方面, 包括房价在内的许多突出问题继续存在;另一方面, 又不断地出现许多新问题、特别是深层次的问题。我国政府对存在的诸多问题进行了多次宏观调控, 虽然都取得了一定成绩, 但在解决房价等突出问题方面却不尽人意。面对这一困难复杂的历史局面, 《住宅产业》的同仁们没有消极地去“沐浴时代的风雨”, 而是为了开拓前进而风雨兼程。

10年来, 《住宅产业》很好地发挥了以下4个重要作用。一是在传播党和政府的方针、政策、法规和“下情上达”方面, 发挥了重要的“桥梁”作用;二是在组织和发表研究住房产业化和发展住房科技方面, 发挥了重要的“科研基地”和指明走势的作用;三是在反映住宅产业化动态方面, 发挥了重要的“信息平台”作用;四是在推介来自基层第一线的最新技术和各方面的发明创造方面, 发挥了重要的“交流园地”作用。在发挥以上4个重要作用的工作中, 《住宅产业》的同仁们, 紧密地依靠领导, 紧扣时代前进的脉搏, 勇于开拓创新, 结出了累累硕果, 难能可贵。

“万事开头难”, 在每项新事物开头的时候创造的经验, 尽管不可避免地存在一些不成熟的内容, 但却尤为宝贵。《住宅产业》10年的风雨兼程, , 也必然是一个屡遇挫折和坎坷的过程, 是一个在实践中锻炼成长的过程, 是一个不断提高和不断创造成绩的过程。希望《住宅产业》的同仁们, 在总结发扬10年经验和成就的基础上, 突出为发展住宅产业化和提高住宅科技水平服务这一特点。继续着重在发现新事物、研究新问题、总结传播新经验方面狠下功夫。努力把刊物办得更有时代气息, 更有理论深度, 更加鲜明生动。