企业现金持有范文（精选10篇）
企业现金持有 第1篇
关键词：企业商业战略,现金持有价值,融资约束,信息不对称,研究开发
1 引言
企业的发展基于其战略构想,不同的战略构想会产生企业特异性的信息特征要素,该要素所引发的信息不对称程度迥然有别。根据Miles等(1978[1],2003[2])所采用的商业战略术语,将企业战略主要分为三类:进攻型战略、防御型战略和分析型战略。进攻型战略和防御型战略作为战略模式的两端,其信息不对称程度的差异是否会影响投资者对其现金价值的判断,将是本文研究的第一个问题。融资约束在一定情况下能够降低信息不对称带来的负面效用,那么当企业面临融资约束时,外部投资者对于不同战略导向下现金价值判断是否会有所调整,将是本文探讨的第二个问题。
为有效回答上述问题,本文采用上海证券交易所与深圳证券交易所的A股上市公司2007~2014年9911个年度企业数据作为切入点,分析商业战略与现金持有之间的关系,并考虑企业面临融资约束和没有面临融资约束两种不同情境对于上述关系的影响,以有助于加深商业战略对于投资者价值判断的影响路径的理解,为执行不同商业战略的企业如何影响投资者对现金价值的感知提供路径基础。
本文在回顾分析商业战略和现金持有价值的相关理论,从信息不对称的角度探讨商业战略与现金持有价值之间关系的基础上,提出待检验的问题,说明样本的建立与检验方法,并对是检验结果进行分析讨论。
2 理论分析与假设推导
根据Miles等(1978[1],2003[2])的释义,执行进攻型战略与执行防御型战略企业的显著差别在于研发投入强度,研发项目自身的独特性、保密性以及不存在活跃交易市场使得投资者难以获取有效信息。实证研究结果也发现研发是企业内部与外部投资者之间信息不对称的主要因素。如Aboody等(2000)[3]发现研发强度大的企业内部收益更高。唐清泉等(2010)[4]研究也支持上述结论。由此可知不同商业战略会导致不同程度的信息不对称,与此同时已有研究发现信息不对称会影响投资者对现金估值。我国学者王春峰等(2014)[5]发现信息不对称程度越高,企业持有的现金资产定价越低。Chung等(2014)[6]支持前述研究。基于前述学者关于信息不对称与现金持有价值的研究成果以及不同商业战略的特征变量对于信息不对称的影响可以从信息不对称角度推断出执行进攻型战略的企业现金持有价值会降低,而执行防御型战略的企业现金持有价值会增加。
由此提出本文第一个假设:
假设一:相较于执行分析型战略的企业,执行进攻型战略的企业现金持有价值会降低,而执行防御型战略的企业现金持有价值会增加。
信息的不对称程度往往与企业面临的融资约束相关联,当外部利益相关者无法充分了解企业内部信息时,企业在融资过程中就会受到阻碍。学者们针对融资约束与现金持有价值关系进行了有益探讨。Faulkender等(2006)[7]指出存在融资约束问题的企业相对于不存在融资约束问题的企业现金持有价值更高。Pinkowitz等(2005)[8]的研究也佐证了上述观点。上述研究成果表明在面临融资约束情况下,企业会提高现金使用效率,缓解现金非效率使用引发的代理问题对现金持有价值的影响。对于采用进攻型战略的企业而言,当企业的资金来源受到局限时,企业会慎重选择投资项目,提高现金的使用效率。对于采用防御型战略的企业而言,当融资面临困境时,需要转向内部资金渠道,此时更为珍惜内部现金,同样也会导致现金持有价值的增加。
综上所述,提出本文第二个假设:
假设二:相对于非融资约束情况,无论是采取进攻型战略还是防御型战略,融资约束都使得现金持有价值有所增加。
3 研究设计
3.1 研究样本选取和数据来源
本文选取深、沪两市2007~2014年A股上市公司作为初始样本,并做了如下处理:(1)剔除金融业的上市公司;(2)剔除行业内有效观测值小于5的行业;(3)剔除数据不全的公司;(4)将所有连续变量进行Winsorize处理,最后,共得到9911 个年度样本观测值。本文的研究数据来源于:(1) 国泰安数据库;(2)Resset数据库。数据处理采用SAS 9.1.3进行。
3.2 变量定义与测度
被解释变量:现金持有的变动率与企业市场价值回归的系数。
解释变量:企业的商业战略。借鉴了章细贞(2008)[9]以及许萍等(2010)[10]的计量方法,采用如下方式计量:按照企业主营业务成本率与行业主营业务成本率的比值分为5组,并分别赋值0、1、2、3、4;其次按照无形资产与企业总资产的比值比值分为5组,并分别赋值0、1、2、3、4。最后将两组数值加总,数值小于3的为防御型战略企业,数值大于5的为进攻型战略企业,其余为分析型战略企业。
控制变量:采用Pinkowitz等(2006)[11]和Fama等(1998)[12]中的控制变量,具体变量详见表1。
3.3 研究方法与研究模型
为了验证假设1和假设2,本文建立了以下模型:
其中,dlcash变量是指在t时期现金比重的变化量,其对应的回归系数β16反映的是外部投资者赋予的执行分析型战略企业的现金持有变动的价值。defend和prospect分别反映的是执行防御型战略和进攻型战略的企业对企业价值的影响。Defend与dlcash的交乘项反映的是相对于参照组即分析型战略企业而言执行防御型战略企业的现金持有变化对于企业价值的影响。而prospect与dlcash的交乘项相应的反映的是相对于分析型战略企业而言执行进攻型战略企业的现金持有变化对于企业价值的影响。
对于假设1的验证主要是考察β20和β21的系数,根据前述推理预期得到的结果是前者为正的系数值,而后者为负的系数值。对于假设2的检验,将样本分为两组,一组是面临融资约束的组别,另一组是未呈现出融资约束的组别。然后分别采用上述模型进行回归并分别对比融资约束与未呈现融资约束情况下β20和β21系数的变化。其中融资约束的划分采用目前诸多学者采用的SA指数以及股利分配率来划分。
4 实证检验结果分析与讨论
4.1 主要变量的描述性统计
表2报告了各变量的描述性统计。从整体的离散程度来看,由于表征企业战略的两个变量prospect和defend是虚拟变量,所以相对其他变量而言离散程度较大。除了上述两个虚拟变量外当期的非现金资产比重和下一期的非现金资产比重的标准差分别是0.2186和0.3741,离散程度也较大。从表征企业研究开发活动的无形资产变量来看,当期无形资产的最小值趋近于0,最大值接近企业总资产的31.59%,说明不同企业由于采取的商业战略差异,对于研究开发活动的投入有显著差别。其余各变量的统计数据见表2。
4.2 假设检验的回归结果
首先,表3第(1)列说明在不控制企业的商业战略情况下对企业献金持有价值的情况。表3的第(2)列列示了防御型战略对于企业现金持有的影响。整体而颜防御型战略对于企业而言是有价值的,体现为defend系数以及defend与dlcash交乘项系数纷别在1%和5%水平上显著为正,说明投资者对于企业现金的使用有积极正面的判断。表3第(3)列则列示进攻型战略对于企业现金持有的影响,从Prospect与dlcash交乘项在1%显著性水平上为负中可以发现投资者由于无法充分了解现金使用路径,整体上对于进攻型战略持较为悲观的态度。表3第(4)列同时将进攻型战略与防御型战略纳入回归,系统分析进攻型战略和防御型战略的现金持有价值效应。从结果来看,防御型战略能增加企业价值,而进攻型战略则导致企业价值的减损。综上,检验结果与假设1一致。
*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。
为了进一步验证融资约束对于商业战略与现金持有价值之间关系的影响,本文分别按照反映融资约束程度的SA指数以及股利分配率将样本划分为两组,分别进行回归检验。
表4的分样本回归结果显示了融资约束是如何影响商业战略与现金持有价值之间关系的。首先是按照SA指数划分的高融资约束组与低融资约束组。结果显示相对于融资约束较低的组别,融资约束较高的组别中执行进攻型战略企业的现金持有价值的系数由-0.1686变为0.0515,由显著的负数变为不显著的正数,说明该类企业在面临融资约束吮,由于信息不对称引发的代理成本甚至经理的机会主义行为都会受到抑制,企业能够获取的外部资金有限,对于有限的资金要充分发挥其作用,尽量提高企业价值。同样融资约束较高组别的执行防御型战略的企业的现金持有价值的系数为0.2637,比融资约束低的组别的0.0447有显著提升,表明融资约束也促进了防御型战略企业的资金使用效率,现金作为财务柔性的组成部分,发挥积极作用。其次考察按照股利分配率划分的结果,与按照SA指数划分的结果基本一致。该检验结果支持假设2。
*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。
4.3 稳健性检验
由于公司治理结构会影响企业的市场价值,因此本文在稳健性检验时加入公司治理的相关变量,包含董事长与总经理是否两职合一以及独立董事占董事会的比例等因素,在加入上述影响因子后重新对上述模型进行回归,回归结果与现有结果基本一致。此外,本文还采用了Newey-West方法(HAC)来对模型进行估计。计量经济学的相关研究表明即使存在异方差与自相关的情况,使用该方法也能得到稳健的估计结果。本文重新采用该方法对模型进行回归,所得结果与现有结果基本一致。
5 结论
本文以上海与深圳交易所9911家年度企业样本为研究对象,研究企业的商业战略与企业现金持有价值之间的关系,以及融资约束对于商业战略与企业现金持有价值之间关系的影响。研究发现,执行进攻型战略的企业,由于信息不对称程度较高,其现金持有呈现负的价值效应,而执行防御型战略的企业,外部对于其内部运营情况与资金运用相对更为了解,其现金持有呈现正的价值效应。融资约束对上述关系起调节作用,具体而言,当融资约束程度提高时,执行进攻型战略的企业的现金持有的负价值效应得以减弱,而执行防御型战略的企业现金持有的正价值效应得以增强。由此对于执行进攻型战略的企业而言,如何适时适度地将内部信息及时有效传递给外部投资者将是企业长期发展所需要面对的重要环节。对于效率至上的防御型战略执行者,在财务资源冗余情况下,加强内外部治理机制是提高投资者信心的关键要素。
参考文献
[1]Miles R E,Snow C C.Organizational strategy,structure and process[M].New York:McGrawHill,1978.
[2]Miles R E,Snow C C.Organizational strategy,structure,and process[M].Stanford University Press,2003.
[3]Aboody D,Lev B.Information asymmetry,R&D,and insider gains[J].The Journal of Finance,2000,LV(6):2747~2766.
[4]唐清泉,徐欣.企业R&D投资与内部资金——来自中国上市公司的研究[J].中国会计评论,2010,(3):341~362.
[5]王春峰等.二级市场信息不对称与公司现金持有——来自我国a股上市公司的经验证据[J].管理评论2014,26(6):3~12.
[6]Chung K H,et al.Information asymmetry and corporate cash holdings[Z].2014.
[7]Faulkender M,Wang R.Corporate financial policy and the value of cash[J].The Journal of Finance,2006,61:1957~1990.
[8]Pinkowitz L,Williamson R.What is a dollar worth?The market value of cash holdings[Z].2005.
[9]章细贞.竞争战略对资本机构影响的实证研究[J].中南财经政法大学学报,2008,166(1):56~60.
[10]许萍,易全萍.产品市场竞争战略、资本结构与公司绩效的关系研究[J].当代会计评论,2010,3(1):92~102.
[11]Pinkowitz L,Stulz R,Williamson R.Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance?A cross-country analysis[J].The Journal of Finance,2006,61:2725~2751.
企业现金持有 第2篇
关键词：高额现金持有量；投资行为；投资效率
一、引言
投资是企业重要的经济活动，在影响企业投资的因素中现金持有量具有重要的地位。高速发展的经济使我国企业面临大量投资机会，为抓住这些投资机会企业会大量持有现金，因此高额现金持有量对投资行为的影响越来越值得深入研究。优序融资理论认为企业高额持有现金容易抓住投资机会，减少投资不足，从而提升企业业绩。Kim等实证发现，投资机会越多企业越倾向于持有大量现金以便抓住有利投资机会，避免投资不足。孟双武研究发现，公司将持有的现金主要用于固定资产投资，并且投资行为合理有效。纵观国内外文献，对投资行为的研究多拘泥于固定资产投资，忽略了其他形式的投资行为，考虑到不同现金持有量会造成投资行为介入企业的程度不同，本文从投资是否直接参与企业经营角度出发，将投资行为分为直接投资和间接投资，这样就涵盖了多种形式的投资行为，对全面考察我国上市公司高额现金持有量与投资行为间的关系有重要意义。
二、理论分析与研究假设
信息不对称使企业外部融资成本较高，若企业拥有良好的投资机会却因为财务上的限制而不得不放弃，这就会造成投资不足。为了避免丧失投资机会，企业将内源融资作为首选，会储存大量现金以备在投资机会出现时能够抓住投资机会。据此优序融资理论认为企业如果现金储备不足，不能够满足盈利性投资项目的需要，则会被迫放弃有利的投资机会，造成投资不足。相反，企业持有大量现金则有利于抓住投资机会提高企业业绩。
从我国现阶段情况来看，高速发展的经济，国家宏观政策和国内外市场环境均为企业提供了大量的投资机会。金融市场发展的不完善，信息不对称严重却制约了投资行为。为了抓住投资机会，提高业绩，企业更倾向于高额持有现金。根据上述理论预期，本文提出如下假设：高额现金持有量企业对直接投资和间接投资都十分注重，高额现金持有量影响下投资行为使业绩上升。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2009-2011年间沪深A股公司为样本，剔除了金融保险类公司；ST、SST、PT、*ST公司；同时发行B股H股的公司；资料不齐全的公司。数据均来自国泰安数据库。
（二）模型与变量的定义
1.高额现金持有量计量模型。根据Opler等（1999）的方法，构建如下现金持有影响因素分析模型：
Ln（Cash/A）=β0+β1Ln（A）+β2（CF/A）+β3（Nwc/A）+β4（TQ）+β5（Cap/A）+β6LEV+β7DIV+lndDum+YearDum+ε①
根据模型①回归估计出各影响因素的系数，再计算出预期现金持有量，以实际现金持有量与预期量的残差作为公司现金持有量高低的判定依据。残差大于0的企业为高额持有现金公司，反之则为现金持有不足的公司。
2.高额现金持有量影响下的企业投资行为。在高额现金持有量确定以后，按照投资活动是否直接参与企业的经营，将投资行为划分为直接投资和间接投资。直接投资会形成实物资产或无形资产，其目的在于通过直接参与企业的经营活动，来提高企业收益。间接投资的对象主要是有价证券，其目的是通过买卖有价证券来取得其资本的收益或保值。并采用托宾Q投资模型来分析高额现金持有量对投资行为的影响。模型如下：
DI=β0+β1TQ+β2CF/A+β3Cash1+ε ②
inDI=β0+β1TQ+β2CF/A+β3Cash1+ε ③
其中Cash1为高额现金持有量。
对模型②和③进行回归，考察高额现金持有量与直接投资和间接投资是否存在相关性。如果Cash1的回归系数显著为正，说明企业现金持有量越多，直接投资和间接投资支出越多。模型中各变量定义与计量如表1所示。
3. 高额现金持有量影响下企业投资行为的有效性。以企业业绩总资产收益率ROA为因变量，自变量引入高额现金持有量与直接投资交互变量和间接投资的交互变量建立模型④。若交互变量系数为正，说明在高额现金持有量影响下企业投资行为提升了企业价值，其行为理性。反之则说明投资低效，存在过度投资。再以净资产收益率ROE为因变量对以上分析进行稳健性检验。
ROA=α0+α1Cash1+α2DI+α4inDI+α5Cash1*DI+α6Cash1*inDI+ε④
四、实证分析
（一）描述性统计
以高额现金持有量企业为样本，对其现金持有量进行分位数分组描述性统计，结果见表2。
表2以现金持有量高低为标准，将样本公司分为三组，对直接投资和间接投资均值作了描述性统计。其中直接投资和间接投资都随着现金持有量的增加有所增加，这说明现金持有量多少对投资行为有影响。
（二）现金持有的回归结果
表3是现金持有模型的回归结果。其中成长性、资本支出、企业规模、财务杠杆、营运资本与现金持有量显著正相关；现金流、是否支付股利与现金持有量显著负相关。
（三）投资行为回归结果
由表4可知高额现金持有量与直接投资和间接投资在5%水平下显著正相关，说明高额现金持有量对企业投资行为有影响，现金持有量越高，企业对直接投资和间接投资倾向性越强，直接投资和间接投资的能力也越强。高额现金持有量影响下企业对于直接投资和间接投资都很注重。
（四）投资行为有效性回归结果
由表5可知Cash1、DI和inDI在5%水平上与ROA显著正相关，这表明高额现金持有量、直接投资和间接投资均对企业业绩有贡献。Cash1*DI和Cash1*inDI的回归系数显著为正，说明高额现金持有量与直接投资和间接投资交互影响变量对企业业绩有影响，在高额现金持有量影响下企业的投资行为提升了企业价值，投资行为是理性有效的。又以ROE替代ROA进行稳健性检验，得到相同的结论。如表5所示。
五、研究结论
本文从现金持有量角度出发，以沪深两市非金融类公司的数据为样本，对高额现金持有量与投资行为之间的关系进行了研究。发现高额现金持有量与直接投资和间接投资显著正相关。说明高额现金持有量对企业投资行为有影响，现金持有量越多，企业越倾向于直接投资和间接投资，直接投资和间接投资能力也越强；高额现金持有量与直接投资或和接投资的交互变量均与企业业绩均显著正相关，说明高额现金持有量影响下企业的投资行为提高了企业业绩，是有效的投资行为。
参考文献：
1.Kim，Mauer，Sherman.The determinants of corporate liquidity： Theory and evidence[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1998（33）.
2.孟雙武.上市公司现金持有水平对投资行为影响研究[J].财经理论与实贱，2011（32）.
3.Opler，Pinkowitz，Stulz.The determinants and implications of corporate cash oldings[J].Journal of Financial Economics，1999（52）.
企业对银行依赖度与现金持有水平 第3篇
现金是企业生存的灵魂, 倘若现金流枯竭, 企业将陷入投资机会丧失和财务困境的两难局面。调查证据显示流动资产管理, 例如现金或贷款, 是企业财务政策的重要部分 (Lins, Servaes, and Tufano, 2010;Campello et al., 2011) 。不论在企业经营状况是好或坏的情况下, 现金都为企业带来了无条件流动性 (Acharya, 2013) 。因此, 企业应当持有一定量的现金以应对各种可能的情况 (祝继高、陆正飞, 2009) 。以往研究表明, 外部融资对现金持有水平产生显著影响。Allen (2005) 指出我国金融市场是典型的银行主导型 (Bank-based) , 银行贷款在我国企业的外部融资中占有非常重要的地位 (胡亦明等, 2008) , 而且银行在企业债务融资中起到了关键性作用 (姜付秀、黄继承, 2011) 。银行贷款代表借款人银行有能力借款 (lins等, 2010) , 同时企业满足借款条件 (Sufi等, 2009) 。随着金融中介的发展, 企业越来越依赖银行信贷 (Ogawa, 2013) 。本文主要研究了企业对银行依赖度与现金持有水平的关系, 研究结果表明银行依赖度对现金持有水平有显著负向影响, 且银行依赖度大的企业会减少从现金流中储备现金, 支持了权衡理论。
二、文献综述
(一) 国外文献
Pinkowitz等 (2001) 以日本企业为研究对象发现, 银行可能会鼓励公司持有大量现金来降低它们的监督成本。然而, Ferreira、Vilela (2004) 研究欧盟上市公司发现银行贷款与现金持有水平负相关, 结论表明密切的银企关系使得企业获得更低的间接融资成本和更宽松的外部融资环境, 从而允许企业现金持有水平较低。Ozkan等 (2004) 发现英国上市公司的银行负债水平对现金持有有负向影响。Chen, Hui (2010) 研究表明可预期的增长利率和外部环境的不确定性会影响企业的融资策略。Acharya (2013) 发现在利率波动时期, 银行面临未提取信贷额度的风险增大, 银行信贷额度会发放的更少, 有更高的利差, 到期时间较短, 公司将提高现金储备。
(二) 国内文献
于东智等 (2005) 发现没有证据显示银行债务与企业现金持有水平之间存在相关关系。杨兴全等 (2007) 则通过实证研究发现银行债务与企业现金持有呈负相关。罗琦、邹斌 (2007) 也研究表明与银行的外部联系, 显著的影响到了企业的现金水平;存在部分特殊企业, 由于借债过度, 导致手握大量现金。罗进辉等 (2008) 发现公司的现金持有量与银行负债比例负相关。祝继高等 (2009) 得出外部货币政策宽松时, 外部融资约束降低, 企业会降低现金持有水平。陈栋等 (2012) 研究表明具有银行股权关联的企业现金持有水平较低且货币政策从紧时的现金调整水平也更低。肖明等 (2013) 则发现可能由于代理变量和和政策具有滞后效应所致, 现金持有量与货币政策正相关, 。现有文献大多都是基于银行贷款数量对现金持有水平进行研究, 关于银行融资对企业现金持有的影响研究还不够丰富。本文将以企业对银行依赖度为视角进行企业现金持有水平的研究。
三、理论分析与研究假设
关于现金持有的理论主要有三种。第一, 权衡理论。权衡理论认为, 持有现金, 能获取较好的投资机会带来收益, 但是也同时也带来了机会成本。要确定最优现金持有量, 必须在比较现金持有成本和收益的基础上进行权衡。第二, 代理理论。代理理论认为只要有机会, 公司就会尽可能的持有大量现金, 现金成为管理层谋取私人利益的工具。第三, 预防动机。预防动机主要是从企业融资环境和破产问题考虑的, 企业需要持有一定量的现金以应对外部融资环境的恶化和债务危机导致的破产风险。本文中企业对银行依赖度是按照企业实际贷款与对所在行业利润贡献率可以取得银行贷款的数量的差额衡量的, 因此企业对银行依赖度越大代表两种解释:一是企业相较行业中其他企业更具有贷款优势;二是企业剩余贷款额度更少。对于第一种解释, 企业的贷款优势可能表现为企业通过与银行建立关联关系能降低其面临制度变革的调整成本 (陈栋、陈运森, 2012) , 当企业发生财务困境时, 企业容易通过谈判取得资金 (Ozkan等, 2004;杨兴全、孙杰, 2007) 。按照权衡理论, 企业对银行依赖度就能成为持有现金的替代。而按照代理理论, 银行依赖度越高, 管理层越有机会增持现金, 将使得现金水平上升。对于第二种解释, 企业对银行依赖度越大使得企业再融资贷款的空间缩小。处于预防动机的考虑, 企业应当增持现金, 避免融资资源减少而带来损失。本文认为, 我国上市公司的股权相对集中, 主要由于我国上市公司大多都是国有企业或国有企业改制而成, 因此国有同质性使得银行贷款的“硬约束性”减弱。同时, 银行作为可以对企业实施有效监管的借款人, 凭借可以获取私有信息的优势, 当借给企业更多贷款时, 也传递了公司正面信息, 这样也提高了企业举借外债的能力 (Ozkan等, 2004) 。结合我国的制度背景来看, 上市公司背后通常有着政府责任人角色和政策性导向, 银行弱化了上市公司治理效率 (杨勇等, 2009) 。因此, 银行可能并不对企业的现金持有作何要求。此外, 我国上市公司的股权高度集中, 而且公司经理大多与控股股东关系密切, 第一类代理问题并不明显 (唐跃君等, 2012) 。Lins等 (2010) 和Campello等 (2011) 发现如果企业更有把握获得贷款, 那么该企业经理就越将贷款与现金视为可以相互替代。由此提出假设:
假设1:企业对银行依赖度与现金持有水平呈反向关系
此外, 当受到融资约束时, 企业会从现金流中储备现金来应对未来融资需求 (罗琦等, 2011) 。而企业对银行依赖度也降低了融资约束, 那么企业可以减少从现金流中储备现金。由此提出假设:
假设2:对银行依赖大的企业将减少从现金流中储备现金
四、研究设计
(一) 样本选取与数据来源
本文选取2009-2012年中国A股上市公司为研究样本, 数据来源于国泰安数据库、中国金融年鉴、中国统计年鉴和中国第三产业统计年鉴。手工收集了中国金融年鉴、中国统计年鉴和中国第三产业统计年鉴中银行按行业对企业发放的贷款数量及行业利润总额。其中由于中国金融年鉴未给出2012年银行按行业贷款数量, 因此本文按照2011年的贷款数量增长率计算出2012年的贷款数量。此外本文剔除了金融类公司和资产负债率大于1的公司, 删除了数据缺失的公司以及对样本数据极端值进行处理, 令其小于1%和大于99%分位数的变量值分别等于1%和99%分位数。最终收集了4279个观测值。
(二) 变量定义及模型
本文采用两个回归模型, 使用OLS回归方法, 分别检验了银行依赖度对现金持有数量的影响和对现金流中储存现金变动的影响。模型1中现金持有数量是因变量, 企业对银行依赖度是自变量。由于银行愿意向高盈利能力的公司发放更多贷款, 银行决策时更关注企业持续能力较强的销售活动的盈利状况, 而且银行在发放贷款时的参考依据往往是上一年企业的财务状况和经营状况。因此本文由企业实际取得的贷款数量与对行业利润总额的贡献率可以获取的银行贷款数量的差额度量了企业对银行依赖度, 差额越大代表银行依赖度越大。此外模型1还控制了信贷数量、成长性、公司规模、债务比例。模型2中现金变动是因变量, 现金流是自变量。将银行依赖度大于零的企业定义为银行依赖度大的样本, 小于零的企业定义为银行依赖度的小样本, 分组对现金流中储存现金的变动进行检验。此外模型2还控制了成长性、公司规模、债务变动。变量定义见表1。回归模型如下:
五、实证分析
(一) 描述性统计
表2 (1) 报告了全样本变量的表述性统计, 结果显示我国上市公司现金持有水平差异较大, 最大值占公司市价33.49%, 而最小值仅仅占公司市价的0.39%。现金变动的均值为1.93%, 中位数为0.55%, 表明大多数公司的现金持有水平是增加的。银行依赖度的标准差为0.2014, 表明各个上市公司对银行依赖度的差异性是比较大的。表2 (2) 报告了按照将银行依赖度大小分组后的变量均值差异性检验。结果显示出了现金持有水平, 银行依赖度、公司规模有显著差异之外, 其他变量均没有显著差异。
(二) 相关性分析
表3报告了主要变量的相关性, 从中发现, 银行依赖度对现金持有数量与现金变动均有显著负向影响, 表明银行依赖度越大, 企业将减少现金持有水平, 现金持有数量越低。
注:下三角为pearson相关系数分析, 上三角为spearman相关系数分析。*表示在0.1水平上显著, **表示在0.05水平上显著, ***表示在0.01水平上显著。
(三) 回归分析
表4显示了按照模型1回归银行依赖度现金持有水平的影响。回归结果显示银行依赖度对现金持有水平在1%水平下呈显著负向影响, 表明企业对银行依赖度越大, 现金持有水平越低。这与假设1是一致的, 说明企业对银行依赖度越大时, 并没有带来贷款限制的威胁, 反而说明了企业贷款能力的优越性, 使得企业对银行依赖度成为现金持有水平的替代。表5显示了按照模型2分组回归银行依赖度大小不同的企业对现金持有的变动情况。回归结果显示, 银行依赖度大的样本中, 现金流的回归系数在1%水平下显著为负, 银行依赖度小的样本中, 现金流的回归系数在1%水平下显著为正。表明银行依赖度大的企业减少了现金流中现金贮备, 而银行依赖度小的企业却增加了现金流中现金的储备。这与假设二是一致的, 表明我国银行没有监管企业现金, 反而营造了企业借款优越性。我们还注意到对银行依赖度大的企业债务变动的回归系数显著为正, 表明企业会从债务融资中积累一部分现金, 这与罗琦、胡志强 (2011) 的研究结果一致。
注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%显著性水平下显著
(四) 稳健性检验
为了保证实证结果稳健, 本文作了如下检验: (1) 将使用企业市场价值标准化的变量换为使用企业总资产标准化。 (2) 控制行业、年度对模型回归。 (3) 使用托宾Q作为投资机会的代理变量进行检验。 (4) 将2012年银行发放贷款数量用2011年银行发放贷款数量代替。最终发现, 检验结论无实质性改变。
注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%显著性水平下显著
六、结论
基金三季报现金持有量上升 第4篇
超过90%仓位的非指数型基金共有79只，占总数的15%，上投摩根中国优势、天弘周期策略、新华钻石品质企业、光大保德信中小盘等19只基金三季度末的仓位高达94%。
从具体资产配置看，资金主要流向债券市场或者持有现金观望。全部基金（含债券基金、货币基金）的股票持有市值占总值的53%，相对于上季度末，下降了两个百分点，而债券和现金持有市值分别占总值的25.46%和16%，与上一季度末相比，均提高了两个百分点。
按持有市值占基金净值比例，三季度末基金持有最多的10股票贵州茅台、中国平安、万科A、五粮液、格力电器、招商银行、民生银行、兴业银行、保利地产、泸州老窖。
这些股票主要是大蓝筹股，都是基金的基本配置，几乎在每个季度都能遥遥领先。如果关注未来对市场的影响，还得重点关注占流通股市值比例较高的股票，以及与二季度相比较，基金新增持的股票和增持最多的股票。
截至三季度末，基金持股占流通股市值比例最高的10只个股依次是大华股份、亚厦股份、碧水源、东方园林、立讯精密、长城汽车、欧菲光、华东医药、海大集团和海康威视，他们占流通股的比例均超过32%。
增持最多的前10只个股依次是中国联通、大秦铁路、中国化学、海通证券、海螺水泥、华电国际、五粮液、国电电力、中国人寿、康美药业。
企业现金持有 第5篇
摘要：现金资源与企业的经营业绩密切相关, 其对企业的经营、投资、筹资等各方面的行为都有着重大影响, 是企业至关重要的财务资源。合理的现金持有综合反映了公司的财务战略, 是企业重要的理财行为, 对公司价值有重要的影响。随着学术探讨的不断深入, 内部治理对企业现金持有的影响越来越为人们所关注, 通过对以往研究文献的整理, 希望能发现当前研究存在的不足, 为完善该方面的研究提供参考。
关键词：董事会特征,股权结构,现金持有
参考文献
[1]Faulkender, Michael, and Rong Wang.Corporate Financial Policy and the Value of Cash.Journal of Finance, 2006 (61) .
企业现金持有 第6篇
2013年5月以来, 始于金融业的“钱慌”迅速蔓延至实体经济, 贷款的紧缩让中小企业银行贷款更加困难;另一方面股市不景气, 从股市筹资, 能筹到的资金金额也会比股市繁荣时的资金量少。而通货膨胀的加剧, 导致原材料和人工成本的大幅上升。在这样的状况下, 企业的资金融通空间在缩小, 从而带来经营链条的一系列紊乱, 最终甚至导致企业倒闭。很多大公司, 由于发展壮大阶段过于快速, 资金增长量跟不上企业发展速度, 最终导致企业巨额亏损, 最终倒闭的。因此, 研究宏观经济波动对企业现金持有行为和企业现金持有据侧受其影响情况, 对企业处于证券市场不完善以及融资渠道单一调价的条件下如何保持合理的现金持有水平、科学安排投资决策以及提高资金的利用效率都具有重要的现实意义。
国内外的研究者通常都是借鉴自己已有的经济学和财务理论探讨公司的现金持有量, 这是因为, 公司的现金持有量具有很强的理论性和实践性。信息不对称理论、交易成本理论即权衡理论、公司现金持有量和代理理论受宏观经济环境的影响等因素, 都会对现金持有量产生一定的影响。
1 企业持有现金理论的发展
1.1 交易成本与权衡理论
凯恩斯早在其力作《就业、利息和货币通论》 (1936) 中就指出, 交易性动机、预防性动机和投机性动机是持有货币的三种动机。通过持有现金, 公司得到的好处有两方面:第一, 除了能够节约筹集资金的交易费用外还不需要清理资产来支付, 即凯恩斯所称的现金持有的交易成本动机;第二, 在其他融资渠道受阻或成本过高时, 公司可以通过现金持有来满足投资以及各种活动的融资需要, 也就是凯恩斯所说的现金持有预防动机。基于将现金替代物转换成现金成本的理论, 产生了凯恩斯持有现金交易动机, 假设买卖金融和实物资产都会产生成本, 即筹集外部资金的固定成本和随筹集数量改变的变动成本。因此, 当公司面临现金短缺时, 就会通过清算现有资产、减少股利和投资、重新协商金融合同或几种行为混合的方式在资本市场上筹集资金。但是, 公司不管是卖掉资产还是通过资本市场筹集资金, 他们的成本都是比较高的, 由于资本市场筹集资金存在固定成本, 因此, 公司一般通过持有并使用公司内部资金进行缓冲, 但是, 公司持有的现金量多少在理想有效的资本市场中是没有作用的。由于现金持有在有效的资本市场中没有流动性收益, 当公司的现金流量特别低时, 公司为了保持经营和投资, 能够以零成本筹到所需的资金, 因此也没有机会成本, 这就是为什么公司通过接入资金投资现金持有没有改变股东财富的原因。但当公司大量短缺现金时, 公司就会力图使现金持有的边际成本等于边际效益。由于银行存款等是很容易转化成现金而获得收益的, 因此, 根据交易成本模型, 现金持有的成本就是他们较低的预期收益。公司为了应对现金持有短缺的情况, 一般会采取减少投资、现金股利、发行证券以及出售资产等进行外部资金的筹集。但是, 由于大的短缺要靠减少更多的投资或筹集更多的外部资金来进行弥补, 因此, 短缺的现金越多, 成本也就越高。不存在最佳现金持有量是现金持有权衡模型的另一个可能观点。Tobin (1956) 或Miller和orr (1966) 则是更加看重公司现金持有的交易动机, 他们提出的假设是:由于筹集的外部资金存在规模经济性, 为了降低财务困难, 一般都鼓励公司持有一定量的现金避免频繁或重复的融资。
根据交易成本和权衡模型, 现金持有量主要与以下因素相关:现金持有量与现金流量的波动性、筹集债务成本正相关;与现金代替物、公司发放股利的规模以及公司规模负相关。
1.2 信息不对称和现金持有
在交易成本理论中, 公司持有现金不存在信息不对称或代理问题的假设。但是现实的资本市场是不完美的, 这也就导致了公司与外部资本市场存在信息不对称和外部融资成本高的问题。因此, 每个公司为了满足自己投资以及各种融资的需要, 都必须持有一定量的现金量。当公司面临持有现金量不足时, 就无法投资于获利项目。因此, 为了减轻公司财务的破产成本, 公司应当持有一定量的现金, 这也就是现金持有的预防动机。Myesr和Majhif (1984) 在发表的融资序列理论中, 也十分关注与外部融资关联信息的不对称成本问题。在融资时, 为了将成本最小化, 应当先利用内部资金在使用外部资金, 即先债务后权益的方式, 以求将来的公司需要积累资金时不用外部资金。
首先, 考虑信息不对称的地位。信息的不对称性导致更加难以筹集外部资金。由于管理层相对于外部人员掌握了更多的信息, 因此, 外部人员会通过合理贴现的方式来确信他们没有购买超额定价的证券, 他们的贴现有可能会降低证券的价格 (见Myers和Majluf, 1984) 。但是, 外部人员可能会要求用一个足够大的贴现使得管理层减少投资且认为不应当出售证券。在信息不对称的情况下, 外部资金的成本就会更高, 信息的不对称模型做出了与上述交易模型相似的预期, 但是不同的是, 信息不对称模型给出了外部资金成本较高的原因。筹集外部资金的成本在此模型中, 随着出售证券对信息的敏感性和信息的不对称的严重性而增加。另外, 信息的不对称会随着时间的变化而变化, 所以在不同的时间点, 同一个公司发现信息不对称的重要性是不同的。Myers和Majluf (1984) 认为:当公司持有现金量不足时, 公司在信息严重不对称的情况下会使得公司收缩投资而引发更大的成本。此外, 影响现金持有信息不对称的原因还有公司和银行之间的关系, 公司与银行之间的联系越密切, 由于公司能够通过筹集资金而缓解束缚, 因此, 公司在理论上就会持有较少的现金量, 从而导致公司降低了持有现金的预防动机。Piknowzti和wlliimaosn (2001) 发现:日本的公司相对美国和德国的公司而言, 持有了更多的现金。银行为了降低自身的监督成本, 也可能会鼓励公司持有大量的现金。现金持有量根据信息的不对称模型受到下列因素影响:现金持有量与投资机会正相关, 与企业规模负相关。
1.3 宏观经济环境影响公司现金持有量观点
企业都是在特定的宏观经济的环境中进行经营的, 因此, 宏观经济条件的变化会影响企业的行为。近年来, 公司现金持有量受宏观经济环境的影响越来越受到国内外学者的关注, 并通过宏观经济的整体形式和产品竞争市场等因素进行静态研究的。Haushalte等的研究表明, 公司处于不同的融资约束条件, 对宏观经济环境的反应也是不同的:高融资约束的公司在经济衰退时会持有更多的现金, 而低融资约束公司的现金持有量变化不大。Baum等构造了一个现金持有量的存货—缓冲模型, 研究表明:公司现金的持有比率分布受到宏观经济不确定性的增加会变窄, 且公司现金持有行为趋同。在考虑宏观经济不确定性的基础上引入公司层面的不确定性, 以分析现金持有量受公司层面不确定性的影响情况。研究表明:公司的现金持有量会随着任何一个层面不确定性的增加而增加。梁权熙在研究宏观经济不确定性和融资约束与企业现金持有量之间关系的基础上, 分析考察了现金持有受到不同融资约束条件下宏观经济不确定性的影响。他认为, 宏观经济的不确定性无论是在高融资约束还是低融资约束条件下都是影响企业现金持有量最重要的因素, 且是正向影响因素;此外, 当公司面临的融资约束条件不同时, 企业的现金持有量对宏观经济的不确定性的敏感程度是不同的, 高融资约束公司与低融资约束公司相比, 其公司持有的现金量对宏观经济的不确定性具有更高的敏感性。肖明等认为, 上市公司的现金持有量与货币政策显著正相关, 而与经济周期和财政政策显著负相关;现金持有量调整速度与经济周期变化和货币政策变化正相关, 而与财政政策变化显著负相关。研究结果还显示, 非国有控股公司的现金持有量对宏观经济更敏感, 调整速度明显快于国有控股公司。
1.4 代理理论 (管理操纵性代理成本) 和现金持有
Berle和Menas (1932) 最早提出了代理理论, 股权会随着所有权与经营权的分离而分散, 由于股东降低了对公司经理人的约束力而在两者之间产生了代理问题。经理人会根据个人的效用配置公司资源, 不但使得公司偏离了利润最大化的目标, 还牺牲了股东的权益。Jnesne和Meekling (1976) 此后也提出了, 由于股东和经纪人在信息不对称以及存在道德危机的时候, 由于目标不一致而带来的问题。管理者通常会增加职位的特权消费以追求个人利益, 但会导致公司价值的降低, 经理人持股比例越低, 这种现象就越严重。
Jensen和Meekling (1976) 为了解决代理问题, 则认为, 利用举债方式向外融资固定金额时, 由于增加了举债水平, 从而会相对提高经理人拥有股权的比例并减少了经理人特权消费的诱因, 从而降低了代理成本。Jensne (1986) 在自由现金流量假说中, 也提出的相似的观点:在自由现金流量越多的情况下, 经理人就越有可能出现过度投资和滥用的现象。
从股东的立场看, 为了降低经理人掌握多余的资源, 只要将多余的自由现金流量发放给股东即可。当公司需要额外的资金时, 公司的管理者就会通过资本市场进行筹措, 此时也会接受监督。因此, 这样不仅增加了公司的经营绩效, 同时也将股东的财富进行了最大化。但是, 从经理人的立场看, 经理人为了掌握更多的资源, 通常会采取扩大公司规模甚至是将自由现金投资到不利决策上。Sutzl (1990) 将由于公司持有资金运用时产生的代理问题为投资代理问题。Jensen (1986) , Sutlz (1990) 及Gvarey (1992) 都认为, 为了减轻投资代理的问题, 可以利用提高负债水平的方式、透过支付利息降低自由现金流量来实现。Harofdr (1999) 指出:公司如果拥有太多的现金, 就会有更多并购其他公司的企图, 但是由于公司会采用过多的资金去从事非相关的多角化并购中, 不但会降低公司的价值, 同时还会减少股东的财富;还指出, 持有大量现金公司的经理人也往往会做出降低股东财富的决定。Dittmar, Mahrt-Smiht, 和Sevraes (2003) 在研究结果也指出了公司在低股东保护的国家, 持有的现金会比较多, 从而出现代理的问题也会相对比较严重。Kusnadi (2003) 在实证研究方面发现, 新加坡的现金与外部大宗股票持有者所有权负相关, 而与净资产比率和董事会规模正相关。这些发现都充分的支持了代理成本模型, 如果股东投资的公司具有较大规模的董事会, 并且非管理持有的大宗股票比例较低, 那么, 这些股份持有人就没有足够的权利促使管理层将持有的超额现金返回给投资者。总之, 现金持有量在管理操纵性代理成本下, 与以下影响有关:现金持有与股东集中度、公司规模、财务杠杆正相关, 而与投资机会和管理层持股负相关。
2 总体概述
综上所述, 从宏观经济环境到企业的自身财务特征以及治理特征, 都影响着企业的现金持有水平和现金持有决策。根据现金持有动机理论, 公司持有现金是为了满足未来投资的需要。出现现金流风险时, 如果企业不能完全通过信用来分散, 则会产生持有现金的预防性动机。预防性动机在我国金融市场发育不成熟且不能更好的为企业分散现金量风险提供充分的信用机会时, 具有十分特别的意义。基于资本结构理论, 产生了现金持有量的权衡理论、优序理论和代理理论。其中, 优序理论认为现金作为一种负的负债, 企业的现金持有量会随着内源资金的变动而变动;代理理论认为, 现金资产作为一种最容易被侵占的资产, 良好的内部治理结构式企业和代理人能够合理使用现金的基本保证;权衡理论认为, 为了确定现金持有的目标值, 企业应当在现金的交易成本和机会成本之间做出权衡。从上述现金持有量实证研究的现状来看, 国外的学者大体从两个角度进行研究:第一, 从现金的需求方, 也就是企业和管理者角度检验企业和管理者持有和使用现金的合理性。从实质来说, 就是通过企业持有现金的收益和成本来讨论影响现金持有量的决定因素。此方面的论证研究又分为两类:首先, 从一般企业的特征出发探讨决定企业现金持有量的因素, 除了讨论盈利性、融资约束、企业规模和成长机会以及税收等外, 还深入的对“现金—现金流敏感性”以及“现金—债务替代性”等层面进行了探讨;其次, 从制度经济学和代理理论出发探讨了决定现金持有量的因素。由于现金资产是最易被代理人侵占的资产, 从这个视角进行的探讨似乎更加重要。对此类的研究也是从两个层面进行的:为了揭示各国企业的现金持有水平是否受到国家层面制度特征的影响以及影响力多大, 从多个国家的国际比较角度探讨现金持有量的决定;而是从个别国家出发重点研究企业层面的治理结构导致的企业现金持有量差异。第二, 从现金供给方, 即从股东角度出发检验企业持有现金的价值。供给方最关注的莫过于其提供或允许企业储备现金带来的价值, 也可以说是从需求方角度进行研究的延续。在股东看来, 企业持有更多的现金来避免风险或满足较高的成长机会是很有价值的, 但是如果由于代理冲突而持有更多的现金就降低了其价值。在资本市场不是完全市场的情况下, 由于交易成本或带来成本的存在, 企业持有或获得现金都是有成本的。由于最终由股东承担这些成本, 从而导致股东不容易判断现金持有量的价值。
参考文献
[1]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].高鸿业 (译) .北京:商务印书馆, 1999:224-225.
[2]梁权熙.宏观经济不确定性、融资约束与企业现金持有行为[J].南方经济, 2012 (4) :3-14.
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[4]苏晓玲.我国上市公司现金持有影响因素的实证研究[D].硕士论文, 浙江大学, 2005.
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[8]Harofrd, J."Coproart cash Reseve and Acquisitions."Jounral of Finnaee, 1999, 54:1969-1997.
[9]Faulkender, M.Cash holdings among small businesses.SSRN Working Paper, 2004.
企业现金持有 第7篇
近年来, 人力资本的不断上升使得企业职工薪酬成为企业成本的重要内容, 引起了社会的广泛关注。 陈冬华等 (2011)认为企业管理层发放薪酬也是对职工的重要激励方式,更是管理层和职工建立企业政治同盟的工具之一。职工薪酬成本管理也是重要的理论话题, 依据美国管理行政学院的调查,职工薪酬成本管理是最重要的工作,既在于它数额巨大, 又在于它能影响作为战略和成本最终驱动因素的人的积极性。 Jensen和Meckling(1976)认为,管理层往往为了控制权私利会向职工支付高工资。从理论上分析,管理层向职工支付的较高薪酬可能会出现两种结果:首先,由于职工薪酬较高会使得管理层与职工之间的关系更为和谐,高工资会吸引优秀职工和降低企业职工的流失率, 并提高企业的未来业绩;另外,支付较多的薪酬也有利于管理层与职工的私人利益,这种现象增加的则是企业的代理成本。
现金的持有对企业的健康运营与持续发展具有重要的战略影响,其持有的多少是一项重要的理财决策,关系到企业的日常交易和经营活动,包括工资支付;同时企业现金持有决策还与其他财务决策,如企业的资本结构、投融资决策等密切相关。 关于企业现金持有的动机,Bates等(2009)认为主要有三类:交易动机、预防性动机和代理成本动机。 随着用工成本的增加, 职工薪酬对于企业来讲的现金支付总额也越来越大,是企业的重大现金流出项目。出于控制权私利最大化的动机, 管理层往往会利用职工薪酬这一工具与职工建立工作之外的私人关系, 所以当企业拥有较多的现金时,企业可能会因为现金的持有上升、支付能力的提高从而提高企业本身应有的对职工的现金支付。
本文认为, 在职工日益成为企业重要的人力资本的大环境下,若企业有较为充裕的现金,管理层会向职工进行更高的现金支付,而国有企业的现金支付更为明显。本文的主要贡献是,利用2007-2013年我国上市公司作为样本,研究发现现金持有量大的企业更倾向于提高职工的薪酬, 在国有企业这种倾向更加明显。 本文增加了企业现金持有经济后果的实证证据,也为企业职工薪酬的决定因素提出了一种新的可能。
二、文献回顾与假设提出
(一)文献回顾。 在关于企业现金持有因素的研究中,企业的现金持有具有三种动机:交易动机、预防性动机和代理成本动机。 预防动机的支持者认为当企业进入资本市场难度较大时, 会持有较多现金以应付突发状况 (Riddick等, 2009)。 彭桃英 (2006)认为与代理理论相比 ,权衡理论更加适合用来解释我国上市公司的高额现金持有行为, 可以认为企业现金的持有本身就是一种对于企业战略的全盘考虑下的决策。 王彦超(2009)发现企业现金持有与过度投资受到融资约束的影响。
关于职工薪酬相关的研究最早起源于以个人为研究对象的劳动经济学。 Pagano(2005)的研究发现,当管理层和股东之间的利益冲突较大时, 具有高控制权的管理层能够与职工形成天然同盟,从而利用向职工支付高工资,管理层和职工一同去抵御外部的恶性收购。
(二)研究假设。 在企业中,管理层的薪酬设计都是与企业的业绩相关的, 所以作为企业的管理层有较强的动机去经营企业。 管理层与职工的关系包括正常的工作关系和工作之余的私人关系,正常的工作关系属于显性契约的范畴, 管理层与职工属于领导与被领导的关系, 这些可以通过企业正式的规章制度来规范。然而,管理层为达到个人效用的最大化,会通过工作关系来加强这种私人关系。对于管理层个人来讲,企业对职工的现金支付,类似于在用股东的财产作顺水人情,是一种所谓的“借花献佛”行为,而该损失是以牺牲投资者的利益为代价。 本文认为管理层将企业现金向职工支付也会产生很多对于管理层来讲的收益, 其目的是管理层的控制权收益。 所以,从支付高额薪酬的动机看,职工是企业重要的利益相关者, 也是管理层在企业内重要的利益关系和同盟, 以及管理层实现自己抱负的重要人力资源。 管理层可能具有与职工建立私人关系获取控制权私利等各方面的动机,而这种支付可能会损害股东利益。
从支付高额薪酬的条件上看, 企业必须拥有相对丰富的现金持有。 企业现金持有水平取决于包括自由现金流在内的现金流的累积。 管理层会将日常活动中产生的现金流累积起来,增加自己的控制范围,以便为将来的投资活动做准备。 因此,现金持有水平就成为管理层与职工建立良好关系的条件。 具备了动机和条件,管理层就有向职工进行高额支付的可能。
综上,本文认为管理层既可能出于个人的目的,也有为了企业整体的考虑有一定的动机进行更高的职工薪酬支付,企业的现金持有为高额薪酬支付创造了条件,由此本文提出第一个假设:
假设1:企业的现金持有量越大越多,更倾向于增加职工薪酬现金的支付。
国有企业在我国上市公司中是有其特殊性的, 对于企业薪酬影响因素的研究也一直都聚焦在企业的经济特征和治理上。以前的研究显示产权性质不同,对于企业薪酬有根本上的影响(陆正飞,2012;王雄元,2014)。 由于政府对社会公平问题的关注,国有企业管理层的薪酬受到管制。在我国的国有企业中所有者即实际控制人缺位, 容易出现公司治理问题。 在目前我国的国有经济和行政命令配置资源的体制并未完全退出的市场环境下, 这种体制仍然对国有企业收入分配有不同程度的作用。
综上,国有企业易形成内部人控制,本文认为国有企业的产权特征会使得企业在持有更多现金的情况下, 更易增加职工薪酬的现金支付。 另外,对于国有企业来讲,在缺乏有效激励和监督机制的情况下, 实际掌握着企业控制权的内部人可能会将企业剩余收益据为己有, 也更容易以支付高薪酬的方式与职工结成利益联盟, 国有企业的情况下这种支付也更容易实现。 由此本文提出第二个假设:
假设2: 国有企业的产权属性会增强企业的现金持有与职工薪酬的正向关系。
三、研究设计
(一 )样本选择与数据来源 。 本文的研究样本是20072013年沪深两市的上市公司 ,(1) 剔除金融保险类上市公司;(2)剔除ST、*ST等上市公司;(3)剔除数据缺失的样本。 共得到9 620个有效样本,为消除极端值的影响,本文对主要连续变量按照1%分位数进行了缩尾处理。 企业的经济数据来源于CSMAR数据库,管理层信息来自于Wind数据库。
(二)模型设定及变量说明 。 借鉴以往对企业管理层薪酬的做法,参考Ke,Rui and Yu(2009)的研究成果,本文使用Change模型检验企业的现金持有对职工薪酬的影响,另使用Level模型做对照的稳健性测试。 为考察现金持有对职工薪酬的影响,本文设定模型(1):
为了检验假设二,本文在模型(1)的基础上,加入了关于企业产权性质的交乘项,得到模型(2):
被解释变量为职工薪酬, 企业在现金流量表披露的金额, 以及在企业报表附注中披露的企业在岗职工人数以及管理层人数,两者相除可以得到人均现金流,作为职工薪酬的代理变量。 解释变量是企业的现金持有,借鉴Harford et al.(2008)的定义,现金持有为现金加可交易性金融资产 ,本文将可交易性金融资产加上货币作为现金持有的代理变量。在控制变量方面,根据王雄元(2014)的关于权力型国有企业是否支付更高的职工薪酬研究,本文选取规模(Size)、 资本结构(Lev)和资本密集度(Ci)作为控制变量。 为剔除业绩对职工工资的影响,本文还选取了业绩(Roa)、投资效率 (Invest) 以及市净率 (Mb) 作为控制变量 , 考虑到本期的工资可能受到上期工资水平以及职工人数变动的影响, 本文在模型中选取了上期工资水平(Llgwage)以及职工人数变动(Dnum)作为控制变量。 相关变量说明见表1。
(三)描述性统计 。 由表2可以看出各主要变量的基本描述性统计。 样本上市公司工资均值为114 374元,远远大于中位数71 159元,表明工资分布明显不均,低工资上市公司较多。 取对数工资的平均值为11.24,中位数11.17,其分布可以 控制 ; 现金持有 的均值为19.81, 而中位数 为19.83,根据方差为1.47来看,离散程度不是很大 。
下页表3是根据假设2进行的产权性质分组描述性统计,可以看到9 620个上市公司年度样本,有4 589个民营企业样本量和5 031个国营企业样本量, 由均值的差异检验, 发现两组的均值在本文的主要变量之间都有显著的差异,说明了产权性质的显著影响。
注:*:p<0.1;**:p<0.05;***:p<0.01;下同
表4是主要变量的相关系数表, 可以看到文中的被解释变量职工薪酬(Dlgwage)和解释变量(DCashhold)有较强的相关性,这样从单变量也一定程度上验证了假设1。
四、实证结果与分析
(一)企业现金持有与职工薪酬 。 表5是主回归结果 ,列 (1)反映的是单变量回归的结果 ,可以发现单变量回归系数是显著的, 表明未控制其他因素的情况下, 企业的现金越多,职工的工资越多;列(2)和(3)的回归结果,可以将结果解释为企业增加的现金越多,职工工资的增长越多。无论是否引入控制变量, 企业的现金持有与其职工薪酬的增加均有显著的正向关系, 表明企业的现金持有越多其职工薪酬数额越大,支持了假设1。
(二)产权性质的影响 。 本文按照产权性质对国有企业和民营企业进行了分样本检验。根据表6所示,本文利用国有企业的哑变量做了交乘, 发现企业现金持有与企业产权性质的交乘项Dcashhold×Soe的系数均显著为正,表明企业的产权性质会较为明显地影响企业现金持有对职工薪酬支付的 程度 。 表6列 (1)和 (2)分别表示 在Change模型和Level模型下的结果,显示加入交乘项时企业的产权性质对企业现金持有和职工薪酬支付关系的影响是显著的。 在列 (1)中交乘项的系数是0.0335,当企业是国有企业时 ,企业的现金持有对工资影响的系数为0.994 (0.0659+0.335),验证了假设二。
五、结论
本文运用2007-2013年A股上市公司的数据,对我国上市公司进行了关于企业现金持有的实证分析, 结果发现企业的现金持有与职工的薪酬显著正相关, 意味着当企业拥有较多现金时,企业更可能会将现金发给职工。 另外,本文通过引入交乘项的方法验证了企业产权性质的影响,具体为国有企业相比较于民营企业, 当拥有现金时更加倾向于支付职工薪酬。
企业现金持有 第8篇
关键词：社会信任,高管政治关联,现金持有
Allen等[1]在一篇文章中提出了著名的“中国之谜”———根据LLSV的法律与经济发展理论, 中国薄弱的法律保护似乎不足以支撑如此快的经济增长速度。他们大胆地提出了一种解释, 认为中国存在着法律保护替代机制, 如信任、声誉和关系。往细微处考虑, 一国经济的发展与企业的发展是相辅相成的, 现金持有作为企业的一项重要财务决策, 一直是研究的热点和重点。正是在这样的背景下, 展开了对社会信任、高管政治关联与企业现金持有之间关系的研究。
近年来, 信任在经济领域所起的作用受到越来越多的研究者的关注, 例如, 张维迎等[2]通过研究发现, 信任能促进地区的经济绩效。Guiso等[3]研究发现社会信任水平的提高使金融市场更加完善。张敦力等[4]发现同政治关系一样, 社会信任也显著影响着民营企业银行贷款, 而且政治关系和社会信任之于银行贷款是一种替代性的关系。王文忠等[5]勇发现相比低社会信任地区, 企业家声誉及其水平与民企现金持有水平之间的负相关关系在高社会信任地区更加显著。与对研究社会信任渐起的热度不同, 学界对于企业持有现金的动机方面———交易动机、预防动机、代理动机———的研究已经比较成系统, 基于这种系统而衍生出的角度也日渐多样, 比如企业的财务状况、公司的治理结构、行业竞争等。陈德球等[6]检验了地方政府质量对企业现金持有行为的影响, 实证结果发现, 在政府质量越高的地区, 公司现金持有量越低;民营企业现金持有对政府质量的敏感度更高, 对国有企业来说, 随着其实际控制人行政级别的提高, 政府质量对现金持有的影响在减弱, 实证结果支持地方政府对企业现金持有决策的“扶持之手”假说。
尽管对企业现金持有的研究角度比较多样, 但是却鲜有文献从社会资本角度考察企业的现金持有行为, 而在这方面, 对政治关联的考察也多集中于减轻企业的融资约束。尽管如此, 近年来也有文章试图考察信任与现金持有、政治关联与现金持有之间的关系。例如, 贺方同等[7]通过考察信任对现金持有水平的影响渠道, 发现社会信任水平对企业现金持有水平有负向影响, 且如果正式制度越薄弱或信息不对称问题越严重, 这种负向影响将更加显著。栾天虹等[8]从产权角度出发, 研究了高管政治关联对企业现金持有行为的影响。他们发现, 与地方国企高管的政治关联作用不同, 民企高管的政治关联对企业现金持有水平的影响是负向的。
综合以上, 虽然与本文研究角度相关的研究成果已经出现, 但是考察同为正式制度替代机制的社会信任、政治关联对企业现金持有行为的不同影响却将是本文的创新点。这也将是本文可能的贡献, 深化对正式制度和非正式制度的认识。
1 理论分析与研究假设
1.1 社会信任及其与企业现金持有的关系
经济学家认为理性的人在追求长期利益的过程中逐渐形成了信任, 在这一过程中信任会使人们更易形成对对方的可确定的预期。从这一角度来讲, 社会信任因为能使投资者产生稳定的心理预期, 从而增强了他们的投资意愿, 使企业面临的融资约束减轻[7], 因此能减弱企业持有现金的预防性动机, 使企业的现金持有水平随之降低。由此, 社会信任对企业现金持有的作用路径, 如图1所示。
1.2 政治关联与企业现金持有的关系
在我国, 国有银行在为企业提供资金方面具有无可取代的作用, 这使我们有理由相信, 那些有政治背景的高管能帮助企业更轻松地从国有银行取得贷款, 而且政治关联的存在也会使企业可以更从容地应对未来现金流出现的不确定性, 从而缓解企业持有现金的预防性动机[8], 使企业的现金持有水平随之降低。但这种降低不是没有代价的, 它会刺激企业持有现金的代理动机。一方面, 高管为了编制政治关系会进行寻租, 另一方面, 政治关联也会助长政府的设租行为, 综合以上, 又会使企业的现金持有水平趋高。但是仍有理由相信“回报”将大于“代价”, 即高管政治关联对企业现金持有的影响总体上是负向的。由此, 高管政治关联对企业现金持有的作用路径, 如图2所示。
1.3 社会信任、高管政治关联与企业现金持有
根据以上分析, 社会信任和高管政治关联都能在一定程度上减弱企业的融资约束, 相应降低企业的现金持有水平。但是, 随着社会信任水平的提高, 以强化代理动机为代价的高管政治关联在减轻企业融资约束方面的作用将弱化, 也即, 在高社会信任度地区, 由于投资者稳定的心理预期而增强的投资意愿会普遍缓解企业面临的融资约束, 这就使政治关联在减轻融资约束方面的作用相对弱化, 由此与政治关联在低社会信任度地区企业中的表现形成差异。基于以上分析, 提出假设H1和H2。
假设1:其他条件不变, 社会信任、高管政治关联与企业的现金持有水平负相关。
假设2:其他条件不变, 高管政治关联对企业现金持有水平的影响在低社会信任度地区更显著。
2 研究设计
2.1 样本选择与数据来源
在实证上, 本文借鉴林聚任等关于社会信任维度的定义, 以领导、一般朋友、生意伙伴和不熟悉的人为一个维度, 反映社会信任。运用张维迎等2000年对全国各地区所做的跨省调查得到的信任数据为社会信任度量指标。同时, 以2011———2013年中国沪深A股民营上市企业为初始样本, 在剔除金融企业、ST和PT等异常公司以及相关指标缺失公司后, 最终得到1 983个公司年样本。本文所使用的高管政治关联数据来自CSMAR数据库, 其余数据来自CSMAR数据库、锐思数据库和万得数据库。
2.2 模型设定
为检验相关假设, 本文根据Opler等[9,10]的研究结论, 同时综合国内现有文献的研究成果, 以现金流、资本投资水平、企业规模和资产负债率等为控制变量, 构建对企业现金持有水平的回归模型为
其中:α1和α2是主要关注的对象。根据假设1, 预计两者都将小于0, 即社会信任水平、高管政治关联负向影响着企业现金持有水平。原因正如前所述, 社会信任水平越高, 企业持有现金的预防性动机越低, 与此不同的是, 高管政治关联在减弱企业持有现金的预防性动机的同时强化了企业持有现金的代理动机, 两者对企业现金持有水平的影响一负一正, 但仍然有理由相信“回报”大于“代价”, 即“减弱效应”强于“强化效应”, 从而认为α1也将是小于0的。
为检验假设2, 根据社会信任度水平中位数将31个省、直辖市和自治区划分为高社会信任度地区和低社会信任度地区, 用模型 (2) 检验在不同信任度地区, 高管政治关联对企业现金持有影响的差异问题。
其中:i表示企业, t表示时期, 主要考察系数α1。根据假设2, 预期以高社会信任度地区数据为样本得到的系数α1的绝对值要小于以低社会信任度地区数据为样本的绝对值。这是因为, 在高社会信任度地区, 来源于投资者稳定的心理预期的投资意愿使企业持有现金的预防性动机减弱, 从而使政治关联在降低企业现金持有水平方面的作用相对弱化, 系数α1的绝对值变小。
2.3 变量选择与定义
本文的变量选择与定义, 如表1所示。1) 现金持有水平 (Cash) :货币资金和交易性金融资产之和除以期末总资产;2) 政治关联虚拟变量 (Pol_dum) :其中如果公司高管是人大代表、政协委员或曾 (在) 任的政府官员, 则认为该公司高管具有政治关联, Pol_dum赋值为1, 否则赋值为0;3) 社会信任水平 (Trust) :运用张维迎等2000年对全国各地区的信任所做的跨省调查分析得到的信任数据为社会信任度量指标;4) 现金流 (Cash F) :净利润与折旧之和占期末总资产的比例;5) 资本投资水平 (Cap Ex) :构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以期末总资产;6) 企业规模 (Size) :企业总资产的自然对数;7) 资产负债比率 (Lev) :企业期末总负债除以期末总资产;8) 资产净利率 (Roa) :期末净利润比期末总资产;9) 企业成长性 (Tobin_Q) :企业价值除以期末总资产;10) 非现金营运资本 (Wcap) :扣除现金持有水平后的营运资本除以非现金资产;11) 现金流的波动性 (CFVol) :经期末资产标准化的企业连续5年现金流的一阶差分的标准差;12) 股利支付虚拟变量 (Div_dum) :当企业当年有现金分红时, Div_dum=1, 否则Div_dum=0。此外, 模型还控制了年度和行业效应。
为检验假设2, 根据社会信任度水平中位数将全国31个省、直辖市和自治区划分为高社会信任度地区和低社会信任度地区, 分别对模型 (2) 进行检验, 其中大于中位数, 定义为高社会信任度地区, 否则为低社会信任度地区。
3 实证结果与分析
3.1 数据样本描述性统计
数据样本的描述性统计, 如表2所示。可知, 社会信任水平的指标 (Trust) 均值为0.091 3, 其中最小值为0.002 7, 最大值为0.218 9, 最大值与最小值之间相差近百倍, 说明各省区间社会信任水平相差悬殊, 从而更坚定了对全国31个省、自治区和直辖市按社会信任水平进行高低划分的路径选择。
3.2 实证结果分析
模型 (1) 的回归结果, 如表3所示。即社会信任水平、高管政治关联对民营企业现金持有的实证结果。由表3第一列全样本回归结果可知, 高管政治关联与企业现金持有之间呈显著的负相关关系, 而社会信任虽与企业现金持有也呈负相关关系, 但这种关系并不显著。为了探究其中原因, 将样本数据按照社会信任度水平中位数划分为高社会信任度地区数据和低社会信任度地区数据, 并对它们分别进行模型 (1) 的回归。由表3第二列回归结果可知, 在高社会信任度地区, 高管政治关联与企业现金持有负相关, 且在10%的水平下显著, 社会信任与企业现金持有的负相关关系依旧不显著;由表3第三列, 在低社会信任度地区, 高管政治关联与企业现金持有负相关, 且在5%的水平下显著, 社会信任与企业现金持有负相关, 且在5%的水平下显著。对比来看, 由低社会信任度地区数据得到的社会信任变量的系数绝对值远大于由高社会信任度地区数据得到的系数绝对值 (|-4.553|>|-0.0795|) , 由此我们猜想, 社会信任对企业现金持有存在边际效应, 即当社会信任水平较低时, 提高一单位信任度, 企业现金持有量存在较大幅度降低, 随着信任水平逐渐提高, 这种下降幅度越来越小。除此之外, 还发现, 不论是在高社会信任度地区还是在低社会信任度地区, 社会信任变量的系数绝对值都大于高管政治关联变量的系数绝对值 (|-0.0795|>|-0.0171|, |-4.553|>|-0.0471|) , 由此可知, 社会信任相比高管政治关联能更大程度的降低企业现金持有量。总体而言, 模型 (1) 的回归结果证实了假设1。
注:括号内为标准误;***、**、*分别表示在1%、5%和10%统计意义上显著。下同。
模型 (2) 的回归结果, 如表4所示。为的是分析在不同社会信任度地区高管政治关联对企业现金持有水平的影响有何不同。如表中第二、三列所示, 在高社会信任度地区, 高管政治关联与企业现金持有在10%的水平下显著负相关, 而在低社会信任度地区, 负相关的显著性水平达到5%, 且前者系数绝对值小于后者系数绝对值 (|-0.0171|<|-0.0494|) 。这说明, 随着社会信任水平的提高, 政治关联在减轻企业融资约束、降低企业现金持有方面的作用被削弱, 因此假设2得到验证。
3.3 稳健性检验
为确保上述结果是稳健的, 本文通过改变衡量现金持有水平的方法以及选取其他度量社会信任水平的指标进行稳健性检验。具体来说, 即用期末现金及现金等价物余额除以总资产来衡量企业的现金持有水平, 用中国综合社会调查 (CGSS) 2012年的相关调查数据计算各省、直辖市和自治区的社会信任度。在获取到样本数据并进行同上的检验后, 本文的关键结论仍保持不变, 故而认为前文的研究结果是稳健的。
4 结论与启示
本文根据2011—2013年中国沪深A股民营上市公司数据, 考察了社会信任、高管政治关联对企业现金持有水平的影响。研究结果发现, 在我国, 社会信任、高管政治关联都反向影响着民营上市企业现金持有水平。其中, 分析认为, 当社会信任度较高时, 居于其中的投资者具有来源于稳定的心理预期的强的投资意愿, 这种投资意愿缓解了企业面临的融资约束, 减弱了企业持有现金的预防性动机, 最终实现企业相对低水平的现金持有, 且社会信任具有边际效应, 即当社会信任水平较低时, 提高一单位信任度, 企业现金持有量存在较大幅度降低, 随着信任水平逐渐提高, 这种下降幅度越来越小;而高管政治关联虽同样可以减弱企业面临的融资约束, 降低企业的现金持有水平, 但这种“回报”却并非没有“代价”。所以相对于社会信任, 高管政治关联在降低企业现金持有方面的作用相对稍小, 且随着社会信任水平的提高, 政治关联的作用逐渐被削弱。由此我们认为, 虽然关系和信任同为正式制度的替代机制, 但两者在减轻民营企业融资约束、降低民营企业现金持有方面所起的作用却有些不同。
现阶段我国正经历经济和社会转型, 虽然政府有意扶持民营企业发展壮大, 但相对于国有企业, 民营企业仍面临着不同程度的信贷“歧视”和融资约束, 致使他们依赖于一些替代性的非正式制度和机制来支持企业的发展, 比如同政府建立政治联系。本文通过研究认为, 政府不仅仅要从政策上支持民营企业的发展, 也要注重对社会信任的构建, 因为社会信任在减轻民营企业融资约束方面不需要付出像构建政治关联那样的代价, 且能更大程度的降低企业现金持有水平。根据张维迎和柯荣住于2002年的研究发现———某地区的信任水平与这个地区人们之间交易被重复的可能性、交易的发达程度、教育水平等因素有很大的关系, 本文认为政府可以从以上几个方面入手, 构建整个社会的信任机制。与此同时, 民营企业也要以实际行动守得住这份信任, 增加企业透明度, 让投资者可以更可靠便捷地了解企业的经营状况。
参考文献
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[9]OPLER T, PINKOWITZ L, STULZ R, et al.The determinants and implications of corporate cash holdings[J].Journal of Financial Economics, 1999, 52 (1) :3-46.
企业现金持有 第9篇
【关键词】 持续性；公司绩效；自由现金流量
一、引言
与现金持有量影响因素的丰硕研究成果相比，现金持有量与公司经营业绩、价值关系的研究屈指可数，研究者如Mikkelson and Partch（2003）、Pinkowitz and Williamson（2004）、Schwetzler and Reimund（2004）、Faulkender和Wang（2005）对Pinkowitz and Williamson（2004）分别从业绩表现、股东评价的角度，对公司持有大量现金的经济后果进行研究，但得出的结论却不尽一致。国内研究者陈雪峰、翁君奕（2002）对1999年实行配股的公司进行研究后发现，现金富余公司的现金持有量越多，公司业绩则越差，获得了公司持有大量现金服务于管理者个人私利的证据。顾乃康等（2006）从股东评价的角度对上市公司现金持有的价值进行了研究，发现我国上市公司所持现金的市场价值存在折价，其边际价值仅为0.5-0.6元。彭桃英、周伟（2006）研究发现，超额现金对未来几年的经营业绩呈现出正面影响，结果支持了权衡理论的观点。姜宝强等（2007）采用样本分类回归、对比检验的方法，研究了上市公司超额现金持有与企业绩效、价值之间的关系。从国内的研究来看，研究者要么对暂时性获得的大量现金进行分析，要么从股东评价的角度研究现金持有对公司价值的影响。与以往研究不同的是，本文将以持续性持有高现金的公司作为研究对象，分析现金持有与公司经营业绩之间的关系，以期从新的视角来阐释高现金持有对公司经营业绩的影响。
二、理论分析与研究假设
上市公司究竟出于何种动机持有高额现金？不同的理论得出了截然不同的解释，权衡理论认为，公司持有高额现金是为了避免外部融资的高成本、是出于预防性动机的需求，是为股东利益最大化服务的。也就是说，一方面，公司持有大量现金可以减少外部融资所发生的直接成本与间接成本；另一方面，在公司存在投资需求而外部融资又发生困难的情况下，其还可以避免公司放弃有利的投资机会而给公司造成的损失。总之，持有大量现金是有利于公司业绩增长与公司价值提高的。但自由现金流量理论以及代理理论却认为，公司持有大量现金是服务于公司管理者个人私利的，其会出于扩大企业帝国、增加在职消费、免受外部资本市场监管的目的，而持有大量现金或者将其投资于净现值为负的投资项目上，最终结果是有损于公司经营业绩提高与公司价值增长的。基于以上理论分析，笔者提出以下两种竞争性的研究假设：
H1：持续性持有高现金的公司会对其经营业绩产生正面影响；
H2：持续性持有高现金的公司会对其经营业绩产生负面影响。
三、研究设计
（一）样本与数据来源
为了体现公司持有高现金行为的持续性，笔者选取了1998年至2005年连续5年持续性持有高现金的公司作为研究样本，选取的标准为：将上市公司每年的现金持有量（现金占总资产的比例）按4分位数划分为2个组，进入第4分位数的公司作为高现金持有公司；进入第1分位数的则作为低现金持有公司；在1998年至2005年中，连续5年处在第3分位数的公司（持续性持有高现金的公司）作为本文的研究样本。为了进行对比分析，笔者还选取了1998年至2005年中，首次进入第4分位数的公司（确认为高现金持有公司），在其后的5年中，至少有1年处于第1分位数的公司（非持续性持有高现金的公司）作为对照样本，来对比分析两者经营业绩的差异。另外，笔者还按照惯常的处理办法，剔除了金融类上市公司、存在缺失值的样本，经过这样的处理后，共得到了42个研究样本和32个对照样本 ①。
（二）变量设计
1. 经营业绩。
（1）原始指标的选取。
我们从各个不同角度选取了有代表性的几个指标作为初始变量，来综合反映公司的经营业绩，这些指标之间存在一定的相关性，而且都是指标越大越好，所以在进行数据预处理时，不必对数据进行正向化处理。原始变量的选取如表1所示：
（2）综合得分的计算。
在计算综合得分前，笔者先对数据进行了适应性检验，因为并不是所有的数据都适合做主成分分析，只有满足条件时，才能进行主成分分析。对原始数据所做的适应性检验中， 2004、2005各年的KMO值分别为0.614、0.776，均大于0.5，两年的巴利特球体检验的值分别为2 287.2、3 132.5，显著性水平均为0.000，小于0.01，说明两年的数据均适合做主成分分析。最后通过计算，笔者获得了2004年与2005年经营业绩的综合得分函数：
F2004= 0.442×F1+0.167×F2+0.148×F3+0.125×F4
F2005= 0.530×F1+0.160×F2+0.125×F3+0.091×F4
在此基础上，笔者计算得出了各样本公司经营业绩的综合得分。
2. 超额现金持有量。
通过对现金持有量影响因素的分析，笔者确定了对目标现金持有量产生影响的公司规模、现金替代物、财务杠杆、公司年龄、资本性支出、债务期限结构和银行债务7个因素，笔者将现金持有量对这些因素进行回归以后，得到的残差即为公司的超额现金持有量 ②。
3. 控制变量。
由于有证据表明，公司治理结构是影响公司经营业绩的重要因素，所以笔者引入了公司治理结构变量作为控制变量。由于公司治理结构变量涉及到第一大股东的持股比例、管理者的持股比例、董事会规模、独立董事所占比例、监事会规模、国有股与民营股等诸多因素，为了避免同时引入这些因素而引起多重共线性，笔者采用了主成分分析方法，计算得到了公司治理结构变量的综合得分，以此综合反映公司的治理状况。
（三）模型构建
Performancei=β0+β1abnormali+β2performancei,t-1+β3
persisi+β4govnancei+β5 (govnance×dummy)i+β6（abnormal×persis）i+εi
其中，Performancei代表第i个公司2004年、2005年的经营业绩；abnormali为公司的超额现金持有量；performancei,t-1代表公司以前年度的经营业绩；persisi 代表公司持有高现金的持续性，如果连续5年持有高现金则取值为1，如果5年中，至少有1年为低现金持有量，则取值为0；govnancei代表公司的治理结构变量；dummy代表公司超额现金持有量的方向，其值为正数时，取值为1，反之，取值为0；εi代表随机扰动项。
四、实证结果分析
笔者采用多元回归的分析方法，对回归模型进行了回归，结果如表2、表3所示。
表2的回归结果表明：1.超额现金持有量对公司的经营业绩产生了负面影响，且3个模型中都在10%的水平上显著，这说明公司超额持有超过正常值的现金，就会对公司的经营业绩产生不利影响；2.公司上一年的经营业绩与本年的经营业绩正相关，且在所有的模型中，都在1%的水平上显著，说明公司的经营业绩存在一定的持续性。3.公司治理结构变量与公司的经营业绩正相关，但并不具有统计上的显著性，这也许是因为公司的超额现金持有已经部分反映了公司治理结构的因素，因为，笔者研究发现公司治理结构会间接作用于公司的现金持有量，其会通过公司的投资政策、融资政策以及股利政策来间接影响现金持有量，它通过影响现金持有的方式来影响公司的经营业绩。4.超额现金持有与持续性特征交叉项的回归系数为负，并在5%的水平上显著，说明持续性持有超额现金公司的经营业绩与非持续性公司相比，其业绩表现较差，说明持有超额现金的时间越长，就越有可能产生管理者滥用自由现金流的行为，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
表3的回归结果表明：1.超额现金持有量与公司的经营业绩存在负相关关系，不利于公司经营业绩的提升，但回归系数并不具有统计上的显著性。2.公司上一年的经营业绩与本年的经营业绩正相关，在所有的模型中都具有统计上的显著性，这再一次说明了公司的经营业绩具有延续性，公司上一年经营业绩的好坏会直接影响到公司次年的经营业绩。3.公司治理结构变量与经营业绩正相关，但并不具有统计上的显著性，这或许与笔者采用主成分分析的方法计算的综合得分作为衡量公司治理结构变量的指标有关，因为它是一个综合指标，综合得分高低与公司治理结构的好坏并不存在直接的关系，它只是作为控制变量出现，并不是笔者关注的重点。4.公司现金持有量的持续性与公司经营业绩之间表现出正相关的关系，但在统计上并不显著。
综合以上实证结果可以发现，超额现金持有量与持有高现金的持续性仅与2004年的经营业绩显著正相关，但与2005年的经营业绩却不显著相关，这表明其对经营业绩的影响仅限于次年，持续时间较短。
五、进一步分析
为了使研究进一步深入，笔者需要对两组公司的现金使用情况进行研究。笔者将从经营活动、投资、融资三个方面来进行分析，投资从投资总额、投资的各个构成项目两个角度来进行分析，融资则从支出总额、偿还的债务支出两个角度来进行分析。接下来，笔者还将比较研究样本与对照样本的资产增长率和主营业务收入增长率，研究两者是否存在成长差异。笔者希望通过以上分析来洞察持续性持有高现金的公司与非持续性持有高现金的公司是否在投资行为与融资行为上存在显著差异。
笔者分别对两组公司2004年的现金使用情况进行了平均值检验与中位数检验，检验结果如表4所示。
表4的对比结果表明：1.持续性公司经营活动现金流出总额的平均值比非持续性公司高出0.363，并在10%的水平上显著，而中位数则高出0.463，并在5%的水平上显著，说明两者在经营活动上的现金流出存在显著差异。2.持续性公司投资支出的平均值比非持续性公司高出0.03，但中值却比其低0.002，但两者在统计上都不显著。但将投资总额进行细分后，笔者发现，两者的投资支出构成却有所不同，非持续性公司的投资主要是用于构建固定资产、无形资产等资本性支出，而持续性公司却主要是用于其他投资支出。3.持续性公司筹资支出的平均值与中位数分别比非持续性公司低0.089、0.053，而其中偿还债务的支出的平均值与中位数分别低了0.089、0.106，但是在统计上不显著。4.持续性公司的主营业务收入增长率比非持续性公司低，平均值低0.259，中位数低0.341，且两者都在5%的水平上显著。笔者还对2005年的情况进行了分析，结果与2004年的情况相差不大。
六、研究结论
本文从高现金持有的持续性特征入手，分析了该特征对公司经营业绩的影响，并通过现金流出分析了产生这一差异的内在原因，综合前面的多元回归分析结果，可以得出以下结论：
1.高现金持有公司确实存在着滥用自由现金流的行为，这主要表现为公司的超额现金持有量与公司的经营业绩负相关，超额现金持有量越大的公司越有可能引发管理者的滥用行为。
2.持续性持有高现金的公司与非持续性公司相比，更有可能滥用自由现金流，因为持有大量现金的时间越长，管理层为了逃避股东的监管，更急于将其快速消散。
3.公司的经营业绩具有延续性，公司当年的经营业绩会受到上一年经营业绩的影响。
4.高现金持有的持续性对公司经营业绩的影响仅限于次年，持续性不强。
而现金使用的分析则表明：持续性持有高现金的公司在经营活动与投资活动中支出的现金远远大于非持续性公司，但其筹资活动的现金支出却比非持续性公司低许多。这说明，2004年与2005年持续性公司将大部分现金用于经营与投资活动，而非持续性公司则将大部分现金用于筹资活动，并主要用来偿还以前年度的债务。同时，非持续性公司的主营业务收入增长率远远高于持续性公司，这表明非持续性公司在自身资金存在困难的情况下，主要是靠举债来实现其业务增长的；而持续性公司在自身增长受限的情况下，将大量的现金用于经营活动，却没有实现相应的收入增长，这再一次说明了持续性持有高现金的公司存在着滥用自由现金流的行为。
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企业现金持有 第10篇
现金往往被视为净现值 (NPV) 为零的投资, 如果资本市场是完美的, 企业每增加一元现金持有量, 其在资本市场上会产生给股东增加一元价值的效应。适量的现金持有量能给企业带来一定的财务弹性和战略机会, 提高企业价值, 从这个角度看可以提高现金持有量。但现金是公司中最“脆弱“的资产, 最容易被公司管理层或大股东操控和攫取。
近几年我国许多上市公司逐渐对外披露了内部控制报告和内部控制鉴证报告。内部控制信息披露对隐性代理成本有明显抑制作用, 对显性代理成本具有综合抑制作用。但目前尚没有学者从内部控制角度研究代理问题对现金价值的影响, 本文拟基于“内部控制质量代理成本现金价值效应”的研究范式, 构建内部控制指数, 从内部控制视角间接探讨代理问题对现金价值的影响。
二、文献回顾
代理理论认为由于所有权和经营权普遍分离, 管理层与股东之间、大股东与中小股东之间的代理问题普遍存在, 自利的管理者往往具有增加公司现金持有量的动机, 更易通过增加自己的津贴、在职消费及其他控制权满足私利, 或寻求过度并购以营造自己的企业帝国 (Jensen, 1986) , 沿着“每一元现金持有价值=每一元现金面值-代理成本”的影响路径, 每一元现金持有价值普遍存在折价。
Dittmar和Mahrt-Smith (2007) 研究发现, 公司治理较差的公司的现金价值明显低于公司治理好的公司。同时, 好的治理环境下, 管理层和控股股东使用现金时将受到更多的监督和控制。杨兴全、张照南 (2010) 研究表明, 治理环境越好, 公司持有现金对公司价值的正向作用越强。投资者保护在很大程度上影响着大股东与中小股东的代理成本。Pinkowitz等 (2006) 的研究表明, 在股东保护较差的国家, 自由现金流引发的代理冲突更为严重, 现金持有的市场价值较低。
三、假设提出
公司高额的现金持有量将会通过“中间桥梁”对现金价值产生影响, 这个桥梁就是管理层和控股股东的双重代理问题。在我国特殊的制度背景下, 国有企业所有者缺位, 内部人控制比较严重, 同时股权相对集中, 大股东侵占比较普遍, 非正常消费、盲目并购与扩张、低下的经营效率、侵占中小股东的利益等代理问题更为突出, 且现金持有量越多, 被操控、侵占和攫取的现金资产越多。在我国, 投资者特别是中小股东获取信息的渠道非常有限, 信息不对称程度较为严重, 管理层更可能进行低价值投资、不合理消费、无效并购等行为, 从而导致现金持有价值的降低。另外, 我国对中小股东法律保护能力低下, 控股股东常通过关联方交易、转移定价、资产重组等“隧道行为”获取私有价值, 这也会导致资本市场对企业现金持有价值产生负面影响。因此, 本文提出假设1:每一元现金价值低于其账面价值, 且随着现金持有量的增加, 现金边际价值将降低, 现金持有量增加得越多, 现金边际价值降低得越多。
内部控制制度的建立和有效实施必然会加强对管理层和控股股东的监督, 公司的投资效率、消费合适度、经营活动效率等得到一定程度提高, 从而减少管理层和控股股东对现金价值的剥夺。许多上市公司的内部控制报告或内部控制鉴证报告的公布, 在一定程度上减少了管理层与股东特别是与中小股东之间的信息不对称, 市场上对企业现金持有价值评价将得到一定的提高。如果企业的内部控制制度能够得到有效执行, 能在很大程度上抑制“隧道行为”的发生, 减少大股东和中小股东之间的代理成本, 进而缓解每一元现金价值的折价。相反, 更低的内部控制质量会加剧企业投资过度或投资不足现象的发生, 加强企业内部控制建设可以提高公司投资效率 (李万福, 林斌, 2011) 。因此, 本文提出假设2:内部控制质量与现金持有价值正相关, 内部控制质量越高的企业, 现金持有价值越高, 内部控制质量较低, 现金持有价值也较低。
四、样本选择、模型建立
(一) 研究样本
本文选择沪深两市A股上市公司2008~2010年年报的数据进行研究, 并按照以下原则进行样本筛选: (1) 剔除金融类上市公司; (2) 剔除ST和PT公司; (3) 剔除存在任一变量数据缺失的公司; (4) 剔除部分异常值。经过上述处理后本文最终得到3 928个观测值。内部控制有关数据主要通过对上市公司年报资料进行整理得到, 其他数据均来自于CSMAR数据库和CCER数据库。
(二) 模型建立
本文主要参考了Faulkender and Wang (2006) 和Dittmar and Mahrt-Smith (2007) 的现金价值模型, 并根据现阶段企业内部控制实际情况, 考察内部控制系数对企业现金持有价值的影响, 建立如下基准回归模型:
1. 因变量:
超额回报率 (BHARi, t) 。为尽可能让现金价值效应与企业披露的年报信息形成对应关系, 本文选择上一年度5月到次年度4月经过市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率作为因变量, 具体计算公式为:
式中:Ri, t, j为第i个企业在t年j月的考虑现金股利再投资的个股市场报酬率;RMi, t, j为第i个企业在t年j月对应的市场报酬率。
2. 解释变量。
(1) 现金及其等价物增加额 (△Cashi, t) 。由于现金的增加可以增加财务弹性, 因而把握机会, 创造企业价值、增加企业净现金流量, 最终将体现为资本市场的投资者对现金及其等价物增加额给予正面评价, 对企业产生积极效应。因此, 我们预计当年现金及现金等价物增加额与现金持有价值成正相关关系。为验证不同现金持有水平下再增加现金及其等价物与现金价值的关系, 分析现金的边际价值, 本文设置了一个交乘项, 用△CASHi, tCASHi, t-1表示, 等于当年现金及现金等价物增加额乘以上一年度现金及其等价物持有量。我们预计交乘项与现金价值成负相关关系, 企业增加的现金持有量越多, 现金的边际价值越低。
(2) 内部控制指数 (ICI) :目前国内关于内部控制指数的研究不多, 一部分学者从内部控制五大目标即战略目标、经营目标、报告目标、合规目标和资产安全等构建内部控制指数, 另一部分学者从内部控制五要素即内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督等五要素评价内部控制质量。本文借鉴中国上市公司内部控制指数研究课题组 (2011) 构建内部控制的方法, 基于目标导向下选取内部控制指数各变量, 进行无量纲化数据处理后, 直接采用算术平均法计算指数各变量的权重, 从而构建内部控制评价指数, 公式如下:
研究表明, 盈利能力、股利政策、投资政策和财务杠杆等因素会影响现金持有的边际价值。因此, 本文控制了息税前利润增加额、非现金资产增加额、利息支出增加额、现金股利增加额、上一期的现金及其等价物持有量、吸收投资收到的资金、资产负债率等控制变量。同时, 为了消除因年度和行业差异对回归结果的影响, 还将行业类别及年份作为控制变量。自变量定义及说明见表2。
五、实证结果与分析
1.变量描述性统计。从表3可以看出, 2008~2010年间中国上市公司的内部控制质量呈正态分布, 内部控制指数主要集中于600~799之间。当内部控制质量较好时, 现金持有相对值即现金持有量/总资产、现金持有量/净资产均处于较高水平, 股票的市场回报率也处于较高水平。由此可见, 公司内部控制水平与现金持有量呈正相关关系, 说明较好的内部控制能够抑制控股股东和管理层对现金资产的操控、侵占和转移, 从而使得企业现金持有量得到提高。
由表4看出, 随着内部控制制度的逐步开展, 中国上市公司内部控制质量也逐年提高。但对比各年及三年内部控制指数的平均值、中位数可以发现, 我国上市公司内部控制水平较低, 且不同公司的内部控制质量差别较大。
同时, 2008~2010年上市公司的平均现金持有量也逐年增加, 一方面内部控制质量的逐年提升抑制了控股股东和管理层的代理成本, 减少了他们对现金持有的侵占, 从而增加了企业现金持有量;另一方面2008年金融危机爆发以后, 企业未来不确定性增加, 财务风险变大, 许多企业纷纷增加现金持有量。但是, 对比现金持有量相对值的平均值、中位数, 可以发现现金持有量总体上处于较高水平, 不同公司的现金持有量水平差异较大。
为了进一步检验内部控制质量对现金价值的影响程度, 本文按内部控制指数的大小对全样本进行排序, 将前1 900家和后1 900家分别定义为内部控制好的上市公司和内部控制差的上市公司两个子样本。
表5和表6分别对全样本、两个子样本的主要变量进行了基本的描述性统计。结果显示, 全样本、内控好子样本和内控差子样本的超额回报率平均值分别为0.189 6、0.217 9和0.164 5, 中位数分别为0.114 7、0.135 7和0.096 8。由此可见, 内部控制质量基本上能够反映于资本市场中, 进而影响投资者对现金价值的评判。
注:上一行数据为内部控制好子样本, 下一行数据为内部控制差子样本。
2.回归结果分析。表7全样本组的回归结果显示, 现金持有量增加额 (d Cash) 的系数为0.658, 显著性水平为5%, 表明如果企业上期留存的现金持有量为零, 在不考虑其他因素的情况下, 每增加一元的现金持有量, 其边际价值为0.66元, 远低于其一元的账面价值。
另外, 本期现金持有量增加额与上一期现金持有量交叉项 (Cash-1d Cash) 的系数为-1.035, 在1%水平上显著, 代入表5的上期现金持有量 (Cash-1) 的平均数0.106 4, 我们可以计算出现金的边际价值约0.55[0.658+ (-1.035) 0.106 4]。这说明在上一期现金持有水平上, 本期每增加一元现金持有量, 其边际价值约为0.55元, 也低于其一元的账面价值。
进一步分析, 假定其他因素不变, 当本期现金持有量占企业市场价值 (Cash-1/M-1) 的比例为5%时, 现金持有量每增加一元, 其边际价值约为0.61元[0.658+ (-1.035) 5%]。如果Cash-1/M-1增加到15%, 现金持有量每增加一元, 其边际价值将减少, 约为0.50元[0.658+ (-1.035) 15%]。因此, 当企业现金持有量占其市场价值从5%增加到15%时, 现金边际价值将会从0.61元降低到0.50元, 若增加到25%, 现金边际价值将再次降低到0.40元, 从而支持了假设1, 即每一元现金价值低于其账面价值, 且随着现金持有量的增加, 现金边际价值将降低, 现金持有量增加得越多, 现金边际价值降低得越多。
注:***、**、*分别表示统计值在1%、5%和10%的水平上显著。
内部控制指数 (ICI) 的系数为0.133, 通过显著性检验, 说明内部控制指数与超额回报率呈正相关关系。当内部控制指数为中国上市公司内部控制指数的平均数、最大值、最小值0.697 6、0.991 0和0.253 8, 内部控制指数给现金持有带来的价值效应分别为0.09元、0.13元和0.03元。这说明内部控制质量能对现金价值起到正向的积极作用, 企业内部控制质量越高, 现金持有价值越高, 从而支持了假设2。
表7中, 本文分别对内部控制好和内部控制差两个子样本分别进行了多元统计回归。表中的回归结果表明, 内部控制好与内部控制差的上市公司现金持有量增加额的回归系数分别为0.945和0.653, 都通过显著性检验, 说明内部控制好的企业其每增加一元现金产生的价值效应高于内部控制差的企业, 支持了假设2。另外, 持有量增加额与上一期现金持有量交叉项 (Cash-1d Cash) 回归系数分别为-1.070和-1.083, 且都通过显著性检验, 分别代入内部控制好和内部控制差企业上一期现金持有量的平均数0.120 0和0.092 5, 我们可以计算出现金的边际价值为0.82元和0.55元。这说明在上一期现金持有水平上, 本期每增加一元现金持有量, 内部控制好的企业其现金边际价值高于内部控制差的企业, 再次支持了假设2。
3.稳健性检验。为检验上述结论的稳健性, 本文分别用三种方法度量因变量股票超额回报率: (1) 采用规模调整法计算超额回报率, 即先将各年度所选样本的考虑现金红利再投资的年个股回报率按总市值分为10组, 计算各组平均回报率, 再将考虑现金红利再投资的年个股回报率减去所在组的平均回报率。 (2) 流通市值市场调整法, 即将各年度所选样本的个股回报率减去按流通市值加权计算的市场收益率; (3) 总市值市场调整法, 即将各年度所选样本的个股回报率减去按总市值加权计算的市场收益率。
上述三种方法的回归分析结果显示, △Cashi, t和Cashi, t-1△Cashi, t系数分别为0.937和-1.863、1.056和-1.892、1.056和-1.892, 都有较高的显著性水平;ICIi, t系数分别为-0.317、-0.214、-0.214, 都有较高的显著性水平。这三种方法的回归结果与上述研究都没有产生实质性差异, 回归系数的稳健性表明了回归模型的有效性, 基本上支持了本文提出的两个假设。
六、结论
本文基于中国上市公司的内部控制现状建立了内部控制指数, 考察了企业内部控制质量对企业现金价值的影响。实证结果发现:我国上市公司普遍持有高额现金持有量, 来自控股股东和管理层的双重代理问题较严重, 沿着“每一元现金价值=每一元现金-代理成本”的影响路径, 现金价值折价较大, 远低于其一元的账面价值, 现金持有量越多, 双重代理成本越高, 现金边际价值将降低得越多。
但是, 我国内部控制制度的建立和实施对提升现金持有价值具有积极作用, 能在一定程度上约束企业管理层或大股东的自利行为, 从而降低企业的代理成本, 提升现金持有的使用效率, 进而增加现金持有价值。
摘要：本文选取2008～2010年A股上市公司为研究样本, 构建内部控制指数, 考察内部控制质量对现金持有价值的影响。结果表明:由于双重代理问题, 每一元现金价值低于其账面价值, 且现金持有量越多, 其边际价值降低得越多;而内部控制的有效实施可以约束管理层或大股东的自利行为, 且内部控制质量越高, 其现金持有价值也越高。
关键词：内部控制质量,现金持有价值,代理成本
参考文献
[1].Dittmar, Mahrt-Smith.Corporate governance and the value of cash holdings.Journal of Financial Economics, 2007;83
[2].Faulkender M., Wang R..Corporate Financial Policy and the Value of Cash.Journal of Finance, 2006;61
[3].杨玉凤, 王火欣, 曹琼.内部控制信息披露质量与代理成本相关性研究.审计研究, 2010;1
[4].杨兴全, 张照南, 吴昊旻.治理环境、超额持有现金与过度投资.南开管理评论, 2010;5
