管理层收购模式研究（精选10篇）
管理层收购模式研究 第1篇
一、管理层收购
管理层收购 (Management Buy-out) 又称MBO, 是指目标公司的管理层利用自有资金或者从外部杠杆融资等方式获得的资金去购买目标公司的股份, 达到改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构, 进而达到重组目标公司、对目标公司实行所有权控制或实质性控制决策权和经营权, 通过目标公司价值提升来获得预期收益的一种收购行为。
管理层收购是杠杆收购 (LBO) 的一种特殊形式。杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理, 以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权, 获得经营控制权, 以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。它有几种变化形式:如果收购是由目标公司以外的第三者来执行的, 则是一般的杠杆收购;如果目标公司管理层采用LBO来收购自己管理的公司, 则被称为管理层收购 (Management Buyout MBO) ;如果杠杆收购由管理层和职工共同发起, 则称为经理职工收购 (Management Employee Buyout MEBO) ;当管理层只买下公司的一个部门或一个下属子公司时, 则称为部分管理层收购 (Unit Management Buyout) ;如果由全体职工借债买下自己的公司, 则称为杠杆式雇员持股计划 (Leveraged Employee Stock Ownership Plans Leveraged ESOPs) 。
管理层收购不仅是利用金融套利 (改变公司的资产负债结构) , 更加注重的是优秀的管理团队以及对优秀管理团队的强大激励来为公司增值。管理层收购的优势目前国外的研究主要有以下几个方面观点:
(一) 降低代理成本
Jensen等人 (1976) 提出一种观点, 即公司的价值受管理层行为的影响, 如果管理层进行额外的非金钱消费, 例如豪华的办公室, 就会损害公司的价值。在西方股权分散的结构下会出现委托代理问题, 他们通过比较拥有剩余索取权的经理行为和卖掉剩余索取权的经理行为, 发现没有股权的管理层会与股东的利益出现分歧, 产生代理成本, 即经营者的股份越少, 其额外津贴或奢侈消费中自己负担的部分就越少, 就更倾向于非货币性福利, 这就是所谓的委托代理问题。
管理层收购减少代理成本主要在于两方面:一方面, 管理层收购本企业股份, 从而拥有大量股权, 甚至完全控股, 管理层成为企业的股东, 企业的经营绩效就与管理层的报酬直接挂钩, 利益目标相一致;另一方面, 管理层收购中常运用外部资金, 形成高杠杆, 从而要求未来有足够的自由支配的现金流偿还债务, 债务的增加给管理人员带来压力, 迫使其加倍努力, 防止企业破产, 进而促进企业效率进一步提高。
(二) 发挥企业家才能
所谓企业家才能是指承担经营风险, 从事经营管理并取得经营收入的人格代表。现代企业制度下, 承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业所有者即股东, 而从事经营管理的职责主要落在管理层身上。企业家只能被分解为两部分, 由二者分别承担。这也就是为什么在家族企业中, 股东同时兼任管理层, 活到老, 干到老。而在国有企业和政府部门中, 善始却无法善终, 59岁现象严重。Wright等人 (2001) 提出了一种观点, 认为大型企业成熟性、程序性甚至官僚作风, 使得大企业的管理层虽然具备了企业家才能的潜质, 却无法施展。通过MBO, 管理层将企业家才能有效地整合在一起, 更多地进行创新、积极寻求机会、勇于承担风险、主动竞争、提出自己的观点并自由实施。
(三) 价值发现
1. 信息效率低。
信息效率 (informational efficiency) 即市场效率, 是指一项资产如股票的市场价格对一些信息做出调整和反应的速度。信息效率高的市场应会维持均衡, 也就是资产的市场价格应当在任何时间都与其实际价值相符;相反, 若市场本身存在一些障碍, 使资产的市场价格不能及时全面反映其本身的真实价值, 则说明市场的信息效率低。根据有效市场理论, 投机者和套利者利用信息和扭曲的价格关系展开激烈的竞争, 这种竞争所带来的市场压力会保证竞争性市场在任何时候, 在信息方面都是高效率的。因此, 股票的市价应该准确反映与公司有关的所有信息的价值, 因为市场是有效的。然而, 美国20世纪80年代的事实已经证明, 市场不可能像人们曾经认为的那样有效, 但没有证据表明市场定价的偏差能够大到使杠杆收购者获得这么大的收益。因此, 杠杆收购的价值来源还必须从另外两方面进行探讨。
2. 管理层的问题。
若企业经营者作风不得人心, 例如经营过于保守或激进, 或经常强迫股东配股集资等等。投资者对管理层缺乏信心, 不愿承担风险, 这样也会导致股价出现长期偏低的现象。由于管理层是内部信息拥有者, 因而他们对公司的价值更加了解;管理层愿意收购公司, 说明一般是公司价值被低估, 或者有巨大潜在的价值。同时, 管理层收购企业, 未来将更有动力提升公司价值, 对于市场来说是一个信号作用, 帮助市场纠正对公司原有的认识, 重新发现价值。
(四) 税收屏蔽效应
首先, 私有化通过在更高基础上、以更快速度提取折旧, 减少了应税收益而给企业带来税收节约的利益;其次, 因为杠杆收购势必使用大量债务, 对债券利息的支付使企业节约了相当数目的税收支出。因此公司私有化所带来的税收利益是潜在的价值增值的一个来源。同时, 存在着另一种理论认为, 管理层收购并不是靠创造价值获利。
(五) 财富转移效应
不同于以上管理层收购价值创造的理论, 财富转移理论认为管理层收购并没有给企业带来实质性变化, 管理层获得的股权溢价, 并不是价值的创造, 而是价值的转移。财富从其他利益相关者, 如股东、债权人、政府等, 转移给管理层。MBO转变了企业的资本结构, 通过高杠杆将已经存在的现金流, 挤出一部分给管理层和新的债权人。由于管理层拥有更多的信息, 他们会通过各种手段来降低外部投资者对企业的评估, 从而压低收购的价格, 侵害了原股东的利益, 将其财富转移给管理层自身及新债权人。
二、我国国有企业管理层收购的历程
国内管理层收购发生的大背景和根源是国有经济的战略性重组所引发的国企产权改革。据相关部门统计, 国有企业, 尤其是地方的中小国有企业改制中, 有半数左右最终以MBO方式实现[1]。
20世纪90年代以后, 我国明确了建立现代企业制度的国企改革的方向。十四届三中全会上《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确指出我国国有企业的改革方向是建立“适应市场经济和社会化大生产要求的、产权清晰、权责明确、政企分开和管理科学”的现代企业制度, 使企业成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主题。国有企业掀起了“股份制”改造的浪潮, 抓大放小, 在竞争性领域中实现中小企业非国有化, 帮助国企摆脱困境。国有企业股份制改造主要采用“卖”的形式, 在这种背景下, 国有企业管理层收购开始在我国兴起。
真正比较大规模的MBO开始于1999年, 以四通集团的案例为代表, 并开始引起广泛关注。四通集团的管理层和员工共同出资成立职工持股会, 持股会与原四通集团共同组建四通投资有限公司, 职工持股会占51%股权, 有绝对控股权。四通公司管理层收购在我国管理层收购历史上具有重要意义。2000年5月和2001年1月, 粤美的高管人员两次协议收购当地镇政府所属公司持有的粤美的共计22.19%的法人股, 成为公司的第一大股东, 这成为我国上市公司正式实现MBO的首例。2001年, 宇通客车、深圳方大先后实施了管理层收购[2]。彼时热衷于进行MBO的上市公司主要有两类, 一类是戴有“红帽子”的民营企业, 随着企业产权改革的深入, 这些企业脱掉红帽子, 产权明晰起来;第二类是经营绩效良好的国有企业, 地方政府也乐于同管理层分享收益, 以激励管理层。
2002年以后, 国家为做到有进有退、有所为有所不为, 健全大型国企治理结构显得尤为迫切。一方面, 国有企业整体绩效下滑, 竞争性领域国有企业对市场经济的不适应情况进一步显现;另一方面, 随着我国加入WTO, 市场经济的建设和完善刻不容缓, 国有企业改革的迫切性加剧。当年, 随着《上市公司收购管理办法》 (1) 、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的发布, 以及部分上市公司管理层收购案例获得财政部批复, 上市公司管理层收购似乎正被政策所允许和规范, 渐成星火燎原之势, TCL集团、春兰股份、海信电器、创新科技等多家上市公司纷纷发布实施或拟实施MBO公告。
2003年初, 财政部在对原国家经贸委《关于国有企业改革有关问题复函》中指出, “相关法规未完善之前, 暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购” (2) 。但是, 政策层面的态度不能阻挡实践层面发展管理层收购的强烈需求。管理层收购纷纷由明转暗, 采用股权信托、间接收购以及子公司MBO等实施变相MBO, 即所谓“隐性MBO”或“曲线MBO”。2003年, 尽管政策层面暂停MBO, 但是披露进行MBO的有6家上市公司, 其中有5家是采用收购上市公司大股东来实现管理层对上市公司的间接控制。曲线MBO的主要形式: (1) 绕开必须要报国家国资委批复的复杂程序, 而将报批在地方政府层面; (2) 通过控制母公司或旗下优质资产, 实现对上市公司的实际控制; (3) 通过职工持股会或工会以及通过高管另外建立壳公司来收购上市公司或其母公司; (4) 信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接收购方; (5) 以股权拍卖和股权托管为名, 用貌似市场化的方式合谋低价获得国有股权。在政策禁止的情形下, 国有企业的高管因为政治和刑事风险而停止对管理层收购的追逐。管理层收购所产生的致富效应令人眩目, 随着国内相关各项制度的建立健全, MBO似乎要成为一条真正的制造超级富豪的流水线。
2003年以后, 国内MBO引起了社会关于国有资产被侵吞的批判和国企改革模式的争论。
三、我国国有企业管理层收购监管
2003年国资委成立以后, 不断出台国有资产转让环节的相关法规, 完善交易环节, 对国有资产流失控制更加严格。与此同时, 2003年末, 国资委在国务院新闻办的发布会时表态:“我们从未说过反对管理层收购”。2004年2月公布《企业国有产权转让管理暂行办法》规定, “企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行, 不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。国家法律、行政法规另有规定的, 从其规定”。“在清产核资和审计的基础上, 转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后, 作为确定企业国有产权转让价格的参考依据。在产权交易过程中, 当交易价格低于评估结果的90%时, 应当暂停交易, 在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行”。
2004年9月14日国资委公布的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》中规定:转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的, 应按照《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的程序进行;到产权交易机构中公开披露产权转让信息;广泛征集受让方。在获得批准后, 转让方应当持受让方的全额现金支付凭证到产权交易机构办理交易手续。2004年9月和10月期间, 国资委对国企MBO的态度一直是“不宜”。2004年9月29日, 国资委以国资委研究室的名义在《人民日报》发表署名文章, 回应“郎顾之争” (3) , 称近年来实施的MBO对调动中小型国有企业管理者的积极性发挥了一定的作用;推进国有大企业的改革, 必须坚持所有权与经营权分离的改革方向, 重要的企业由国有资本控股。实施管理层收购并控股, 是将所有权与经营权合一, 这不利于形成有效的公司治理结构, 不利于建立市场化配置经营管理者的机制, 不利于维护国有经济的控制力, 与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。因此, 在许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞MBO, 容易引发种种矛盾和问题。
在此一个月后, 时任国资委主任的李荣融公开发表讲话, 再次强调央企、国有上市公司不宜MBO, 并且首次提出地方大型国企不宜MBO。2005年4月14日, 国资委和财政部公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》, 是我国第一部针对国有企业MBO制定的行政法规。《暂行规定》明确规定大型国有及国有控股企业, 及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让;同时, 管理层受让企业国有产权时, 应当提供其受让资金来源的相关证明, 不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资, 不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等;管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。《暂行规定》明确了大型企业不得参与MBO, 但对中小国企发了通行证, 同时终结了曲线MBO。
2006年1月, 国资委态度进一步发生变化, 公布了《关于进一步防范国有企业改制工作的实施意见》, 该意见规定, “国有及国有控股大型企业实施改制, 应严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权。为探索实施激励与约束机制, 经国有资产监督管理机构批准, 凡通过公开招聘、企业内部竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员, 可通过增资扩股持有本企业股权, 但管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量”。首次从政策层面明确了国有企业股权激励方式, 但是却对绝对控制权做出了规定。
2008年10月通过的《国资法》对国有资产转让规定, 法律、行政法规或者国务院国有资产监督管理机构规定可以向本企业的董事、监事、高级管理人员或者其近亲属, 或者这些人员所有或者实际控制的企业转让的国有资产, 在转让时, 上述人员或者企业参与受让的, 应当与其他受让参与者平等竞买;转让方应当按照国家有关规定, 如实披露有关信息;相关的董事、监事和高级管理人员不得参与转让方案的制定和组织实施的各项工作。
由此可见, 我国对国有企业管理层收购的态度一直是谨慎, 甚至是模棱两可的。一方面, 通过法律约束管理层收购定价过低、资金来源不明、曲线MBO等, 防止国有资产流失;另一方面, 又承认对管理层股权激励的作用。最终确定, 关闭大型国有企业管理层收购的闸门, 允许中小国企管理层收购。
四、我国国有企业管理层收购面临的问题
(一) 收购方管理层
1. 筹集资金方法不多、渠道不畅。
管理层收购的资金来源主要有内部资金和外部资金。一般来说, 管理层的资金实力并不强大, 需要依靠外部资金来完成对企业的收购。在国外, 管理层收购资金主要来自商业银行、保险公司、投资银行、养老基金、杠杆收购基金, 根据借款人对风险和收益的不同偏好设计从一般贷款、可转债到股权的不同融资方式。管理层用于收购的自有资金只占收购总价的很小部分, 通常有50%-60%是以被收购公司的资产作为抵押向银行申请贷款。这部分债务资金可以由数家商业银行组成银团来提供, 也可以由保险公司或专门从事风险资本投资的有限责任合伙企业来提供。这类有担保的债务被称为优先债务。收购所需要的其他资金, 可以各种级别的次级债务形式, 通过私募 (如对保险公司、养老基金、风险资本投资企业出售) 或公开发行高收益率债券来筹措。我国的金融市场尚不发达, 债券市场规模小, 融资工具和金融创新品种少, 融资渠道不畅, 因而收购所需要的巨额资金没有保障。而如果管理层急于收购, 通过事先大比例股权激励, 或者事后大比例分红, 都很容易触及政策红线。因此, 也需要专业的投资银行、基金等的发展与配合。
2. 政策和法律约束。
我国《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《国资法》等均对管理层收购有限制, 重点在资金来源、公平性方面做出要求。
在资金来源方面:《企业国有产权向管理层转让暂行规定》明确规定了管理层受让企业国有产权时, 应当提供其受让资金来源的相关证明, 不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资, 不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。《上市公司收购管理办法》规定, 管理层收购上市公司中, 被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。《并购重组共性问题审核意见关注要点》对于管理层收购中收购资金来源的关注点有:关注上市公司的分红政策与高管人员的薪酬待遇;上市公司及其关联方在过去两年内是否与管理层及其近亲属以及其所任职的企业存在资金、业务往来, 是否存在资金占用、担保行为及其他上市公司向管理层利益输送行为等。
在公平性方面:由于管理层是内部人, 天然具有信息优势, 同时对企业有实际经营决策权, 因而容易发生不公平现象。《企业国有产权向管理层转让暂行》中规定: (一) 国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计, 其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的, 应当对其进行经济责任审计。 (二) 国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行, 管理层不得参与。
从“郎顾之争”开始, 舆论对于MBO持有很大怀疑态度, 加上MBO在一开始多没有透明的、充分市场化的操作过程, 事后形成的高净值的大企业家让很多人怀疑。因而, 国有企业管理层收购面临着来自政策层面很大压力, 要求有惊人的企业家魄力和胆识, 同时也要早布局, 协调好各方的利益。
(二) 被收购方代表国家
国家在其中充当两个角色, 既是被收购方原所有者, 或控股股东, 同时也是监管规则的制定者。从MBO在中国的发展历史可以看出, 国家面临的主要问题是对国有资产流失的争议, 集中在对MBO的定价以及监管问题。
1. 国有企业改革的必然趋势:
我国处在行业、企业快速发展, 经济结构转型的关键时期, 同时国有企业改革经过几十年探索, 已经确定单纯改变国企与政府之间的分配关系不能从根本上解决国有企业面临的诸多问题, 必须要改变国有企业的产权关系。而管理层收购在国外是并购的重要一种形式, 对被收购企业绩效的提升有正面的效果。管理层收购也为国有股的减持和退出提供了一个契机。现有的管理者是信息的内部人, 对企业比外部人有更充分的了解, 并积累了丰富的管理经验, 当他们获得企业的所有权后, 一般会对企业的经营状况有效改善, 这对于企业、国家和社会来说都是有益的。在国有股要退出的情况下, 与其交给外部人, 不如交给原管理层, 也是对原管理层对企业贡献的一种激励。
2. MBO定价困难。
MBO定价问题一直是外界普遍关注的问题, 也是被认为MBO是财富转移的关键问题。管理层是信息内部人, 即使规定在产权交易所转让, 也难免出现挂牌太晚, 优先考虑管理层等暗箱操作的现象。不仅如此, 企业资产价值也被严重低估, 尽管现在的法律法规严禁低于净资产转让国有股, 但是这种约束只能是一种权宜之计。国有股的转让没有放在市场的环境下, 并不是依靠个经济主体在经济理性的主导下参与资产的评估, 单单依靠政策的命令则会出现, “道高一尺, 魔高一丈”的问题。管理层往往可以利用与股东之间的信息不对称, 调节或隐藏利润, 做亏企业, 然后低价甚至无偿获得国有企业股权。
3. 舆论压力:
舆论的压力不仅停留在国企MBO是否应该进行、是否侵吞了国家财产, 同时也包含国有企业利益该如何由全民共享的问题。自从国企利改税后, 长时间, 国企只需依法向国家纳税, 国家作为出资人并没有享受国企的利润分红。2007年9月, 国务院颁布了《关于试行国有资本经营预算的意见》, 明确提出试行国有资本经营预算。3个月后, 财政部会同国资委发布了《中央企业国有资本收益收取管理办法》, 规定央企国有资本收益将按“适度、从低”原则, 分三档上缴财政部。其中, 石油石化、电信、煤炭、电力、烟草五个行业的上缴标准为税后利润的10%;科研院所和军工企业3年内暂时不上缴;其余央企均按照5%的标准上缴红利。2010年11月, 国务院决定从2011年起, 将5个中央部门 (单位) 和2个企业集团所属共1 631户企业纳入中央国有资本经营预算实施范围。同时, 兼顾中央企业承受能力和扩大中央国有资本经营预算收入规模, 适当提高中央企业国有资本收益收取比例。目前来看, 上缴收益的国企范围小, 并且中央企业国有资本收益按规定直接上交中央财政, 纳入中央本级国有资本经营预算收入管理。而国外大部分国家的国有企业一般都将红利缴纳给国家财政部门, 放在公共预算财政的“大盘子”里, 而非缴入取之国企、用之国企的“小金库”。社会舆论的争议在于, 国有即全民所有的收益并没有全民享有, 没有更多地将纳入国有资本经营预算的国企“红利”用于解决社会保障、医疗卫生、教育、就业等非常急迫的民生问题。
五、PE (4) 参与的国企MBO模式构想
在我国目前的市场环境、政策背景、舆论争议以及改革浪潮下, 如果政策层面过于紧, 就会遏制MBO的发展, 导致国企改革更为艰难;如果政策过于宽松, 或者监管执行不严, 又会出现大批借MBO之名, 侵吞国有资产的行为;并且, 由于信息不对称, 监管也难以真正奏效。因此, 如何在现有的法律法规下形成一套有效的自律机制, 通过经济手段对各方形成激励与约束机制, 使国有企业产权改革对各方是一件互惠互利之事而得以继续推进, 是最迫切需要解决的问题。本文假设想, 由PE参与并与国企管理层合作完成管理层收购可以很好的协调国企MBO各方的利益关系, 达到共赢的局面。
PE一般采用有限合伙制, 由有限合伙人和普通合伙人组成。普通合伙人 (GP, General Partners) 是基金主要管理人, 投入相当于整只基金1%的资金, 但由普通合伙人作出全部投资决策。在利润分配时, 普通合伙人提取相当于整只基金2%-4%的金额作为管理费用, 分配20%左右的利润。PE具有独特的激励约束机制, 普通合伙人由优秀的专业化管理人才或管理公司构成, 他们对目标企业的选择、财务、法务等方面更加擅长;可以由社保基金做有限合伙人, 出资99%;由双方共同组成的并购重组基金, 与国企管理层合作, 共同完成管理层收购。PE与目标责公司管理层需就这种模式设计的核心在于双方代表不同的利益, 最终会通过谈判、相互博弈达到一个利益的平衡。
PE模式的管理层收购具体可如下操作。最开始由社保和普通合伙人组成的并购基金, 在并购过程中出资90%, 由目标公司管理层出资10%;在收购国有企业股份成功后, 二者的收益权相同, 即管理层1股有10股的投票权, 原国企管理层对公司有绝对控制权并负责日常经营。由于并购基金是主要出资人, 承担了巨大的风险, 因此双方可以签订对赌协议等条款, 来降低并购基金面临的风险, 激励原管理层提高公司业绩:如果公司业绩大幅提升, 并购基金将以超低价格向原管理层转让一定比例的股份, 如果公司业绩增长幅度不如预期, 则管理层要以超低价格向并购基金转让一定比例的股份;且约定并购基金未来退出的一些选择。例如, 在未来3-5年, 公司复合年均增长率达30%, 并购基金向管理层以1元价格转让10%的股份, 且在未来5年结束后, 并购基金退出时, 公司管理层获得价格低于其他投资者的优先购买权利;若复合增长率低于30%, 管理层要以1元的价格向并购基金转让20%的股份, 或者支付与增长率30%相匹配的并购基金目标收益与实际收益的差额, 在5年后, 并购重组基金退出时, 公司管理层必须要购买一定数量的股份, 否则将以公司的资产清偿。尤其是针对并购重组基金的退出将股权重新卖回给管理层的价格等都要有所规定, 是双方利益相互博弈的结果。
当然, 社保基金不仅可以作为并购重组基金的有限合伙人, 一般的情况下, 社保基金可以直接做母基金FOF的有限合伙人, 投资专门对国有企业管理层收购投资的并购基金。这样, 可以利用FOF更低的管理费率, 更低的业绩分成, 且获得更高的收益。
更深入来看, 并购重组基金代表的是社保基金的利益, 而管理层代表的是自身的利益。并购基金与原目标公司管理层之间的利益如何分配, 取决于二者之间的相互博弈;采用何种方式, 如何设置更好的激励和约束机制, 也是二者共同决策的结果。并购重组基金中由普通合伙人代表有限合伙人社保基金的利益, 并不是通过行政命令, 而是PE合伙制天然的优势声誉机制和激励与约束机制, 使得普通合伙人有动力代表优先合伙人的利益。
这种模式将原本不明晰的国有产权, 落实到自然人和社保基金的头上, 使得利益关系更加明确;三方相互博弈, 平衡了国家所代表的全民的利益和国企管理层之间的利益。其一, 对管理层而言, 原本资金实力不足的问题得到解决, 且社保基金代表社会公众的利益, 因而管理层收购的舆论压力会大大减小, 同时, 政策层面的风险也会减小。其二, 对社保基金而言, PE有限合伙制最重要的是声誉机制, 同时, 由于如前面所述的GP与LP之间的利益分配和激励关系, GP都有动力代表社保基金的利益, 不会与企业管理层合谋, 因为他们之间毕竟不是长期合作的关系。同时, 管理层收购也为并购基金日后的退出找到了渠道, 也会获得管理层对其利益一定的补偿。其三, 对于国家而言, 解决了长期以来国有企业产权不明晰的问题, 帮助完成国企产权改革;同时, 也从另一渠道解决社会公众无法享受国企红利的问题:如同其他并购重组基金的有限合伙人一样, 社保基金在其中可以获得高额的回报, 这部分资金可以用于构建社会保障体系, 进行医疗保障, 解决教育、就业等民生问题。更重要一点是, 采用PE支持管理层收购的模式, 大大降低了防止国有资产流失的监管成本, 利用经济的激励约束远比利用行政的约束更加有效。
六、结论
中国国有产权改革是市场经济的必然要求, 也是历史发展的必然趋势。国有企业改革必须触及产权问题这个根本, 否则无法改变国有企业的现状。不能因为管理层收购的一时失控而否定国有企业改革的成效, 更不能因为国有资产流失而逆历史潮流而动。管理层收购在国外是一种非常普遍的现象, 在我国随着对国有企业“抓大放小”, 国有企业管理层收购也出现过高潮, 后因为国有资产流失严重而出台一系列政策法规对管理层收购进行限制。但通过政策手段对管理层收购进行约束, 由于不能改变管理层作为信息内部人的优势地位, 不能从根本上改变国企管理层收购出现的问题, 未来法律法规的健全有待时日, 因而, 现阶段用经济力量代替行政手段是改变国有企业管理层收购现状的更好方法:采用社保基金与PE组成并购重组基金, 帮助国有企业管理层进行管理层收购, 未来并购重组基金退出时, 将股权出售给原管理层, 不仅能够帮助管理层筹集资金, 减少政策风险, 而且也能够使全民分享国有企业的利益, 并且减少国家的监管成本。
(4) PE即私募股权投资基金 (Private Equity) 。根据清科《2010年中国私募股权投资年度研究报告》, 2010年募集到位的82支基金中, 共有成长基金68支, 房地产基金10支, 以及并购基金4支。2010年共计发生退出案例167笔, 其中IPO方式退出160笔, 股权转让退出5笔, 并购退出2笔。
摘要：通过分析我国国有企业产权改革的管理层收购案例, MBO在我国的发展及现实存在的管理层筹资难、政策风险大、监管困难等问题, 本文提出了运用PE模式进行国有企业管理层收购的方案, 并将社保基金引入其中, 合理运用PE的激励约束机制, 从而解决多方利益纠葛问题。该模式将行政约束转化为经济约束, 激励利益相关方主动推行国有企业产权改革, 从而帮助国企管理层完成收购并且获得相应报酬, 与此同时也实现了国有企业利益的全民共享。
关键词：国有企业,产权改革,管理层收购,私募股权
参考文献
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土地收购储备规范化管理研究论文 第2篇
我国是人口大国，在发展过程中非常重视粮食安全与耕地保护工作。通过实施城市土地储备制度，能够有效的将分散的土地集中起来进行整理和开发，有计划的将土地投入市场。我国人多地少，这就决定了在土地开发利用过程中需要执行最严格的耕地保护制度，这也决定了我国需要坚守耕地红线，避免耕地无限制转为建设用地的情况发生。需要着眼于城市存量土地，通过调整结构及节约利用，有效的满足建设的需要。同时还要积极盘活建设用地，有效的减少对耕地的占用，确保更好的实现耕地的有效保护。
1.2有利于城市规划的有效实施
土地收购储备制度是土地资源价值显化的重要方式，通过实施土地收购储备，能够有效的掌握土地存量，进一步盘活土地资产，加快推进土地流转，确保城市综合治承载能力的全力提升。在当前城市建设用地十分紧缺的新形势下，需要充分合理的利用城市的存量土地，实现城市土地利用的集约化管理。通过对土地收购储备进行规范化管理，有利于更好的推动土地市场的完善，利用集中统一管理及有偿使用这种新的土地管理模式能够有效的将政府行为与市场机制有效的结合起来，有利于城市规划的有效实施。
1.3有利于政府垄断城市土地供应
管理层收购及其市场反应研究 第3篇
关键词:管理层收购;转让价格
一、 引言
国有上市公司的收购者可以来自企业外部,或企业内部,即管理层收购(Management Buy-outs,MBO)。所谓管理层收购是指目标公司的管理层利用自有资金或借贷所融资本购买本公司的股份,从而获得上公司的控制权的行为。在MBO后,管理层成为本公司的控股股东,所有者与经营者的利益不再存在矛盾,而是合二为一。管理层的个人利益与企业的整体利益一致,经营者必然充分发挥自己的才能为企业创造更大的价值,避免了短期行为的发生。经营者自身的所有者身份对自己形成了最好的长期激励。
由于发展中国家法制不健全以及投资者保护程度较弱,外在的制度环境不能对民营化过程进行有效的约束,限制内部人及相关利益集团在控制权转移过程中以及随后的"自利"行为。在我国,由于交易规则不完善,对产权改革缺乏社会监督与制约,企业管理层可以利用信息优势,在交易过程中损害国家利益,将公共选择过程变为不平等的市场交易过程。失去制度约束的MBO过程,使得国有资产加速流失,管理层借改革之机损公肥私、非法侵吞国有资产。在获得上市公司控制权之后,由于资本市场制度对中小投资者的利益保护尚欠缺,法制建设尚不健全,所有者(管理层)通过对企业的控制权,利用“掏空”(Tunneling)方式转移企业资产和利润,实现个人私利的最大化而不是企业价值最大化。
下文在总结管理层收购文献的基础之上,回顾了“张裕”的MBO过程与方式,考察了收购价格的合理性,了解市场对管理层收购的反应。
二、 相关文献回顾
西方经济学家对企业的 MBO做了大量的经验实证研究,这些实证研究主要是围绕一个中心展开的:MBO是否改善企业的经营效率?是否具有财富效应?根据代理理论(Jensen and Meckling,1976;Fama,1980),在西方股权分散的结构下,代理问题主要在于追求个人利益最大化的内部经理人与外部股东的利益不一致。MBO可使管理者和股东的利益趋同,从而降低代理成本。国外的学者对管理层收购大多持肯定态度,他们的实证研究表明,管理层收购后公司业绩获得非常明显的改善,管理层收购会带来效率的提升,对股东具有短期和长期的财富效应。DeAngelo等(1984)以1973年~1980年间的 72个 MBO案例作为样本,对股东财富变化进行了统计分析,结果表明在收购宣布日当天,股东财富平均增加了22.27%,而股东财富在40天里(包括宣布日)累计增幅超过30%。Smith(1990)对1977年~1986年间的58个MBO公司进行了研究,发现管理层收购后一年公司业绩有显著提高。
国内对管理层收购的研究主要可以分为效率提高论和财富转移论。效率提高论认为,企业通过管理层收购后,管理层拥有了更多的剩余索取权和管理控制权,可以有效地降低交易成本,从而激发企业中潜在企业家精神,提高资源的使用效率。廖理、罗洪涛、赵锋(2005)对2002年年底前16家 MBO公司的CAR进行了计算,根据控股权转移发生的时点,计算与比较(-40天)~(-10天)和(-10天)~(+20天)的收益率的标准差。得出结论:市场对企业实施MBO的反应是正面的,但是累计超额收益率并不大。财富转移论则认为,企业管理层收购并不能导致企业价值的增加,只是使财富从股东、债权人、职工和政府手中向管理层转移。益智(2003)通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量,发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效,并且股东财富效应也不显著,从而得出慎行中国上市公司MBO的结论。另外,在管理层收购的过程中,上市公司管理层,违反公开、公平和公正原则,与相关政府官员进行暗箱操作,或使用盈余管理,滥用会计政策和会计估计变更达到廉价收购的目的。但已有的研究未能提供实证上的支持。何问陶和倪全宏(2005)对MBO前一年是否存在减少报告盈余的会计应计处理进行了研究,未能发现在MBO前一年企业采用了减少报告盈余的会计应计统计证据。
三、 张裕股份(000869,200689)管理层收购实例分析
1. 收购过程与方式。烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司(以下简称“张裕股份”)是烟台张裕集团有限公司(以下简称“张裕集团”)以其拥有的有关经营酒类业务的资产及负债进行合并重组并改制而成的股份有限公司。张裕股份于1997年9月23日在深圳证券交易所上市,发行88 000 000股境内上市外资股(“B股”)(代码为200869)。公司的A股于2000年10月26日在深圳证券交易所上市交易,代码为000869。张裕股份控股股东为张裕集团(持有53.8%股权),最终控制人为烟台市国有资产管理局(以下简称“烟台市国资局”)。2003年张裕股份的股权结构如图一所示。包括张裕股份在内的张裕集团是以经营葡萄酒业务为主的集团公司,是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业,其前身是烟台张裕酿酒公司,至今已有一百多年的历史。
2004年,烟台市国资局对张裕集团进行产权制度改革,通过产权交易张裕集团由国有独资公司改制成为多元化投资主体的企业,企业管理层逐步实现了对张裕股份的最终控股。从2004年11月到2005年初,张裕股份公开发布了三次有关于控股股东张裕集团产权交易的公告。
2004年10月29日,烟台市国资局与裕华投资发展有限公司(以下简称“裕华投资”)签订了《国有产权转让合同》,将张裕集团45%的国有产权以人民币38 799.51万元转让给由张裕集团管理层控股的裕华公司。裕华投资由46名张裕集团职工出资37.8%,烟台裕盛投资出资17.2%,和中诚信托出资45%。其中在裕盛投资中,张裕集团和本公司高级管理人员共14人出资占注册资本的64%,12名中层骨干出资占注册资本的36%。本次产权转让完成后,烟台国资局仍为控股股东,持有张裕集团55%的产权。
2005年2月7日,烟台市国资委与意大利Illva SaronnoInvestment S.r.l(以下简称“意利瓦公司”)签订了《股权转让协议》,将张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司,转让金额为人民币48 142.43万元。
2005年5月18日,烟台市国资委与国际金融公司(英文名称为:International Finance Corporation,IFC)签署了《关于烟台张裕集团有限公司国有股权出售和购买协议》,将张裕集团10%的国有股权转让给国际金融公司,股权总价为14 588.64万元。国际金融公司成立于1956年,是世界银行集团成员之一。
经历了一系列的收购行为,张裕集团由国有独资公司改制成为多元化投资主体的企业,股东包括烟台市国资委、裕华投资、意利瓦公司和国际金融公司,分别持有张裕集团12%、45%、33%和10%的股权,企业管理层逐步成为张裕集团和张裕股份的第一大股东,实现控股地位。2005年张裕股份完成股权变更的股权结构如图二所示。
2. 收购价格。裕华投资的所有者是张裕集团管理层。在张裕集团与裕华投资的交易中掺杂了人为因素和行政色彩,缺乏公开透明的转让机制,转让价格的确定缺乏市场的监督。相对而言,张裕集团与意利瓦公司和国际金融公司没有直接产权或人事上的关系。在这个案例中,通过比较发生在不同交易主体中收购价格的差异,我们可以了解在管理层收购中是否存在定价过低和国有资产流失现象。
根据张裕集团三次转让国有股权的公告,45%的股权售价为38 799.51万元,三个多月后,33%股权的售价为48 142.43万元和10%股权的售价是14 588.64万元。通过计算,我们发现,意利瓦公司与国际金融公司的收购价格一致,而裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司和国际金融公司的59.1%,也就是说,裕华投资以意利瓦公司出价的6折从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。相比以市场为基础的烟台市国资委与意利瓦公司和国际金融公司之间产权交易,张裕集团45%的国有股权是以“过低”的价格转让给了裕华投资。
3. 市场对收购的反应。在市场有效的前提下,股票价格的变动能较合理地反映公司价值的变动。验证管理层收购对公司价值是否存在影响,就要验证当市场得到了MBO的信息后如何反应。陈小悦、陈晓(1997)的实证研究表明,现阶段我国股票市场已经达到弱式效率,即上市公司公开披露的信息对公司股票的价格变动具有影响。为检验MBO公告前后股票市场价格的反应,本研究采用的是“事件研究法”,即衡量一个事件(要约收购、股票回购等公告的宣布)对股票价格的影响。这种方法通过计算收购公告发布前后某段时间(事件期)内股票的累计超额收益,以确定收购信息披露对公司股票价值的影响。
张裕股份分别在2004年11月2日、2005年2月17日和2005年5月19日发布了烟台市国资委向裕华投资、意利瓦公司与国际金融公司股权转让的提示性公告。股价数据来自CSMAR数据库,我们选取了考虑现金红利再投资的日个股回报率以及深沪综合A股市场的的日市场回报率(总市值加权平均法)进行计算。事件窗口长度分别为11天、21天、61天,即事件前后5天(-5,-4,…,+4,+5)、10天(-10,-9,…,+9,+10)、30天(-30,-29,…,+29,+30)。之所以采用较长的事件窗口是为了确保能够观察到事件日之前和之后股票价格的变化情况。
表1报告了我们采用事件研究法得到的实证结果。我们发现在短窗口内,市场对股权转让的反应不大。但在事件发生前后一个月的窗口长度,投资张裕股份的累计超额收益率分别高达:16.13%、28.79%、18.46%。说明市场对管理层收购事件反应是积极的,投资者财富显著的增加。
四、 结论
本文以“张裕”为研究案例,分析我国管理层收购的过程及其影响。我们的研究发现,市场对管理层收购反应是积极的。但是由于缺乏公开透明的转让机制,转让价格的确定缺乏市场监督,管理层收购存在定价过低的现象。
随着股权分置改革的完成,上市公司股份已经实现全流通,国有股权的持有方必须通过市场而不是场外协议转让所持股权。但管理层仍然可以采用控股上市公司母公司的方式,绕过监管。
我国的经济体制改革是在市场化和民营化的双轮驱动下展开的。一个不争的事实是,市场化改革进展顺利,而民营化改革却在争议不断中走走停停。问题在于:是什么在阻碍国有企业的民营化改制,又是什么因素影响民营化的效果?对包括管理层收购在内我国上市公司股权转让的研究,不仅可以帮助学术界更好地了解我国的民营化,对于相关政策的制定者与执行者,仍至国有经济改革都有着现实借鉴作用。
参考文献:
1. 陈晓,陈小悦,顾斌.中国股市弱型效率的实证研究.会计研究,1997,(9):13-17.
2.李荣融.宏大的工程宝贵的经验——记国有企业改革发展30年.求是,2008,(16):27-30.
3. 廖理,罗洪涛,赵锋.我国MBO事件市场反应实证分析.统计研究,2005,(7):69-71.
4. 益智.中国上市公司MBO的实证研究.财经研究,2003,(5):45-51.
5. Smith, Abbie J. Corporate ownership structure and performance: The case of management buyouts. Journal of Financial Economics,1990,27(1):143-164.
重点项目:上海市重点学科金融学建设项目资助(J512-01)。
作者简介:余玮,上海对外贸易学院金融学院教师,香港中文大学博士。
管理层收购模式研究 第4篇
一、管理层收购模式国外的理论基础和发展概况
(一) 管理层收购模式的理论基础。
1.管理层收购模式的概念。作为一种新兴的企业并购重组模式, 目前管理层收购尚未形成统一规范的概念。通常可以理解为, 目标公司管理层利用所融资本, 通过杠杆收购方式购买本公司股份, 改变公司结构, 以获得控制权和控制利益的行为。
2.管理层收购模式的动因。管理层收购的动因是多方面的, 常见动因有提高效率, 转移财富等, 追求自身利益最大化, 关注企业中长期发展战略, 改变自身现状和未来布局, 促进企业在市场竞争中占据更为有利的地位。
(二) 国外企业关于管理层收购模式的发展概况。
1.管理层收购模式的一般形式。收购主体是管理层, 常见形式包括三种:目标公司管理者是唯一投资者;战略投资集团来收购;管理者收购和员工控股收购结合, 向公司员工进行股权融资, 完成整个收购工作。
2.管理层收购模式的一般特征。主要投资者是目标公司经理和管理人员, 收购之后他们对企业具有支配权, 促进所有者和经营者统一。收购所需资金来自对外融资, 存在一定风险, 管理者需具备较强的组织运作资本能力。目标公司具有增值或管理效率提升的潜力, 收购完成后目标公司可能会退市。
3.管理层收购模式的效应分析。收购对企业运行和发展具有积极作用, 不仅可以促进企业经营管理状况改善, 推动企业发展, 还能充分调动员工的积极性, 让他们为企业运营发展作出更大贡献, 并节约代理成本, 有利于促进企业综合效益提升。但管理层收购也存在一定缺陷, 例如, 导致国有资产流失、资金来源和运作缺乏约束等, 这是需要采取有效措施改进和完善的地方。
二、管理层收购模式国内的实践探索和效果评述
(一) 我国国有产权交易中对管理层收购模式的实践探索。收购对象主要是未改制的国有企业、国有控股的上市公司, 收购能改变产权结构获得控股权, 让产权清洗, 出资到位, 保障企业运行所需要的各项资金, 有效激励管理层, 促进企业发展和进步。以政策导向变化和政府态度调整为标准, 主要阶段包括以下三个:1999年至2003年4月为实践上个别尝试和理论上积极探索的阶段;2003年4月至2004年12月为暂停并制定交易规则的阶段;2004年至现在为有条件的放开和认可的阶段。
(二) 我国管理层收购模式运行的效果评述。自该模式运行以来, 管理层收购已经取得积极成效, 但也存在一些负面影响。取得的积极成效主要表现为:调整和优化企业资产结构, 让企业的产权变得更为清晰, 推动管理方式改进和完善, 节约企业代理成本, 并建立和完善激励约束机制, 吸引并留住更多优秀合格的经营管理人才, 推动企业的创新发展。但也存在一定的负面影响, 其中最为突出的是国有资产流失, 利益受损, 重组后的企业在资金来源和资金运作方面仍然存在不足, 缺乏健全完善的监督机制, 可能会加大企业运行风险。
三、管理层收购模式下的国有资产流失的渠道及原因
国有资产流失是管理层收购模式下最为突出的问题, 该问题的出现给企业带来较大利益损失, 需要采取有效的预防和应对措施。
(一) 国有资产的流失渠道。分析研究发现, 国有资产流失渠道多种多样, 例如, 由于市场环境所限, 普遍采用成本估价法低估国有资产价值, 导致未能全面评估企业资产状况, 使得资产流失;故意采用不道德手段降低净资产值, 压低国有资产收购价格;利用信息不对称优势恶意隐匿, 扭曲应披露的信息以逃避政府监管。这些都是国有资产流失的常见渠道, 严重损害企业利益, 亟需采取预防对策。
(二) 国有资产的流失原因。导致国有资产流失的原因也是多方面的, 例如, 所有者虚置、法律法规严重滞后、交易过程背离市场竞争原则、有效监管严重缺失等, 都是导致资产流失的重要原因。
四、管理层收购模式下国有资产流失的防范对策
为了有效维护企业利益, 避免国有资产流失, 结合企业运营实际情况, 今后应该采取以下改进和防范对策。
(一) 建立对国有资产经营者的激励机制和责任机制。对国有资产所有者的行为进行监督, 建立完善的激励机制和责任机制, 增强所有者的责任意识, 明确各部门和工作人员权限和职责, 对责任和义务进行明确规定, 落实渎职追究机制, 加强外部监督管理, 确保国有资产管理每个环节都落实责任制。使经营者和国有资产所有者目标一致, 规范日常行动。健全激励措施, 调动工作人员积极性, 促进国有资产保值和增值, 避免出现不必要的损失。
(二) 健全法律法规体系, 完善操作的市场环境。通过完善的法律法规, 推动各项工作制度化和规范化, 避免国有资产流失。例如, 制定管理层收购模式实施规范和细则、明确适用管理层收购模式的范围、规定对收购过程国有资产进行保护、制定灵活的融资政策、提供税收优惠政策支持等。另外还要注重证券市场的功能建设、建立市场化产权交易体系、建设职业经理人市场、完善市场竞争机制。
(三) 严格实施条件, 鼓励多种模式收购。落实管理层收购企业条件, 产权明晰, 结构合理, 处于竞争性行业, 具备巨大的管理效益空间, 具有显著的人力资本特性, 具有良好的经营业绩和管理团队。同时鼓励多种收购模式, 包括增量收购、管理层收购、职工持股、引入战略投资者等。
(四) 规范资产评估, 尝试合理的定价模式。动态评估公司价值、考虑资产变现能力、在公司不同发展阶段采用不同的估值工具和模型, 合理定价, 准确评估企业资产。
(五) 拓宽融资渠道, 完善融资退出机制。培育机构投资者, 优化融资结构;创新融资工具, 完善配套制度;健全融资退出机制, 减少投资风险。
(六) 完善监管体系, 提高违法运作成本。加强对投资者资金来源、还款方式的监督;重视中介机构审计监督, 完善目标公司运作监督, 完善立法, 提高违法运行成本, 设立高额罚款, 建立法律责任追究机制等。
五、结语
为防范国有资产流失, 需要综合采取有效对策, 规范和约束各项工作。国有资产流失防范的最终目的是, 通过完善相关法律法规, 在国有资产产权交易中建立起融资渠道畅通、资产评估中立、定价合理、信息公开、监管有力的管理层收购模式, 推动各项工作规范运行。
参考文献
[1]马秋玲.论管理层收购与国有资产流失[J].西安财经学院学报, 2006, 1, 85~88
管理层收购模式研究 第5篇
所谓管理层收购（Management Buy―outs，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等），是典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克。莱特（Mike wright）提出了该概念[1]并给出了相应的定义，即属于管理企业地位的人收购企业[2].随着我国市场经济的不断发展，管理层收购的概念导入我国经济学界逐渐被认可[3].但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购（LBO，即Leveraged Buyout）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了特殊的MBO[4].在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”[5].也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为[6].还有人将管理层收购表述为“指公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”[7].此外还有诸多其他的表述。本文认为，无论对管理层收购定义的表述如何，它均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，本文关于管理层收购的定义为：管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的.公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。所以，上市公司管理层收购具有下列法律特征：
（一）上市公司管理层收购的主体是管理层
该特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESOP）相区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式[8].显然，员工持股所要求的主体资格是员工，与
管理层收购模式研究 第6篇
1.1 我国烟叶收购模式的发展概况
我国烤烟收购一直沿用烟农分级、扎把、交售的模式,这种收购模式存在的问题很多,如收购烟叶的合格率低,很多达不到国标要求80%的工商交接标准;等级纯度差,降低了烟叶的可用性[1]。大把头、严重混组、混级等,影响了卷烟工业配方的使用;同等级不同批次烟叶之间的质量差异引起卷烟产品质量波动。这些问题一直困扰着卷烟生产,制约烟叶质量的提高,影响卷烟质量的稳定。
1.2 禄丰县专业化分级散叶收购的发展历程
2009年建设了烘烤收购一体化的烘烤工场3个,收效甚微。2010年禄丰县被国家局列为烟叶专业化分级散叶收购整县推进试点县,试点工作取得了一些经验,但效果也不理想。2011年继续试点,对烟叶专业化分级散叶收购管理及仓储调运进行了改进,分级效果有所改进。2012—2013年禄丰县继续全面推行专分散收,管理方法进一步改进和提升。2014—2015年对收购站点进行全面改造升级和设施设备配套,使收购场地更加符合国家局提出的专分散收要求[1,2]。
2 烤烟专业化散叶收购管理模式实施方案
2.1 散叶收购模式
全部采用站点一体化模式,对收购量小、收购设施不配套的收购点进行撤并,缩小收购战线,集中管理人员,收购点由原来的28个减少为24个,收购管理水平得到了进一步提升。
2.2 严格流程,保持平稳有序
坚持“烟农去青杂、分部位和长短成捆(上等烟每捆2 kg、中等烟每捆3 kg)、预约定时交售、逐捆初检验、逐捆分等级、对样收购”的原则。具体流程:烟农去青去杂→约时定点运输到站→合同确认、验证入站→去青杂、水分检验→分级调度→专业分级→纯度检验→纯度判定并定级→烟农确认→过磅结算。实行下一个流程对上一流程的考核,层层把关,确保工作效果。
2.3 加强指导,确保初分效果
由合作社聘用人员根据烟叶收购等级水平和收购预约要求,对烟农初分纯度、去青去杂进行现场指导,烟草部门免费提供捆扎线按统一规格进行捆扎,要求烟农把待售烟叶的部位、颜色分清,长短基本一致,引导烟农树立纯度意识和质量意识,确保初分效果,为提高收购点分级工作效率打好基础[3,4]。
2.4 善始善终,坚持集中运输预约交售
各烟叶收购点参考农户数、合同量、农户交烟路程远近等综合因素制定预约交售时间表,初分指导员按预约时间集中组织烟农装车运输,同时严格检查,未经初分或初分不合格的烟叶不装车,超水分或霉变烟叶不装车,超过当日交售上限数的烟叶不装车,促使烟农提高初分纯度,按预约交售,保证了良好的收购秩序。
2.5 严格考核,突出初检、分级作用
烟叶收购点安排专人严把关,未经集中运输和不在预约时段的烟叶不得入站交售。初检环节按预约交售和集中运输名单逐户进行检验考核,对烟叶纯度达不到初分要求的农户进行登记考核,作为扣减初分指导员工资、烟农初分补贴的依据。
2.6 把关定级,确保收购平稳
点长负责整个收购点的收购等级质量及其他工作,负责制作收购指导样品,及时更新新烟叶收购指导样品,平衡等级质量眼光,考核定级员工作。要求分级员对样收购,确保收购等级平稳。定级员对收购点长负责,收购点长对定级员进行监督管理,定级员对已分级的烟叶进行最终确认定级,对分级不合格的烟叶返回重分,同时对分级员进行登记考核。
2.7 加强仓储管理,及时移库调运
对入库的烟叶及时打包,严防烟叶堆码混乱,减少散烟堆放,减少烟叶糙碎。及时移库调运,减少库存率,防止烟包回潮发霉,影响烟叶质量。
3 专业化分级散叶收购取得的成效
3.1 散叶购销减工、降本、增效
实行专业化分级散叶收购、取消扎把工序后,不仅减少了烟农的劳动量,而且将烟农从复杂的、技术要求高的分级环节中解脱出来。据试点产区测算,实施专业化分级散叶收购烟农可增加收入1.8元/kg。
3.2 有效提高散烟收购等级质量
一是推行专业化分级,从源头上控制了烟农人为掺杂使假、混色混级、非同级扎把等现象,提升了烟叶分级纯度。二是推行收购流程质量控制制度,实行烟叶等级现场交接,统一了收购等级质量标准,保证了等级合格率达标。三是散烟不易出现水分超限、霉变等现象,有效减少了烟叶损耗。
4 对散叶收购模式的改进措施
4.1 完善专业化分级的配套设施
在烟叶的分级、收购、仓储流程要畅通,定级过磅要公开透明,烟草部门可以适当对烟站的分级收购场地进行改造或新建,以符合专分散收的要求。
4.2 提升专业化分级的队伍素质
在烟叶的专业化分级散叶收购模式推广之后,就需要更多的专业化分级人员,烟草部门需要加大对专业化分级队伍宣传、培训,确保队伍的整体素质得到提高,并且能够拥有充足的后续力量。
4.3 继续坚持专业化分级补贴的政策
烤烟的专业化分级散叶收购模式能够广泛推行与1元/kg的烟叶分级补贴政策分不开,因此必须要坚持烟农的专业化分级补贴政策。
参考文献
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[2]杨尚明,徐刚,杨宇峰,等.浅谈烤烟收购中的过程控制与质量管理[J].农业开发与装备,2014(10):33-34.
[3]白全红,刘勇,陈菁菁,等.基于Logistic模型的烤烟收购质量控制分析[J].云南大学学报(自然科学版),2014(增刊1):1-5.
管理层收购模式研究 第7篇
关键词：公立医院,民营医院,经营管理模式
2006年底青岛大学医学院附属医院与山东万杰集团正式签约,由青医附院全资收购青岛万杰医院,在办完各种手续之后,经过短短的两个月的准备时间,2007年1月27日正式开业,并更名为“青岛大学医学院附属医院东区”(以下简称“东区”),为独立法人事业单位,隶属青医附院统一管理。
经过一年多的时间,东区取得了令人瞩目的成绩,在实际开放床位497张、医院员工初始423人,现有537人的现状下,截止到2008年7月底门(急)诊人次达到46.6万人次,住院手术达到6639例,平均住院日11天,人均业务收入接近50万元。门诊量是原青岛万杰医院日均门诊量的5倍。
数字不能简单的作为两家医院的对比,具体的影响因素包括政策环境、经营模式、经营理念、品牌、投资人思维模式、价值取向、医院文化内涵、对一流专业人员吸引程度、对医疗市场的影响力等,民营医院的生存环境和发展空间还有许多值得完善的方方面面。本文仅就影响青医附院东区发展过程的部分影响因素做初步的总结,初步认为该院目前的经营管理绩效基本达到了“精简高效”。
1 机构精简、组织结构扁平化,人员精干
现代医院管理要求组织高效,而组织结构是否精干直接影响到组织效率。东区本着精简高效的原则进行了创新性设置,实行委员会管理制,设立东区管理委员会,管委会主任由附属医院院长兼任,下仅设三个职能部门,分别为行政管理部、业务管理部、急诊管理部。临床科室实行大专科、小综合,由肿瘤诊疗中心、心血管病诊疗中心、微创诊疗中心、急救中心、妇幼生殖医学中心等五大中心突出东区服务特色。另外由于床位限制设立综合内科。医技科室齐全,设备设施比较完善。
东区未设置财务管理机构,财务实行统一管理。由附属医院派出挂号、收费、住院、医保办等财务机构及人员。既保证了财务管理的规范化,又减少了工作人员。
东区后勤人员由附属医院后勤总公司统一管理,充分发挥集约经营优势,突出成本管理和提高综合服务能力。东区后勤工作人员,各种维修服务实行市场化有偿服务、外包服务,人员成本完全由公司承担,有效的降低了医院人员成本。
东区现有医院员工537人,包括正式员工、合同制员工,其中返聘资深专家60人。行政管理部、业务管理部工作人员各5人,急诊部均为兼职管理人员。人员管理实行竞争聘任和岗位管理。
2 大专科、小综合,特色鲜明
东区的专业学科坚持以本部为依托,结合东区所处区域医疗资源配置和各种基础设施的具体情况,设置了符合三级甲等医院标准的必备科室,同时突出地域特点和专业优势,设立了五大诊疗中心:东区的肿瘤诊疗中心设三个病区和放疗科;心血管诊疗中心由心外科、心内科、心脏超声检查室组成;微创诊疗中心由妇科、普外科、泌尿外科共同组成一个具有相当规模的微创中心,微创手术率达60%;急诊中心规模较大,包含院前急救、急诊门诊、急诊内科、急诊神经科和由骨科、脑外科专业组成的创伤外科;妇幼生殖医学中心由产科、儿科和生殖医学科组成。综合内科以呼吸专业、内分泌专业、消化专业为主,对特色专业优先发展、重点突破、不断完善、打造精品。
3 定位准确、服务社会、以病人为中心
东区自开业伊始,就针对医院驻区为青岛经济、旅游发展新区,院领导提出东区发展立足“高起点、快节奏、低成本、多惠民”的目标,体现公立医院的社会公益性质,坚持“博学慎思、笃行亲民”的办院宗旨,东区发展努力做到“政府放心、群众满意、价格低廉、服务一流”。为此开业半年内实施了一系列的便民措施:(1)收费严格按照政府定价执行,严格控制药品收入比例,采取有效措施减少重复检查,努力控制医疗费用。(2)开业半年内,对所有门诊就诊的患者,放射、超声、特检和化验检查项目一律实行部分免费的优惠。(3)惠民病房严格实行单病种最高限价和临床路径管理。最高限价后医疗费用较原来平均降幅40%以上,临床路径单病种质量控制后医疗费用较原来降幅15%以上。(4)保持绿色生命通道畅通,凡遇急、重、危和三无(无姓名、无陪人、无现金)病人,一律先抢救、先住院、先手术、先治疗,后办手续,对其他因困难住院费用不足者,继续用药和手术,不因费用问题影响治疗效果。
我们深切认识到,医院作为特殊的社会组织,必须把社会责任作为最高目标,东区发展的战略思想定位在不仅应当考虑到自身的利益,而且能够承担起应有的社会责任[1]。
4 加大投入,改善医疗条件,全方位强化核心竞争力
在充分发挥好公立医院公益性质的指导方针下,东区加大投入,先后投入资金3000余万元,主要用于更新医疗设备、维护医疗设施、改善就医环境,有力地保障了医疗工作的正常进行。
东区确定的核心价值体系为:雄厚的医疗服务实力,高效的医院经营管理,实惠的病人服务体系,独有的教学科研体系和强大的市场驱动能力。
东区充分发挥老专家和学科带头人的作用,以名医带名科,有效利用原万杰医院设备条件良好的优势,继续适当投入,完善医疗设备配备工作,优化服务流程,从而保持雄厚的医疗服务实力。
以高效高能的管理体系,充分调动职工的主观能动性,发挥业务骨干的管理参与积极性,适时推出各种得力管理措施,如“品牌医院建设纲要”、“感动服务”、“温馨病房、服务明星评选活动”、“百日安全无差错活动”等具体方案,使东区各项工作得到全面促进和提高。
优惠的医疗服务价格,让患者得到实惠;温馨的服务设施和服务措施让患者得到超值的服务;高水平的专家队伍和完备的医疗设备保障病人得到有效的服务。
通过医院独有的教学科研体系,全面促进医学人才和医疗质量的提高。把东区真正建设成为同行认同、人才瞩目的高层次医疗机构。
在一年的时间里,东区发展战略坚持以品牌战略为核心,加强东区核心价值体系建设和实施人才发展战略。
5 充分发挥百年医院品牌和老专家作用
医院品牌是社会公众对医院的信誉、质量、技术、管理、人文的认同度和评价,是医院文化个性化的表现,是医院硬件设施、诊疗技术、医疗质量、人才集聚、管理水平、服务艺术、文化底蕴等方面的综合反映[2]。
青岛大学医学院附属医院是一所有着110年历史的省属三级甲等医院,在山东东部沿海地区有着良好的声誉和口碑,2007年门诊量达到157万人次,出院人数53034人次,完成手术22975例。但是由于青医附院老院区占地面积太小,周边地区居民来院看病面临着看病难、住院难、停车难等许多不便之处,而青岛东部地区虽然经济发达,新建居民区日渐增多,但看病不便的问题日趋尖锐,正是由于青医附院的品牌效应,东部地区的居民对青医附院东进抱有极大的期盼之心。
在接管东区的筹备过程中,院领导审时度势,果断将附属医院原资深专家门诊整体搬迁到东区。资深专家的加盟,不仅解决了东区人员紧缺的困难,更是充分发挥了他们医德高尚、医术精湛,深受病人喜爱的长处,为东区门诊量的稳步上升、门诊工作的顺利开展做出了很大的贡献。
6 以医疗质量管理为核心关注点,保持医疗秩序良好
医疗质量管理是东区工作的重要环节,分管院长和职能部门都把医疗质量管理放在首要的位置来抓。各科室认真组织学习12项核心工作制度,抓住医疗质量和安全管理全程控制、服务行为全面规范和降低药品比例三大重点,探索业务发展科学管理的长效机制,积极完善医疗流程管理和临床路径管理。
针对医疗过程中的薄弱环节,加强了门急诊管理和急救生命绿色通道建设;加强交接班管理,做到班班有交接、交接有记录,对疑难重危病人和新入院病人做到“口头、书面、床边”三交接;加强高危科室的管理,把易发生纠纷的科室列为高危科室,切实制定防范措施;加强重点人群的管理,对急诊留观和入院待诊的病人,疑难重危病人,新、特、大、再手术病人,有医疗纠纷苗头的病人等实行重点管理;抓年轻医师培训,结合医院开展的中青年医务人员临床技能竞赛活动,对中级以下职称的医护人员进行了阅片(CT、MR、X-光)、心电图、心肺复苏、气管插管、电除颤和心电监护、呼吸机的应用等基本技能的培训与技能竞赛。有效地提高了医护质量,改善了医患关系,保证了东区各项工作的顺利开展。以品牌战略带动东区各项工作,改善服务流程。
7 开展优质服务品牌建设工作
东区积极开展优质服务品牌的建设工作,查找东区行政管理、质量控制、服务流程、后勤保障等方面存在的问题,提出服务品牌标准和整改建议,通过开展“温馨病房”和“服务明星”评比活动,东区各科开展了护理品牌创建活动,丰富了病区医院文化氛围,通过开展微笑服务,很好的协调了医患、护患关系,切实落实了以病人为中心的服务理念,改善服务流程,提高服务质量。
8 注重人文关怀,开展丰富多彩的文化活动
“以人为本”,就是要在医院管理活动中一切围绕人这一主体而展开,重视人力资源的开发,营造适合人才成长、配合个人能力的发展,使组织目标与个人的目标有机地统一。文化建设的核心是以医院深厚的文化积淀、优秀的精神传统、正确的人生价值观影响和团结全院职工,提高其精神、道德、思想层次,从而营造出和谐的医院环境[2]。
东区秉承了青医附院突出团队价值观塑造的医院特色文化,结合东区人员相对较少的现状,通过多种形式的医院文化活动,充分发挥党团工会组织作用,有效地调动了员工的工作积极性,增强了团队凝聚力,营造了一个干事创业、奋发向上的良好氛围。形成了“以人为本、真情关怀、崇尚个性、团结和谐、艰苦奋斗、愉悦情怀”的东区精神。
9 追求卓越、不断创新,东区拥有一批永不满足、不懈追求的优秀队伍
东区的员工,无论是学科带头人、护士长,还是职能、后勤部门工作人员、医技每一个普通员工,身上都体现着团结、奋进、争优、执著、追求成功的精神,有力地支撑了东区事业的腾飞。管理方式、管理理念的创新是医院生存发展之本,是医院制定有效经营战略的基础和新的经济增长点。东区努力把追求风格、追求独创、追求新颖作为自己的奋斗目标,在人力资源、技术资源、管理资源、医疗服务产品及市场开发等领域做了许多创新性的工作。
10 设备、药品、物资供应、后勤保障统一管理,重视成本管理和综合目标管理,不养闲人
在东区坚持四统一原则,即人员管理统一、设备管理统一、物资供应统一、后勤保障统一。上述举措使东区的运营成本大幅度降低,既降低了资金成本,也降低了人员成本和管理成本,消除了懒人和闲人。
在经营管理上,东区继续实行青医附院多年来已趋于成熟的全成本管理、分配激励办法和综合目标管理模式,在降低成本的基础上,有效的提高了工作效率。
一年的时间,只是发展历程的短暂一瞬,精彩的亮相为东区未来的快速腾飞打下了一个良好的基础,东区的经营管理模式还将随着时代的变迁而不断改进,只要坚持医院的公益性质、坚持现有的办院宗旨、经营理念,坚持正确的人才观、价值观、质量观,不断增强核心竞争力,东区一定会有更美好的明天。
参考文献
[1]金福年.医院文化是打造医院品牌的优势资源[J].江苏卫生事业管理,2007,18(5):28.
管理层收购模式研究 第8篇
所谓反向收购母公司模式, 是指通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市, 是当前比较流行的整体上市模式。定向增发反向收购母公司资产整体上市,是指集团控股的上市公司通过对大股东进行定向增发, 来收购其手中持有的资产,以达到整体上市的目的。由于不存在再融资行为,且被收购的资产质量较高,所以中小股东比较容易接受;同时大股东也可以提高对上市公司的控股比例,因此模式受到二级市场投资者的欢迎。
二、定向增发反向收购母公司模式的特点
(一)定向增发方案实施过程简单 ,实施成本相对较低 , 不增加即期扩容压力。定向增发作为一种私募行为,由于不涉及IPO,不需要聘请承销机构,因此减少了管理层次,省去了公募所必须的刊登招股书等环节, 使大量外部性问题内部化。只需向有限的特定机构投资者询价,方案实施过程简单,降低了交易费用,实施成本相对较低,券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右, 因此可以大大节省时间和资金成本。
(二)定价机制市场化 。 武钢的整体上市 ,由于存在流通股和非流通股之分,定价模式并未完全市场化,融资增发的非流通股只能在向小股东实行对价后才可以流通, 而在目前全流通时代,鞍钢定向增发的是流通股,定价机制完全实现了市场化,开创了整体上市不融资的先河,成为首家实现整体上市的G股公司。
(三)非公开发行方式的采用。通过向特定对象收购其所持有的资产来增发股份,而且多为股权、债权等非现金资产, 而该特定对象多为上市公司其他关联方或控股股东。由于以资产作为支付对价,因此不需要筹措巨额现金,节省了大量的融资成本,同时还大大降低了操作难度,规范了交易过程。
(四)发行速度快 ,市场风险小 。 对于一般公开增发 ,由于定价需要参考市价, 价格一般应不低于公告招股意向书前一个交易日的均价或前二十个交易日公司股票均价;但采用定向增发方式时, 可以把基准日设定为董事会决议公告日,由于有机会以更低价格完成认购,因此对机构投资者来说,发行得到支持的概率也会更大一些。
(五 )再融资行为不涉及现金 ,较易被大股东和中小股东所接受。对大股东来说,还可以提高对上市公司的控股比例, 以获得较大的净资产溢价, 增强其对上市公司的控制力。同时由于被收购的资产质量较高,可以达到上市公司不需要掏出现金就能获得大股东的优质资产进入上市公司的目的,模式较易受到二级市场投资者的欢迎。
(六 )定向增发可以提高每股净资产价值 ,提升资产质量,有利于大幅度提高上市公司盈利水平和盈利能力,提高上市公司的资产规模。通过定向增发,上市公司迅速壮大股本规模和资产规模;而且,定向增发规定发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让,这样既可以促进上市公司提升业绩,又能减轻扩容压力,从而使得个股更有投资价值。
(七)定向增发可以引进新的战略投资者 。 这些战略投资者一般实力较强,不但可以给公司带来新的利润增长点, 而且可以改善公司治理结构,有利于公司长远发展。因为非公开发行规定,发行对象不得超过10人,这些战略投资者认购的股份会占相当比例,加之其出价较高(规定发行价不得低于市价的90%),锁定期较长(一般为12个月或者36个月),而且没有业绩方面的要求,条件较为宽松。 因此,这些投资者为了自身利益,也会维护公司的合法权益,相对来说对大股东能起到一定的制约作用。可见,定向增发使上市公司和投资者形成双向利益关系。
(八)时机选择的重要性 。 当上市公司价值处于较低估 值时,采用定向增发整体上市模式对集团而言,可以获得更多股份;而且从未来减持角度考虑,更为有利。
三、定向增发反向收购母公司模式的影响因素
(一)定向增发多数存在利益输送问题 。 由于增发对象由上市公司选择,定向增发相对容易实现利益输送,所以多数上市公司会选择定向增发。在定向增发的时机和价格上, 上市公司可能以操纵或者变相操纵股价的方式, 以释放利空信息、刻意隐藏利润、联手庄家砸盘等手段打压股价,以此来大幅度降低大股东持股成本, 在定向增发前发布铺天盖地的利空消息,导致股价疯狂下跌,增发一完成,股价马上就成倍增长,以此向关联股东输送利益。
(二)涉及国有资产定价问题 。 关于资产定价问题 ,比较复杂。 在资产定价方面,通常收购都存在不同程度的溢价。 由于信息的不对称,主权掌握在大股东手中,其他投资者很难了解资产的真实情况, 而资产的定价直接影响着集团公司获得增发股份的成本。如果定价过高,将在未来给集团产生巨大的套利空间。因此定价是否合理,与资产的持续盈利能力关系更为紧密; 增发方案中的盈利预测如果未来都能实现,定价合理性也会提高。 另一方面,也需要依靠严格的监管。
(三)定向增发流通股上市流通的时间 。 2007年7月证监会明确规定定向增发发行股份的锁定期: 董事会决议确定具体发行对象的,锁定期为36个月;董事会决议未确定具体发行对象的,锁定期为12个月。 其中发行对象有下列情形之一的,锁定期也为36个月:(1)董事会拟引入的境内外战略投资者;(2)通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;(3)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人。另外,如果高管持有资产出售方的股份, 定向增发流通股的上市可能会和高管所持股份需要锁定的规定相冲突。因此,上市公司的非流通股股东申请定向增发流通股,必须对定向增发之后做出承诺与安排,以其增值后的非流通股的净资产按流通股的价格将非流通股折换为流通股的时间和数量。
(四)增发价格问题。 由于定向增发条件过于宽松 ,规定过于笼统,导致了内部隐含利益输送,增发价格定价过低。 2006年5月证监会规定发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。 2007年7月,证监会规定 “定向增发的价格原则上要与二级市场上的股价基本平行”。 2007年9月证监会发布《实施细则》,为防止出现利益输送、内幕交易等问题,明确在定向增发中引入公开询价机制,为定向增发提供了法律保障。
(五)上市公司对基准日的选择 (董事会决议公告日 )十分关键。对集团公司进行企业改制时,将会涉及到很多不确定因素,如利害关系股东是否回避、与会或全体股东多大赞成比例才能通过、流通股股东的投票权重等,影响整体上市进度。
(六)定向增发方案审批时间较长 。 由于定向增发方案审批手续需要经历较长时间,尤其是涉及外资的定向增发, 还需要商务部的前置审批程序。
四、定向增发反向收购母公司模式的适用范围
(一)对于引入新的战略股东具有很强的吸引力 。 定向增发是在全流通下根据境外经验引入的新的融资方式,已成为上市公司融资的主流形式。 与普通增发相比,具有“三低一简”(信息披露要求低、 发行成本低、 发行人资格要求低、审核程序简单)的特征。由于定向增发手续简单,没有业绩方面的要求,条件较为宽松,发行价格折让不大,对于引入新的战略股东具有很强的吸引力, 有利于实现控股股东资产证券化。定向增发的股份锁定期满后就可上市流通,可以提高每股净资产和资产质量; 而且再融资行为不涉及现金,方案比较容易受到二级市场投资者的欢迎。
(二)仅限于战略投资者和关联方 。 对于一些面临重大发展机遇, 但过往盈利记录又未能满足公开融资条件的公司而言, 由于目前管理层对定向增发并没有公司盈利等相关方面的硬性规定, 定向增发为上市公司提供了一个关键性的融资渠道。但由于锁定期较长,定向增发不适用于基金等主流机构,仅限于战略投资者和关联方。
(三)为大部分中央企业创造了改制重组的渠道 。 一些拥有上市公司的中央企业,采取定向增发,既可以进行资产重组,又可以实现整体上市;同时又可以大大改善其治理机制和管理体制。
五、结语
管理层收购研究进展评述 第9篇
(一) 国外文献综述
在20世纪80年代初期, 英国就成立了专门的MBO研究机构, 建立了庞大的数据库对MBO进行研究。国外对于MBO溢价的分析主要有两种观点:财富创造假说和财富转移假说。Harry De Angelo, LindaDe Angelo andEdw ar dR ice (1984) 最早通过实证的方法论证了MBO的财富创造效应, 他们抽取了1973~1980年间的72家企业作为样本, 得出如下结论:在收购宣布日当天, 股东财富平均增加22.27%;股东财富40天, 累计增加超过30%, 这两个数据在统计学意义上高度显著。管理层收购的可持续性, 即“生命周期”问题成为90年代众多学者关注的问题。Wright (1994) 通过大量的数据和翔实的案例得出, 管理层收购企业寿命的长短受所有权关系、财务状况和一系列市场因素的显著影响。由于管理层收购的融资结构比较复杂, 其对宏观经济的反映比较敏感, 因此考察金融环境对管理层收购成败的影响变得很重要, Wright (1996) 就对不同宏观经济条件下管理层收购的成败做了分析。管理层收购的定价涉及不同方面的利益分配问题, 目标企业的定价决定MBO的融资方式。Kaplan and Steia (1993) 选取了1980~1989年间完成大型MBO的124个案例, 研究20世纪80年代MBO定价及融资结构的变化, 研究发现1985年开始垃圾债券对此有很大的影响, 这种现象导致了企业更加脆弱的金融结构。
(二) 国内文献研究综述
MBO在我国的起步是伴随着国企改革出现的, 它在解决委托代理问题及改变企业产权方面的有效作用得到了经济学界的广泛关注, 并对此进行了一系列的研究。
关于管理层收购是否影响公司绩效的问题存在着两派观点:“有关论”认为管理层持股比例不影响公司绩效;“无关论”认为管理层持股比例明显影响公司绩效。彭元 (2011) 通过实证研究证实股权分置改革对上市公司MBO具有积极效应。黄小花和李林初 (2004) 研究发现:当管理层持股比例在0%~32.88%时, 净资产收益率 (ROE) 与管理层持股比例正相关, 大于32.88%时, ROE值与管理层持股比例负相关。徐大伟和蔡锐 (2005) 过对我国25家上市公司的实证研究也得出了类似的结论。而益智 (2003) 的实证研究却得出了相反的结论, 作者选取了1991~2002年的18家上市公司为样本, 采用事件分析法, 得出:MBO对流通股股东没有带来财富效应, 而管理层可以因净资产的增加而受益;实行MBO后一年内每股收益、净资产收益率、总资产收益率三大指标均大幅下降, 并没有增加公司的绩效。魏军波和吴应宇 (2008) 选取国内2002年进行MBO的企业为样本, 研究发现:实行MBO后, 管理层持股比例在4%~32.88%的企业绩效提高的只有两家;而管理层持股比例在32.88%以上的鄂尔多斯和永鼎光缆的绩效都提高了。
由于我国特殊的经济管理体制, 使得我国大部分MBO都是通过收购非流通股份实现的, 因此, MBO定价问题就变得很敏感。余国杰和印战 (2007) 通过案例分析概括了我国MBO定价的四种模式:每股净资产定价、双方协议定价、公开竞拍竞价、混合定价, 并提出在当前的情形下我国应该建立MBO定价评标机制, 以协议定价为基础, 给出一个协商的框架, 提供最优的估值模型, 加强MBO定价信息披露的及时性和有效性。管理层收购往往涉及巨额资金, 需要通过多种渠道来筹集。吕晖 (2002) 通过分析我国已有的MBO案例得出:员工出资购买、承包经营所得购买、银行贷款购买、向企业或大股东贷款购买与民间筹资购买时我国目前MBO的主要资金来源。我国应适时引入战略投资者、私募资本与信托机构拓展融资渠道。融资渠道的建设不能一蹴而就, 将随着金融市场及体制改革逐渐推进。
二、国内外MBO的发展
(一) 国外MBO的发展及其经验
管理层收购 (Management Buy-outs, 即MBO) 发源于英国, 由经济学家迈克.莱特 (Mike Wright) 于1980年首次发现。管理层收购在最初是作为一种业务退出途径出现的。在二战后之20世纪70年代, 由于管理科学的迅速发展, 造就了许多大型混合企业。70年代以后, 这种现象开始逆转, 许多公司因为大规模的兼并而陷入危机, 不得不出售一些业绩不佳的业务, 在这种情况下公司总部更倾向于将其卖给对公司业务及经营熟悉的管理者, 这就是MBO。在20世纪80年代英国撒切尔政府对公营部门的私有化过程中, 英国政府广泛采用了MBO。1989年MBO在英国出现第一个高潮, 交易额一度达到75亿英镑, 从这开始商业银行、养老基金、保险公司和风险投资基金等机构投资者纷纷涌入MBO市场。MBO在英国的发展不仅数量多, 而且质量也很高, 1980~1992年间大型MBO基金的回报率高达25.4%, 中型的也达到了16.2%, 均高于同期基金的平均回报率。MBO在英国的发展有一个显著的特点就是在融资方式上权益融资占的比例很大, 这不同于之前以债务融资为主的融资方式, 降低了企业的财务风险;同时, 英国对于管理层收购的法律规定是比较详细也是比较严厉的, 法律详细规定了保护股东权益的各项措施以及相关的信息披露要求, 如果存在欺骗行为可能被定义为犯罪, 这些规定很好的保护了中小股东的利益。这些都对我国MBO的发展具有借鉴意义。
在美国, MBO从一开始就是一种杠杆收购。美国的杠杆收购和管理层收购的发展主要有三个阶段:
第一阶段:20世纪80年代。这一段时期内, 金融投资者利用高负债融资, 撤换原有管理者, 对公司进行重组, 改变经营策略, 使公司市值达到应有的水平, 然后再选择合适的时机卖出股份套现。出现这种现象的原因主要是70年代末发展起来的“垃圾债券”为MBO提供了便利的融资渠道。
第二阶段:20世纪90年代初。1990~1991年美国出现了经济衰退, 垃圾债券的市场萎缩。由于上阶段垃圾债券的融资比例过高, 许多公司在这一阶段陷入财务危机。
第三阶段:20世纪90年代末。随着美国经济的持续增长, 杠杆收购在这一时期开始复兴。这一阶段的融资模式更加成熟, 权益融资的比例达到20%~30%。
综合MBO在美国的发展我们可以发现, MBO在一国的发展受到该国经济发展水平的影响, 在高速发展的阶段, MBO的数量会增加。同时, MBO的融资方式对于企业实施MBO之后的发展具有重要影响, 过高的负债水平可能导致企业之后的资不抵债。
MBO在转型国家是伴随着大规模的私有化运动出现的, 俄罗斯和东欧等转型国家在20世纪90年代初开始的私有化运动中借鉴了MBO的方式, 被认为是当时最具操作性的国有资产退出途径之一。在转型国家进行的MBO不同于市场经济条件下的, 在国有企业改革的大背景下, 金融市场的发展并不完善, 政府成为管理层收购的主要推动者, 由此产生一系列的在操作过程、融资方式、定价方式等方面的非市场化操作。我国是发展中的转型国家, 分析这些国家在实施MBO过程中产生问题对于促进MBO在我国的健康发展具有重要意义。
(二) 国内MBO的发展沿革及现状
MBO在我国的应用是在20世纪90年代以后作为一种国有企业产权改革的方式在中小企业开始的。1992年的“诸城模式”企业管理人员和职工共同出资买断企业, 是MBO的一种变体。2000年, 粤美的在上市公司中率先实行MBO, 之后一大批上市公司纷纷进行了MBO。2002年10月8日, 证监会《上市公司收购管理办法》正式出台。该办法对上市公司收购概念、协议收购和要约收购、要约豁免、监管措施、信息披露等做出了具体规定。其中, 对于上市公司管理层收购的方法、信息披露以及监管都制订了措施, 使上市公司管理层收购逐步走向规范。这一年, 加入到MBO的大军中的公司明显增加。2003年3月, 财政部紧急叫停MBO。证券市场关于MBO的持股变动和个股传说略显清淡。8月, 国资委建制初成, MBO的公告又开始增多。2004年8月国资流失的大争论掀起。12月, 国资委叫停MBO。但是, 2005年4月14日, 国资委、财政部共同发布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》指出:“MBO只许4亿以下的中小企业尝试, 大型国有企业暂不进行”, 被理解为暂且默认了中小型国企向管理层的转让。2006年1月22日国务院转发国资委文件《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》, 此份文件中“管理层收购”的字眼当然无存, 被替换成了“管理层增量持股”, 并依然延续了此前对国企改制“严格规范”的基调, 但仍让市场对“大型国企MBO再度解禁”充满猜测。
现阶段, MBO在中国的发展处于一个尴尬的位置。首先, 我国MBO的股份出让方主要是代表国家的法人股, 收购人一般不会在二级市场进行要约收购, 定价方式主要是双方协议定价, 定价程序不够规范、透明, 相关的定价机制不健全, 造成收购定价的不合理。其次, 我国的证券市场不健全, 相关的法律对于管理层融资还有一系列的限制, 使得MBO的大额融资变得很困难, 融资渠道很单一, 一些管理层便采取隐蔽的、迂回的融资手段, 从而对收购资金来源讳莫如深。最后, 我国独特的市场经济体制和金融市场环境, MBO的制度规范、操作过程不是很规范, 使得MBO的实施结果背离了初衷, 出现了国有资产流失、企业绩效并没有提高等问题。
三、我国MBO发展的对策和建议
通过对国内外MBO文献研究的综述及发展状况的概括, 本文作者为今后我国MBO的发展提供如下几点建议:
(一) 加强制度建设, 完善相关法律法规
由于我国特殊的市场经济环境, MBO在我国的国有企业改革中扮演了重要角色, 但由于制度监管的缺失, 在这个过程中造成了国有资产流失等问题, 这使得MBO在我国曾一度被叫停。但随着全球化的深入, MBO在我国发展的市场需求越来越大, 众多的上市公司开始加入到MBO的行列, MBO在我国“屡禁不止”, 曲线MBO和隐形MBO层出不穷。定价方式的隐讳让我们看到了管理层收购法律在信息披露方面的缺失。在这种情况下, 政府应该完善相关的法律法规建设, 借鉴西方发达国家的经验, 为MBO在我国的发展奠定法律基础。
(二) 建立合理的定价机制
现行的我国MBO定价的基础基本是每股净资产, 定价的方式大多是协议定价, 这使得MBO的定价不能真实反映公司的实际价值, 定价的过程也不够透明规范, 许多公司的MBO定价偏低。因此, 政府应该建立规范合理的定价机制, 使操作的过程更加透明, 加强对公司MBO定价信息披露的约束。
(三) 拓宽融资渠道, 引入机构投资者
由于MBO需要大量的资金, 如何融资成为企业进行MBO的重要问题之一。由于我国相关法律的约束, 禁止将银行贷款用于股权投资, 因此, 公司不得不通过设立“壳公司”的方式来融资。同时, 在我国已经实行的MBO案例中, 我们发现参与MBO投资的机构投资者很少, 大部分公司都是通过债务融资, 这在一定程度上增加了公司实行MBO后的财务风险, 不利于公司以后的发展。因此, 政府应该完善相关的法律, 使公司的融资渠道更加灵活, 有更多的选择, 并健全资本市场制度建设, 适当的引入机构投资者。
参考文献
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上市公司管理层收购制度环境研究 第10篇
一、管理层收购的主体环境
(一) 赋予自然人作为MBO的主体资格
《证券法》应明确赋予自然人作为管理层收购的主体资格。新《公司法》规定:“一个自然人能投资设立一个一人有限公司”, 这是在新形势下对原《公司法》的完善, 但仍需制订与其相关配套的法律法规, 并借鉴英美《公司法》的“揭开法人面纱”等理论完善一人公司的法律监管。
(二) 完善MBO中“壳公司”作为收购主体的法律规定
我国“壳”公司收购面临的问题主要是我国《公司法》规定不明确性所致。如壳公司是否属于国务院规定的投资公司和控股公司并不明确;对于为了特殊目的而设立的“壳”公司无相关规定, 形成立法空白因此有必要完善《公司法》。 (1) 允许管理层在一定条件下设立纯粹为MBO服务的“壳公司”。新《公司法》已经取消公司对外投资不超过公司净资产的50%的比例限制, 这有利于公司资产重组、收购兼并、资本经营和社会资源的优化配置。不过新《公司法》并不能从根本上解决“壳”公司面临的法律地位不明确的问题。因此, 有必要在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步强化有关的法律法规 (2) 按照《公司法》的规定, 由国务院对实行MBO所设立的投资公司和控股公司给予特批。该方法可同时解决壳公司所面临的法律地位和对外投资比例限制问题, 但效率可能低下。同时, 如果壳公司不是冠以投资公司或控股公司的名称, 而以一般的有限责任公司名称出现, 则因其主营业务只是投资收购股权并加以运作, 仍然面临《公司法》的相关限制。 (3) 借鉴美国立法模式在《公司法》之外单独制定《投资公司法》, 对纯粹为实施MBO而设立的壳公司进行专门的单独立法, 以区别于《公司法》中的投资公司和控股公司。在特别立法中对于“壳公司”的注册资本、经营范围、对外投资比例等问题加以规范, 这是比较科学和有效的办法。
(三) 完善以信托投资作为收购主体的相关制度环境
《信托法》规定:信托, 是指委托人基于对受托人的信任, 将其财产权委托给受托人, 由受托人按委托人的意愿以自己的名义, 为受益人的利益或者特定目的, 进行管理或者处分的行为。《信托投资公司管理办法》规定:信托投资公司管理、运用信托财产时, 可以依照信托文件的规定, 采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。从以上规定可以看出, 信托投资公司作为MBO的收购主体在法律规定上是可行的。国外成功的MBO案例证明, 构建一个良好的信托环境对于MBO的成功实施非常重要。2004年证监会发布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》, 其中严禁上市公司控股股东在转移控制权时通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等方式, 违反法定程序、规避法律义务。因此有必要进一步完善我国相关的信托法律。信托投资公司参与MBO大致有以下途径: (1) 债权性融资。信托投资公司作为融资方为管理层收购提供资金, 扮演银行职能。 (2) 权益性融资。可以选择如下模式:一是信托投资公司作为受托人, 管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业, 可以避免设立新的收购主体;二是信托公司本身作为收购主体收购目标公司的股份, 再选择适当时机由管理层回购。在第二种模式下, 信托公司是直接收购主体。在现实操作中, 信托公司可以接受管理层的直接委托或接受管理层设立的项目公司委托代管理层收购目标公司。因此, 必须完善以信托投资作为收购主体的相关法律制度, 加强对信托收购的监管。
二、管理层收购定价机制环境
(一) 建立科学的定价原则
我国上市公司在实施MBO时, 经常以净资产作为定价标准, 这种定价机制存在多方面的弊端。从国外经验看, 西方国家的定价方式主要有调整账面价值法、现金流量贴现法 (DCF) 、比较价值等。现金流量贴现法是由美国西北大学拉巴波特所创立, 能够较好的克服用净资产法评估企业价值所带来的缺点, 是对企业内在价值评估较为科学和具有操作性的方法。DCF法将公司作为一个有机的整体进行价值评估, 而不是对每一单项资产估后简单相加, 体现的是对公司整体资产协调创造能力的重视和认同。而对公司未来现金流量的预测则充分考虑了公司的市场地位、品牌号召力、核心竞争力等非资产性因素, 能够综合反映公司的价值创造力。同时根据对未来现金流的科学预测, 还可以有效的评估收购风险, 强化管理层收购方的风险意识。因此在实施MBO收购中, 采用DCF法来评估那些具有持续经营能力的目标企业价值比较科学可行。
(二) 引入价格竞争机制
我国《上市公司收购管理办法》规定, 股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份。《企业国有产权转让管理暂行办法》规定:企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让、以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化, 而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值, 而不必使整个定价过程受到管理层控制。目前进行MBO收购的主要是目标公司的管理层, 因此有必要在选择收购主体时引入竞争机制, 引入更多的外部战略投资人参与收购。事实证明, 公开的“竞价机制”能够最大化保护目标企业股东及员工的利益, 实现资本市场上的“三公原则” (公平、公正、公开) 。美国MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理团队计划买下本公司所有上市的股票并准备下市。RJR Nabisco公司管理层最初的出价是每股75美元, 但其他公司认为这远远低于该公司的价值, 其中以杠杆收购而知名的KKR公司开出每股90美元的价格竞买RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理团队以每股109美元才完成收购。从我国MBO来看, 引入竞争者的收购价往往高于没有竞争者的收购价, 东百集团就是一个很好的案例 (东百集团的国有股平均拍卖价为每股3.69元, 高于其2000年的每股净资产2.07元) 。收购价格的最终确定受到很多因素的影响, 如目标公司价值、国家政策法规、公司盈利能力、交易双方谈判力量、交易意愿等。同时不同的目标公司、收购目的、定价策略等都会使收购双方考虑的侧重点不同。我国目前实施的MBO大都采用协议转让的方式, 最终的收购价格通过地方政府和管理层“一对一”谈判来确定, 缺少足够的透明度, 容易发生“合谋”行为。因此应将收购价格的形成机制由目前的政府与公司管理层的单边形成机制转变为政府与公司管理层以及外部投资者之间的多边机制, 走市场形成价格的路线。
(三) 降低“制度套利空间”, 增强定价的强制性法律规定
强制性法律规定在一定程度上可以缓解MBO中的财富的不正当转移问题。因此: (1) 加快实施股市全流通。加快解决我国股票市场上股权分置的现象, 早日实现全流通, 降低“制度套利空间”, 避免“双股制”下的利益“寻租”, 为实施MBO创造出真正的市场交易机制。只有同股同权、同股同价, 管理层完全按市场价格来收购目标公司股票, 才能有效避免流通股与非流通股之间价格落差带来的投机预期, 才能使管理层收购行为更理性。 (2) 立法规定对有MBO要求的公司:A、发布收购公告, 允许其他投资者参与竞价;B、出具由独立财务顾问发表的意见;C、引入评标程序;D、集中竞价;E、客观追认管理层历史贡献, 体现公平原则。
三、管理层收购融资环境
(一) 改革金融法律制度, 解除对MBO的融资限制
在我国无论法律环境还是投资环境都使得融资安排成为限制我国MBO发展的最难以跨越的障碍, 管理层不得不竭尽所能采取法律规避型融资, 甚至于导致其行为进一步扭曲, 不惜一切代价利用上市公司资产来收购上市公司股权。因此与上市公司MBO配套的宽松金融法律制度对于MBO的顺利开展至关重要。在美国也正是由于政府在20世纪80年代放松了对金融的管制才推动了MBO的发展。目前我国一些法律规定已明显不适应新形势的发展。如: (1) 《贷款通则》中有关于贷款不得用于股权性投资的规定。银行贷款作为实施MBO的主要融资渠道在法律上受到限制。 (2) 我国债券市场品种单一, 缺少与杠杆收购相适应的多层次债券。我国发行公司债券的主体有限, 且发行条件极为苛刻, 企业更不可能发行“高风险、高收益”的垃圾债券。 (3) 对机构投资者的限制。由于我国机构投资者 (如信托公司、证券公司) 的业务范围因法律法规所限, 不能以出资入股的形式参与, 所以我国MBO几乎没有采用权益融资的方式。 (4) MBO基金的操作规程、风险控制、退出机制等尚处于雏形阶段, 不能满足我国存量丰富急需寻找新投资机会的民间资本需求。因此有必要改革金融法律制度, 解除对MBO的融资限制, 为MBO融资创造一个规范、宽松的法律环境。
(二) 尽快完善有关信托法律法规
随着《信托法》的出台, 中国信托行业己经重新解禁。信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险, 在一定程度上拓宽融资来源渠道。通过引入信托机制实施MBO收购计划, 可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题, 尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面, 由于引入金融机构的运作, 增强了MBO的公平性和公正性, 并真正发挥MBO所具有的LBO特性。然而, 2005年的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中第九条明确规定:“管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权”, 这从根本上切断了MBO的主要资金运作渠道。国资委对信托方式的否决主要是有关机构难以对采用信托方式实施MBO的行为进行监管, 同时采用信托方式实施MBO存在着不合理、不合法行为, 导致了许多新的问题。虽然《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中禁止采用信托方式受让国有企业产权, 但是信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。因此, 我国应尽快出台有关信托的法律来规范信托行为。
四、管理层收购信息披露环境
(一) 规范信息披露制度, 增强信息披露的透明度
针对管理层收购过程中的信息披露缺陷, 我国应在法律上进一步对信息披露义务人、披露内容、披露的详略程度等做出明确规定。明确有关上市公司MBO信息披露范围、程序、内容等。信息披露核心内容应包括收购主体、收购目的、收购价格、定价依据、巨额资金来源、还款方式、后续计划等。对后续计划的披露应包括:是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置;是否改变上市公司的主营业务方向等。只有法规措施到位才能减少管理层收购实施过程中的暗箱操作, 保护广大投资者的利益, 减少社会财富的不公平转移。具体来讲: (1) 强化独立董事的职能。上市公司是否适合MBO、收购资金的支付方式、资金来源等, 应由独立董事在取得相关专业机构意见的基础上发表独立意见。 (2) 在支付方式和资金来源上, 对于自筹资金应详细披露其取得的合法性, 建议由相关中介机构出具专项意见。如管理层属于融资取得股份, 因涉及到管理层持股的稳定性, 应着重对还款计划的合法性、合理性做出说明。 (3) MBO后管理层成员转让其股份, 在遵循现行法规的同时作详细披露。 (4) 管理层偿付方式和计划。《上市公司收购报告书》并未对管理层偿付方式和计划提出披露要求。事实上, 管理层应当披露偿付方式和计划对上市公司的分配政策、股东结构的稳定性以及对未来关联交易产生的影响。只有在及时信息披露的前提下, 股转让的交易过程才会公开透明, 交易各方在信息上才具有平等性。
(二) 严格信息披露制度
以俄罗斯为代表的东欧国家MBO实践证明:一旦缺乏信息披露的透明度和足够的外部监控体系, MBO往往会引发公司出现危险, 并导致暗箱操作及向政府“寻租”等行为的发生。而英美等国的MBO实践从另一面证明, 要保障管理层收购的健康运作, 最重要的是要严格信息披露制度, 积极推广运用各种先进的监管方式和技术对上市公司的信息披露活动进行定期检查与不定期的抽查, 加大上市公司管理层不披露及披露不当的法律责任, 从而保证交易的透明性和竞争性。在美国随着MBO活动的发展, 有关部门不断地严格强化MBO过程中的信息披露义务, 扩大相关资料报表的报送范围, 实现了MBO的规范运作。
五、管理层收购监管机制环境
(一) 完善监管法规, 建立外部市场监管
在MBO的监管法规方面, 应逐步细化监管内容使其形成具有连贯性、可操作性和违约成本高的法律体系。补充完善如下法律: (1) 限制管理层持股额度。一是规定管理层持股的最高限额, 限制管理层对股东大会等治理机关的控制权, 引导上市公司股权结构多元化, 鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者, 避免股东大会上管理层新的“一股独大”现象的发生。二是引入“控股条款” (Control shares provision) , 限制包括管理层在内的所有收购方对上市公司的控制权并限制管理层投票权。 (2) 加强监事会内部监督。完善上市公司财务和经营管理的内部监督机制, 《公司法》规定由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。但由于监事会成员可能参与了MBO, 因此有必要引入监事会的回避或辞职机制。 (3) 限制管理层投机行为。我国《证券法》第九十一条有“六个月内禁止转让条款”的规定, 有利于防止收购者的短期利益行为, 但毕竟期限过短, 建议立法补充制订:任何人如果在获得一家公司的“控股地位”后三年以内转售所持股票, 其获利属于该公司的规定。该条款所称的“控股地位”指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20%具有投票权的股票或宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。 (4) 建立健全MBO的民事赔偿制度。加大管理层的违约成本确保公司中小股东和外部投资者的利益, 使管理层收购在规范的框架中运作。
(二) 强化上市公司独立董事的作用
按照《上市公司收购管理办法》及《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知, 上市公司应建立起独立董事制度, 真正发挥独立董事在完善公司治理结构中的作用, 制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为, 独立监督公司管理层减轻内部人控股带来的问题。 (1) 成立专门委员会加强对管理层的约束。设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会对董事会负责, 其提案需经董事会审查决定。强制性地规定所有实施MBO的上市公司须成立由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责, 决议直接提交股东大会审议。 (2) 加强独立董事对关联交易的监督。实施MBO后上市公司管理层很可能会通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或拥有绝对控制权的企业, 对外提供不利于上市公司的担保等关联交易, 因此必须加强监督。
(三) 加强政府地位和作用
由于我国上市公司在很大程度上存在“所有者缺位”现象, 因此政府需要对MBO实行有效的监督, 及时发现MBO中的各种违法行为, 以防止社会财富的不正当转移。财政部与国资委要加强对国有资产保值、增值的监管, 明确是否应该转让、以什么价格转让等问题。人民银行要加强对MBO融资来源合法性的监管。在积极推动金融体制改革, 拓展融资工具的同时, 合理引导民间金融资本, 打击高息揽存、高息放贷的非法金融市场, 防范潜伏的金融危机。政府也应加强对MBO后目标公司的运作监管包括完善MBO目标公司的治理机制。
(四) 发挥中小股东的监督作用
“同股同权、同股同利”是股份公司的灵魂, 在完善公司治理结构中, 尤其是在管理层成为公司的大股东之后, 中小股东的意见更应该得到重视, 以此来遏制大股东侵吞中小股东利益的行为。可以考虑在制度规定上扩大中小股东的权力范围, 成立中小股东组成的监督机构, 并给予一定的制衡大股东的权力。此外, 影响国内上市公司MBO运作的制度障碍还包括国有股转让限制、税收优惠欠缺等。我国应该多方位、全过程完善MBO相关的法制环境, 从而促进管理层收购的健康运行。
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