杠杆收购及其融资方式（精选6篇）

杠杆收购及其融资方式 第1篇

杠杆收购及其融资方式

一、杠杆收购：“神奇点金术”

杠杆收购是一种企业进行资本运作的有效的收购融资工具。优势企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇点金术”。

杠杆收购是20世纪80年代美国投资银行业最引人瞩目的发明。经济评论家认为，杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融”时代，直接引发了80年代中后期的第四次并购浪潮。杠杆收购的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，故颇似房地产抵押贷款。在西方，杠杆收购已有了一些成熟的资本结构模式，最常见的就是金字塔模式。

位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%。

杠杆收购的合理性有三个方面：

对优势企业而言，由于杠杆收购采用了债务融资方式，因此它十分适合资金不足而又急于扩大生产规模的优势企业；

对银行来说，由于其贷款由拟收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行比较容易接受贷款申请；

对投资银行来说，杠杆收购往往需要它为优势企业提供融资顾问和融资担保，因此，投资银行在杠杆收购中扮演了十分重要的角色。

在1987年杠杆收购的全盛期，杠杆收购在所有并购案例中以个数计占7%，以价值计占21%。

二、融资方式与策略选择

杠杆收购的主要特点就是举债融资，企业在并购活动中对融资方式的选择是由多种因素决定的，融资方式的选择不仅会影响到并购活动能否顺利完成，而且对优势企业和目标公司未来的发展也将产生较大的影响。

融资方式以资金来源划分，可分为内部融资来源和外部融资来源。其中外部融资来源是杠杆收购的主要途径，又分为权益融资、债务融资和准权益融资三大部分。

权益融资主要有两大类，一类是指通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发行和定向募集等形式，该类形式往往以向目标公司支付现金的方式完成并购。另一类是股权支付，即通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目标公司的控股权。

债务融资包括向金融机构贷款，发行债券和卖方融资等。从西方各国并购的经验来看，债务融资是杠杆收购最重要的资金来源，不仅有商业银行，还有大量的保险公司、退休基金组织、风险资本企业等机构都可以向优势企业提供债务融资。

贷款与发行债券两种债务融资方式可以说是各有千秋：相对而言，贷款速度快、灵活性大，但用途往往受到限制；而在我国，发行债券由于金融政策对发行主体的硬性规定而使其在应用中受到了较大限制。二者的共性优点在于筹集资金成本相对于权益融资低，而且债权债务关系不会影响到企业的控制权，但是，由于还本付息压力，可能导致企业财务状况恶化，增加了企业的风险。在利用债务融资时，需要妥善处理好企业的资本结构以及中长期债务的合理搭配等问题。

西方流行的准权益融资还包括认股权证、可交换债券以及可转换的可交换抵押债券等。目前我国尚未出现此类融资方式，但随着资本市场的发展，各类金融品种日益丰富，相信不远的将来必有发展的机会。

三、杠杆收购与国企改革

杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在中国同样有广泛的适用范围。因为中国大多数国企负债比例高，不良资产多，需要合适的融资途径来解决资本运营环节的大量资金，即使少数有条件以自有资金购并的国企，也曾考虑适度融资，以实现资本结构的最优化，降低收购资金成本。

杠杆收购之所以具有适宜于中国国企的兼顾性和可操作性，与杠杆收购的特性有关：

第一，高负债特性。如前文所言，从一个典型的杠杆收购来看，其资本结构呈倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，中间是被统称为夹层债券的夹层资本；塔基是收购者自己投入的股权资本。虽然中国现行证券市场拥有的夹层债券品种十分有限，但国企运用杠杆收购仍有保持夹层资本30%左右比重的可行性，从而实施高负债收购的策略。

第二，高收益特性。杠杆一词在财务上就是股本与负债的比率。收购方以负债取得股本有目标公司资产负债表上的地位，若损益表上获利大于股息支出，则将获得较高的股本报酬率。尽管随着时间的推移股权回报率将逐渐快速回落，但无论如何，国企杠杆收下的股权回报率都远高于普通资本结构的股权回报率，这对国企走出困境十分有用。

第三，多优惠特性。对国企而言，杠杆收购将产生大量债务，资本的利息支出可在税前扣除，这相当于间接地享受了政府的财政补贴。国企实施杠杆收购的融资债息将享受银行的低息优惠，减少收购后营运的服务压力。对于目标公司，有被购进前若有亏损，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从而减低应纳所得额基数；其贷款利息，国有商业银行也将有购并后给予付息挂帐、免息贴息等优惠支持。

杠杆收购及其融资方式 第2篇

获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现：世界最大的500家企业全都是通过资产联营。兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的。也就是说，购并已成为企业超常规发展的重要途径。近几年，世界范围内的购并呈风起云涌之势，我国的许多企业也在酝酿或进行着各自的购并计划。一个成功的购并，需要许多因素的支持，如何筹得所需的资金，更是诸多因素中不可忽视的一个。本文拟就一种有效的购并融资方式——杠杆收购做些探讨。

一、杠杆收购及其操作程序

我们知道，当公司的资产回报率高于借入资金的资金成本时，举借债务可以提高普通股收益率；相反，当资产回报率低于借入资金的资金成本时，债务筹资则会使普通股收益率下降，这就是所谓的财务杠杆作用。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在购并之后获得财务杠杆利益。这种做法可简单概括为：一家公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，再从后者获得的现金流量中偿还负债的收购方法。典型的杠杆收购通常有以下程序：

第一阶段：设计准备阶段。这一阶段的工作主要是由发起人制定收购方案，与被收购方谈判，以及进行购并的融资安排，必要时以自有资金参股被收购公司。这里所谓的发起人通常就是公司的收购者，也有由专为债务购并而设立的公司或投资银行充当发起人。

第二阶段：资金筹集阶段。收购资金有以下三个筹集渠道：（1）由杠杆收购组织者及公司管理层组成的集团，自筹资金一般约占收购价的10％；（2）以公司资产为抵押，向投资银行等借入一笔过渡性贷款，一般约占收购所需资金的50～70％；（3）向投资者推销高息风险债券，约占收购额的20～40％。

第三阶段：以筹集到的资金购入被收购公司期望份额的股份。

第四阶段：对被收购公司进行重组整改，作适度的拆卖，同时优化被收购公司的经营，使之符合收购公司的总体经营规划和方向。有时，整改成功后，收购公司也会在保留控制权的前提下出售部分已经升值的被收购公司的股份，以达到迅速偿还负债的目的，同时赚取收购收益。

第五阶段：若整改后尚有不足偿还的收购时形成的负债，则由被收购公司发行债券用于清偿。之后，被收购公司进入正常经营状态。只要被收购公司的总资产报酬率高于借入资金的资金成本，收购公司仍可获得财务杠杆收益。

二、成功的杠杆收购所需具备的条件

先看发生在二十世纪八十年代末、九十年代初一个著名的收贿案例：丁谓一善美集团的董事会主席和执行总裁，得知胜家由于经营不利，连年亏损，已陷入破产或拍卖的境地，他又进一步了解到胜家只是美国总部处于管理不善的状态，在世界各地的多数干公司还都是赚钱的，决定收购胜家。经过谈判，收购价定为2.7亿美元，而当时了调手中可动用的现金仅有0.4亿美元，大部分收购所需资金是通过银行贷款（1亿元）和债券（2.1亿元）筹集的。全资收购后，实施诸如重建总部、改组研发系统、关闭甚至放弃亏损企业等整改措施，使胜家的经营状况转向良性。丁谓在保密控制权的前提下，不失时机地抛售一部分胜家股票，还掉债务。之后，丁谓不仅获得丰厚利润，胜家的全球销售网也为善美集团所用。

从这一案例中，我们不难总结出一个成功的杠杆收购应具备下列条件；

1、有一个较为发达的资本市场作为资金运作的背景。

2、收购公司需具有一流的资本运作能力和很好的经营管理水平，才有可能顺利获得和适时偿还收购所需的高额债务融资，并有效进行收购后的重组和整改。

3、被收购公司的产品有较为稳固的记求和市场，并有较好的前景。

4、被收购公司的经营状况和公司价值被市场低估，这是吸引收购公司不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的主要因素。

5、收购前，收购公司和被收购公司的长期债务都不宜过多，收购完成后，预期的现金流量比较稳定。

三、杠杆收购的风险

1、杠杆收购中涉及的被收购公司通常是规模较大的上市公司，若收购时机和收购策略把握不当，很容易导致收购失败。

2、杠杆收购中通常有一部分资金来自于高息风险债券，资金成本很高，而收购后未来现金流量由不确定性又很大，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者真正受益，否则，会使收购公司因高机债务陷入困境。

3、收购资金绝大多数来自负债，这必然带来收购后负债清偿风险和很重的利息负担。年销售额曾经达60亿美元的梅西百货，因在八十年代末过度举债收购，不堪债务重负而最终自身申请破产，就是杠杆收购失败的一例。

四、杠杆收购对我国企业购并的启示

尽管从我国目前资本市场的发达和完技程度，企业的资本经营能力等角度看，尚不具备兴起杠杆收购的条件，但是，杠杆收购中的许多做法仍有可借鉴之处。

1、能否顺利和合理地筹集资金是收购成败的重要因素。资本市场不妨关注开发多样灵活的金融产品，例如，高息风险债券、低息加收益分配债券、收购资金贷款等，以拓展金融资产的运作范畴，提高金融资产的收益能力，为我国企业购并提供较好的融资环境。

2、资本运营的目的不是在于获得短期的帐面收益，而在于能否带来真正和长期的利益。收购公司在确定收购方案以前，除了应对资本市场和被收购公司进行深入调查和研究，合理权衡风险和预期收益，从而理性地选择有潜力、有价值的公司，采取过当的收购方式之外，选择可行的融资方式是至关重要的一环。资本市场供求情况、筹资速度、资金成本债务契约条款等，都是必须斟酌的因素。

杠杆收购及其融资方式 第3篇

一、杠杆收购的融资模式及其特点

作为一种新的兼并手段, 杠杆收购区别于其他并购模式的最大特征在于其独特的融资模式以目标公司资产或现金流做抵押进行高比例负债收购, 这也是杠杆收购的精髓所在。因此, 本文在介绍LBO的同时, 还将从多方面分析LBO的融资模式, 并对其在我国的具体运用和发展前景进行探讨。

(一) 杠杆收购的倒金字塔融资模型

在LBO中, 收购标的的价值一般大大超出收购主体的支付能力, 为完成收购, 收购公司需要通过一系列的融资安排来解决自有资金不足的问题。这在许多市场经济成熟的西方国家并不是一个难以解决的问题, 其完善的资本市场为杠杆收购提供了多种融资渠道。由表1可以看出其大体的融资结构安排。

由表1不难发现, 运用LBO的公司, 其完成收购的绝大部分资金不是收购方的自有资金, 而是借贷资金, 它的资本结构通常会呈现出一个倒金字塔型:位于这个金字塔顶层的是优先债, 一般占收购资本的60%左右, 多为银行提供的抵押贷款;处于中间的是约占收购资金30%的次级债券、可转换债券和优先股股票;处于底层的则是约占收购资金10%的购并者自有资金。这种融资结构产生的效果是:首先, 企业负债率大幅上升, 伴随着高风险的同时, 也带来了较强的节税效应;其次, 如果企业盈利增加, 由于每单位利润所承担的利息支付是固定的, 那么每股收益也会大幅上升。而运用这种融资方式最大的好处在于, 并购者既可以避免与他人过多地分享并购后所产生的利润, 还可以独享控制权。

资料来源:《上证研究》2003年第2辑132页

(二) 以目标企业资产作抵押获得融资

由上述可知, 杠杆收购在收购中往往只动用约10%的自有资金, 其余均为借贷资金。而杠杆收购另一个显著的特征就是, 其完成收购的负债资金的融入并非是以收购方的资产作抵押, 而是以目标公司的资产或其未来现金流作抵押, 具有较大的风险性。

在杠杆收购中, 收购公司通常先拿出约10%的自有资金, 成立一家专门用于收购的“纸上公司”, 再向投资银行或其他金融机构融入一笔过渡性资金来购买目标企业一定数量的股票以获取其控股权。值得一提的是, 收购公司在控股成功后是以目标公司的资产作抵押, 安排融资, 最后经整合、经营实现偿债获利。

(三) 杠杆收购的高风险性

杠杆收购的融资模式往往具有两面性, 它在给收购公司提供新思路、带来高收益的同时, 也为企业带来了高风险。当资产收益率大于借入资本利息率时, 增加负债可以大幅提高企业的每股盈余;反之, 如果企业经营不善, 则会使企业净收益和每股盈余急剧减少。在20世纪80年代美国的LBO案例中, 许多杠杆收购最终导致了公司破产。

很多情况下, 公司无力偿还债务是由杠杆收购初期对目标公司价值或资产评估过高所造成的。因为杠杆收购基金往往预测通过转售资产或抛售部分业务单位可以提升企业价值, 而随着预期的现金流量无法冲抵预期的债务, 任何初步定价过高的情况都有可能直接导致破产。另一个原因则是对目标公司的预期营运现金流量 (或收入) 过于乐观。在杠杆收购中, 资本结构往往基于相当紧绌的利润率, 因此, 任何偏离预期现金流量的情况都有可能会导致财务风险。

二、杠杆收购在我国

2007年好孩子杠杆收购的成功无疑为我们描绘了这样一幅图卷:随着国企整体改制的步伐明显加快、更多的主流金融收购型基金涌入LBO, 海外银行将有可能通过为境外收购方在境外提供杠杆支持而直接参与到中国企业改制当中来。与此同时, 杠杆收购也将为我国的商业银行和投资银行提供新的商业机会。由此可见, 杠杆收购及其融资模式将给我国的资本市场带来广泛而深远的影响。因此, 尽早了解LBO及其融资模式是迫切和需要的, 这也是我本次研究的目的和意义所在。

(一) 广阔的发展前景

1984年, 我国政府开始推动资产重组和资产兼并在中国的发展, 到1988年达到一个小高潮。1997年中共十五大召开后, 公司改革力度加大, 到2005年中国证监会发布股权分置改革, 中国的市场机制不断得到完善, 相关法律制度不断健全, 这一切都为杠杆收购在国内的发展创造了良好的土壤。因而杠杆收购在我国有着广阔的发展前景, 其原因在于:

1、我国目前存在大量应该被收购的企业, 这些企业拥有相当数量的有形和无形资产, 但因为管理水平不佳, 公司治理不规范, 资产运营效率低, 迫切需要重组以寻找进一步发展出路。

2、目前我国大多数国有企业负债比率高, 不良资产多, 需要通过合适的融资手段来解决资本运营环节的资金缺口, 即使少数有条件以自有资金进行并购的企业也在考虑适度融资以实现资本结构的最优化, 而杠杆收购则是解决该问题的有效途径。

3、我国金融机构拥有庞大的存款余额, 而杠杆收购为银行等金融机构提供了一条有效的投资渠道, 使闲置资产得以增值。

(二) 杠杆收购为我国国有企业发展提供新思路

1、杠杆收购为民营企业解决收购资金问题提供思路。一直以来, 我国大多数国企都存在负债比例高, 不良资产多的情况, 而一部分机制灵活、充满生机的民营企业 (大部分是中小型) , 因受上市额度制的限制, 希望通过并购实现快速发展。而就我国目前情况而言, 中小国有企业实施限制性杠杆收购已有政策允许。《国家体改委、财政部、国家国有资产管理局关于出售国有小型企业的条例》已明确规定国有中小企业的产权在原则上都可以出售。因此, 杠杆收购无论在理论上还是实践中都是可以为民营企业所用的。第一, 杠杆收购一般只需要收购公司自付收购资金总额的约10%, 其余则主要是通过银行贷款来筹集。随着各种因素的变化, 中小企业进行银行信贷的环境正在好转。另一方面, 就目前我国民间财富积累的状况而言, 能承担起这一部分资金的民营企业不在少数。通过启动民间资本, 就可以解决非国有资本接纳能力不足的问题, 促使国有资本从某些领域中退出, 真正实现“有退有进”、“有所为有所不为”。第二, 随着杠杆时代大幕的拉开、类似KKR和Blackstone这样的金融收购公司的到来, 运用得当的杠杆收购必将为我国民营企业在筹资问题上提供机遇, 使其避开资金有限的短处, 极大地增强它们对国有企业的接收能力, 为民营企业的成长开辟一条道路。

2、杠杆收购为顺利实施国有资产战略调整、国有企业产权改革提供新思路。随着改革的深化, 我国国有企业的产权问题日益突出。就目前而言, 一些竞争性领域上市公司的国有股比例明显偏高。许小年 (2000) 指出, 我国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系, 但是国家持股份额与公司业绩呈负相关关系。就当前而言, 中央高层已做出国有资本战略性退出的宏观决策, 体现于上市公司就是国有股减持的问题。国有资本战略性退出的同时显然需要新的经济力量注入, 而杠杆收购可以成为实现上市公司国有股减持的重要途径。通过实施LBO, 让有实力的企业 (包括国有企业的经理层, 即MBO形式) 成为某些国营上市公司真正的支配者, 政府部门则根据其持有的股份, 委派代表 (董事) 参与企业的, 这样不能也无权直接干预企业的正常经营管理, 从而解决了国有企业长期存在的“政企不分”问题。同时, 让那些有发展潜力、经营机制灵活的民营企业通过杠杆收购去并购一些亏损、微利的大型企业, 既使其自身得到发展壮大, 又盘活国有存量资产, 最终实现资源优化配置, 这充分体现了优胜劣汰的市场经济规则。

(三) 杠杆收购为我国企业“走出去”提供思路

在一个“扁平化”了的世界里, 我国本土市场早已融入整个世界之中, 经过20多年爆炸式的增长, 我国一些企业迅速膨胀起来, 他们中的一些早已不再满足于本土市场。如今, 在中央政府鼓励国内企业“走出去”的宏观经济战略背景下, 我国企业跨国并购日趋活跃。前些年由于我国企业并购规模小、资本市场还不完善等多方面原因, 企业并购支付方式多以现金为主, 较为单一。而近年来, 我国企业通过国际证券市场进行间接并购, 很多采取了现金加股权的方式。比如:京东方并购使用了6家国际金融保险机构的混合贷款;联想在收购IBM的PC业务时也引入了美国3家私人投资公司的战略投资, 虽然实际交易额高达17.5亿美元, 但现金支付部分仅为1/3, 其余都是股票和债务收购。由此可见, 引进、掌握和利用国际资本市场的各种金融工具, 对于想要“走出去”的企业而言将是不可或缺的制胜法宝。而作为在西方国家盛极一时的杠杆收购, 其融资方式、杠杆效应、经济效应 (如前所论述) 都显示出独特的优势, 相信其在我国企业走出去的过程中定能起到举足轻重的作用。

三、结论

本文从PAG杠杆收购“好孩子”出发, 试图通过对LBO理论的阐释、其融资模式的财务分析来进一步论述杠杆收购在中国应用的积极意义, 旨在对如何完善我国的LBO市场提出一些看法和建议。

第一, 从某种意义上来说, LBO以小成本撬动大资金, 通过选择合适的杠杆收购目标, 可以有效地降低代理成本, 促进企业的发展, 提升企业价值。

第二, 杠杆收购独特的融资模式在给企业带来高风险的同时, 也会给企业带来杠杆效应和节税效应。

第三, 杠杆收购在为我国资本市场、国有企业发展带来活力的同时, 也会遭遇融资难问题。而根据长尾理论, 随着融资渠道的拓宽定程度, 中小企业在LBO中的融资问题将得到缓解。

由于立法、投融资政策以及公司治理外部环境因素的欠缺, 我国企业在具体实施LBO时还面临着融资、法律规避等方面的问题。但问题根源不在LBO自身, 并不能因此抹杀LBO对一些企业的效果和作用。我国还有大量的国有资产需要盘活, 这其中决不会撇开LBO, 就我国的实际而言, 要想广泛地推行LBO确实是任重而道远, 但我们完全可以摸着石头过河, 从特殊到普遍, 在探索中前进。LBO及其融资模式在美国的广泛运用以及它对美国经济所起的积极作用, 也必将对其在中国的发展产生指导性意义。

参考文献

[1]、齐安甜.企业并购中的实物期权与博弈分析[M].中国金融出版社, 2007.

[2]、陈友邦, 张先治.财务分析[M].东北财经大学出版社, 2007.

[3]、陈游.杠杆收购原理及其应用[J].财会月刊, 2007 (29) .

[4]、叶甲玮.中小企业的“长尾之美”[J].中国中小企业杂志, 2008 (4) .

[5]、龙文权.新经济、双边平台与长尾理论[J].消费导刊, 2008 (2) .

杠杆收购及其融资方式 第4篇

关键词：跨国并购；杠杆收购；融资问题

一、中国企业跨国并购的必然性

随着2001年中国加入世贸组织，中国日益融入全球大市场中。在全球大环境的发展中，中国也需要走出国门来谋求发展，中国的企业作为经济发展的先锋队也应走在前面。跨国兼并无疑是企业迅速实现跨国发展的有效方式，但是对于自有资金并不充足的中国企业来说，进行跨国的杠杆收购就是必然的选择。

（一）可以有效地实现企业增长

当企业具有较高的生产能力但国内市场容量相对较小时，通过跨国并购可以扩大销售渠道，实现规模经济。企业通过跨国并购可扩大其在国外市场上的份额。这既不影响其在国内市场的竞争，甚至可能会由此增加企业的知名度，加强国内市场的竞争力。如果自身所处行业国内市场己趋于饱和时，跨国并购就有了更特别的意义。2000年，美国福特汽车对大宇汽车公司的竞标虽最终放弃，但整个过程反映了他们进军亚洲市场的雄心。

（二）可以获得先进的技术和管理经验

一些实力较强但技术相对落后的公司或得到本国政府支持的公司通过并购拥有先进技术的外国公司来加强自己竞争力，获取专利技术、创新产品、缩短产品开发周期，以消除研发风险。1988年首都钢铁公司购买了美国麦塔工程公司70%的股份，收购后可直接使用该公司的850份图纸和缩微胶片，46个软件包，41项专利技术，2个注册商标，不仅获得了美国先进的轧钢和连铸技术，而且可以以此作为观察国际技术最新动态的窗口，加快企业技术更新的步伐，同时学习并引进了先进的管理经验。

（三）可以获取稳定的资源供给

并购是对消除东道国进口/出口原材料的某些特别限制的一种有效手段，同时也是资源匾乏的国内公司获取稳定的原材料供应渠道的一种方式。

二、杠杆收购的原理

当公司的资产回报率高于借入资金的资金成本时，举借债务可以提高普通股收益率；相反，当资产回报率低于借人资金的资金成本时，债务筹资则会使普通收益率下降。

（一）财务杠杆

“杠杆”是西方公司财务中的一个重要概念，包括财务杠杆，经营杠杆及其综合作用。杠杆收购运用的是财务杠杆，财务杠杆是指资本结构（即债务和股东权益在总资本中的比例）中由于负债的运用而对股东收益的影响。如果企业全部资产收益率大于借进资本的平均成本，财务杠杆就发挥有利的作用，产生正效应，企业净收益和普通股权益都会大幅上升，并且利息的支付是在税前支付，具有利息税盾的作用，也加剧了所有者权益的上升幅度。而当企业全部资产收益率低于借进资本的平均成本时，财务杠杆产生不利作用，产生负效应，使企业净收益和普通股权益急剧减少。

（二）杠杆收购

杠杆收购即LBo是指通过增加企业的财务杠杆来完成收购交易。实质上，它是在一个企业进行并购活动时，以目标企业的现有资产作为抵押，主要通过借款筹集资金进行收购的一种财务活动。杠杆收购与一般收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部生产的经营效益，结合有选择地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，通常为10%-20%。杠杆收购虽然是在金融的边缘地带发展起来的，但由于它运用了大量的金融工具和财务杠杆，已逐渐演变为一种强而有力的融资收购技术，同时又成为对资本市场、公司治理与创造产生重大影响的一项金融工程。

不同资本结构对股东每股权益有不同的的影响，杠杆收购正是基于此原理，利用少量的自有资本通过负债融资达到并购巨额资本的目的，以获得最大限度的利润。

三、杠杆收购中的融资结构

杠杆收购的资本结构类似一个倒金字塔：塔的顶部是对公司资产有最高求偿权的一级银行贷款，这部分资金约占收购资金的50%；塔的中间是被称为“垃圾债券”的夹层债券，约占收购资金的30%；塔基则是收购方的自有资金，约占收购资金的20%。其中优先级银行债务的偿还期限较短一般不超过5年，而次级债券（垃圾债券）一般期限较长。如此融资结构产生的结果是：一是收益率大幅度上升；二是如果企业盈利增加，那么每股收益会大幅度上升，企业负债因为每单位利润所承担的利息支付是固定的。而之所以如此安排，就在于收购者不希望让他人过多地分享并购后产生的利润，因而以不享有企业控制权的融资方式进行融资就成为理所当然。上述融资比例不是固定的，它随着夹层债券市场景气度、经济和信贷的繁荣、投资者对风险的态度而改变。它在结构上处于优先债券和股权资本之间，次级债券由于没有任何抵押，受偿级别低，风险高于优先债券，因此它要求比优先债券更高的投资回报，而且要求获得一部分的股权。

典型的收购方案要求在5到7年内偿还收购时发生的债务。上述资金来源的比例不是固定的，它随着夹层债券市场景气度、经济的繁荣程度、投资者对风险的态度而改变。如在美国，0.5亿美元左右的中型杠杆收购中的银行贷款、夹层债券、股权资本比重在20世纪80年代末分别为65%、30%、5%，而在90年代初就调整为50%、30%和20%。这一改变反映了投资者随着信用紧缩而产生的风险意识的提高。

四、融资问题的初解

（一）运用可转换债券进行并购活动

中国可转换债券可在交易所上市流通，二级市场为债券增强了活力，而且可转换债券业有预售股份的特点，并购公司在必要时通过可转换债券预售股份，可以合法回避有关法律规定的繁琐的信息要求。但是，运用可转换债券进行杠杆收购，还需对其作进一步创新。

1、允许可转换债券持有人把债权转变为目标公司股份。传统的可转换债券只是把发行者本身股份用于应付投资人债权的转换要求，但这在杠杆收购中并不适合，因为这会降低并购的杠杆作用，但是允许可转换债券持有人把债权转变为目标公司股份，却有本质区别。把债券转变为目标公司股份的承诺有重要现实意义。目标公司在并购活动中的股价通常会大幅上涨。投资者愿意持有可转换债券，以期在股票涨价时转换成股份，取得市价增值的好处；在公司并购活动中，并购公司手中囤积大量目标公司股份，這是应付来自债权人调换股份的物质保证，有了如此保证，发行此种可转换债券用于并购亦是非常可行的；大大减少了财务风险。当债券转换为目标公司股权时，把资产负债表中债权和股权匹配，形成一种自动调整的关联性，大大减少了财务上的流动性风险，也有效防止了由于债务过重引起的财务失败。

2、采用弹性价格。应用可转换债券，调整价格以确定对并购成功与否有重大意义。采用弹性价格相于传统的固定一个具体价格是一种创新，为此引出转换比例的概念，用公式表示为：转换比例=可转换债券面值/调整价格。整价格会变动，但无论市场价格涨跌，投资者把债权转换为股权都会有相当的市场调换溢酬。一般而言，市场越高溢酬越大，因此弹性调整价格不仅对投资者有利，对发行人也有利，越推迟调整，发行人平均并购成本越少，手中拥有的目标股份越大。

3、设置“超远期可转换债券”。这是针对特定投资对象的债权，它与上述可转换债券有一点区别，即它只允许债权人在并购成功后才能把债权为变为对目标公司的股权，在收购期间没有这种权力。这种债券利率高，调换价格极为优惠，但如果并购失败，债券人不能把债权转为股权。

（二）从海外金融机构处融资

京东方科技集团股份有限公司是一家创立于1993年的民营股份制上市公司，韩国现代半导体株式会社（HYNIX）是全球主要芯片制造商之一。京东方收购韩国HYDIS（韩国现代显示技术株式会社）的TFT-LCD业务，这是“国内企业海外并购第一案”，在2003年2月22日进行了交割，京东方凭着自有的6000万美元和国内银行约9000万美元的贷款获得了韩国金融机构1.883亿美元资金支持，而且贷款的利率之低也让其占据绝对优势，其中银行贷款期限为3-7年，卖方信贷期限为5年，全部由双方在海外成立的子公司负责偿还。

（三）充分发挥中国跨国银行在企业境外融资中的作用

根据《托管协议》规定，京东方的BOE-HYDIS（在韩国注册的京东方科技集团股份有限公司的全资子公司）股权证交由中国工商银行汉城分行托管。在BOE-HYDIS全额偿还借款本息之前，京东方对其控股权不得低于51%，由于股利分配或股权转让等情形而产生的股份或财产也将交由中国工商银行汉城分行托管。

参考文献：

1、苏洲.企业杠杆收购与银行金融创新[M].中国财政经济出版社,2006.

2、唐忠民.杠杆收购:一种新型的企业并购方式[D].上海财经大学,2000.

3、徐春.杠杆收购在我国的应用前景研究[D].合肥工业大学,2004.

杠杆收购及其融资方式 第5篇

杠杆收购 (Leverage Buyout, 简称LBO) 是20世纪60年代中期产生于美国的一种企业收购方式, 指的是收购方以目标公司的资产和未来的现金流做抵押, 以债务资本为主要融资工具, 收购目标公司的股份, 然后通过对目标企业的资产进行重组、运营并以获得的收益偿还负债的资本运作方式。其核心在于收购方运用财务杠杆加大负债融资比例收购目标公司的股权。与其他收购方式相比, 杠杆收购最大的不同在于其杠杆化, 即收购方运用财务杠杆加大负债融资比例, 以较少的股本投入获得数倍的资金, 对目标公司进行收购、重组, 使其产生较高的赢利能力之后, 再找合适机会出售, 从而偿还债务并获取利润。杠杆收购融资有利于加速产业整合, 活跃资本市场, 促使企业改善经营管理, 因此很快风靡全球, 也越来越多地引起了我国理论界和实务界的广泛关注。

二、杠杆收购融资的几个基本理论问题

1、杠杆收购融资的基本特点

杠杆收购融资不仅涉及很多领域, 对专业技术的要求也比较高, 一般具有高风险和高收益、贷款期限较长和交易结构个性化等特点。

(1) 高收益和高风险。由于在杠杆收购过程中, 收购方可以利用自身的技术和资源优势对目标公司进行资源整合、包装管理, 充分挖掘目标公司的潜力, 寻找机会帮助目标公司再次上市或出售以获得高于收购价格的利润, 因此收益倍数可以几十倍的放大。与此同时, 杠杆融资比例较高时, 企业又面临着沉重的债务负担, 在企业完成收购后, 伴随企业发行的公司债券产生的固定利息增加会导致普通股股东每股收益所承担的额外风险也随之增大, 而且通过财务杠杆作用使得这一风险被进一步放大, 一旦公司收购后企业的收益或利润没有达到预期, 就会使收购者因债务过于沉重而导致公司盈利水平下降和每股收益的加速下降, 继而影响企业的偿债能力, 甚至会导致企业的市场价值下降, 严重的很可能会造成企业财务困镜。如果持续经营状况不好因负债引发的财务风险就更加突出, 很有可能使企业面临破产的风险。

(2) 贷款期限较长。进行杠杆融资的公司通常都是资本密集型或处于上升期的企业, 在日常经营活动中需要大量的现金流, 在短期内一般很难产生比较明显的经济效益, 所以杠杆融资的贷款期限一般都比较长, 大约10年左右。

(3) 交易结构个性化。不同公司会根据自身具体资产情况设定不同的交易结构, 每个交易结构都比较复杂且运作模式不尽相同, 因此企业的杠杆并购融资比较个性化。

2、杠杆收购融资的主要模式

从国际通行的收购融资模式看, 主要有内部融资和外部融资。内部融资是指收购方以自身累积的资本进行收购支付。外部融资是指收购方向企业外的市场主体筹措资金进行收购支付。外部融资主要包括债务性融资、权益性融资和混合型融资。债务性融资是指收购方通过举债的方式筹措收购所需的资金, 主要包括银行贷款和发行债券等;权益性融资是指通过发行股份的方式筹措收购所需的资金, 主要包括普通股和优先股等;混合型融资是指通过兼具债务性融资和权益性融资特点的融资方式筹措收购所需的资金, 主要包括可转换债券和认股权证等。

杠杆收购的融资模式以债务性融资的外部融资为主, 内部融资较少, 并适当采用少量的混合型工具, 一般没有外部权益性融资。

3、杠杆收购融资的风险控制

杠杆收购融资有利于增强收购方的获利能力, 但在其为企业带来融资便利的同时也带来较大风险:

(1) 经营风险。经营风险是收购公司无法赚取足够的收入去支付债务利息及其他现金债务的风险。因此, 要求收购公司必须有长期发展计划、很好的经营管理水平和良好的产品结构。

(2) 财务风险。财务风险是收购公司对现金流的测算、净资产价值的评估是否准确、第一还款来源的未来现金流能否足够保证等。因此, 要求收购方注意在偿还收购负债期间, 没有大的资金进行改造, 产品有较为稳固的市场, 收购完成后的现金流量比较稳定。

(3) 市场风险。市场风险是指收购后公司没有竞争优势, 市场占有率低。因此, 要求收购方必须对产品作深入的市场调研, 做准确的市场定位, 巩固和提高市场占有率。

三、我国杠杆收购融资的应用现状及改进措施分析

1984年, 我国政府开始推动资产重组和资产兼并的发展。1997年, 中共十五大的召开推动了公司改革力度的加大。2005年, 证监会发布股权分置改革, 中国的市场机制不断得到完善, 相关法律制度也不断健全, 这些都为杠杆收购融资在我国的发展创造了好的机遇。特别是2007年“好孩子”企业杠杆收购的成功更是为其他企业选择使用杠杆收购融资起到了标杆的作用。杠杆收购及其融资模式给我国的资本市场带来了广泛而深远的影响。

然而, 由于杠杆收购所需资金巨大, 而且企业通常是在较少的自有资金投入而借入大量的各种不同形式的债务性融资的情况下使用杠杆融资来收购, 这就使得企业要承担较高的财务费用。在我国, 杠杆收购融资主要是通过背债控股、连续抵押、发行垃圾债券、分期付款等方式完成的, 但是无论哪一种方式都是以负债作为资金的营运起点。目前, 我国企业杠杆收购融资过程中主要存在以下几个问题:

(1) 相关法律限制较多。资本市场对贷款的限制以及贷款机构对杠杆收业人才和精通杠杆融资的企业管理层, 使他们具有较高的管理技能, 有效地参与到企业收购以后的发展。

四、结术语

杠杆融资收购对企业的发展具有良好的促进作用, 本文对杠杆收购融资的基本特点、主要模式和风险控制做了简要分析, 并针对中国企业在应用该融资工具时面临的问题提出了一些改进措施。随着中国经济的日益全球化发展和资本市场的逐渐完善, 杠杆收购融资模式在中国企业的应用会越来越广泛。

摘要：杠杆收购作为一种新兴的企业融资方式, 越来越多地引起了我国理论界和实务界的关注。本文简介了杠杆收购融资的基本特点、主要模式及风险控制, 分析了我国企业杠杆收购融资的应用现状, 并提出了改进杠杆收购融资的几点措施。

关键词：杠杆收购融资,理论问题,应用现状,改进措施

参考文献

[1]岳振宁:《我国杠杆收购融资的法律困境与出路》, 《甘肃政法学院学报》, 2010 (5) 149-156。

[2]刘颖:《杠杆收购融资模式及其在我国的应用》, 《财税金融》, 2008 (9) 110-111。

[3]王靖华:《企业战略并购中的杠杆融资》, 《上海经济研究》, 2009 (6) 59-66。

[4]张学庆:《应收账款融资、融资租赁和杠杆收购融资的比较研究》, 《消费导刊》, 2008 (9) 91-93。

[5]刘向伟:《论杠杆收购的条件及其在我国实施的障碍》, 《前沿》, 2004 (7) 40-43。

kkr杠杆收购天王 第6篇

KKR由杰里·科尔伯格（Jerry Kohlberg）、亨利·克拉维斯(Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts）三个犹太后裔合伙人于1976年创建，公司名称就源于这三人姓氏的首字母。作为全球最为历史悠久、最富进攻性的私募基金组织，自创建以来，KKR一路攻城掠池，在横尸遍野的杠杆收购战场上留下了无数血腥的足迹。迄今为止，其投资项目超过了160个，交易总额达4180亿美元，投资公司2006年销售收入总合约为1500亿美元，如果把这些公司作为一个整体，在全球财富500强企业中排名可爬到第14位。凭借着多年来的赫赫战绩，KKR被业内人心服口服地尊称为“华尔街并购之王”。

设计者和奠基者

在寸土寸金的纽约曼哈顿，一张已经旧得发黄的最初开户的1万美元存款单，至今仍被小心翼翼的挂在KKR集团总部办公室内。三个创始人中，科尔伯格和罗伯茨是好朋友，而罗伯茨与克拉维斯是表兄弟。科尔伯格在三人中资格最老，既是后两者的导师，也是KKR成立之初的主导者，还是杠杆收购（LBO）模式的首创者。

起初，三人都是贝尔斯登（Bear Stearns）投资银行公司的雇员。作为一名优秀的财务部主管，早在20世纪60年代中期，科尔伯格就设计了杠杆收购模式，并于1965年在收购Stern Metals公司一役中，首次将LBO从梦想变为现实。

进入70年代，越来越多的业务多元化企业集团寻求出售下属业绩不佳的企业。科尔伯格洞察时事，在LBO模式的基础上进一步设计了企业管理层参与的杠杆收购模式(MBO)。他认为，LBO和MBO是一个极好的机会，而当时，华尔街著名的投资银行如高盛、第一波士顿、美林等尚没有注意到这一业务领域。为了不让这个天上掉下的机会溜掉，已经50岁的科尔伯格于1975年劝说另外两位熟悉LBO操作的年轻同事克拉维斯和罗伯茨一起离开贝尔斯登合伙创业，专门从事LBO和MBO。为了把他们拉下水，科尔伯格不惜血本，大幅出让了自己的权益，出资10万美元做新公司的注册资金，却只占了40%的股份，而克拉维斯和罗伯茨只象征性地各出资1万美元，但却各占了30%的股份。同时，科尔伯格还借给罗伯茨5万美元作为生活费，并承诺公司运行的前几年，两个年轻人的薪水每年将不低于5万美元。

最终，三人踏出了贝尔斯登的大门，在第五大街的一幢旧的纽约信托大楼里开始了新事业。罗伯茨的上级听到了这个坏消息后，把身子斜靠在巨大的办公桌上对他说：“年轻人，你要小心，你犯了一个糟糕的错误，没有人离开这家公司能成功。”不过，现实总是相反，三十二年后，贝尔斯登银行在美国的次级债危机中轰然倒下，而KKR则成长为华尔街举足轻重的金融巨兽。

公司初创时，科尔伯格沉稳的性格和多年的投资银行公司财务工作为KKR在不利环境下融资立下了汗马功劳。但是伴随着公司发展，老人与年轻人的思维模式开始出现分化，科尔伯格被认为过于保守而不能跟上时代的脚步。分歧出现，抱怨开始发生。

1983年 KKR收购了3家公司并且准备筹集10亿美元组建一个公司有史以来最大的股权投资基金。而这时候科尔伯格被发现大脑中有血管阻塞，此后在他的肺中又发现了血管阻塞，但在科尔伯格养病期间，克拉维斯兄弟很少去看望他，令其大为不满。1985年，科尔伯格重返公司时，双方的分歧已经越发严重，最终，1987年，他们分道扬镳。

现在，相比起红得发紫的克拉维斯和罗伯茨兄弟俩，早已退出KKR的科尔伯格多少有些落寞，据说其现在专注于饲养濒临灭绝的动物。不过，从某种程度上说，科尔伯格才是真正的KKR奠基者，甚至也可以称其为一个新商业时代的开创者。作为一个非正式的纪念，他的办公室一直空着，律师们把这间办公室授予“杠杆收购图书馆”的称号。后来由于一场大火，该办公室于1989年重建。

青胜于蓝的继承者

在克拉维斯和罗伯茨两人办公室的墙上，悬挂着一幅同样的挂图，上面密密麻麻地印满了许多公司徽标——西芙韦、金霸王、纳贝斯克、碧翠丝……挂图是J.P. 摩根大通银行一位银行家赠送的礼物，这幅画记录了KKR 参与华尔街若干公司并购交易的辉煌历史，也见证了克拉维斯兄弟将KKR由小带大的不凡过程。尽管并不是杠杆收购的发明者，但克拉维斯兄弟绝对是这种市场力量的最大成就者。资料表明，作为国际上最著名的杠杆收购公司，KKR已主持或支持了全球历史上最有影响力的10大杠杆收购活动中的6项。

科尔伯格退出的次年，KKR收购Storer Communications有线电视公司，在投资仅为250万美元的情况下获得了2300万美元管理费，紧接着，KKR又在成功收购Beatrice的交易中得到了4500万美元的管理费。凭借着这种方式，克拉维斯兄弟在接下来的20余年中将KKR推到私人股权王国的至尊位置。

1989年，KKR以250亿美元（最终的投资总额达到了304亿美元）打败了包括第一波士顿公司公司在内的其他三个竞标方，夺取了RJR纳贝斯克公司（RJR Nabisco）的控制权。这场世纪并购大战后来被称为是“20世纪最著名的恶意收购”，当年即被《华尔街日报》的记者浓墨重彩的写成了纪实畅销书《门口的野蛮人》，并于1993年被拍成了同名电影。在这场交易中，克拉维斯兄弟展现出了前所未有的贪婪和狡猾的技巧，由此被冠上了“野蛮人”的称号。在荧幕上，KKR掌舵人克拉维斯被刻画为冷酷的阴谋家，以至于多年后，克拉维斯一看他的年轻雇员们在入职培训中欣赏那部古老的大片，就感到莫名的紧张。

可惜这个声势浩大的华丽开篇最终却迎来了一个平淡无奇的结局。尽管请来了郭士纳担任CEO对RJR纳贝斯克公司进行大刀阔斧的改革，但最终，过高的赌注和债务利率还是让KKR等投资者不堪重负，他们选择了放弃。而嗅觉灵敏的郭士纳则先行一步，到了同样麻烦缠身的IBM公司，并因成功带领后者转型而大放异彩。

当然，这不是KKR的第一次失误，1990年代初，KKR将筹集的 1993 年基金和1996 年基金一股脑儿地投向了体育用品公司斯伯丁身上，结果其投入的6.74 亿美元资金 90%都血本无归。1997 年，KKR也下重资吃进了帝王戏院，但过度竞争导致了帝王的破产，为此，KKR付出了高达 10 亿美元的权益损失，创下时至今日收购行业的最高记录。

经过深刻地自省之后，克拉维斯和罗伯茨最终决定对 KKR 实施变革手术。变革的第一步，大胆放弃由创业巨头全盘掌控的决策模式，建立一个由6位合伙人组成的投资委员会负责投资决策，同时成立了11个产业小组，并在获得某个公司的控制权之后一个接一个地推行百天计划。而在国际化的扩张道路上，相比起以“总统俱乐部”闻名的凯雷俱乐部，KKR的全球人脉网络更有经济界的特色： 其阵容强大的高级顾问团队中，包括宝洁、柯达、摩托罗拉和埃森哲等世界知名公司的前任董事长和首席执行官，以及联想集团前董事长兼总裁柳传志、中国网通前首席执行官田溯宁和汇丰控股前董事长John Bond爵士。