IPO抑价范文（精选9篇）

IPO抑价 第1篇

关键词：协调基金,IPO抑价,绿鞋机制,融资融券

1 IPO抑价问题相关综述

股票发行市场是股票市场的重要组成部分, 在股票市场中处于基础性地位, 股市一直被认为是资源配置的有效场所。股市具有价格发现、直接融资、资源优化配置等功能。但一直被人们乐与称道的股市却并非一帆风顺, 而是长期存在问题。比如一直困惑众多学者的新股发行抑价问题、二级市场流动性问题、股市泡沫问题等。而其中抑价问题尤其明显, 先就个股而言, 1999年6月四川圣达829.8% (注:指该公司上市日期为1996年6月, IPO抑价率为829.8%。以下同理) 、2003年1月北海国发112.7%、2006年6月中工国际332.03%、2007年8月中核钛白500.89%、2008年1月飞马国际254.17%、2008年6月上海莱士61.5%, 当然也有较低的, 比如2006年8月大秦铁路11.52%、2006年10月工商银行5.13%, 但就整体而言抑价率都过高 (注:计算抑价率的相应数据来自《国盛证券大智慧》) 。根据WIND资讯统计, 在实行询价制前的1991年1月至2004年9月, 共计1370家企业IPO中, 首日新股收盘价与发行价相比平均抑价率226.38%。而在实行询价制后的2005年1月至2008年6月期间, 共计有266家企业IPO, IPO抑价率平均为141.36%, 较询价制前有较大幅度的下降, 但还远远高于发达国家的成熟市场10%～20%的区间[1]。

新股抑价问题的存在严重影响了上市公司和投资者的利益, 而且导致一级市场与二级市场的来回资金过多, 进而加大二级市场的波动性等影响资源的有效配置。新股抑价与市场有效性产生矛盾。从理论上讲, 若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的供求情况来确定的, 那就不应该存在抑价问题, 因为按照一般均衡的原理, 发行市场不可能长期处于失衡状态, 然而, 实践证明, 新股抑价确实是普遍长期存在的现象[2]。到目前为止, 新股抑价仍然是困扰金融学界的难题, 国内外都有大量经济学家对其进行研究过:如曲洪东利用各种股票定价理论与模型, 并从操作层面上论述了基于内在价值理论的现金流量贴现模型与内在价值模型中的市盈率模型, 并涉及现阶段发达国家中广为推崇的经济利润 (也称经济增加值) 模型, 试图通过对各种模型的比较, 从定价层面上解决新股抑价问题[3];丛臻、陈金贤、王晓芳等人从信息不对称角度分析了产生抑价问题的原因并提出相应的解决方案, 他们构建了在信息不对称条件下进行竞价发行的价格博奕模型和对信息不对称进行不对称理论划分:发行人与投资者之间信息不对称、发行人与承销商之间信息不对称和投资者与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论, 证明了在我国现有的市场条件下采用竞价发行方式是对证券市场的考验, 因该机制在信息不对称的情况下对于缺乏信息的一方是非常不利的, 会影响投资者参与发行和资源的有效配置, 因此竞价发行方式的顺利运行必须依赖于市场的成熟, 信息披露制度的完善[4,5];付耘指出新股发行如此高的IPO抑价率与我国的内部运行机制有一定的联系, 并认为主要是定价不合理和炒作之风盛行原因所致[6];谢朝斌等人认为显著影响新股发行抑价的因素包括承销商和发行人的择时因素、市盈率水平和发行规模, 而发行政策的变化、不同的行业特征、新股上市首日大盘涨幅对于新股发行抑价的影响并不明显[7];王春峰等人则结合现代市场微观结构和行为金融学理论, 建立了非对称信息环境下, 投资者情绪与新股价格行为关系模型, 在此基础上提出了一种新股投资者情绪分析方法, 并深入研究发现:投资者情绪与新股发行价格、上市初期交易价格和IPO抑价正相关[8];及近来少数国内上市公司所运用的绿鞋机制等。

2 IPO抑价问题进一步探讨

上述文献无疑为IPO抑价问题的解决提供了宝贵的建议, 前人主要从合理定价, 信息披露, 行为金融等各个层面上分析解决, 但笔者认为在我国现有的环境下实施还有一定的困难。笔者认为IPO抑价可能原因主要有:

2.1 定价不合理。

笔者觉得这是IPO抑价的主要原因之一, 同时这也被众多学者所同意并提出了各种方案来解决。这定价不合理又存在多个原因, 比如上市公司的信息公布不充分, 投资银行有意压低发行价 (基于发行人与承销商的信息不对称, 承销商为了保证发行成功, 会有意压低发行价格[9]) , 定价运用的方法不恰当等等;

2.2 庄家炒作, 投资者投资不理性。

中国股市炒作之风一向盛行, 同样在股票发行首日也不例外, 让人错误的觉得股市的投资方式便是想方设法跟着庄, 而不再是理论上的价值投资。而炒作的根源也在于立法不严、监管松散及不理性的投机心理。二级市场的市盈率一直处于较高的水平, 造成一、二级市场之间存在巨大的价差。这种价差的出现决不能简单地归因于IPO发行价格偏低或发行市盈率定得过低, 问题的关键在于二级市场的高市盈率并不是合理的, 它是投机与炒作大行其道的产物, 因此只要我国的证券市场还处在这样的气氛中, 高发行抑价率的现象就不可能根本消除[10]。

2.3 股票发行机制不健全, 往往是定额发行。

笔者觉得这是IPO抑价又一主要原因, 因定额发行, 高申购、低中签、首日狂炒的情况下缺乏有效的应对策略。

2.4 发行量。

一般以发行公司募集的资金量来表示其发行规模, 因为发行规模大的企业公开的信息比较多, 从而其价格波动幅度相对较小, 而投机者的影响和操纵能力也较为有限;同时根据供求原理, 发行量较大而需求一定的情况下也可以降低抑价率的。因此, 发行规模大的公司其抑价率要小于发行规模小的公司, 即发行规模与IPO抑价率负相关[11]。

2.5 法制不健全, 执法不严, 监管不力。

在当前的中国股市往往存在无法可依、有法难依的问题。比如关联交易, 非法集资, 内部交易等。无规不成方圆, 同样在股票市场也需要合理的法律法规进行协调管理, 等等。

3 抑价问题的解决对策

在继承了前人的一些当前较易实施的方法后, 笔者认为在当前金融体系尚不健全的环境下, 尤其是资本市场不发达的发展中国家, 应以协调基金为中心, 研究恰当的定价方法, 教育投资者, 健全相应的法律法规, 规范券商行为, 改进发行及交易机制。

3.1 建立协调基金。

协调基金是指在股票发行时就以某一发行价为基准给定一个合理的浮度范围, 在首日开盘时如果涨幅超过给定的理想涨幅范围, 则继续增发一定的股票尽量使其在理想的涨幅范围内波动, 同样在首日开盘时如果跌幅超过给定的理想跌幅范围 (一般首日不应下跌, 如果下跌将会影响公司的声誉) , 则回购一定的股票尽量使其波动在发行价以上。为了避免庄家有意在上市首日压价而在以后拉升 (首日压价一般不太可能, 因为庄家筹码不多) , 该基金可以一直维持下去。

在上市首日以后便不再利用协调基金增发新股, 但协调基金应有适当的资金和股票, 并利用己有的协调基金稳定该股票的股价。同时在股市较稳定时也可以把该基金用在低风险的用途上, 如投资国债等, 但应保证紧需时能迅速收回资金。

该协调基金的资金主要来源是:首日公开发行时的额外收益的部分或全部, 即当首日涨幅过大时新增发股票所融得的资金, 公司投入资金 (首日可以额外借进适当资金, 以防破发) , 发行专项债券, 也可以与己有基金合作但要合理分配利益 (可以规定派发红利、股息的上限) ;协调基金的股票主要来源于初始时分配的及上市以后回购的股票, 确实有必要时还可申请增发。因其非营利性的性质, 保证能较好的实施该基金的相应功能的前提下, 尽量压缩基金规模。该协调基金管理权归公司所有, 所有权视筹资来源而定, 但该协调基金所拥股票不含有投票权, 但有分红派息等权利, 分红派息所得资金加进协调基金的资金库。

该基金不但从供给层面影响价格波动, 更是从心理层面上打消庄家炒作念头, 增强股民对股市的信心, 以吸引更多的价值投资者。同时在宏观上还可以对经济启到“稳定器的作用”, 即当经济上涨时, 协调基金会因股价上涨过多而抛售股票吸纳资金, 但因其并非把盈利性当其作主要目标的性质, 吸纳进来的资金很少会进入投资领域, 最终在一定程度上减少了基础货币, 抑制经济的过快增长。

该基金应该有法律、财政、人才三大支持。法律方面, 协调基金的相应规章制度首先应有法律的保障 (可以参考基金法、公司法和证券法) ;财政方面, 因其不但对个股具有稳定作用, 而且对整个股市都有稳定的作用, 为鼓励更多公司更好的利用协调基金, 可以就该基金的股票收入的一定百分比之内免税;人才方面, 要求对公司和股票市场都比较熟悉的人, 特别是精通公司定价的人才, 就人才方面可以从投资银行聘请财务顾问。

现在有例可查的是回购, 而协调基金的功能之一就是回购一定数量的低估股票 (注:对于我国回购还有另一个功能, 即利用回购帮助实现我国的B股体制改革) 。例如丽珠集团2008年6月5日公告称:拟不超过1.6亿港元回购B股, 回购价最高16港元。该回购B股主要有以下作用:彰显公司信心;促进我国的B股体制改革;稳定股价等。

3.2 总结以往经验教训, 总结己有的并研究新的合理的定价方法, 力争从根源上治理IPO的抑价问题。

例如己有的累计投标方式、固定价格方式和累计投标与固定价格公开认购的混合方式。其中累计投标方式在消除投资者、发行人、投资银行之间的信息不对称, 建立理想的股东结构, 降低承销风险等方面具有优势, 在国际证券市场上得到广泛采用;新股市场价值的估值常用的方法有:现金流量贴现法、可比公司法和经济附加值法。同时应注意的是针对不同的行业要利用不同的定价方法;考虑当时的市场景气情况、股票发行规模、承销商声誉等级、股权结构和企业财务状况;在定价时尽量减少非理性的根据似乎是真实的信息而实际是噪声信息的噪音交易商的影响。

3.3 针对庄家炒作, 不理性的投资行为, 可以对股民加强常识宣传, 教其认知风险。

要求股民开户前学习股市、投资常识。该实施较难, 但可通过入市考试等方式增加股民的常识。对炒作的控制也应是法律法规监管的主要功能之一。

3.4 完善法律法规, 加强金融和法律复合人才的培养。

在当今法制的社会做事必须有法可依, 有法必依。如证券法规定, 禁止银行资金违规流入股市。但中国的银行资金却通过各种法律的漏洞流入股市。对于这些有害于股市的行为我们的法律应该严加禁止。中国的市场经济法律制度完善到今天, 其增加速度之快令外国同行刮目, 但就规范证券市场的法律法规而言, 仍存在诸多问题, 而且因为谁可以当原告及如何举证等问题致使诸多条款只是宣言, 无法操作[12]。笔者认为刚有法律是不够的还应着重培养金融和法律复合人才, 这样才能更好的制定适合金融领域的法律法规并对其加以充分合理的利用。

3.5 针对发行人与承销商之间信息不对称, 承销商会有意压低发行价。

可以签定承销商收益与抑价率挂钩的协议:当抑价率较高时则降低付给承销商的费用, 相反则提高付给承销商的费用。同时也应倡导提高承销商声誉 (声誉较好的承销商往往不会把股票发行价定的过低, 因为这样会影响其以后的承销) , 甚至监管机构可以要求每位承销商每年的加权抑价率不能超过某个给定的范围, 否则在下一年给予一定的处罚。

3.6 股票发行可以利用绿鞋机制, 在涨幅较大时可以增发, 下跌时可以购回适当股票。

这样既不会因定价过低股价大涨而损失本可以得到的资金, 也不会因定价过高股价大跌而使公司声誉受损, 从而实现资金名誉双收入, 同时也可以一定程度上起到了稳定上市首日股价的作用。虽然协调基金本身己有绿鞋机制的功能, 但它们增发的股份的处理不同。

3.7 在适当的时侯推出卖空机制, 因为这样可以在股市大涨时运用卖空机制而不致于因股市严重炒作而离奇上涨或下跌。

但由于我国股票的非全流通性等特殊原因该机制现在实施起来较因难, 但可以在恰当时推出。我国现在正在筹备的融资融券便有一定卖空机制的性质, 所谓融资融券, 是指交易者可以通过向证券公司 (以抵押的形式) 融得资金或者股票, 对个股进行做空或者做多。但现在就该措施中国股市不宜利用, 因为这将有助于那些大非在现在的二级市场上进行卖空对其现在本不能出售的股票进行保值, 这可能导致本己大跌的股市雪上加霜。

参考文献

[1]张小艳.IPO询价制度促进市场定价功能发挥[N].中国证券报.2008.07.31.

[2]张宗新.完善发行市场化机制推动IPO抑价率水平理性回归[N].上海证券报.2006.08.15.

[3]曲洪东.IPO定价理论与实践研究[C].中国学位论文文摘数据库.2007 (6) .

[4]丛臻, 陈金贤.信息不对称对于竞价发行的影响IPO[J].中原工学院学报.第14卷第1期2003 (3) .

[5]王晓芳, 谢金静.IPO折价的信息不对称理伦述评[J].金融教学与研究.2008 (2) .

[6]付耘.浅析中国股市IPO抑价现象[J].《合作经济与科技》.2008 (2) .

[7]谢朝斌, 孙庆, 黄凌.我国上市公司首次公开发行抑价实证研究[J].财经理论与实践.2005 (7) .

[8]王春峰, 刘威, 房振明.基于价格表现的我国新股首日大单交易行为特征研究[J].北京理工大学学报 (社会科学版) .2008 (6) .

[9]BARON D P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J].Journal of Fi-nance.1982.37:955一976.

[10]宋扬.中国A股市场发行抑价问题分析[J].商业研究, 2003103总第263期.

[11]段小明, 刘玉山.中国A股IPO抑价问题及其影响因素分析[J].哈尔滨理工大学学报.第11卷第1期2006 (2) .

IPO抑价 第2篇

【中文摘要】随着改革开放的深入,中小企业已经成为我国经济发展不可或缺的重要一环,为了破解这些中小企业融资难的问题,我国创业板市场在酝酿了十余年后终于得以破茧上市。然而由于我国经济社会仍处于经济转轨时期,资本市场体系相对于西方来说还很不完善,IPO市场抑价现象也比较严重,而对于我国新生的创业板市场来说,这些问题更为严重。因此,研究中国创业板公司IPO抑价问题,对完善中国创业板市场体系、提升中小企业融资效率以及改善中国资本市场运营环境都具有很强的理论和实践意义。本文的研究主要包含以下几个方面的内容:首先,阐述我国创业板的特点、定位以及创业板公司的特征。然后结合我国创业板和主板IPO当前的实际情况,运用描述性统计对比方法,单因素方差分析以及多元线性回归方法层层递进地研究我国创业板公司IPO抑价及其影响因素。我们的研究表明:①创业板IPO抑价率高于主板。②创业板抑价并不是由于一级市场折价发行,而是二级市场上由于公司规模小,容易被炒作,同时中小投资者准确把握创业板公司价值的能力较低,投机心理也较主板市场严重,导致更多非理性投资行为,把首日收益率推高所致。③我国的风险投资家出于谨慎投资策略,往往对公司的投资有限,股本占比过小...【英文摘要】In the progress of China’s reform and opening up, SMEs have played an indispensable role in China’s economy.In order to solve the financing issues of SMEs, the GEM finally

emerged after a decade’s preparation.However, providing that our economic society is in transition period, our capital market system compared with the west is still far from the perfect, heavy IPO under-pricing phenomenon maintains.With regard to China’s new-born GEM, these issues have been more obvious.Therefore, from the perspective...【关键词】IPO抑价 信息不对称 不确定性 非理性行为 风险投资

【英文关键词】IPO Underpricing Information Asymmestry Uncertainty Irrational Behavior Venture Capital

【索购全文】联系Q1：138113721Q2：139938848

【目录】中国创业板IPO抑价及其影响因素研究4-5绪论9-12研究方法9-1010-1112-20

ABSTRACT

5表目录8

摘要

图目录8-9

1.1 研究背景和研究意义9

1.3 技术路线10

1.2 研究思路和1.4 文章研究内容

1.5 创新之处11-122 文献综述

2.22.1 不对称信息下的 IPO 抑价理论12-1

4完全信息下的 IPO 抑价理论14-15论15-18

2.3 IPO 抑价行为金融理

2.3.2 行为金融

2.3.1 行为金融理论15-17

理论与 IPO 抑价17-1818

2.4 风险投资与企业 IPO 抑价

2.5 创业板市场 IPO 抑价现象的文献综述18-20

中国创业板的特点及现状分析20-2620

3.2 创业板的功能定位20-22

3.1 创业板的创设历程

3.3 中国创业板的现

3.3.2 中国

状22-263.3.1 中国创业板市场的现状22

22-26

创业板公司的现状究26-5026-29中国创业板IPO 抑价影响因素研

4.1 创业板、主板发行上市制度概述4.1.1 我国股票发行制度变迁26-27

27-28

4.1.2 我国新股定价方式变迁简介28-2929-4529-30

4.1.3 创业板、主板发行上市制度

4.2 创业板IPO 抑价及影响因素实证分析4.2.1 样本的选取29

4.2.2 模型构建

4.2.4 指标

4.2.3 创业板 IPO 抑价情况30-34

变量选取与假设34-384.2.5 沪市主板和创业板指标变量的4.2.6 多元线性方

描述性对比统计及单因素方差分析38-41程回归结果及检验43-4545-5050-5152-53

41-43

4.2.7 多元线性回归结果对比分析

4.3 风险投资对企业 IPO 抑价的影响研究5 结论和政策建议50-535.2 政策建议51-52参考文献53-57

5.1 结论

5.3 需要完善和改进之处攻读硕士学位期间发表的论文

承销商声誉与IPO抑价 第3篇

关键词:IPO;承销商;声誉;超额收益率

一、 问题的提出

在资本市场上,首次公开发行(IPO,Initial Public Offering)股票的抑价是一个被广泛关注的学术问题,同时也是对IPO申购者、基金公司、IPO公司、“打新”理财产品和承销商本身有实际的指导意义。对于IPO抑价的原因探究中,一种观点认为是IPO过程中参与各方的信息不对称是原因之一,包括:发行公司与申购投资者之间、发行人与承销商之间、投资者与投资者之间。IPO的不合理抑价,一种情况是高抑价,这对新股申购者而言可以获得超额收益,但却导致发行公司实际筹资额低于其理论上的筹资额,另一种情况是折价,则导致新股"破发",对发行人、投资者、承销商都带来利益损失。IPO合理定价的关键是介于IPO公司与IPO申购投资者之间的金融中介机构,包括承销商、会计师事务所、律师事务所。

关于金融中介,Booth & Smith(1986)提出了认证中介理论(Certifying Agent Theory)。其中在IPO过程中,承销商作为中介的核心起着至关重要的作用,它们不仅要向拟上市公司提供全面、专业的承销服务,帮助公司申请上市,编制招股说明书、路演、询价、定价等,而且还要对投资者负责,并承担一定的法律责任和市场风险。从信号理论看,承销商声誉代表的不仅是其业务能力的高低,而且是对投资者的诚信的信号,西方学者用欧美等成熟证券市场的数据进行了大量的实证研究,结果表明这一结论的普遍存在。我国作为新兴经济体和新兴的股票市场,是否存在承销商声誉与IPO抑价之间的可信相关关系呢,这值得研究。

二、 文献述评与研究视角

1. 承销商声誉。经济学中各类主体的声誉都与信息的非对称性有关,进而经济主体的声誉状况对交易过程中的收益高低和不确定性有重要影响,经典研究就是KMRW模型及其随后的拓展。在新股发行中,承销商声誉影响新股申购人、发行人、券商等收益,Booth & Smith(1986)对承销商声誉与IPO抑价之间关系提出了金融认证中介理论。证券承销商的声誉资本具有两种基本功能:一是信息披露功能,二是认证中介功能。Chemmanur & Fulghieri(1994)从声誉形成的角度解释了证券承销商声誉在证券发行市场中之所以能发挥可靠的信息认证作用的原因。

大量承销商声誉的研究集中在实证研究上,包括承销商声誉与承销费用、IPO公司质量、证券分析师预测准确程度、监管效率之间的关系,但主要的还是承销商声誉与IPO抑价(或者说IPO效率、超额收益率)的实证研究。在实证方法上,一般采取的是相关性检验与引入控制变量的多元单方程回归分析,而Carl & Mohan(2002)采用联立模型进行了尝试。在实证结果上,主要的有Dunbar(2000)析了证券承销商声誉、IPO抑价水平与证券承销商市场份额之间的关系,结果表明高声誉的证券承销商能够准确地评估IPO公司的价值。Bates & Dunbar(2002)进一步通过分析美国1985年~2000年期间发行的5 829家企业的IPO业务,实证分析的结果显示,证券承销商的市场份额与IPO抑价水平负相关,并且承销业务市场集中度越高的行业,IPO抑价水平也越低。Kirkulak & Davis(2005)研究了日本证券市场上承销商声誉和IPO抑价之间的关系,发现两者之间的关系取决于证券市场对新股的需求程度,当市场上新股需求大(热销)时,两者呈正相关关系;只有当新股需求小(滞销)时,两者才会呈负相关关系。Beatty & Welch(1996),Cooney et al.(2001)研究结果表明与20世纪80年代中券商声誉和IPO抑价率的负相关不同,20世纪90年代以后,尤其是网络泡沫时期,承销商声誉越高,其承销的公司IPO抑价率也越高。这样的不同时期、不同国家的承销商声誉与IPO抑价之间的不确定性结论,表明有进一步研究的必要。

2. 国内研究概况。国内有大量的承销商声誉的文献,从研究主题看,有对国外证券承销商声誉研究的梳理,也有对西方承销商声誉排名方法的改进,更多的是集中在承销商声誉与IPO抑价,承销商声誉与IPO公司质量,承销商声誉的形成机理,承销商是否存在托市等,部分学者的视角是承销商声誉与承销费用、承销商声誉与证券监管的效率。从研究期间看,由于我国IPO制度变迁频繁,尤其是2005年启动的股权分置改革,因此现有的研究主要集中在2006年前的承销商声誉与IPO超额收益的实证上,很少有涉及到2006年以后的IPO文献。

在研究结论上也呈现出不完全统一的态势,如田嘉等(2000)、陈海明等(2003)等的分析结果显示,著名投资银行所承销股票的超额回报率并不显著低于普通投资银行承销的股票,即投资银行声誉假说在我国不成立。靳云汇等(2003)据新股发行方式的不同分三个阶段检验了1996年~2001年沪市股票的超额回报率,发现2001年所发新股的超额回报率与承销商信誉指标存在显著的正相关。俞颖(2005)研究发现审批制下投资银行声誉与IPO超额回报率之间存在着异常的正相关关系,核准制实施后则变为负相关。蒋顺才等(2006)研究结论是我国投资银行声誉对IPO超额回报率的影响并不显著,但不同发行制度下券商声誉有显著的差异,按发行制度不同分组,投资银行声誉与IPO超额回报率负相关。

3. 本文研究的视角。本文将实证研究在深圳中小板上市的企业IPO价格、IPO抑价程度与承销商之间的关系。我们的研究将在以下几个方面不同于国内目前已有的研究。

首先,选择中小板IPO公司为研究样本。Beatty & Ritter(1986)及Carter et al.(1998)等经典文献中,券商声誉对IPO新股收益率的解释能力也只有3%~7%,承销商商声誉与IPO抑价在不同的时期表现不完全一直。由于我国股票市场具有新兴市场的典型特征,其新股发行制度变动频繁,先后经历了历史遗留的国企改组改制的阶段、审批制、额度管理与指标管理、保荐制、询价制等,其中又有特定股权分置改制阶段,因此,在不同的IPO发行制度下,承销商声誉以及IPO抑价特征具有显著差异。已有的研究中,较多以2006年前主板市场为研究对象,而以中小板为样本(本文剔除2006年~2008年间IPO的主板公司)保证承销商声音与IPO抑价的关系不受市场不同的影响,进而保证研究结论的可靠性。

第二,考虑到承销商声誉与IPO抑价之间客观存在的关系对新股参与各方的现实意义,本文没有选取新股首日换手率(刘志军,2007)、上市后的报酬标准差(徐春波,2007)等事后指标,而选取的控制变量均是前定变量。

三、 研究设计与数据

1. 理论假设。根据信息经济学的信号传递理论,高质量或者有好消息的IPO公司通过传递信号,诸如公司发行信息的完整披露、选择声誉好的承销商、聘请知名的会计师事务所等,可将其与其他公司区别开来,市场也会对此做出积极反映,通常这些公司的IPO定价会接近真实价格,其随后的抑价程度下降,相反那些信息披露不完整、选择一般的承销商、会计师事务所的公司则被认为是有潜在风险,其抑价程度更高。另一种解释是,抑价是券商为吸引非知情投资者参与申购的一种策略,发行公司价值越稳定,非知情投资者所要求的保护就越少,抑价度就越低。高质量IPO公司的管理当局有充足选择声誉好的承销商的动机,向外界传递有关公司质量的准确信息。因此我们假设:在IPO核准制度下,承销商的声誉对IPO抑价程度有显著影响,声誉高的承销商的IPO抑价程度,也就是声誉高的承销商IP的发行价格与实际的市场价格最为接近。

2. 变量选取。

(1)IPO抑价——超额收益率。为了剔除市场指数变化对新股发行抑价的影响,本文采用同行普遍采用的初始超额收益率衡量新股发行的相对折价水平。其计算公式如下:

其中:ARjt表示新股j在第t交易日的超额收益率,其中当Pjt和Pj,t-1分别为新股j的发行价和上市首日收盘价,Ijt和Ij,t-1分别为新股j发行日和上市首日的市场收盘指数。IPO公司上市首日的开盘价在实际中的较重要,为此,本文选择首日的开盘价和收盘价分别计算,ARj0、ARj1分别表示开盘价、收盘价计算的上市当天的初始超额收益率。

(2)承销商声誉变量的处理。国外对承销商声誉的研究开展较早,他们发明了较多衡量承销商声誉等级的方法,其中,最具代表性的衡量方法有C-M法和M-W排名系统,其中C-M承销商声誉分级方法在西方金融理论文献中的引用率极高,是研究证券承销市场上承销商声誉度最为流行的方法之一。Carter,Darkand & Singh(1998)的实证发现,C-M方法和M-W排名规则相关度很高。国内的沈家(2003)提出的新型的统计排名法,目前应用不够广泛。由于国内大多数学者采用是中国证券业协会的券商IPO业绩排名,考虑到研究结论的可比性,本文也采用样本涵盖的2006年、2007年、2008年中国证券业协会统计的证券公司的IPO业绩排名,相当于C-M排名法的改进。

(3)控制变量。公司IPO期间,选择的承销商、会计师事务所、律师事务所等是随招股说明书等一系列相关信息同时披露的,而会计盈余、审计意见类型、公司所处的行业、资产规模等均具有一定的信息含量,同时IPO承销商、市场询价与路演情况、资金申购中签率也影响其上市首日的涨幅。为了离析出承销商声誉对IPO公司上市后超额收益率的真实影响,需要引入IPO抑价的控制变量,

本文选用了发行公司的会计指标、股本指标、IPO市场情况指标和发行公司的主承销商、发行到上市的时间间隔等其他指标,详见模型。

3. 样本数据收集。我国股票市场在实施股权分置改革期间暂停了新股发行,于2006年6月再次重新启动了IPO,而且主要集中在深市的中小板市场,因此,本文以2006年~2008年间IPO并在中小板上市公司的截面数据为研究对象,即:2006.6.5股改后发行上市的第一家中工国际(002051)到2008.9.16发行的华昌化工(002274),其中002257到目前还未发行上市,因此,共计样本223家。

有关发行公司的会计指标、股本、行业属性、主承销商等情况主要从每家公司的《首次公开发行股票招股说明书》获得,具体是从深圳证券交易所网站(http://www.szse.cn/)上可以下载获得。中签率等IPO市场情况指标从东方财富网(http://www.eastmoney.com/)获得。三种口径的超额收益率(AR、AAR、CAR)则是笔者根据上述公式计算得出的(数据备索)。

四、 实证过程与结果

1. 对比统计分析。

(1)IPO及抑价情况。

第一,2006年、2007年、2008年中小板公司的IPO平均价格是8.84元、11.31元、12.16元,呈现逐年上升的明显趋势,而发行数量基本稳定,发行时的平均市盈率维持在25倍左右,这说明股权分置改革后的发行制度改革,从财务指标上看,IPO公司的整体质量也在逐步回升,这与发行制度改革的目标是吻合的。

第二,样本区间的IPO抑价水平与整个中国股票市场的大势高度相关,2007年的大牛市中,96家当年IPO公司的抑价水平达到211.96%,而2006年、2007年却分别为92.81%,123.26%,两者相差一倍左右。由此可以初步推断,IPO抑价一方面与IPO过程中的金融中介的声誉,信息的对称程度有关,但另一方面受IPO上市时的股票二级市场活跃程度影响更大。

(2)不同承销商的IPO抑价对比。根据承销商声誉的赋值不同,计算而得不同的AR,以IPO上市当日的开盘价、收盘价分别计算的抑价程度指标AR0、AR1数据及其描述统计特征值。从统计数据可以看出,声誉好的承销商的抑价水平的AR0、AR1均值是1.467,1.411,而一般承销商的对应的AR0、AR1是1.566、1.459,但前十名承销商的IPO抑价程度的标准差却大于一般的承销商,说明其波动程度大。因此,可以初步判定前十名承销商的IPO抑价程度的均值比一般承销商的IPO抑价要低,但有待进一步验证。

2. 回归分析。

(1)模型建立。描述统计在一定程度上说明了声誉居于前十名的承销商与一般承销商承销的承销IPO初始收益与IPO抑价的关系,但需要进一步分析,为此首先考虑单方程模型,以超额收益和承销商收益建立回归模型如下:

ARi=β0+β1REPIBi+ξi (1)

模型的回归结果见表,结果表明承销商声誉与IPO抑价负相关,但t检验不显著,有待进入控制变量进一步分析。

笔者引入控制变量为发行市盈率、IPO公司规模(取自然对数)、IPO公司发现前一年的、全面净资产收益率、公司成立到上市的时间、中签率。为了体现引入控制变量不同的差异,本文建立如下的两个多元回归模型为,即模型2、模型3。

ARi=β0+β1REPIBi+β2PEi+β3SIZEi+ξi(2)

ARi=β0+β1REPIBi+β2PEi+β3SIZEi+β4ROEi+β5TIMEi+β6 DORi+ξi(3)

其中:AR表示新股抑价程度,用超额收益率表示。

REPIB为承销商声誉虚拟变量,承销业绩前十名取1,其他的取0。

PE为IPO时的市盈率SIZE 为网上发行的流通股本,计算是取自然对数,反映公司规模大小。

ROE 为公司上一年的全面摊薄得净资产收益率,反映公司的盈利能力。

TIME 为IPO公司从成立到上市的时间,计算是取自然对数,反映公司市场知晓程度。

DOR 为申购新股的中签率(%),综合反映资本市场对公司的认同程度。

(2)实证结果。运用Eviews 5.0进行分析和反复试算,得到表1中的各参数估计结果(括号里为参数估计值对应的t检验值)和方程拟合优度R2,F 值。

(3)结果解读。

第一,不论是开盘价、收盘价计算的AR,承销商声誉与IPO抑价的一元、多元回归模型中的系数符号均与理论相符,但其大小都不能通过显著性t检验,这说明市场对承销商声誉的反应是难以辨别,与对应的IPO抑价之间没有必然的联系,一个可能的原因是一般投资者对于承销商声誉的关注程度不够。

第二,所有模型估计结果的拟合优度R2和调整后的R2的值不高,但这与国内外同行研究的结论基本相同,整个方程辨别值F值表明方程结果具有可信度。

第三,选取的IPO公司规模、公司获利能力、市场对公司的认同程度等控制变量中,发行市盈率、反应公司规模的上市流通的股本,其t检验的值通过5%、10%的显著性检验,说明其对IPO公司首日的超额收益率都有一定的影响。但发行前的全面摊薄的净资产收益率ROE(笔者也分别测算过发行前的每股净资产、扣除非经常性损益后的净利润全面摊薄每股收益),公司成立到上市的时间两个变量在每种情况下都通不过显著性检验,显示出公司过去的会计指标、市场知晓程度对IPO抑价的解释作用不强。而IPO时的中签率则通过了5%的显著性检验,说明二级市场对IPO抑价程度有很明显的解释作用,这印证了描述统计得出的IPO抑价中二级市场因素有重要作用的初步推断。

五、 结论与建议

本文以2006年~2008年间深圳中小板股票市场IPO公司的承销商声誉为研究对象,依据全部券商的承销业绩排名,分为前十名的承销商和一般的承销商,采用对比分析、多元回归分析法实证了中小板市场不同承销商声誉承销的IPO公司上市当日的初始收益率,即抑价程度的市场差异。实证的结论是:承销商声誉与IPO抑价之间是负相关关系,但统计意义上不显著,在中小板市场上声誉高的承销商IP的发行价格与实际的市场价格最为接近的说法统计上不成立。发行的市盈率、公司发行股本、市场对IPO公司的认同程度(中签率)等指标对IPO抑价有一定的解释作用。

本文的研究结论与国外的研究同行有所不同,与郭泓(2003)、蒋顺才(2006)等国内同行研究结论基本一致。由此可见,我国股票的一级、二级市场对承销商声誉的认同和反映与国外成熟市场是有显著差别的,中小板与主板、发行制度从核准制演变到询价制对此没有产生制度性的变迁。

当然,我国股票市场的“炒新”现象历来已久,原因多种多样。有众多、复杂、综合的因素影响IPO公司上市首日的超额收益率,承销商声誉只是其中之一。因此,投资者、上市公司、监管层、承销商在决策判断时要综合考虑承销商声誉的对IPO抑价影响不显著的研究结论。从研究的角度看,后续研究IPO抑价的重点是股票二级市场对IPO抑价的作用机理和实证。

参考文献:

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2. Carter, Richard B., Mark F. H., Singh A., Underwriter Reputation, Initial reputations, and the long-run Performance of IPOs Stocks. Journal of Finance,1998,(53):285-311.

3. 蒋顺才,胡国柳,胡琦.主承销商声誉与IPO抑价率——基于中国A股市场的证据.海南大学学报(人文社会科学版),2006,(6):259-264.

作者简介:孟卫东,重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师;邱冬阳,重庆大学经济与工商管理学院博士生。

专利研发披露与IPO抑价 第4篇

证券市场是一个信息市场, 证券价格能否及时、准确地反映公司经营层面的基本信息是其要解决的核心问题。然而, 证券市场信息的非对称性却是常态。引起IPO抑价现象的一个重要原因就是信息不对称, 而与一般企业相比, 创新型企业的信息不对称程度往往会更加严重 (付雷鸣, 万迪昉, 张雅慧, 2011) 。专利情况和研发情况是这种企业核心竞争力的重要来源, 因此, 我们有必要从研发披露和专利披露的角度来研究IPO抑价。

二、文献回顾

根据发行主体之间的信息不对称, 理论研究者提出了三种关于信息不对称的假说:

第一, 发行者与承销商之间的信息不对称——委托代理理论 (Baron, 1982) 。对于承销商而言, 过高的发行价格可能会导致新股发行的失败, 进而影响其后的业绩。同时, 承销商有降低发行成本和减少销售工作量的内在诉求, 因此这两方面的因素决定了承销商具有对新股发行定价较低的倾向。

第二, 发行者与投资者之间信息不对称——信号传递理论 (Allen和Faulhaber, 1989) 。盈利能力较强的公司为了向投资者传递自己的盈利能力比较强的信号, 会在新股定价的时候定价较低, 来向投资者传递公司自身盈利能力较强的信息。

第三, 投资者之间的信息不对称——赢者诅咒理论 (Rock, 1986) 。如果发行价格低于真实价值, 完全信息投资者会参与认购, 无信息投资者获得的新股数量减少;如果发行价格偏高, 完全信息投资者则不会参与购买, 无信息投资者最后会得到其所申购的新股数量。在这种情况下, 无信息投资者预期到这一风险, 就会要求对申购的新股给予一定的补偿。

三、研究设计

(一) 假设提出

本研究采用了当前学术界当中比较主流的两种假说作为本文实证检验的基础。

第一:风险收益对称假说。

里特尔 (1984) 、贝蒂和里特尔 (1986) 提出了这一观点。根据“赢者诅咒理论”, 信息缺失的一方在购买公司发行的证券将会面临着高估公司价值的风险。所以这些投资者必然需要一定的风险溢价来对冲其在购买公司发行证券当中所面临的风险。基于以上理论分析提出如下假设:

假设1:研发披露越详尽, IPO抑价越低。

假设2:专利披露越详尽, IPO抑价越低。

第二, 分离均衡模型。

IPO市场可能会产生两种均衡:第一, 区别均衡。优质公司采用高抑价, 劣质公司采用低抑价, 因为劣质公司认为高抑价会导致较高成本, 风险较高, 不愿低估其承销价格。第二, 混合均衡。即两种公司都折价发行, 劣质公司通过折价的方式来模仿盈利能力强的公司, 抢占融资资源。

本研究从上面的理论当中继续推测:

当市场热度高时, 劣质公司也能取得一些业绩, 投资者难以将两种公司分开, 更容易达成混合均衡。在混合均衡下, 优质公司如果能披露详尽其研发实力, 将发送更强的信号告诉外界投资者, 就能有效降低公司与投资者之间的信息不对称性。因此, 当市场热度高时, 研发和专利的披露会对IPO抑价起到抑制作用。

当市场热度低时, 投资者对公司质量敏感, 而且在市场不景气时, 劣质公司可能会在经营当中受到严重的影响, 容易被投资者分辨出来。这种情况下更易达到区别均衡。在区别均衡下, 优质公司主动向投资者发送信号, 也未必能减少信息不对称。

基于以上理论分析我们提出市场热度的调节效应假设, 如下:

假设3:研发披露对IPO抑价的负向作用将随着市场热度的降低而减弱。

假设4:专利披露对IPO抑价的负向作用将随着市场热度的降低而减弱。

(二) 研究样本

样本取自2009至2011年所有IPO的IT行业的163家公司, 因为其中一家缺乏披露原始数据舍弃, 共获得162个研究样本。

本文上市相关数据来源于国泰安数据库。对于公司研发披露与专利披露的原始数据是通过公司发布的招股说明书手工整理得到, 样本公司的招股说明书来自于巨潮资讯网。本文使用STATA11.0软件进行分析。

(三) 研究变量

1、因变量。

2、自变量。

本研究采用内容分析法, 以逐篇阅读招股说明书手工获取的披露基础指标作为计算披露情况的基础, 通过对各个细节的披露情况采用取平均值的方法来得到一个类别的披露指标, 通过逐级汇总取均值的方式最终获得研发的披露指标。

3、调节变量。

基于To by E.Stuart, Ha Hoang与RalphC.Hybels (1999) 的研究, IPO上市的市场环境的火热或萧条, 会对IPO产生比较大的影响, 因此本研究选取股票指数作为调节变量。

股票指数代表公司上市当日, 信息技术指数399170的收盘指数, 这个指数是按深交所行业分类标准划分的IT行业上市公司来计算的。

计算公式:=上一交易日收市指数×∑ (样本股实时成交价×样本股权数) / ∑ (样本股上一交易日收市价×样本股权)

4、控制变量。

上市时间使用两个哑变量来测量, 分别是“是否09年上市”“是否10年上市”。

省份, 本文考虑到公司所在的省份可能对因变量产生影响, 所以将北上广江浙作为一种情况, 其他省份作为另外一种情况。

行业, 本文考虑到软件行业和硬件行业当中, 研发专利的重要水平并不一定相同, 于是引入行业这个变量, 将行业分为软件行业和硬件行业。

我们还采用了一些其他的控制变量。

(四) 模型构建

四、实证分析与结论

在相关性分析证明上述变量无明显的多重共线性以后进行回归分析, 结果如表1:

下面回顾本研究的假设是否在上面的实证检验当中得到了证实。

假设1:研发披露越详尽, IPO抑价越低。

结论:模型二的可决系数与模型一的可决系数并没有明显差异, 且模型二中研发披露系数不显著。假设1没有得到支持。

假设2:专利披露越详尽, IPO抑价越低。

结论:从模型二与模型一的对比当中, 我们看到两者在解释IPO抑价的程度上没有显著差异, 并且专利披露对应的系数并不显著。假设2并没有在我们的实证检验当中得到支持。

假设3:研发披露对IPO抑价的负向作用将随着市场热度的降低而减弱。

分析:研发披露对IPO抑价的影响是非常显著的, RD对应的p值达到了0.001, 可以说是非常显著。整个模型的p值为0.0000, Eqt Indx IT的p值也很小, 交乘项的p值也非常小。既然我们引入了交乘项, 将股票指数这个变量作为调节变量, 我们就应当继续考虑股票指数这个调节变量对自变量和因变量之间的作用关系产生了怎样的影响, 于是我们进一步对调节变量的影响进行分析, 如下图所示:

从虚线我们可以看出, 在股票指数较高的情况下, R&D信息披露与IPO抑价呈显著负相关关系。因为其披露的信息越多, 则在一定程度上降低了投资风险。而在股票指数较低的情况下, 研发披露对IPO抑价的负向作用随着市场热度的降低而明显减弱。假设3得到了实证检验的支持。

假设4:专利披露对IPO抑价的负向作用将随着市场热度的降低而减弱。

结论:模型四的结果并不显著, 这说明, 研发披露和专利披露对于市场上的投资者来讲仍然有着不同的含义。通过模型五稳定性检验我们也可以看出, 同时加入专利相关的交乘项和研发相关的交乘项的时候结论是显著的, 这进一步证实了假设3当中我们得到的结论。假设4也没有得到实证结果的支持。

五、政策建议

为了合理控制IPO抑价水平, 提高市场融资效率, 提出以下建议:

第一, 加强监管力度, 完善信息披露法规。在政策制定的过程当中, 证监会应当加强监管力度, 完善IPO信息披露的相关法律法规, 规范化IPO上市公司应当披露的具体内容, 使得投资者能够得知IPO公司的一些必要的信息, 减小信息不对称的程度。

第二, 设立上市门槛。在当前我国的投资者还没有达到足够理性的时期, 应当合理设置IPO公司的上市门槛, 防止某些业绩不良的公司浑水摸鱼, 通过招股说明书粉饰、故意不披露重要信息等各种手段增加信息不对称性, 并抢占优质公司的融资资源。

第三, 约束大投资者, 引导中小投资者。在当前的IPO市场当中, 许多中小投资者往往不具有独立做出决策的能力, 而往往采用盲目跟风的做法。因此, 应当注意约束大投资者的行为, 防止其利用自己的信息和能力的优势地位损害小投资者的利益。另一方面, 也要注意引导中小投资者, 提高中小投资者做理性决策的能力, 逐渐减少盲目跟风现象的出现。

摘要：信息披露是证券市场信息公开制度的一项核心内容, 也是现代公司财务理论讨论的一项核心问题。本文从研发和专利的披露程度与IPO抑价之间的关系入手, 得出:在股票市场较热的时候, IPO抑价与研发披露呈负相关关系, 并且研发披露对IPO抑价的负向作用将随着市场热度的降低而减弱。

关键词：专利,IPO

参考文献

[2]Stuart T, Hybels R C.Interorganizational Endorsements and the Performance of Entrepreneurial Ventures[J].Administrative Science Quarterly, 1999, 44 (2) :315-349.

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[4]Baron, D.P., 1982, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, Journal of Finance 37, 955-976.

我国IPO抑价原因分析 第5篇

IPO (Initial Public Offerings, 首次公开发行股票) 的低定价现象即IPO抑价现象是指首次公开发行的股票上市后 (一般指第一天) 的市场交易价格远高于发行价格, 一、二级市场出现巨额的价差, 导致首次公开发行存在较高的超额收益率。而按照市场有效性假说的解释, 新上市的股票不应该存在超额收益率, 因为众多的逐利行为 (ren seeking behavior) 和套利 (arbitrage) 行为会使超额利润消失。然而与该理论假说相矛盾的是, 现实的大量实证研究表明, IPO“低定价”现象在国际范围内普遍存在。

一、IPO抑价理论

关于IPO抑价现象的研究开始于20世纪60年代, 最早发现这一现象源于1963年SEC (美国证券交易委员会) 发布的《证券市场特别研究报告》, 该报告认为IPO的初始收益率为正。1975年Roger G.Ibboston在其博士论文《新股发行普通股股票的价格表现》中, 以1960-1990在美国证券交易委员会注册、承销发行的IPO为研究样本, 结果表明IPO的初始收益率平均值为11.4%, 收益分布呈凸峰正偏态、有粗尾。由于IPO抑价问题的复杂性, 至今尚未形成统一的认识, 对IPO“低定价”现象产生原因的解释也是众说纷纭。关于IPO抑价的原因, 具有代表性的理论有以下几种:Rock (1986) 的“赢家的诅咒” (winner′s curse) 假说、Allen&Faulhaber (1989) 的信号 (signaling) 假说、Welch (1992) 的从众 (bandwagon) 假说 (也称瀑布效应) 、Baron (1982) 的投资银行规避风险假说、Brennan和Franks (1995) 提出的所有权分散 (ownership dispersion) 假说、Benveniste和Spindt的市场反馈 (market feedback) 假说。

此外, 由于人们越来越怀疑有效市场理论, 因此逐渐采用行为金融理论来解释IPO抑价现象。利用行为金融方法解释IPO现象的主要有: (1) Tim Loughran&J.R.Ritter (2002) 提出的期望理论; (2) J.R.Ritter (1991) 提出的市场时机理论; (3) Miller (1977) 提出的意见的收敛 (divergence of opinions) 等。

二、我国研究现状

由于我国证券市场开办时间不长、政府控制下的计划经济色彩较浓, 故IPO抑价现象尤为突出。韩德宗、陈静 (2001) 考察1997年1月至1999年12月在我国公开发行并且上市的A股, 样本总量为379只股票。计算表明, 1997年1月至1999年12月间我国发行的IPO自发行日至上市日的平均超额报酬率为135.35%;刘太阳、叶中行、汪超 (2005) 对2000年至2004年4月上市交易的300多只首次公开发行股票的抑价问题进行实证研究和分析, 证实了目前中国上市公司抑价现象仍然相当严重, 但呈逐年下降趋势;曹凤歧、董秀良 (2006) 认为要回答新股发行价格是否过低以及IPO抑价程度过大是否是由于发行价格造成的这两个问题, 关键是对IPO价格的合理性进行判断。他们通过研究发现, IPO发行价格都能相对较好地反映公司的内在价值, 新股发行价格相对于市场价格具有更高的合理性, 说明导致过高抑价程度的主要原因并不在于发行价格偏低, 而在于二级市场股票价格虚高, 提出了解决新股抑价问题必须首先从提高二级市场的价格反映功能入手。

三、我国IPO抑价原因分析

由于IPO抑价程度是把一级市场的发行价格与二级市场的交易价格相比较的结果, 因此这里就有两个问题值得深思:第一, 作为比较标准的二级市场价格是否合理或有效的问题。如果二级市场的价格确实是有效的, 能够反映公司的价值, 抑价程度过大显然可以说明一级市场的发行价格是不合理的;但是如果二级市场的价格达不到有效的程度, 此时就会存在比较标准不准确的问题, 那么抑价程度就难以说明问题, 抑价程度在100%以上的情况下发行定价仍然可能是合理的。第二, 不同国家股票市场的IPO抑价程度是否具有可比性的问题。不同国家的IPO抑价程度是用其发行价格与各自处在不同有效性程度的二级市场的交易价格比较的结果, 但是, 由于各国二级市场的发育程度不同, 市场有效程度也会不同, 当把不同国家IPO抑价程度进行比较时, 由于二级市场价格可能并没有处于同一水平的有效性上, 这样进行比较所参照的标准实际上是不一样的。因此, 仅根据中国股票市场IPO抑价程度高, 并远高于国外成熟市场的平均水平, 就得出我国股票发行定价不合理的结论是难以令人信服的。

尽管国内很多学者的研究涵盖了新股定价和新股上市的IPO抑价, 但都是分开研究的, 把二者结合起来的还很少, 在研究IPO定价时, 不仅要考虑股票的内在价值, 还要考虑二级市场的情况。笔者现提出以下改进模型:

式中, P为IPO的最终定价;R为股票的内在价值, 是公司未来现金流量的贴现值, 主要由每股净资产、每股收益、市盈率、资产负债率、主营业务率等指标来衡量;E (d) 为二级市场上投资者对新股的期望值, 主要由新股在二级市场发行时的行情 (牛市还是熊市) 、公司所处行业、股票的流通量等因素决定。E (d) <0, 代表投资者对股票有正的期望, IPO应在股票的内在价值P的基础上, 溢价发行;相反, E (d) >0, 代表投资者对股票有负的期望, IPO应在股票的内在价值P的基础上, 折价发行。

发行价格等于股票的内在价值即P=R被认为是IPO定价的核心和基础, 但这也正是IPO抑价产生的原因, 它忽略了作为二级市场投资者的行为对股票产生的影响, 人们对新生事物都有一定的期望, 投资者对新股也一样。

本文通过对沪深两市在2004年4月8日至2007年5月1日这一期间IPO上市的200只股票进行研究发现, 股市周期、上市公司流通盘的大小、公司所处行业对二级市场投资者的期望值影响较大。

1. 二级市场行情对E (d) 的影响

当二级市场处于牛市时, 投资者的投资热情高涨, 股市资金充足, 投资者对未来的行情看好, 新股往往受到投资者的追捧, 投资者对新股的期望值很高, 则IPO定价在股票内在价值R的基础上相应地溢价。如2006年9月上市的北孚实业, 逢股市连续走高, 从上市起连续多天拉阳线, 股价升幅达50%多;与此相反, 若股市处于熊市, 投资者对行情看淡, 即使新股发行, 投资者的期望值也很小, 甚至为负, 则IPO定价应在股票内在价值R的基础上相应的折价。如2004年8月18日, 在中小企业版上市的苏泊尔 (002032) , 逢中国股市持续走弱, 首日以12.21元开盘后, 即持续下跌, 最终以尾盘下跌8.27%收盘;随后上市的济南钢铁 (600022) 和宜华木业 (600978) 首日也跌破发行价。

我们通过对2004年4月8日至2007年5月1日这一期间沪深两市IPO发行的200股票研究发现, 在2004年4月8日至2005年6月10日这一期间股市处于熊市阶段, 在此阶段IPO上市的95只股票的平均抑价率为57.18%, 而2005年6月1日至2007年5月1日这一大牛市期间上市的105只股票的平均抑价率为97.04%, 显著高于熊市时期的IPO溢价率 (参见表1) 。

2. 流通盘的大小对E (d) 的影响

若公司所发行的股票的流通盘小, 则推动股价上涨所需资金较少, 较少的对公司发展前景乐观的投资者即可推动股价上扬, 故其IPO定价应在股票内在价值R的基础上相应地溢价;反之, 若公司所发行的股票的流通盘较大, 则推动股价上涨需要大量的资金, 需要很多的对公司发展前景乐观的投资者才可能推动股价上扬, 故其IPO定价应在股票内在价值R的基础上相应地折价。

从表2中可以发现, 占样本比例47%, 流通盘小于3 000万股的小盘股的平均抑价率最高, 为91.70%, 比较容易受到投资者和大资金的青睐;而流通盘大于15 000万股和50 000万股的大盘股的平均抑价率均为50.65%, 抑价率显著低于小盘股的抑价率。

3. 公司所处行业对E (d) 的影响

若上市公司所处行业前景看好, 发展空间大, 公司的盈利能力较强, 容易受到投资者青睐, 即E (d) >0, IPO定价在股票内在价值R的基础上相应地溢价;反之, 若上市公司所处行业为夕阳产业, 前景看淡, 盈利能力日渐降低, 则投资者对其反映较为冷淡, 即E (d) <0, IPO定价在股票内在价值R的基础上相应地折价。如曾以36.68元破纪录发行的用友软件, 正是由于公司所处的行业为网络和软件业, 为高科技产业, 而当时的网络高科技股正是市场追踪的热点, 才得以发行成功。与此相反, 2001年中国电信在美国上市, 恰逢美国电信业丑闻, 电信行业在股市上不景气, 持续走弱, 上市首日即跌破发行价。

从表3中可以发现, 电子信息地、建筑工程业股票的IPO平均抑价率最高, 制造业、农林牧渔业、旅游业、零售业次之, 而服装纺织业、汽车行业的平均抑价率最低。由此可见, 由于投资者对不同行业企业收益的预期期望不同, 使得不同企业的IPO平均抑价率不同。

此外, 还有承销商为了自己的声誉和巨大的利润, 对新股进行托市;机构投资者和基金为了大额利润, 利用散户投资者的心理, 在二级市场上对新股进行炒作和操盘, 抬高新股价格, 这些因素都在一定程度上加剧了我国IPO抑价的程度。

四、结论

合理的IPO定价要反映公司的内在价值及其在二级市场的价值。单从一个方面对IPO抑价现象进行解释是不全面的, 正是基于公司内在价值定价的一级市场和二级市场分离, 才使IPO出现过高的抑价现象。要消除中国股票市场IPO抑价过高的现象, 主要在于在IPO定价过程中, 除了考虑公司内在价值, 还要考虑二级市场的情况;要培养中国健康稳定的证券市场, 培养出理性的投资者, 树立价值投资和长期投资的观念。

摘要：IPO的抑价问题是金融领域研究的一个热点问题, 也是一个难点问题。为了解释这一现象, 国内外许多学者从各个方面进行了研究, 形成了不同的理论。本文通过对我国沪深两市在2004年4月8日至2007年5月1日这一期间IPO上市的200只股票进行研究, 结合我国证券市场的特点, 提出新股定价应以公司的内在价值为基础, 结合二级市场上投资者对新股的期望值, 并分析了影响二级市场上投资者对新股的期望值的因素。

关键词：IPO,抑价,股市周期

参考文献

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创业板IPO抑价研究 第6篇

(一) 创业板概念及特点

创业板GEM (Growth Enterprises Market) board是地位次于主板市场的二板证券市场, 以NASDAQ市场为代表, 在中国特指深圳创业板。

在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务, 具有较高的成长性, 但往往成立时间较短规模较小, 业绩也不突出, 但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入, 严要求运作, 有助于有潜力的中小企业获得融资机会, 促进企业的发展壮大。

(二) 创业板设立目的

一是为高科技企业提供融资渠道。二是通过市场机制, 有效评价创业资产价值, 促进知识与资本的结合, 推动知识经济的发展。三是为风险投资基金提供“出口”, 分散风险投资的风险, 促进高科技投资的良性循环, 提高高科技投资资源的流动和使用效率。四是增加创新企业股份的流动性, 便于企业实施股权激励计划等, 鼓励员工参与企业价值创造。五是促进企业规范运作, 建立现代企业制度。

(三) 创业板发展历程

1999年8月, 党中央、国务院出台《关于加强技术创新, 发展高科技, 实现产业化的决定》指出, 要培育有利于高新技术产业发展的资本市场, 适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业块。

1999年12月, 全国人大常委会对《公司法》做出修改, 即:高新技术企业, 可以按照国务院新颁布的标准在国内股票市场上市;同时通过了一个拟建单独的高科技股票交易系统的决议。

2000年10月, 深市停发新股, 筹建创业版。

2001年初, 纳市神话破灭, 且国内股市频传丑闻, 成思危建议缓推创业板。

2001年11月, 高层认为股市尚未成熟, 需先整顿主板, 创业板计划搁置。

2002年, 成思危提出创业板“三步走”建议, 中小板作为创业板的过渡。

2004年5月, 证监会同意深交所设中小板。

2004年6月, 深市恢复发新股8只新股在中小板上市, 时称中国股市“新八股”。

2005年6月, 中小板第50只股票上市, 此后沪深股市停发新股, 让路股改。

2006年6月, 新老划段第一股中工国际在中小板发行, 两市为IPO重开闸。

2006年下半年, 尚福林表示适时推创业板。

2007年3月, 深交所称创业板技术准备到位;尚福林要求积极稳妥推进。

2007年6月, 创业板框架初定。

2007年7月, 深交所称正紧张筹备创业板, 权威人士称2008年正式推出。

2007年8月, 范福春称尽快推出创业板。

2008年3月创业板《管理办法》 (征求意见稿) 发布。

2009年3月31日, 中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》, 该办法自2009年5月1日起实施。

2009年7月1日, 证监会正式发布实施《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》, 投资者可在7月15日起办理创业板投资资格。

2009年9月13日, 中国证监会宣布, 将于9月17日召开首次创业板发审会, 首批7家企业上会。这七家公司分别为:北京立思辰科技股份有限公司、北京神州泰岳软件股份有限公司、乐普 (北京) 医疗器械股份有限公司、青岛特锐德电气股份有限公司、上海佳豪船舶工程设计股份有限公司、南方风机股份有限公司、重庆莱美药业股份有限公司。预计拟融资总额约为22.48亿元。目前共有149家企业的创业板IPO申请已被受理, 预计募集资金总量为336.05亿元。

2009年10月23日, 中国创业板举行开板启动仪式。数据显示, 首批上市的28家创业板公司, 平均市盈率为56.7倍, 而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍, 远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。

2009年10月30日, 中国创业板正式上市。

二、IPO抑价经典理论

股份公司在一级市场首次公开发行股票的行为称为IPO (Initial Public Offering) , 这种首次公开发行的股票在我国称为新股。抑价是指新股上市首日收盘价系统性地高于新股发行价这一现象, 即IPO抑价 (Under Pricing) 。

学术界一般将IPO一家理论划分为以下四大类:不对称信息理论、制度原因论、有关控制权的理论及行为方法论。

(一) 不对称信息理论

不对称信息理论当中最具代表性的理论是“赢者诅咒”。Rock给出了一个基于信息不对称的经典模型。在假设外部投资者对IPO的公司前景和质量具有不通信息的前提下, 见投资者分成两类:完全掌握新股信息的有信息者和其他完全不了解信息的无信息者。当两者同时申购新股时, 无信息者会面临一个逆向选择问题:如果发行价低于股票的期望价值, 他们得到的新股数量就会少于申购数量;相反的情况下, 他们就会如数得到申购数量的新股, 因为有信息者会避开高价发行的股票。这种情况被称为“赢者诅咒”。当然无信息者会期望这种风险, 于是他们要求为这种分配偏差而引起的风险进行补偿, 否则将进行逆向选择。因此, 为了吸引无信息者参加申购, 发行者必须将发行价系统性地定在一个低于期望价值的水平上。

(二) 制度原因理论

1. 避免诉讼假说。

Tinic认为对投资者来讲, 由承销商给出的信息应该更具有可靠性, 因为承销商要对上市申请中的隐瞒和虚假信息负法律责任, 他冒着毁坏自己声誉的风险。对承销商来讲, 最好是能买一份保险来对冲该风险, 可惜的是市场上没有这种保险。因此, 抑价或许是保护发行人和承销商避免潜在法律诉讼的好办法。

2. 价格支持理论。

Ruud提出了关于IPO抑价的价格支持理论。该理论认为主承销商并不是有意的抑价发行新股, 相反他们会把发行价格确定在上市后的期望价值上, 对于上市后跌破发行价的新股, 主承销商会采取价格支持行动。因此, 主承销商的市场干预行为消除新股初始收益率的左半部分, 即期望新股初始收益率大于零。

(三) 所有权和控制权理论

Brennan和Franks指出, 当公司公开上市时, 通过分配股份的方法, 抑价给了管理人员保护他们私人利益的机会。管理人员为了避免分配大的股份给投资者是为了防止他们的非价值最大化行为受到调查。这种抑价产生超额需求, 而超额需求能使管理人员对投资者实行定量配给, 以使他们能最终控制持有小额股份的投资者。

(四) 行为方法理论

1. 信息叠加理论。

Welch指出, 当投资者之间的信息不对称时, 还有可能出现信息叠加效果。无信息者为了避免遇到“赢者诅咒”, 会在申购之前了解其他投资者的购买意愿。当放弃购买的声音超过了购买的声音时, 有信息者也会怀疑自己的信息是否真实, 最终放弃购买, 这就是所谓的负面信息叠加效果。

2. 投资者情绪。

Ljungqvist, Nanda和Singh假定情绪投资者对IPO公司的将来前景有乐观的信念。对于情绪投资者向下倾斜的需求曲线而言, 发行人的目的就是尽可能多的去攫取他们的消费剩余, 也就是最大化股票基本价值之上的超额价值。股市泛滥将使股价降低, 因此最佳策略就是在股票的总量上进行控制, 目的是为了阻止股价下降, 最后, 股票的真实价值自然的显示并且价格会回到基本价值。

三、创业板IPO抑价现象综述

我们可以根据下面的公式来计算每只股票的抑价率:

通过对86家创业板公司的分析我们可以得到以下数据, 创业板股票的平均抑价率为49.43%, 最高抑价率达到了122.74%。也就是说假如个人投资者在一级市场抽签时中签了, 购买到了新股, 股票上市首日开盘卖出即可最低得到接近50%的无风险收益。但是我们也可以看出抑价率也存在着一个比较大幅度的波动, 波动标准差达到了30.49%。其中有两只股票甚至出现了首日开盘价比发行价低的情况。创业板股票在刚推出的时候, 抑价率达到了76.46%。然后迫于各种舆论压力, 以及学者对于创业板的风险提示, 在随后的几个月时间里, 后面几批上市的创业板股票IPO抑价率有所下降, 最低达到了2010年2月11日的12.66%。然而高抑价率并未就此罢休, 在达到上述低点之后, 创业板的高抑价一路反弹, 一直达到2010年4月27日的62.16%。而后由于大盘形势突然进入一个下行通道, 才导致创业板的高抑价率回落。

四、创业板IPO抑价实证研究

(一) 指标选取

创业板IPO抑价可能存在多方面的原因, 本文根据国内外已有IPO抑价的一般理论, 结合创业板市场的自身特点, 总结出可能影响新股发行抑价率的八个因素。同时考虑到创业板市场上市公司的不同行业性质, 依据样本将公司的业务类型分为服务型、产品型两大类, 服务型公司取值为1, 产品型公司取值为0, 最后设置八种影响因素。这八种因素为:IP代表新股IPO的发行价格 (元) ;SW代表首日振幅;LR代表流动比率;TP代表公司类型;ZR代表中签率 (%) ;NP代表每股净资产;PE代表IPO的市盈率;LT代表流通股数 (万股) 。

(二) 模型建立

首先, 根据中证网创业板信息披露平台提取首发上市28家股票的上市首日发行价格、收盘价格、首日振幅、流动比率、中签率、每股净资产、市盈率、公司招股章程, 其中涵盖公司主营业务类型等。然后, 根据前文给出的公式计算抑价率。将以上八种因素作为影响香港创业板市场IPO抑价程度的解释变量, 以28家企业数据建立如下多元线性回归模型, 分析可能产生IPO抑价现象的多方面原因。

其中, b0为常数项, b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7、b8为模型中八个变量的回归系数, ε为随机误差项。

五、创业板IPO抑价建议

(一) 大力培育和发展机构投资者, 加强对个人投资者理性投资的教育

从模型中看出抑价率和中签率线性相关, 28家企业平均中签率为0.801017%, 中签率偏低, 投资者在一级市场上对新股的过度追捧的热情已经有延续到二级市场。其主要原因是投资者结构不合理, 市场投机气氛较浓。在我国证券市场上, 投资者结构以个人投资者为主, 机构投资者为辅。由于个人知识结构以及投资理念的差异, 个人投资者与机构投资者相比, 投资心理不成熟, 投机心理较重, 又由于个人投资者其自身素质和分析能力远不及机构投资者, 而且个人投资者容易受到外界环境的干扰, 容易形成对新股的过度追捧。

机构投资者具有稳定市场的作用, 一方面可以使得市场定价效率更高, 价格更趋合理;另一方面可以使得市场价格的波动频率更少, 波幅更小。所以要大力发展机构投资者, 促进机构投资者的全面发展, 提高其比重与素质, 加强其在我国证券发行和交易中的主导地位, 培育理性投资的市场基础。询价制度的完善, 为大力培育真正的机构投资者提供了契机。具体包括大力发展开放式基金、推动保险机构、信托机构以及合格境外机构投资者入市, 形成多元化的机构投资者群体。还要重视对中小投资者的教育, 主要包括投资决策教育、个人资产管理教育和市场参与教育等三个方面, 帮助投资者形成理性的市场价值投资理念, 提高市场监管效率和维护证券市场的健康有序发展。

(二) 加强信息披露制度, 促进资本市场良性发展

与发行市盈率正相关可能说明了, 投资者预期高发行市盈率的新股有较高的成长性与未来更高的盈利性, 因此在二级市场上对其追捧造成了高的IPO抑价率。而创业板上市公司主要是高科技、成长性企业。相比主板成熟公司而言, 其生命周期内的财务状况不稳定, 容易造成信息使用者对资产、盈利状况等信息的认知误差。因此, 创业板板应加强财务稳定性和持续经营假设的信息披露, 处理好会计信息相关性和稳定性的权衡关系。此外, 还可借鉴香港创业板的经验, 加强企业创新活动及成长性风险的披露。在披露方式上, 尽可能对相关信息进行量化, 提高可比性。在披露数量上, 根据市场需求和披露成本的制约确定恰当的披露量, 尽可能缓解投资者由信息不对称和信息认知误差带来的对新股过度反应现象。

另外, 要更加坚决地建立和完善市场化发行机制, 提高新股供给弹性和定价效率, 注意回拨机制和超额配售选择权的使用, 减少一级市场超额认购, 平抑二级市场股价波动。

摘要：影响创业板IPO抑价的八大因素, 主要是新股发行价格、首日振幅、流动比率、公司类型、中签率、每股净资产、市盈率、流通股数。相关部门应大力培育和发展机构投资者, 加强对个人投资者理性投资的教育;加强信息披露制度, 促进资本市场良性发展;更加坚决地建立和完善市场化发行机制, 提高新股供给弹性和定价效率, 注意回拨机制和超额配售选择权的使用, 减少一级市场超额认购, 平抑二级市场股价波动。

关键词：IPO,创业板,抑价研究

参考文献

[1]RockK.WhyNewIssuesareUnderpriced[J].Journal of Fi-nancial Economics, 1986 (15)

[2]张继强.IPO折价、逆向选择与分离均衡假说[J].预测, 2003 (4)

[3]赵林海.股票IPO抑价问题研究综述[J].生产力研究, 2009 (5)

[4]Welch I.Sequential Sales, Learning and Cascades[J].Jour-nal of Finance, 1992 (2)

中国钢铁行业IPO抑价分析 第7篇

IPO抑价是指股票首次公开发行的价格显著低于上市首日交易价格的现象, IPO新股在上市首日能获取一个偏高的超额回报。有效市场论认为在一个有效率的金融市场上, 股票的交易价格应该接近其内在价值, 首次公开发行的新股不应该存在明显的折价。然而各国学者实证研究表明:无论在发达的还是新兴的股票市场都存在着IPO抑价发行现象尤以中国为甚。钢铁产业作为现代国民经济的重要基础产业, 是技术、资源、能源、资金密集型产业。在证券市场, 钢铁板块所占的比重也是非常高的。钢铁股价格的变动会对市场指数产生重大影响, 这不仅是因为其流通盘比较大, 而且是由于钢铁价格变动引起的连锁反应, 包括房地产行业, 运输行业, 冶金行业, 采掘行业等。在所有行业中, 钢铁行业IPO抑价水平处于中等偏下的位置。其中既有超高抑价率的金岭矿业, 也有超低抑价率的的山东钢铁, 既有融资额在784586万元的宝钢股份, 也有融资额仅为150万元的金岭矿业。不论是从钢铁行业的影响力度还是从样本数据的统计意义, 选择研究钢铁行业IPO抑价问题都有一定的代表性和借鉴价值。文章根据国内外现有IPO抑价理论与研究成果并结合我国A股市场的发展现状, 本文选取五个指标作为影响因子, 从理论层面探索这些因子与IPO抑价之间的关系。

一、文献综述

IP0抑价现象所涉及的问题较为复杂, 国内外学者从多个角度对IPO抑价问题进行解释, 其中比较有影响力的学说包括:信息理论、控制权假说、制度假说、行为假说。信息理论认为IPO交易中的主要参与方存在信息不对称问题, 且抑价程度与这种信息不对称的程度呈正相关;控制权假说认为通过IPO抑价可以分散股权, 避免过度集中;制度假说则试图从一个国家的IPO发行制度, 法律制度来解释抑价现象;行为假说则认为投资者的从众行为导致股票上市首日价格走高。

Baron和Rock分别从发行人与承销商以及投资者与投资者之间信息的不对称角度解释IPO抑价成因。孟卫东等指出信息披露对于IPO公司上市首日开盘价有显著影响, 而陈工孟、高宁基于自身研究否定了信息不均衡是导致发行抑价的主要因素。A1len等人认为IPO抑价是高质量的发行公司和低质量的发行公司在决定IPO定价策略时相互博弈形成的结果, 张宗新从政府和发行者博弈的角度解释中国证券市场的IPO抑价问题。李博、吴世农认为我国股票发行定价偏低现象的原因是新股发行采取的市盈率法, 是制度原因。席勒则认为IPO市场就像一种流行时潮, 投资银行为了鼓动对IPO的过度需求, 把每次发行都作为一个“事件”来包装, 导致新股的过度需求, 进而引起IPO抑价。丁方飞、徐文燕、武康平等人观点与此类似。

西方的IPO理论对中国证券市场IPO的研究有许多借鉴意义, 然而由于研究对象的差异又存在一定的适应问题。国内学者倾向于研究整个市场的IPO抑价问题, 很少选择一个行业或者说某一板块进行研究板块。而我国上市企业种类繁多, 抑价程度悬殊。因此无论是对于监管部门制定法律法规, 还是普通的投资者规避风险, 从一个具体的行业去探索IPO抑价的相关内容都有一定的参考价值。

二、钢铁行业抑价影响因素分析

(一) IPO融资规模与钢铁行业IPO抑价

IPO规模大的公司在国民经济中的重要程度高, 知名度大, 政府和监管层对大型的公司也更加重视。在严密的监管和政策扶持之下, 公司管理层作出重大决策失误以及陷入经营性困境的可能性相对较低, 这样的公司在业务拓展及公司治理等多方面也会更加出色, 相对来说发展会比较稳定, 未来的不确定性较小。因此像钢铁行业的公司股票对投资者来说非常具有吸引力, 在IPO时更容易在低抑价的条件下售出股份。很重要的一点是, 由于筹资规模庞大, 首日上市交易的流通盘数量也多, 这使得在上市首日公司股价不易受到投机因素影响而产生价格严重高估导致较高首日涨幅的情况出现, 所以判断IPO融资规模与IPO抑价负相关。

(二) 发行摊薄市盈率与钢铁行业IPO抑价

市盈率是衡量上市公司盈利能力的重要指标, 反应投资者对每1元利润愿意支付的价格, 它可以用来估计公司股票的投资报酬和风险, 是市场对公司的共同期望指标。一般而言, 市盈率越高, 表明市场对公司的前景越看好。在市价确定的情况下, 每股收益越高, 市盈率越低, 投资风险越小;反之亦然。在每股收益确定的情况下, 市价越高, 市盈率越高, 风险越大, 反之亦然。因此发行摊薄市盈率与IPO抑价的关系难以判断。

(三) 发行价与钢铁行业IPO抑价

一般认为投资者尤其是中小投资者乐于接受发行价较低的新股, 发行者为了分散股权, 也可能故意降低发行价, 因此在其他条件相同的情况下发行价应与IPO抑价成负相关。

三、我国钢铁行业IPO抑价实证分析

(一) 变量说明

定义IPO抑价率为新股上市首日的收益率, 用y表示:Y= (上市日收盘价-发行价) /发行价*100%;IPO融资规模 (取自然对数) X1, 新股发行摊薄市盈率X2, 发行价X3。数据处理是由Excel2003以及Eviews5.0计量软件完成。

(二) 回归分析

通过逐步回归法进行回归, 结果显示方程修正的可决系数为0.792359, F值变为48.06406, 且对应的p值仍然显著小于0.05, 说明方程总体显著且优于其他方程;变量X1、X3、X5也顺利通过t检验, 此时的AIC值以及SC值也处于最低水平, 说明模型精度得到了很大提高。回归方程如下:

四、结论分析及对策建议

(一) 结论分析

回归方程表明, 不同的解释变量对IPO抑价率的影响程度不同, 对钢铁行业而言, 融资规模对抑价率影响最大, 其系数的绝对值高达0.837413;市盈率以及发行价对抑价是非常小的, 但是又是不可忽略的解释变量。融资规模在某种程度上代表了信息的不对称程度, 融资规模越大, 政府的监管越严格, 信息披露越充分, 因此对于钢铁行业而言, 可以从信息理论解释其IPO抑价现象;结合中国股票发行制度变化史, 可知市盈率在某种意义上代表着制度因素, 但是从其系数可以看到, 制度的影响力度已经变得非常的弱;发行价与IPO抑价呈负相关, 说明发行价越低, 抑价率越高, 控制权假说认为降低发行价可以吸引众多中小投资者购买股票, 从而达到避免股权过度集中的目的。

(二) 对策建议

1、深化信息披露制度

阳光是最好的防腐剂。监管部门理应切实履行职责, 认真审核即将上市公司的财务情况、经营状况, 使必要的信息透明, 减小由于信息不对称信息带来的对新股过度反应。

2、完善新股定价和发行制度

防止人为刻意降低发行价造成新股的过度追捧, 进一步吸取其他国家在股票发行制度上的优点, 完善我国新股发行制度, 从源头遏制IPO抑价。

3、加快金融创新

国内投资渠道单一, 金融创新匮乏。证券市场股市独大, 债券几无立锥之地, 资金长期囤积股市。因此扩大资金出路、丰富投融资渠道, 就是要实现投融资工具的多元化, 分流长期囤积一级市场的打新资金和二级市场游资, 避免IPO新股成为大量投机资金的投机目标。

参考文献

[1]蔡昌达, 王艺明.IPO抑价因素的实证分析:基于创业板视角[J].经济经纬, 2011, (01) :135-140.

[2]丁方飞, 李苏.IPO抑价研究述评:制度监管与投资者引导[J].湖南财政经济学院学报, 2011, (01) :64-66.

[3]孟卫东, 陈林, 邱冬阳.内部控制信息披露与IPO抑价——深圳中小板市场的实证研究[J].会计研究, 2010, (10) :34-39.

[4]张宗新, 厉格非.中国证券市场制度风险的生成及化解[J].经济研究, 2001 (10) :60-66.

[5]陈工孟, 高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究, 2000, (08) :1-12.

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[7]李博, 吴世农.中国股市新股发行 (IPOs) 的初始收益率研究[J].南开管理评论, 2000, (05) :31-36.

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[9]Ibbotson Roger G.Price performance ofcommon stock new issues[J].JournalofFinancialEconomics, 1975 (2) :235-272.

我国股市IPO抑价问题及对策 第8篇

IPO就是initial public offerings (首次公开发行股票) 首次公开招股, 是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。IPO抑价, 指新上市股票折价发行。股票上市交易后, 交易价格会明显高于发行价格, 股票会出现超额报酬率。这种现象与经典的有效市场理论相悖:在一个有效的市场内, 新股的发行价格应该依据市场的需求而定, 新股上市后的收益率应与其他股票保持一致, 不应存在显著的超额收益。即使偶然的供需失衡, 在投资者的套利行为下, 超额收益也会很快消失。然而, 实践证明抑价现象普遍存在于各国的股票市场, 不同国家股票市场的IPO抑价率差别较大:成熟的股票市场上抑价率通常相对较低, 一般不超过20%, 而在新兴市场上, 抑价率相对高出许多, 通常达到30%~80%, 中国的新股抑价程度更是异常地高。

虽然短期内新股发行抑价通常能给新股发行市场各主体带来一定的利益:发行公司可保证其新股的顺利发行, 为其筹资奠定基础, 并可获得一笔可观的申购资金的冻结利息收入;承销商可获得佣金或发行费用收入, 有助于提高其声誉, 进而拓展其投资银行业务;投资者可直接从新股申购中获得低定价的好处, 上市首日收益率一般高达100%以上。然而新股发行抑价也会带来一系列的负面影响和不良后果:第一, 由于长期以来新股以几乎固定的市盈率定价, 投行对股票发行的定价完全处于原始状态。即使是放开市盈率的阶段, 也因为所有新股都能成功发行, 而使得投行的新股定价能力从未受到市场的真正考验。由于高抑价率, 导致不管是网上申购、网下配售、市值配售, 所有的新股都以极高的认购倍数而成功发行, 几乎不需要投行的销售能力。长期以来投资银行最核心的股票发行定价能力和股票销售能力得不到提高, 使得国内投行在低水平中不断重复, 一旦进入国际化竞争环境, 就显得竞争力匮乏。第二, 由于新股不败, 大量财务造假公司或者业绩处于严重滑坡状态的公司也能纷纷登陆证券市场, 证券市场的基石受到严重侵蚀, 资源配置功能严重扭曲, 更加加重了市场投机炒作的气氛。第三, 由于新股不败, 投资者对于发行人信息披露的真实性、完整性和准确性漠不关心, 风险控制意识淡薄。第四, 新股超高抑价率是以高市盈率的泡沫状态存在, 要么增加市场的泡沫, 要么以自身的不断下跌来回归价值。无论是前者还是后者, 对于证券市场都是一种伤害。新股发行抑价不仅严重制约着我国证券市场快速、协调发展, 而且影响到整个金融市场, 乃至整个国民经济的持续、稳定发展。

二、我国股市IPO抑价的成因分析

(一) 非流通股的存在是中国股票市场特有的现象

中国上市公司发行的总股本中国家股、法人股等非流通股占2/3, 流通股只约占1/3。非流通股以资产净值完全或不完全折股, 而社会公众股溢价发行。即使出现过高的IPO抑价率, 但与非流通股相比, 流通股股东依然出价过高, 所以为了保证发行成功, 发行人用过高的IPO抑价率来吸引投资者。

(二) 新股发行定价方式存在缺陷, 导致无法完全发挥价格发现功能

我国股票的新股发行价是按照全部股份都流通的市盈率来确定, 但市场按照流通股的供求来确定均衡价。同时, 在累计投标询价发行制度下, 机构投资者担负的价格发现的职能, 但在向机构询价过程中,

(三) 发行日与上市日的时间间隔过长

一般情况下, 新股发行与上市的时间间隔越长, IPO的抑价率越高。长时间的上市间隔期占用了投资者的资金, 增加了认购者的风险。在我国由于政府决策的原因, 间隔期多则3年, 平均也有1年多, 过长的间隔期大大增加了股票价格的不确定性。所以, 较高的IPO抑价率可以看作是对投资者未来风险的补偿。

(四) 新股发行市场供求严重失衡, 供不应求的状态十分明显

在我国, 由于政府通过行政手段控制IPO供给, 导致新股供求失衡。而同期投资者又缺乏其他有效的投资途径, 所以巨额资金追逐稀缺的新股, 必然造成较高的抑价率。这一点, 可以从我国股票发行较低的中签率分析得出。

除了以上原因, 还有其他很多原因造成了中国A股市场过高的IPO抑价率。比如, 二级市场上投机风气浓厚, 首日平均换手率高达60%, 远高于西方发达国家8.2%的首日平均换手率;上市企业高级管理人员拥有股份较少 (与西方相比差异明显) , 使得投资者对未来的公司治理成本无法确定, 所以要求更高的IPO抑价率。这些都是造成我国IPO抑价率过高的重要原因。但是, 随着近年来我国股票发行制度的不断完善, 股票市场的不断规范, 过高的IPO抑价率呈现出下降的趋势。

三、解决我国证券市场新股发行高抑价率的政策建议

一是进一步完善发行市场化机制, 强化新股发行的市场约束功效, 释放IPO抑价率偏高所带来的市场风险。统计数据显示, 沪深交易所新股上市的溢价率在过去16年间中为164.99%。如果股票上市首日涨幅过高, 一种原因是发行价格可能严重低估公司价值, 投资银行的定价能力存在问题;另一种原因是过度炒作或市场操纵因素, 新股上市价格存中在严重的泡沫。无论哪种情况, 都说明市场的风险已开始聚集。如中工国际首日大涨332.03%后, 连续5个跌停。新股暴涨不但不能起到良好的示范作用, 反而成为影响未来市场运行的负面因素。为此, 有必要稳步推进发行上市制度改革, 强化新股市场化发现的约束功效, 推动IPO高抑价率水平理性回归。

二是倡导理性投资, 合理引导市场投资行为。如前所述, 在我国证券市场上IPO抑价率高企的重要原因在于市场上投机资金的推动。随着我国证券市场股权分置改革的日渐完成, 证券市场“转轨+新兴”的双重制约因素正在减弱, 新股发行的市场化约束机制正在凸现, 新股溢价高水平的“神话”正在打破。在此, 我们有必要倡导理性投资, 借鉴新兴市场发展的国际经验, 投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率, 回避过度投机的市场风险。

三是完善信息披露机制, 提高市场透明度, 减少市场信息不对称性。根据信息经济学观点, “IPO抑价之谜”最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。一个国家或地区的市场发育程度越低, 市场透明度越差, 不同投资者之间的信息差异也就越明显, IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言, 上市公司和保荐机构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通, 强化新股发行的推介工作, 减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度, 从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力, 提升信息传递效率和新股发行定价效率。

我国IPO抑价的研究与政策应对 第9篇

1.1 国外IPO抑价情况

世界各国IPO市场上普遍存在着新股发行抑价的情况,根据各个市场不同的成熟度,IPO抑价大小也存在着明显区别。Ritter(2002)统计了世界上38个国家和地区首次公开发行股票的超额收益率。从统计数据可以看出,大多数市场上首次公开发行股票的抑价率低于40%。但对于新兴市场国家,其抑价率往往会高出许多,中国的IPO抑价率更是高达256%,IPO抑价现象非常明显。从IPO抑价的原因来讲,较高的抑价率表明一级市场发行价格与上市首日二级市场收盘价格之间差距较大,在有效市场的环境下,由于二级市场价格充分反映股票内在价值,抑价率高也就意味着发行价格更加偏离股票真实价值,一级市场定价效率偏低,这也是我国证券市场急需解决的一个难题。

1.2 国内IPO抑价情况

我国证券市场起步时间较晚,在新股发行过程中经历了“审批制度”、“额度管理”、“通道制”和“保荐制度”等阶段。由于我国证券市场发展不够完善,尤其是在股市成立的前期,公司上市名额为行政审批,上市资格成为一种稀缺资源,造成了大量资金炒新股,追求上市首日超高的收益率。根据Dongwei Su和Fleisher(1999)年的研究发现,我国1996年1月以前上市的308家A股公司的收益率高达948.59%,57家B股公司的首日收益率为37.13%。随着我国股票发行逐渐向市场化过渡,证券市场的相关制度逐渐规范和改善,并且引入了市场化询价机制,IPO抑价率成逐渐下降的趋势,但总体来讲,近10年我国平均IPO抑价率达到92%,IPO抑价率仍处于较高的范围。

2 国内外 IPO抑价相关理论

西方学者在研究这一长期且普遍存在的现象时,以投资者的理性为前提,融合了信息信息经济理论、博弈论以及行为金融学的理论,提出了各种不同的解释理论。目前主流的IPO抑价理论主要有以下三种学说:制度信息理论、不对称信息理论和行为金融学理论。

2.1承销商托市理论

有些学者从制度安排角度研究IPO抑价现象,得出了解释IPO抑价的理论,Ruud(1993) 在其研究中提出了承销商托市理论。在股票上市初期,承销商会主动介入股市交易,防止其发行上市的股票价格过分下跌,通过主动购买,将股票价格保持在发行价格以上。但由于承销商价格支持原则是实质是股价操纵的操作,因此,美国证监会对其信息披露有着相当严格的要求,对于有意向进行价格支持操作的承销商中,首先应该在招股书中进行说明,向所有的市场参与者声明即将进行的托市行为。但是,SEC并不禁止承销商的托市行为,将会对签订报销协议发行的股票产生影响。SEC规定,主承销商托市的价格不允许超过发行价或其他交易商的最高报价,托市的时间也有一定的限定。

2.2不对称信息理论

该理论认为,市场上参与各方对上市公司的信息掌握多少不同,内部人(企业管理层、公司大股东等)比普通投资者拥有更多的企业信息,在IPO发行过程中享有信息优势。基于信息不对称理论解释抑价现象的原因,其基本假设是IPO抑价率与信息不对称的程度正相关,因为参与各方掌握的信息不同,其所承担的风险大小也不同,作为对饮信息不对称所造成的风险补偿,IPO发行时会制定一个偏低的发行价格,也就产生了IPO抑价现象。该理论认为 :当信息不对称引起的不确定性降至零时,抑价现象将会消失在一级市场上,涉及发行人、承销者和投资者这三个市场主体,他们之间存在着信息不对称,从而导致正抑价现象的发生。

2.3行为金融学理论

上世纪90年代末,行为金融学理论逐渐成熟,其中应用最为广泛的是BSV模型(Barberis,Shleifer,Vishny,1998)和DHS模型(Daniel,Hirshleifer,Subramanyam,1998),在资产定价的异象方面如收益的可预测性、资产定价之谜以及反应不足或者过度反应等。与此同时,针对较高水平的IPO首日收益率学者们也开始利用行为金融学的相关理论进行研究和解释。Ritter和Welch(2002)就建议,将对IPO抑价研究从行为金融角度解释将会引起这一研究领域的更大进步,在此领域中,目前影响较大的理论有意见分歧假说和信息瀑布流假说。

3 政策建议

股票发行高抑价为市场投资者提供了无风险套利机会,每当有新股发行的时候,会造成大量的资金汇集到一级市场,打新股也成为中国股票市场的一大特色,资金的从交易市场的大力撤出,将会导致市场定价机制的扭曲和供求的不平衡,其结果是广大中小投资者的利益受损,因此,从促进我国股票市场发展,保护好投资者利益角度,对于市场中出现的IPO抑价现象,可以从以下方面采取一定的政策应对。

3.1 推广注册制,进一步完善新股询价制度

目前我国股票发行采取核准制度,随着资本市场的发展,核准制度下信息部队称的弊端越来越明显,因此,应适时推出注册制,采取市场化发行手段,完善我国资本市场的制度体制,解决信息不完全带来的发行弊端,以有效解决高抑价问题。同时,随着《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(以下简称《通知》)发布,规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者等询价对象询价的方式确定股票发行价格,而询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段,标志着我国股票询价制度进一步发展和完善,但是要实现真正反映市场化定价的水平和能力,还需要从新股询价机制改革进一步完善相关制度。

3.2 完善信息披露机制,加强监督的行为

信息披露制度是注册制的核心。完善信息披露机制,充分发挥市场信息披露主体的作用,明确相关责任主体的披露责任和义务,有利于增强我国资本市场的信息效率和有效性,降低新股发行过程中的信息不对称性,对投资者来讲,可以减少其在投资过程中的羊群行为,从更加理性的角度参与股票的申购与发行。对发行企业来讲,有利于增加市场对其信息的充分掌握,使得其企业的风险和价值可以完全反映在新股发行价格中。对监管机构而言,一方面要完善上市公司监管制度,对上市公司年度募集资金进行专项审核,建立诚信档案制度;另一方面,加强对违规信息披露行为的处罚措施,以规范资本市场秩序,促进资本市场的健康发展。

3.3 优化资本市场投资者结构,丰富机构投资者队伍

发展和壮大中小企业投资人队伍,建立多层次的资本市场,是我国资本市场发展的必然规律。中小投资者尤其是个人投资者是我国证券市场重要的交易者,与机构投资者注重对上市公司价值的研究分析、规范投资风格有很大差别,能够形成有力的互补。因此,应该加大投资者培育的力度,促进机构投资者素质全面的发展,培育理性的投资者市场。同时,还应推动保险机构、信托机构等机构投资者入市,进一步丰富投资者的队伍。

摘要：IPO抑价是指首次公开发行的股票其发行价低于在交易所上市当天开盘价的现象,在IPO抑价的情况下,投资者购买首次公开发行的新股就可以获得超额的收益。学术界对IPO抑价正式的研究最早开始于Ibbotson在美国《金融经济学》发表的文章《新发行公众股的价格表现》自Ibbotson(1975)首次提出此问题以来,它就一直是金融研究领域的热门课题之一,国内外的研究表明,IPO抑价的现象在全球资本市场普遍存在。本文首先对IPO抑价现象作概述,然后着重分析了IPO抑价现象的原因和相关对策建议。