大股东资金侵占（精选6篇）
大股东资金侵占 第1篇
在中国的上市公司中, 很多大股东或控股股东对其公司的资金通过各种方式进行占用, 特别是其他应收款。这种资金侵占严重阻碍着公司的绩效提升和中国资本市场的发展。据相关统计, 1175家上市公司中, 有57.53%的上市公司 (676家) 存在被大股东占用巨额资金的现象, 被占用资金合计高达966.69亿元, 平均每家被占用资金1.43亿元。而从近期一批半年报业绩亏损或预计亏损的上市公司中, 仍然可以看到被大股东及其关联公司占用巨额资金的现象。这些数据深刻显示了大股东资金侵占的普遍性和严重性。
如今, 大股东或控股股东对中小股东进行利益侵占已经是全球上市公司的普遍现象, 这也就是本次实证研究的意义所在。大股东能够通过非透明的自利性交易转移并占用公司资源, 其中很大比重是关联方交易。很多学者已深刻证明关联方交易问题存在的普遍性。此外, 亚洲金融危机的爆发也促进了各国经济研究者对公司治理, 尤其是大股东自利性交易的关注。对于国内上市公司而言, 大股东掏空的现象也是同样严重。陈洪涛和黄国良 (2005) 也发现了上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移现金的现象。黄志忠 (2006) 发现, 非流通股股东主要通过派发现金股利和侵占公司资源两个途径实现其股权价值最大化的目标;而随着大股东持股份比例的提高, 其侵占公司资源的可能性随之降低。姜国华和岳衡 (2005) 以其他应收款占公司资产比例为大股东利益侵占的显示指标, 对大股东通过其他应收款侵占公司资金的现象做出了深刻的研究, 并且考察了大股东资金侵占程度对公司收益的影响。他们的研究均发现, 对样本上市公司而言, 大股东占用资金数额巨大且占用时间较长, 并会对公司市场回报产生负面影响。同时, 资金侵占程度也和股权制衡情况有关。谷冬青, 谢军 (2010) 发现, 大股东的行为动机受到激励效应和防御效应的共同作用。第一大股东持股对大股东资金侵占 (即其他应收款) 会产生双重影响:从股权激励的角度来看, 第一大股东持股的增加会强化大股东和中小股东的利益趋同效应, 有助于降低资金侵占程度;从股权防御的角度来看, 第一大股东持股的增加会巩固大股东的控股地位, 降低其资金侵占的制度成本, 并激励大股东更频繁地参与资金侵占, 最终提高资金侵占程度。
由于资金侵占这一现象在失败公司中非常显著, 所以, 为了剖析大股东资金侵占对公司绩效的影响程度, 本文将从失败企业的其他应收款的数据中提取信息, 检验大股东资金侵占对公司绩效的负面效应, 并剖析大股东资金侵占的制度因素, 为大股东资金侵占的实证研究提供进一步的经验证据。本文选择ST公司作为失败企业的研究样本。ST公司是指境内上市公司连续二年亏损, 被进行特别处理的股票。通过考察这些ST公司的数据, 可以找到大股东通过其他应收款进行资金侵占的证据, 并分析据此分析企业的经营失败的制度成因。
二、研究假设和研究设计
(一) 理论预期和研究假设
大股东的自利性行为常常会导致上市公司的资金被大量占用, 而最终导致资金不足引起的绩效降低, 甚至亏空, 大大增加了企业的经营风险, 这种情况在ST上市公司中十分明显。很多ST公司都存在大股东长期欠款不还的行为, 这样的情况不但导致公司的债务增多, 信用下降, 融资成本上升的情况, 还有可能造成由于资金不足而被迫继续向外借款的恶性循环, 对企业的发展潜力造成严重的影响, 甚至直接导致企业破产。上述分析表明, 大股东资金侵占会对企业的经营业绩和盈利能力带来负面的影响。考虑到大股东利益侵占行为在ST公司中的显著性, 本文在样本的选择上将选择所有的ST上市公司, 专门研究大股东利益侵占行为在ST公司中的影响后果和形成原因。另外, 由于大股东掏空公司主要通过应收和预付款项的途径, 这里使用其他应收款的数据来显示大股东资金侵占的程度, 并研究大股东持股比例、大股东资金侵占程度和公司盈利能力以及经营业绩之间的关系。经过以上分析, 本文预期:其他应收款余额会对公司的绩效产生负面影响。对此, 我们提出第一个假设:
假设1:其他应收款余额 (大股东资金侵占) 会对公司绩效产生负面影响。
在ST上市公司中, 很多大股东或控股股东利用控制权违法占用公司的资金, 转移公司的资产, 侵占中小股东利益。因为其他应收款挂账是大股东资金侵占的重要途径, 所以其他应收款余额取决于第一大股东的动机和行为。第一大股东持股受到的激励效应和防御效应的共同作用。所以, 我们预期在ST公司中, 第一大股东持股的比例会对其他应收款余额产生飞非线性的影响。据此, 我们可以提出第二个假设:
假设2:第一大股东持股对大股东资金侵占 (其他应收款) 的影响呈现非线性关系。
第一大股东持股比例并不是影响大股东资金侵占行为的唯一因素。因为在很多ST上市公司中, 第一大股东占股的份额并非十分显著, 所以我们还需要考虑股权制衡因素对大股东的资金侵占行为的影响。在这里, 我们用ST公司的第一大股东持股与第二大股东持股之比这一指标来反映股权制衡的程度, 用其他应收款余额这一指标来反映大股东资金侵占的程度, 建立模型, 探究股权制衡对大股东资金侵占程度的影响。由此我们提出第三个假设:
假设3:股权制衡能够抑制大股东的资金侵占程度, 即对其他应收款产生负向影响。
(二) 研究设计:模型和变量
由于ST失败公司中出现了较为明显的大股东通过其他应收款进行资金侵占的现象, 所以数据基础采用上海证券交易所上市的所有ST公司2007-2010年的经营数据。本研究主要采用以下基本计量模型, 来检验以上三个假设, 为考察大股东资金侵占程度和公司绩效的关系提供经验证据。
ROE为所调查的ST公司的净资产收益率;Receivable为其他应收款占资产的比重;largest为第一大股东的持股比例;balance为股权制衡, 用第一大股东持股比例比上第二大股东持股比例;controli为一组控制变量, 用于消除企业特异性的影响。具体变量说明见表1。
三、样本和描述性统计
(一) 样本和数据
本文选择2007-2010年的数据进行界面分析。样本为在上海证券交易所上市并披露其他应收款数据的所有ST上市公司的数据。由于本文的研究对象是ST公司, 样本容量仅限于S T公司, 考虑到样本容量的充足性, 本文将采用非面板混合数据, 选取了每年度中上海证券交易所上市并披露的所有ST公司, 其中2004年的有效观察样本为51家ST公司, 2005年的有效观察样本为72家ST公司, 2006年的有效观察样本为73家ST公司以及2007年的有效观察样本为89家ST公司来进行分析。所有的研究数据均来自于沪市上市公司数据库。
(二) 差异性统计检验
表2列示了ST失败企业和非ST企业的在大股东资金侵占和股权结构上的数据对比。数据表明, ST公司比非ST公司存在更严重的大股东资金侵占现象。
四、回归结果及其解释
(一) 大股东资金侵占的经济后果
1. 其他应收款比重对公司绩效的影响。
本文分别以2007-2010年的非面板数据为基础, 根据计量模型1, 运用OLS法估计其他应收款比重 (receivable) 对公司绩效 (ROE) 的影响力。数据详情见表3。表3中的数据显示, 无论是否控制了公司规模、资本结构和资产结构, 其他应收款比重对公司绩效具有显著的负面影响。
2. 强劲性分析。
为了进一步证实假设1和假设2, 检验研究结论的强劲性, 作者还考察了其他应收款占应收项目的比重对公司绩效的影响。回归结果显示, 其他应收款占应收项目的比重对公司的经营绩效 (ROE) 同样具有显著的负面影响, 且回归结果仍具有较强的统计意义。
(二) 第一大股东对其他应收款占总资产比重的影响
本文根据计量模型 (2) , 运用OLS法估计第一大股东持股对其他应收款占总资产比重的影响。由于第一大股东的持股比例和其他应收款的占总资产的比例并非线性关系, 在建立模型加入二次变量largest^2进行回归, 可以更精确地研究第一大股东对其他应收款占总资产比重的影响。
表4的回归结果显示, 无论是第一个模型还是第二个模型, 都可以看出第一大股东持股比例及其二次变量都与其他应收款占资产的比例呈现较为明显的关系。特别是加入了控制变量的第二个模型, 可以明显地看出第一大股东持股与其他应收款占总资产的比重之间呈现较显著的二次曲线关系, 且回归系数值具有较强的经济意义。通过显著的二次曲线关系, 我们可以发现, 当第一大股东持股比例较低时, 随着第一大股东持股的增加, 第一大股东对上市公司的资金侵占的程度会减小;而当第一大股东持股比例较高时, 随着第一大股东持股的增加, 第一大股东对公司的资金侵占程度会逐渐增加。实证结果表明, 第一大股东持股比例较小的股东更容易对上市公司的资金进行占用。
(三) 股权制衡对其他应收款占总资产比重的影响
我们根据计量模型 (3) , 以2007-2010年的ST公司数据为基础, 分析股权制衡对其他应收款占总资产的影响。表5的回归结果反映, 无论是否加入控制变量, 股权制衡对大股东资金侵占均具有显著的抑制作用。该实证结果表明, 股权制衡是改善公司治理结构, 制约大股东侵害行为的有效机制。
五、结论
本文以上海证券交易所上市的ST公司2007-2010年的数据为基础, 考察了大股东资金侵占对公司业绩的影响以及大股东资金侵占的制度成因。我们的实证研究发现:
1) 其他应收款余额占总资产的比例对公司业绩具有显著的负面影响;大股东通过其他应收款形式对公司进行资金侵占, 会对公司的经营绩效产生显著的负面效应, 并损害中小股东的利益以及公司的长远发展前景。
2) 第一大股东持股对大股东资金侵占具有显著的影响。当第一大股东持股比例较低时, 随着第一大股东持股的增加, 第一大股东对上市公司的资金侵占的程度会增加;而当第一大股东持股比例较高时, 随着第一大股东持股的增加, 第一大股东对公司的资金侵占程度会逐渐减少。
3) 股权制衡对大股东资金侵占具有显著的抑制功能, 股权制衡有助于改进公司治理机制。
摘要：本文以2007-2010年上市ST公司数据为基础, 运用失败企业理论研究了大股东利益侵占的后果和成因。文章从其他应收款的角度考察了资金侵占对公司绩效的影响以及股权集中度和股权制衡对其他应收款的影响。研究发现:1) 其他应收款余额对公司经营绩效具有较强的负面影响。2) 第一大股东持股比例较低时, 会较大程度地对公司进行资金侵占;而当第一大股东持股比例较高时, 他们会相应地减少对公司的资金侵占的程度。 (3) 股权制衡对大股东的资金侵占程度具有显著的抑制作用。
关键词：资金侵占,其他应收款,第一大股东,股权结构
参考文献
[1]Johnson S, La Porta R, Lopez-de-Silanes F.Shleifer A.Tunneling[J].American Economic Review (Papers and Proceedings) , 2000, 90:22-27.
[2]陈洪涛和黄国良.中国上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究[J].统计与决策, 2005, (10) :113-115.
[3]黄志忠.股权比例、大股东掏空策略和全流通[J].南开管理评论, 2006 (1) :58-65.
[4]姜国华, 岳衡.大股东占用上市公司资金与上市公司未来回报关系的研究[J].管理世界, 2005 (9) :19-126.
[5]谷冬青, 谢军.大股东利益侵占的经济后果和制度成因[J]华南师范大学学报, 2010 (6) :123-129.
大股东资金侵占 第2篇
股权分置改革是我国证券市场发展进程中一次重大制度性变革。股权分置问题的解决, 克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷, 理论上使得大股东利益侵占行为的制度性基础得到较大削弱, 有助于公司治理的逐渐完善。但也须认识到, 股权分置问题的解决不会立刻消除各种市场顽疾, 特别是大股东与中小股东利益之间的矛盾和冲突。由于大股东或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起, 他们更有动机去操纵股价, 而非流通股的上市流通形成的大股东持股优势, 又使得他们更有能力去操纵市场。中国的上市公司普遍缺乏资金, 高市盈率又造成低股息率, 两方面的因素使得中国上市公司倾向于不发放现金股利或发放较低水平的现金股利。中国现金股利之谜引人探究。
因此, 有人认为股权集中度处于中等或较高水平的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股利, 而且发放更高的每股股利和股利支付率, 这是为了满足大股东变现的需要。然而, 上市公司的这一现金股利政策与大股东 (本文所说的大股东都是指第一大股东) 的持股比例是否有关联呢?
还有一个明显的事实是:大股东侵占上市公司的资金会减少上市公司的现金持有水平, 进而影响现金股利的发放;另一方面, 上市公司发放现金股利也会影
响其现金持有水平, 从而影响大股东的资金侵占。那么, 股权分置改革后, 大股东持股比例与资金侵占是否有关联呢?大股东的资金侵占与上市公司的现金股利政策之间到底存在何种关系呢?
本文将在理论解释和实证分析过程中对这些问题进行分析。从监管和金融市场完善的角度来看, 股权分置改革已经基本完成, 我国资本市场已进入全流通时代, 新的环境势必对大股东资金利益侵占行为产生影响, 对新环境下大股东利益侵占与现金股利政策的关系分析也显得越发重要。因此, 研究股权分置改革后的大股东持股比例、利益侵占与现金股利政策, 有助于监管层更好地实施有效的监管措施, 提高监管效率, 促进资本市场的规范化运作和我国金融市场的健康发展。
二、理论假设与变量设计
(一) 理论假设
在我国大多数的上市公司中存在第一大股东控制或施加重大影响的行为, 所以我国上市公司主要代理问题是大股东对中小股东的利益侵占。而在这过程中, 现金股利扮演着极为重要的角色。一般在研究大股东利益侵占时, 往往从公司第一大股东持股比例入手, 研究产生大股东利益侵占的股权结构对现金股利的影响, 本文也采用这样的思路。
股权结构是一种重要的公司治理机制, 对股东的行为具有重要影响。当公司股权分散在众多小股东手中时, 任何股东都没有足够的激励对经理进行监督, 导致经理成为公司事实上的控制者, 可能损害股东的利益, 随着大股东持股比例的提高, 大股东在公司利益的增加使得监督经理变得有利可图, 股权集中会在一定程度上避免股权分散情况下股东的“搭便车”行为。但与此同时, 股权比例的提高也增强了大股东谋取私人利益的能力。但是, 大股东就算拥有公司的控制权, 其谋取私利的行为可能会导致其他成本的发生, 这些成本要么会抵消大股东通过控制权获得的私人收益, 要么会削弱大股东的控制权共享利益, 从而一定程度上抑制大股东利益侵占行为。因此, 大股东的股权比例具有两面性, 即通常所说的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”。
大股东持股比例对现金股利政策的影响往往反映在第一大股东与其他股东围绕现金流产生的利益冲突上。按比例分配的现金股利又可能会对大股东用于利益侵占的现金流起调节作用。大股东侵占上市公司资金会降低利润, 进而影响现金股利的发放水平, 大股东对公司资金的侵占降低了现金股利的发放水平。相反, 上市公司增加现金股利的发放, 必然会减少公司的现金持有量, 进而限制了大股东对公司资金的侵占。
上市公司中, 大股东对上市公司的利益侵占程度会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大, 而且控制权与现金流权一致, 大股东实现自己利益的成本也越大。因此, 在控制权与现金流权一致的情况下, 大股东应当会倾向于选择成本最低且受法律保护的方式来实现自己的利益。防止经营者过多截留现金流于公司, 侵占公司利益, 会要求提高股利派发水平。
结合理论分析, 提出如下假设:
假设1:第一大股东的持股比例对现金股利政策有显著影响。
假设2:第一大股东的持股比例与其资金侵占存在显著关系。
假设3:股权分置改革后, 现金股利与资金侵占二者之间为负相关, 具有替代性。
(二) 样本取得
本文所选取的样本是在沪深上市的从2007年到2010年进行了现金股利分配的A股公司, 本文所用的数据来自国泰安金融数据库和上市公司年报, 鉴于其较少涉及实体经济, 易造成数据的虚假繁荣, 剔除了金融类上市公司;鉴于其经营管理可能存在重大问题, 剔除了审计保留意见或持否定意见的公司;鉴于其数据缺失会影响结果的客观性, 剔除了数据不全的公司;鉴于对之后的分组会造成影响, 剔除了持股比例在4年中变化较大、不够稳定的公司;鉴于其数据并不具有适当的可用性以及可靠性, 剔除了2007年到2010年间被*ST和ST类的公司。
本文从数据库和年报中得到了从2007到2010年连续4年发放了现金股利的236家公司, 选择这236家具有代表性的公司作为本文的研究样本, 通过计算处理, 最终共获得1888个样本数据。选取数据后, 先对其用SPSS16.0进行了标准化。下文选取2007-2010年的平均值进行方差分析, 选取2010年数据进行多元回归分析。
(三) 变量设计
根据之前的理论分析, 本文选择了如下变量来验证本文的假设:
DPS:表示每股现金股利 (dividend per share) 。为了具有可比性, 抵消总股数等因素影响, 这里采用每股现金股利。
Z:表示大股东对上市公司的资金侵占水平。根据前文理论分析和现状分析部分可知, 上市公司的资金占用主要是非经营性占用, 因此, 本文用其他应收款作为替代变量来衡量大股东对上市公司的资金侵占水平。为消除公司规模的影响, 本文把Z值设定为其他应收款与总资产的比值。
SHR:表示第一大股东持股比例。
OCFPS:表示每股经营活动现金流量 (operating cash flow per share) 。该指标等于经营活动净现金流量除以发行在外的普通股股数。其可以较好反映企业进行资本支出和支付现金红利的能力。
EPS:表示每股收益 (earnings per share) 。该指标表示每一股发行在外的普通股股权所能享受的公司净利润大小, 其等于归属于普通股股东净利润除以发行在外的普通股股数, 一般用于衡量企业的获利能力。
ln A:表示公司规模。这里取资产负债表中资产账面价值总额的自然对数。
DR:表示资产负债率 (debt rate) 。该指标等于企业负债总额与资产总额之比。
ROE:表示净资产收益率 (return on equity) 。该指标又称股权收益率, 反映了公司以股东所投入的资本能力产生的盈利能力。它等于净利润处于净资产平均总额。
(四) 样本分组
为了考虑大股东持股比例不同对现金股利的支付的影响, 本文依据第一大股东持股比例对样本进行了分组。国际上一般认为如果第一大股东表决权比例超过25%, 则比较容易赢得大多数其他股东支持, 处于优势表决权地位, 具有重大影响;而若控股股东的持股比例超过50%, 就具备了绝对控制权。所以本文以25%和50%持股比例为界, 将全体样本分成三组。
三组中, A组中股东持股比例都很小, 会减少对代理人的直接监督, 从而加大委托人与代理人之间的信息不对称, 代理人会凭借其信息优势取得股利的决定权, 股利支付水平可以反映外部市场对代理人的约束和激励效果。B组中, 第一大股东的优势并不明显, 存在其他竞争性股东, 第一大股东具有重大影响, 股东势力相互约束, 较为均衡。C组中, 第一大股东的意志可以决定其股利政策, 外部力量难以对公司决策产生影响。
三、实证分析
(一) 单因素方差分析
1、持股比例与现金股利的关系
上文中, 已将样本数据按第一大股东控股比例分成三组。通过表2-1我们可以直观看出, 绝对控股样本组每股股利明显高于其他两组, 而相对控股样本组也略高于分散持股样本组。接下来用SPSS16.0进行单因素方差分析, 对各不同样本组之间的每股现金股利进行检验, 考察现金股利分配的水平是否会因为大股东的股权集中度不同而存在显著性关系。对ABC三组单因素方差分析, 显著性水平α设为1%。
由表格所示, ABC全组进行单因素方差分析, 每股股利总的离差平方和为237.265, 第一大股东不同持股比例的组间离差为11.557, 组内离差为225.708, 它们的方差比分别为5.779和0.969, 相除得F统计量的观测值为5.965, 对应的概率P值为0.003, 小于显著性水平0.01。所以拒绝零假设, 认为ABC三组之间存在显著差异, 即不同大股东持股比例情况下, 每股现金股利派发存在显著差异, 现金股利政策有显著区别。假设1, 即第一大股东的持股比例对公司现金股利政策具有重要影响, 于此得到了证明。
上表显示了两两组别之间的每股股利均值比较结果。表中的星号表示在显著性水平0.01的条件下, 响应的两组均值存在显著性差异。从结果来看, AB组P值为0.682, 明显大于1%, 可以认为AB组间差异不显著, 表明分散持股公司与相对控股公司之间每股现金股利支付水平在置信水平为99%的置信区间内没有显著差异。而AC组P值为0.008和BC组为0.002, 均小于显著性水平1%, 说明B组与C组, 以及C组与A组, 他们的每股现金股利支付水平分别在1%的置信水平上存在显著性差异, 表明了绝对控股类的公司与相对控股类公司, 绝对控股类公司与分散持股类公司在每股现金股利支付水平上具有显著差异, 绝对控股类的公司比相对控股公司以及分散持股公司具有更高的现金股利支付意愿。当公司分散持股时, 主要问题是经营者与全体股东之间的利益冲突。而大股东与其他股东利益基本上一致, 股东们为了防止现金流过多地留在公司, 造成经营者自身对利益的侵占, 在制定现金股利政策上更可能采取一致的行动, 要求支付更高的现金股利给股东。随着第一大股东持股比例的提高, 现金股利的派发水平也会提高。当公司股权集中时, 为了防止职业经理人对公司利益侵占, 大股东倾向于利用合法低成本的方法回收自身利益。股权分散时, 大股东力量微薄, 当第一大股东具有绝对控制权时, 对于股利政策更有话语权。
2、持股比例与资金侵占的关系
为了考察大股东持股比例与大股东占用上市公司资金之间的影响关系, 参考前文中按第一大股东持股比例进行的分组, 考察各个区间内大股东对上市公司资金占用的情况, 结合下列各表:
ABC三组P值小于显著性水平1%, 说明ABC三组之间存在显著差异, 即在不同的第一大股东持股比例下, 大股东资金侵占水平存在明显差异。至此, 假设2, 即第一大股东的持股比例与资金侵占水平存在显著关系, 得到了证明。AB组P值为0.062, 明显大于1%, 可以认为AB组间差异不显著, 表明在置信水平为99%的置信区间内, 分散持股与相对控股公司之间每股现金股利支付水平没有重大差别。AC组P值和BC组值均小于1%, 说明B组与C组, 以及C组与A组, 他们的资金占用水平分别在置信水平为99%的置信区间内上存在显著性差异, 表明了绝对控股类的公司与相对控股类公司之间, 以及绝对控股类公司与分散持股类的公司之间资金占用水平具有重大差异。绝对控股类公司更不容易发生资金侵占现象。
(二) 回归分析
1、模型建立
为了验证在前文提出的假设, 结合以前的研究成果, 本文建立了下列所示方程模型3-1对假设进行检验。
同单因素方差分析一样, 回归分析也按照表2-1第一大股东持股比例的样本分组, 显著性水平设为10%, 选取2010年数据进行多元回归分析。
2、分析过程
至此, 回归方程可以写成:
该回归系数表右端的容忍度和方差膨胀因子对多重共线性进行了检验说明。所有自变量的方差膨胀因子VIF均小于5, 可见没有多重共线性存在的迹象。
在显著性水平为10%的条件下, 每股股利与每股收益EPS显著正相关, 可以看出每股收益越多, 每股股利派发水平也会相应提高。每股收益是衡量上市公司盈利能力时最常用的财务分析指标。每股收益越高, 说明公司盈利能力越强, 则股利分配水平就越高。每股股利与资金侵占水平Z显著负相关, 说明大股东资金侵占增加, 损害公司利益, 就会削弱股利派发水平。增加股利的派发, 也有利于减少大股东的资金侵占水平。每股股利与每股经营活动净现金流量OCFPS关系显著正相关, 说明股权分散时, 公司经营活动资金的充足, 有利于现金股利的发放。每股股利与公司规模ln A显著正相关。这体现了公司规模较大, 相对发放每股股利增多。每股股利与净资产利润率ROE显著正相关。因为公司的获利能力是与上市公司可以掌握的货币资金联系在一起的, 上市公司货币资金余额越多, 可供发放现金股利的资金就越高。而当第一大股东处于优势地位以后, 由于公司的获利能力是与上市公司可以掌握的货币资金联系在一起的, 上市公司货币资金余额越多, 可供发放现金股利的资金就越多, 股利发放水平也会提高。每股股利与资产负债率DR不显著。但负向的波动关系体现了财务杠杆的刚性约束作用。公司举债比例越高, 流动性就会受到制约, 可能进而影响公司股利派发水平。
四、结论建议
经过单因素方差分析和多元回归, 证实了第一大股东的持股比例对现金股利政策有显著影响, 假设1得到了证明。且第一大股东持股比例与现金股利成正相关。即随着第一大股东持股比例增加, 现金股利发放水平也会提高。大股东为了防止经营者过多截留现金流于公司, 侵占公司利益, 会要求提高股利派发水平。大股东持股比例和股权集中度越高, 其与中小股东的利益越一致, 其掏空公司的动机将越低。
同时, 单因素方差分析也证实, 第一大股东的持股比例与其资金侵占存在显著关系。这证明了假设2。当大股东持股比例提高, 对上市公司的控制权力越大, 且控制权与现金流权趋于一致, 大股东通过侵占方式实现自己利益的成本也越大。这势必会对大股东利益侵占水平造成影响。随着股权分置改革的完善, 越来越少的大股东会直接进行利益侵占, 因为其直接利益侵占的成本反而更大。股权分置后, 全流通市场中, 由于股价与大股东的利益息息相关, 大股东在进行侵占公司资产等损害其他股东利益的行为时, 不会容忍股价下跌, 常常会通过交易来拉抬或维持股价, 更何况大股东的交易行为本身就是市场中的重大消息。多元回归分析证实, 在不同股权集中程度下, 现金股利与资金侵占二者之间皆为负相关, 具有替代性。假设3得到了证明。即无论第一大股东股权集中程度出于何种水平, 现金股利的发放都有利于抑制大股东利益侵占。大股东侵占上市公司资金会影响盈利能力, 进而影响现金股利的发放水平。相反, 上市公司增加现金股利的发放, 必然会减少公司的现金持有量, 从而限制了大股东对公司资金的侵占。
影响公司现金股利政策的主要因素为每股收益水平, 资金侵占程度, 每股经营现金净流量, 公司规模, 净资产收益率以及大股东持股比例, 而并不主要由资产负债率等因素影响, 但会在一定程度上受到财务杠杆的约束作用。
大股东侵占对激励效果的影响研究 第3篇
股权激励作为公司治理的重要内容, 其设计的初衷是为了解决股东与经营者之间的委托代理关系。但是, 如果委托代理关系中同时存在代理人的激励问题和集体决策的协调问题, 代理人的激励与委托人的决策控制权之间就可能出现冲突, 这种冲突就表现为大股东控制权与管理层激励之间的冲突, 从而影响组织绩效。本文主要基于大股东侵占这一视角分析了大股东与代理人激励之间可能的冲突, 然后通过上市公司数据对这一冲突关系进行检验, 并以此为突破口, 解释我国上市公司中股权激励效果的影响因素。
二、文献综述
(一) 国外研究
大多数文献主要是基于代理理论对经理人报酬与公司业绩之间的关系进行研究。Jensen和Meckling指出所有权结构、管理者薪酬结构和董事会薪酬的决定受到公司业务性质影响。Hohnstrom和Milgrom指出企业经理人的报酬应当与企业业绩呈现出某种程度的线性关系。Demset、Demsetz和Lehn分别指出股权结构与公司业绩不相关, 并提供了公司股权结构内生性的经验支持。上述两种不同的观点具有代表性, 随后的众多研究结果大致可分为与之类似的两类, 一类支持股权结构与公司业绩相关, 只是有的研究支持线性相关, 有的研究结果支持非线性相关;另一类支持股权结构与公司业绩不相关。
(二) 国内研究
国内学者关于股权激励与公司业绩之间的关系问题也进行了大量研究。魏刚 (2000) 、李增泉 (2000) 研究均发现, 高管人员持股比例偏低, 管理层持股没有发挥其应有的激励效应。于东智 (2003) 从董事会机制对完善公司治理的作用这一角度, 对股权激励的效应进行了研究, 研究表明董事会持股有利于公司绩效的提高。王华 (2006) 从内生性视角研究了上市公司经营者股权激励、董事会组成与企业价值之间的内生互动关系, 研究表明经营者股权激励与企业价值之间存在显著的倒U型曲线关系。
从国内外现有研究成果可以看出, 大多数研究是基于分散股权结构下全体股东与经营者之间的委托代理关系这一理论基础。但是在集中的股权结构下, 股权激励是否有效仍有待检验。
三、研究设计
(一) 理论分析与研究假设具体内容如下:
(1) 利益侵占与激励的冲突。在公司治理中, 大股东控制权的大小主要取决于公司的股权结构。在高度集中的股权结构下, 大股东越可能对代理人进行有效监督, 从而提高公司治理质量, 但同时也会更积极地介入公司经营决策, 更可能将自己的私人利益凌驾于公司利益之上, 出现利益侵占行为, 大股东利益侵占决定了对股权激励效应产生负面影响, 管理者就越可能与大股东的控制权产生冲突。由此提出以下假设:
假设1:大股东侵占与股权激励存在冲突, 对股权激励实施效果产生负面影响
(2) 公司成长性对利益侵占与激励冲突的影响。大股东与管理层的冲突源自双方对公司重大决策不一致的判断或大股东的私人收益。而在公司快速成长时期, 会有更多的重大投资机会或决策, 双方冲突也就会越多或者越严重;反之, 当公司处于成熟稳定时期, 公司经营趋于成熟, 相应的重大决策较少, 冲突也就会降低, 所以, 提出以下假设:
假设2:公司成长速度越高, 利益侵占行为与激励的冲突越强
(二) 样本选择与数据处理
本文以2006年~2009年为样本期间, 利用上市公司连续4年的面板数据进行实证分析。样本具体筛选过程为: (1) 鉴于同时发行B股、H股的上市公司股权结构的特殊性, 以及公司价值计算方面的相关问题, 剔除相关样本, 只保留仅发行A股的上市公司。 (2) 由于金融类上市公司会计核算的特殊性, 以及国家目前对于金融类上市公司实施股权激励的限制, 所选样本不包括金融类上市公司。 (3) 考虑到异常财务状况对统计结果的影响, 剔除了ST类公司、已经退市的上市公司以及财务数据缺失、净资产为负的上市公司。 (4) 为了保证样本公司年度财务数据的完整性, 剔除首次公开发行的样本公司。按照上述程序筛选后, 最终得到182家上市公司, 728个样本观测值。本文所使用的上市公司财务数据来自国泰安数据库与CCER数据库上市公司治理结构数据库。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。
(三) 变量选取具体包括:
(1) 被解释变量。公司价值采用净资产收益率 (ROE) 来衡量公司绩效。
(2) 解释变量。股权激励 (MSR) 用公司高管持股比例代替。大股东侵占程度Z, 由于大股东控制强度难以量化, 只能采用替代的方法。本文以公司第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值来表示大股东侵占程度, 第一大股东的权力越大, 主导公司经营管理的控制权也就越大;反之其他法人参与公司经营管理的积极性也就越高, “用手投票”的效用越大。
(3) 控制变量。为了控制企业的特征对企业绩效的影响, 本文引入了资产增长率 (Growth) 来描述企业的成长性、企业资产负债率 (Debt) 刻画企业的资本结构以及企业资产规模的对数 (Size) 来控制企业绩效的规模效应。
(四) 模型建立
在模型I的基础上, 为检验利益侵占与激励的冲突, 引入了股权激励程度与大股东侵占程度的交叉项MSR*Z;为检验公司成长性对利益侵占与激励冲突的影响, 引入了股权激励程度与成长性的交叉项MSR*Growth, 对相关假设进一步检验。模型如下:
其中, α代表截面数据的个体效应, 基于截面数据的个体效应是系统的、确定的, 本文采用了固定效应模型, 并运用Hausman检验对采用固定效应模型的适用性进行了检验。MSR*Z前的系数代表大股东侵占对股权激励效应的影响, MSR*Growth前的系数代表成长性对利益侵占与激励冲突的影响。
四、实证结果分析
(一) 描述性统计分析
表1描述了第一大股东持股比例L1的分布情况。表2描述了上市公司的股权激励与股权结构特征。
第一大股东持股比例L1主要衡量第一大股东是绝对控股还是相对控股, 如果第一大股东持股比例大于50%, 处于绝对控股地位, 其他中小股东处于从属地位;如果持股比例小于20%, 该股权基本上属于分散型;如果持股比例为20%~50%, 该股权结构就属于相对控股型。通过表1对第一大股东持股比例的描述发现, 尽管L1<20%的的企业逐年增加, 但是0.2L1<0.5的数量超过了一半, 能对公司的经营决策实施重大影响, 而绝对控制 (L1≥0.5) 的企业数量几乎不变。即在样本公司中, 大多数样本公司的第一大股东有能力实施侵占行为。而且表2中对变量Z的描述发现其最大值达到了222, 均值达到了12.87, 这也说明在目前股权集中的股权结构下, 中小股东无法对大股东形成有效的制衡, 高度集中的股权结果有可能对股权激励效应带来负面影响。
(二) 线性回归分析分析结果如表3所示:
(1) 大股东侵占对股权激励实施效果的影响分析。通过表3第Ⅰ列显示, 不引入大股东侵占与股权激励之间的交互项的高管持股比例的回归系数为0.073439, 在5%的显著性水平上通过检验, 并且符号为正, 说明经营者持股有利于提升公司价值, 经营者持股比例与公司价值存在显著的正相关关系。而引入大股东侵占与股权激励的交叉项后, 表3第Ⅱ列的回归结果表明股权激励对公司绩效的直接效应为正, 在1%的显著性水平上通过检验, 大股东侵占程度与股权激励交叉项的系数为负, 在5%显著性水平上通过检验, 这就解释了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股权激励影响更加显著的原因。对于股权结构过于集中的上市公司, 股权激励与大股东控制权之间的冲突削弱了股权激励对公司绩效的正面影响, 使假设1得到了验证。
(2) 公司成长性对股权激励效果的影响分析。大股东有可能对上市公司实施利益侵占, 而在公司快速成长中, 往往伴随着更多重大决策, 大股东与管理层更可能出现不一致的意见, 也就会更频繁地出现涉及大股东利害关系的私人收益问题, 从而加剧大股东与管理层激励之间的冲突, 降低股权激励的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ报告了公司成长性对控制权与激励冲突的影响。列Ⅲ说明, 公司成长速度越高, 股权激励效果越差, 系数没有通过显著性检验。列Ⅳ的结果则显示, 公司成长速度越高, 利益侵占与激励的冲突越严重, 且系数在5%的显著性水平上通过检验, 由此可以对列Ⅲ中公司成长性对股权激励效果的负面影响添加一个较为合理的解释, 使假设2得以验证。
五、结论及建议
控制权配置与激励安排是组织治理中的两个基本特征, 但本文的理论分析指出, 大股东对公司决策的私人收益会导致大股东控制权与管理层激励之间的冲突, 大股东控制权越强, 就越可能实施利益侵占行为, 从而股权激励的效果带来负面效果。本文实证部分对我国上市公司4年的面板数据的分析发现, 我国上市公司大股东利益侵占与管理层股权激励之间存在显著的冲突, 而且这种冲突与股权性质和公司成长速度相关, 公司成长速度越快, 大股东权威与管理层激励之间的冲突越严重。
所以, 股权激励尽管在国际上是一种被普遍采用的激励方式, 但其能否起到预期的激励作用还取决于公司的治理结构。本文的研究结果显示, 在引入股权激励时需要考虑公司的股权结构, 要使企业的激励效果达到最优, 就要优化企业的组织结构, 使股权不要过于集中以对大股东侵占进行约束。只有完善企业的公司治理机制, 才能真正建立起股东与管理者、大股东与中小股东之间的市场化契约模式。
参考文献
[1]《基于信息结构的内部控制策略与激励机制:企业内生财务体系构建》课题组:《激励强度、公司治理与企业业绩研究综述》, 《会计研究》2008年第10期。[1]《基于信息结构的内部控制策略与激励机制:企业内生财务体系构建》课题组:《激励强度、公司治理与企业业绩研究综述》, 《会计研究》2008年第10期。
[2]潘颖、聂建平:《大股东利益侵占对股权激励实施效应的影响》, 《经济与管理》2010年第1期。[2]潘颖、聂建平:《大股东利益侵占对股权激励实施效应的影响》, 《经济与管理》2010年第1期。
[3]李增泉:《激励机制与企业绩效——项基于上市公司的实证研究》, 《会计研究》2000年第1期。[3]李增泉:《激励机制与企业绩效——项基于上市公司的实证研究》, 《会计研究》2000年第1期。
[4]杜兴强、王丽华:《管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究》, 《会计研究》2007年第2期。[4]杜兴强、王丽华:《管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究》, 《会计研究》2007年第2期。
资产注入与大股东侵占问题研究 第4篇
一、资产注入的基本状况
1. 注入时间。
大股东资产注入的时间, 会因注入方式和程序的不同有不同的划分方式, 如果涉及增发股票则需要经过董事会通过预案、股东大会通过、证监会批准、完成上市四个阶段。在本文收集的74个资产注入样本中共有68个是涉及增发股票的, 所以在时间划分上以增发股票的三个主要时间点作为标准, 具体情况见表1:
注:预案数目是以董事会通过注资预案的日期为划分标准;审议数目是以股东大会的通过日期为划分标准;完成数目是以注资的完成日期为划分标准。
从表1我们可以发现, 在大股东资产注入的74个样本中, 大部分发生在2006年和2007年, 这符合我国上市公司当时的实际情况。
2. 注入内容。
大股东资产注入并不是无偿的, 而是有支付对价的。在本文收集的74个样本中, 除宏源证券大股东注入的资产是24亿元和中国国贸大股东注入的是债权外, 其余72个样本注入的资产均是一般性产业资产。上市公司作为对价支付给大股东的主要是上市公司的股权和现金。
3. 注入方式。
资产注入是上市公司大股东将自己拥有的场外资产通过各种方式注入上市公司。这种注入行为通常是一种有偿交换行为, 根据交换结果可以将资产注入形式分为:资产出售型、追加投资型、资产置换型和债务重组型。本文的74个样本中, 15个样本是资产出售型, 56个样本是追加投资型, 2个样本是资产置换型, 1个样本是债务重组型。
需要说明的是:15个资产出售型的样本中, 以上市公司自有资金直接收购大股东资产的有5家, 其余样本中上市公司的收购资金是通过增发股票募集而来的。56个追加投资型样本均是大股东直接用资产认购上市公司非公开发行股票方式来完成的。
二、资产注入动机与大股东侵占
1. 资产注入动机。
在理性人假设的前提下, 有理由认为大股东无利而不为。那么股改后大股东为何更乐意将场外资产注入上市公司呢?理由大致如下:第一, 全流通后二级市场市值可以直接体现大股东的财富, 注入的资产可以得到更高的估值;第二, 资产注入可以拉低市盈率, 推高股价, 进而提升大股东财富价值;第三, 做大资产规模并提高持股比例, 降低全流通带来的被收购风险;第四, 增强以后处理资产的可操作性;第五, 资产注入可带来的侵占收益。
2. 资产注入的侵占分析。
作为上市公司的大股东, 为了追求其经济利益最大化, 有通过“隧道效应”侵占小股东利益的动机和能力, 那么, 大股东资产注入行为是否也是一种“隧道”行为, 很值得思考。假如大股东资产注入与其侵占存在某种关系, 又是通过何种可能的途径达到其侵占的效果的呢?
(1) 对价是否公平。对价是否公平主要针对的是追加投资型资产注入方式的, 这里指认股价格是否公平。在大股东注入资产价值估值合理且是优质资产的前提下, 追加投资型的认股价格是否合理直接关系着小股东的利益是否被侵占。
笔者发现, 以机构和大股东同时作为发行对象的非公开发行股票样本中, 有8个样本的大股东股票认购价格和机构股票认购价格之间存在差异, 差异率均值达到173% (限于篇幅, 计算过程略) , 这意味着大股东在禁售期的后两年平均每年超额收益率为86.5%。若机构的股票认购价格是合理的, 那么大股东的股票认购价格显然是偏低的。
(2) 优质与否的影响。媒体上所称的大股东注入优质资产, 难免有炒作成分。需要说明的是, 在证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》中并没有对非公开发行股份认购资产的资产盈利性作出任何规定。因此, 大股东注入资产的优质与否并不确定。
对于优质与否的判断可以有两种标准:其一是相对上市公司原有资产的盈利能力而言的;其二则是以是否盈利为判断依据, 可以盈利的资产就可认为其是优质资产, 而不管其盈利能力是否优于原上市公司的资产。
以这两种盈利能力为标准, 可以将注入的资产划分为三种情况:盈利能力优于原上市公司的资产;盈利能力介于零和原上市公司资产之间;盈利能力小于零。第一种情况, 可以提高上市公司的净资产收益率, 后两种情况均会降低上市公司的净资产收益率。在假设每股收益维持不变的情况下, 低净资产收益率意味着公司可持续增长能力会降低, 这会降低二级市场对公司股票的估值。如此看来, 若大股东注入资产的盈利能力低于原上市公司资产的盈利能力, 就会侵害小股东的利益。
(3) 虚增注入资产的价值。虚增注入资产价值的方式可以分为两种:显性的和隐性的。显性的方式是指在资产注入过程中, 通过各种手段直接提高注入资产的评估值, 比如采取有利的评估方法等。其导致的注入资产价值的虚增在一段时间后可以从上市公司的业绩中直接体现出来。但是, 并不是所有的价值虚增都可以从公司业绩中很明显地体现出来。上市公司在各自的公告中纷纷以关联方交易的减少作为资产注入对公司治理的正面影响广而告之, 但是, 笔者认为这极有可能是大股东的另一种极为隐蔽的“隧道行为”, 也是本文定义的隐性虚增注入资产的侵占行为。
本文选取的67个增发股票购买大股东资产的上市公司, 在其各自的增发股票上市公告或重大关联方交易公告中, 笔者发现有共有20家上市公司明确给出了大股东所注入的资产与原上市公司之间注入前一年的关联方交易数据。以原上市公司向所注入资产采购原材料关联方交易为例, 资产注入后会使得19家上市公司注资前一年的该项关联方交易有所减少, 减少额占当年各公司采购成本的平均值的36.75%。
大股东通过资产注入, 使得之前见不得光的隧道侵占行为, 以隐性虚增注入资产价值而多获得股权的方式变得光明正大。更加过分的是, 这种隐性虚增注入资产价值的方式, 根本无法从账面上得到任何证据。即使考察注资后上市公司的表现, 也无法取得隐性虚增注入资产价值的证据。
三、实证分析
1. 业绩变化。
资产注入对于上市公司的影响最终会反映到上市公司的业绩水平上。本文主要采取事件研究方法, 选取每股收益、净资产收益率以及主营业务利润率作为上市公司的业绩指标, 考察资产注入前后业绩的变化情况。以此判断资产注入是否是一种大股东的支持行为, 抑或其他行为。
(1) 描述性统计。具体如表2所示。
(2) Wilcoxon秩和检验。由表2中各指标均值可知, 上市公司的业绩在资产注入当年有所上升, 而之后的一两年都有所下降 (除主营业务利润率外) 。为进一步明确资产注入对上市公司业绩变化的统计性影响, 本文利用非参数检验方法中的Wilcoxon秩和检验方法, 对公司的三个业绩指标分别进行检验, 结果如表3所示:
注:B1、T、A1、A2分别代表资产注入前一年、当年、后一年、后两年的每股收益;BE1、BET、AE1、AE2分别代表资产注入前一年、当年、后一年、后两年的净资产收益率;Br1、Br0、Ar1、Ar2分别代表资产注入前一年、当年、后一年、后两年的主营业务利润率。
注:a表示基于负秩;b表示基于正秩:EPS为每股收益;ROE为净资产收益率;R为主营业务利润率。
三个业绩指标的非参数检验结果均显示出资产注入对公司当年的业绩具有很显著的促进作用, 但是资产注入后的第一年与当年相比, 公司业绩的三个指标均出现下降, 且均通过显著性检验。后两年与后一年相比, 三个指标也均出现下降, 且每股收益和净资产收益率均通过了显著性检验。公司业绩在资产注入的后两年与当年相比, 三个指标均出现了下降, 但是只有净资产收益率通过了显著性检验。事实上, 能反映公司可持续发展能力的净资产收益率指标除在资产注入当年有所上升外, 以后年度均比注入前一年和注入当年有所下降。每股收益指标显示在资产注入当年和其后一年相对于注入前一年而言业绩有所上升, 但后两年与后一年相对于注入当年而言业绩均出现下降, 后两年相对于后一年而言业绩也是下降的, 这意味着资产注入只会带来短期的业绩提升。事实上, 能反映公司可持续发展能力的净资产收益率指标除在资产注入当年有所上升外, 以后年度均比注入前一年和注入当年有所下降。
2. 注入资产增值率与业绩变化的关系。
注入资产的评估增值率是否和虚增资产价值有关, 以及注入资产的评估增值率对上市公司业绩是否有影响, 带着这样的问题, 本文考察了注入资产增值率与业绩变化的关系, 结果如下:
注:*代表方差齐性双尾检验在5%的水平上显著。表中相P0=T-B1, 是每股收益在资产注入当年相对于前一年的增加量, 同理相P1、相P2是注入后一年、后两年相对于注入前一年每股收益的增加量。相P3是注入后一年相对于注入当年的增加量。同理, RE、R则是表示净资产收益率和主营业务利润率。
表4是将注入资产的增值率作为分组变量, 对三个业绩增量指标进行独立样本均值检验。其中选择0.4作为增值率的分组分割点, 这是笔者多次验证的最佳值。表4中分组统计均值数据显示, 注入资产的增值率≥0.4的企业, 其三个业绩指标均优于注入资产增值率<0.4的企业的相同指标。事实上, 在笔者选取不同数值作为分组分割点的分析结果中, 分组统计量均显示出注入资产增值率愈高的公司的业绩要优于增值率低的公司的业绩。对于这种结果的解释, 笔者认为在注入资产的增值率普遍大于0的情况下, 盈利能力相对较高的资产在被注入上市公司时会获得更高的溢价。以0.4倍的增值率作为分割点是因为, 在独立样本均值检验中, 相RE0、相RE1、相R1、相R3均显著通过了分组检验。说明增值率在0.4上下的两组业绩在净资产收益率和主营业务收益率这两个指标上的表现是有显著差异的。同时意味着, 注入资产的增值率在0到0.4之间的资产的盈利能力是较差的, 其业绩表现除在注入当年每股收益相对于前一年有正的增加值, 其余的全都为负值。
此外, 所有的增值率分割点分组均未通过每股收益的独立样本检验, 解释是因为高增值率资产的高估值意味着会获取更多的股份, 稀释了每股收益的表现, 故而每股收益未能通过显著性检验。
四、结论
本文通过分析大股东资产注入的动机, 认为大股东为了最大化其私有利益, 不排除通过虚增资产价值和注入非优质资产的方式侵占小股东利益的情况。尤其是提出了通过注入和原上市公司有大量关联方交易的资产, 大股东有可能因为以前年度的利润转移, 虚增了注入资产的价值, 从而极为隐蔽地将之前的非法侵占变成合法的股东权利。
本文通过对资产注入前后上市公司的业绩非参数检验实证分析, 认为大股东资产注入对上市公司的每股收益在短期内有促进作用, 但这种作用会慢慢消失。净资产收益率除在资产注入当年有正的增加, 注入后的两年均低于以前的水平, 说明大股东注入的资产的盈利能力是低于原上市公司资产的盈利能力的。这样实际上也构成了对小股东的侵害, 因为影响了上市公司的成长性。
注入资产的增值率与公司业绩变化的关系的实证分析得出:增值率低于0.4的资产注入对小股东的侵占更为明显, 因为这类资产的注入对公司的业绩会产生显著的负面影响。
参考文献
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大股东资金侵占 第5篇
但是由于存在“同股同权不同价”的现象, LLSV的结果模型在我国股市可能并不成立。众所周知, 我国投资者利益没有得到较好保护。长期以来, 我国由于缺少健全的证券民事赔偿制度, 中小投资者的权益仍然无法通过国家层面的治理机制得到切实、有效的保护。计小青与曹啸 (2007) 的研究也表明, 无论是我国的“书面法律”还是“法律的执行”, 对投资者利益的保护都是非常有限的。根据LLSV的结果模型, 应当支付较少的现金股利, 但实际上, 我国进行派现的上市公司多于美国, 而股利支付率也高于国际平均水平。我国公司的现金股利支付行为, 既具有国外公司的普遍性, 又具有独特的规律性。现有的国外股利理论很难合理解释我国公司的现金股利支付行为。
除了存在“Black Puzzle”, 我国股市还存在“双峰之谜”和“信息内容之谜”, 这就是Jevons Lee和Xiao (2003) 提出的我国股市的“Three Puzzle”。这些谜团的出现与股权分置的现状密不可分:股权分置造成流通股与非流通股的股利支付率存在差异, 持有非流通股的大股东往往会因为较高的股利支付率而侵占中小股东的利益。
陈信元等 (2003) 研究了佛山照明的案例, 结果发现:支付较多的现金股利并不能提高公司价值, 主要原因在于支付现金股利可能是大股东转移资金的手段, 并没有反映中小股东的利益与意愿。原红旗 (2004) 列举了武钢股份和承德露露的案例, 得出现金股利派发得越多, 公众股股东的利益被侵占得也就越多。吕长江和周县华 (2005) 研究了2001年管理层出台新政策后公司的股利分配动机, 结果表明:降低代理成本假说和利益侵占假说都不同程度地发挥作用。袁振兴和杨淑娥 (2006) 指出, 现金股利政策体现了控制权人的利益倾向, 其可能成为公司控制权人利益侵占“隧道”的挖掘工具。我国存在着一种特殊的利益侵占“隧道”非流通股股东对流通股股东利益侵占的“隧道”。
从大股东侵占的角度着手能够很好地解释我国上市公司的现金股利支付行为, 但现有研究大多缺乏定量证据, 没有进一步考察上市公司的现金股利支付水平与大股东侵占度的具体关系。本文主要选取相应变量, 考察二者之间的具体关系。
一、变量的选取与描述性统计
1. 变量的选取。
主要包括以下变量:
(1) 现金股利变量与大股东侵占变量。为了避免单一变量所带来的测度偏差, 本文采用一个绝对指标与一个相对指标来测量现金股利支付水平:①每股现金股利;②现金股利支付率。本文选用大股东侵占度作为大股东侵占变量。对于流通股而言, 由于存在市场价格, 其现金股利支付率 (Ri) 比较容易确定, 计算公式为:
Ri=D/Pi100%
其中:D为每股现金股利, Pi为流通股市场价格。
但对于非流通股而言, 由于没有完全市场化的数据, 为我们的测度带来了困难。考虑到非流通股的转让价格通常是以净资产为基准, 因此本文采用每股净资产作为衡量非流通股价格的标准。由此可以得到非流通股的现金股利支付率 (Rn) 的计算公式:
Rn=D/NAPS100%
其中, NAPS代表每股净资产。
一般情况下, Pi和NAPS之间存在差异, 因此Ri不等于Rn。为衡量Ri与Rn之间的差异, 本文引入了一个新的指标大股东侵占度 (ED) , 其计算公式为:
ED=Rn-Ri
例如, 2005年云天化 (600096) 每股派发现金股利1元, 每股净资产为5.05元, 市场价格为8.6元, 则:Ri=11.63%, Rn=19.8%。从而可以得到:ED=19.8%-11.63%=8.17%。
(2) 控制变量与交叉效应变量。为了控制其他因素的影响, 本文引入以下控制变量, 即每股收益、公司规模、股票股利虚拟变量、上年现金股利虚拟变量、市场价值与账面价值比、财务杠杆系数、非流通股比重、两职合一虚拟变量以及独立董事比重。
同时, 为了考察国有大股东的性质与其他大股东对上市公司现金股利支付水平的影响, 本文还引入2个交叉效应变量:①国有股虚拟变量。根据La Porta等 (1999) 所提出的终极产权论, 本文按终极控制者类型对样本公司进行分类, 如果上市公司的终极控制者是国家, 国有股虚拟变量的值为1, 否则为0。②其他大股东虚拟变量。Faccio等 (2001) 的研究表明, 欧洲国家公司的其他大股东遏制了控股大股东对小股东利益的侵占, 而亚洲国家公司的其他大股东的选择是与控股大股东“串谋”。在国内外的研究文献中, 其他大股东的存在成为衡量股权制衡、限制“一股独大”的重要特征。本文也是在终极控制者分类的基础上选取其他大股东虚拟变量, 即除了终极控制者, 如果存在其他持股比重大于5%的股东, 其他大股东虚拟变量的值为1, 否则为0。具体变量解释见表1。
2. 研究样本与描述性统计。
本文选取2005年我国上市公司作为研究样本。2005年, 深市和沪市共有A、B股上市公司1381家, 在剔除了B股公司、中小企业板公司、ST公司, 以及每股收益指标为负、经营活动产生的现金流量净值小于零、缺乏完整数据且大股东侵占度小于零的公司后, 得到360家公司作为研究样本。国有股虚拟变量是根据终极产权论, 追溯终极所有者性质得到, 数据从上市公司年报中获取。其他相关财务变量数据来自于CSMAR数据库。各变量的描述性统计结果如表2所示。
二、研究假设、回归模型与研究方法
1. 研究假设与回归模型。
在我国股市, 非流通股与流通股的股利支付率的差别越大, 大股东侵占度就越大。相对于占用资金、关联交易、提供担保等大股东利益侵占形式, 支付现金股利这种形式具有更大的隐蔽性, 同时这种形式具有合法的外衣, 激励了大股东转移资金。根据以上分析, 本文提出以下假设:
假设1:大股东侵占度与现金股利支付水平正相关。
为了检验假设1, 建立以下检验模型:
其中:Yi代表DPS和Div。
假设2:国有大股东对现金股利支付水平具有正向的激励作用。
国有大股东对现金股利支付水平的影响通过大股东侵占度反映。为简单起见, 假设这里存在一种线性关系, 可以得到:
把式 (2) 代入式 (1) 后进行相关处理, 可以得到考虑交叉项的回归模型:
假设3:其他大股东不能影响现金股利支付水平。
同样, 考虑其他大股东的交叉影响, 并假设存在一种线性关系, 可以得到:
把式 (4) 代入式 (1) 后进行相关处理, 可以得到考虑交叉项的回归模型:
2. 研究方法。
本文使用截面数据, 在回归分析时经常会遇到异常值问题, 这会导致最小二乘法 (OLS) 的无效。为了使结果更准确, 在进行回归分析时, 本文采用了以下方法:
(1) 采用多变量而不是单一变量进行回归分析。在衡量现金股利支付水平时, 本文采用了DPS和Div两个变量, 就是为了避免采用单一变量测量造成的结果偏差。
注:表中括号内的为t统计量;***、**、*分别代表回归系数在1%、5%、10%的水平上显著。
(2) White (1980) 异方差一致性估计。White (1980) 提出了一种参数方差矩阵估计方法, 即使线性回归模型存在异方差, 这依然是一致性估计。由于只有独立变量是常数项, White的方法减少了OLS中的方差, 可以基于OLS逐步得到正确的结果。在这种方法下, 本文对回归系数进行了调整, 也是为了使回归结果更准确。
(3) 稳健性回归, 又称为修正最小平方法 (LTS) 。Knez和Ready (1997) 对OLS与LTS进行比较得出:OLS对异常值很敏感, 如果数据包含异常值, OLS的估计结果就会受到较大影响, 稳健性不强;而LTS有较高的BP值, 具有稳健性。
三、回归结果
运用上述研究方法, 本文首先采用White (1980) 异方差一致性估计方法, 得到如表3的回归结果。
为了进行比较, 同时给出了如表4的LTS回归结果。
由表3与表4的结果可知:无论采用哪一种估计方法, 大股东侵占度均与现金股利支付水平显著正相关, 假设1成立, 表明无论是用绝对指标还是用相对指标, 大股东侵占度都能够较好地反映上市公司的现金股利支付行为。两种估计方法下的结果有所差别, 但这并不影响结果的准确性。
注:表中括号内的为t统计量;***、**、*分别代表回归系数在1%、5%、10%的水平上显著。
当考虑国有大股东的交叉项“EDState”时, 无论采用哪一种估计方法, 大股东侵占度ED的系数依然显著为正, 而“EDState”的系数却显著为负, 表明国有大股东能够影响上市公司的现金股利支付水平, 假设2成立。国有大股东作为企业的终极所有者, 并没有进行利益侵占的动机, 这也从利益侵占的角度反映了国有大股东存在的积极作用。
当考虑其他大股东的交叉项“EDOT”时, 两种估计方法的结果有所差异, 虽然ED的系数依然显著为正, 但交叉项“EDOT”的系数却不太显著, 表明其他大股东不能影响现金股利支付水平, 假设3成立。在西方金融理论中, 股权制衡的一个重要标志就是存在其他大股东, 其他大股东对控股大股东的行为具有监督作用, 但本文的回归结果却表明股权制衡不“制衡”。很多公司名义上有几个大股东, 但实际上这些大股东都受制于同一个终极所有者, 并不存在真正意义上的“制衡”。
另外, 从控制变量的系数来看, EPS、MBR、Lever与现金股利支付水平的关系显著, 其中:MBR与Lever的实际符号与预测符号一致;EPS的实际符号与预测符号不完全一致, 当Div作为因变量时, 其符号为负。
模型中的其他变量与上市公司的现金股利支付水平之间的关系的显著性不强, 没有得到准确的回归结果。其中, IDR与现金股利支付水平的关系不显著, 表明了独立董事并不“独立”, 且没有发挥其应有的作用。其实, 这一点并不奇怪, 仔细研究样本公司的数据可以发现:上市公司存在严重的独立董事“三分之一群聚现象”。在360家样本公司之中, 有219家公司 (约占样本公司的60.83%) 的IDR刚好达到三分之一, 有85家公司 (约占样本公司的23.61%) 的IDR在30%~40%之间。这一现象的存在与证监会发布的相关规定有关, 表明了上市公司并不是根据公司治理需要设立独立董事, 所以独立董事不“独立”也就不足为奇了。
四、结论
我国由于股权的分置, 支付现金股利成为大股东利益侵占的主要形式。本文使用2005年我国上市公司的数据, 检验了现金股利支付水平与大股东侵占度之间的关系, 结果表明:大股东侵占度与现金股利支付水平显著正相关, 大股东侵占度能够较好地反映上市公司的现金股利支付行为;国有大股东能够影响上市公司的现金股利支付水平, 而其他大股东不能影响上市公司的现金股利支付水平。为了得到准确的回归结果, 本文采用了多变量、White (1980) 异方差一致性估计以及LTS等方法进行回归分析。
本文的研究虽然使用的是年度截面数据, 但结论仍具有一定的意义, 可以为上市公司改进公司治理提供启示。
第一, 实现股权全流通。大股东利益侵占的根源在于股权分置, 只要消除这种制度缺陷, 实现股权全流通, 就能消除这种现象, 真正发挥现金股利在公司治理中的作用。
第二, 完善股权制衡机制。真正意义上的股权制衡能够改善上市公司的治理结构, 制约大股东利益侵占行为。但是在目前, 许多上市公司股权制衡的条件仍不充分, 还需要持续进行改进。
大股东资金侵占 第6篇
大股东对中小股东的利益侵夺已成为全球公司治理研究中日益关注的问题。JLLS (2000) 指出, 大股东能够通过非透明的自利性交易 (self-dealing) 秘密转移 (tunneling) 公司资源。Dyck and Zingales (2004) 通过对39个国家或地区的控制权转让溢价的实证研究, 进一步确证了大股东剥削的全球普遍性。亚洲金融危机也促使了对亚洲公司治理尤其是大股东侵权的广泛研究。Claessens, Djankov, and Lang (2000) 发现, 亚洲公司普遍存在较高程度的所有权与控制权的分离。而这种所有权与控制权的分离结构对公司价值会产生消极性防御效应:大股东会倾向于转移公司价值而非创造公司价值 (C l a e s s e n s, Djankov, Fan and Lang, 2002) 。
大股东或控股股东对上市公司资金的非经营性占用已成为阻碍我国资本市场健康发展的制度弊端。李增泉、孙铮和王志伟 (2004) 从关联方交易的角度考察了大股东资金占用与股权结构的实证关系。黄志忠 (2006) 发现, 非流通股股东主要通过派发现金股利和侵占公司资源两个途径实现其股权价值最大化的目标;而随着大股东持股份比例的提高, 其侵占公司资源的可能性随之降低。姜国华和岳衡 (2005) 则考察了大股东资金占用程度对公司市场回报的影响。他们发现, 大股东的资金占用行为会对公司市场回报产生显著的负面影响。马曙光、黄志忠和薛云奎 (2005) 则观察到, 其他应收款规模与现金股利发放程度呈现相互替代关系;大股东有利用其他应收款占用资金的倾向。本文将从其他应收款的角度考察了第一大股东持股对资金占用程度的影响, 从制度层面剖析了资金占用的生成因素。
二、研究假设和研究设计
由于第一大股东持股的激励效应和防御效应 (谢军, 2007) , 第一大股东持股对大股东资金占用会产生双重影响:从股权激励的角度来看, 第一大股东持股的增加会强化大股东和中小股东的利益趋同效应, 有助于降低资金占用程度;从股权防御的角度来看, 第一大股东持股的增加会巩固大股东的控股地位, 降低其资金占用的制度成本, 并激励大股东更频繁地参与资金占用, 最终提高资金占用程度。我们预期:1) 当第一大股东持股较低时, 其控股地位相对较弱;第一大股东占用资金的动机会较弱, 并有激励改善公司绩效;此时, 第一大股东占用资金的倾向会随着其持股增加而减弱。2) 当第一大股东持股较高时, 其控股地位较强, 其占用资金的动机会随之增强;此时, 资金占用程度会随着第一大股东持股的增加而增强。
假设:当第一大股东持股较低时, 第一大股东持股对资金占用程度具有负的影响;当第一大股东持股较高时, 第一大股东持股对资金占用程度具有正的影响。
本研究主要采用以下基本计量模型, 检验上述假设, 为考察大股东资金占用程度的制度成因提供经验证据。
Receivable为其他应收款余额指标 (为了消除公司规模的影响, 用其他应收款占总资产比重来加以量化) , 用于衡量大股东资金占用程度;Largest为第一大股东持股占总股本比重, 反映了第一大股东的利益和激励;Pi为一组控制变量, 用于筛除企业特异性的影响;e为随机残差项 (具体变量说明见表1) 。
本文选择20022006年的数据进行截面分析。样本公司为在上海证券交易所上市的所有A股上市公司。研究数据来源于Sinofin中国金融数据库。
三、回归结果及其解释
表2的回归结果揭示了大股东资金占用程度的制度成因, 验证了作者的理论预期和研究假设, 并呈现出明显的时间特征。从20022004年的回归结果来看, 第一大股东持股与其他应收款比重之间均呈较显著的二次曲线关系 (显著性大多在0.05水平以上) , 且回归系数值具有较强的经济意义。根据模型2、4和6的回归结果, 当第一大股东持股处于较低水平 (低于58.31%、48.62%和51.22%) 时, 随着第一大股东持股的增加, 第一大股东会减少对上市公司的资金占用;而当第一大股东持股处于较高水平 (高于58.31%、48.62%和51.22%) 时, 随着第一大股东持股的增加, 第一大股东会增加对上市公司的资金占用。上述结果反映了第一大股东持股的激励效应和防御效应:当第一大股东的控股地位较弱 (或处于非防御地位) 时, 第一大股东具有较强的激励去改善公司绩效 (且该激励会随着其持股的增加而强化) , 并减少对上市公司资金的无效占用。当第一大股东的控股地位较强 (或处于防御地位) 时, 第一大股东具有较强的动机和能力去攫取私人利益 (且该能力会随其持股的增加而强化) , 并增加对上市公司的资金占用。
但是, 从20052006年的回归结果来看, 第一大股东持股的激励效应超过了防御效应, 第一大股东持股的增加会显著减少资金占用程度。这表明, 在20052006年, 第一大股东有更强的动力改善公司绩效, 并减少对公司资金的无效占用。作者认为, 在20052006年, 第一大股东股权激励效应的增强 (股权防御效应的减弱) 极有可能源于股权分置改革对第一大股东 (大多为非流通股股东) 所产生的利益驱动。随着股权分置改革在2005年的全面推行, 原有的非流通股大股东所持股票能够有条件地转变为流通股, 这强化了非流通股股东的管理激励, 从而促使他们更积极地提升公司绩效和公司价值, 并减少无效率的资金占用。
四、结论及政策意义
本文调查了上海证券交易所上市的A股公司, 以20022006年的横截面数据为基础考察了第一大股东持股对资金占用的影响, 剖析了资金占用的制度成因。文章观察到:大股东资金占用的经济成因具有明显的制度特征和时间特征。在20022004年, 当第一大股东持股处于较低水平时, 第一大股东对上市公司的资金占用随着其持股的增加而减少;当第一大股东持股处于较高水平时, 第一大股东对上市公司的资金占用随着其持股的增加而增加。该实证结果表明, 第一大股东持股的激励效应和防御效应是并存的:当第一大股东的控股地位较弱时, 第一大股东具有较强的激励去改善公司绩效, 并减少对上市公司资金的无效占用;当第一大股东的控股地位较强时, 第一大股东具有较强的动机和能力去攫取私人利益, 并增加对上市公司的资金占用。在20052006年, 随着股权分置的改革, 第一大股东持股的激励效应明显增强 (防御效应明显减弱) , 第一大股东的积极治理功能得以强化, 并有更强的动力阻止公司资金的无效占用。
本研究结论的政策意义在于:1) 在上市公司治理结构的监管中, 应重点检查其他应收款的余额及帐龄结构, 努力制止大股东对上市公司的资金占用行径, 保护中小投资者的利益。2) 强化第一大股东持股的激励效应, 弱化第一大股东持股的防御效应, 发挥第一大股东的积极性治理功能。3) 股权分置的改革有利于强化原非流通股东的股权激励, 优化大股东的治理机制, 并有助于公司治理结构的完善和资本市场的长期健康发展。
摘要：本文以2002-2006年上市公司数据为基础考察了大股东资金占用的制度成因, 具体检查了第一大股东持股对资金占用程度 (其他应收款) 的影响其他应收款对公司绩效的影响以及第一大股东持股对其他应收款的影响。研究显示:当控股地位较弱时, 第一大股东会减少对上市公司资金的无效占用;但是当控股地位较强时, 第一大股东具有较强的动机和能力增加对上市公司的资金占用, 并借此攫取私人利益。研究还发现, 股权分置的改革强化了大股东的股权激励, 有利于公司治理的改善。
关键词：资金占用,其他应收款,第一大股东,股权分置
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