上市公司反收购策略（精选11篇）
上市公司反收购策略 第1篇
反收购是指为了防止本企业被其他企业公司收购兼并而进行的收购兼并收购企业或采取的防止被收购兼并的各种措施的活动或行为。反收购的主体是目标公司, 反收购的核心在于防止公司控制权的转移。随着中国股市逐步进入全流通时代, 围绕上市公司控制权的争夺也显著增多。对大多数上市公司的原有大股东来说, 当自己的控制权受到威胁时, 最直接的反应莫过于奋力反击, 进行反收购。
在国际证券市场上, 上市公司收购高潮迭起, 我国证券市场也受其影响, 有收购就必然有反收购。实施反收购对上市公司的存在和发展有着重要意义。
(一) 反收购行为可以保护上市公司的利益
反收购不仅提高了上市公司股东的讨价还价能力, 而且当成长中的公司收到以肢解出售上市公司从中谋利为目的的恶意收购要约, 或收购要约价格明显低于公司自身真实价值, 或公司远期发展前景光明, 可预期的未来价值远高于收购价值时, 实施反收购策略能有力地维护上市公司自身的利益。
(二) 反收购行为可以保证股东利益最大化
反收购行为可以保证股东利益最大化, 特别是对中小股东利益的保护。作为企业的所有者, 股东是收购行为所直接触动的利益群体, 出于对自身利益的保护, 股东不愿意丧失对公司的控制权, 股东必然成为反收购的中坚力量, 同时也是反收购的组织者、宣传者以及行为后果的承担者。作为企业经营参与者的广大职工, 同样出于对自身利益的保护, 担心的是被收购后丧失原来的职位、薪水甚至工作, 因而在这种情况下, 全体职员可能会选择通力合作, 力求保存企业, 保护各自的利益。
(三) 反收购行为可以提高企业的经营效率
反收购行为会促使企业管理层改进工作方法和管理措施, 提高效率。由于潜在风险的存在, 企业管理层会为了规避风险而改善经营, 促进战略集中, 提高每股盈余与企业市值, 降低成本, 使收购企业很难将子公司或财产进行资产剥离, 致使收购者增加收购难度, 失去收购的兴趣。
(四) 反收购行为可以促进形成公司股权分散持有模式
反收购行为的动因可以对股权分散持有模式的形成起促进作用。形成股权分散持有模式是公司法在21世纪的一个主要目标, 而在公司章程中设立反收购条款或赋予目标公司董事会以适当的决定权有助于实现此目标。设立反收购条款, 某个或某些股东就不必为防备敌意收购者而持有维系公司控制权所需要的大量股份, 从而减轻主要股东的资金压力。
(五) 反收购行为可以防止行业垄断
反收购所具备的垄断抑制功能使得该行为的实施有力地缓解了政府应对反垄断的压力。我国的上市公司规模较大, 所处行业中市场占有率较高, 上市公司全流通之后, 外资并购过度发展, 可能导致市场结构发生变化甚至形成行业垄断。采取反收购策略, 增强公司抵御外资收购的能力, 防止行业垄断, 可以在一定程度上维护国家的经济安全。
反收购行为还可以促使中国上市公司更好地处理外资进入问题, 以及促进公司存量资产的充分利用。
反收购作为一种市场行为能够保持目标公司的独立性, 从长远看有利于公司及其股东的利益;另一方面, 反收购行为会导致目标公司管理层反收购, 损害股东和公司整体利益以及增加目标公司的成本和费用, 造成社会资源的浪费。
二、国外上市公司反收购的一般策略
实施反收购的策略有很多种, 不论采取什么样的策略都应保证在同一个前提下进行, 那就是促进企业长远发展及股东利益最大化。具体的策略有:
(一) 制定反收购条款
(1) 超级多数通过条款:超级多数条款是指在公司章程中规定凡任命或辞退董事、决定公司的合并或分立、出售公司等事项, 必须经绝大多数股东投票通过方能付诸实施。这对一些通过发行垃圾债券筹资, 然后以出售被收购公司所得资金来清偿债务的收购者有很强的威慑力。
(2) 董事会轮选条款:董事会轮换制是指在公司章程中规定每年更换的董事的比例以及其他限制董事会成员变动条款, 使收购者即使拥有公司绝大多数股权, 也难以马上获得目标公司董事会的控制权, 从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。该项制度规定, 每次董事会换届选举只能改选更换部分董事, 这样要控制董事会就必须经历一段较长的时间。
(3) “金色保护伞”:目标公司与其高级管理人员订立雇佣合同, 一旦目标公司被兼并, 高级管理人员失去职位, 公司必须立即支付其巨额退休金。
(二) 建立互相控股
相互持股是指关联公司或关系友好公司之间达成默契或协议, 相互持有对方一定比例的股份, 并且约定未经双方同意, 不可随意出售或转让对方的股份。在其中一方受到收购威胁时, 另一方伸以援手。通过这种相互持股, 将大大减少目标公司流通在外的股份数额, 从而达到保持控股权稳定的目的。
(三) 安排“白护卫”的互驾
“白护卫”是指目标公司的友好公司, 目标公司与充当“白护卫”的友好公司签订不变动协议, 允许“白护卫”在目标公司遭收购时以优惠价格认购大宗目标公司具有表决权的股票或得到更高的投资回报率。
(四) 收购时的反抗性策略
1.资产重组
(1) 出售“皇冠明珠”:卖掉收购方所需要的目标公司资产的策略。例如1982年1月, 威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49%的股份。面对收购威胁, 波罗斯威克公司将其“皇冠明珠”舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司, 售价为4.25亿英镑, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。
(2) 推行“焦土政策”:目标公司大量出售公司资产, 或者破坏公司的特性, 以挫败敌意收购人的收购意图。
2.资本结构重组
(1) 杠杆现金流出:向公司外部股东发送现金红利, 而公司内部管理层和职工则领取新股以替代现金红利, 现金红利的资金来源于贷款。
(2) 管理层杠杆收购:目标公司的管理层以自己公司的资产作担保, 融资收购自己的公司, 保持对目标公司的控制权。
3.针锋相对反击
(1) 帕克曼式反收购:以攻为守的帕克曼式防御, 即被收购方以攻为守, 对收购方发动进攻, 收购对方的股份, 变被动为主动。但这种进攻风险很大, 反收购者本身需有较强的资金实力和外部融资能力。同时, 反收购方在财务状况、股权结构、股票市价等方面也要具备收购的条件。
(2) 自我收购:目标公司以高于敌意收购者要约价的价格, 用现金或有价证券支付, 向市场回购目标公司股票的策略。
4.寻求外界支持
(1) 寻求“白衣骑士”的庇护:白衣骑士策略是指在恶意并购发生时, 上市公司的友好人士或公司, 作为第三方出面解救上市公司, 驱逐故意收购者, 造成第三方与敌意收购者共同争购上市公司的局面。在这种情况下, 收购者要么提高收购价格, 要么放弃收购, 还往往会出现白衣骑士与收购者轮番竞价的情况, 造成收购价格的上涨, 直至逼迫收购者放弃收购。这种反收购策略将带来收购竞争, 有利于保护全体股东的利益。
例如, 1985年10月, 有止咳药、水果糖、化妆品、理发品等名牌商品的维克斯公司 (Richardson-Vicks) 为了击退联合利华 (Unilever) 公司的收购, 邀请宝洁公司 (P&G) 为白衣骑士, 给予锁住选择权:如果某收购者取得了维克斯50%以上的股份, 宝洁公司可以获得以低价收购维克斯的欧蕾 (Oil of Olay) 事业部的权利。欧蕾牌肌肤保养液是维克斯的主导产品之一。即使维克斯被收购, 收购者也只能买到剩下的无生气资产, 因此只能作罢。
(2) 提起法律诉讼:诉讼策略是目标公司在收购防御中经常使用的策略。这种方法常常是目标企业在受到收购方的突然袭击时最先想到的办法, 一般的做法是通过诉讼收购者违反了反垄断法或证券法, 法院可能禁止该项收购, 或者发布延后收购的禁令。这样目标公司管理层可以争取到更多的时间采取对策来防御收购或者寻找一个白衣骑士 (即友善的出价者) 。
典型案例:美国联合碳化物公司的反收购战。1984年, 美国联合碳化物公司在印度博帕尔的一家工厂发生严重的毒气泄漏事件, 导致2 000多人丧命, 公司付出巨额赔偿, 负债累累, 企业形象受损, 财力陷入困境, 交易所的股票价格一蹶不振。1985年夏天开始, CAF公司陆续大量购入该公司股票, 1985年9月突然宣布已拥有该公司10%的股票, 并向纽约证券交易所提出全面收购的请求。1985年12月7日, CAF提出收购要约, 以每股出价68美元, 以全部支付现金的方式收购。联合碳化物公司的董事会回应拒绝, 认为出价太低, 每股至少85美元。于是联合碳化物公司聘请摩根士丹利银行, 并聘请了一家反收购经验丰富的律师事务所, 共商决策。其对策是:首先寻找一位愿意充当“白衣骑士”的公司, 实施友好兼并, 以替代CAF公司, 然后实施“帕克曼”式防御, 借助摩根士丹利银行的支持进行杠杆融资, 反过来收购CAF公司, 最后采取交换报价的方式, 以每股85美元, 回收35%的公司股份。经商讨, 最后的选择是采取自我收购公司股票。但CAF的最后出价是收购报价提高到每股现金74美元, 之后表示如果联合碳化物公司董事会愿意友好协商可将报价提高到每股78美元。最后联合碳化物公司的反应是拒绝CAF公司的收购要约, 出售公司生产名牌产品的几家企业, 将回购股票的份额提高到55%, 增加剩余股票的分红派息水平。结果是1986年1月CAF公司撤回报价, 放弃收购活动。
三、我国上市公司反收购策略创新
(1) 发行可转换公司债券。
可转换公司债券是一种根据约定, 可以在将来某个特定时间、按特定条件转换为普通股的特殊公司债券。关联公司通过相互持股来防御敌意收购是十分必要的。但是在收购者尚未出现时大量持有关联公司的股份对本公司而言是一种负担, 势必影响本公司的资本结构和资金流动性, 使本公司的扩张能力受到制约。公司可以发行可转换公司债券, 即成员公司可互相发行长期可转换债券, 转换条件可设置为一旦发行方受到收购威胁时, 发行方有权将发行在外的债券转换为股票。由于成员公司间发行及认购可转换公司债券的资金可以相互抵消 (忽略发行证券的手续费) , 从而成员公司的资金流动性和扩张能力将不受影响。
(2) 采用信托方式。
信托是指委托人基于对受托人的信任, 将其财产权委托给受托人, 由受托人按委托的意愿以自己的名义, 为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。信托是一种特殊的财产管理制度和法律行为, 同时又是一种金融制度, 与银行、保险、证券一起构成了现代金融体系。
(3) 股份回购。
是指目标公司受到收购威胁时购回本公司的股票, 从而减少目标公司流通在外的股票数额。股份回购是反收购的一大创新, 然而股份回购在我国还有一定的约束, 《公司法》第149条原则规定, “公司不得收购本公司的股票, 但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”, 因此我国上市公司实际上很难也很少操作股票回购。可以考虑采取的间接方法是, 目标公司联络一家伙伴公司, 先让该公司注册一家公司以收购目标公司股票, 然后再由目标公司收购新注册的公司的股份。
上市公司反收购策略 第2篇
得益于收购政策的不断完善,中国的并购市场日益活跃。如何规制反收购行为的问题也凸现了出来。
规范反收购行为最根本的原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者的权益,又不至于压抑并购市场。而规制的重点在于明确目标公司管理层可以采取的反收购措施,以及在并购过程中目标公司管理层应做到的尽责和诚信义务。
一项对中国沪深交易所1月1日至12月31日期间发生的56起整体并购、6起控股式并购的研究发现:整体并购的,经营业绩改善为58.93%,经营业绩没有改善以至恶化的为41.07%;控股式并购的,改善的和未改善、恶化的分别占比33.33%和66.67%。这表明,中国证券市场确实既有好的并购,也有坏的并购。目标公司管理层进行反收购、监管当局进行反收购规制都很有必要。
但是,迄今为止包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公司法》、《证券法》在内的规范企业行为与证券市场的法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。《上市公司收购管理办法》(12月1日施行)第十五条、第二十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第四十五条、第五十七条对反收购行为有原则性的规制。但对于目标公司可以采用的其他措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间仍然没有具体规范。而这些是需要法律尽快明确的。
目标公司股东是公司的所有者,当然有权自由地决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。保护目标公司股东利益是反收购规制的总指针。一方面,反收购可以防止敌意收购的负面作用,这符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以空间;另方面,敌意收购也有正面作用,这也符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以限制。
我国股市的不成熟性更使规制尤为迫切。本来,如果股市的效率比较高,管理层反收购行动的合理性与是否成功还可以从股价波动上反映出来。而中国的股价投机性较强,股价不能反映公司的业绩前景。
对反收购行为的规制主要指通过制定反收购的法律法规、条例及办法来明确反收购行为的合法及非法,从而规范上市公司的反收购。针对我国目前证券市场的现状,对反收购行为的规制重点在于明确反收购决定权之归属、董事和监事的任职资格和程序、反收购条款的规范以及建立相关司法救济制度。
基本原则
在中国,对于反收购的立法和监管来说,最根本原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者权益,又不至于压抑并购市场。
一、给予反收购适当的生存空间
中国的证券市场上,股东、特别是中小股东处于信息弱势。因此,根据公司法关于董事责任的法理,公司管理部门应尽到合理的仔细和勤勉,并诚实地为公司及股东的最大利益行事。目标公司管理层必须洞悉收购者获得控股权的目的,即到底是扶持上市公司做强做大,还是把上市公司作为圈钱渠道。如果是后者,目标公司管理层就应采取合理的措施,以免公司股东利益受到侵害。在司法实践上,如果目标公司董事会有充分事实和理由证明反收购行为不是为维护其个人私利,反收购行为有利于维护中小股东的利益,就可以适当免责。
二、股东享有最终并购防御决定权
股东是公司利益的最终享有者,公司是股东的公司,而非董事会和管理层的公司。根据《公司法》第一百四十三条的规定,股东持有的股份可以依法转让。作为出资者的股东转让其所持股份的权利是法定的,除法律有明文规定外,不容任何人以任何方式剥夺和限制,公司董事会也不应当以任何理由予以阻挠。同时,《公司法》第一百一十二条规定董事会行使10项职权,没有任何一项职权使董事会具有决定股权转让的权力。我国的上市公司运作实际状况也强化了需要由股东享有最终的并购防御决定权的理由。
因此,采取反并购措施的决定权原则上应归属于目标公司股东大会。目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前,不能决定或采取任何抵抗行动。
三、切实维护中小股东利益
中国上市公司的股权结构特殊,国有股一股独大,上市公司的董事会实际掌控于大股东手中,因而董事会以及经营管理层与大股东利益保持高度一致。大股东的利益也不是简单地为了公司增值,更多地掺杂了集团、个人利益。所以,对于国有股公司来说,常见的不是股东与董事会之间的矛盾,而是大股东与中小股东之间的矛盾。
公司收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层,以及其他众多的利益相关者,各方当事人的利益相互交叉,错综复杂。然而公司收购立法的首要目的在于保护目标公司股东,尤其是目标公司的小股东的利益。原因在于:(1)收购者与目标公司股东之间的不平等。在信息的掌握与分析上,目标公司小股东远比不上收购者。(2)目标公司股东之间的不平等。目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力,小股东却没有这种力量。根据公司法理,“公司在基于股东资格而发生的法律关系中,不得在股东间实行不合理的不平等待遇,”因此须进行法律规制。
切实维护中小股东利益,需要制度上的构建:(1)规定股东大会作出的反并购决定必须以2/3的多数票通过。(2)赋予少数股东就反并购问题以股东大会召集请求权和自行召集权。(3)赋予少数股东提请法院撤消修改公司章程条文决定的权利。英国公司法中的少数股东条款规定:达到全体股东人数15%的少数股东可在21日内要求法院撤消修改公司章程条文的决定。(4)建立派生诉讼制度。若大股东操纵的股东大会通过的反收购决议直接侵害了某个或某一类股东的权益时,单个或少数股东可以直接以自己名义提起损害赔偿之诉。
四、鼓励收购、严格规制反收购行为
公开收购所具有的公司控制权转移功能,就是重新调配资源,对于我国的经济结构调整、产业结构整合意义的十分重大。严格限制董事会采取反收购措施,有利于通过出价收购,发
挥兼并收购在资源配置中的作用,使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者手中。
在我国目前的上市公司治理结构中,股东权的保护机制薄弱。由于管理层对收购的不合作、采取反收购措施,将收购消灭于无形,从而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处,尤其是多年管理不善的上市公司。
根据我国《公司法》第123条规定:“董事、经理应当遵守公司章程,忠实履行职务,维护公司利益,不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”因此目标公司管理层采取反收购措施的目的,应当是基于维护股东利益,而不是维护自己在公司的地位。
规制重点之一:目标公司管理层的反收购措施
《上市公司收购管理办法》第三十三条已对禁止的目标公司反收购措施作了列举。有此规定,国外所谓焦土术、毒丸术等反收购措施便被明文禁止。对并购后的目标公司管理层待遇,我国虽无明文规定,但诸如引入金降落伞、灰降落伞或锡降落伞等,也可归入重大合同加以禁止。因为,这些极有可能是变相的瓜分公司资产或国有资产。许可的目标公司管理层反收购措施有:
一、相互持股制度
相互持股,即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权,在其中一方受到收购威胁时,另一方施以援手。我国有关法律尚未对相互持股作出明确的规定。不过,互控股份需要占用双方公司大量资金,实质上是相互出资。在我国上市公司普遍饥渴圈钱的情况下,上市公司未必愿意或能够如此行动。
二、在公司章程中置入反收购条款
一是分期分级董事会制度。即在公司章程中规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。二是多数条款。即由公司规定涉及重大事项(比如公司合并、分立、任命董事长等)的决议须经过绝大多数表决权同意通过。
三、管理层收购
在我国,实行管理层收购还存在一定的制约,如收购主体的合法性、收购资金来源问题。所以,目前在我国要实施管理层收购,还需要作一些变通。比如,根据《公司法》,发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起三年内不得转让;公司董事、监事、经理在任职期间内不得转让所持有的本公司股份。这样,若管理层已持有一定股份,也将有效制约收购者。又如,管理层可寻找一个友好的公司(“白衣骑士”),使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约,以挫败敌意收购者。
四、股份回购
股份回购在我国存在法律障碍。《公司法》第149条原则规定,“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。国有股的回购价格也难以确定。因此,我国的股份公司很难也很少操作股票回购。但还可以采取间接的方法,如:目标公司可以联络一家收购公司,先让该收购公司注册一家公司以收购目标公司股票,然后再由目标公司从汪册的新公司手中收购股票。
五、司法救济
诉讼策略是目标公司管理层在反收购中常用的措施。诉讼的理由主要有三条:一是披露不充分。《上市公司收购管理办法》第二十六条对收购人的要约收购报告书应当载明事项作了详细的10项列举;二是反垄断;三是收购操作过程存在欺诈等犯罪行为。运用诉讼策略,至少延缓了收购时间,便于目标公司管理层采取进一步的反收购措施。
规制重点之二:目标公司管理层的尽职诚信义务
一、充分的收购信息披露
要保证程序的公开性和透明度,就必须实行充分的收购信息披露。美国的`《威廉姆斯法案》被认为是一部披露法。披露的内容包括:(1)公司接到的或觉察到的所有有关收购信息,如大量持股变动;(2)目标公司的真实经营状况,这种披露还要得到目标公司独立财务顾问的认可;(3)收购者对目标公司管理层的许诺;(4)收购人的收购意图、收购要约以及与收购有关的信息,特别是收购人的财务信息。
我国的《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券法》,均未对目标公司管理层的信息披露义务作出规范。结果带来了很多问题。《上市公司收购管理办法》有了很大进步,其第二十条、第三十一条、第三十二条,对目标公司管理层的披露义务、提供决策支援义务作了详细规定,第五章还规定相应的法律责任。需要强调的是,董事会就收购问题向股东大会出具的意见书,必须真实、准确、客观,不得有欺诈或误导性陈述。当董事会内部成员间关于收购问题意见发生分歧时,少数派董事的意见必须同样予以通报,以使股东全面权衡。
二、对股东选择提供决策支援
前已述及,目标公司股东与收购人在并购交易中处于信息弱势。目标公司管理层有义务利用其经营管理信息、专业技能,对股东选择提供决策支援。《上市公司收购管理办法》第七条规定:“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”第八条规定:“收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务,并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。”收购人的上述行为需要目标公司管理层来监控。
目标公司管理层在洞悉收购公司欲实施收购后,应首先分析收购者的收购动机及其实力,明晓自身对收购方的吸引力在何处,判断对方的收购意图是否真实。董事必须本着注意义务和忠实义务的要求,具体分析收购要约的性质和后果,尤其要考虑收购要约的报价是否充分,收购要约的时间安排是否适当,收购是否有违法行为,收购对债权人、客户、公司雇员等相关利益者有何影响,收购不能完成的风险有多大,作为收购对价的证券品质是否优良,等等。
三、争取对股东最有利的被收购条件
收购者为了能够顺利完成收购,往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优
惠条件,这构成了对中小股东的歧视、不公正。因此,各国法律都规定了价格平等、价格最高原则。在司法实践中,美国还贯彻所谓“拍卖义务”理论,即如果目标公司被收购是不可避免的,则反收购措施的唯一合法目的就是通过类似拍卖的程序,为股东获得最佳的收购条件,而不得挫败收购人的收购。所以,目标公司管理层必须要为全体股东争取到最有利的收购条件。《上市公司收购管理办法》第三十四条对收购人确定要约收购价格作了量化的原则性规定,以最大限度保护目标公司股东利益。
四、禁止收购双方管理层共谋
收购双方管理层的共谋普遍存在。在我国,一方面国有公司所有者缺位,企业内部控制松弛;另一方面股票价格也还不能正确反映股票的价值。这样,收购双方管理层的共谋将更加严重,共同瓜分国有和中小股东的财产。尤其在管理层收购中,管理层利用职务之便,通过调剂或隐瞒利润的方法扩大帐面亏损,从而压低股价;甚至直至上市公司被ST后再以更低股价收购。而一旦MBO完成,管理层再通过调帐等方式使隐藏利润合法再现,提高年底公司分红。
对此种共谋行为,必须严厉禁止。主要是要在上市公司内建立科学的决策机制、制衡的内控机制以及充分的信息披露制度。在法律上,列明管理层隐瞒收购信息、欺诈股东所应承担的法律责任,如赔偿损失、将违反忠实义务所得及利息归入公司。对于MBO,还应规定给予原股东在MBO完成后的一定时期保留对原公司财务状况的知情、质询、追查的权利。
反垄断也是反收购规制的重点。经济全球化时代,各国对合并越来越多地采取宽容政策。我国应重点控制政府主导的企业合并行为,宽容市场自发的合并行为;同时将横向合并作为控制的重点,对垂直合并和混合合并采取宽容的控制政策。加入WTO后,外资并购逐渐成为热点。为限制其消极作用,有必要严格规制外资股权并购行为,如确立大型外资并购审查制度、实施外资并购的产业政策限制、限制外资并购的超国民待遇、力求公正的国有资产评估价格。
成熟市场的四大反收购措施
针对收购兼并的价值源泉及实质合并的操作过程,成熟资本市场目标公司的各种反收购措施主要有以下四种类型。
类型之一:毒丸术
提高收购者的收购成本,降低目标公司的收购价值。主要有毒丸术、金降落伞、降低公司收购价值的财务措施等。
就提高成本而言,主要措施是设立专门的企业章程,规定一旦企业被敌意收购者控制,收购者要向企业的各利益主体,如原有的股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔客观的补偿金额,从而给收购设置极高的附加成本,驱赶潜在的套利者。具体的措施包括,一旦企业控制权转移,就向原有股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券的毒丸术(poisonpill);在企业章程中规定,管理层重组时收购者需向企业原来的高级管理者支付巨额的补偿金的金降落伞计划(Goldparachute);就降低企业在敌意收购者眼中的价值而言,被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。
类型之二:白衣骑士
提高相关者的持股比例,增加收购者取得控股权的难度。主要有防御性的股权结构设计、员工持股计划、管理层收购、股份回购、白衣骑士战略、帕克曼防御术等。
具体的措施有:在没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比率,如绝对的自我控股设计、与关联企业的交叉持股结构、推行员工持股计划(ESOP)、管理层收购(MBO)、回购企业在外的流通股等等;在受到外部敌意并购威胁时,邀请与企业较为友好的“白衣骑士”持有股份、采取主动的措施收购收购者的母公司股票以收回并购要约,即帕克曼防御术(PacMan)。以上的措施分别从事前和事中提高了收购者获取企业控股权的难度。
类型之三:分类董事会
制定策略性的公司章程,提高外部人改组管理层的难度。主要有绝对多数条款、公平价格条款、分类董事会等。
具体的措施包括在公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效;公平价格条款即外部收购者需向所有股东提供一个较高的相同价格的收购要约;分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行,而不能一次全部更换;投票权不是一股一票,而是各类型的股东投票权有所区别;等等,这一类的措施使得即使收购者在名义上掌握了企业的控股权,也很难真正对目标企业采取财务上、金融上的反收购措施,实现并购的预期效果。
类型之四:绿色邮件
贿赂外部收购者,以现金流换取管理层的稳定,主要是绿色邮件。
通过给予收购者一定的经济利益,促使目标企业和收购方达成一定的妥协,收购方最终收回收购要约,从而使得目标公司达到反收购的目的。主要的手段是所谓的绿色邮件(Greenmail)。但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定,一般受到各国监管当局的严格禁止,基本上属于公司私下里的行为。一旦发现,管理层通常被处以严重的惩罚。
据美国学者RichardEpstein统计,20世纪90年代以来,由于美国在反收购立法上越来越倾向于保护管理层,如允许毒丸术的运用,使得80年代一度盛行的敌意收购在90年代迅速减少。另外一项由哈佛大学学者主持的研究表明,分类董事会制度使得任何一个敌意收购者在取得控股权后至少等待一年、经过两次时间上分离的董事会选举才有可能掌握企业的实际控制权。这些表明,美国自20世纪90年代以来加强反收购措施已经使得敌意收购变得非常困难。
中国的反收购实践
《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让
活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”
反收购,则是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可见,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。
上市公司的收购是从1993年9月“宝延**”开始的。191月1日至月31日期间,沪深市场上发生的并购事件就有999起,其中整体并购56起、控股式并购6起。收购、反收购之争不断发生。若干反收购案例,如延中与宝安、爱使股份与大港油田、方正科技与上海高清、济南百货与华建电子,引起极大市场震动。
20,得益于收购、反收购政策的不断完善,年中国的并购市场异常活跃。汤姆逊财务公司称,中国是2002年第二季度亚洲并购最为活跃的市场,期间共进行了155笔交易,价值高达119亿美元。另据统计,2002年1至10月我国上市公司涉及的并购共有495笔,并购金额达到410亿元人民币。
中国上市公司的反收购运作环境
一、外部环境
外部环境是指所有影响反收购行为和过程的公司外部条件。可以把对上市公司反收购的外部环境分成以下三类:
在经济政策环境方面,具有里程碑意义的是《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》和党的十六大报告。《决定》提出了国有资产战略性重组是实现经济体制改革目标的重要方式;十六大报告则推出了新的国有资产分级管理制度。特别是国有资产分级管理制度如果得以实行,将大大加快上市公司的重组步伐。
在法律环境方面,《上市公司收购管理办法》对涉及我国上市公司收购作了较为详尽的规定。但对反收购行为还缺乏明确的法律规制。
在金融市场环境方面,上市公司在金融市场上进行并购活动时仍面临着较严重的制度约束,如金融资本市场筹资功能的缺失,金融工具缺少和市场中介发展不成熟等等。
二、内部环境
上市公司反收购的内部环境是指影响反收购行为和过程的公司内部状况,主要包括公司的股权结构、组织结构以及内部激励机制等涉及公司内部法人治理结构的各个方面。
在股权结构方面,在绝大多数上市公司中,占据控股优势的首先是国家股股东,其次是法人股股东。由于这两大持股集团所持股票均不允许流通,从而形成了非流通股股东占绝对控股地位的不正常股权分配格局。
在组织结构方面,由于许多公司存在着内部人控制的治理结构,使得不仅是股东大会,而且董事会和监事会在很大程度上也形同虚设。
在内部激励机制方面,当前上市公司内部人控制现象严重,大多数董事和经理人员都不是竞争条件下产生的,基本上不存在什么约束机制,自然也就不存在什么激励机制。
国有股过度集中,并且缺乏相应的“退出机制”,极大地增加了兼并收购的难度,使得公司外部治理机制失效。
课题主持周春生吴治宇黄金老
课题研究与协调人
上海证券交易所卢文莹
目标公司反收购策略效果分析 第3篇
在我国，目标公司制定分期分级董事会制度是有可行性基础的。《公司法》对股东大会、董事会等权责及有关事宜都做出了明确的规定，其中有些规定对目标公司是有利的。如“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任”、“董事在任期满前，股东不得无故解除其职务”、“董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生”等等。1998年发生股权之争的爱使股份，其公司章程也在第67条第二款中规定：“单独或者合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。”和第三款中规定：“董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1 / 2。”这其中10%的数额限制、半年的时间限制及换届董事、监事的人数限制对当时希望入主爱使股份的天天科技和同达志远的收购行动造成了较大的潜在障碍。今年4月G美的在新修改的公司章程中提出的反收购条款其核心也是分期分级董事会制度。其中第八十二条规定：“连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5％以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一提案可提名不超过全体董事1 / 4、全体监事1 / 3 的候选人名额，且不得多于拟选人数。而第九十六条则规定：董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1 / 3。”因此，我国的上市公司在制定反收购策略时，可以在公司章程中确定分期分级董事会制度，即便公司受到恶意收购，董事长及大多数董事仍保持不变，控制着公司。但是，分期分级董事会制度只能起到推迟收购者支配目标公司董事会的作用，目标公司董事会最终仍有可能被取得控股地位的收购者所支配。可见，目標公司在制定反收购策略时，对分期分级董事会制度的防御功能不可作过高的期望。
二、金降落伞计划与锡落伞计划分析
金降落伞计划和锡降落伞计划是目标公司和其高级职员就补偿金问题而订立的合同。锡降落伞计划在西方国家的石油行业十分流行，如收购者皮根斯看中的目标——美罕石油公司有此规定，它使得皮根斯在接管公司后不得不支付高达2 000～3 000万美元的锡降落伞费用。对于金降落伞计划在美国的500家大公司中已有一半以上的董事会通过了这一议案。
需要注意的是，金降落伞计划和锡降落伞计划如果运用不当，会引发公司股东和高级员工的矛盾和利益冲突。其次，随着社会的发展，金降落伞计划的弊端时有暴露。由于高管层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成为目标公司高级管理人员急于出售公司的动机，甚至是以很低的价格出售。如果是这样，很显然，股东的利益就将遭受极大的损害，因此这一策略，在国外也曾一度饱受争议。另外，收购行为在一定程度上具有惩罚目标公司无能管理者之功效，如果金降落伞计划和锡降落伞计划适用不当，这一功效就会被抵消。因此法律应对金降落伞计划和锡降落伞计划的采用进行合理的限制，避免其滥用。
为克服金降落伞计划和锡降落伞计划的消极功能，在强化这两项计划生效条件方面，可设置一些限制性的条件。例如，在目标公司和管理人员的聘用合同中可以规定，实施这两项计划必须同时具备下列两个条件方可生效：一是目标公司控制权已变更；二是目标公司管理者无正当理由而被解任、被削弱权限或被减少报酬。又如，在目标公司和管理人员的聘用合同中可以规定，只有在收购方恶意收购的条件下，这两项计划方可生效。
三、员工持股计划策略分析
在我国股份制改革试点初期，股份公司的募集设立有定向募集设立和社会募集设立两种。前者指只向法人和公司内部职工募集股份，不向社会公开发行股份的公司设立方式，由于其存在弊端而被《公司法》所抛弃。后者是向社会公开募集股份设立的股份公司，也可以向本公司职工发行部分股份，但该部分股份依法属于社会公众股的一部分，且不得超过社会公众股的10%，法律上称为公司职工股，但人们往往习惯沿用原来内部职工股的称谓。
我国公司股份制改造始于1984年，开始采用的形式是由职工个人购买公司的股票，或以其他形式持有本公司的股票。可以说，我国公司职工持股是与股份制公司同时诞生，并随之逐渐发展起来的。设置内部职工股的初衷之一，是确定公司职工的主人翁地位，达到转换经营机制，提高公司经营效益的目的。在早期，我国公司的筹资渠道十分有限，大多数公司为解决资金短缺的问题，向本公司的职工筹集资金。当募集到这部分资金后，在较短的时间内允许职工股上市流通，以作为当初职工出资购股的补偿。职工持股的作用似乎仅在于解决公司急需用资的燃眉之急，反过来又为参加持股计划的职工提供了一种短期或一次性收益的获利方式。因此，持有公司股票的职工往往更关心二级市场上股票的价格和内部职工股的上市时间，职工在转让股票的同时也就放弃了自己的股东身份，不再从股东的角度关心公司，使通过职工持股的办法增强公司凝聚力的良好愿望落空。另一方面，职工参与公司决策权较股份制改造以前未能有效增加，从而使股份制公司经营机制的转换不能很好实现。当时我国没有明确的法律法规对这一过程进行指导和规范。从1992年起，国务院有关部门陆续颁布了一系列股份制改革配套文件，其中针对股份制公司内部职工股问题做出了相应的规定，但是国家始终没有统一完整的规范。《公司法》与《证券法》对此问题也未提及，且仅有的其他有关职工持股的法律法规条文，也仅就内部职工股的上市时间及发行额度有所规定。而且这些规定互相抵触、互相矛盾，且由于内部职工股与社会公众股的成本不一，内部职工股的性质往往引起争议，对证券市场产生了一定的负面影响。
如前所述，国家并未禁止社会募集设立的股份有限公司向职工配售股份，股份有限公司通过实施职工持股计划作为反收购措施是可行的。国家体改委、国务院证券委关于社会募集股份有限公司向职工配售股份的补充规定中有下列规定：一是社会募集股份有限公司在国家批准的股票发行额度内，可以按不超过10%的比例向职工配售股份。本公司内部职工持股的范围，按国家体改委1993年7月3日颁布的《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》第五条的规定执行。二是向职工配售的股份，在公司本次发行股票上市后六个月，即可上市转让。但公司与证券交易所订有多于六个月期限协议的，可从其协议。可见，社会募集股份公司可以通过向职工配售股份，并以契约限制期转让自由来实施职工持股计划，也可采用托管职工股票或职工持股信托方式来实施职工持股计划。因此，实现职工持股计划目标，在我国现行立法中并不存在法律上的障碍。
四、股份回购策略分析
新修改的《公司法》第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。”《股票发行与交易管理暂行条例》第41条规定：“未依照国家有关规定经过批准，股份公司不能购回其发行在外的股票。”新修订的《上市公司章程指引》第24条规定：“公司收购本公司股份，可以选择下列方式之一进行：（一）证券交易所集中竞价交易方式；（二）要约方式；（三）中国证监会认可的其他方式。”
以上可以看出，在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是允许的，但不允许公司拥有库藏股（公司回购股票后不按规定注销，这部分股票称之为库藏股）。因此，上市公司采取股份回购并注销的方法来进行反收购是可行的。但实行股份回购要考虑以下一些影响因素：（1）回购股票后，本公司的经营能力是否会因此受到影响；（2）是否会妨碍本公司达到自身的经营目标，并相应地给公司和广大股东带来损失；（3）在多大程度上影响公司的偿债能力和改变对象，从而不利于债权人债权的实现。
以上分析指出，反收购措施降低了公司被接管的可能性，但在很大程度上使公司丧失了灵活性，包括抵御风险的能力。这会损害其作为独立实体与同行业其他公司进行竞争的能力。另外，尽管目标公司可以制订很多反收购条款，以防止被收购，但最根本的策略还在于改善经营管理，提高经济效益。一个经营不善的公司，其经济效益肯定不佳，股票价格自然相对偏低，这种公司最容易成为被袭击的目标。相反，经营状况良好，具有发展潜力的公司，投资回报率相对较高，股东的期望值较大，股票价格也必然偏高，要对它进行收购非常困难且要冒极大的风险。低价收购股价较低的公司股票，即便收购不成功，也会从未来的股票上涨中获得收益。所以，目标公司必须强化经营管理，提高经济效益，这才是防止被收购的最根本办法。
上市公司反收购法律制度研究 第4篇
1993年的“宝延风波”揭开了我国兼并收购的序幕。2005年我国上市公司股权分置改革给上市公司的股权结构带来明显变化, 为上市公司收购创造了有利的条件, 但也加剧了收购与反收购战场上的硝烟弥漫。收购浪潮的兴起滋生了敌意收购狰狞面孔的现象, 为了更加有效的对抗和防止恶意收购, 反收购的技术也不断成熟和进步, 以保护上市公司自身的经营安全, 并促进一系列法律规章和制度的发展与完善。
二、反收购的概念
“反收购制度是收购制度的组成部分, 是伴随着收购行为的发展而发展起来的, 一个完善的收购制度必然包含着反收购制度。” (1) 收购既包含着上市公司的收购, 也包括对非上市公司的收购, 但是主要是以上市公司为主。在我国2002年颁布的《上市公司收购管理办法》中第2条曾作出规定:“上市公司收购, 是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度, 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”绝大多数的反收购针对的都是敌意收购行为。对于目标公司的管理层而言, 敌意收购是对其控制安全的最大威胁, 因为这直接影响到其控制地位的实现和所在公司的市场价值与未来前景。但是需要注意的是, 敌意收购并不等同与恶意收购。敌意收购也许实际上会是以改头换面的方式来有利于目标公司的未来发展, 但是恶意收购只能是对目标公司而言百害而无一利。
反收购指的是公司的高级管理人员或者股东为了维护自己的利益或公司的利益, 采取一定的措施, 防止收购的发生或挫败已经发生的收购行为。其实, 从定义中我们便不难发现, 上市公司中的反收购和收购都是针对上市的目标公司的控制权的争夺行为。反收购就是要挫败收购人的意图, 力求保证自己在原有目标公司的管理和控制, 继续沿着原来的发展方向前进。就是在这样的目标和压力下, 各种策略和技巧便应运而生, 纷繁复杂。
三、反收购的价值定位
反收购措施的积极作用是不言而喻的。首先, 在公司自身的发展状况上, 有利于保障公司的长远发展, 维护公司的利益。“而收购人获得这类公司的目的, 往往不是为了实现公司资源重组和持续经营, 而是将其分拆出售以牟取暴利。” (2) 对于这种明显带有恶意的敌意收购, 反收购对于维护目标公司的安全和促进公司的长远发展就很有必要了。与此同时, 在收购浪潮的侵蚀下, 积极恰当的运用反收购的法律措施, 无异于为目标公司的管理层注入一针强心剂, 使其更加自信更加坚定的抵御风险, 使公司的发展有序运行。
其次, 在与公司自身利益相关联的群体上面, 上市公司反收购措施更加有助于保护这些群体的共同利益。如果目标公司的经营管理发生重大变化, 那么与公司相关联的一系列群体的生产和消费关系将发生重大变化, 甚至会有损害他们既得利益的风险, 比如说职工面临失业的危机, 消费者无法得到满意的商品, 债权人的债权受到威胁等等。另外, 作为公司中最重要的群体之一, 公司股份的持有者———股东, 也需要受到法律的完善保护。只有具有相应的反收购的法律制度和措施, 才会保持公司现有股价的基本稳定, 不会出现大幅波动, 造成股东的心理恐慌, 同时也有利于维护他们的股东权益。
最后, 在社会责任的承担上, 上市公司的反收购措施更加有利于防止垄断的产生, 维护社会的稳定, 促进社会的发展, 承担更大的社会责任。关于公司的社会责任理论, 最近十分流行, 而就像温家宝总理所说, 企业家身上要流淌道德的血液。其实不仅仅体现在之前对于企业职工, 债权人的责任承担上, 整个企业的生产链条, 消费市场等都与社会发生着千丝万缕的联系, 甚至发挥着重大的影响。只有维持一个目标公司的有序运行, 才会得以维持与其有关的所有社会关系的稳定, 反之则是不稳定的关系链条和巨大的心理恐慌, 会出现“多米诺骨牌”那样的不良效应, 成为压垮骆驼身上的最后一根稻草。因此反收购措施就是保障这一稳定关系存续的有利武器。与此同时, 积极的反收购也有助于防止某些行业垄断现象的出现, 防止给消费者和资本市场带来威胁。
但是与此同时, 我们也要认识到这一制度本身具有的不足之处。同样首先是在公司自身发展上, 倘若目标公司本身执行的发展线路是错误的话, 那么这样的措施实际上是起了维护错误路线和抵制优异变革的作用, 对于公司未来的发展是没有意义的。其次在公司自身相关群体的利益上, 我们也不难否认会有一些公司的管理层会滥用自身的地位和权利, 运用一定的反收购措施的制度来维护自己的既得利益, 保住自己在公司的地位, 而丝毫不去考虑其余职工、债权人的利益等等, 会使这一措施的目的发生变质。最后还是在社会责任的承担和社会的整体利益方面, 错误的目标公司和不负责任的管理层是不能给公司发展带来良性营养的, 相应的, 社会责任的承担和社会利益的需要也就无从谈起了。
由此看来, 上市公司反收购的法律制度在本质上还是一把“双刃剑”, 如何运用这把“双刃剑”, 如何使其发生应有的作用, 还是需要目标公司管理层自身的努力和社会的监督。
四、反收购的法律措施
那么, 关于具体的反收购的法律策略是怎么样的呢?按照策略的实施先后不同可以划分为事前预防性措施和事后对抗性措施两类, 事前防御性措施包括超级多数条款、交叉持股、毒丸术、金色降落伞和累计投票条款, 事后对抗性措施则是皇冠上的明珠、绿色邮件、股份回购、帕克曼防御术和白衣骑士计划。超级多数条款是指上市公司对于修改公司章程、与其他公司合并或被收购等事项必须经过出席股东大会的全体股东有表决权的四分之三以上通过。甚至公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效。由于原有的目标公司在公司章程中增加了相当大的收购难度, 因此即使敌意收购的公司取得了对目标公司的所有权, 但是还是无法实现对公司管理层的控制, 也因此将目标公司变为一个无用的空架子, 最终迫使敌意公司放弃收购, 从而实现反收购策略的成功。交叉持股指没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比率, 并约定不轻易对外抛出股权。这一法律策略的实施其实类似于古代互相争斗的王国交换人质的做法, 持股双方互相持有对方的一定数量的股份, 彼此形成牵制之势, 任何一方都不敢轻易打破这种平衡, 因此得以保住目标公司管理层对目标公司的控制权, 实现反收购法律策略的成功。在事前的防御性措施中, 最为出名也是最为有效的应该就是毒丸术了。一旦企业控制权转移, 就向原有股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券, 其实际在于提高收购者的收购成本。目标公司在这样的措施下, 就好比一颗毒丸, 使收购公司收购后却不能健康合理的消化, 吸收不到任何营养, 反而会危及到自身原本的安全。收购之后却是面临着严重的财务危机和巨大的发展压力, 这样的目标公司便变得毫无吸引力可言, 具有很强的反收购效果。但是值得注意的是, 毒丸计划在美国的许多州被法院判定为是有效且合法的, 但是在英国的《公司法》中, 却认为毒丸计划是不合法的反收购措施。第四种事前预防措施是金降落伞。它是指由上市公司股东大会和董事会通过作出决议或上市公司与管理层签订协议, 当上市公司被购并而且管理层非因自己原因被解雇时, 管理层人员可以领到高额补偿金。顾名思义, 就像一把打开的降落伞一样, 牢牢地保护着高级管理人员从职位上降落下来时还可以获得巨额的补偿和保障。实际上, 金色降落伞一直都备受争议。相比较而言, 金色降落伞更加侧重于对目标公司原有管理层的既得利益的保护, 在于公司的反收购策略和效果上, 与“毒丸计划”相比则差距甚远。最后是累计投票制, 它是指股东所持的每一表决权股份拥有与候选董事总人数相等的投票权, 股东所拥有的投票权等于该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。其实这也是一种事前的预防措施, 通过在公司章程中的规定来确保公司的管理权力不旁落他人。在现实生活中, 我国《上市公司治理准则》亦有此规定:“控股股东控股比例在30%以上的上市公司, 应当采用累积投票制。”
在事后的对抗性措施中, 皇冠上的明珠是指降低企业在敌意收购者眼中的价值而言, 被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。但是这样去出售和拆分有价值的优良资产, 虽然在一定程度上使敌意收购方丧失了兴趣, 但是会激起其他收购各方的胃口, 增加了企业的负债额的话, 即使成功地抵御了这次的恶意收购, 但是对于保留住的上市公司未来的发展带来严重的隐患, 最终形成的是一种两败俱伤的后果, 所以“皇冠上的明珠”是一种典型的“焦土策略”。另外, 目标公司通过给予收购者一定的经济利益, 促使目标企业和收购方达成一定的妥协, 收购方最终收回收购要约, 从而使得目标公司达到反收购的目的。主要的手段就是所谓的“绿色邮件”, 其实际上是“股份回购”的一种特殊表现形式。股份回购是指从市面上收购流通股或协议收购非流通股, 增加对目标公司的控制权。充分运用“股份回购”策略, 可以增加收购方的收购成本, 从而得以击退收购者。第四种策略是帕克曼防御术, 是指收购收购者的母公司股票以迫使其收回收购要约。这样一种“围魏救赵”的方法其实非常有效, 它可以使目标公司化守势为攻势, 在收购中反而掌握了主动权, 在根本上迫使收购公司撤回收购的意图。但是帕克曼防御术本身并不具有普遍的适用性。因为绝大多数情况下, 目标公司都是陷入困境, 难以维持的情况下才会受到被收购的生存压力, 而这样的财政和生存状况是不足以支持其再去收购财大气粗的收购公司的, 不具有广泛的可行性。而且即使可以成功达到了威胁敌意收购公司的目的, 往往也会落得两败俱伤的境地, 不是一个值得首选的方法。白衣骑士的意思是收购发生后, 被收购公司可以寻找一个善意的合作公司以更高的价格向其发出收购要约, 以挫败敌意的收购者。该善意的收购公司被称为白衣骑士。就像童话故事里面所描述的白衣骑士一样, 目标公司所需要的, 就是一个肯在危难之际出手援助, 施以善行的第三方来帮助他们抵御敌意收购的一方, 这样两个收购公司形成竞价的鼎立之势, 来提高收购方的成本和开支, 以此来击退敌意收购的公司, 但是这样策略的一个弊端是必须寻找到一个善意的合作的第三方。在激烈的市场竞争条件下, 寻找这样的第三方实在是具有一定的难度, 而且还要提防一旦被所谓的“白衣骑士”收购了一定的股权, “白衣骑士”也许会自己转化为敌意的第三方, 那样的情形下无异于引狼入室, 十分危险。因此关键是寻找到合适的第三方。
其实无论是事前的预防性措施还是事后的对抗性措施, 我们都不难发现, 每一项法律措施既具有一定的可行性, 但是也存在着自己的局限和弊端。每一个目标公司所需要做的, 是根据当时的情形和自身的境况, 选择适合自己的一个或者几个防御性措施, 使其达到壹加壹大于贰的效果, 增强自己的防御能力, 挫败敌意的收购公司, 维护自身的利益和安全。
五、我国上市公司反收购法律制度现状与进步
在我国商事法律体系内最重要的部门法———《公司法》关于反收购的措施主要体现在以下几个地方:首先是“《公司法》第5条规定了公司的社会责任, 规定公司从事经营活动, 必须遵守法律、行政法规, 遵守社会公德、商业道德, 诚实守信, 接受政府和社会公众的监督, 承担社会责任。” (3) 这一条直接指出了在主要是以获取利润为主的公司中间, 还需要承担起对社会的责任, 肩负着道德义务。这一点就和反收购的社会责任感有相通之处。其次是《公司法》第122条规定“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的, 应当由股东大会作出决议, 并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”这一条做出了在公司重大资产方面的规定, 而且又是以具体的数字和百分比来规定了重大资产和担保金额的变化, 对于保护上市公司的安全起到了一定的作用。再次是《公司法》规定公司在一定条件下可以回购自身股份, 但是回购的条件仅限于减资、合并、采取激励措施和异议股东出售股份等几个重大事项, 并未有关于反收购的条件和规定, 因此和反收购的策略中的“股份回购”有所不同。最后是其对于公司管理层的有关规定。《公司法》第148条规定了管理层信义义务。这条规定从管理层的角度出发, 对管理层形成了法律约束和道德约制, 也赋予其保护公司利益, 防止收购的神圣职责。
“《上市公司收购管理办法》与上市公司反收购最为相关。” (4) 与2002年的旧版相比, 其在反收购的法律条件和问题上有了很大的进步。其在反收购法律问题上的贡献主要有:首先是体现在对于公司管理层的控制上。如被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务, 应当公平对待收购本公司的所有收购人。这就从根本上对公司管理层的行为进行了约束, 其所作所为应当对公司及股东利益负责, 防止对公司不利状况的产生。其次是在对反收购的一些具体措施上作出明确的限定。这样便对具体的收购措施进行限制, 进一步确保公司及股东的合法权益不受侵害。最后是“新的《管理办法》还对修改章程条款作了原则性的规定, 指出上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的, 中国证监会责令改正。” (5) 这一条是从公司章程的角度, 对我国的公司权益进行保护, 也在一定程度上对于反收购的法律行为进行了限制和约束。
其余与上市公司反收购相关的法律规定还存在于《上市公司章程指引》《到境外上市公司章程必备条款》《上市公司治理准则》《上市公司股权激励管理办法》等规定中, 但是都比较分散。
因此, 综合上述法律法规, 我们可以发现, 自从上市公司收购与反收购的实践斗争产生以来, 我国已经开始萌芽了关于反收购法律制度和规定的想法, 也进行了一些努力的尝试。从所颁布的法律法规和所进行的实践结果来看, 取得了很多卓越的效果, 这些巨大的进步对于一个建立社会主义市场经济体制才20年的国家来讲是难能可贵的。
六、我国上市公司反收购法律制度的缺陷
但是, 不得不指出, 与西方市场经济体制相对来说比较健全的国家和我国日益增长的社会实践的需要相比, 我国现有的有关反收购的法律制度还是有许多缺陷。首先体现在立法形式上, 从之前对我国与反收购相关的法律和法规的介绍上, 我们可以发现目前立法的形式不是集中立法, 而是分散立法, 反收购的行为规范散落在不同形式的法规中, 错综复杂, 根本没有一个完整的具有统领性的法律条文。并且, 在不同的规定中, 一些规定相互重复、杂乱, 没有形成系统的规范性表述。
其次体现在立法内容上, 目前中国上市公司反收购立法中对反收购的直接规定措施很少。“我国合法和有效的反收购措施主要集中在资本结构调整、章程条款限制、董事会对收购的意见、寻找竞价要约者和诉讼等方面。” (6) 对于很多法律法规的规定, 我们都是需要对于其基本精神和价值理念从字面意义深发开去, 可以直接援引的条文少之又少。其内容的匮乏性导致我们总是在出现了新的问题后又要去修改去完善相关的规定, 在时间上具有滞后性, 不能更好地体现法律对于社会的引导作用。
最后体现在立法的效果上, 目前的立法体制并不能带来满意的法律效果, 既不能对目标公司的管理层的反收购行为进行有效的限制, 也不能在引起对于公司及其股份持有者利益受到侵害时进行有力的司法保护。“虽然我国公司法和证券法都规定了董事、监事、高管人员的忠实义务和勤勉义务, 但是毕竟过于抽象, 缺乏可操作性;另外值得注意的是, 对董事、监事、高管人员的注意义务基本没有规定。” (7) 我们只规定了忠实义务和勤勉义务, 但是却缺乏有效的机制进行监督, 而且这两项义务的适用范围也没有做出合理的规定, 一旦公司自身生存发展面临重大危机, 而又只能通过目标公司管理层采取某些看起来是违背了这两项义务的行为和措施才可以力挽狂澜, 那么这个时候又该如何权衡呢?而一旦公司的管理层背信弃义置公司的安危于不顾, 只是为了谋一己之利, 那么与其相关的受害者的追偿制度规定的又不是很完善, 对在利益受到损害时最有力的保障与救济方式———司法救济却没有规定, 持一种漠视的态度, 不能很好的解决问题, 保护法律规定的合法权益, 达不到立法的根本效果。
综上所示, 我国关于上市公司反收购的法律制度建设还存在许多不足, 要想真正完善这一制度, 保障目标公司及其利益相关人的合法权益, 还有很长的路要走。
七、我国上市公司反收购法律制度的完善与发展
既然我国目前的反收购法律体制既有进步, 也有一定的不足, 我们该如何针对不足之处进行完善与发展呢?结合不同学者的观点和我自己的一些思索, 我认为可以从以下几个方面入手:首先是在立法形式上, “我国上市公司反收购立法不必采取专门立法的方式, 可以考虑将上市公司反收购立法与收购立法结合起来。” (8) 我是支持这个观点的。第一从我国的立法技术角度去考虑, 我国现在连独立的民法典和商法典都没有, 既不属于民商分立的国家, 也不属于民商合一的国家, 立法技术相对来讲还是比较落后, 再加上我们应对收购和反收购的实践还是比较欠缺, 难以进行有效完善的立法。第二融入到《上市公司收购管理办法》中作为单独的一章, 既容易操作, 又体现了我国对其问题的重视和研究的信心和决心, 是一举两得的做法。
其次, 在立法内容上, 我们可以尝试借鉴国外通常的反收购的做法, 对其中的利弊加以评估, 并根据其是否适应当今中国社会的国情等情况来加以考虑, 可以借鉴英美等国家的做法, 对于常见的反收购策略加以评析, 指出哪些是我国法律允许的范围之内, 哪些是需要被禁止的行为。总之, 运用直接明晰的措施和解释去完善我国现在的反收购的法律体系, 规范和引导上市公司在商事实践活动中去遵守这样的规定。
最后, 着力在立法效果上做文章。具体又可以细分为以下几个方面:
(一) 明确目标公司的管理层的忠实义务和勤勉义务。我国现在的《公司法》只是规定了目标公司的董事、监事和高级管理人员具有勤勉和忠实的义务, 但是却并未完全明确何为他们应该履行的注意义务。那么, 我们就应该进一步细化法律规定, 在这个宏观的原则之外, 更应该增加些细致的条款, 来进一步明确他们的“审慎性”的职责, 这样既便于他们的工作和职责, 也有助于加强对其的监督和制约。
(二) 完善信息披露制度。我国《证券法》针对收购行为规定了相应的披露义务, 要求上市公司股东持股达到5%时必须公告, 并且以后每增减5%都要公告, 但是对于披露的力度和内容还是不够, 我们应该寻求好公司自身商业秘密和社会公共利益之间的平衡, 对于某些需要公开的股东大会信息、管理层的管理信息等进行披露, 以切实加强社会对其的监督力量。
(三) 进一步加强对目标公司股东权益的保护。股东权益是公司最重要的权益之一, 股东的出资和支持又是公司赖以生存的根基。股东履行了最主要的出资义务, 那么就应该享受到股权给他们带来的利益。因此, 需要进一步加强和完善对于股东权益的保护。“明确符合一定条件的股东可以就反收购提出议案并交股东大会表决, 规范和完善强制收购期间制度、强制收购要约制度, 股东撤回权制度等一系列相关措施, 另外还要完善股东代表诉讼, 为股东维护自己利益提供司法解决途径。” (9)
(四) 完善司法救济制度。司法救济制度是进行权益维护的最后一道屏障, 这一道屏障理应成为保障上市公司安全、维护公司股东利益的重要手段。在现实生活中因为种种原因, 司法救济途径还不是很完善。我国应该进一步加强这种司法救济途径, 防止目标公司的管理层在反收购的时候损害公司股东权益, 给公司带来危害。
八、结语
正确的运用上市公司反收购措施, 不仅可以保障目标公司的生存安全, 又可以维护公司股东及其他相关利益人的合法权益。对于国外已经逐渐运用成熟的上市公司的反收购的法律制度, 国内还只是刚刚起步, 我们既要可喜地看到其成长之处, 又要正视其存在的不足。而我想, 正是需要立法机构、目标公司及其他主体的共同努力, 来不断发展和完善这一制度, 以切实符合国际发展趋势, 为着我国商业环境的健康发展做出贡献, 这是我们所有未来的法律人所孜孜以求的目标和方向。
注释
11 陈忠谦.上市公司收购[M].北京:法律出版社, 2007:80.
22 王保树主编.公司收购:法律与实践[M].北京:社会科学文献出版社, 2003:266.
33 江平, 李国光主编.最新公司法条文释义[M].北京:人民法院出版社, 2005, 12:14.
44 李慧泉.中国上市公司反收购法律制度研究[D].华东政法大学, 2007.
55 李慧泉.中国上市公司反收购法律制度研究[D].华东政法大学, 2007.
66 李慧泉.中国上市公司反收购法律制度研究[D].华东政法大学, 2007.
77 黄亮.上市公司反收购法律规制研究[D].吉林大学, 2010.
88 李慧泉.中国上市公司反收购法律制度研究[D].华东政法大学, 2007:53.
[收购]合肥城建收购中房子公司等 第5篇
［收购］合肥城建收购中房子公司
合肥城建日前表示，拟收购中国房地产开发合肥有限公司所持有的中国房地产开发合肥置业有限公司100%股权，公司计划使用自有资金不超过4.3亿元进行收购。
截至2010年底，中房合肥置业的净资产为5.02亿元。2010年营业收入2.65亿元，净利润5045万元。
该公司今年一季度营业收入为0元，亏损609万元。截至去年底，中房合肥置业所开发的房地产项目共5个，规划建筑面积总计84万平方米。
合肥城建对此称，此次收购符合公司的发展战略。如果收购成功，公司将承接中房置业的优质经营性资产和优秀专业技术人员，中房置业拥有的一定规模土地储备和县级城市项目开发平台，将有利于公司增加土地储备、实现房地产业务的区域扩张，巩固区域性龙头房地产企业的地位。
［公益］“和基金”主打社区牌
5月4日，保利地产举行“和基金2011主题公益发布会”。2011年保利地产“和基金”全面推出“和乐中国”、“成长基地”、“善居养老”和“文化长城”四大主题公益活动，同步在全国22个城市超过100个社区践行“和者筑善”品牌理念。
依托社区是保利地产和基金区别于其他公益基金的重要特点。据介绍，保利地产布局全国40个城市，每天，在保利社区生活的人数达到8万多户近30万人。旗下的保利物业服务公司拥有超过15年的丰富社区管理经验。
与此同时，保利地产还与全国各地高校建立了合作关系。10年内，“和基金”预计覆盖全国40个重点院校，惠及学子超过2000名。
Auto｜汽车
［合作］萨博闪电合资华泰
5月3日，华泰汽车和瑞典萨博汽车在北京正式签署战略合作伙伴协议，几个月后华泰将以1.2亿欧元资（约12亿元人民币）入股萨博汽车母公司荷兰世爵公司，持有该公司29.9%股份，这解决了一直为钱发愁的世爵汽车公司的难题。
今年一季度，世爵汽车被曝巨亏7900万欧元（约为7.9亿元人民币）。据了解，双方协议是9天9夜完成的，堪称闪电协议。根据协议，萨博与华泰建立战略合作伙伴关系后，双方将联手在华生产、分销萨博品牌汽车，华泰汽车将入股世爵汽车公司，双方在技术、市场、资金、产品、管理等多个领域开展全面的战略合作。
［67万］保时捷Panamera推柴油版
日前，保时捷Panamera推出了柴油动力车型，进一步丰富了车型产品。该车起售价为6.21万英镑，约合人民币为67.2万元。预计柴油动力的Panamera将主要供应欧洲市场，引进国内市场的可能性非常小。
柴油动力系统的Panamera搭载的是3.0LV6发动机，最大功率为247马力，最大扭矩为550牛·米。这款柴油发动机可以使该车从零加速到100公里/小时仅用时6.8秒，最高时速可达242公里。柴油动力除了在低转扭矩有较大优势外，因为欧洲柴油发动机技术相对比较先进，因此柴油动力的排放和油耗都更为优秀。
这辆搭载柴油动力的Panamera百公里油耗仅为6.5L，而如果选用低阻力轮胎，百公里油耗可以达到6.3L的水平。
Energy｜能源
［收购］东华国际收购碧辟两公司
日前，东华能源子公司东华国际以1438万美元的对价收购苏州碧辟液化石油气有限公司99.11%的股权，以137万美元对价受让碧辟（无锡）液化石油气有限公司100%的股权，此次收购对价合计为1575万美元。
无锡碧辟主要在无锡市、宜兴等地区从事液化石油气的生产、充装和零售服务。该公司2010年度实现销售收入3329.6万元，亏损191.3万元。
苏州碧辟在2009年底将全部经营性资产出售给公司下属太仓东华能源燃气有限公司后，主要从事苏州、昆山、常熟和太仓区域的液化气零售业务。该公司2010年实现销售收入9721万元，净利润417万元。
Machinery Tools｜机械
［联手］泰尔重工等研发高端机床
5月5日，泰尔重工披露，公司拟与中国一重、马钢股份共同投资设立一重集团马鞍山重型数控机床有限公司，以从事重型数控机床的研发设计、生产制造、销售及技术服务。
据悉，该公司注册资本为2亿元。其中，中国一重拟出资1.1亿元，持股比例55%，马钢股份拟出资3000万元，持股比例15%，泰尔重工拟出资6000万元，持股比例30%，三方均为现金出资。
此次拟投资设立的一重集团马鞍山重型数控机床有限公司目标在于打造出世界一流的高端重型机床研发、生产、制造企业，为中国能源（核电、水电、风电）、重型船舶、军工、航空航天等战略性产业提供安全和基础保障。
泰尔重工表示，随着业务不断发展，公司重型万向轴、大型联轴器的生产加工需要数控化的专用设备，本次与中国一重、马钢股份共同投资设立一重集团马鞍山重型数控机床有限公司，目的在于提高公司的抗风险能力和资金的使用率，进一步提升总体效益，并以此次投资为契机，瞄准高端重型机床行业和技术，巩固和加强公司的行业地位和核心竞争力。
［海外］三一重工印尼建产业园
日前，三一重工与印尼工业部签署投资协议。三一重工将在印尼爪哇省以西的卡拉旺投资2亿美元兴建三一印尼产业园。三一重工也由此成为第一家在印尼制造业领域进行大型投资的中国企业。
根据协议，三一重工将通过征地、建设厂房、设备采购、雇佣当地人才及与印尼工业部下属的金属工业发展中心、材料与技术产品中心、教育机构等开展全面合作等方式，分阶段、有步骤地进行投资，预计可为当地提供1500个就业岗位。
三一重工董事长梁稳根表示，产业园项目预计在签订协议后半年内动工，一期工程最迟在签订协议后2年内投产。
按照规划，一期工程完工后，挖掘机等产能可达到每年5000台。另外，三一印尼产业园的机械产品，除销往印尼当地之外，还可辐射整个东盟国家市场。
Food｜食品
［健康］中粮30亿建营养研究院
5月4日，来自中粮的消息称，中粮集团投资30亿元打造的中粮营养健康研究院在北京未来科技城南区已经奠基。
这是国内首家以企业为主体的、针对中国人的营养需求和代谢机制进行系统性研究的研发中心。中粮集团希望为其打造从田间到餐桌的“全产业链”战略提供科技驱动力。
中粮集团总裁于旭波表示，中粮营养健康研究院总投资30亿元，将分两期建设。一期投资17.6亿元，预计2012年底竣工，2013年运营。
中粮集团介绍，投巨资建设的营养研究院将为打造“具有国际水准的全产业链粮油企业”提供科技支撑，推动全产业链战略落地。中粮营养健康研究院研发领域包括应用基础研究、加工应用技术、品牌食品研发和知识管理平台四大研发集群。按照规划，到2013年底，中粮营养健康研究院研发人员将达到300人。
IT｜科技
［蘋果］iPad 2中国铺货
5月6日上午8点，苹果行货iPad 2正式登陆中国内地市场。来自渠道商的消息显示，此番登陆的行货只有WIFI版，16G、32G、64G价格可能分别为3688元、4488元、5288元，比第一代iPad上市之初的价格便宜300元。
目前来看，苹果方面对于iPad 2可能不会采取“饥饿营销”手法，苹果特定经销商网络覆盖北京、上海、黑龙江、内蒙古、云南、四川等26个省市。其中，在北京就有36处之多。
［辟谣］联通澄清iPhone 5传闻
5月5日，来自联通的消息称，未与苹果公司洽谈引进iPhone 5相关事宜。由于苹果有每年6月会推出下一代iPhone的惯例，iPhone4开闸销售以后，苹果就开始不断放出iPhone5的消息，而国内亦有传闻称中国移动与中国联通正在洽谈引进iPhone5的事项。同时也有消息称，内地上市的iPad2可能会与联通和电信合作。
此前，电信也一直声称要引进iPhone4，虽然目前仍迟迟没有正式消息，但从水货渠道流入国内的C网iPhone4已经可以正常使用。与此同时，苹果公司通知AT&T公司，将延迟iPhone 5上市时间。
［四核］华硕新一批平板机出炉
5月5日有消息称，在推出两款平板电脑试水之后，华硕新一批的平板机计划已经出炉。首先是在未来两三月内，华硕将推出一款10英寸的Eee Pad Slider EP102和一款7英寸的Eee Pad MeMo EP71。
其中EP102采用Tegra 2处理器，EP71则会使用高通的方案。借助这些产品的组合，华硕计划在2011年达到200万平板机出货量。此外，华硕也计划推出内置NVIDIA的Tegra 3四核处理器和英特CPU的平板，系统未知，但是至少会有一款Android平板。
Home Appliances｜家电
［标准］3D电视国内厂商被边缘化
5月5日，有消息称，3D电视标准年内将出，但国内产业链尚不完备。在韩国两大巨头的强势主导下，国内厂商无奈选择“站队”。
一方面，国内厂商在3D面板上需要仰人鼻息，另一方面，在3D片源供应上也处于尴尬境地。如果不改变当前单一的硬件制造理念，国内彩电厂商将再次沦为产业链下游，新产业最上面的一层“奶油”将与国内无缘。
从目前来看，国内厂商已基本采用了韩国两大巨头的3D电视面板，已经沦为产业链的下游。两大3D技术阵营中一方是三星的主動快门式技术，另一方是LG旗下LGD公司的不闪式偏振光技术，国内厂商由于各种原因开始选择“站队”。
［在线］智能电视掀起应用潮
5月3日，来自韩国的消息称，进入智能时代的电视机，也在迎来自己的App在线商店时代。三星前不久宣布其TV App电视应用程序下载量达到200万次，而其他有志于智能电视的厂商，也在对App Store（应用商店）跃跃欲试，相关的程序开发已经被列入了议事日程。
浅谈我国上市公司反收购相关问题 第6篇
关键词：收购,反收购,上市公司
迄今为止, 我国《公司法》、《证券法》等法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。但我国2008年修订后的《上市公司收购管理办法》 (以下简称“该办法”) 对反收购行为有原则性规定, 具体大致包括以下内容:
1、董事、监事、高管的忠实义务和勤勉义务。
该办法第8条规定, 被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务, 应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施, 应当有利于维护公司及其股东的利益, 不得滥用职权对收购设置不适当的障碍, 不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助, 不得损害公司及其股东的合法权益。
2、要约收购中被收购公司董事会的义务。
该办法第32条规定, 被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查, 对要约条件进行分析, 对股东是否接受要约提出建议, 并聘请独立财务顾问提出专业意见。
3、要约收购中被收购公司的禁止性行为。
该办法第33条规定, 收购人作出提示性公告后至要约收购完成前, 被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外, 未经股东大会批准, 被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式, 对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。
4、要约收购中被收购公司董事的禁止性行为。
该办法第34条规定, 在要约收购期间, 被收购公司董事不得辞职。
5、管理层收购特殊规定。
该特殊规定是法律的强制性要求, 在一定意义上, 它起到反管理层收购的作用。该办法第51条规定, 上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织, 拟对本公司进行收购或者通过本办法第五章规定的方式取得本公司控制权的, 该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度, 公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。公司应当聘请具有证券、期货从业资格的资产评估机构提供公司资产评估报告, 本次收购应当经董事会非关联董事作出决议, 且取得2/3以上的独立董事同意后, 提交公司股东大会审议, 经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。
上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第一百四十九条规定情形, 或者最近3年有证券市场不良诚信记录的, 不得收购本公司。
6、上市公司控股股东协议转让股权的义务。
该办法第53条规定, 上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的, 应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查, 并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。
控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债, 未解除公司为其负债提供的担保, 或者存在损害公司利益的其他情形的, 被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露, 并采取有效措施维护公司利益。
7、上市公司董事会或独立董事聘请独立财务顾问有要求。
该办法第六十七条规定, 上市公司董事会或者独立董事聘请的独立财务顾问, 不得同时担任收购人的财务顾问或者与收购人的财务顾问存在关联关系。独立财务顾问应当根据委托进行尽职调查, 对本次收购的公正性和合法性发表专业意见。独立财务顾问报告应当对以下问题进行说明和分析, 发表明确意见:
(一) 收购人是否具备主体资格;
(二) 收购人的实力及本次收购对被收购公司经营独立性和持续发展可能产生的影响分析;
(三) 收购人是否存在利用被收购公司的资产或者由被收购公司为本次收购提供财务资助的情形;
(四) 涉及要约收购的, 分析被收购公司的财务状况, 说明收购价格是否充分反映被收购公司价值, 收购要约是否公平、合理, 对被收购公司社会公众股股东接受要约提出的建议;
(五) 涉及收购人以证券支付收购价款的, 还应当根据该证券发行人的资产、业务和盈利预测, 对相关证券进行估值分析, 就收购条件对被收购公司的社会公众股股东是否公平合理、是否接受收购人提出的收购条件提出专业意见;
(六) 涉及管理层收购的, 应当对上市公司进行估值分析, 就本次收购的定价依据、支付方式、收购资金来源、融资安排、还款计划及其可行性、上市公司内部控制制度的执行情况及其有效性、上述人员及其直系亲属在最近24个月内与上市公司业务往来情况以及收购报告书披露的其他内容等进行全面核查, 发表明确意见。
参考文献
[1]《中华人民共和国证券法》, 2005年
[2]《中华人民共和国公司法》, 2005年
[3]《上市公司收购管理办法》, 2008年修改版
[4]梅君、李悦、胡松编著, 上市公司并购与重组 (第五版) , 北京:清华大学出版社, 2008年
[5]中国证券监督管理委员会编著, 中国上市公司并购重组发展报告, 北京:中国经济出版社, 2009年
上市公司反收购法律问题的探讨 第7篇
一、我国现阶段上市公司反收购法律的机制
(一) 反收购法律框架及评析
纵观我国反收购法可以看出, 它的构建及变化是随着证券市场的变动而来的。现阶段《上市公司收购管理办法》可以说是我国最权威的反收购法, 被收购公司的董事长可以针对收购事件充分发表个人观点, 同时公司内部董事会具有调查和审查收购者相关信用及意图等的权利。与此同时, 董事会应及时充分的分析收购者提出的各项条款, 听取股东们对收购的意见, 而更加专业的意见可以雇佣专门的财务和咨询公司来提出。
董事能够在适应相关手段进行反收购, 但应将股东的利益放在首要位置。《新法》中的种种规定充分说明, 收购过程中股东利益的重要性, 并且对董事会可以采用的手段也受到了严格的限制, 对其忠实义务提出了相当高的要求。然而该法律中存在较大的反收购缺陷。首先, 决策人的相关权利没有在反收购中进行规定, 同时对于被收购公司管理者是否有权采用各种手段进行反收购也没有明确的规定;其次, 在该《新法》当中, 存在相关规定来组织董事采用反收购手段, 但是对于种种手段的规定并不够完善, 随着我国反收购实践的不断发展, 很多内容没有及时的进行收录[1]。
(二) 构建反收购法律的重要性
随着社会经济的不断进步, 我国学者展开了对反收购法律的研究, 其中部分观点能够达成共识。如新时期公司在进行管理的过程中, 收购的内容对其具有重要的影响。在很多时候, 牟取暴利是收购者实施而已收购的主要目的, 而对于被收购公司是否能够拥有较长远的发展并不在乎, 这将在很大程度上影响被收购公司的股东利益, 在这种情况下目标公司必须及时采取有效措施进行反收购, 从而保护好自身利益。值得注意的是, 我国传统的敌意收购活动中, 往往具有很强的目的性, 即大多数收购是以该公司较强的融资能力和现金流为基础的。据有效数据显示, 很多被收购公司在被收购以后就会被掏空, 从而实现收购者所追求的短期利益[2]。
二、完善我国上市公司反收购法律的措施
(一) 实现自由与限制并举
目标公司在被收购的过程中, 法律应持有的最基本态度就是坚持自由与限制并举。根据反收购的性质我们可以看出, 该项活动在实施的过程中是存在两面性的, 它既能够在一定程度上满足某些人的利益, 也存在不利于公司发展等消极现象。在这种情况下, 我国法律应对该行为进行充分的考虑, 不可以片面的支持或者直接反对反收购。从科学的角度来观察反收购, 就要尊重市场的自发性特点, 并从法律的层面上对其进行肯定, 留给反收购行为一定的自由发挥空间。并且, 在构建反收购法律的过程中, 要尽量促使其积极的内容充分的展现出来, 而将消极的一面进行打击, 坚决抵制管理者通过反收购来实现个人利益。
(二) 保护中小股东利益
在公司中, 股东应具有同等的决策权力, 在平等原则的基础上, 加强对中小股东权力和利益的保护具有重要意义。这样一来, 公司在进行各项决策的过程中, 就不会以大股东的利益为主, 从而违背了股东会议的平等原则。大股东在制定公司决策的过程中, 很多时候会以牺牲中小股东的利益为代价来实现自身的目标。在这种情况下实施的收购和反收购, 将完全受到大股东的支配, 同时还会演变成争夺被收购公司控制权的战役。中小股东只能是这场战役当中的牺牲品, 因此新时期我国在构建反收购法律制度的过程中, 一定要加强对中小股东的保护。
三、结论
综上所述, 随着社会经济的不断进步, 收购及反收购成为国际市场当中的普遍现象, 我国上市公司应跟上时代发展的潮流, 积极构建反收购法律, 并在实践中不断将其进行完善, 严格规定反收购行为, 明晰可以和禁止使用的反收购措施。在构建法律的过程中, 应以公司和证券的相关法律作为基础, 充分实现自由与限制并举, 加强对中小股东利益的保护。同时立法中还应当以市场资源的优化配置为出发点, 对收购行为进行一定程度的鼓励, 从而促进我国社会主义市场经济的健康有序发展。
摘要：近年来, 世界经济一体化进程加快, 我国在面对世界这一激烈的市场竞争环境的过程中, 国内市场发生了巨大的变化。现阶段我国不断深化股权分置改革, 将一个全新的流通环境带给了证券市场。然而在这一过程中, 严重缺乏上市公司这一重要资源。同时全球性的金融危机也导致很多上市公司的市值被严重低估, 敌意收购的现象频频发生。自1993年“宝延”反收购案起, 我国国内已发生了多起反收购事件。在实践的过程中, 我国反收购相关立法不够完善的缺陷愈发凸显。因此, 现阶段加强对上市公司反收购法律问题的探讨具有重要意义。
关键词：上市公司,反收购,法律
参考文献
[1]龚勋.现阶段目标公司反收购有关法律问题研究[D].华东政法大学, 2007.
试论我国目标公司反收购制度构建 第8篇
近年来, 随着我国现代公司制度逐步建立, 公司收购作为资产重组和社会资源优化配置的重要途径, 受到我国政策的鼓励, 各种公司间的收购在我国如火如荼地进行着。与此相应的是, 自宝延风波后, 目标公司针对敌意收购的反收购也愈演愈烈, 目标公司不断创造与设计出各种新的反收购的策略与技术。
而在法律环境方面, 我国《公司法》、《证券法》等对反收购问题都只字未提。2002年《上市公司收购管理办法》 (以下简称《收购办法》) 对反收购问题虽有原则性规定, 但所做规定并不明确。有些学者依据上述规定认为我国采取了英国模式反收购立法, 对目标公司董事会反收购行为采取一般禁止态度;但也有学者认为该规定实际上赋予了目标公司董事会, 只要其采取的反收购措施不损害公司及其股东的“合法权益”即可。中国证监会2006年9月1日施行修订后的新《收购办法》。该《收购办法》第33条删除了2002年《收购办法》对董事会的6项反收购的禁止性规定, 仅对董事会的反收购权作了原则性的禁止性规定, 使得人们对董事会反收购权问题的认识更加模糊不清。
纵观目前我国相关法律法规, 除了上述《收购办法》对上市公司董事会反收购权的模糊不清的原则性规定外, 对于没有上市的股份有限公司、有限责任公司以及其他企业的反收购权则没有任何规定。没有规矩, 不成方圆。由于相关法律规范的缺失, 我国目前公司收购与反收购的实践中出现众多的法律问题。首先, 没有法律的明确授权, 实践中目标公司在遭遇敌意收购实施的反收购可以说是师出无名, 他们的反收购权在法律上找不到明确的依据, 当然也就不能得到法律的及时支持和保障。其次, 目标公司实施反收购的主体混乱, 面临敌意收购, 不知究竟应由谁来最终掌控公司的反收购权, 不知公司董事会究竟是否有权采取反收购措施。再次, 目标公司对反收购手段的运用也具有极大的随意性, 各种引进的、自创的反收购手段竞相出现。由于缺乏必要的指引与规制, 其中许多反收购措施存在合法与否问题, 在社会上引起广泛的争论。
2006年新《收购办法》, 对我国强制性全面要约收购制度作了重大修改, 该修改大大降低了上市公司收购人的收购成本, 将使收购成功的可能性大大提高。再加上外资针对中国上市公司的收购活动的急增, 敌意收购在我国似乎已呈山雨欲来风满楼之势。为了防范敌意收购的发生, 我国不少上市公司已未雨绸缪, 通过修改公司章程采取了一些防御性反收购措施。然而我们的有关法律法规对这一问题却依然没有规定, 对敌意收购仍处于一种不设防状态。因此我国有关这方面的立法已严重滞后于实践的需要, 必须加快反收购立法的进程, 完善相关法律法规, 明确目标公司反收购决定权的归属、明确目标公司可采取的具体反收购措施, 从而保证我国的经济建设沿着健康有序的轨道发展。
2 赋予我国目标公司董事会反收购权的理论分析
在反收购决策权归属问题上, 当前存在着以英国为代表的股东大会模式和以美国为代表的董事会模式。由于对公司宗旨与其在经济社会中所扮演角色的认识角度与侧重点不同, 市场经济同样高度发达的英国与美国采用了不同的反收购决定权模式。前者从传统的股东是公司的主人和所有者的公司法理念出发, 奉行股东权益至上原则, 赋予目标公司股东大会反收购决定权, 严格限制董事会的反收购权, 着力追求实现法的利益价值和自由价值。后者则建立在公司契约等现代公司法理论基础之上, 认为公司并非仅是资本的联结, 股东作为公司资本的投入者, 仅是股份的所有者, 并非公司的所有者, 公司利益是一个包括股东利益、债权人利益及职工等利益在内的共同体, 只有董事会才能更好地平衡各种利益冲突, 实现最佳的公司利益。因此, 从目标公司众多利益主体的利益平衡角度出发, 强调公司的社会责任, 将目标公司反收购决定权赋予董事会, 着力追求实现法的公平和效率价值。
相比而言, 二者中董事会模式更具可取性, 更适合我国国情。
首先, 从法理来看它更符合权利与义务相一致原则。权利、义务二者对立统一, “每一方只有在它与另一方的联系中才能获得它自己的规定, 此一方只有反映了另一方, 才能反映自己。另一方也是如此;所以每一方都是它自己的对方的对方。”当前我国学术界对于我国反收购决定权模式的意见大体可分为两类, 其中多数学者认为我国应采用英国的股东大会决定权模式, 少数学者主张采用美国董事会决定权模式。纵观学者们的各种文章、论文, 即使主张我国采取股东大会模式的学者们也不得不承认, 现代股份公司业务高度专业化, 股东大会不可能有离开董事会独立地决定采取合理的反收购措施的能力, 因而在主张股东大会模式的同时, 一再强调要健全董事的义务机制, 加强对董事的约束。“没有无义务的权利, 也没有无权利的义务”, 没有权利何来义务, 他们的这种模式设置不符合权利与义务相一致原则, 而董事会决定权模式才真正体现出权利、义务相一致原则, 才符合权利是目的、义务是手段的权利义务关系。实际上, 由于公司股权分散、股东理性冷漠及搭便车等现象的客观存在, 即使法律将反收购的决定权赋予股东大会, 董事会也仍然可以通过征集委托投票书等方式左右股东大会, 这样, 实际决策者仍将是目标公司的经营者, 仍需对其义务加以严格规定, 并进而导致其权利、义务的不一致。
其次, 它更有利于公司乃至社会资源的优化配置。第一, 董事会与股东会相比, 更具有优化配置公司资源的能力。第二, 允许目标公司董事会采取有效的反收购措施可以有效遏制以掏空目标公司为目的的敌意收购, 可以为目标公司寻找更有利的竞争者, 从而更
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有利于目标公司资源的优化配置。第三, 鉴于自身利益的维护, 董事会有着本能的反收购倾向, 将反收购权赋予其, 意味着赞成目标公司采取反收购措施, 意味着对敌意收购的限制。不可否认, 敌意收购对约束无效率、低效率的公司管理部门确实有一定的作用。当敌意收购尚未发生而仅仅作为对目标公司的管理层的潜在威胁时, 它可以激励目标公司管理层改善公司经营管理;当敌意收购真正发生时, 它可以借此替换不称职的董事。但它仅是一种中性的市场行为, 在具有上述作用的同时它也将会造成社会资源的巨大浪费。原本主张用外部的敌意收购来监督经营者的美国就曾为此付出惨痛的代价, 所以从20世纪90年代开始对敌意收购进行严格的管制。敌意收购与友好收购是相对而言的。我国要想真正优化资源配置, 提高资源利用效率, 就必须授予目标公司董事会广泛的反收购权, 从而限制公司间的敌意收购, 鼓励公司间的友好收购, 从而避免社会资源的不必要的浪费。
再次, 它更适合我国国情。市场经济的发展与完善, 需要加强对市场主体利益的保护, 以充分调动其积极性。直至今日, 坚持营利性为公司之本质, 在各国公司立法与理念上尚未发生任何动摇。但是, 营利与社会责任并非必定发生冲突, 冲突并非必定不可调和, 商业公司完全有可能同时达到这两个目标。美国等国家将反收购决定权赋予董事会, 并用严格的董事信义义务等约束董事行为, 正是力图实现二者的统一。社会主义市场经济是与社会主义制度紧密联系在一起的, 效率优先、兼顾公平是其基本原则, 共同富裕是其目标所在。社会主义的性质首先就决定了与西方资本主义国家相比, 我国更应强调公司的社会责任, 更应着力追求实现法的公平价值。因此, 我国反收购立法在强调公司股东利益的保护基础上, 更应兼顾公司利益相关者的利益保护, 考虑公司社会责任承担等一系列问题, 将目标公司反收购决定权明确赋予其董事会。另外我国目前的现实状况是股东大会的实际作用和作为公司权力机关的法律地位发生严重偏离, 股东大会趋于形式化, 起不到对董事会和监事会的制衡作用, 难以维护股东利益和把握公司发展方向。同时目前国有企业在我国市场经济主体中仍占有一个很大的分量, 在这些国有公司中, 国有股一股独大, 而且国有股股东主体缺位, 政府仅是行政化的所有权主体, 并不对资产损益承担责任, 因此如将反收购决定权归于股东大会, 则国有股股东的态度和立场将对收购的成功与否关系重大, 这实乃为官僚、腐败提供一个滋生的温床, 收购者只需糊弄、行贿一下不懂行情又无切身利益关系的国有资产管理部门的官员即可。
最后, 近年来外资并购在我国已呈风起云涌之势。外资并购对我国市场经济的发展而言, 毫无疑问是一柄双刃剑。一方面可以有效缓解我国经济建设中的资金短缺问题, 成为我国吸引外资、引进先进技术和管理经验的重要途径。另一方面, 外资并购也会对我国的民族工业体系造成严重冲击, 对我国的经济安全和产业安全造成严重威胁, 特别是那些意图进行短期套利的掠夺性并购行为。而面对这些居心不良的外资收购, 国内那些被收购企业股东们却根本不具备与之讨价还价的能力, 尤其是对于产权主体缺位的国有企业, 如将反收购决定权赋予他们则很可能造成国有资产大量流失。
综上所述, 本文认为在我国目前的国情下, 应赋予目标公司董事会较为广泛的的反收购权, 以有效遏制公司间的敌意收购, 让更多的友好收购代替敌意收购, 从而促进我国社会主义市场经济更好更快地发展。
3 完善对我国目标公司董事会反收购行为的规则
面对敌意收购, 目标公司的董事会在反收购与否的问题上, 不可避免地处于其自身利益与股东、公司等利益的激烈冲突之中, 因而无论是原则上禁止董事会反收购权的英国还是赋予董事会广泛反收购权的美国都对目标公司董事会的反收购权进行了严格的规制, 以防其手中的权利被滥用。同样我国在法律上明确赋予目标公司董事会一定的反收购权后, 也必须对其权利的行使进行切实有效的规制。
首先, 完善我国反收购中董事信义义务的规定。尽管英美在目标公司反收购决定权方面采用了不同的模式, 尽管英美对董事信义义务产生的依据的观点不同, 但他们在董事信义义务的内容方面却是大体一致的, 两国在司法实践中都主张运用董事信义义务理论来限制董事会的反收购权利。
董事的信义义务是指董事应当谨慎行事, 忠实于公司的利益, 不得与公司利益发生冲突, 不得为自己谋取不当利益;同时, 董事履行职责时, 应维护股东利益并承担相应的社会责任。董事的信义义务主要包括注意义务和忠实义务。
我国目前有关董事义务的规定, 主要集中在《公司法》第148、149条中, 将其与英美等国相比, 可以看出, 我国目前立法对董事义务的有关规定尚不够健全与完善, 对董事注意义务仅有原则性规定, 对董事忠实义务的规定也欠完整。因此, 本文认为, 我国在今后的立法中应强化董事对公司的信托义务, 完善董事义务的规定, 以切实有效地监督其权利的行使。具体来讲, 反收购中目标公司董事的注意义务应要求其做到:严格遵守公司法等相关法律法规及公司章程规定的董事注意义务;严格遵守法律、公司章程和股东大会所授予的权限范围;密切关注任何敌意收购行为, 调查敌意收购者的信用、资金状况及收购意图等、征求有关专家和独立董事对敌意收购的意见后, 将其对敌意收购的意见及时告知股东等等。反收购中目标公司董事的忠实义务应要求其做到:不得进行损害公司利益的反收购行为;不得利用权力为自己谋私利, 在反收购中收受对方贿赂或允诺的其他好处;不得泄露公司的秘密等等。同时为了防止目标公司董事为追求自身利益或未尽到应尽的义务而损害公司的利益, 法律必须严格规定其应承担的相应责任。
其次, 引入修正后的商业判断规则评判董事会反收购行为合法性。在完善董事信义义务的同时, 还应引入美国的修正的商业判断规则作为评判董事会反收购措施的标准, 尽快建立相关司法救济制度以规范目标公司董事会的反收购行为。
摘要：随着社会主义市场经济的进一步发展, 我国实践中反收购行为日趋增多, 而法律环境方面, 反收购至今仍然是我国法律的一大空白。由于相关法律规范的缺失, 目标公司反收购实践中出现的许多问题都未能得到很好的解决, 因此构建适合于我国的目标公司反收购对策体系已成为当务之急。
关键词：反收购,董事会决定权模式,目标公司
参考文献
[1]吴高臣.目标公司小股东的法律保护——以要约收购为背景[M].中国海关出版社, 2003.
上市公司反收购策略 第9篇
保护股东权益特别是中小股东权益一直是证券市场建设的重要内容, 也是证券监管的首要目标。随着我国证券市场股权分置问题的解决和投资者结构中机构投资者比重的上升, 国内上市公司之间的收购行为将会逐步增多, 涉及的股东权益保护问题也将越来越广泛。现有理论和实践往往较多关注目标公司的中小股东权益保护, 对于收购公司的中小股东来说, 他们权益的维护只能寄希望于未来对目标公司的成功经营, 这却是一个未知数。因此, 不仅从目标公司角度, 同时也从收购公司角度这两个方面研究敌意收购事件中中小股东的财富效应和权益保护具有更广泛的理论和实践意义。
一、曲线收购三联公司案例概况
(一) 事件概述。
2008年2月14日, 某省会城市中级人民法院委托拍卖公司对三联集团有限责任公司所持三联商社的有限售条件的流通股2 700万股进行拍卖。拍卖原因是三联集团与某银行的借款合同纠纷。拍卖之前, 三联集团是三联商社的控股股东, 持有其4 978.26万股股权, 占比19.71%。经过公开竞价, 龙脊岛建设有限公司以高于二级市场105.6%的价格19.90元/股竞得三联集团有限责任公司持有的2 700万股股权, 略高于三联集团的2 278.26万股。虽然两者持股比例极为接近, 但是竞拍成功方成为公司第一大股东, 三联集团降低为公司第二大股东。龙脊岛建设有限公司是一家注册资本只有1 000万元, 成立不到一年的小公司, 它只是收购方曲线收购三联商社的一个工具。事实上收购方已于2008年2月22日将龙脊岛公司全资收归旗下, 是其控股股东, 龙脊岛公司的1 000万元竞拍保证金以及随后到账的5亿多元拍卖款均来自收购方。之后, 三联集团所持剩余的三联商社股权拍卖又一波三折, 共持续约5个多月时间。最终在第5次拍卖中, 三联商社的2 276万股股权又被收购方收购。此后, 收购方稳居三联商社第一大股东地位, 完全获得了对三联商社的控制权。
(二) 本次收购特点分析。
被收购方三联商社是该省最大的家电连锁零售企业, 目前拥有14家直营门店, 年销售额近20亿元。作为区域家电连锁经营的龙头, 三联商社在该省经过多年经营发展, 积累了销售网点、网络渠道以及品牌等多方面的优势, 200多家店铺遍布该省各地, 尤其在省会城市优势更为明显, 占据该市70%以上的市场份额。但近年来三联商社业绩逐年下滑, 无力反转。这次收购方执意收购三联商社的首要目的在于获得其控股权, 进而得到三联在该省的渠道和品牌价值。虽然三联近几年的经营业绩较差, 但三联商社的渠道和品牌价值仍然可观, 获得这些可以实现在该省的扩张战略, 同时也可打压收购方最大的竞争对手。本次收购的特点一是采用曲线收购的方式, 一方面可以减少政府审批程序和时间, 另一方面也是一种竞争策略, 避免正面和市场竞争对手交锋。二是并不通过在二级市场上增持三联商社股票而是借股权拍卖的契机进行收购, 这样可以简化程序, 大量购入股票。三是高溢价支付, 以高于股票市场价格一倍多的拍卖价格从三联集团手中获得控制权。以上三点反映出该次收购呈现的敌意收购特点, 可以把该收购看作为对三联的敌意收购。
二、目标公司及收购方股东权益分析
研究敌意收购对中小股东权益的影响主要有两个角度。一是从资本市场入手, 分析目标公司及收购方股票价格在收购前后相对于市场的变化。若产生正的超额收益率, 则表明股东权益得到保护, 反之则受到损害。二是从财务角度入手, 观察收购完成后财务盈利的变化。下面笔者从这两个角度分别进行研究。
(一) 市场角度。
通过证券市场分析此次敌意收购中小股东权益保护问题, 属于典型的事件分析方法。笔者采用事件分析法分析计算了此次收购事件宣布前后一段时期三联商社和收购方的累计超额收益率 (CAR) 。由图1可以看出, 三联商社在股票市场由于内幕消息泄露, 市场提前做出反映:在第一次股权拍卖前CAR呈下降趋势变为负值, 但之后CAR持续上升, 变为正值, 说明市场看好对三联的收购行为。由图2可以看出, 收购方的CAR在收购发生前后呈波动下降趋势, 2月22日之后基本处于负值状态。
根据上述计算结果可以得到以下结论:第一, 短期内目标公司 (本文中为三联) 的中小股东在二级市场上取得了明显的超额收益。第二, 收购方公司的股东, 尤其是流通股股东权益受到损失。收购方公司香港市场股票收益率总体呈负值, 表明市场对此次收购事件反应消极。
(二) 财务角度。
在敌意并购中, 激烈的股权争夺消耗了大量的精力, 因为原控制方和公司管理层的阻挠往往不能马上实施资产重组计划, 导致公司的经营业绩在并购当年大幅下滑;在并购后的第二年, 随着并购方掌控董事会和核心管理层, 各项资产重组计划和改革计划都得以顺利实施, 公司的经营业绩回升, 并从整体上超过并购前一年, 目标公司在并购的过程中获益。收购后一年内, 三联的经营业绩并未改善, 三联商社2008年继续亏损, 目前已被ST, 但2009年的经营业绩有回升趋势。主营业务收入增长率反映了公司成长能力, 三联被收购后该比率也持续下降, 前景并不乐观。虽然目标公司的中小流通股股东在公司被收购后短时期内获得了正的累计超额收益, 但是从长期角度看, 其利益的实现需要依据三联商社的经营状况而定。从财务角度分析其盈利能力和成长能力均不佳, 以后能否摆脱困境, 提升经营能力, 还需待进一步考证。
三、结论与启示
此次敌意收购事件是产业竞争者之间为了争夺优质市场资源, 发挥产业整合效应而发生的控制权争夺。通过研究可以得出以下结论:1.该敌意收购使目标公司中小股东权益在短期内得到了保护, 但从长期来看, 被收购公司业绩表现并不佳, 中小股东的长期利益是否受到损害还需等待进一步验证。2.收购方的中小股东权益由于收购成本过高而受到损害。目标公司中小股东权益在敌意收购中能否得到保护, 主要取决于收购公司的收购动机和收购后的改组整合能力。如果出于竞争和产业整合目的, 收购后又对目标公司进行了良好的改组, 那么敌意收购可以帮助收购公司获得产业协调效应, 占领市场, 提升双方整体业绩和竞争力。收购方的中小股东权益能否得到保护则取决于控股股东对敌意收购目标的判断力和收购成本。如果目标公司并不是一个好的收购对象, 比如债台高筑、人员关系错综复杂、整合难度大等, 目标公司可能会成为收购公司的一个沉重包袱, 严重影响收购方自身经营。另外, 如果为了收购成功而支付过高溢价成本, 也会给收购方带来沉重的财务负担, 这些都会使收购方中小股东权益受到损害。
我国上市公司杠杆收购风险分析 第10篇
关键词：企业并购；杠杆收购；风险
一、背景介绍
当今，我国经济正处在结构转型阶段，企业需要大量资金来完成兼并重组，如果单纯依靠自有资金很难完成。因此，杠杆收购就成为摆在我国上市公司面前的一个现实选择。加上中国经理阶层的出现，债券市场的发展非公有制经济的发展推动并购市场化，这些都为我国上市公司进行杠杆收购创造了有利的资本环境和条件。但是杠杆收购也包含巨大的风险，如果没有对这些风险进行有效管理，很可能导致收购不成功，最终造成自己资金链断裂，发生破产风险。
二、我国杠杆收购中存在的风险
（一）杠杆收购准备阶段的风险
1.目标企业选择风险。并购是企业通过外部途径发展的主要方式，目标企业选择得当，可以充分发挥两个企业“作用力”的聚焦效应，优劣互补，实现企业战略目标。并购方选择目标企业的核心原则就是其价值被市场低估，并且能够通过并购以后的资源的整合和规模效应的实现来降低目标企业的生产成本，通过效率的提高来提升企业的总体价值。
2.企业价值评估风险。企业价值评估是对目标企业价值、股东权益价值等进行分析估算的过程，反映的是企业未来盈利能力的大小。企业价值评估风险主要来源于评估方法的局限性及目标企业财务报表的真实性。
（二）杠杆收购实施中的风险
1.融资风险。融资风险是指筹资活动中由于筹资的规划而引起的收益变动的风险。所谓“无米难为巧妇”并购要想顺利实施必须要有充分的资金来源，因此，融资对于企业的作用和风险都可见一斑，融资风险具体指企业能否及时、足额筹集到并购所需资金，以保证并购的顺利进行，这是确保并购的第一步能否顺利实施；为了保证企业在并购后的正常生产经营，还应充分重视由融资造成的资本结构变动，评判是否会让企业承担巨大的还本付息压力，陷入财务困境。
2.政策、法律风险。我国上市公司收购中，融资渠道主要有银行、债券、股票抵押等较少渠道，同时通过这些渠道融资，限制条件非常多，很容易触碰相关法律、法规，导致不能实时融得所需资金，甚至还会因违反规定而受到处罚。
3.企业反收购风险。如果企业并购演化为敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加企业收购成本，甚至有可能会导致收购失败。
（三）杠杆收购完成后的风险
1.流动性风险。企业进行杠杆收购，主要是债务性融资，财务风险大。在企业生产经营中面临还本付息的双重压力，很容易导致企业资金链断裂，产生流动性风险。
2.整合风险。企业在完成并购后，如果不能进行有效整合，可能双方并不会发生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，整个公司反而可能会被拖累。而且并购方往往会被要求安置被收购企业员工或支付相关成本，如果公司处理不当，往往会因此背上沉重的包袱，增加其管理成本。
3.再融资风险。杠杆收购后，由于负债率的提高，企业的财务空间受到限制，同时企业的资信评级可能也会下降，存在不能及时在筹集所需资金，或在筹资成本增加而引起经济损失的可能。
三、我国杠杆收购防范措施
（一）杠杆收购准备阶段风险防范
1.重视杠杆收购目标企业的选择。企业杠杆收购的目的是要将目标企业原有的不良资产剔除，通过重整并重新上市以获得较大的价差，能否获得这部分价差，目标企业的选择是关键。
2.用科学的方法进行杠杆收购的估价评价。可以引入新的评价方法，如采用贴现的现金流量法以现金预测为基础，充分考虑目标企业未来创造现金流量对其价值的影响。但这一方法的运用要求较高的决策条件和能力。
（二）杠杆收购实施阶段风险防范
1.合理确定杠杆收购筹资的财务模式。筹资方式的选择对杠杆收购的效果具有重大影响，要注意使用短期借款作为并购后短期运营的备用资金，将中长期借款投入到资金循环周期较长的项目中，尽量做到资金的回收期与债务的偿还期相吻合，以减轻企业财务压力。如果企业的负债率相对较高，可以考虑采用股权支付，因为发行股票不仅不会增加企业的负债，还可以优化企业的资本结构。
2.加强与目标公司管理层的联系。积极与目标公司管理层联系，时刻关注目标公司管理层的最新行动和计划。一方面可尽力达成协议收购，减少反收购风险；另一方面，与原管理层进行积极沟通可以更加了解目标公司的具体情况，有利于并购完成后的资源整合工作。
（三）杠杆收购完成阶段风险防范
1.加强企业文化和人力资源的整合。企业并购完成后面临着战略、组织、制度、业务和文化等多方面的整合。其中，企业文化的整合是最基本、最核心，也是最困难的工作。同时，人力资源作为一个企业成功的关键因素，人力资源的整合也显得尤为重要。
2.对目标企业资产的整合。并购后资产运用效率的提高是财务整合成功后企业正常运营的标志，资产运用效率的提高会给企业带来稳定的收益，有利于并购过程中借贷资金的偿还。将无效的资产或与企业经营战略不符的资产及时剥离、出售，可以改善企业资产质量、提高资产收益率和投资回报率，同时，出售资产带来的营业外收入可以用来偿还债务以减轻企业偿债压力，减少财务风险。
参考文献：
[1]惠金礼.并购中财务整合的内容及风险分析[J].会计之友，2006（8）.
[2]聂新兰.警惕企业并购中的财务陷阱[J」.财会通讯. 2006（6）：56-57.
[3]王会恒、高伟.企业并购财务风险分析及控制[J}.财会通讯，2007（7）：37-39.
上市公司反收购策略 第11篇
为了满足商务企业对全方位智能基础设施解决方案日益增长的需求,康普公司日前宣布已经成功收购了为数据中心和建筑楼宇提供LED照明解决方案和集成传感器网络的领先企业Redwood Systems。
Redwood Systems是发光二极管(LED)技术解决方案领域的佼佼者,其所开发的建筑平台被公认为是全世界首个能通过高密度传感器网络为电灯提供电力的智能平台。该平台的节能功耗比办公楼所使用的传统荧光灯照明系统高出75%,比数据中心的传统荧光灯照明系统高出90%.并能分级监控空间利用率、温度和功耗。为了降低安装成本、增强安装可靠性、实现大规模安装,该平台采用了专利网络技术和低压直流电架构。
本次收购目的在于加强康普公司在智能建筑基础设施解决方案领域的领先地位,使康普能够提供业界最全面且自动化程度最高的基础设施管理平台。Red wood Systems平台可以通过双绞线纳入康普公司现有的标准结构化布线基础设施,这有助于最大限度提高康普数据中心和智能建筑客户在布线基础设施中的投入,并迈向更加一体化的IT和建筑系统,从而降低安装成本和运营费用。通过与康普公司的整合,Redwood Systems客户能获得基础设施管理软件和布线解决方案,这有助于满足他们实施高效资产管理解决方案的需求。
