股票交易范文（精选11篇）
股票交易 第1篇
点评:从证监会此次曝光的6人合谋操纵上市公司股价细节来看, 采取的惯用手段就是先以大宗交易方式买入, 后通过二级市场连续集中交易、在自己实际控制的账户之间进行交易等方式操纵股价, 获利后卖出。对此, 合谋操纵股票者称, 并不存在“合谋”操纵, 投资股票的行为是正常的投资获利行为, 是建立在对上市公司充分调研和综合利好分析的前提下才做出的。
不过, 证监会法眼如炬, 毫不留情地下发了罚没6.5亿元的巨额处罚通知。证监会认为, 这种合谋集中资金优势连续买卖股票, 并在实际控制的账户之间交易, 已经影响到相应股票价格。
股票交易“15法则”诞生记 第2篇
由于相信互联网上的诱人宣传——股票专家帮你获得每月20%～50%的收益，我花了6000元钱买了深圳某股票咨询公司所谓的“一对一”顾问式服务，可是该公司顾问张先生推荐的股票一路下跌，我被深度套牢，损失惨重。有了这次教训，我不再听信所谓专家的建议，开始学习股票知识。但是仍然摆脱不了“赚了又赔，赔了又赚”的恶性循环，自己的情绪在贪婪和恐惧中游荡。赚钱时还想赚得更多：兴奋、贪婪、自信，高抛低吸，抄底逃顶，结果频频被套。赔钱时想把损失夺回来：情绪低落、冒险、侥幸，不止损，相信股价会反弹，越跌越补仓，损失越来越大。再后来，熊市来了，大概在2002年，我投入股市的3万元资金几乎亏光了，也失去了对股市的兴趣，再加上忙于工作，三四年不再关注股市。
2006年春天，在一次行业技术交流会上，中科院杨教授跟我聊起股市，说他买股票和基金不到一年收益翻番。这又一次激起了我对股市的兴趣。几年来经营公司挣了些钱，我重新入市就投入资金100万，买的都是绩优股。2006年5月～2007年9月，一年多挣了150万元，当时感觉好极了，心想股市真是挣钱的好地方！后来在2007年10月16日（当天上证指数达到最高点6124点）至当年年底的股市调整中没有减仓、清仓，不知道止赢，挣的钱又回去了一部分。不过还好，年末账户净值还有203万，赢利一倍多。2007年年底通过总结反思，我制定了用基本面选股、用技术分析确定买卖时机的操作原则，决定2008年开始按此操作。
2008年1月2日，首个交易日A股开门红，上证指数收于5272点。1月14日上证指数最高反弹到5522点（收于5498点），之后A股开始调整，我没有减仓，认为股市只是暂时的回调，上涨趋势依旧。美国次贷危机消息传来，1月21日上证指数大跌166点至4914点，股价跌破60日均线。我仍然没有减仓，认为A股是独立的，不会受美国次贷危机太大影响，第二天就会反弹。没想到次日中国平安1600亿再融资消息造成股市再次大跌，A股上证跳空低开，大跌364点至4559点，达到一年来单日最大跌幅。我认为大跌之后必有大涨，可没想到1月28日上证指数又大跌342点。1月31日上证指数收于4383点，跌破了年线，我还是没有清仓，认为这时斩仓割肉太亏了。跌破年线后，管理层开始放行新股票基金发行，我感觉股市已跌到了政策底（“地板价”），心想决策层不会让股市走熊，这次不可能再跌了。
期望总是美好的，但却阻挡不了股市的继续下跌。
2008年4月22日上证指数跌破了3000点，跌到了“地窖价”，随后政府出台降低印花税措施（由3%降到1%）救市，股市开始反弹。这时我追加资金100万，开始加仓，心想这次挽回以前的损失有希望了，4月30日已满仓操作。随着股市反弹，我的股票账户净值也不断增加。可是，5月6日上证指数反弹到3786点后开始下跌，我没能及时减仓。6月6日油价突破140美元/桶，美股大跌，全球经济增长预期大减，股民信心降到了冰点。6月7日上证指数大跌257点，这时我又被套牢，更舍不得割肉了。6月12日上证指数再次跌破3000点后一路下滑，6月30日上证指数最低跌到2693点（收于2736点），真没想到还能跌到“地狱价”。
2008年上半年上证指数大跌48%，自己损失了42%（约127万元），心情沉重，一心想挽回损失。7月3日上证指数最低跌到了2566点（收于2703点），这时新华社、人民日报以及各大证券报发出“维稳”的声音，股市开始反弹，7月28日上证指数反弹到了2903点。奥运临近，管理层又频频发出“维稳”声音，我相信一定会有一波奥运行情，心想一定要趁这个机会挽回以前的损失。于是，7月30日又额外追加资金100万元，7月31日全仓杀入。其实，按技术分析，7月31日上证指数跌破2800点时就应该清仓，而我却赌奥运行情全仓买进。满怀着对管理层“维稳”和“奥运行情”的期望，加上企图挽回上半年损失的迫切心情，把交易原则全抛到了脑后，还安慰自己说这是最后一次冒险，等挽回损失后一定按照自己的原则操作。奥运会开幕当天，上证指数大跌122点，跌幅近5%。后来美国金融危机加剧，雷曼兄弟公司倒闭，中国政府降息和降低准备金率也没能阻止A股下跌，下半年跌到了“18层地狱价”。经过盘点，9个月我亏损了200多万元，这让我心如刀绞，备受煎熬。
在2006年5月～2008年10月这两年多的时间里，我经历了大喜大悲，感受了从“天堂”到“地狱”的过程。虽然损失惨重，但从另一方面来讲也算幸运，赶上了牛、熊大更替，机会难得。特别是经历了大熊市，让我明白了止损和空仓的重要性。2007年和2008年是中国资本市场有史以来的两个极端，完整地一路走来，学到的和体会到的比任何书本、任何授教都来得更丰富、更刻骨铭心。虽然结果悲情，但却终身受益。
人们往往在遇到挫折或打击时才开始反省，开始改变。同样，在股市中，我们通常要经历很多痛苦后才会破除抗拒之心，承认自己是渺小的，从而犹如渔民敬畏大海那样敬畏股市。直到开始建立和遵守自己的交易系统，按原则交易，才能最终成为股市的长期赢家。
“15法则”就是在这种情况下诞生的，它是我在经历了大损失、大痛苦之后的失败反思和经验总结，是大熊市的产物。经过大输之后，在某种程度上我感觉什么都不怕了，也学到了最重要的一课：客观地接受现实，接受亏损。恐惧感消失之后，自己变了，看见的市场也不同了。这就好像先前戴了一副有色眼镜，而自己并不知道。现在有人替我摘除了有色眼镜，看待得失就冷静多了。
市场波动是常态，你应该不停地评估潜在的收益和风险。要有效地做到这点，你应该活在当下，不要对过去念念不忘，也不要去预测未来。任何时候你都需要将自己当作空仓状态，在没有任何心理负担的情况下，客观地分析市场，判断“当下”是应该买进、卖出还是观望。市场不会证明你是对的，只能你证明自己是对的。
作为投资者，你要知道遵守规则比赚钱更重要，因为无论你赚了多少钱，如果不能遵守规则，你最终还是会把这些钱还给市场。
“15法则”是一套建立在成功交易三大支柱基础之上、简单易行、符合逻辑、经过有效性验证的交易系统，它采用的是趋势交易法，其核心是“截断亏损，让利润奔跑”，模型见下图。
交易方法：采用趋势交易法，在一个上涨趋势刚刚开始时买入，在这个趋势结束时卖出。
资金管理：建立投资组合，采用“金字塔式操作法”控制仓位，利用均线系统止损或止盈。
股票交易 第3篇
关键词：股票交易量,股票收益率,延时分析,Granger因果关系检验,GARCH模型
一、文献综述
股票市场在金融体系中扮演着重要角色, 其中股票交易量和股票收益率是反映股票市场动向的重要数据, 一直以来受到广泛关注。研究股票交易量和股票收益率间的关系可以了解股票市场的发展趋势, 可以为投资者提供不可或缺的决策参考。
Louis Bachelier (1900) 利用布朗运动 (Brownian Mo tion) 研究股价变动的随机性, 得出了股价的变化无法用数学方式进行预测的结论。Maurice Kendall (1953) 研究了股票价格的时间序列, 指出股价是随机选择的结果。Peter K.Clark (1973) 提出了混合分布假说 (MDH) , 认为股票交易量及收益的变化受潜在且不可预测的信息流的驱使, 股票收益率的绝对值与交易量是正相关的。Jonathan M.Karpoff (1987) 探讨了金融市场中的价量关系, 支持两者之间存在正相关的结论。Gallant等人 (1992) 研究了纽约交易所的历史数据, 最终得出结论:股票价格的大幅波动会导致股票交易量的大幅波动;调节滞后股票交易量会大幅缩减杠杆效应, 同时产生一种正风险收益关系。Gabaix等人 (2003) 假设股票市场的大规模运动是由股市参与者的交易行为引起的, 并指出大规模的交易量会导致证券价格的大幅波动。
二、数据的收集及基本处理
本文选取1991~2013年上证综合指数的每日收盘价及每日成交量作为基础数据, 样本容量为5, 389。将股票日成交量数据双倍计算后得到股票日交易量Vt;通过已获取的上证综合指数每日收盘价Pt, 求出股票日收益率Rt, 由二者关系可得
三、总体研究
由表1可以发现, 交易量与日收益率间几乎不存在线性相关性。利用回归分析法考察两者间的具体关联。先考虑第一种情况———股票交易量作为解释变量。散点的走势如图1 (1) 所示, 大部分点都成条带状分布在[-20, 20]的区域中, 少数散点游离于密集的条带分布区域。对样本数据进行线性回归拟合及拟合优度检验如表2 (1) 所示, 结果显示交易量和收益率间基本不存在线性关系。经统计, 99.38%的数据都落在[-10, 10]的纵区间内, 因此剔除这个区间以外的所有33个离群点, 排除离群点可能对线性拟合程度造成的影响。剩余的交易量与收益率数据的相关系数和走势如表1、图1 (2) 所示。同样从线性回归角度去考察两变量间的关系如表2 (1) 所示, 相关系数及拟合优度都远远小于1, 证明该模型无法描述两者间的线性关系。
注:加“*”行表示剔除离群点。
注:加“*”行表示剔除离群点。
考察第二种情况———股票收益率作为解释变量。该散点图即将以上散点图加以反转, 同样对其线性回归拟合, 结果如图1 (3) 、 (4) 所示。对剔除了离群点后的剩余数据进行线性回归拟合如表2 (2) 所示。与第一种情况相似, 不论是否剔除离散数据, 建立的最优线性回归模型的拟合程度都很低。
四、时滞相关性研究
鉴于以上回归模型未能达到预期效果, 考虑到可能两变量间存在时滞相关性, 因此利用延时分析法。延时存在两种可能性:第一种情况———前一时刻的交易量对应于下一时刻的收益率;第二种情况———前一时刻的收益率对应于下一时刻的交易量。对两变量分别延时至第20位截止, 延时每一位后拟合优度的可决系数如表3所示。可以看出第二种情况下的拟合程度优于第一种情况, 但是两种情况下的可决系数仍然很小, 即使延时之后, 收益率和交易量之间的线性关系依旧无法成立。
从表3可以看出, 实际上10天前的股票数据对10天后的数据基本不会产生影响, 因此仅给出延时10位之内变量间的相关系数如表4所示。第一种情况下, 延时没有增强交易量与收益率间的线性相关程度;第二种情况下, 起初的延时的确使得两个变量间的线性相关程度增强。两种情况下的相关系数都呈递减趋势且远远小于1, 说明延时未能使交易量与收益率间出现明显的线性相关。
五、Granger因果关系检验
考虑到股票交易量和股票收益率在时间上可能存在先导-滞后关系, 这种关系可能是单向也可能是双向, 因此使用Granger因果关系检验, 建立股票交易量-股票收益率及股票收益率-股票交易量的自回归分布滞后模型, 即
具体考察滞后1~10阶情况下二者间的相互关系, 如表5所示。Granger因果检验结果显示在显著性水平为5%或者10%时, 股票收益率都是股票交易量的Granger原因, 而股票交易量都不是股票收益率的Granger原因。
注:未加“*”行表示第一种情况;加“*”行表示第二种情况。
注:未加“*”行表示第一种情况;加“*”行表示第二种情况。
注:H0:股票收益率不是股票交易量的Granger原因;H1:股票交易量不是股票收益率的Granger原因。
六、GARCH模型
上述研究表明, 交易量和收益率间不存在线性关系, 而根据Granger检验结果, 收益率的变化会引起交易量的变化。由于收益率才是股票投资的核心, 因此以收益率作为解释变量建立与交易量间的方程来说明交易量的变化没有实际意义。不妨将收益率数据提出, 引入GARCH模型概念, 单独研究其波动性, 观察模型是否能够为未来市场走势提供借鉴。前人学者的大量研究结果证明, 在研究金融问题时, GARCH (1, 1) 模型已经足够说明问题, 因此这里沿用GARCH (1, 1) 模型。
首先给出股票收益率的散点分布图, 考察股票收益率的起伏变化状态, 如图2 (1) 所示。从散点的分布可以发现, 所有数据点基本围绕水平线上下波动, 因此无需对收益率数据进行去趋势化处理而直接采用。利用Eviews 6.0软件建立GARCH (1, 1) 模型, 模型建立后进行ARCH-LM检验, 即ARCH效应检验, 证明残差信息已经提取干净, 结果如表6所示。同时图2 (2) 给出了模型对于收益率实际变化的拟合程度。实际上, 虽然模型通过了检验, 但它的拟合程度非常低。
七、总结
根据上述研究结果, 可以得出以下结论:从总体上看, 最优线性模型的拟合程度很低, 股票交易量与股票收益率间线性相关性不成立;从时滞相关性的角度研究股票交易量与收益率数据, 发现两者间的线性相关性亦不成立;Granger因果关系检验结果说明, 从总体角度来讲, 股票交易量不是股票收益率的Granger原因, 但股票收益率是股票交易量的Granger原因, 即股票收益率的变化导致了股票交易量的变化。最后, 针对收益率建立的GARCH模型对收益率实际波动状态的拟合程度很低。对于中国股票市场来说, 收益率的涨跌直接影响着股票交易量的变化, 投资者在收益率上涨的导向下才会做出投资行为。股票交易量和股票收益率之间存在非线性因果关系。股票收益率的波动具有很强的随机性, 用固定的量化方程来模拟其走势是非常困难的。
参考文献
[1]Bachelier, L..Theorie de la sp eculation[J].Annales Scientifiques de l’cole Normale Supérieure, 1900 (17) .
[2]Kendall, M.G., A.B.Hill.The Analysis of Economic Time-Series-Part I:Prices[J].Journal of the Royal Statistical Society.Series A (General) , 1953 (01) .
[3]宋玉臣, 孙姝婷, 宋硕.股票收益率可预测问题研究[J].中国证券期货, 2011 (03) .
[4]Clark, P.K..A Subordinated Stochastic Process Model with Finite Variance for Speculative Prices[J].Econometrica, 1973 (01) .
[5]Karpoff, J.M..The relation between price changes and trading volume:A survey[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, l987 (01) .
[6]王慧敏, 刘国光.股票收益和交易量变化动态相关性分析.数学的实践与认识, 2006 (09) .
[7]Gallant A.R., P.E.Rossi, G.Tauchen.Stock Price and Volume[J].Review of Financi al Studies, 1992 (05) .
[8]Gabaix X.P.Gopikrishnan, V.Plerou, et al.A theory of power-law distributions in financial market fluctuations[J].Nature, 2003 (423) .
[9]王娟, 王军.股票交易量对证券期权价格的影响[J].北京交通大学学报, 2007 (06) .
[10]李霞, 冷葳.中国股票市场收益率与成交量关系的研究——来自上海证券交易所的实证分析[J].世界经济情况, 2012 (01) .
股票交易员简历 第4篇
姓 名：
性 别：男
年 龄：26
婚姻状况：未婚
身 高：172CM
体 重：55KG
籍 贯：吉林
现所在地：吉林
求职意向
意向岗位： 操盘手/交易员
求职类型： 全职
工作经验：应届毕业生
期望月薪： 未婚
到岗时间： 随时到岗
期望工作地点： 吉林
自我评价
我是财经类院校金融本科毕业的。我有三年股票操作经历，喜欢做短线。对股市行情，热点板块的把握有一定的经验。对宏观，微观经济信判断方面有息的收集，一定的能力。
我立志做一名操盘员。阅读和研究了大量关于股票和期货方面的书籍著作，也喜欢看盘盯盘。所以操盘方面有一点基础。
我长期关注股票行业信息和国家政策的变动，以及欧洲和美股(对A股开盘有影响)的走向。
所以操盘方面有一点基础。
希望来贵公司应聘，不胜感激!
教育经历
7月~7月 吉林财经大学 金融 本科
获得证书： 经济学学士学位
工作经验
201月 ~目前 证券公司
公司性质： 国有企业
行业类别： 金融业(投资、保险、证券、银行、基金)
担任职位： 操盘手/交易员
工作描述： 应届毕业生
语言能力
英语： 良好
普通话： 熟练
计算机水平
全国计算机等级考试二级
联系方式
联系电话：
电子邮箱：
股票交易 第5篇
【关键词】 动量效应 信息披露质量 股票市场
有效市场理论指出投资者并无法通过过期信息获得额外收益。但在学者的实际研究中，股票市场上出现的动量和反转现象可以为投资者带来超额收益。对于动量现象的解释，国际学者已经提出过多个模型。总的来说，短期内由于投资者对股票相关信息的反应不足导致了动量现象，长期中反应过度产生了反转现象。BSV模型（1998）中保守偏差是造成反应不足的原因而选择性偏差导致了反应过度。DHS模型（1998）认为由于投资者的过度自信，使其倾向于对私人信息反应过度而对公共信息反应不足，从而产生了短期内的反应不足和股价长期的反转。统一理论模型（1999）则将投资者分为“消息观测者”和“惯性交易者”，假设私人信息在信息观测者中逐步扩散，价格在短期内反应不足，惯性交易者利用此进行获利操作从而产生了长期的反应过度。对于这些理论在中国股票市场是否适用，部分国内学者认为中国证券市场作为新兴的股票市场，发展时间短，制度建设相对不够健全，股市以散户为主，炒作现象较为严重，而他们对公司基本面的信息披露上很少注意。所以以上对信息反应的模型所预测的结果未必与国内情况相符。
国内学者对于我国股票市场股票动量的研究也呈现出了不同的结果。王永宏、赵学军（2001）利用1993—2000年的A股数据并没有发现明显的的动量效应。周琳杰（2002）利用Jegadeesh和Titman重叠抽样的方法，对1995—2000年的沪深两市的股票进行的研究显示排序期和检验期都为一个月时有显著的动量策略。朱占宇、吴冲锋和王承炜（2003）将检验期缩短至以周为单位仍然发现了较为显著的动量策略。但是这些文献中并没有在赢家和输家组合的形成上对投资者投资行为进行辨识，没有深入探讨动量交易背后的深层原因。
本文的贡献就在于创新性的利用深交所提供的上市公司信息披露质量评价为分类标准，探究投资者对于不同信息披露质量的股票的投资上是否存在差异，进而对投资者的行为进行详细的阐述。深圳证券交易所根据上一会计年公司信息披露质量等相关信息将上市公司分为优秀、良好、合格和不合格四类。如果投资者在投资时看中公司的信息披露，那么信息披露质量越好的公司，其信息传播的也就越快，根据统一理论模型，该类股票的动量也就越不明显。同样对于信息披露质量较差的公司，投资者更加倾向于相信自己获得的私人信息，而产生动量交易效应。本文希望通过对拥有不同信息披露质量的股票进行归类，测试每组股票的动量是否存在并提供可能解释。
一、方法与数据
1、数据来源
文中仅使用了深交所在主板及中小板的上市的股票数据。文中股票一共被分为三大类，即优秀、良好和合格。如果一只股票所得的信息披露质量评价连续三年（2008—2010年）都为优秀，那么该只股票就属于优秀组。由于符合标准的股票数量有限，评定为不合格的股票并没有被采用。
文中相关股价数据均来自于ccer中国金融经济数据库。本文使用了从2008年1月到2011年12月的股票月度股价数据。以及深圳A股流通市值加权市场指数作为市场平均回报率的标准。最终优秀组有32只股票，良好组有269只股票，合格组有40只股票。
2、动量策略形成方法
本文沿用Jegadeesh和Titman（1993）的方法，采用重叠抽样。形成期采用1、3、6月三种，探究了1到12个月的持有期内每个动量组合的表现情况。即每组股票中有36种动量策略，三组共计108种动量持有策略。每月股票按照收益率排序后，每组的前20%为赢家组合，后20%为输家组合；每个动量策略即为买入赢家组合卖出输家组合；每月计算动量组合的超额收益率至十二个月并测试每月超额收益率的显著性。
3、T检验
文中对每一动量策略的平均超额回报率进行了t值的检测，从而确定每个策略的有效的持有期，即超额收益率在5%置信水平的双侧检验中显著不为零。
二、实证结果
表1和图1是形成期为一个月的动量策略的检测结果。信息披露质量为优秀和合格的动量策略中没有发现超额收益率，但是在良好组却发现了极强的动量效应。在一到十二个检测的持有期中，除了两个月和三个月的持有没有提供超额收益率以外，其他的持有期都可以使投资者获得超额利润。
表2和图2是形成期为三个月的动量策略的检测结果。与形成期为一个月的策略相同之处是，仍然是只有信息披露质量为良好的股票有明显的动量效应。但是有效的持有期只有九月到十二月，效应上有所减弱。
表3和图3是形成期为六个月的动量策略的检测结果。这一组的检测结果与前两组有较大的差别。良好组没有发现动量效应，而持有期为十个月的优秀组和有持有期为九个月的合格组能够提供显著的超额收益率。
总的来说，在每个形成期内都没有完全如预想的得到动量效应随着股票信息披露质量的上升而削弱的现象。在较短的持有期如一、三个月中，优秀组的表现与有效市场理论的预期相同，在三个形成期下都没有发现动量效应；良好组的动量效应总体上比优秀组的强烈，但是也比合格组强烈，而且该组的动量效应随着形成期的增加而减弱。作为信息披露质量最差的组别，合格组中并没有发现显著的动量效应。在最长的六个月持有期中，动量效应却仅在良好组没有出现。
三、实证分析和政策建议
1、实证分析
股票的信息披露质量在一定程度上对投资者的投资决策产生了影响，因此在形成期为一个月和三个月的动量组合中，优秀组并没有动量效果出现而良好组的动量效果强于优秀组。这一现象可以用一般的动量形成理论来解释：对于信息披露质量较差的股票，其信息传递速度慢，投资者也更加倾向于相信自己获得的私人信息，所以动量效应就产生了。又由于国内股市的投资者多为个人投资者，多注重于短期投资，所以随着持有期的增加，以上所描述的现象逐渐减弱。这或许可以对持有期为六个月所呈现的“反常”现象进行一定的解释。
但是合格组的表现无论形成期的长短，都不能很好的用一般的动量理论来解释。对此笔者认为，中国的小型股票投资者多数是用储蓄存款来进行投资，因此十分谨慎，对于信誉过差的公司戒备心也较为严重，所以对合格这一类公司的投资相对较少，因此在该组的股票交易中并没有发现比较明显的动量效应。
从上面的实证分析我们还可以看出，良好组在短形成期中有极大的动量效用。事实上，良好组有269只股票，远远多于其他两组，而且从整个深交所来看，绝大部分的股票也属于良好这一类，即这一组的股票是小型股民最经常的投资选择。在投资主体选择上产生的极大的动量效应说明国内股票市场并不十分有效，股市上存在着跟风、盲从的风气。
2、政策建议
第一，继续加强对股票市场的制度建设，增加信息透明度。一方面政府应该鼓励更多更有效的信息披露途径和方式，让广大投资者更加便捷的接触到相关的信息；另一方面对于信息披露屡次出现问题的企业，要进行相关的惩处，突出建立一个信息透明市场的决心。为中国证券市场的健康发展奠定基础。第二，加大对价值投资观念的推广，减少股市投机性投资。引导股票投资者在投资时多关注与公司基本面相关的消息，提高信息披露质量等相关指标的认可度和使用程度，从而减少投机投资者的行为，鼓励健康长期投资。这样有利于股票市场的稳定乃至整个经济运营的稳定。
【参考文献】
[1] Jegadeesh N，Titman S. Returns to buying winners and selling losers： Implications for stock market efficiency [J].Journal of Finance，1993（48）.
[2] Barberis N，Shleifer A.，Vishny R.A model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics，1998（49）.
[3] Daniel，K.，Hirshleifer，D.，Subrahmanyam，A.Investor Psychology and Security Market Under—and Overreactions[J].Journal of Finance，1998，53（6）.
[4] Hong H.，Stein J.A Unified Theory of Underreaction， Momentum Trading， and Overreaction inAsset Markets[J].Journal of Finance，1999（6）.
[5] 朱战宇、吴冲锋、王承炜：股市价格动量与交易量关系：中国的经验研究与国际比较[J].世界经济，2003（8）.
[6] 周琳杰：中国股票市场动量策略盈利性研究[J].世界经济，2002（8）.
[7] 王永宏、赵学军：中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001（6）.
[8] 马倩：中国股票市场动量效应实证研究[D].华中科技大学，2006.
[9] 徐婕、肖峻：证券投资基金动量交易行为的经验研究[J].金融研究，2006（10）.
股票交易所得税的国际比较与借鉴 第6篇
资本利得税是对资本利得 (低买高卖资产所获收益) 征税。常见的资本利得有买卖股票、债券、贵金属和房地产等所获得的收益。
股票交易所得税是以股票在买卖过程中产生的增值所得为课税对象而征收的一种税, 属于资本利得税的范畴, 该税种是针对实际发生的交易增值额而征收的。按纳税人的不同分别征收个人股票交易所得税和企业股票交易所得税, 该税种的特点是具有不稳定性和不可预见性。
二、国外股票交易所得税制度分析
目前在大多数的国家税收制度中, 股票交易所得税都是作为资本利得税的一个重要项目来征收的, 但各个国家和地区对待股票交易所得的具体税务处理不同, 归纳起来主要有以下几个方面。
(一) 对股票交易所得免税
实施股票交易所得免税政策的国家认为股票交易所得属于不可预期的、具有风险的增益, 因此根据不同情况进行免税。
1. 对企业和个人的股票交易所得都免税。
如香港、新加坡、台湾、新西兰、希腊等国家和地区。香港税法规定对资本利得一般不征税, 但如果投资者在短期内频繁炒作而获利, 其所得可被香港税务当局裁定为经营性所得, 并入其他所得计征薪俸税;新加坡税法规定对投资股票所赚取的资本利得不征公司所得税;台湾曾在1974年与1989年两度对企业与个人全面开征证券交易所得税, 但都仅维持一年即停征至今。
2. 对企业股票交易所得征税而对个人股票交易所得实行免税。
凡属企业行为的, 将股票交易所得并入利润内征收所得税;凡属个人行为带来的增值收益则实行免税政策。
如日本税法规定法人买卖股票取得收益要缴纳法人税, 但买卖亏损, 则可以从当年其他受益中予以扣除;对个人的股票买卖收益原则上不征税, 但年买卖股票次数在50次以上, 数量达20万股以上者要征交易所得税。
瑞士、巴西、墨西哥等国规定对公司的股票交易所得征收所得税, 但对个人取得的交易所得不征税。
(二) 对股票交易所得征税
1. 对股票交易所得单独征税。
即将股票交易所得从企业和个人所得中分离出来, 不再计入综合课税所得而单独按率计征。如英国目前征收的一个重要税种就是资本利得税, 其中包括对股票交易所得征税, 并且从2010年6月开始将资本利得税率从18%提高到28%。
2. 对股票交易所得纳入普通所得征税。
有的国家认为证券增值收益属于资本利得范畴, 与普通所得税一样征收所得税或资本利得税。
如美国将资本利得作为一般所得并入个人所得和企业所得, 根据纳税人是自然人还是法人, 统一征收个人所得税和企业所得税, 并依其持有时间长短实行不同税率, 持有期5年以上的资本利得适用18%的税率, 持有期1-5年的资本利得适用20%的税率。此外, 如果长期与短期资本损失大于资本增益时, 其损失可冲抵一般所得, 对资本亏损的处理分为公司和个人, 对个人的资本亏损, 每年限额扣除3000美元, 不能抵扣的结转到下一年度资本利得和亏损的净值计算中, 短期亏损先于长期亏损扣除;对公司的资本亏损, 可前转3年和后转5年抵减资本利得。
日本对个人的资本利得实行20%的比例税率征收所得税, 另外还征收6%的地方税, 但对公债、公司债券等特种证券免税。对于企业的资本利得, 并入法人总所得中征收法人所得税, 其法人所得税的税率为42%。
三、国外股票交易所得税经验借鉴
作为证券市场的重要组成部分, 股票市场具有优化资源配置、促进经济发展的积极作用, 但其投机性和不稳定性又决定了其具有引起经济波动的消极作用。由于股票市场的波动性和不可预见性以及对整个证券市场的影响是不容忽视的, 因此从各国对股票交易所得的税务处理情况来看, 股票交易所得税是极为复杂的, 虽然有跟各国国情相适应的特殊性但又不失值得我们借鉴的共性, 我们应该取其长避其短, 进一步完善与我国股票市场发展相适应的税收制度。
(一) 股票交易所得税是对股票市场进行调控的重要手段
从国外开征股票交易所得税的情况来看, 绝大多数国家尤其是股票市场比较发达的国家和地区都对股票交易所得进行征税, 并且成为增加财政收入、抑制股市投机、优化资源配置的重要经济调控手段。我国股市目前已经出现泡沫、投机动机泛滥, 并且股权分置改革前后持有股票的成本收益差距过大, 因此很有必要有针对性的开征股票交易所得税。
(二) 长短期股票交易所得实行区别对待政策
按照一定的持有期限将股票交易划分为短期持有的交易所得和长期持有的交易所得, 在划分时间界限方面大多数国家采取以1年为界限。在税收待遇方面, 通常对短期持有的交易所得实行较高的税率, 对长期持有的交易所得实行较低税率, 甚至给予免税待遇, 以达到鼓励长期投资和抑制短期投机的行为, 促使股票市场长期平稳运行。
(三) 对股票交易所得实行低税和优惠政策
鉴于股票市场强大的积聚和转化资本的功能以及降低投资者的投资热情, 绝大多数国家和地区都采取低税负以及优惠政策, 只是对具有投机性和限制性的交易行为征收较高税额。我国也可借鉴对于从轻原则, 合理设计税率水平。对企业的股票交易所得税仍合并计入企业总所得征收企业所得税, 个人的股票交易所得税率可适度调低至世界平均个人股票交易所得税率, 这是保持适度的投资激励所需要的。除此之外, 我国的股票交易所得税处于起步阶段, 最好实行比例税率, 技术操作相对简单;对于投机旺盛时, 可考虑实行超额累进税率这种较为严厉的税收调节手段。
(四) 股票交易损失允许抵扣股票交易所得政策
在对资本损失的处理上, 绝大多数国家允许资本亏损抵扣, 而且多数国家规定股票资本损失只允许抵免股票资本利得, 不足抵扣的部分可以在结转未来一定期限内抵补, 只有美国规定允许当年资本损失不足抵扣的部分可以抵免当年的其他所得, 但最高抵扣额度不超过3000美元。这种做法有利于保证投资者税负适度, 也在一定程度上减少了中小股东的税收负担, 保证中小股东的投资热情。我国可以借鉴这种做法, 规定企业股票交易所得只能用投资利得抵扣不能用普通经营所得抵扣, 个人股票交易亏损也只能用投资利得抵扣, 抵扣剩余部分可无限期结转至以后年度再加以利用。
(五) 实行区别对待流通股投资者的税收政策
我国的企业所得税法规定, 企业从事证券买卖所获得的差价收益列入企业所得范畴, 统一征收企业所得税, 这与多数国家相关税法规定一致, 而我国的个人所得税法规定个人从事证券买卖所取得的差价收入应列入财产转让所得, 按20%的税率征收个人所得税, 这其中包括个人转让上市公司限售股所获得的收益。虽然该政策在一定程度上减少了股票市场收入差距, 也体现了税收公平原则, 但对于税率高低的问题还有提高的空间, 因为限售股持有者持有成本太低而交易所获收益过高。因此, 根据我国股票市场改革的现状, 应该对上市以前持有的低成本股票在上市交易后征收较高的税额, 同时鉴于我国股票市场正处于发展不成熟阶段, 也为了避免征收股票交易所得税打击中小投资者热情进而影响股票市场的稳定发展, 建议对在证券交易所购买股票进行交易的股票所得实行免税。
参考文献
[1]国家税务总局税收研究所.外国税制概览 (第三版) [M].北京:中国税务出版社, 2008
[2]梁燚.我国资本利得税的建立与完善[J].合作经济与科技, 2010 (1)
[3]黄湘源.对资本利得征税的要义在于税收公平[J].第一财经日报, 2010-01-05
股票交易 第7篇
最近, 为落实国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》精神, 财政部、国家税务总局印发了《关于在全国中小企业股份转让系统转让股票有关证券 (股票) 交易印花税政策的通知》 (财税[2014]47号) 。《通知》明确, 在全国中小企业股份转让系统买卖、继承、赠与股票所书立的股权转让书据, 依书立时实际成交金额, 由出让方按1‰的税率计算缴纳证券 (股票) 交易印花税。《通知》自2014年6月1日起执行。
股票交易 第8篇
作为新兴领域的行为金融学认为,证券市场价格不仅由证券内在价值所决定,还在很大程度上受到投资者行为的影响,即投资者心理、行为带来的证券市场价格变化。由于行为金融和心理学认为人的注意力是有限的,当投资者面对大量信息时,对于信息的搜集、处理只能选择性地注意(Kahneman, 1973)。因而,对于交易者对市场中标的物的这种有限注意则体现在关注度指标选择与度量上。为此,而关注度作为行为金融学可数量化研究的一个核心内容,也是近年金融学的研究热点。
当面对大数据时代的大量信息,投资者遇到的主要问题不再是是信息过多,而是注意力有限。所以,投资者不得不将有限的注意力资源进行合理分配,这将致使被投资者注意到的信息会被用于决策中,而其他的信息将会被忽略,或是暂时不能反映到决策中。从而,这些信息并不是主动地会被反映到股价当中的,而是通过投资者对信息的注意,然后经过自己的思考决策才会反映到股价当中,所以,对于投资者关注行为的重要性我们不能将其忽视,其对股价的影响更不能忽视。
由于股票价格的表现会引发众多投资者的关注,可能会导致注意力驱动的交易行为。因此,在 “基本面决定价值,价值决定价格”的前提条件下,不妨有疑问,当控制了影响价格的基本面因素时,关注度行为是否还会继续影响着价格?因此,基于多数文献所持“基本面信息影响价格相关变量变化”的结论基础上,研究投资者关注和股票价格之间的影响机制,能让我们更好地了解投资者行为对市场的影响, 深化对股票市场价格变化的微观机理的认识。
基于行为金融学的基础理论———期望理论的主要内容,投资者更加看重财富的变化而不是最终量, 也就是价值是由财富的变化决定的而不是个体的最总财富。同时,通常所谓的交易指的是通过差价来获利的,因此,本文将从最终量(股票价格)和变化量 (股票价格差)两个角度,考察关注度对价格的影响机制。
二、文献回顾
近年来,大量的研究者分别从理论和实证两个方面研究金融市场的异常现象问题,如D.Hirshleifer等(2009)研究了投资者对于金融新闻的过度反应和不足反应等现象,S.Dellavigna等(2009)发现一周之中的周末对投资者反应的影响,D.Lou (2008)还发现相关广告对投资者决策的影响等金融现象。这些异常现象的问题都可以归结为关于投资者注意力稀缺的问题。而注意力稀缺的问题早在20世纪80年代随着行为经济学的逐渐深入就引起了人们的关注。Kahneman(1973)认为注意力是一种稀缺的认知资源。随后,心理学家Thorgate(1990)提出了“注意力”概念并对注意力经济和心理学的发展做了专门的探讨。在1994年Richard A,Lanham在对 “注意力经济学”中形象地描述我们现在是信息过剩的时代,稀缺的注意力资源的配置是一个重要的问题。在国内,研究学者们也对注意力进行了广泛的研究。杨宇立、瞿建波(2000),钱志发、杨美成(2001)、 黄璐、李蔚(2002)等分别探讨了注意力的资源性和有限性。
随着有限注意力研究的深入,对于其代理变量也成为了研究的新课题。Hou,Peng&Xiong(2008)、 Yuan、Islam A&Zaman H (2009)、Seasholes & Wu (2007)以及Barber(2008)等采用与市场有关变量来考量投资者关注度。Da(2011)等指出,用这些间接代理变量的研究,都是要以投资者已经关注了关于股票的这件现象为前提,才可以建立这些代理变量。 Da(2011)等实证发现网络的搜索量数据更能准确的代理投资者关注度。随后国内的一些学者如宋双杰等(2011)基于国内的搜索引擎的使用趋势,多数采用用引擎的数据来代理有限关注度指标做相关的研究,这一突破带给金融市场的研究带来的变化是深刻的。历来探讨价格变化的原因基本上是集中在基本面因素上,如党建忠等(2004)、陈述云(2001)、 戴丽萍(2004)、陆正飞和宋小华(2006)、刘自军 (2008)及刘凤玲(2010)利用市场变量与个股财务指标来衡量对价格等相关变量存在显著影响,而且基本面因素对投资者等做决策也是至关重要的,如马春林等(2002) 分析股评家评股所关注的基本面因素,但是还是不尽理想,关注度提出之后,许柳英等 (2005)分析了公众注意力对不同类型投资者买入行为的影响,饶育蕾等(2009)考察了媒体注意力与股票月度收益之间的关系,发现媒体对上市公司的关注度越高,在接下来一个月中,其股票的平均收益率越低。俞庆进和张兵(2012)利用百度提供的百度指数来搜集数据来代表有限关注度指标,研究中国创业板的数据,发现投资者的有限关注能给股票带来正向的价格压力及压力发生反转现象。赵龙凯等 (2013)使用百度公司提供的上市公司的搜索量数据来衡量股票受关注的情况,并研究发现高关注度的股票平均收益率显著地大于低关注度组的股票。刘峰等(2014)基于金融板块股票的百度搜索量数据, 发现媒体、投资者在影响股票收益的过程中,媒体关注度与投资者关注度具有不同的作用,并且他们之间存在显著的正向交互作用。这表明了人的心理非理性因素对于价格的影响是不容忽视的。
上述文献分别探讨基本面对于价格相关变量的影响,或是关注度对价格相关变量的影响。本文将在约束基本面影响后,探讨关注度、基本面变量对价格及价格差相互影响,并且利用格兰杰因果检验,检验价格与关注度之间因果关系,其后,还利用脉冲响应分析,分析关注度与价格的动态响应模式,最终得到两者的具体的影响关系。
本文主体思路:第二部分介绍一些相关的文献; 第三部分建立股票价格与关注度之间模型;第四部分为实证研究,主要验证各模型变量之间的相互影响,首先对模型的实证研究,其次进行脉冲响应分析和格兰杰因果检验,确认变量之间影响模式;第五部分为结论。
三、理论模型及样本数据
(一)理论模型
大量关于公司基本面的文献研究表明,基本面指标是股票价格的一个重要影响因素,而最近的关注度研究也验证了关注度影响着股票价格相关变量,然而,关注度是如何影响股票的价格,当控制了影响价格的基本面因素时,关注度行为是否还会继续影响着价格?基于这些疑问,我们建立如下模型:
假设:基本面指标和关注度指标股票价格的影响因素:
由于是离散等间隔数据,我们可以对上述方程差分,得到如下模型:
此目的是控制基本面指标,观察关注度变化带来股票价格的影响,如果得出这种影响在统计上是显著的,那么则可以认为投资者关注行为对股票价格的存在行为上的影响,可以得到相关结论。
(二)样本数据选取及说明
考虑到主板市场公司规模较大、业务较多等原因,百度的搜索指数会含有许多非证券投资者的搜索信息,而创业板的公司多数较为年轻,且其交易主体主要为中小投资者,同时个体投资者通过搜索相关信息的可能性更大,因此百度指数在创业板上投资者的关注度指标更具代表性。样本数据主要集中在深圳证券交易所创业板中选取,由于创业板的各个行业分类中股票数目较少,因此选择了所包含的股票数目较多的4个行业的股票,分别为制造业、信息技术业、传播文化业和服务业,各从中选取10支股票,时间跨度为2011年1月1日到2013年12月31日。同时剔除了搜索股票数据不完整的和其简称有歧义性的三支股票。最终得到了37支股票。本文是采用俞庆进等(2012)确定关键词的方法,基于证券简称和证券代码搜索量之和构建投资者的有限关注度指标。其他股票相关指标来自于恒生聚源数据库和锐思数据库,其中,股票的价格指标采用的是当日的收盘价。
而公司的基本面指标主要是具有代表性的财务指标,并参考了有关文献认可的指标,根据指标的代表性、简易性,本文选取了代表盈利能力的净资产收益率、偿债能力的速动比率、流动比率和营运能力的总资产周转率等财务指标。
本文包含指标分别为:Att(有限关注度指标)、 Roe(净资产收益率)、Qckrt(速动比率)、Currt(流动比率)、Totassrat(总资产周转率)和P(股票每日价格),ΔP(股票价格差,△Pi=Pi,t―Pi,t―1)。
四、实证研究
(一)建立实证模型
很多学者已经验证了基本面指标是股票价格的一个重要的影响因素,由于基本面数据大多为季度数据,而我们选择的价格为日度数据,若选择季度价格,则降低股票的价格波动性,而为了研究在控制了公司基本面的影响约束后,关注度对价格的影响,我们则将股票按基本面数据进行分类,因此,每一类的股票中基本面因素都是相近的,即控制了基本面因素对价格的影响,从而,在每类中检验关注度是否影响股票价格。
为了避免伪回归问题,本文对研究的相关的每个指标都进行单位根检验,指标包括价格(P)、每股收益率(R)、有限关注度指数(Att),所有的单位根检验LLC(Levin-Lin-Chu)检验和ADF检验结果都在1%水平下拒绝原假设(存在单位根),因此得出本文选取的相关指标的序列都是平稳的。
同时,基于Hausman和F检验的结果,我们采用面板数据的固定效应模型进行分析,并设计了关注度与最终量(股票价格)的影响模型(3)如下:
Pi,t、Pi,t―1分别表示第i支股票在第t、t-1期的价格指标,Atti,t、Atti,t―1分别表示第i支股票在第t、t-1期的有限关注度指标,β0代表总体均值截距项,αi表示截面对总体均值偏离的截面截距项,εi,t代表随机误差。
首先,对于全部样本数据进行实证,然后将样本的股票基本面指标用聚类分析进行聚类分组,共分为四组,再观察分组后的价格与关注度之间关系及其变化,实证结果如表1:
注:β 值即为模型 (3) 中 Att 的系数,*、**、*** 分别表示在 10%、5%、1%的水平下显著,R2表示模型中判断系数。
由表1结果发现,在不控制基本面因素的影响时,所有的股票的价格与关注度指标的关系是显著的,因 β2、β3系数在1%的水平下,是显著成立的。 在分组后,即控制基本面因素的影响时,每组的 β 值都是在1%的水平下显著成立,并且,β 值都有所减少,因此基本面因素解释了一部分关注度对股票价格的影响,而且在不同的基本面影响下,β2都是为正数,β3都是为负数,说明了关注度是影响价格的一个因素,且当期的关注行为对股票价格有正向压力,若提高当期的关注度可以增加价格,但是滞后一期的关注行为会对价格产生反向压力,若滞后一期的关注度越高,可能引起股票价格的反转形式,同时从系数的绝对值的角度观察,可以发现,滞后一期关注度的系数绝对值小于当期关注度的,即说明滞后一期的关注度行为对股票价格的影响不及当期关注行为的影响大,也就是说,如果所有的投资者在当期仍保持与前一期一致的关注行为,则对股票的价格还是有正向的影响的。因此,通过模型6,从控制了基本面因素的角度,验证了关注度这种非理性因素对股票价格的影响,同时也验证了我们提出的模型2的正确性。
基于上述最终量(股票价格)的模型得到了响应的结果,下面,将从变化量(价格差)出发,建立与关注度的固定效应模型如下:
在控制基本面因素影响下,利用模型4进行实证,结果如下表2:
注:γ 值即为模型 (4) 中 Att 的系数,*、**、*** 分别表示在 10%、5%、1%的水平下显著 ,R2表示模型中判断系数 。
从以上结果可以分析出:在控制了基本面因素的影响后,无论是当期的还是滞后一期的关注度对价格差都是有显著的影响,而且与对股票价格的影响方式相同:当期的关注度对价格差有正向的影响, 并且大于滞后一期的关注度的影响,同时可以发现, 基本面因素可以解释一部分关注度对价格差的影响,再一次验证了我们假设的模型2的正确性。
(二)格兰杰因果检验
通过以上模型的检验,可以发现关注度对价格有显著的影响,但是,对于两者具体的影响关系、因果关系还未知,因此接下来,利用格兰杰因果检验, 检验一下股票价格与投资者关注度的因果关系。具体做法:首先,仍然控制基本面因素的影响,然后,在每类中分别进行1到4阶滞后的格兰杰因果检验 (下同),结果如表3。
注:lag 值为滞后的阶数, 例如 p→att 表示检验 p 是否是 att 的格兰杰原因,其他表的也同理 *、**、*** 分别表示在 10%、 5%、1%的 。
在表3的结果中,即检验股票价格与关注度的关系的格兰杰结果中可以发现,在1%、5%的水平下,股票价格在滞后2阶内都显著的是关注度的格兰杰原因,第三类中滞后3、4阶时显著性并不是很高,因此认为股票价格是关注度的原因;相反地,除个别滞后阶数时显著性不高外,关注度也是股票价格的原因。
(三)脉冲响应分析
基于以上的实证结果,可以发现两者是互为双向格兰杰因果的,相互影响,而不妨疑问,两者如何相互影响的?关注行为对股票价格的推动程度和方向又是怎样的?两者的动态的响应模式又是怎样的? 因此,利用脉冲响应技术,考察两个变量间的动态响应模式,实证结果如图1、2所示:
由图1可知,一个标准差新息的冲击后,关注度自身有一个逐渐递减的正向响应,前3期的递减速度较快,随后仍然缓慢的递减;而给价格P一个正向冲击后,关注度立刻增加,在第3期到最大,然后在第4期略有波动随后逐渐平稳,因此,从短期来看,股票价格的变化可以引起人们的关注,使关注度有迅速的递增趋势,从长期来看,价格对关注度有稳定的正向影响。在图2中,价格对于自身的一个信息的冲击是逐渐递减的,而对关注度新息的冲击,在初始期(当期)是正响应,但是随后开始递减,并在第2期达到最小,之后逐渐递增,从第9期开始逐渐平稳,因此,初始期关注度会引起股票价格的增加,随后会引起股票价格递减的,但长期来讲,关注度对于股票价格还是有持续稳定的正向影响。
综合上述对股票价格的实证分析可知:股票价格与关注度是双向格兰杰原因,价格是产生关注行为的一个原因,同时,关注度也是影响股票价格的。这也同时验证了我们提出的模型(2):在控制了基本面指标对价格影响的情况下,关注度仍然是股票价格的一个影响因素。从模型和脉冲响应分析可以发现,当期关注度的提高会带动股票价格的提高,但是,第二期开始,这种递增的趋势就会反转,这也呼应了俞庆进和张兵(2012)的研究,他们发现投资者的有限关注能给股票带来正向的价格压力,而这种压力会很快发生反转,但不同的是,我们发现,随后第二期反转之后,还有递增的趋势,也就是说对于长期投资来讲,人们的关注度行为对股票价格的影响是正向的,而且具有稳定缓慢递增的趋势。而且,同样的关注度的当期的正向影响是强于滞后一期的关注度的影响的。 因此,当我们控制了上市公司的基本面指标时,从投资者的行为角度考虑关注度对股票价格的影响时,可以看出,股票的价格不仅仅是受基于公司或市场等的宏观、微观的经济指标影响,还受投资者由于心理因素而导致的行为影响。
五、结论
本文通过对百度指数数据的搜集、整理来替代关注度指标,通过控制公司基本面的影响,研究关注度指标对股票的股票价格及价格差影响关系。通过模型实证主要得出以下结论:
通过实证分析,可以发现公司的基本面因素一定程度地影响着关注度对股票价格的影响,同时在控制基本面因素的影响时,仍然验证了关注度对股票价格的影响,无论是最终量(股票收盘价)和变化量(股票价格差)都是受关注行为影响的。而且若是当期的关注行为同滞后一期的关注度一样多时,对股票价格和价差的综合影响仍是正向的。而且价格与关注度是互为双向的格兰杰因果的,两者相辅相成,相互影响。进而通过脉冲响应,可以发现关注度行为对当期的价格有一个正向的响应,但随后一期将有反正现象,即具有反向压力,因此,关注行为对价格短期内会有反转型的波动影响,但是长期仍是具有正向响应的,从长期来看,关注行为可能会给投资者带来超额收益。
基于此,此后在考虑投资者的非理性因素做投资决策时,若是考虑关注行为,不妨把股票价格看成一个长期观察的指标,因关注行为对其有长期的正向响应,若可以掌握这种变化的机制,可能会获得超额的收益。从而对投资者而言,有利于他们更深刻的认识到人的行为因素和心理因素对股票市场的运行和资产价格的影响及特征。
股票交易 第9篇
一、右侧交易法的缘起及其内涵
依据投资的趋势分析理论, 证券市场上股票价格运行波动的方向即运行趋势不外乎三种, 即上升方向趋势、下降方向趋势和水平方向趋势。由于中国股市目前实行的是做多才能盈利的交易规则, 使得股民更多地是在股票下跌中寻找最低点买入机会以便获得盈利, 从形态理论来看, 多表现为左侧交易法, 比如在一个V形态的下跌途中, 多半是左面买入, 而等待右面上涨时卖出, 不少机构投资者也称道此交易法则。但是, 仔细分析, 左侧交易法就是在下跌途中不断猜底, 并抄底的交易方法。这种方法, 在牛市上行趋势下中途换挡时使用没有多少风险, 可是, 在熊市中这种交易法完全不具备操作的安全性, 一是因为跌无止境, 看似抄底买入仍难免被套;二是短线投机者众多, 买入后的最佳卖点往往稍瞬即逝, 很难捕获, 尤其在诸如2008年的股灾中用左侧交易, 股民将遭遇投资收益的“滑铁卢”。
以上可见, 所谓左侧交易, 也叫逆向交易, 其特点是, 在价格抵达或者即将抵达某个所谓的重要支撑点或者阻力点的时候就直接逆向入市, 而不会等待价格转势。在熊市中, 这种交易自然难以避免亏损。因此, 不少理性投资者采用了与之对应的右侧交易法来进行稳健的操作。
所谓右侧交易。就是投资者在一只股票真正见底并走出“V型”底, “W底”或“头肩底”形态时, 在图形的右侧选择介入以实现盈利目的的一种交易方法。这是一个能持续战胜市场的法则。
二、右侧交易法的实战意义
实战中的右侧交易法, 主要有以下积极作用:
1. 降低投资者股本缩水和亏损的风险。
投资者在中国A股市场中, 成功的要素取决于选择何时进场, 也就是时间要素第一。在股价上升通道中, 在快速扬升前介入都是合适的。然而在熊市, 何时进场就显得十分关键, 对投资者股本的影响也很大。因为一个熊市的初级阶段, 普通人根本无法判断这个熊市到底是“一般熊市” (指数下跌30%) 、“大熊市” (指数下跌40%) 或“股灾” (指数下跌超过60%) 。如果是左侧交易法, 在下跌阶段买入, 难以先知先觉知道底部在哪里, 一旦猜错, 指数继续下跌, 那么本金就会大大缩水。假设买进的仓位被套牢5%~10%, 而这时候底部的确形成, 开始翻转上升, 则也要等指数上涨6%~12%才能回本, 就是说, 赚钱也得等弥补前期的亏损才行。可是, 采用右侧交易法则不然, 因为介入的时候, 底部已经探明, 因而基本没有股本缩水和亏损的风险。
2. 增进投资者盈利的机会和能力。
在股票K线“V型”底, “W底”或“头肩底”图形态右则买入的投资者, 根据反转形态理论, 其形态颈线突破后的最低理论升幅应该是图形态底部到颈线的垂直距离, 因此, 投资者只要耐心持股不动, 就会获得预期的收益率。
过去几十年中收益率排名前100名的基金, 几乎都是右侧交易法的有效执行者。从60年代杰克催佛斯基金, 到70年代彼特林奇的麦哲伦基金, 到80年代~90年代欧尼尔的新美国成长基金, 成功均来自于右侧交易法。
3. 右侧交易法易于鼓舞投资者信心。
右侧交易法一般是用在下跌市的尾声, 尤其是熊市的尽头。漫漫熊途中, 由于投资者经历了一波又一波的股价杀跌, 其投资信心遭受巨大的打击, 经历了从悲观叹息、到失望再到绝望的心路历程, 此时采用右侧交易法, 能让投资者摆脱恐惧, 看到赚钱的契机, 这对于恢复长期熊市中投资者的信心自然会起到十分重要的作用。
总之, 右侧交易就是做趋势的跟随者而不是预测者, 是一种上佳的投资策略, 具有重要的实践操作意义。
三、运用右侧交易法应该注意的问题
右侧交易法运用中, 应该注意以下问题:
1. 右侧交易法其运用的前提是股票下跌后探出底部, 并且股票K线在底部出现具备右侧交易的“W型”等反转形态。
如果在行情下探到某一价位, 股票运行做“W型”等反转形态失败, 则右侧交易法不宜实施, 因为此时股票长期或中期底部并未真正出现还有向下时运行空间。
2. 如果真正的底部探明, 右侧任何时机介入都是可以的, 但
现实投资中, 做底部一般非常复杂与艰难, 且反复无常, 所以科学的右侧交易介入时机必须是W型”等反转形态真正确立, 其标志是股票价格突破颈线的3%或站上颈线位3个交易日。
3. 股票底部走势做圆弧底形态一般需要较长时间, 因此, 右
侧交易法在这里表现为圆弧底形态右侧任一点位买进应该都能去的投资收益。
4. 左侧交易并非一无是处, 在短期趋势中, 其操作价值不能否认。而右侧交易法在中长期趋势中, 更具积极实战意义。
综上所述, 投资的真谛在于获利, 因此, 除了投资风险的防范外, 如何选择更佳的投资方法提高盈利水平显得十分必要, 尤其是在长期熊市下跌市道里, 右侧交易法实乃是这样一种较为理想的实战技法。
摘要：股民投资的目的在于追求以最少的投资资本获得最大的收益, 因而必须高度重视投资方法和技巧。本文在简析左侧交易局限性的基础上, 探析了右侧交易法买入的实战意义及其运用中应注意的问题, 期望对股民的投资活动有一定启迪与帮助。
关键词：股民,股票投资,右侧交易法,实战意义
参考文献
[1]吴晓求:《证券投资学》[M].人民大学出版社, 2009.2第三版
[2]郑忠:《证券投资实务》[M].高等教育出版社, 2002.7.第一版
[3]赵迪:《基金经理》[M].清华大学出版社, 2007.3
股票交易 第10篇
摘 要 2008年初实施了从紧货币政策,外部经济环境发生了变化,这种变化是否对股票市场产生影响?对股票交易额会产生什么样的影响呢?本文采用事件分析方法,研究从紧的货币政策的实施对上市公司股票交易的影响。
关键词 事件研究方法 从紧货币政策 股票交易
一、样本选取
本文以上市公司的每日股票交易金额为研究对象,选取2007年9月5日至2008年2月2日期间的30家公司(从每个行业中随机抽取一家公司组成的样本,但不包括上市时间太短、数据太少、无法进行实证分析的个别企业)的日股票交易金额为样本进行研究分析,数据来源于CSMAR系列研究数据库。
1.样本事件窗和估计窗
从紧的货币政策是在2008年1月3日正式发布,所以以颁布日的当日为基准点(T=0),把基准点前后各30天划为事件事件窗(-30,-29,-28,…,-2,-1,0,+1,+2,…,+28,+29,+30)。而事件窗之前的90天划为事件估计窗(-120,-119,…,-32,-31)。
估计窗 事件窗
t=-120 t=-31 t=-30 t=0 t=30
2.对AR和CAR进行t检验
(1)AAR检验
提出假设 H: =0 H: 0
首先,计算各公司的每日实际收益率,运用公式 其次计算出每个公司的预期收益率。
运用公司E(R)= 。计算出的结果如下:
其中,估计期的随机干扰项为 ,该随机干扰项在估计期的期望为0,方差为 。
其次,计算第i只股票在事件窗(-30,30)内获得的超额收益率AR,计算公式为AR=R-E(R)。然后,分别计算各只股票在事件窗内每日的平均超额收益率AAR并进行统计检验,计算公式为=。其中,N为
二、实证研究结果
由以上分析,可得出以下的结果:
第一,从两个检验来看,从紧的货币政策颁布之前10天左右,CAR的t值就开始上升,并且到颁布之后的一段时期内t值都比较大,该政策的实施对股票交易额起到了比较显著的影响。之所以会有这样的结果,是因为在政策正式颁布之前,就已经有消息透露,从而对于极度敏感的股市交易产生了影响。这也是股票市场作为国民经济“晴雨表”的原因之一。
第二,从紧货币政策的颁布对股市交易的影响是正面的。其原因可能在于:一方面,银行提高了贷款利率,使得企业更多地依靠股权融资,这就加大了股票市场的交易量;另一方面,政策要求扩大股市直接融资,也为这种结果做了一定的铺垫。
参考文献:
[1]彭武珍,袁毅贤.中国货币政策的股票市场传导路径分析.浙江统计.2007.08.
[2]吴世农,黄志功.上市公司盈利信息报告、股价变动与股市效率的实证研究.会计研究.1997.4.
[3]周一虹,孙小雁.中国上市公司环境信息披露的实证分析.会计与审计.2006.11.
股票交易 第11篇
关键词：场外交易市场,做市商,混合交易制度
一、引言
交易制度设计的目的是形成价格发现机制, 提高市场流动性。而设计原则是, 在场外交易市场体系内, 对于公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让也应有所区别。由于发行条件不同, 公司应履行的信息披露义务不同, 公司股份的投资风险也不同, 因此, 应对公开发行和非公开发行的公司的股份转让制度有所区别。所以场外交易制度的发展方向是, 在代办转让系统目前的集合竞价制度下引入做市商制度予以补充, 提高市场的流动性, 但有必要通过一定的制度设定提高做市商的做市动力。而对于在产权交易所的非公开发行公司目前还是采用柜台转让的方式, 当形成了一个全国联网的统一信息平台后, 可引入多元做市商制度, 形成有效的价格发现机制和形成机制, 提高市场的流动性。实质上就是混合交易制度, 混合交易制度的优势在于, 能在一定程度上提高市场流动性, 并且不存在交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷;但难点是存着“做市商困境”混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。所以我们再设计混合交易制度时, 要做出提升做市商作市动力的制度安排, 如“大宗交易的延迟报告制度”。综合考虑我国场外证券市场的情况, 依据制度变迁理论“路径依赖”的原理, 应保留目前在场外证券交易市场上的协议转让模式。在发展混合交易制度的同时, 应该设立场外协议转让模式作为补充, 投资者可以在做市商交易系统之外, 通过该模式直接成交。总体上看, 这种方式既兼顾了市场公平, 又在很大程度上保证了做市商的合理利益。
二、传统做市商制度与混合交易制度的比较研究
(一) 做市商制度的两种方式
严格意义上的做市商制度是指传统的竞争性做市商制度, 即由做市商向市场提供双向报价, 投资者根据双向报价与做市商成交。20世纪90年代以后出现了在竞价交易系统中由做市商承担双向报价义务的交易模式, 一般称为混合交易制度 (H ybrid Trading System) 或者附流动性提供者 (Liquidity Provider) 的竞价交易制度。 (1) 传统做市商制度。传统做市商制度也叫报价驱动 (Q uote-D riven) 交易制度, 是指做市商向市场提供双向报价, 投资者根据报价选择是否与做市商成交, 投资者委托不直接配对成交。相对于竞价交易制度, 投资者无论买入还是卖出股票, 都只能与做市商成交, 而不是买卖双方直接交易, 即在一笔交易中, 买卖方中的一方必定是做市商。一般情况下, 会有多名 (至少有两名以上) 做市商同时对某一股票进行报价。1997年之前的N A SD A Q市场以及伦敦证券交易所市场以传统做市商制度为主。目前, 在一些新兴的O TC股票市场上, 也采用了传统做市商制度, 如日本JA SD A Q市场对部分股票改用传统做市商制度, 台湾股票市场对“兴柜股票”采用传统做市商制度。 (2) 混合交易制度下的做市商制度。在这种方式下, 市场交易主要以竞价方式进行, 虽然也存在做市商的双向报价, 但做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价, 在交易系统中做市商报价与投资者委托没有区别, 交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行。做市商或者承担连续报价的义务, 或者只承担特定情况下 (无其它报价或者其它报价价差过大等流动性严重不足的情形) 的报价义务。在竞价交易系统中引入做市商的主要目的是解决部分股票流动性不足的问题。如欧洲大陆的德国交易所在1998年设立指定保荐人, 亚洲的香港交易所于2001年在权证等产品上设立庄家和流通量提供者, 澳大利亚、韩国股票交易所也在ETFs等产品上引入了做市商。
(二) 两种做市商制度的比较分析
(1) 传统做市商制度的利弊。传统做市商制度的优势在于市场存在着指定的流动性提供者做市商, 而在竞价交易制度下, 只能由投资者的限价委托向市场提供流动性, 因此, 在流动性很低的情况下, 做市商制度最具有优势, 更能增强市场流动性、保证市场成交活跃。此外, 做市商还在辅助大宗交易和证券推介方面具有优势。从做市商角度看, 由于投资者只能与做市商成交, 总体看做市商能够从做市行为中获利, 因而做市积极性较高。尽管如此, 在实践中, 传统做市商制度表现出两方面的重要不足, 特别是在市场流动性得到改善时, 不足之处会日益凸现。第一, 做市商制度下交易成本较高。一般来说做市商市场的买卖价差会高于竞价市场。第二, 较难对做市商的做市行为进行有效监管。虽然从理论上说, 多名做市商之间会相互竞争以提供最优报价、最终实现交易成本最小化, 但实际上, 由于做市商之间有着长期的合作关系, 因此, 对做市商而言, 相互合作进而合谋、以损害市场效率和投资者利益为成本来实现做市商集体利益的最大化, 成为比相互竞争更为明智的选择。 (2) 混合交易制度的利弊。相比竞价交易制度, 由于存在做市商双向报价向市场提供流动性, 因此, 混合交易制度更有利于提高极端情况下的市场流动性, 双向报价客观上起到了活跃市场、方便投资者成交的作用;同时, 混合交易制度本质上是竞价交易制度, 克服了传统做市商制度交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷。但混合交易制度下存着“做市商困境”混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。相比之下, 在传统做市商制度下, 做市商往往可以通过做市行为的获利来平衡所承担的报价义务, 即做市行为具有“垄断性”收益, 因为投资者必须与之成交。因此, 混合交易制度取得成功须具备一定的条件, 如市场须以机构投资者为主、大宗委托的比重较大、较大的报价变动单位等。在不具备这些条件的情况下, 做市商就需要额外补偿以提高做市积极性, 因此, 如何平衡做市商的权利与义务始终是个难题。进而影响混合交易制度的实施效果。
(三) 传统做市商制度与混合交易制度、竞价交易制度的比较
对比传统做市商制度与混合交易制度、竞价交易制度的主要特征, 如优缺点、监管风险、券商盈利模式、交易系统改造/新建成本等, 结果如 (表1) 所示。
三、混合交易制度引入的作用分析
(一) 混合交易制度的作用
就交易制度发展趋势而言, 随着20世纪90年代计算机技术在证券市场的广泛运用, 混合交易制度逐渐成为一种新趋势。总体上看, 混合交易制度起到了两个方面的重要作用, 一是提高了市场公平程度, 有利于打破做市商的垄断交易地位, 这是相对传统做市商制度而言;二是在一定程度上起到了有限的提高市场流动性的作用, 这是相对竞价交易制度而言。这两方面的作用与形成混合交易制度的两种途径密切相关。第一种途径是由传统做市商制度向混合交易制度的过渡。在市场发展到一定阶段、流动性有所提高之后, 传统做市商制度存在的缺陷就会凸现出来。出于追求市场公平等原因, 近年来各主要做市商市场的都开始引入竞价交易制度、制衡做市商对市场价格形成的控制权。具体方式有两种, 一是直接建立竞价交易制度, 取代原有的传统做市商制度, 如伦敦证券交易所于1997年10月推出SETS (Securities Electronic Trading System) , 将部分流动性较好的股票改为采用竞价交易制度, 完全放弃原有的传统做市商制度。二是建立混合交易制度, 在做市商制度中引入竞价交易成分, 如1997年N A SD A Q开始引入竞价交易因素、2003年11月伦敦证券交易所引入SETSm m系统等。出现这种差异主要原因是“路径依赖”交易制度改革往往会因为涉及到各相关团体的根本利益而异常艰难, 因此, 在引入竞价交易制度的同时, 需要顾及原有做市商的利益, 这时, 混合交易制度就成为一种不错的选择。在由传统做市商制度向竞价交易制度的过渡中, 混合交易制度可以部分维持原有做市商的既得利益, 虽然做市商在委托簿中的优先权很有限, 但成为做市商能够使它在大宗交易方面获得一定的优势, 这有利于保持其原有的收益。此外, 成为做市商后, 也能够继续保持原先的其它优惠, 如各种费用减免等。问题的关键在于这一类的混合交易制度不是出于提高市场流动性的目的, 而是为了市场公平的需要。因此, 这一现象的出现并不能说明混合交易制度具有提高市场流动性、从而适用于流动性较低的O TC股票市场。第二种途径是在竞价交易制度中引入做市商。出于解决市场流动性不足的需要, 原先采用竞价制度的市场也开始引入各种形式的做市商, 以做市商的报价来提高市场流动性, 形成了特殊的混合交易制度附流动性提供者 (Liquidity Providers) 竞价交易制度。在这种方式下, 做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价, 交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行, 做市商或者承担连续报价的义务, 或者只承担特定情况下报价的义务。欧洲大陆的德国交易所在1998年设立指定保荐人, Euronext在2001年设立流动性提供者, 亚洲的香港交易所于2001年设立“证券庄家”、“流动量提供者”;在ETFs等产品交易方面, 有澳大利亚交易所设立“做市商”、韩国股票交易所设立“Liquidity Supplier”等。相比竞价交易制度, 这类混合交易制度具有相对优势, 如更有利于提高极端情况下的市场流动性。至于更高效地满足机构投资者大宗交易需要, 则可以通过大宗交易等方式予以解决, 采用竞价交易制度的市场普遍设立了各种形式的盘中、盘后大宗交易平台。但是, 混合交易制度在提高市场流动性方面的作用是较为有限的。这是因为混合交易制度下存在着“做市商困境”混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利来平衡所承担的报价义务。具体来说, 在有利可图时, 其它券商就会主动加入成为“无名却有实”的做市商。在某一证券的价差过大或者没有委托时, 如果券商认为能够通过双向报价来赚取价差收益, 那么, 该券商完全有动力提交双向委托, 事实上充当了做市商的角色, 它们提交的委托 (报价) 实际上也向市场提供了流动性。不仅如此, 即使做市商已经进行报价, 其它券商只要提供稍优的报价 (一个报价变动单位, 在目前的情况下是0.01元或0.001元) , 就可以把原本属于做市商的盈利机会夺走, 即“非做市商”的可以用相当低的“插队”成本抢走“做市商”的盈利机会。也就是说, “无名却有实”的非做市商可以保其“相机抉择”的权力, 在有利可图时可以抢夺做市商的好处;在无利可图时, 由于不承担做市商义务, 非做市商可以不进行报价。相比之下, 做市商却不得不为“名”所累, 不能随意放弃双向报价的义务。显然, 充当做市商的权利和义务不对等。因此, 针对这种情况, 混合交易制度下, 承担做市义务的做市商往往需要额外的补偿, 这些补偿大致来源于四个方面:一是法定责任豁免, 如在突破法律要求的持股比例限制时可以延迟披露、延迟披露大宗交易信息等;二是来自交易所的各项费用减免等;三是来自上市公司的补偿;四是来自市场的补偿, 如有利于提高知名度、有助于获得IPO承销资格等混合交易制度本质上是一种竞价交易制度能较好地维护市场的公平, 但不能有效地提高市场流动性, 因此只能适用于流动性较高的市场, 不适用于流动性特别不足的O TC股票市场。
(二) 我国O TC市场引入做市制度:混合还是传统
目前为止, 主板、中小企业板的实践表明, 上市股票并不缺乏流动性, 因此, 引入做市商制度的必要性并不明显。但不排除未来O TC股票市场, 包括非上市公开发行公司等, 部分股票流动性不足的情况, 在竞价方式 (包括集合竞价) 不能满足投资者需要的情况下, 引入做市商制度将成为解决市场流动性不足的重要手段之一。这样, 就面临两种做市商制度的选择传统还是混合? (1) 混合交易制度的优势与劣势。就我国证券市场现状而言, 采用混合交易制度存在着一些重要的优势。首先, 能够融合竞价制度与做市商制度的优势, 既能发挥竞价交易制度交易成本低、交易公平公正的优点, 又能发挥做市商制度提高市场流动性的特点。其次, 监管相对简单。由于投资者的委托可以与做市商报价竞争, 做市商并不具有垄断地位, 因此该模式下对做市商做市行为的监管并不存在很大的困难。再次, 不需要建立新的交易系统和券商终端系统, 只需对现有系统进行一定程度的修改, 因此, 实施成本相对较低。但混合交易制度也有其内在缺陷, 即较难平衡做市商的权利和义务。前面的理论分析已经表明了这种模式具有内在不足。从现实角度看, 混合模式的难点可能在于, 如何让券商有动力做市。如不放弃集中竞价制度就意味着券商很少有直接来自交易的盈利机会, 因此必须给做市商特殊优惠。从我国实际情况看, 与做市商承担的做市商责任相比, 优惠显得不够充分也不够确定, 海外市场提供的种种优惠在我国可行性都不大。做市商普遍担心收益相对有限而因做市责任带来的损失可能无限, 没有积极性进行双向报价。为解决了混合交易制度下做市商动力不足的难题, 海外的经验是, 由于交易所能够进行的补偿非常有限, 因此, 往往由上市公司对做市商进行补偿, 以及其它一些潜在补偿, 如未来的承销机会等。 (2) 是否允许同时存在其它交易模式。第一, 问题的提出。引入传统做市商制度后, 是否允许同时存在其它交易模式, 使得投资者在做市商交易系统之外直接成交?这个问题的实质在于, 做市商是否完全具有交易垄断地位。如果不存在其它交易模式, 做市商交易系统就是唯一的交易途径, 那么, 对做市商而言, 更容易获得做市利润, 因而具有较高的做市积极性。不过, 带来的弊端也是显而易见的, 即限制了投资者的交易权, 实际上失去对做市商的制约, 因此, 在保护做市商做市利益的方向走得更远。如果存在其它交易模式, 则投资者可以不通过做市商交易系统成交, 从而不必依赖该系统。这实际上意味着做市商即使在做市商交易系统内具有垄断地位, 也不具有完全的垄断地位。比较常见的情况是, 在做市商市场中, 维持做市商的垄断交易地位, 同时, 开辟其它交易途径从而对做市商形成制约, N A SD A Q市场、LSE市场都是如此。第二, 不同交易模式之间的协调。如果同一个股票同时存在着两种或以上的不同交易模式, 那么就会产生一个问题, 即如何协调不同模式下产生的不同价格。在台湾兴柜市场设立初期, 由于兴柜股票仍属于未上市股票, 因此可以继续在盘商处进行买卖, 从而导部分兴柜股票在盘商间的成交量竟大于兴柜交易, 甚至有部份兴柜公司的大股东, 利用兴柜交易冷清的现况, 刻意维持兴柜价格高高在上的假像, 另一方面, 却在未上市盘商间倒货, 夸张交易的传闻。为避免利用合法的兴柜市场来掩护非法的未上市盘商交易, 兴柜市场对交易制度进行了改革, 方向是增加做市商的做市责任, 从而将交易吸引到做市商系统中。因此, 对于不同模式的价格差异, 一般是通过市场机制自行调节, 而不另行规定相互间变化的关系
四、我国O TC股票市场引入混合交易制度的思考
(一) 对于O TC股票市场, 混合交易制度是首选
综上所述, 对于O TC股票市场, 考虑到部分挂牌股票的流动性不足, 建议考虑采用混合交易制度, 而不是传统做市商制度或者竞价交易制度。在非上市公开发行公司股票转让市场等O TC市场采用混合交易制度。目前, 退市股票采用一日进行一次集合竞价的交易方式。预计在非上市公开发行公司挂牌股票增加后, 将出现流动性分化情况, 因此, 即使在初期直接采用集中竞价 (连续竞价和集合竞价) 方式, 也有必要考虑对部分特别不活跃股票采用传统做市商制度。就我国实际情况而言, 综合起来看, 对于O TC市场上流动性特别不足的股票, 引入传统做市商制度几乎是“唯一的选择”。
(二) 基于效率与监管, 需建立电子化做市商交易系统
为有效提高交易效率, 以及监管做市商的做市行为, 必须建立完善的电子化做市商交易系统。根据台湾市场的经验, 做市商交易系统必须同时具备报价、成交、成交信息发布等功能, 而不是仅具备报价发布、成交信息发布功能但缺乏交易功能。兴柜市场前期的交易系统不具备交易功能, 但后期的新交易系统就增加了这部分功能, 即议价点选系统新增了成交功能, 除了大额委托可以在柜台议价成交外, 其它所有成交都必须通过该系统达成。这是一项非常重要的革新, 这意味着议价点选系统实现了竞价交易系统中撮合功能, 非常有利于提高交易效率, 更有利于对做市商报价及成交行为的监管。 (1) 相关考虑因素。建立新的做市商交易系统需要必须考虑市场的认同程度, 主要包括两个方面, 一是投资者的认同程度, 二是经纪商的认同程度。由于O TC市场的投资者很大程度上与更高层次市场的投资者重合, 而这些投资者已经习惯了原有竞价交易制度, 因此, 在O TC市场引入传统做市商制度, 必须考虑投资者的认同程度。如果新交易系统不需要改变投资者原有交易习惯, 可使投资者很方便、低成本地了解市场行情和提交委托, 则有助于吸引投资者参与。台湾证券柜台买卖中心的兴柜股票交易系统与竞价系统的交易方式具有很大的类似性。同样地, O TC市场的经纪商也基本上以主板市场的经纪商为主。这些经纪商的交易信息接收、显示系统, 以及委托处理系统等都是适应原有交易制度而建立的, 因此, 新系统建立必须考虑这些系统的可兼容性。如果只需要进行成本很低的软件改造, 那么, 对经纪商而言, 参与O TC市场交易的成本是最低的。相反, 如果需要经纪商建立专门的系统和设备, 那么, 对经纪商而言, 成本就会显得过大, 也因此会妨碍市场的发展。因此, 新系统的建设必须考虑投资者以及经纪商对新交易系统的认同程度, 详细评估对投资者参与交易带来的影响, 以及对经纪商业务成本和收益带来的影响。 (2) 日本、台湾经验借鉴。建立新的做市商交易系统的确面临着风险, 需要权衡各方面的利弊。即使是类似的市场环境, 其结果也可能大相径庭。在这方面, 既有成功的经验, 如JA SD A Q和台湾兴柜市场较成功地建立了传统做市商交易系统;也有失败的教训, 如日本N A SD A Q-Japan未能成功建立传统做市商交易系统。2001年5月N A SD A Q-Japan决定建立新的交易系统, 即类似N A SD A Q市场的竞争性做市商制度, 这要求经纪商进行较大的系统改造。但这并不符合日本各大券商的利益。但在日本, 除了JA SD A Q之外, 其它证券交易所都采用电子化竞价交易制度, 并且N A SD A Q在日本的合作者大阪证券交易所也采用竞价交易制度。它们坚持认为, 新的交易系统会大大增加它们的系统运行成本, 从而降低它们的利润。但N A SD A Q还是一意孤行地坚持开发新交易系统, 结果不得不取消该计划并退出日本市场。N A SD A Q-Japan在2001年推出全新的传统做市商交易系统是导致N A SD A Q-Japan在日本证券市场失败的重要原因之一。相比之下, 虽然N A SD A Q-Japan引入做市商制度以失败而告终, 但JA SD A Q却较成功地在流动性不高的部分股票上引入了传统做市商制度。 (3) 建设电子化做市商交易系统的两种途径。就我国证券市场现状而言, 建立电子化混合交易系统可以沿着这样的思路:通过对目前现有的竞价交易系统进行技术改造, 使之满足传统做市商交易的要求。这种做法的主要特征是:依靠现有竞价交易系统来建立, 委托收集、撮合等功能都通过竞价系统实现;分离投资者与做市商的报价, 分别形成做市商报价队列以及投资者委托队列;系统对外只披露做市商的报价及数量;投资者根据系统揭示的做市商报价信息, 提交限价委托, 规定成交价格及数量;在收到投资者的买入 (卖出) 委托后, 撮合程序自动扫描做市商的卖出 (买入) 报价队列, 若能成交, 则按照对手价 (即做市商报价) 成交, 数量分别为做市商的报价对应数量;成交后, 做市商按照要求更新报价;若投资者的委托没有完全成交, 则进入专门的投资者委托队列, 按照“价格优先、时间优先”原则进行排队;该买卖委托队列只向所有做市商揭示, 不向其它投资者揭示;在看到投资者的未成交委托时, 做市商可以提交相应的报价, 与投资者的委托全部或部分成交;成交遵循“价格优先、时间优先原则”。
(三) 设立场外协议转让模式作为混合交易制度的补充
(1) 设立场外协议转让模式的必要性。根据前面的分析, 应该在做市商交易系统外存在其它转让途径, 作为对做市商做市行为的制约, 使得投资者可以不通过做市商而直接成交。这样, 做市商的垄断地位仅限于做市商交易系统, 而不是整个交易市场。海外市场普遍遵循交易自由化原则, 因此, 设立做市商交易系统并不意味着所有的转让都必须通过该系统进行, 自然也就不需要在做市商交易系统之外再设立其它交易模式。但是, 我国的情况有所不同, 必须由市场组织者在做市商交易系统之外另行设立其它交易模式。具体来说, 我国证券市场不遵循交易自由化原则, 而是对股票交易场所有着严格限制, 所有股票的转让都必须在指定的场所进行交易和转让。我国《证券法》第三十九条规定, “依法公开发行的股票、公司债券及其它证券, 应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其它证券交易场所转让。”这意味着, 股票只能通过市场组织者提供的交易模式进行交易或转让, 而没有其它的途径, 这与海外市场普通允许投资者间直接转让的规定有较大区别。因此, 对未上市公开发行公司股票转让市场等O TC市场而言, 一旦采用传统做市商制度, 还应该同时设立其它交易途径作为补充和制约。否则, 投资者的所有交易都必须通过做市商交易系统进行。综合考虑我国证券市场的情况, 应该设立场外协议转让模式作为补充, 投资者可以在做市商交易系统之外, 通过该模式直接成交。总体上看, 这种方式既兼顾了市场公平, 又在很大程度上保证了做市商的合理利益。 (2) 场外协议转让模式的主要作用。场外协议转让模式可以允许投资者、做市商之间不通过做市商交易系统直接协议成交。因此, 它可以发挥两个方面的重要作用:一是允许投资者 (特别是机构投资者) 不通过做市商直接进行挂牌股票的大宗转让, 对做市商做市行为形成间接制约;二是便利做市商调整存货头寸, 减少不能及时平衡存货头寸而带来的风险。 (3) 设立场外协议转让模式是对混和交易制度的有效制约。交易时间内做市商与协议转让并行的做法不会对做市商形成很大的冲击, 反而会成为一种有效的制约。一种担心是, 若允许协议转让模式并行, 投资者可能选择先通过协议转让方式交易, 如不可行再寻求与做市商成交。这样将压缩做市商双向报价的价差, 减少其通过做市盈利的可能性, 进而影响其做市积极性, 产生与混合交易制度类似的后果。这种担心是不必要的。如果做市商交易系统的报价劣于协议转让系统的报价, 那么对投资者来说, 参与协议转让将更为有利。此时, 做市商交易系统的优势已经不存在, 采用竞价方式可能更为合理。 (4) 协议转让价格与做市商报价的协调。两种交易模式有可能产生两个成交价格, 这样就产生了一个问题:是否有必要对协议价格进行限制, 如目前的大宗交易成交价格必须在日内最高最低价或当日涨跌幅限制范围内等。综合海外市场经验, 建议不设立两个价格之间的联动机制。一般情况下, O TC市场的交易不活跃, 可能出现每日仅成交数笔或连续数日无成交的情况, 因此, 即使建立了做市商交易系统, 往往不对股票涨跌幅进行限制。而在做市商系统不设立价格涨跌幅限制的情况下, 再依据一两笔或一个过时的做市商系统成交价格来限制协议成交价格就更加不合理。
参考文献
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