限售股转让范文（精选10篇）
限售股转让 第1篇
根据WIND最新统计显示,2010年全年沪深两市共有688家上市公司合计3830亿股的限售股解禁,按照2009年12月28日收盘价计算,2010年的解禁市值为58429亿元,为2005年股权分置改革以来至2014年,10年中的最大解禁规模。对此,近几年全国各地国税部门开展了“大小非”专项检查工作,尤其是针对企业减持限售股所得进行征税(以下案例资料来源于北京市国税局于2009年11月17日在“大小非”专项检查工作中的调查结果)。同时,我国现行只有《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》,而该部门规章是约束个人的,并非企业,针对企业转让上市公司限售股所得征收企业所得税的法律、政策缺位。这种形势无疑对企业在转让限售股时提出了新的挑战,也是对企业法律顾问防范相应税收法律风险提出了新的任务。
一、限售股类型的厘定
现行法律、政策尚不明确,企业对哪些限售股的转让会被征企业所得税不甚清楚,因此,厘定限售股类型是必要的。国税部门在税收实务中将参照财政部、国家税务总局和总监会三部委联合下发的《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》第二条ⅰ规定,对企业转让上市公司限售股所得征收企业所得税。根据该《通知》,可将限售股分为三种类型:(1)股改限售股;(2)新股限售股,又称IPO限售股;(3)财政部、税务总局、法制办和证监会共同确定的其他限售股。这三种类型的限售股囊括了所有类型的限售股,换句话说,国税部门对任何限售股都是征收所得税的。
二、企业转让限售股的表现形式及国税部门的征税对策
结合相关真实案例ⅱ,笔者发现,企业在转让上市公司限售股的过程中,出于追求利益最大化的考量,会表现出各种各样的形式,国税部门在税收实务中也采取了相应的征税对策。
(一)明修栈道,暗度陈仓:股权未过户
企业在转让上市公司限售股的过程中,会出现“股权未过户”情况,具体表现为两种形式:(1)私下协议转让;(2)代持股票。
1. 私下协议转让
一些企业通过私下协议方式将股票转让给其他公司,但股权未过户。
案例一:
A研究院1994年8月对航天金穗公司、航天金卡公司出资,投资成本为547.5万元。2000年11月在航天金穗公司、航天金卡公司、航天斯大公司基础上发起设立航天信息股份公司,这三个公司成为航天信息股份公司的发起人股东。因此A研究院成为了航天信息股份公司的发起人股东。1997年,根据《关于核定划转院民品总公司资本金的通知》(院改[1997]1511号),A研究院已将对航天信息股份公司的投资547.5万元划转到全资子公司北京万源工业公司(北京航天万源科技公司前身)。
由于企业各方面原因,A研究院一直未变更股东名称过户,A研究院持有航天信息股份公司的股票。
2003年航天信息上市,A研究院持有法人股9950000股,后增持至18905000股。2005年航天信息股改后,持有的法人股数变为17118477股。2007年5月6日解禁15390000股,其余1728477股于2008年5月26日解禁。A研究院自2007年5月,共减持航天信息300万股,减持收入1.41亿元,2008年减持381.34万股,减持收入9161万元,减持后,将收入分两次转入北京航天万源科技公司。
北京万源工业公司2003年迁往北京经济技术开发区注册,2007年1月变更为北京航天万源科技公司,并在北京经济技术开发区申报纳税,对减持航天信息股票收益已申报纳税,具体情况为:2007年减持3000000股,减持收入1.41亿元,并入企业收入,一并申报企业所得税。按照高新技术企业15%的适用税率,缴纳企业所得税1449万元。2008年减持381.34万股,减持收入9161万元,并入企业收入,一并申报企业所得税。按照25%的适用税率,缴纳企业所得税1352万元。
国税部门的征税对策:《公司法》第126条第2款规定:“公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。”因此,上市公司是以登记日在册的股东为准来识别股东的,允许股东行使其自益权或公益权的,在股东之间私下协议转让股票而未过户的情况下同意如此。据此,税务机关按照股权证上的名称来确定纳税人,行使征税权是符合《公司法》的规定的。至于其私下的协议,只有纳税人逃避税款的时候,才可以根据“实质重于形式”的原则,认可私下协议的效力,进行“特别纳税调整”。不过,是否认可私下协议,自由裁量权在税务机关。上述规定是否适合每一个个案则要具体分析,上述案例涉及到以下几个方面:(1)该案中的名义股东为研究院,实质股东为某工业公司,但双方并未发生股权和收益权的争议;(2)本案中的股份减持收益已归某工业公司并已申报纳税,当时税务机关也没有提出异议;(3)除非有证据表明双方当事人恶意串通规避国家的税收法律监管,否则应维持原有的征税方案;(4)高新技术开发区注册的企业按照国家的有关规定享受税收优惠是合理合法的。
2. 代持股票
一些减持企业所持股票是代替无申购资格的公司或个人持有的,且减持后收益归无申购资格公司或个人所有,经2009年下半年北京国税局检查,此类问题在北京市涉及减持企业19户,减持金额40亿元。
案例二:
A集团公司授权和认可了其完全控股的下属单位S担保有限公司与惠州市B投资有限公司以A集团公司的名义共同投资平安保险股份有限公司A股战略。S担保有限公司与惠州市B投资有限公司于2007年2月5日签定了《联合投资协议》。协议规定双方各购入中国平安保险公司的股票1000万股(最终各出资33.8亿元),双方分别独立承担其投资的1000万股股票的盈亏及相关权利和责任。协议还规定惠州市B投资有限公司自主决定卖出其投资股票的交易时间和交易价格,由S担保有限公司代为卖出后将卖出股票所得划入B指定的账户。其中惠州市B投资有限公司所持有的1000万股于2008年3月通过A集团公司的股票账户卖出,金额共计623,417,804.30元,资金已转让惠州市B投资有限公司指定账户中,S担保有限公司所持有的1000万股至今未减持。
国税部门的征税对策:(1)集团公司为名义股东,广东某投资公司为实质股东;(2)股票的减持收入已实际转移至广东某投资公司,其投资权益已经实现;(3)该案中双方不存在股权与收益权的争议,也没有双方恶意串通规避税收法律之嫌;(4)因此,本案应由广东某投资公司在当地申报缴纳企业所得税为上策。
案例三:
北京A投资有限公司将持有中国平安股票39960000股于2007年转让给天津市B置业有限责任公司,转让金额4.42亿元,并签订了《股份转让协议》,于2007年9月8日又签订了一份《股份转让协议之补充协议》,根据协议规定天津市B置业有限责任公司暂不支付股份转让价款,于该股票全部减持后将全部卖出收入减去4.42亿元的转让款后,将余款全部打入天津市B置业有限责任公司指定的账户中,当时未进行过户处理。
该公司于2008年至2009年将中国平安的全部法人股39960000股按照天津市B置业有限责任公司的要求全部出售完毕,取得减持收入19.57亿元,扣除其转让协议规定的4.42亿元后按协议规定应当支付给天津市B置业有限责任公司减持收入15.15亿元,该公司于2008年度通过子公司间的转账支付给了天津市B置业有限责任公司股票减持收入7.36亿元,至今尚余7.79亿元未支付。北京A投资有限公司对所转让的3996万股在2008年进行部分交割时,对交割部分申报了销售收入4.13亿元,申报了相应的成本9544万元,其剩余部分是在2009年交割的,其销售收入和成本该公司尚未进行申报。
国税部门的征税对策:(1)在该案中,天津某置业公司在受让股份后并未支付股权转让款,也未办理过户手续,因此,该公司尚未依法取得股权,其所享有的只是股份转让协议中的有关合同权利;(2)从股票减持收入的清算交割来看,双方也并未完成合同的有关约定,即未将减持收入15.15亿元全部支付给天津某置业公司;(3)因此,应向北京某投资公司征收所得税,但如天津某投资公司在当地已完税部分可予以冲抵。
(二)初始投资成本无法确定
企业在转让上市公司限售股的过程中,会出现“初始投资成本无法确定”情况,具体表为两种形式:(1)无偿划拨;(2)法院裁定。
1. 无偿划拨
一些企业在取得其主管单位或者母公司无偿划拨资产时,该无偿划拨的资产包括了限售股股权。
案例四:
B资本服务有限公司持有两支小非股票(招商银行、交通银行)、三支IPO股票(中信银行、宝新能源、招商轮船),不存在大非的情况。该公司持有的两支小非股票(招商银行、交通银行)均系其上级公司中国A集团公司无偿划转。解禁前,该公司持有招商银行非流通股18000万股,金额35000万元,2008年6月企业开始将其减持,目前累计已减持3953万股,占所持有全部招商银行股票的21.96%,累计获得投资收益88948万元;解禁前,该公司持有交通银行非流通股26850万股,金额54012万元,2007年1月开始解禁,但截至目前企业未将其减持。
国税部门的征税对策:对于无偿划拨型,不属于受赠所得。根据《合同法》,赠与应该是平等主体之间进行的、无偿的,受赠人接受赠与后有权自主处分财产。但划拨股权的情况下,主管单位或母公司将股权划拨给下属公司,下属公司与主管单位或母公司在地位上并不平等,下属公司取得股权后要服从主管单位或母公司的管理。尽管政策上对划拨股权成本的核算没有明确,但根据公平原则,可要求纳税人提供主管单位或母公司取得股权的初始成本。
2. 法院裁定
一些企业所持股票是因债务问题由法院裁定取得。
案例五:
A房地产公司持有一只小非股票航天通信,于2005年7月28日获得证券代码6006772005,证券名称为航天通信的社会法人股841100股,于2007年9月10日前全部减持完毕。
(1)股权获得方式及股权成本:A房地产公司于1998年1月9日,1998年3月16日作为债权方与北京市B建筑材料有限责任公司签订借款协议,借款金额为180万元。后发生借款纠纷,上诉至西城法院,后经法院裁定,北京市B建筑材料有限责任公司将航天通信法人股841100股通过拍卖形式过户至A房地产公司,抵偿该笔借款。拍卖机构于2005年7月28日出具拍卖成交确认书,确认航天通信法人股841100股成交总价为1484700元(其中成交价为1414000元,佣金为70700元),A房地产公司于2005年8月12日对该笔股权进行了确认,账务处理为:
借:长期投资1484700
贷:银行存款1484700
该公司于2005年12月29日,将法院强制执行股权划转的相关差旅费及过户费等计入该笔股权的投资成本,收到了法院开出的行政事业单位收据,账务处理为:
借:长期投资6098.50
贷:银行存款6098.50
A房地产开发公司确认航天通信的社会法人股841100股,成本价为1490798.5元。西城区人民法院于2006年1月18日将股权金额1405000元划入该公司银行账户,该公司确认收回其它应收款1405000元,确认债务重组损失721095元(其它应收款账户中包括对借款预提的利息,经核对2006年企业所得税申报表,该损失未计入当年所得税税前扣除项目)。
(2)股权减持情况:
A房地产开发公司于2007年将航大通信的社会法人股841100股全部减持完毕。该公司于2007年12月4日收到证券交易所股权交易款26653547.25元,未在收到当年转入投资收益,申报缴纳企业所得税,账务处理为:
借:银行存款26653547.25
贷:其他应付款26653547.25
国税部门的征税对策:对于法院裁定型,应按法院裁定价格比较公平。
(三)投资收益抵减亏损
企业在转让上市公司限售股的过程中,会出现“投资收益抵减亏损”情况,具体表现为两种形式:(1)虚假亏损;(2)真是亏损。
1. 虚假亏损
案例六:
A投资有限公司2008年减持其持有的“西部矿业”股票,取得投资收益9860万元,该公司在减持当年利用虚列费用和制造虚假亏损的手段,逃避缴纳企业所得税。该公司于2008年以初始投资成本1.5亿元投资鼎龙博远科技有限公司,但该公司在当年以鼎龙博远投资亏损为名将股权仅以90万元的价格转让给海南金地矿业有限公司,实际投资亏损1.491亿元,此笔财产损失未经税务机关批准,自行税前扣除。经我局专项检查组前往银行查询鼎龙博远科技有限公司的2007至2008年度500万元金额以上大宗交易的资金流动情况,未发现A投资有限公司支付记录,无法判断其是否真实存在1.5亿元投资。因此,根据财税[2009]57号和国税发[2009]88号文件之规定,对于A投资有限公司2008年度的投资损失未经税务机关审批,不得税前扣除,应调增应纳税所得额。该公司2008年营业费用5700万元(发行费、咨询费、顾问费、业务宣传费),管理费用300万元,财务费用3400万元(利息支出北京紫金投资有限公司、交银国际信托有限公司信托费用),费用金额较大,不符合配比原则,经检查组前往有关部门核实,发现该公司取得的两笔费用存在疑点:一是取得北京易行商盟在线网络技术有限公司开具的服务费发票400万元,而北京易行商盟公司已经非正常注销;二是取得北京金奥通广告有限公司开具的广告费发票500万元,而北京金奥通广告有限公司已经非正常注销。其他费用检查组正在核实之中。检查组初步判定该公司存在虚列成本、费用,冲减投资收益的嫌疑,检查组将进一步加强调查取证力度。
国税部门的征税对策:如果该投资公司不能提出合法有效的证据证明其投资亏损,则应当依法缴纳企业所得税。另外,该公司仅以90万元的价格将其1.5亿元的投资予以转让造成实际投资亏损1.491亿元。该转让协议和行为是否合法有效,是否有意规避税收法律监管,是需要厘清和思考的问题。由于该笔投资亏损未经税务机关批准,加之无法判断该公司是否存在1.5亿元的投资,故税务机关可不予认可。因此,根据有关文件的规定,对该公司的投资损失不得自行税前扣除,调增应纳税所得额的处理意见是可行的。
2. 真实亏损
一些公司在境外提供劳务,前期投入较大,造成当年亏损,且该单位在当年获得股票减持所得,但因抵减亏损,在当年未缴纳企业所得税。
案例七:
B持有中信证券1只股票,1999年8月该单位作为战略投资者入股中信证券,认购中信证券6000万股,成本9600万元。2006年12月股权分置改革中该单位无偿支付404万股给流通股股东,86万股按每股净资产卖给中信高管,并收回股票款208.23万元,计入投资收益。2006年该单位将中信证券全部减持完毕,减持数量5510万股,减持金额8.33亿元。该单位2006年缴纳所得税23.49万元。检查中发现该单位主营业务利润-6.14亿元,其中提供劳务收入0.18亿元,提供劳务成本6.89亿元。投资收益8.6亿元。该单位2006年弥补以前年度亏损2.04亿元。2006年以前其注册地为天津,以前年度亏损已得到天津税务主管部门的批准,并开具亏损转移单。2006年当年的亏损主要是勘探4号钻井平台的检修维护保养费用较高造成的,成本全部在国外发生,并且已在当期计入成本,公司已进行内部审计。
国税部门的征税对策:《税收征管法》第十九条规定:“纳税人、扣缴义务人按照有关法律、行政法规和国务院财政、税务主管部门的规定设置账簿,根据合法、有效凭证记账,进行核算。”第二十条规定:“从事生产、经营的纳税人的财务、会计制度或者财务、会计处理办法和会计核算软件,应当报送税务机关备案。纳税人、扣缴义务人的财务、会计制度或者财务、会计处理办法与国务院或者国务院财政、税务主管部门有关税收的规定抵触的,依照国务院或者国务院财政、税务主管部门有关税收的规定计算应纳税款、代扣代缴和代收代缴税款。”据此,境外的财务数据无法核实时,建议税务机关对照以上规定,看其是否符合“有关法律、行政法规和国务院财政、税务主管部门的规定”,是否“报送税务机关备案”,如明显不符合规定,或没有报送备案,建议予以否认。另外,既然发生在国外的成本已计入公司的总成本,公司就有义务提供财务凭证和账册。税务机关也可以责令公司委托国际会计师事务所审阅存放在国外的凭证和账册,并出具专项财务报告。
(四)低价转让股票
企业在转让上市公司限售股的过程中,会出现“低价转让股票”情况。
案例八:
A公司共计持有北京航天长峰股份有限公司法人股823.3万股,持股比例为2.81%。该股票于2006年4月得到国有资产监督管理委员会的批复获得了流通权,于同年6月9日与B投资有限公司签订《股份转让协议书》,将其拥有的航天长峰2.81%(823.3万股)法人股转让给B投资有限公司,以2006年一季度航天长峰财务报告中每股净资产2.58元(共计2124万元)作为转让价格,当时未过户,直到最终减持时也没有过户,2006年6月9日该支股票的市价为10.58元(8710万元)。B投资有限公司于2007年7月将持有的航天长峰股票823.3万股全部减持,减持平均价为16.6251元。减持收益1.37亿元于减持当期计入当期损益。另一方面,B投资有限公司于2007年取得朝阳区国税局《减免税申请审批表通知书》,同意对该单位按新办第三产业优惠政策自2007年1月1日起至2007年12月31日止免征企业所得税。A公司与B投资有限公司签订的股票转让协议价低于转让当日股票的市价,涉嫌低价转让股票。
国税部门的征税对策:(1)此案涉嫌逃避税收监管,双方有恶意串通嫌疑;(2)本案中的股份从转让到减持均未过户,这表明双方所签订的股份转让协议未得到履行,因此应判定股东仍为某投资有限公司,由其缴纳所得税。
(五)核定征收方式
一些减持企业的企业所得税征收方式为核定征收,因此股票减持取得的投资收益缴纳的企业所得税与实行查账征收的方式相比税款较少。经2009年下半年北京国税局局检查,此类问题在北京市涉及减持企业4户,减持金额3亿元。
案例九:
A有限公司成立于2000年,主要经营范围是技术开发、技术销售、物业管理等。根据有关资料显示,该公司持有华夏银行股票。数据显示该股票累计解禁限售股数量为630万股,已减持限售股数量630万股(2008年),减持所得金额7007.47万元,2009年仍持有未解禁限售股数量1500万股,市值16089.33万元。该公司2008年所得税征收方式为核定征收,股票减持收益尚未缴纳企业所得税,该收益应如何缴纳企业所得税值得探讨。
限售股转让 第2篇
在公告中海南椰岛称，公司出售三安光电股票与二级市场买卖不同，不完全适用《中华人民共和国营业税暂行条例》相关规定，目前国家没有明确政策规定，海南省也没有明确的政策规定，部分省市税务机关在官网曾发布对大小非解禁出售在国家税务总局明确前暂不征收营业税。
就上述问题，海南椰岛拟申请行政复议。尽管结果待定，但似乎不容乐观。
今年2月份，广西地区上市公司两面针公告称，根据国税总局及柳州地税要求，公司应补缴2009-2011年期间出售中信证券股权（原始股）应缴纳营业税及附加税费合计1297.41万元，影响到2012年和2013年利润。
限售股解禁洪峰已经过去 第3篇
限售股问题的“前世今生”
现在人们所说的限售股解禁,实际上是股权分置改革的产物。应该承认,当年如果没有这样的特殊安排,中国的资本市场很可能因为陷入“姓社姓资”之争而根本发展不起来。但是股权分置毕竟是权宜之计,随着市场的发展,其弊端也就越来越多地表现了出来。其中最为突出的问题是由于不同股东权利不平衡,也就导致其在公司运作中存在不同的利益诉求。而在这过程中,通常是大股东侵犯了中小股东利益,或者说是控股股东侵犯了社会股东的利益,从而严重影响了公司的发展,并且也构成了中国资本市场的一对深层次矛盾。进入本世纪以来,有关解决股权分置问题的呼声日渐高涨,到了2005年,管理层终于痛下决心,开展了股权分置改革。其核心就是以非流通股东向流通股东支付对价的形式,换取其所持的非流通股的流通权。现在看来,这项改革取得了重大的成功,到了2007年年中,绝大多数上市公司都已经基本完成了股权分置改革,在名义上成为了全流通公司。这样在理论上,也就化解了长期存在的不同股东之间缺乏共同利益基础的问题,为股市的顺利发展,提供了广阔的空间。无疑,2006、2007年的股市大牛市,在相当程度上也是与股权分置改革的推进有关的。
今年是限售股解禁的高峰年
不过,当时为了推进股权分置改革的较快进行,避免对股票二级市场带来过大的冲击,有关部门制定了“锁一爬二进三”的策略,也就是在完成股权分置改革以后的第一年,原来的非流通股虽然已经转为了流通股,但得到第三年才能全部流通。那些取得了流通权却还不能流通的股份,就被称为限售股。自2008年开始,这种限售股的解禁数量就不断增加,而2009年则是其解禁的高峰,大多数完成股改的上市公司的限售股,将在这一年结束为期3年的锁定期,真正进入流通阶段。此外,还有一大批在股权分置改革以后以全流通模式发行的股票,根据有关规定,其发起人股东持有的股份,其流通权是受到一定限制的,所以也被称为限售股。自2006年以全流通模式发行股票以来,有好几个大盘股登陆股市,现在这些股票都已经陆续进入了解禁期,这样也就加大了当前限售股流通的压力。还有一个情况,2009年6月份起,根据新的IPO制度,股票发行恢复,其网下发行的部分也有锁定3个月的时间要求,现在这些股票也陆续到了可以解禁并实现流通的时候。今年10月份,限售股解禁的市值总额超过2万亿元。其中最大的一部分是来自于中国石化、上港集团等原来的非流通股演化过来的限售股被解禁;还有很大一部分是工商银行的发起人大股东所持有的限售股限售期满获准流通;另外一部分则是中国建筑IPO时网下发行部分禁售期满,得以上市。这样几方面的因素叠加起来,也就使得这个月成为限售股解禁的高峰月,同时也带来了股市的某种质变——流通市值第一次占到了总市值的一半以上。
限售股解禁未严重冲击市场
对于全流通,广大投资者的心态是复杂的,应该说,很多人都享受到了全流通的好处。但是,当全流通真的实现,大家还是有所担心的。毕竟,这些股票不但规模很大,上市后会令不少股票的流通数量增加数倍;而且其实际持有人的持有成本通常又比较低,这就使得其一旦准备卖出,那么对于二级市场来说会有很大的冲击。事实上,这些股票如果无序卖出,对股市的冲击的确是相当大的。在2008年,随着股市的一路下跌,限售股解禁对大盘的负面影响也逐渐加大,以至于管理层不得不采取一些具有调控色彩的规范性措施,以缓解限售股解禁对股市行情的冲击。也正是鉴于这样的因素,在人们探讨2009年的股市行情时,都会考虑这样的问题:这一年股市将真正走向全流通,巨大的限售股解禁,会不会制约行情的发展呢?特别是10月份,限售股解禁的规模是创了天量。这样一来,股市还有什么样的机会呢?
现在看来,这样的担忧有点杞人忧天。事实上,10月份的股市并没有因为限售股解禁数量巨大而出现大的震荡,更没有出现下跌,相反还形成了一定的上涨,突破了几个重要的技术指标位。那么,为什么现在限售股解禁没有对市场产生大的冲击呢?这里的原因有三个:一来,现在集中解禁的,主要是发起人股东所持有的部分,而作为控股股东,对这些股票在一般情况下是不会轻易选择卖出的,因为这会影响到其控股地位,即便只是少量减持,也会给社会带来很不利的影响。所以,事实上那些重要股票的大股东,在其所持有的股份得以解禁后,大都没有选择卖出。按照它们的说法,就是“解禁≠减持”。因此,从10月份的具体情况来看,工商银行、中国石化、上港集团等大股东,都没有在所持股票解禁以后进行实际减持。因此,尽管说这个月解禁的规模很大,但是实际进行减持的数量很有限;二来,有关部门出于多方面的考虑,不但没有对解禁股进行减持,甚至还进行了增持。汇金公司是工商银行的大股东,这个月工商银行实现了全流通,汇金却在全流通实施之前宣布在二级市场增持工商银行股票。这样也就向市场发出了一个明确的信号:汇金不会卖出工商银行。这样的表态,虽然在市场上被普遍认为是象征性的,但是在提升投资者信心,弱化限售股解禁的冲击方面,还是有不小的作用的。另外,现在市场总体上是处于上涨阶段,对于限售股股东来说,只要不是特别需要资金,一般是不会主动在这个时候卖出股票,而是会选择等待,以期今后卖个更好的价格。经验显示,限售股解禁后,如果遇到股市下跌,那么一般非控股股东持有部分会比较积极地抛出;反过来,如果股市还是处于上涨阶段,那么通常这种抛出的压力不会大。综合这样一些因素,其结果就是股市没有受到限售股大规模解禁的冲击,10月份的行情是平稳上升。而且,这个趋势还会进一步得到延续。
实现全流通有助于市场繁荣
随着10月份的过去,从限售股解禁的角度来说,也可以认为洪峰已经基本过去。虽然,今后还会出现限售股解禁的小高潮,但其规模无法与10月份相比。而且有了10月份的限售股解禁的案例,那么今后投资者对于限售股解禁的认识也会更加全面,会减少很多无谓的担忧。
限售股转让 第4篇
一、限售股征税范围
纳入征税范围的限售股包括: (1) 股改限售股, 即上市公司股权分置改革完成后股票复牌日之前股东所持原非流通股股份, 以及股票复牌日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股。 (2) 新股限售股, 即2006年股权分置改革新老划断后, 首次公开发行股票并上市的公司形成的限售股, 以及上市首日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股。 (3) 其他限售股, 即财政部、税务总局、法制办和证监会共同确定的其他限售股。关于限售股的范围, 在具体实施时, 由中国证券登记结算公司通过结算系统给予锁定。
二、限售股转让个税计征方法
个人转让限售股, 以每次限售股转让收入, 减去股票原值和合理税费后的余额, 为应纳税所得额。即:应纳税所得额=限售股转让收入- (限售股原值+合理税费) , 应纳税额=应纳税所得额20%。股票原值, 是指限售股买入时的买入价及按照规定缴纳的有关费用。合理税费, 是指转让限售股过程中发生的印花税、佣金、过户费等与交易相关的税费。此外, 如果纳税人未能提供完整、真实的限售股原值凭证的, 不能准确计算限售股原值的, 主管税务机关一律按限售股转让收入的15%核定限售股原值及合理税费。
三、限售股转让个税征税管理
限售股个人所得税由证券机构所在地主管税务机关负责征收管理。限售股转让所得征收个人所得税, 以限售股持有者为纳税义务人, 以个人股东开户的证券机构为扣缴义务人。采取证券机构预扣预缴、纳税人自行申报清算和证券机构直接扣缴相结合的方式征收。证券机构预扣预缴的税款, 于次月7日内以纳税保证金形式向主管税务机关缴纳。主管税务机关在收取纳税保证金时, 应向证券机构开具《纳税保证金收据》, 并纳入专户存储。执行时间为2010年1月1日, 2009年12月31日前个人转让上市公司的限售股票所得暂免征收个人所得税, 不追溯调整。
纳税人按照实际转让收入与实际成本计算出的应纳税额, 与证券机构预扣预缴税额有差异的, 纳税人应自证券机构代扣并解缴税款的次月1日起3个月内, 持加盖证券机构印章的交易记录和相关完整、真实凭证, 向主管税务机关提出清算申报并办理清算事宜。主管税务机关审核确认后, 按照重新计算的应纳税额, 办理退 (补) 税手续。纳税人在规定期限内未到主管税务机关办理清算事宜的, 税务机关不再办理清算事宜, 已预扣预缴的税款从纳税保证金账户全额缴入国库。
四、限售股转让个税征税注意事项
值得注意得是167号文件颁布后, 类似限售法人股转让给个人的方式筹划不再有效, 但由于个人转让限售股适用个人所得税的税率20%, 与企业所持限售股适用企业所得税的税率25%, 存在5%的税率差, 可能导致上市公司采取其他模式。
一是限售股解禁后高配送股权来避税。随着中小板与创业板发行加快, 上市公司股东结构已发生显著变化, 自然人持股逐渐成为主流方式。如果上市公司股东主要是自然人发起设立, 在限售期内进行送、转股, 按照财税[2009]167号规定所形成的股票同样视为限售股。但如果限售期之后进行的送、转股则不算作限售股, 不予征税。新规很有可能导致个人股东占绝大多数的创业板上市公司和中小板上市公司最终放弃限售期间的年度送转股, 而改在限售期结束之后再进行高比例送转。
二是限售期内中间低价过渡或到期日低价出售避税。某些上市公司可能将限售股通过中间过渡减持的方法, 先低价卖给关联账户, 解禁后随后让其在二级市场高价卖出。市场中的不少限售股持有者, 也可能通过制造利空压低价差出售从而减少税收, 随后在较低位置买回的策略来尽量规避征税。
三是限售股持有者利用15%的核定线进行避税。167号文对不能提供完整、真实限售股原值凭证的投资者设定了15%核定限售股原值及合理税费, 如果部分持股人持股成本低于转让收入的15%, 为了避免部分税费, 可能会故意不提供限售股原值凭证。随后下发的《国家税务总局关于做好限售股转让所得个人所得税征收管理工作的通知》国税发[2010]8号, 规定纳税人转让股改限售股的, 采取证券机构预扣预缴和纳税人自行申报清算相结合的方式征收。清算时, 重新计算的应纳税额确实低于预扣预缴部分时, 税务机关将予以退还;高于预扣预缴的部分, 纳税人则应补缴税款。如果纳税人转让限售股实际收益率高于证券机构按照预扣预缴收入的85%计算税款时的收益率水平, 纳税人可能就会主动放弃清算, 从而使得税务机关要求纳税人补缴税款的规定落空。但如果纳税人不主动补交, 还是会有被追缴的风险。
四是用股票换购基金份额的ETF避税。ETF即交易型开放式指数基金, 在ETF申购中, 投资者用的是一揽子股票去换购ETF的份额, 并没有直接获得股份转让收入。个人限售股股东可以买足其他ETF成分股后和自己持有的限售股一起去换成ETF份额, 该限售股转让只获得基金份额, 没有获得收入, 按167号文规定不需纳税。换得ETF份额后, 个人股东可当天在二级市场卖出, 也可以持有一段时间再卖出, 在ETF平价交易和未来一段时间股市表现平稳的情况下, 该股东相当于按市价间接减持股份, 而不用缴纳个人所得税。
参考文献
限售股解禁 如何交纳个人所得税 第5篇
一、个人限售股解禁征税范围的限售股主要包括：
（1）上市公司股权分置改革完成后股票复牌日之前股东所持原非流通股股份，以及股票复牌日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股（以下统称“股改限售股”）；
（2）2006年股权分置改革新老划断后，首次公开发行股票并上市的公司形成的限售股，以及上市首日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股（以下统称“新股限售股”）
二、对限售股如何计算征税？
根据个人所得税法有关规定，转让限售股取得的所得属于“财产转让所得”，应按20%的比例税率征收个人所得税。按照财产转让所得的计税方法，个人转让限售股，以每次限售股转让收入，减除股票原值和合理税费后的余额，为应纳税所得额。即：
①应纳税所得额＝限售股转让收入－限售股成本＝限售股转让收入－（限售股原值+合理税费）。或②应纳税所得额＝限售股转让收入－限售股成本＝限售股转让收入－限售股转让收入×15%（注：方法②适应于限售股成本无法合理取得，为了合理避税，当减持人限售股的成本小于转让收入的15%，即使能合理取得限售股成本，也可以不提供成本，按15%计算）应纳税额=应纳税所得额×20%。限售股转让收入，是指转让限售股股票实际取得的收入。限售股原值，是指限售股买入时的买入价及按照规定缴纳的有关费用。合理税费，是指转让限售股过程中发生的印花税、佣金、过户费等与交易相关的税费。
如果纳税人未能提供完整、真实的限售股原值凭证的，不能准确计算限售股原值的，主管税务机关一律按限售股转让收入的15%核定限售股原值及合理税费。
三、一般有何税收优惠政策？
税收优惠政策根据税务总局2010年1月发布的《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》，个人限售股解禁应全额缴纳个人所得税。但大家都知道，根据税法规定，个人所得税之中的60%属于国税，要上缴国库；40%归地方政府。现在全国只有三个地方可以办理税收优惠。我们公司（全国排名前5的证券公司，上海地区最大的营业部，风险原因不宜写明）和地方政府合作，可以将地方政府40%的税收返还。根据税法规定，返税的40%应二次缴纳个人所得税。也就只能返税=40% ×（1-20%）=32%。这32%又分为两部分，约31%是最终返税，约1%是我们公司和地方政府的费用。这里具体的税收优惠政策要你看公司注册地的政府怎样？还有选择一家比较好的服务机构为自己统筹安排。
四、举例说明
若客户有限售股转让收入=10亿 限售股成本=1亿应纳税所得额=10亿-1亿=9亿应缴税额：9亿×20%=1.8亿，,则在我公司解禁的话优惠奖励为： 1.8亿×31%=5580万
限售股转让 第6篇
一、相关概念
(一) 限售股
目前我国A股市场的限售股, 主要由两部分构成:一类是股改产生的限售股;另一类是新股首次发行上市 (IPO) 产生的限售股。股改限售股是指股权分置改革过程中, 由原非流通股转变而来的有限售期的流通股, 市场俗称为“大小非”。新股限售股是指, 为保持公司控制权的稳定, 《公司法》及交易所上市规则对于首次公开发行股份 (IPO) 并上市的公司, 对公开发行前股东所持股份都有一定的限售期规定, 由于股权分置改革新老划段后不再有非流通股和流通股的划分, 这部分股份在限售期满后解除流通权利限制, 构成了新股限售股。这类限售股目前已经占到全部限售股的大多数, 将来还会有更多的新股限售股出现。新股上市后, 新股限售股于解除限售前历年获得的送转股也构成了限售股。除股改限售股和IPO限售股外, 目前市场上还有一些有限售期要求的股票, 主要是机构配售股和增发股。机构配售股是指IPO时, 参与网下申购的机构投资人获得的股票, 这部分需要锁定3个月到半年, 然后才可以上市交易。增发股类似机构配售股, 是指定向增发后的股票, 需锁定一年, 才可上市交易。
(二) 流通股与非流通股
流通股是指可以上市交易的股票。非流通股指不允许上市交易的股票。按照持股数量的多少, 持股在5%以上的称为大非, 持股在5%以下的, 称为小非。市场上经常说到的大小非就是大小非流通股。
(三) 征税对象
限售股转让所得个人所得税, 以限售股持有者为纳税义务人, 以个人股东开户的证券机构为扣缴义务人。限售股转让所得个人所得税, 以限售股为征税对象, 包括:上市公司股权分置改革完成后股票复牌日之前股东所持原非流通股股份, 以及股票复牌日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股 (以下统称股改限售股) ;2006年股权分置改革新老划断后, 首次公开发行股票并上市的公司形成的限售股, 以及上市首日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股 (以下统称新股限售股) ;财政部、税务总局、法制办和证监会共同确定的其他限售股。
(四) 税率及税收优惠
个人转让限售股取得的所得, 按照“财产转让所得”项目适用20%的比例税率征收个人所得税。
此次经国务院批准, 只是针对个人转让上市公司限售股取得的所得征收个人所得税, 而对个人在上海证券交易所、深圳证券交易所转让从上市公司公开发行和转让市场取得的上市公司股票所得, 继续免征个人所得税。
二、应纳税额计算及纳税申报
(一) 应纳税额的计算
个人转让限售股, 以每次限售股转让收入, 减去股票原值和合理税费后的余额, 为应纳税所得额。即:
应纳税所得额=限售股转让收入- (限售股原值+合理税费)
应纳税额=应纳税所得额20%
限售股转让收入, 是指转让限售股股票实际取得的收入。限售股原值, 是指限售股买入时的买入价及按照规定缴纳的有关费用。合理税费, 是指转让限售股过程中发生的印花税、佣金、过户费等与交易相关的税费。
如果纳税人未能提供完整、真实的限售股原值凭证, 不能准确计算限售股原值的, 主管税务机关一律按限售股转让收入的15%核定限售股原值及合理税费。纳税人同时持有限售股及该股流通股的, 其股票转让所得, 按照限售股优先原则, 即:转让股票视同为先转让限售股, 按规定计算缴纳个人所得税。
(二) 纳税申报
限售股个人所得税由证券机构所在地主管税务机关负责征收管理。地税机关按照先建立机制和便于操作的原则, 以技术制度完备作为划断新老限售股的界限, 遵循“老股老办法, 新股新办法”的原则, 具体根据证券机构技术和制度准备完成情况, 对不同阶段形成的限售股, 采取不同的征收管理办法。
其一, 证券机构技术和制度准备完成前形成的限售股, 采取简易的“核定 (预扣) +清算”的征收方式。
(1) 证券机构的预扣预缴申报。纳税人转让股改限售股的, 证券机构按照该股票股改复牌日收盘价计算转让收入, 纳税人转让新股限售股的, 证券机构按照该股票上市首日收盘价计算转让收入, 并按照计算出的转让收入的15%确定限售股原值和合理税费, 以转让收入减去原值和合理税费后的余额为应纳税所得额, 计算并预扣个人所得税。证券机构应将已预扣预缴的税款, 于次月7日内以纳税保证金形式向主管税务机关缴纳, 并报送《限售股转让所得扣缴个人所得税报告表》及税务机关要求报送的其他资料。《限售股转让所得扣缴个人所得税报告表》应按每个纳税人区分不同股票分别填写;同一支股票的转让所得, 按当月取得的累计发生额填写。主管税务机关在收取纳税保证金时, 应向证券机构开具《纳税保证金收据》, 并纳入专户存储。
(2) 纳税人的自行申报清算。纳税人按照实际转让收入与实际成本计算出的应纳税额, 与证券机构预扣预缴税额有差异的, 纳税人应自证券机构代扣并解缴税款的次月1日起3个月内, 持加盖证券机构印章的交易记录和相关完整、真实凭证, 向主管税务机关提出清算申报并办理清算事宜。主管税务机关审核确认后, 按照重新计算的应纳税额, 办理退 (补) 税手续。纳税人在规定期限内未到主管税务机关办理清算事宜的, 税务机关不再办理清算事宜, 已预扣预缴的税款从纳税保证金账户全额缴入国库。
纳税人办理清算时, 应按照收入与成本相匹配的原则计算应纳税所得额。即, 限售股转让收入必须按照实际转让收入计算, 限售股原值按照实际成本计算;如果纳税人未能提供完整、真实的限售股原值凭证, 不能正确计算限售股原值的, 主管税务机关一律按限售股实际转让收入的15%核定限售股原值及合理税费。
纳税人办理清算时, 按照当月取得的全部转让所得, 填报《限售股转让所得个人所得税清算申报表》, 并出示个人有效身份证原件, 附送加盖开户证券机构印章的限售股交易明细记录、相关完整真实的财产原值凭证、缴纳税款凭证 (《税务代保管资金专用收据》或《税收转账专用完税证》) , 以及税务机关要求报送的其他资料。限售股交易明细记录应包括:限售股每笔成交日期、成交时间、成交价格、成交数量、成交金额、佣金、印花税、过户费、其他费等信息。
纳税人委托中介机构或者他人代为办理纳税申报的, 代理人在申报时, 除提供上述资料外, 还应出示代理人本人的有效身份证原件, 并附送纳税人委托代理申报的授权书。
其二, 证券机构技术和制度准备完成后形成的限售股, 采取由证券机构直接扣缴的方式。由证券机构按照事先植入结算系统的限售股成本原值和发生的合理税费, 以实际转让收入减去原值和合理税费后的余额, 适用20%税率, 计算直接扣缴个人所得税额。证券机构应将每月所扣个人所得税款, 于次月7日内缴入国库, 并向当地主管税务机关报送《限售股转让所得扣缴个人所得税报告表》及税务机关要求报送的其他资料。
参考文献
限售股转让 第7篇
一、纳税义务人的范围界定问题
根据企业所得税法第一条及其实施条例第三条的规定,转让限售股取得收入的企业(包括事业单位、社会团体、民办非企业单位等),为企业所得税的纳税义务人。
二、企业转让代个人持有的限售股征税问题
因股权分置改革造成原由个人出资而由企业代持有的限售股,企业在转让时按以下规定处理:
(一)企业转让上述限售股取得的收入,应作为企业应税收入计算纳税。
上述限售股转让收入扣除限售股原值和合理税费后的余额为该限售股转让所得。企业未能提供完整、真实的限售股原值凭证,不能准确计算该限售股原值的,主管税务机关一律按该限售股转让收入的15%,核定为该限售股原值和合理税费。
依照本条规定完成纳税义务后的限售股转让收入余额转付给实际所有人时不再纳税。
(二)依法院判决、裁定等原因,通过证券登记结算公司,企业将其代持的个人限售股直接变更到实际所有人名下的,不视同转让限售股。
三、企业在限售股解禁前转让限售股征税问题
企业在限售股解禁前将其持有的限售股转让给其他企业或个人(以下简称受让方),其企业所得税问题按以下规定处理:
(一)企业应按减持在证券登记结算机构登记的限售股取得的全部收入,计入企业当年度应税收入计算纳税。
(二)企业持有的限售股在解禁前已签订协议转让给受让方,但未变更股权登记、仍由企业持有的,企业实际减持该限售股取得的收入,依照本条第一项规定纳税后,其余额转付给受让方的,受让方不再纳税。
四、本公告自2011年7月1日起执行。本公告生效后尚未处理的纳税事项,按照本公告规定处理;已经处理的纳税事项,不再调整。
特此公告。
盈余质量与限售股解禁市场效应 第8篇
在投资者保护力度偏弱的A股市场上,限售股解禁对市场形成的巨大冲击,可能导致普通投资者利益严重受损。这种冲击的实质是流通股东与非流通股东博弈的结果(黄建欢,2009),具体而言,上市公司内部人减持股票有很强的时机选择性(曾庆生,2008),解禁使非流通股东有合法卖出股票的权利,股价直接决定着非流通股东财富,造成内部人有强烈的动机管理盈余以抬高股票价格,实现减持收益最大化(申慧慧,2009)。如果流通股东可以识别内部人的不当行为,就会选择在解禁前大量抛售手中股票,以避免解禁后更大的损失。那么解禁期间非流通股是否存在严重的盈余管理行为呢?限售协议作为减弱流通股东与非流通之间信息不对称的机制(廖理和刘碧波,2008),能否帮助流通股东发现非流股东的盈余管理行为呢?盈余质量会不会影响到解禁前后的股票价格呢?对以上问题的思考和实证研究,不仅能够观察解禁期间非流通股东的不当行为,还能为流通股东判断内部人操纵意向提供依据,并以此为评判股权分置改革提供一个新视角。许多针对限售股解禁现象的研究 (Myron S. Scholes,1972;Shleifer,1986;Field and Hanka,2001;冯玲,2008;赵向琴等,2009;贾春新等, 2010)发现,解禁造成了显著负向价格效应。在股权分置改革进程中,解禁规模在2008年或2009年达到高峰,正因如此,大多数研究者选取这段时期解禁的股票为研究样本, 其突出的特点是解禁规模巨大且短期内集中释放,是冲击股票价格的重要原因。而解禁规模随后逐年减少,那么在市场解禁规模发生巨大转变的情况下,解禁对市场的冲击又如何呢?在研究影响股票价格的因素上,以往文献很少从非流通股东行为角度进行解释,也没重视流通股东对内部人不当行为的反应。本文将重点研究解禁期间非流通股东的盈余管理行为,并分析盈余质量对解禁前后股票收益的影响,由此清楚地解释流通股东与非流通股东在解禁期间的博弈过程,而这些恰恰是以往研究者没有充分重视的问题。研究发现限售股解禁前20天与解禁后30天有-4.59% 的累计异常收益,解禁期间的盈余质量低于正常水平,而且还发现盈余质量与解禁前20天的累计异常收益负相关, 这意味着盈余质量越差,股票价格下跌越大。这说明限售协议可以减少流通股东与非流通股东之间的信息不对称, 使流通股东能够鉴别内部人的不当行为,在预期股票价格下跌的情况下,在解禁前就卖出所持股票。
二、文献综述
(一)国外文献现有文献指出,在有效或完全的资本市场上,解禁信息(解禁股数、解禁市值与解禁日等)已提前公布,解禁事件不传递任何新的信息,不会冲击股票价格。即使限售股上市流通影响股票的预期收益 (杨栋等, 2009),造成市场对股票的需求下降 (Myron S. Scholes, 1972;Shleifer,1986;Field and Hanka,2001),那么投资者也能够预测内部人出售解禁股票的数量,从平均角度来看异常收益为零(Brav and Compers,2003)。然而国内外许多研究一致认为,限售股解禁期间有显著的异常收益,有悖于市场有效性假说。国外文献中较早的研究已证实解禁期间股票价格有明显的下跌趋势(Myron S. Scholes,1972)。使用累积异常收益衡量市场效应,Field and Hanka(2001)对美国 《144法案》下的限售股进行研究,发现解禁前三天的累积异常收益为-1.5%,解禁后交易量增加了40%。类似地,Brav和Gompers(2003)发现IPO限售股解禁造成累积异常收益显著为负,并伴随着交易量的增加。可以看出,上述研究有相对一致的结论,即解禁事件对市场有负的价格效应,分析影响负效应的因素,他们发现市场扩容导致需求曲线下倾有主要解释作用。然而,解禁事件对个股的影响存在较大差异,这种解释显然无法适用异常收益为正的情况。针对股票价格上升的现象,Gervais等(2001)认为可能的原因是交易量的增加,实证结果与假设一致,交易量在经历一天或一周的增加后,股票价格有上升的趋势。Mllier(1977)则认为价格剧烈波动的股票为更多的投资者所关注,潜在购买者的增加会引起股价的上升。
(二)国内文献国内学者们对限售股解禁问题的研究兴趣始于股权分置改革,股改后非流通股逐步解禁上市流通。同花顺的统计数据显示,A股市场的解禁股数从2006年末的792.12亿股增至2009末的6912.56亿股,市值则从4110.22亿增至50623.8亿元。解禁规模巨大且短期内集中释放,给市场造成了极大的扩容压力,使许多学者认为,上证指数从历史最高的6124点跌落至2008年10月的1664点与限售股解禁有关。何诚颖和卢宗辉(2009)通过构建限售股解禁市值影响系数,研究了限售股解禁与大盘指数之间的相关性,发现解禁事件对市场的冲击很大,原因可能是大小非减持(巴曙松,2008)或沪深两市的股票供求关系与估值体系发生了变化(刘纪鹏,2008)。毫无疑问,剧烈震荡市场对个股收益率产生的重大影响,冯玲(2008)指出解禁后股价呈现负效应,随后许多学者 (王汀汀,2009;贾春新等, 2010;黄张凯等,2010)的研究结论与之相似,均发现解禁期间有显著为负的累计异常收益。对可能影响异常收益的因素,学者从不同角度进行了探讨,并得出了不同的结论。赵向琴等(2009)发现行情特征对异常收益的影响最强,解禁特征次之,财务特征最弱,同时支持了需求曲线下倾假说。 黄建欢等(2009)在研究解禁的减持效应时,发现市场恐慌心理可能是解禁前股价下跌的主要原因,随后储小俊和刘思峰(2012)在控制需求曲线下倾和市场心理效应下,研究发现解禁期间市场的流动性显著下降,进而产生了负的价格冲击。与欧美市场相似,学术界对解禁期间的市场效应的观点存在分歧。舒彤等(2008)选取2008年3月10前解禁的股票(股权分置改革性质)为研究样本,发现解禁带来正的累计异常收益,与投资者预期相反。郭炜和郑建风(2009) 则发现解禁前累计异常收益显著为负,解禁后全样本与下降期样本呈现正效应,而上升期样本则呈现负效应。
三、理论分析与研究假设
根据上述国内外研究,不难发现:在相对成熟或新兴资本市场,限售股解禁造成异常收益的现象普遍存在;对解禁期间市场效应的研究,仍没有一致的结论;以往研究了影响解禁期间异常收益的许多因素,但很少从非流通股东行为角度进行解释。解禁前后股票价格变化的本质,是非流通股东与流通股东博弈的结果(黄建欢,2009),而非流通股东通常为内部人,这就使其在博弈过程能够利用自身控制地位获取公司私人信息或实施不正当的手段以实现最大化的减持收益,损害外部投资者的利益。陈耿等 (2009)发现大股东减持之前存在显著为正的股票收益率, 减持后收益率显著为负,由此判断大股东减持前存在操纵股价的行为。显然,解禁后的股价直接决定着非流通股东的财富,解禁期间非流通股东操纵股价的动机不言而喻, 那么非流通股东是如何操纵股价呢?众所周知,上市公司的业绩通过证券市场短期或长期均衡体现出来,这就导致持有大量限售股的控制股东具有强烈的盈余管理动机,公司大股东可能会利用自身控制地位粉饰财务报表,散布虚假利好消息,从而抬高股价,达到高位套现的目的。蔡宁和魏明海(2009)发现“大小非”减持前,上市公司有显著的盈余管理行为。贺欣和刘青(2012)则发现原来就存在盈余管理的公司,解禁期间的盈余管理程度可能更大。从主观上可以判断,投资者不可能观察到大股东的全部行为,相对而言,盈余管理隐蔽性更强,因为在权责发生制体系下,上市公司能够利用应计项目管理盈余,而会计事务所揭示上市公司盈余管理行为的能力有限(夏立军,2002)。由此可见,盈余管理很可能是大股东操纵股价的常用手段。因此提出假设1:
假设1:限售股解禁期间,非流通股东有强烈的盈余管理动机,使得上市公司盈余质量低于正常水平
与流通股相比,经过长期派现或送股的非流通股有明显的成本优势,解禁后有强烈的减持动机。王汀汀(2009) 以中信证券为例,发现公司价值被高估时,减持的可能性越大,并指出盈余质量与减持动机有关。袁渊(2010)则通过实证研究,发现盈余质量与大股东减持的可能性显著负相关。可以判断,盈余质量在一定程度上反应了非流通股东的减持意向,并且多数情况下,在市场面临巨大套现压力的情况下,持股比例较大的非流通股东的减持意向很大程度影响解禁前后股票价格的变化(张刚,2008)。已有研究发现,解禁期间存在减持效应导致解禁后股票的累计异常收益显著为负(黄建欢,2009)。因此提出假设2:
假设2:盈余质量越低的上市公司,解禁后的股票价格下跌越大
一般而言,投资者无法区分收益的不同组成部分,存在所谓的“功能锁定”现象(赵宇龙和王志台,1999),理论上不大可能发现非流通的盈余管理行为。而解禁前区别与正常情况,体现在限售协议为流通股东识别非流通股东的不当行为提供较大的可能性,流通股东有能力观察上市公司的业绩和内部人的行为做出合适的投资策略(廖理和刘碧波,2008)。那么,当流通股东发现上市公司质量低于预期时,会大量出售股票以避免解禁后更大的损失,造成股价在解禁前就下跌。因此提出假设3:
假设3:盈余质量越低的上市公司,解禁前的股票价格下跌越大
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源本研究数据主要来源于国泰安(CSMAR)与同花顺(i Fin D)数据库,包括解禁日期、解禁股数与解禁市值等。抽样期间为2011年11月至2013年3月,全样本由A股市场共1629起解禁事件组成。为了避免可能的混淆现象,如果同一只股票多次解禁,只保留最先解禁日的观测值,发现多次解禁的股票共有374只,这些股票大多数解禁2或3次,最终需要剔除496次解禁事件。为了排除上市公司停牌或重组可能造成股价的异常变动对实证结果的影响,剔除样本中所有包含的9只ST股票。由于本研究定义预测窗口为[-120,-21],共100个交易日,事件窗口为[-20,30]共51个交易日,根据事件研究法要求,剔除预测窗口观测值不足100个公司,共126个,剔除事件窗口内观测值不足51个的公司,共149个。最终有效观察个案合计849个,样本选取见表1。
(二)变量定义与模型构建 (1)应计收益变化百分比 (DACCR)。一般来说,会计盈余分现金流部分与应计部分, 从盈余持续性角度上对比,后者的持续性更低(Sloan, 1996)。因为应计盈余存在人为操纵的可能性,体现的是暂时性盈余,对未来盈余预期作用小。Dechow和Dichev(2002) 认为盈余持续性是盈余质量的重要构成内容,Sloan(1996) 实证研究支持了该结论。这说明,通过估算应计收益大小可在一定程度上反应盈余质量,即应计收益越大,盈余质量越低,反之亦然。在具体的计算过程中,本研究定义的代理变量为应计收益相对变化率(DACCR),即上市公司解禁期间的应计收益相对以前季度平均水平的变化百分比,上市公司的应计项目回报率(ACCR)为营业利润与经营现金流量的差额除以平均总资产。以前季度的平均应计回报率以解禁所在季度的前三个下度的平均值为基准,DACCR如下:DACCR=ACCR1/ACCR0-1。假设解禁日所在季度用0表示,那么ACCR1表示 -5至-2季度的应 计收益平 均值, ACCR0表示-5至-3季度的应计收益平均值。前者反应解禁期间的盈余管理水平,后者反应内部人为了晋升或其他原因等正常的盈余管理程度。DACCR则反应解禁期间与正常的盈余管理之间的相对差额,根据以上公式可知,当DACCR>0时,说明解禁期间的盈余质量低于正常水平;当DACCR≈0时,说明解禁期间的盈余质量没发生显著变化; 当DACCR<0时,说明解禁期间的盈余质量高于正常水平。 (2)累计异常收益(CAR)。本研究采用标准事件研究方法计算累计异常收益(CAR),定义预测窗口为[-120,-21],共100个交易日,主要是估计模型参数,定义事件窗口为 [-20,30],共51个交易日,目的是检验股票价格对解禁事件的反应。事件窗口不是解禁当日,原因是市场在解禁日之前就做出反应。异常收益是事件窗口个股的实际收益与正常收益之差,具体如下:εit=Kit-Rit。其中,Kit是实际收益 , 为个股每日收盘价相对前一交易日收盘价的百分比;Rit是正常收益,本研究计算正常收益采用的是市场模型,具体如下:Rit=αi+βiRmt+εit。其中 , Rit与Rmt分别是第i只股票和市场投资组合在t期的收益,市场收益率以每日收盘上证指数为计算基础;扰动项,其均值为0;αi与βi为市场模型的参数。计算正常收益的步骤,一是利用预测窗口的数据测算模型参数,二是利用事件窗口数据和模型参数估计正常收益。算出异常收益后 ,需要截面上的加总与时间序列的异常收益进行累加。假设ARt为整个样本在t时刻的平均异常收益;CAR[t1,t2]为整个样本在[t1,t2]期间内的平均异常收益 , 则异常收益的截面和时间序列加总可分别表示为:(3) 异常交易 量(AVit)。4)异常换手率(ATit)。。其中,Veit、Teit和Vpit、Tpit对应为事件窗口和预测窗口内第i只股票在t交易日的交易量、换手率。AVit与ATit分别表示事件窗口内异常交易量与异常换手率,为相对预测期平均水平的百分比,由定义可知,当AVit与ATit大于零时,意味着解禁期间的交易量与换手率高于正常水平,反之则说明低于正常水平。
五、实证检验分析
(一) 解禁前后的市场效应根据解禁前后的累计异常收益(CAR)与异常收益(AR)变化特征,本研究将事件窗口细分为[-20,-12)、[-12,0)、[0,13)与[13,30]这四个阶段。观察图1可知,限售股解禁期间有负的累计异常收益,绝大多数交易日的异常收益为负,同时不同阶段的CAR曲线或AR曲线差异较大。不难发现,首日的AR即为负,但AR在第一阶段未出现明显的下降趋势,而是缓慢变化,甚至小幅增加,所以负CAR增加相对缓慢。T检验结果(表2、表3)显示,除T-11的AR为正数外,T-20至T-12的AR均为负,但统计上均不显著;CAR[-20,-12)为-0.90%,并在1%的置信水平通过显著性检验。观察第二阶段,可以发现AR短期内(10个交易日)剧烈震荡下跌,最高时为-0.07%,最低时为-0. 43%;T-4、T-3、T-2和T-1的分AR别为-0.30%、-0.43%、-0. 38%、-0.41%,且在1%的置信水平上均通过显著性检验。对应CAR[-12,0)为-2.42%,占解禁前累计异常收益比例达72.9%,且在1%的置信水平上通过显著性检验,这说明解禁前的负效应主要发生在第二阶段。第三阶段,AR相对稳定, 这12个交易日内,仅T+2、T+9、T+11和T+12的AR显著为负, 其余均不显著。CAR曲线严重向下倾斜,CAR[0,13) 为-1. 57%,且在1%的置信水平上显著。第四阶段,容易发现CAR与AR均出现了缓慢的上升趋势,CAR[13,30]为0.30%,但统计上不显著,AR逐渐AR增加,T+25出现正的异常收益, 且在1%的置信水平通过显著性检验。与预期不同,解禁当日的AR为0.36%,且在1%的置信水平通过显著性检验。分析交易量与换手率的变化情况如表3,发现解禁前异常交易量(AV)与异常换手率(AT)均为正,除T-20、T-19、T-18与T-12的AT没通过显著性检验外,其余交易日的AV与AT大部分在1%或5%的置信水平上显著为正。这说明解禁前交易量与换手率显著高于正常水平。解禁日AV与AT异常波动,AV从前20个交易日的平均值19%增加至52%,增幅大于2倍,而AT则反向变化。解禁后,AV保持在较高水平,平均异常交易量为51%,最大值为61%,最小值为40%。与之相反, AT急速回落较低点,并在低位延续较长时间,平均异常交Á Á Á Á Á ÁÁ Á Á Á Á Á Á Á Á Á Á Á 易换手率为-1.1%,最大值为-1.3%,最小值为-1.5%。这说明在解禁后,股票的交易量显著高于正常水平,而换手率显著低于正常水平。从图2可以直观看出,解禁前AV与AT逐渐增加,解禁后两者的变化完全相反,AV持续于高位并呈震荡上升之势,而AT急速落至低位。根据以上实证结果,至少可以得到几点结论,一是从中短期上看,限售股解禁事件造成了显著为负的累计异常收益,负效应主要产生于解禁前12个至解禁后13个交易日内;二是负效应在解禁前就发生,与解禁后相比,负累计异常收益更大,这与以往研究一致,即解禁前投资者的心理效应大于解禁后实际的减持作用 (黄建欢, 2010);三是从长期上看,经过较长一段时间的调整,异常收益会逐渐增加,表明解禁事件未对股票价值造成实质性影响。四是从异常交易量与异常换手率变化上看,解禁前后差异较大。具体而言,解禁前异常交易量与异常换手率同向增加,均显著大于正常水平,这说明解禁前流通股东大量抛售所持股票,以防止解禁后可能由非流通股东不当行为带来的更大损失;解禁后异常交易量与异常换手率反向变动,异常交易量持续增加,而异常换手率急速下降,这一方面说明市场抛压继续扩大,主因很可能是非流通股东的大量减持,另一方面说明市场流动性下降,投资者选择解禁后再买入股票相对谨慎。
注:*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1。下同。
(二)多元回归分析为了验证盈余质量与累计异常收益之间的关系,本文参考了廖理等(2008)和储小俊等(2012) 对限售股解禁的市场效应及其影响因素的研究设计了以下模型:
其中,因变量CAR[t1,t2]为不同阶段的累计异常收益,根据第一部分对解禁前后市场效应的实证结果可知,解禁前后的累计异常收益差异较大,为了分析盈余质量对不同阶段的累计异常收益解释作用之间的区别,本文因变量取值包括解禁CAR[-20,0),解禁后CAR[0,30]与解禁期间CAR[-20, 30]。解释变量DACCR为应计收益变化百分比,DACCR越大, 盈余质量越差。TRA为解禁市值与流通市值之比,表示解禁规模;DUM为哑变量,其含义是解禁后非流通股东是否实际减持,使用TRA与DUM来控制由解禁事件导致的需求曲线下倾,许多研究认为需求曲线下倾是造成解禁期间累计异常收益为负的原因。AV为累计异常交易量,AT为累计异常收益率,这两变量控制解禁前后的投机泡沫。Hong等(2006)认为解禁前后的股价下跌与投机泡沫的破裂有关,并发现交易量与市场的投机活跃度相关。初步的统计描述如表4,横截面849家上市公司的应计收益变化百分比(ADCCR)在5%置信水平上显著为正,其中DACCR为负数的仅247家,占比29%, 而DACCR为正数的有602家,占比高达71%,这说明解禁期间大部分上市公司存在着严重的盈余管理行为,使盈余质量显著低于正常水平,研究支持假设1。观察DACCR与CAR [-20,30]之间的关系,不难发现,正数部分的CAR[-20,30] 为-5.45%,负数部分的CAR[-20,30]为-2.48%,两者差额为-2.97%。显然,DACCR为显著为正的上市公司负的CAR [-20,30] 更大,这说明解禁期间盈余质量越低的上市公司,其负的累计异常收益可能越大。为了明确解禁期间的盈余质量是否能够解释累计为负的异常收益,以及进一步分析其解释作用的大小,本研究利用模型(1)和模型(2)进行回归,其结果表5。根据回归结果可知,应计收益变化百分比(DACCR)的回归系数β1均为负,这说明解禁前后的累计异常收益(CAR)与DACCR负相关,即DAACR越大,CAR越小。但是只有当CAR[-20,0)作为因变量时,回归系数β1在5%的置信水平上通过显著性检验,而以CAR[13,30]或CAR[-20,30]作为因变量时,回归系数β1均不显著,这表示DACCR仅对解禁前的累计异常收益有显著的解释作用, 实证结果并不支持假设2。对比解禁前的模型(1)和模型 (2),可以发现只有DACCR变量时(Model1),回归系数β1约为-0.04,并在5%的置信水平上显著,意味着DACCR每增加一个百分点,CAR[-20,0)显著降低0.04个百分点。在控制下倾需求曲线和投机泡沫后((Model2)),回归系数β1未出现明显的变化,再次验证了DACCR与CAR[-20,0)在5%的置信水平下显著负相关,实证结果支持了假设3。TRA或DUM的回归系数在5%的置信水平上均未通过显著性检验, 并不支持需求曲线下倾假设。这可能与抽样期间有关,以往研究选取的统计期间多数是2008年或2009年,其明显的特点是解禁规模甚大,而本研究选取2011年11月至2013年3月,相对而言,解禁规模较小,并呈逐年下降之势,对市场供求冲击有限。唐国正(1998)认为,只要放缓非流通股的释放速度,就不会冲击市场。解禁前后,AV的回归系数β4在5%的置信水平上显著正,而AT的回归系数β5方向则截然相反,解禁前β5在10%的置信水平上显著为负,而解禁后β5在5%的置信水平显著为正。对比解禁前β4与β5,从绝对值上看β5约十倍于β4,这说明换手率对异常收益负的作用远大于交易量正的作用。而从整体上看,交易量或换手率与解禁前后的累计异常收益正相关,解禁前的异常现象恰好验证了解禁前股价的下跌部分来自投资者的恐慌心理。
六、结论
本文对限售股解禁前20天与解禁后30天的股票收益进行实证研究,发现解禁期间有-4.59%的累计异常收益,股票价格下跌主要发生在解禁前12个与解禁后13个交易日。 与以往研究不同,股票价格没有发生永久性下跌,从解禁后的第13个交易日起,股票价格逐渐上升。交易量在解禁期间显著大于正常水平,而异常换手率在解禁前显著大于正常水平,解禁后则低于正常水平。与预期一致的是,解禁期间绝大多数上市公司的盈余质量低于正常水平,说明非流通股东有严重的盈余管理行为以抬高股票价格,实现减持收益最大化。盈余质量与累计异常收益负相关,但仅对解禁前的股票价格下跌有显著的解释作用。其原因是限售协议的存在,使得流通股东有能力观察内部人的行为以确定投资决策,如果发现上市公司的盈余质量低于正常水平,预期股票价格下降,那么将选择在解禁前大量抛售所持股票,造成解禁前的股票价格下跌,盈余质量越差,股票价格下跌越大。
摘要：解禁事件不传递任何新的信息,却导致显著的负向市场效应。本文选取A股市场2011年11月至2013年3月的849起解禁事件为样本,发现解禁造成-4.59%的累计异常收益。相对正常时期,应计收益在解禁期间平均增加53.27%,这说明上市公司的盈余质量低于正常水平。多元回归分析表明,盈余质量与解禁前的累计异常收益负相关,这意味着盈余质量越差,负向市场效应越大。这说明限售协议发挥减弱流通股东与非流通股东之间信息不对称的作用,使流通股东能够识别内部人解禁期间的不当行为,在预期股票价格下跌的情况下,选择解禁前就卖出所持股票。
基于期权框架下的限售股减持策略 第9篇
限售股即限制性股票, 也称限制性证券, 是指某些条件未满足之前, 转让受到限制的上市公司股票[1]。如股票受到流通期限、流通比例的限制等。限售股减持所涉及的定价问题除与有效市场假设下的均衡价格及股票的内在价值有关外, 还取决于诸多市场因素, 如市场交易价格的微观形成机制、信息披露规则、交易者的心态、股权的分割状态、股票市场的寻租和内幕交易等。从总体上看, 我国证券市场受流动性限制的股票与国外证券市场相比存在较大的差别, 首先在初始成本上, 国外市场受流通限制与非流通限制股票的成本是相同的, 而我国市场因股权割裂的原因, 不同市场主体之间在股票持有成本上存在巨大的差异。其次在规模上, 国外市场受限制股票的数量比重低, 取消流通限制后对市场的冲击小, 而我国限售股数量大, 限售股解禁对市场的冲击很大。相比之下, 中国证券市场的流动性问题具有更大的不确定性, 投资者面临着更大的系统性风险。本文从限售股解禁后的减持行为对市场带来的压力角度, 认为当解禁数量较大时, 为避免对二级市场的压力, 应提倡场外大额交易转让。因解禁者和机构投资者的场外大额交易存在流动性溢价, 通过对机构投资者的激励设计, 使其积极参与交易, 实现市场的平稳运行。
1 文献综述
成熟证券市场中的限售股权一般指私募股权、管理层持股, 不存在大规模限售股解禁现象。至今这个问题的国外相关研究的文献较少。早期对限售股的估值进行理论研究的有Chaffee Ⅲ (1993) , 认为通过购买一个欧式看跌期权可以有效避免由于限售可能导致的损失, 从而消除其流动性风险, 这个欧式看跌期权作为限售股的流动性成本[2]。Longstaff (1995) 利用期权定价思想对不同流通期限、不同收益波动性下的流通股价格折扣上限进行了估算, 模型的一个重要假设是投资者拥有完美市场把握能力, 从而失去的是最大的机会成本[3]。Finnerty (2003) [4]模型与Longstaff模型的框架相似, 不同的是模型假设投资者拥有完美的预期能力, 因此其得到的是折扣上限解析式。Tabak (2002) 的模型与上述三种限售流通股估值理论不同, 该模型从资本资产定价模型出发, 认为投资者持有风险资产要求得到与其风险相称的风险收益, 理论上可用收益的风险溢价来进行测度, 并通过这一测度外推出当投资者持有的是受限制资产时所要求的额外收益[5]。但这种外推通过假定在投资者的投资组合中, 只有限售股一种资产。
我国近两年对股改限售股的相关研究文献有彭莉等 (2007) 通过对2004年至2006年5月间326笔上市公司限售股权转让信息的研究, 发现公司净资产、控制权收益以及公司流通股比例与限售股定价正相关, 流动性约束与限售股定价负相关, 股权转让方式、公司盈利能力等财务指标对限售股定价有一定影响[6]。廖理等 (2008) 考察2006年6月至2007年4月475家公司股改限售股解禁数据, 实证分析证明普通投资者能够根据公司基本面的时序变化, 判断公司的质量, 相应的做出投资决策[7]。巴曙松等 (2008) 从一个经典的动态不完全信息博弈模型的视角, 分析当前股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股东的博弈行为, 结果表明:当前针对大小非减持的信息披露机制有其积极意义[8]。张新扬 (2008) 通过重点考察期权定价模型及其相关的影响因素, 对网下配售形成的限售流通股和股权分置改革中形成的限售流通股的减持研究表明, 前者的减持对其价格的影响难以确定, 而后者的减持将对其市场交易价格产生显著的负面冲击[9]。
通过以上文献对限售股估值与流通的研究发现, 目前还没有学者专门针对中国特定市场条件下, 从信息非对称性的角度研究解禁后的限售股大额减持行为。本文从股票流动性、投资机会的角度, 利用Black-Scholes模型分析了限售股大额减持的临界条件。从信息非对称性的角度设计解禁者和机构投资者各自的价值函数, 运用极大值原理建立联合目标下的最优减持价格方程, 结合市场的流动性溢价特性, 提出对投资者的激励策略。本文结构为:第2节为限售股减持价格研究的文献综述;第3节分析限售股的构成与限售股减持的市场特征;第4节依据金融期权理论建立限售股减持期权模型;第5节从非对称信息角度, 设计了解禁者和机构投资者各自的价值函数, 在给定的激励策略下, 根据极大值原理建立了联合目标下的最优减持价格方程;第6节是案例分析;第7节是研究结论。
2 限售股的构成与市场特征
2.1 限售股的构成
目前, 我国主要存在股改限售股、非股改限售股和股权激励限售股三种形式。
(1) 股权分置改革形成的股改限售股
2005年5月启动的股权分置改革, 改革的实质是把非流通股变为流通股, 真正实现同股同权。当非流通股股东向流通股股东支付一定的对价后, 其持有的非流通股获得在二级市场上的流通权。为了维持市场的稳定性, 我国证监会规定非流通股在锁定一定的时间期限之后才能按照不同的比例上市流通。通常所说的“大小非”, 就是股权分置改革后形成的股改限售股。“大非”即占总股本5%以上、股改两年后可上市流通的限售股份, “小非”即占总股本小于5%、股改一年后可上市流通的限售股份。
(2) 我国IPO和定向增发形成的非股改限售股
除了因股改产生的限售股外, 我国股票市场还因IPO和增发产生大量的非股改限售股。其中, IPO限售股分为首发原股东限售股和首发战略配售股。首发原股东限售股指开始发行前原有股东限制流通的股份, 一般限售期长达三年。首发战略配售股指第一次发行股票上市时, 向某些特别选定的对象发行的占发行数量相当大比例的股份。一般情况下, 战略投资者获得配售的股票锁定期限为3～6月。而在上市公司增发股份时, 针对战略投资者的定向增发也要求有一定的锁定限售期, 通常需要锁定半年。
(3) 股权激励形成的限售股
股权激励, 一般指上市公司以本公司股票为标的, 对其管理人员及其他员工进行的长期性激励, 同时也达到一定的约束目的。通常情况下, 股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理层收购。股权激励形成的限售股是指事先授予激励对象一定数量的公司股票, 但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制, 一般只有当激励对象完成特定目标后, 激励对象才可抛售限制性股票并从中获得收益。
Wind数据显示, 2009年全年有6871.89亿股限售股解禁, 其中, IPO限售股解禁4643.62亿股;股改限售股解禁2045.78亿股, 增发限售股解禁132.26亿股。可见在限售股中, IPO和股改限售股是我国限售股的主要构成部分, 增发和股权激励限售股规模较小, 对市场的影响有限。本文将小非持有的股改限售股和非控股股东持有的IPO定向增发等非股改限售股看作小额减持限售股, 在2008年下半年后这类限售股的解禁规模逐渐减小。对于大非持有的股改限售股和控股股东持有的非股改限售股视为大额减持限售股。在2009年以后, 市场主要面对的就是大非以及控股股东限售股解禁的问题。由于解禁市值快速放大, 市场资金面将面临严峻的考验, 供求关系的压力就不可避免地带来整个市场的波动和预期的不确定性。本文以解禁后的大额限售股减持 (简称限售股减持) 作为研究对象, 通过解禁者和机构投资者的场外限售股减持激励设计, 实现市场的平稳运行。
2.2 限售股的市场特征
(1) 限售股成本显著低于流通股成本
限售股持有者都是从一级市场上获得股票, 原始股东基本上以 1 元面值购入股票, 其持股成本很低, 有一些经过分红后成本几乎为零, 而流通股股东在二级市场上以几倍甚至几十倍的溢价购入股票。根据2007年深圳交易所报告公布的32家公司的抽样统计数据, 股改限售股平均初始成本为1.79元/股, 如果综合股改送股和分红, 股改限售股的平均成本在0.988元/股, 其中有6家公司的持股成本为零。从持有者自身利益的角度看, 由于持有者股票的成本都很小, 尽管考虑折现调整后的限售股东潜在收益率比不考虑折现因素有不同程度的降低, 但限售股东调整后的减持潜在平均收益仍然是巨大的, 有套现获利的冲动, 对市场构成了一定的压力。
(2) 限售股减持的期权特征
限售股解禁后, 原来的限售股股东变成了流通股股东, 即解禁者。解禁后的限售股减持相当于解禁者向投资者发出的一个无特定执行期限的股票卖出要约, 从投资选择权的角度看, 给予了投资者一个选择投资的机会, 可看作是一个金融看涨期权。对潜在投资者来说, 限售股资产相当于金融期权的标的物, 股票价格相当于标的物的市场价值, 减持价格相当于期权的执行价格, 购买限售股减持收益相当于期权价格, 而减持所带来的未来收益的不确定性相当于标的物风险。利用期权方法确定限售股减持方案时, 需考虑限售股价值变动的随机性及实施减持的内在弹性, 如推迟执行减持的可能性。 因此, 最优决策应包括确定限售股减持的临界价值或实施减持的时间。限售股减持期权概念的提出, 发挥了一种信号传导机制功能, 有助于增强投资者的信心, 激发参与限售股减持的积极性。
(3) 限售股减持中的信息非对称性
在我国证券市场不完善的条件下, 解禁者拥有信息优势, 对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而投资者较少知道公司的真实经营信息, 这增加了投资者预期的不确定性。特别是当信息非对称性很高时, 将股票作为长期投资工具的理性投资者会采取观望态度而不介入市场, 其逆向选择的结果造成只进行短线炒作的投机者占市场投资者的大多数, 影响市场的发展和稳定性。
3 限售股减持的期权价值模型
3.1 期权价值描述
限售股减持定价的期权方法是利用随机过程描述限售股的价值变化过程, 并假定限售股减持的决策可以无限期推迟, 即期权方法既包含了限售股价值的不确定性, 又包含了推迟减持实施的可能性, 因股票价值非负, 其价值的变化符合几何布朗运动:
式中, s是股票的价格, a是价格的瞬时收益率, σ是价格波动的标准差, a、σ为非负的常数。dt是时间长度, dz是标准的几何布朗运动, 即
当以f (s) 表示投资价格为s的股票收益, 即s的期权价值时, 限售股减持最优投资决策问题可描述为寻求投资时间T, 使投资收益 (sT-p) 的期望折现值最大, 即
式中, T是实施减持的未来时间, r是无风险收益率, p是限售股减持价格, sT是T时刻限售股的市场价格。
3.2 期权价值模型
式 (2) 描述了限售股减持实施决策问题, 其Bellman方程可表示为
式 (3) 的左端为时间dt内, 股票的投资收益, 右端为限售股收益变动的期望。
对式 (1) , 根据It’o引理有
式 (4) 隐含了满足Black-Scholes期权定价模型的基本假设。当限售股减持的投资决策可以无限期推迟时, 意味着减持的到期日没有边界条件, 期权价值f与时间t无关, 即∂f/∂t=0, 且E (dz) =0, 则有
将式 (5) 代入式 (3) , 有
二阶微分方程 (6) 满足以下的边界条件, 即
式 (7) 表示当股票价格s=0时, 减持限售股不会产生任何收益, 所以期权价值f (0) =0。式 (8) 给出在现时点, 即T=0时, 推迟或实施减持的临界值s*, 因在临界值上s=s*, 则有f (s*) =s*-p. 式 (9) 给出了Smooth-pasting条件, 即期权的平稳过渡条件, 对临界值s*有f′ (s*) =1。
3.3 期权价值模型的最优解
期权价值式 (6) 为二阶齐次微分方程, 在股票价格变化服从几何布朗运动及减持可无限推迟条件下, 方程的一般解可表示为一个相互独立解的线性组合, 即f (s) =A1sβ1+A2sβ2.
设f (s) =Asβ是满足边界条件式 (7) 的解, 将f (s) =Asβ代入式 (6) , 有
式 (10) 是关于β的二次方程, 设其解分别为β1、β2, 其中一个解必大于1, 另一个解必小0, 令β1>1, β2<0。因A2sβ2不满足边界条件式 (7) , 所以必有A2=0, 则有
根据边界条件式 (8) 、式 (9) , 在T=0点
联立上述两式, 有
将上式代入式 (11) , 有
式 (12) 是期权价值f (s) 中参数β的描述。式 (13) 给出了限售股减持的临界条件, 只有当股票价格s大于或等于s*时, 减持才能被实施。式 (14) 描述了当减持价格为p时, 期权价值f (s) 与股票价格s之间的关系, 作为广义的投资者期权价值, 保证了未来限售股减持下的投资者利益, 是增强投资者的信心, 激励投资者参与限售股减持的必要条件。
减持期权式 (14) 与Longstaff模型[3]相比, 存在两点主要区别, 一是Longstaff模型中受流通限制的期限是确定的, 流动性溢价随着不可交易时间限制的延长而增加, 而式 (14) 与时间变量无关, 因无法事前预期限售股减持的时间, 方程将减持的时间期限转换为减持临界条件, 可根据市场运行趋势实施减持决策, 符合限售股减持的实际且更具可操纵性; 二是Longstaff模型中股票价格是外生变量, 不能反映限售股流通变化对二级市场的冲击大小。在一定期限内当二级市场有流动性限制的股票数量相对较少, 且流动性限制时间是事先确定的条件下, 其流通不会对市场产生大的冲击。在我国因限售股流通所占比重大, 对市场形成压力, 式 (14) 中将股票价格和减持价格作为外生变量, 考虑了限售股减持对二级市场价格的影响, 有利于估算减持所带来的流动性溢价。
4 非对称信息条件下限售股减持价格模型
在应用金融期权方法为限售股减持定价及投资决策中, 不同市场主体对限售股内在价值及合理减持价格的判断上存在信息的非对称性。从对股票内在价值判断的角度看, 解禁者参与企业的经营, 具有信息优势。而投资者必须通过参与股票市场的交易, 了解市场的特征及行情, 从股票在二级市场的表现对股票的投资价值给出合理的判断。在非对称信息条件下的限售股减持问题中, 解禁者的减持价格应是机构投资者所能给出的认同的价格。减持优化即为双方各自价值函数的联合最优问题 (未考虑限售股解禁后至减持时间内的机会成本, 但不影响本文的结论) 。
4.1 解禁者与机构投资者价值模型
解禁者的价值函数:
式中, v (s, p) 为转移价值, 是股票价格s和减持价格p的函数, 显然有v (s, p) ≥0, 这是保护投资者利益的信号传递成本, 是给予机构投资者搜寻信息, 参与限售股减持的激励。pU 、pL分别为限售股减持价格的上、下临界值。减持价格应保证解禁者资产的保值和增值, p<pL意味着资产的流失或投资损失, p>pU减持期权价值为零, 无法实施减持。式 (15) 描述了解禁者的价值函数, 式 (16) 为减持价格的理性约束。
机构投资者的价值函数:
式中, f (s, p) 是减持期权的价值, 代表了机构投资者参与减持的选择权。
4.2 非对称信息条件下限售股减持价格模型
在非对称信息条件下, 解禁者应确定合理的限售股减持价格, 使双方收益目标均满足, 这种合同就是激励性对策解, 这是一个最优控制问题[11]。为处理问题方便, 将理性约束式 (16) 变为等价的二次型函数, m1、m2为权重参数, 解禁者的价值函数推广为:
解禁者根据股票市场上同行业的新股发行价、平均股价及盈利水平等, 可以推断出减持价格的预期变动区间p∈[pL, pU]及其概率密度分布g (p) 。通过设计一个激励合同, 在机构投资者关于减持价格信息隐匿情况下, 使机构投资者在限售股减持实施中给出可接受的减持价格
其中, 可行的减持价格p对机构投资者来讲是已知的, 而对解禁者是未知的,
式 (19) 描述了解禁者的价值函数, 即在数学期望条件下, 使减持的收益最大, 其转移价值v是状态变量。式 (20) 中, 减持期权价值
将机构投资者价值函数式 (20) 转化为一阶条件作为激励相容约束, 即
令
则式 (19) 、式 (20) 是以转移价值为状态变量、以减持价格为控制变量, 以解禁者价值期望最大化为目标函数的最优控制问题。
对目标函数式 (19) 、激励相容约束式 (21) 应用极大值原理, 问题的Hamilton函数为
其中, λ是Hamilton乘子。
最优性条件为
Euler方程为
根据横截性条件, 有
其中, G (p) 为减持价格p的分布函数。
联立最优性条件式 (23) 、式 (25) 和激励相容约束式 (21) , 整理成关于p的代数方程有
式 (26) 没有解析解, 只能得到数值解。给定股票价格s, 在Q (p) =0条件下, 近似求解最优减持价格p=p*, 然后由式 (21) 求解转移价值v, 其边界条件为p=pL时, v=0。
以上建立的非对称信息条件下限售股减持价格模型, 是一种完全市场化的方案, 模型以市场主体双方收益最大化为目标, 以转移价值作为激励手段, 其减持价格就是解禁者与机构投资者联合目标下的均衡解。因模型所确定的减持价格考虑了减持产生的流动性溢价及相关因素的影响, 作为机构投资者可接受的价格, 可缓解限售股减持对二级市场产生的压力和冲击, 避免市场发生大幅波动。
5 案例分析
5.1 参数设计
设减持价格p∈[pL, pU]服从均匀分布, 概率密度g (p) =1/ (pU-pL) , 分布函数G (p) =g (p) (p-pL) , 取减持价格上限pU=s, s为股票价格, 即减持价格不能高于股票的市场价格。减持价格下限pL分别取为股票持有成本I和每股净资产bv. 因减持价格低于股票持有成本I时, 减持会造成投资损失;而减持价格低于每股净资产bv时, 减持会造成资产的流失。以便对比两种减持价格临界值对减持方案的影响。
设I=4, s=12, 则限售股减持价格p∈[4,12]服从均匀分布, 概率密度g (p) =1/ (pU-pL) =1/8, 分布函数G (p) = (p-4) /8。
设bv=2, s=10, 则限售股减持价格p∈[2,10]服从均匀分布, 概率密度g (p) =1/ (pU-pL) =1/8, 分布函数G (p) = (p-2) /8。
对期权价值式 (6) , 取参数r=0.06, a=0.02, σ=0.09, 根据式 (12) 计算参数β=2.3543。式 (18) 中含有权重参数m1、m2, 令m1+m2=1, 其意义为限售股减持影响市场价格的流动性溢价系数, 即减持对市场形成的压力大小 (可理解为减持规模的影响) , m1越大, 表示减持对市场形成的压力越大; 反之m2越大, 表示减持对市场形成的压力越小。
5.2 案例计算
这里的限售股减持价格优化问题与传统的最优控制问题数值求解有重要的区别, 就是已经得到了关于限售股减持价格p的代数式 (26) , 式 (26) 的解等价于求minQ2 (p) 。本文运用遗传算法求解, 主要参数设计为:种群规模为5, 适应度函数maxF=M-kQ2 (p) -k1U1-k2U2, 其中, M为大的正数, k、k1、k2为系数, U1、U2分别为p的理性约束和非负约束, 进化代数为5000。然后由式 (21) 计算转移价值v.
对减持价格的理性约束式 (16) , 以股票持有成本为减持价格下限, 即取pL=I=4时, 图1描述了不同m1值下股票价格与减持价格的对应关系, 图2描述了不同m1值下减持价格与转移价值的对应关系。
从图1可以看出, 当股票价格s<6, 即股价围绕其持有成本I=4变动时, 流动性溢价系数m1的变化与减持价格p无关, 可以不考虑流动性溢价的影响, 即减持价格不受减持规模的影响, 此时, 减持价格随着股票价格的上涨而提高; 当流动性溢价系数m1<0.4时, 减持价格p与股票价格s呈正相关关系, 当s一定时, 减持价格p与m1呈负相关关系, 此时, 减持价格受股票价格和流动性溢价两个因素的共同影响;当流动性溢价系数m1>0.4时, 减持价格p先随着股票价格s的上涨而提高, 但当s>6以后, 随着股价s的上涨减持价格p反而下降, 此时, 减持对市场产生的流动性溢价影响大于股价上涨对减持价格的拉动作用, 说明当股价偏离其持有成本较大时, 较高的流动性折扣要求将对减持价格产生极大的影响。
从图2可以看出, 转移价值v与减持价格p表现出与图1同样的特性, 当m1一定时, 从总体趋势上看, 转移价值v≥0, v与减持价格p呈正相关关系, 验证了式 (15) 关于v≥0, 且v (s, p) 是关于p的增函数这一性质。当p一定时, 转移价值v与流动性溢价系数m1成负相关关系, 这是因为m1越大, 减持价格p越靠近其持有成本为I, 所以转移价值v越小。
以每股净资产为减持价格下限, 即取pL=bv=2时, 图3描述了不同m1值下股票价格与减持价格的对应关系, 图4描述了不同m1值下减持价格与转移价值的对应关系, 分析同上略。
6 研究结论
本文针对限售股解禁后的大额减持行为, 从流动性溢价、限售股减持中的信息非对称性角度, 分析了基于期权框架下的限售股减持策略, 主要结论如下:
①图1、图3表明, 当股价s围绕其每股净资产 (或持有成本) 波动时, 减持价格p几乎不受流动性溢价因素的影响, 也即减持价格可以不考虑流动性折价问题。此时, 减持价格是股票价格的单值函数, 减持规模不会对市场的稳定产生影响。
②图1、图3表明, 当股价偏离其每股净资产 (或持有成本) 一定程度后, 减持价格受股票价格和流动性溢价共同因素的影响, 减持价格与股票价格成正比, 与流动性溢价系数m1反比, m1越大减持对市场形成的压力越大。表明当股价偏离每股净资产 (或持有成本) 过高且减持规模过大时, 减持价格随着股价的上涨反而下降, 此时流动性溢价是减持价格的主要影响因素, 即减持规模成为影响减持价格的主要因素。
这表明围绕限售股解禁引发的大额交易转让价值评估问题, 变现行为可能引起价格持续下跌和导致资产价值的减值, 由于存在流动性折价现象, 其资产价值受流动性约束的影响远高于一般投资者。在不同的市场环境下 (以股票价格s和流动性溢价系数m1表示) , 影响减持价格的主要因素是不同的, 提示解禁者在设计限售股减持方案时, 应考虑市场环境对减持价格的影响作用。
③图2、图4表明, 当减持价格p围绕其每股净资产 (临界值) 波动时, 转移价值v几乎不受流动性溢价因素的影响, 也即转移价值可以不考虑流动性折价问题, 此时, 转移价值是减持价格的单值函数。当减持价格偏离其每股净资产 (或持有成本) 一定程度后, 转移价值受减持价格和流动性溢价共同因素的影响, 转移价值与减持价格成正比, 与流动性溢价系数m1反比。当p一定时, 转移价值v与流动性溢价系数m1成负相关关系, 这是因为m1越大, 减持价格p越靠近其持有成本为I, 所以转移价值v越小, 此时减持规模是影响转移价值的主要因素。表明大额交易机构投资者的变现行为, 存在最优执行成本控制和期望利润最大化的变现策略。
④模型反映了上市公司的异质性, 避免了忽略企业差异的减持定价方法一刀切现象。模型中限售股减持价格的临界值, 可根据具体的上市公司或按上市公司所属的行业来确定, 流动性溢价系数依具体公司的减持规模而不同, 模型讨论的是定价策略而不是具体的操作方案, 这为减持方案设计留出了较大的市场操作空间和市场选择空间。
摘要：如何在维护投资者利益, 保持市场稳定基础上解决解禁后的限售股减持的市场压力, 是管理层及市场投资者关注的焦点问题。从股票流动性、投资机会和信息获取的角度, 运用金融期权理论建立了限售股大额减持价格模型, 分析了减持的临界条件。通过与金融期权的映称关系, 设计解禁者和机构投资者各自的价值函数, 运用极大值原理建立联合目标下的最优减持价格方程。研究表明:限售股大额减持不能采用均衡市场条件下的定价方法, 应结合市场的流动性溢价特性, 提出对机构投资者的激励策略, 在市场各主体利益均衡框架下实施减持方案。
关键词：限售股,非对称性信息,期权,流动性溢价,减持策略
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限售股转让 第10篇
2005年之前, 股权分置的存在使得上市公司禁售股大量堆积, 同股不同权的证券市场扭曲、禁售股股东无节制掏空上市公司, 导致中国的经济遭到严重破坏。2005年, 中国推行股权分置改革, 使得禁售股经过特定时长的限售期后即可解禁转变为流通股, 进入证券市场进行流通买卖。股权分置问题的解决, 可以抑制关联方交易, 大股东借款等掏空行为的发生, 也可以实现证券市场真是的供求关系和定价机制, 降低国内估值水平与国际接轨。限售股的解禁和减持是我国股权分置改革的最后一步, 同样也是关键的一步, 但是在减持过程中非流通股股东也可能利用了本身的信息优势去操纵市场, 形成新的侵害中小股东的行为。
为了保护中小投资者的利益, 实现证券市场“三公” (公开、公平、公正) 的运行目标, 证监会于2008年出台了《上市公司解除限售存量股转让指导意见》 (下称《指导意见》) 等一系列法律法规, 上交所、深交所也紧随其后出台了一系列限售股减持相关的指导规定。在一系列的措施中, 强制性大宗交易系统减持的制度 (“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的, 应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”) 无疑为一项重大举措, 不仅让二级市场免于经受大宗限售股减持的直接冲击, 也让大额限售股减持这一行为纳入强制信息披露范畴之内, 投资者通过关注大宗交易系统的历史记录, 即使缺乏公司的减持公告, 也能够较为及时的获知股东减持限售股的消息, 这大大降低了减持信息的获取成本。时至今日, 《指导意见》已付诸实施四个年度, 但市场对解禁的限售股恐惧仍在, 投资者对于限售股的减持信息仍然忧心忡忡, 每一次有关限售股大量减持的信息都会在市场和投资者之中引起一次振荡。这从侧面说明, 在限售股减持问题上, 大宗交易系统机制还存在不足之处, 并不能对限售股减持起到良好的缓冲作用。
二、文献综述
(一) 限售股方面研究
学术界对于限售股的研究目前涉及限售股减持动机、限售股解禁和减持过程中市场的反应、限售股减持的影响因素等方面:
(1) 限售股减持动机方面。上海证券报 (2009) 认为, 对现金的苛求认识相关是股东套现的主要原因, 此外其面临的债务压力也作为原因之一促使其抛售。鲁桂花 (2007) 认为大非的减持确实会冲击股票市场, 由于减持动机可以分为投机动机和流动动机, 不同动机下的减持对股市的影响并不一样, 而如果减持仅仅是出于流动性需求, 这样的减持对市场的影响有限, 而如果是在信息不对称的影响下减持, 那么将有很大可能打击股票行情。马琳 (2010) 通过博弈分析得出结论:金融资本与产业资本存在较大的套利空间, “大小非”股东们持有股权或法人股的取得历史成本很低, 目前的管理层对大小非减持违规惩罚力度不足, 担心未来管理层出台更加严重的监管措施, 以上这四个原因促使大小非股东在第一时间内进行减持获利。董友兰 (2011) 通过托宾Q值资本市场套利模型分析发现, 股权分置改革在消除了中国证券市场发展的结构性阻碍的同时, 也一并打通了金融资本和实体资本的套利空间。目前偏高的托宾Q值导致金融资本和实体资本的套利空间的存在, 套利机制畅通, 因而导致限售股减持套利具有较强的吸引力。
(2) 关于限售股解禁和减持的市场反应。王晓红、周相宜 (2009) 采用时间研究法, 对“大非”减持过程中的市场反应进行了实证分析。结果表明, “大非”减持会产生显著的争市场反应, 第一大浮动持股比例是造成这种效应的原因之一, 打非减持可以改变股权过于集中的反应。
(3) 限售股减持的影响因素方面。楼瑛、姚铮 (2008) 发现证券市场运行趋势和股票价格水平是影响大股东进行减持的重要因素, 因此认为, 市场因素是影响大小非减持最重要的因素。吴淑琨、刘铁军 (2007) 认为控股股东的行为对证券市场的影响比小非减持对证券市场的影响更为深远。张刚 (2008) 发现, 无关联的限售股第二大股东及中小股东减持意愿比第一大股东更强。高彭冲 (2008) 通过实证分析发现, 第一大股东持股比例、董事会规模、Z指数及除第一大股东外是否还存在其它大股东持股比例超过10%这四个主要因素对大股东减持限售股影响显著。楼瑛, 姚铮 (2008) 通过对公司财务业绩与上市公司大股东减持的关系进行实证分析, 发现两者存在相关性。此外, 相关度还受到行业业务因素影响, 不同公司的财务业绩对大股东减持有着不同的影响。肖立见, 才静涵 (2008) 发现限售股股股东极低的原始持股成本与极高的减持收益之间的落差, 二者的综合影响可能加强限售股股东减持。
(二) 大宗交易方面研究
黄常忠、李铮 (2005) 通过对大宗交易在我国对市场流动性的影响展开研究, 发现其有助于推动涨跌, 但在与国际市场进行比较的情况下, 我国在整体上对市场的影响较小。王茂斌、冯建芬 (2008) 利用2005年和2006年的我国大宗交易数据, 研究发现我国的大宗交易也存在与国外市场类似的明显价格冲击不对称现象, 其具体的表现为大宗买单之后价格持续上涨, 大宗卖单之后则出现价格反转走势, 但是我们发现中国的大宗交易后对价格变化的影响存在更为显著的长久性特点, 尤其表现在是大宗卖单上, 即卖单后价格一般不能完全回到之前的价格水平。此外, 大额交易对交易者在交易后短期内提供流动性的意愿影响显著, 且买单和卖单之间存在差异, 大额卖单对于市场交易者的流动性提供意愿具有更大的影响。
三、研究设计
(一) 研究假设
我国的证券市场目前还未达到强式有效市场, 因此存在不对称信息, 及信息差异、信息相对优势方通过信息差异获得收益和信息相对劣势方因为信息差异遭受损失的状况。限售股股东向市场传递利好或利空信号, 市场根据信号做出相应的股价上涨或下跌的反应, 投资者根据股价的变动做出买入或卖出决策。而正是由于信息差异和信号传递机制的存在, 成为卖方存在信息操纵获利的动机, 通过隐瞒关键信息、释放误导信息、恶意选择信号传递时机等方式, 影响股价变动获取利润。鉴于此, 证监会对于限售股减持颁布的各项法律法规, 其实质正是通过对证券市场进行加强信息披露的干预, 缩小证券市场买卖双方之间的信息差距, 提高证券市场市场的有效性程度, 从而确保证证券市场在公平下得到健康运转, 保证投资者的利益, 维护投资者对证券市场的信心投资者的信心是证券市场基石。
将大宗交易平台引入到限售股减持中, 目的一方面是避免对二级市场的直接冲击, 另一方面, 由于其减持记录可以为投资者所知, 因此也是减弱信息差距的一项举措。但是, 根据信号传递和有效市场理论, 只有当私人信息 (内幕信息) 为双方所知时, 买卖双方才不能获得超额收益。大宗交易平台虽然将减持过程透明化, 但是由于减持记录仍然属于历史信息, 而非私人信息 (内幕信息) , 因此, 大宗交易对提高市场有效性所能发挥的功能依然有限, 限售股股东仍然可以获取超额利润, 投资者对限售股减持的担心仍然会反映到市场的动荡中来。
综上所述, 由此提出如下假设:
H:大宗交易制度、大宗交易系统规定在缓冲限售股减持的效应上并非强有效
(二) 样本选及取数据来源
本文所选股价和指数数据来自由上海万得信息技术股份有限公司开发的Wind中国金融数据库以及搜狐证券的行情中心频道。本文所选取的股票和指数均基于深交所的深证100指数 (又称深证100总收益指数) 及其成分股。
样本研究选取的时间范围为2008年4月-2012年12月, 选取理由:2008年4月为《指导意见》正式生效, 即为大宗交易系统在限售股减持监管机制中正式发挥作用的时间, 选取该时刻至今的时间范围, 可以作为大宗交易系统机制是否有效的合理时间跨度。时间范围共计囊括57个月度, 样本时间范围较长, 样本包容量较为充足。
股价样本为深证100指数成分股100家公司在此期间内的历史收盘价, 其中在样本研究时间范围内进行限售股解禁后减持、且通过大宗交易系统进行的, 共计有14家公司, 33笔交易记录。另外, 由于其中7笔大宗交易系统减持行为持续时间超过观测窗口期, 因此予以剔除。经过筛选, [-5, 5]窗口中共计有12家公司, 26笔大宗交易记录。本部分定义i股票在公告日为第0日 (如果该日为非交易日, 则选择下一个交易日) , 使用市场模型调整的累计超额收益观测窗口为[-5, 5]。
(三) 模型构建
Brown和Warner (1980) 研究表明采用市场调整模型与风险调整模型在检验超额收益方面并不存在显著差异, 因此, 本文采用了市场调整法进行检验, 即假设市场指数的收益率就是单个股票在观测窗口的正常收益率。在本文的事件分析中, 采用市场模型选取一定的时间窗口, 计算观测窗口内股价异常波动的衡量指标AR与CAR, 对通过大宗交易系统进行限售股减持行为发生日前后的异常回报进行度量。
单个股票:
超额收益率计算公式:
累计超额收益率计算公式:
所有股票:
第t日平均超额收益率计算公式:
第t日累计平均超额收益率:
其中:Rit为i股票在第t个交易日的收益率, ARit为i股票在第t个交易日的超额收益率, CARit为i股票在第t个交易日的累计超额收益率;AARt为第t日样本中所有股票的平均超额收益率, CAARt为从第t1日到第t2日样本中所有股票的累计平均超额收益率。ERit为i股票在第t个交易日的期望收益率, 在市场调整模型中, 个股的期望收益率用市场指数的收益率估计。模型中的市场指数选取了深证100指数, 选取理由在“数据来源与样本选择”已说明, 此处不作赘述。
四、实证结果与分析
平均超额收益与累计平均超额收益在[-5, 5]内的计算结果及变化趋势如表1、图1、表2、图2所示:
在平均超额收益在[-5, 5]内的变化中可以看到, 在大宗交易系统减持行为发生日当天及前一天, 平均超额收益显著为正, 且在[-5, 0]期间内, 平均超额收益均值明显为正值 (0.00303927419783339) 。大宗交易系统减持行为发生日次日, 平均超额收益骤降为负, 波动幅度异常大, 且在[0, 5]期间内, 平均超额收益均值为负值 (-0.000817663969761795) , 五日内平均超额收益率也在正值与负值内发生异常巨大的波动。
在超额平均收益在[-5, 5]内的变化中可以看到, 在大宗交易系统减持行为发生日前, 超额平均收益强势攀升, [-5, 0]期间内增长幅度异常巨大, 并于大宗交易系统减持行为发生日当日达到峰值;在大宗交易系统减持行为发生日次日, 超额平均收益应声骤降, 于[0, 5]期间内围绕着一个远低于减持发生日当日的超额平均收益水平发生小范围波动, 与[-5, 0]期间超额平均收益的变化态势成鲜明对比。
大宗交易系统减持行为发生日当日及之前, 平均超额收益显著为正值, 超额平均收益达到顶峰;发生日次日起, 平均超额收益与超额平均收益显著下降, 与之前构成了鲜明的波动异常对比。这些都说明大宗交易系统在缓解限售股减持行为的效果并不明显, 没有发挥预期中的效果。
五、结论与建议
(一) 结论
本文通过对大宗交易系统存在的三个漏洞进行了简要的案例分析, 大胆做出了大宗交易系统对于限售股减持效应并不具有强有效的缓冲作用。接下来通过研究设计, 采用了平均超额收益和累计平均超额收益进行了实证分析。实证分析结果表明, 市场对于通过大宗交易系统进行限售股减持具有消极反应, 也就是说, 之前作出的假设成立, 大宗交易系统对于限售股减持效应并不具有强有效的缓冲作用。
大宗交易系统的失效, 根据目前大宗交易制度来看, 可能是因为通过大宗交易系统进行限售股减持有如下漏洞:
(1) 《指导意见》仅对超过l%的比例做了限制, 但对于客观减持接近1%、主观上刻意逃避1%规定的做法没有相应的对策。自《指导意见》出台之后, 限售股减持记录中时不时就会出现精确减持、打“擦边球”的行为。如辰州矿业2009年4月23日发布公告, 称骑在当年2月在深交所减持了546.31万股, 占公司总股本的0.998008%, 市值8057万元。而接下来的3月又在深交所减持了546.58万股, 占公司总股本的0.998513%, 市值6627万元。接连两个月辰州矿业已套现近1.5亿元, 但由于其精确减持, 始终没有在一个月的跨度内达到1%, 所以其并未通过大宗交易系统, 而且距2月近两个月、距3月近一个月后才发布公告, 对于投资者来讲这存在严重的信息失效。《指导意见》的l%硬性指标限制根本不足以缓解“大小非”对证券市场的冲击。上海、深圳两市的补充细则虽然规定对减持未超过l%, 但达到150万股的, 鼓励在大宗交易市场转让, 但该补充规制只是两市针对《指导意见》制定的实施细则, 并没有法律约束力和强制力.加之对该鼓励行为没有相应的优惠措施.难以在实践
(2) 对“小非”的信息披露要求缺失。《指导意见》对于减持行为中信息披露只做了宽泛的规定 (“持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的, 应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。”) 这条仅仅是泛泛地规定了“大非”减持时的信息披露义务, 没有对“小非”减持行为加以约束。一方面, 陈睿 (2011) 通过实证检验得出结论, 小非往往呈现出比大非更加强烈的减持意愿;另一方面, 大非也会精确减持, 采取第二种“擦边球”的减持方法, 规避信息披露义务。这样的精确减, 也让大宗交易系统失去了用武之地。
(3) 大宗交易系统的买卖双方多为机构投资者, 交易过程发生在场内, 因此, 与集中竞价交易系统相比, 大宗交易更不透明, 易催生结构投资者合伙抬高交易价等内部交易行为, 出现限售股高溢价减持的情况。在此情况下, 大宗交易系统传递给投资者的则是一个带有误导性的信息, 可能会误导投资者做出错误的判断。
由此看来, 目前的大宗交易系统在很多方面需要进一步加强, 特别是信息披露方面, 这样才能对于解决限售股减持这一问题起到建设性的作用。
(二) 建议
主要包括:
(1) 加入对于小非的信息披露。小非作为比大非更具有减持意愿的主体, 其减持行为对于市场的影响亦不能忽视。而且有些“大的小非”与公司有着千丝万缕的联系, 如果其不作为信息披露义务人, 那么发生内幕交易、股价操纵的可能性将大大增加。此外, 加入对于小非信息的披露, 可以作为防止大非精确减持打“擦边球”的良好措施。
(2) 从事后补充披露转变为事前预先披露。《指导意见》中关于大宗交易系统使用条件为1%的限定条件过于死板。将大宗交易系统引入限售股减持问题的目的, 在于避免大量的限售股减持冲击。百分比的变动对于股权结构的意义更大一些, 但对于市场的实际冲击, 还是要具体情况具体对待。也就是说, 不能以形式化的“1%”为适用判定标准, 而应以该笔限售股减持交易是否会对市场造成较大冲击为判定标准。但如果采用这样非定量的标准, 适用判定又难以实施, 因为“较大冲击”具有相对性, 而非绝对性。如果监管机构要对“冲击力度”进行量化评估, 又势必会给监管机构有限的人力资源增加巨大的压力和成本。而且, 无论是目前以怎样的形式披露, 披露与实际减持信息怎样相关的内容, 无论在坚持发生后披露的多么及时, 相对于减持行为都已经成为了一个事后的信息披露行为, 这样的行为对于投资者来讲, 其信息价值已被大大被削弱。在建立在信心和预期之上的证券市场, 事后的信息即为历史信息, 只能为预期判断提供辅助参考的价值。
2007年1月30日期实施的《上市公司信息披露管理办法》, 首次将预披露制度引入到首次公开募股的事项中, 效果十分明显。预披露制度通过在提交申请材料后、经发审会审核前向投资者公开待公开募股企业的材料, 将媒体、投资者甚至是待上市公司的内部人员共同引入到IPO审核的工作中来, 充分发挥各方力量的积极性与参与度, 不但节省了监管与审核机构的人力与物力, 还能弥补监管与审核部门能力的不足。通海高科案的线索来源于内部知情员工和群众的举报, 银广夏和江苏琼花案则是借助于媒体的力量发掘出来的。如今, 2012年初, 证监会又将预披露的时间点提前了半个月, 效果很快就体现了出来。在当年的IPO企业审查中, 共有67家企业被终止审查, 其中有数家企业自主撤回了IPO申请。
在限售股减持监管方面, 监管部门完全可以借鉴IPO预披露制度的经验。对于有意减持的限售股股东, 应当在减持前一段时间披露自己的减持计划, 在计划中所说明的时间必须履行自己的减持承诺。这样, 一方面, 监管机构可以借助媒体和投资者的力量进行更好的监督, 另一方面, 作为切身利益关联方的投资者参与进来, 不仅可以弥补监管机构的不足, 也可以提前消化减持信息缓解减持冲击, 还可以通过参与提高自身的能力。关于限售股减持方可能收益减少的问题, 由于限售股取得成本很低, 减少收益也相当于向流通股股东支付对价, 保证股东之间的平衡性。
监管机构应当妥善利用好大宗交易机制, 让市场更加透明, 做好服务者, 让投资者来作为判断的主体, 各司其职, 分工明确, 这样中国证券市场才能更好更稳的发展下去。
参考文献
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