公司财务并购分析（精选12篇）
公司财务并购分析 第1篇
(一) 样本选取
本文研究的样本是对2006年~2008年我国并购案例的选取, 样本主要来自《中国并购年鉴》, 研究中用到的并购双方公司的财务数据主要来自金融界网站。所选取的样本中收购方都是上市公司, 选取的原则如下:选取的样本都不涉及关联交易;只选取在公开信息中披露与研究相关的财务数据的并购案例;研究中所选取的并购案例都是以现金支付, 这符合我国大多数并购中的支付方式;选取的样本均为并购方。通过筛选, 我们最终从符合条件的1677个并购案例中随机选取了60起作为研究样本。
(二) 财务指标选取
对于具体公司而言, 其经营状况总是要被量化的, 而财务指标便是这个载体。公司的运营状况如何都可以从财务指标中得到答案。财务指标大致可以分为四类, 即分别反映企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力。本文借鉴前人的研究成果, 结合本文的研究思路最终选择了反映企业盈利能力的净资产收益率 (R O E) 和每股收益 (EPS) 作为研究对象, 对样本公司并购前一年 (-1) 、并购当年 (0) 、并购后一年 (1) 分别观察净资产收益率和每股收益的变化, 并对比三组不同的溢价水平, 最终观察不同溢价水平下财务指标的变化。
二、样本的描述性统计
(一) 样本公司溢价率
本文中, 将样本分为三组, 分别为没有支付溢价率 (A组) 、溢价率小于20% (B组) 、溢价率大于20% (C组) 。然后观察溢价率高低对公司绩效的影响。 (其中:20%取自于60家样本的平均溢价率) 。本文溢价率计算公式如下:
溢价率= (成交金额-目标公司平均净资产) /目标公司平均净资产
从表1中可以看出, 在随机选取的样本中, 产生溢价的共有43家, 占到总样本的71.67%, 可见在我国企业并购中, 支付溢价是很普遍的现象。
(二) 样本公司股本规模
由表2可以看出, A组中股本总额在2亿元以上的有15家, 占到A组总数的88.24%, B组中股本总额在2亿元以上的有24家, 占B组样本总数的80%, C组中股本总额在2亿元以上的有9家, 占到C组样本总数的69.23%。而平均股本由A组到C组分别为5.2亿元、5.6亿元、6.5亿元。通过分析这一数据我们可以得出:股本规模较大, 或者资金实力相对雄厚的公司, 更容易在并购中支付溢价, 并且股本规模越大支付溢价的幅度也随之上升, 这一发现验证了管理者自负假说, R oll (1986) 指出并购方的管理者因为盲目乐观、过度自信, 最终在并购中支付了过高的溢价, 致使自身损失惨重, 而目标方却获得了超额收益。
三、财务指标对比分析
分析上市公司的并购是否取得成功, 主要看其经过并购后的经营业绩, 即绩效是否取得实质性提高, 而基于样本公司公开财务报表提供的财务数据来评价经营业绩是可行的, 虽然财务指标, 尤其是利润指标经常受到操纵, 但是陈晓 (1999) 实证结果证实了中国上市公司的年报盈余数据的披露具有信息含量的假设。冯根福 (2001) 的研究也支持了上述观点。在研究样本中, 溢价的支付是比较普遍的, 但是溢价支付的程度却有差别, 本文依据样本平均溢价水平20%为界限, 将发生溢价的样本又分为了两组, 即低于20%的低溢价组 (B组) 和高于20%的高溢价组 (C组) , 然后两组之间进行比较, 观察溢价程度高低对公司经营绩效的影响。其中事件期定为三期, 并购前一年 (-1) , 并购当年 (0) , 并购之后一年 (1) 。
三组样本公司在并购前后三个时期平均净资产收益率的变化可以见表3、表4, 变化趋势见图1。
结合上述图表发现, A组在并购当年和并购之后平均净资产收益率均较并购之前均有所下降, 降幅分别为9.8%, 27.94%。通过对A组样本公司调查研究发现, 之所以会出现这种情况原因有二:其一是政府干预, 由表4可以看出, A组的平均净资产收益率在三组当中是最高的, 地方政府为了粉饰G D P, 将一些亏损企业或者临界破产的企业分派给优质企业, 致使优质企业绩效出现滑坡;其二是对目标方信息了解不彻底, 在该组样本中所涉及到的并购金额相对较小, 交易价格大都是根据评估的近期净资产数额来确定, 等额甚至低于该数额成交, 但这只是表面现象, 大量样本表明该类目标公司中大部分存在问题, 比如债务缠身面临破产清算等, 有很多隐性的信息, 这些是在账面上无法显现的。而并购方只看到了小部分的问题以及诱人的成交价格, 待并购完成之后这些隐患才显露出来致使企业业绩下滑, 这就是所谓的并购陷阱之一。B组和C组情况类似, 在并购当年平均净资产收益率有所上升, 尤其是B组上升幅度较大, 但并购之后开始下滑, 这一结果和孙铮、王跃堂 (1999) 的研究结论相似:与未并购前公司的业绩变化比较, 并购后公司的业绩有显著提高, 业绩变化与并购参与方是否存在关联关系无关。以及王慧娟 (2001) 通过对每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金流量、主营业务收入、净利润的研究发现并购公司的经营业绩在当年有所改善, 但在并购后第二年回落, 公司业绩没有因并购而得到改善。此外, 支付了高额溢价的C组在并购当年平均净资产收益率的增幅低于支付低溢价的B组, 但是并购后的降幅去比较高, 而A组的降幅是最小的。由此可以得出溢价支付越高, 对并购之后的公司绩效越不利。
三组样本并购前后每股收益 (EPS) 的变化率见表5、表6, 变化趋势见图2。
结合上述图表发现, 变化趋势与平均净资产收益率类似即:A组在并购当年和并购之后平均每股收益均较并购之前均有所下降, 这一结论被冯益湘 (2001) 证实, 即通过对反应公司盈利能力的每股收益等指标进行比较发现, 并购之后公司的获利能力低于之前的整体水平。另两组先升后降, 变化较大的是B组, 并购当年增幅最高, 为133%, A组C组分别为-1.75%, 38.24%。而并购之后C组降幅最大, 为59.57%, A组B组分别为48.21%, 52.34%。可见降幅随着溢价率支付的幅度呈正向变化, 即溢价率支付越高, 降幅越大。
参考文献
[1]白重恩:《中国上市公司治理结构的实证研究》, 《经济研究》2005年第2期。
公司财务并购分析 第2篇
（征求意见稿）》的说明
为了规范担任上市公司并购重组财务顾问的机构（以下简称“财务顾问”）从事相关业务活动，保护投资者的合法权益，促进上市公司规范运作，维护证券市场秩序，根据《证券法》和其他相关法律法规的规定，中国证监会制定《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），并向社会公开征求意见。现就《办法》相关内容说明如下：
一、《办法》制订的背景
我会在《上市公司收购管理办法》中，明确设立了财务顾问制度，将并购重组从证监会直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；将完全依靠中国证监会的事前监管，转变为实施财务顾问制度下的中国证监会适当事前监管与重点强化事后监管相结合。而在此制度下，财务顾问机构能否切实履行其职责，能否真正督促并购重组活动的相关当事人自我约束、自觉规范运作并维护市场秩序，是有效发挥市场机制作用的前提和基础。但从财务顾问机构执业现状看，财务顾问机构在专业水平、职业操守和风险控制等方面还远远不能达到市场要求。因此，为规范好并购重组财务顾问执业行为、促进其担当好并购重组“第一看门人”，我会拟定了《上市公司并购重 1 组财务顾问业务管理办法》，并向社会公开征求意见。
二、《办法》的指导思想
根据新修订的《证券法》相关条款对证券公司、投资咨询机构以及从业人员从事财务顾问业务的原则要求和有关法律责任的规定，我会对证券公司、证券投资咨询机构以及其他符合条件的财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务活动实行资格许可和持续监管。在此基础上，《办法》的指导思想是强化中介机构责任、建立财务顾问负责制，由财务顾问事前把关、事中跟踪、事后持续督导，通过对财务顾问和财务顾问主办人“明责、尽责、问责”的要求，形成市场力量自我约束机制，提高市场效率。
三、《办法》的主要内容
《办法》分为总则、业务许可、业务规则、监督管理与法律责任、附则五章，主要对证券公司和投资咨询机构从事上市公司并购重组财务顾问业务的资格许可及财务顾问主办人资格条件、财务顾问及财务顾问主办人的职责及工作程序、对财务顾问的持续监管及对不当执业或违法违规行为的处罚作出明确规定。
四、《办法》的调整范围和调整对象
《办法》的调整范围限于财务顾问为上市公司收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购、发行股份购买资产等上市公司资产、负债、收入、利润和股权结构产生重大影响的并购重组活动，提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。
考虑到我国现阶段证券行业的发展水平，《办法》将能够从事财务顾问业务的机构范围仅限定在证券公司、投资咨询机构和其他符合条件的财务顾问机构。
五、《办法》对财务顾问任职资格的要求
《办法》根据从事财务顾问业务机构的不同类别，作出了不同的任职资格要求。
对于证券公司，由于我会《证券公司管理办法》已对公司资质、股东和管理人员等方面有相应规定，因此《办法》仅从公司净资本、内部控制制度和内部防火墙制度、会计信息真实可靠、具有财务顾问主办人的数量等方面对证券公司从事财务顾问业务的资格条件作出规定。
对于证券投资咨询机构，《办法》将能够从事财务顾问业务的证券投资咨询机构限定在已取得我会投资咨询业务许可的范围内，并从实缴注册资本和净资产、从事证券业务资格的人员和财务顾问主办人数量、从事公司并购重组财务顾问业务经验、最近2年每年财务顾问业务收入等方面对证券投资咨询机构从事财务顾问业务的资格条件作出规定。
对于除证券公司和证券投资咨询机构以外的第三类机构，《办法》适当从严，规定其他财务顾问机构申请从事财务顾问业务资格许可，除符合证券公司和证券投资咨询机构要达到的一些基本条件外，还在从事公司并购重组财务顾问业务经验、每年财务顾问业务收入等方面 3 提出更高要求。
六、财务顾问主办人的从业资格标准
财务顾问主办人是指接受财务顾问指定，具体负责并购重组财务顾问业务的人员。《办法》规定，财务顾问机构在接受业务委托后，应当指定2名财务顾问主办人负责，同时，可以安排一名项目协办人参与。由于财务顾问主办人是财务顾问执业质量的关键，《办法》借鉴对保荐代表人的资格管理经验，确立了财务顾问主办人制度，要求财务顾问机构必须具有一定数量、符合一定条件的财务顾问主办人方可开展业务。我会在审查财务顾问的业务资格时，将要求其提供主办人的证明文件，同时在向社会公布财务顾问名单时，将其主办人名单同时公布。
对于财务顾问主办人的从业资格标准，《办法》侧重于个人从业经验和持续诚信记录，要求其具有证券从业资格，具备一定的上市公司发行承销、并购重组业务经验，无不良诚信记录或受处罚。此外，《办法》还要求财务顾问主办人必须通过资格考试，未负有数额较大到期未清偿的债务，并须经过所任职的机构的推荐，以期达到机构与个人在责权利方面的平衡，降低执业人员非正常流动对财务顾问机构的业务造成的不良影响。
七、财务顾问机构从事财务顾问业务应履行的职责
《办法》明确了财务顾问机构从事财务顾问业务应履行的六项基本职责，包括尽职调查、提供专业化服务、规范化运作辅导、发表专 4 业意见、组织协调、持续督导。
《办法》还细化了财务顾问履行上述六项基本职责的具体要求，规定财务顾问应当履行尽职调查、内核机构审查、内部报告、内部检查等工作程序和内部控制，要求内核机构必须独立于财务顾问业务部门，保证内部管理应有的制衡和风险控制；要求健全内部检查制度，确保财务顾问主办人履行持续督导的责任。
八、针对财务顾问及其主办人在执业中的不当行为及违法违规问题的监管措施
《办法》针对财务顾问及其主办人在执业中的不当行为及违法违规问题，视情节轻重规定了不同的监管措施和处罚规定，监管措施主要包括监管谈话、出具警示函、责令整改等，处罚包括罚款、限期暂停或撤销其从业资格、暂不受理主办人签字的申报文件、市场禁入等。上述监管措施和处罚将记入诚信档案，公之于众。财务顾问如多次违反《办法》规定，监管措施逐步加重。如对同一违规行为的监管谈话达到两次，将向财务顾问发出监管警示函；对同一违规行为发出监管警示函达到两次，将限制其增加新的财务顾问业务客户；对同一违规行为发出监管警示函达到三次，将限期暂停其从事上市公司并购重组财务顾问业务资格。
《办法》同时强化了对财务顾问的持续监管，要求财务顾问或财务顾问主办人发生重大变化或不再符合本办法规定的条件的，应当在5个工作日向中国证监会报告并依法进行公告，并进行整改，整改期 5 间暂停其从事财务顾问业务。
企业并购财务风险分析 第3篇
关键词：并购财务风险控制与防范
1.概述
随着我国改革开放的深入和市场经济的逐步建立，企业并购也已成为我国社会主义市场经济中较为鲜明的主题。企业并购作为一项实现企业战略、促进企业资源优化配置的方法在中国经济发展中发挥着积极作用。由于各种原因，在并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出，财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。
2.企业并购财务风险概述
2.1企业并购的概念
企业并购是企业兼并或收购的统称，是并购企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的。以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。
2.2企业并购的财务风险的概念
企业并购的财务风险是指在并购活动的过程中所存在的各种不确定因素，导致企业发生财务状况恶化或财务成果损失的可能性，是并购价值预期与价值实际严重负偏离而导致企业财务困境和财务危机。
在某种意义上，企业并购财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定因素对预期价值产生的负面作用和影响。
3.企业并购财务风险的分类
3.1目标企业价值评估风险
所谓目标企业价值评估风险是指在并购过程中，由于对目标企业价值的评估而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。目标企业的价值评估是并购交易的精髓，目标企业的估价取决于并购企业对目标企业未来收益的大小和时间预期。导致目标企业价值评估风险的因素主要包括：财务报表风险；利润预测风险；贴现系数风险。
3.2流动性风险
并购占用并购企业大量的流动性资源，将导致并购企业资产的流动性降低。并购后，并购企业可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难。当并购企业采取现金收购时，首先考虑的是资产的流动性。流动资产和速动资产的质量越高，变现能力越强，并购企业越能顺利、迅速地获取收购资金。这同时也说明，并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了并购企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。
3.3融资风险
并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。
如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到此目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，可能会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需求，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。
4.企业并购中财务风险的控制与防范
4.1尽量获取目标企业全面准确的信息，降低企业估价风险
中小企业对并购前财务风险的防范，应采取以下对策：
4.1.1对目标企业的财务报表进行审查
目标企业的财务报表是并购过程中首要信息来源与重要价值评估依据。其数据的真实性对评估结果有着重要作用。因此，为了防范价值评估风险，首先就要对目标企业的财务报表审查。对目标企业的各项资产、负债进行清理。评价目标企业的会计计量和确认及会计处理方法是否符合相关准则和规定，财务状况、财务比率是否恰当，是否有人为操纵利润的情况。
4.1.2采用恰当的估价方法合理确定目标企业的价值
目标企业的估值定价是非常复杂的，一般需要各种估价方法进行综合运用，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。并购企业可根据并购动机、并购后目标企业掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。常用的方法有清算价值法、市场价值法、现金流量法。总之，对目标企业的价值评估应当根据并购的特点，选择较为恰当的并购估价模型。
4.2合理确定融资结构
在企业并购中，合理确定融资结构，应当将风险控制放在首位，然后考虑成本最小化。因为一旦融资失败，将会导致企业并购的财务危机，这样成本最小化也就失去了意义。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，但在选择融资方式时要考虑择优顺序。
具体而言：第一，测算企业可利用自有资金的数量和时间。准确预测企业可以利用的自有资金的数量和时间，对于合理使用自有资金，优化企业并购融资结构至关重要。第二，推算企业偿债的能力和负债融资的风险临界规模。准确测算企业的偿债能力，并根据偿债能力确定融资的风险临界规模，对于合理确定负债融资规模和避免财务风险具有重要作用。第三，确定并购的股权融资规模。
4.3增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性杠杆
收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业未来的现金流量。首先，目标企业必须是经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。其次，收购前并购企业与目标企业的长期债务都不宜过多，这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。最后，并购企业最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要，避免出现技术性破产而导致杠杆收购的失败。
并购是市场经济条件下企业扩张的一个重要工具。对大多数企业来说，并购比内部扩张更能有效地促进企业成长。在并购中，企业财务管理是整个并购过程中重要且关键的一环。在并购中，企业应该重视财务管理环节，要意识到财务风险，并采取相应措施来尽量减少风险。这样，才能为成功的并购打下良好的基础。同时，政府与企业都应树立忧患意识，通过促进优势企业并购快速提高我国的整体竞争能力，并在未来开放的市场中占有一席之地。
参考文献：
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[9]齐殿伟，董晓平．我国企业并购融资的现状及发展策略．工业技术经济，2005，2．
[10]施金影．企业并购中财务风险问题的思考．财会通讯，2008，12：107－108．□
公司财务并购分析 第4篇
并购是以商务控制权为标的的交易, 是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略, 它作为市场经济中一种重要的经济现象, 是实现经济结构调整和资源重新配置的重要机制。近年来, 随着我国现代企业制度的建立以及中国资本市场的快速发展, 兼并与收购渐渐成为上市公司规模扩张、完善产业链的重要手段, 交易规模以及交易数量逐年攀升, 中国已经成为仅次于美国的全球第二大的并购市场。隐藏在并购行为背后的最基本动机就是谋求企业的高速发展, 而并购最常见的动机之一就是获取并购协同效应。
国外对并购协同效应的研究是从不同视角出发, 并得出协同效应的不同方面。到目前为止, 协同效应的计算方法从指标选取的角度不同主要可以分为两种, 一种是基于企业股价这一指标的视角, 由Bradley等人 (1988) 使用的在异常收益的基础上计算协同效应;另一种是基于企业会计财务指标视角, 由Healy等人 (1992) 提出的从业绩改变着手评估协同效应。后来的学者在此基础上提出了许多改进意见, 包括异常收益计算方法的改进, 计算基准的改变以及业绩改变指标的选择等等。
总体来说, 国内外的理论界热衷于研究并购的协同效应, 但是对于并购协同效应的研究, 大多数文献还停留在并购中管理协同效应和经营协同效应的研究上, 而较少从纯并购财务协同效应就公司并购问题进行深入分析, 即使部分学者提出并购的财务协同效应, 但是相关研究只是停留在并购财务协同效应确认的层面, 较缺乏对并购财务协同效应计量的研究, 缺少指引上市公司并购行为的经验数据。
二、研究设计
(一) 样本选取与数据来源
本文涉及的样本数据分为两个部分, 第一部分是并购样本数据, 该数据来源于北京交通大学兼并重组研究数据库 (China Merger Database) ;另一部分数据是样本上市公司的金融财务数据, 该金融、财务数据来源于国泰安CSMAR数据库以及北大CCER金融研究数据库, 此外依据如下标准对初选样本进行了筛选:
1、由于金融类企业的财务报表项目和格式与一般上市公司不同, 所以剔除了银行、证券、保险和投资等金融性公司。
2、剔除了ST/PT类上市公司。
3、经过多方渠道查找后, 剔除了数据不全以及数据有误的样本。
4、考虑到特异值对回归的不利影响, 剔除了主要变量两端0.5%的异常样本。
本文以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本, 得到2008-2011年公司的面板数据。
(二) 变量设计与度量
本文运用事件研究法来检验并购带来的财务协同短期效应。事件研究法的核心在于估计上市公司正常的收益率。
上式中, Ri, t表示为股票i在t日的收益率, Rm, t为市场组合在t日的收益率, αi和βi为回归系数, εit为残差扰动项。
股票的正常收益率即为模型的估计值, 即:
在此基础上, 用证券实际收益率减去模型估计得到的正常收益率, 就是投资于上市公司证券资产所得到的超额收益率 (AR) , 即:
时间窗口的平均超额收益率表示为:
其中N表示样本公司的数目, 平均超额收益率在事件窗口的加总就得到了累积超额收益率估计值:
具体假设如下:
(三) 累积超额收益的影响因素模型
为了探讨并购财务协同短期效应的影响因素, 本文该部分的模型设计如下:
模型中的因变量含义如下:因变量Car是以上市公司首次公告日为事件日计算得到的累积超额收益率, 衡量了上市公司的财务协同短期效应。
主要自变量如下:Subject代表的是上市公司并购对象的类型, 当上市公司为资产收购时取值为0, 当公司收购对象为股权收购时取值为1, 度量的是不同收购对象的并购类型对短期财务协同效应的差别影响。Type代表的是上市公司并购方向的类型, 分别为横向收购、纵向收购和混合收购。当上市公司的并购类型为横向收购时Type0取值为1, 其他情况取值为0, 当上市公司的并购类型为混合并购时, Type1取值为1, 其他情况取值为0, 度量的是不同并购方向对上市公司财务协同效应的差别影响。Pay代表的是上市公司并购的支付方式, 当上市公司的并购对价为现金时Pay取值为0, 当并购对价为股权时取值为1, 度量的是不同支付方式对短期财务协同效应的影响。State代表的是上市公司最终控制人的性质, 当上市公司最终控制人为国有资产管理局、地方政府和国有资产投资有限公司时定义为国有企业, State取值为0;当上市公司最终控制人为自然人时, 定义为民营企业, State取值为1, 度量的是收购方的不同股权性质对短期并购财务协同效应的影响。Relation代表的是并购双方是否为关联交易的分类, 当时公司的并购属于非关联交易时Relation取值为0, 当上市公司的并购属于关联交易时Relation取值为1, 度量的是并购的短期财务协同效应在关联交易与非关联交易中是否存在差异。
在回归模型中加入了代表公司特征的常规控制变量:衡量公司规模的指标总资产的自然对数 (Ln Asset) 、衡量公司盈利能力的指标总资产收益率 (Roa) 、衡量公司增长潜力的指标销售收入增长率 (Growth) 、衡量上市公司长期偿债能力的指标资产负债率 (Lev) 以及行业哑变量 (Industry) 。
三、并购财务协同短期效应影响因素实证分析
(一) 事件研究设计
事件研究法是基于有效市场假设基础上的一种强有力的研究方法。事件研究法的内在假定是上市公司股票收益率在估计期和事件期内的估计参数是一致的。
事件研究的目标是通过观测事件窗口的证券价格的异常变化来测量对该事件的市场反应, 定义的事件日通常为事件的首次公告日。在图中1中, 用te表示具体的事件日。为了评估特定事件对证券价格的持续影响, 往往会设定该事件对价格的影响期限, 即事件窗 (Event Window) 。
其中:t0表示计算上市公司正常收益率的起始日期;t1表示计算上司公司正常收益率的终止日期;t0至t1阶段计算的股票收益率为公司的正常收益率。t2表示计算事件窗口超额收益率的起始日期, t3表示计算事件窗口超额收益率的结束日期;t2至t3表示信息对股票价格持续影响的区间。用市场法计算股票i的日收益率可表示为:
上式中, Ri, t表示为股票i在t日的收益率, Rm, t为市场组合在t日的收益率, αi和βi为回归系数, εit为残差扰动项。
股票的正常收益率即为模型的估计值, 即:
在此基础上, 用证券实际收益率减去模型估计得到的正常收益率, 就是投资于上市公司证券资产所得到的超额收益率 (AR) , 即:
时间窗口的平均超额收益率表示为:
其中N表示样本公司的数目, 平均超额收益率在事件窗口的加总就得到了累积超额收益率估计值:
具体假设如下:
(二) 累积超额收益 (CAR) 的计算
超额收益 (AR) 定义为证券实际收益率减去证券正常收益率。用证券实际收益率减去模型估计得到的正常收益率, 就是投资于上市公司证券资产所得到的超额收益率 (AR) , 即:
时间窗口的平均超额收益率表示为:
其中N表示样本公司的数目, 平均超额收益率在事件窗口的加总就得到了平均累积超额收益率估计值:
(三) 实证结果与分析
本文的实证分析主要分为两个部分。首先, 基于“并购公告发布”的事件检验市场对于并购公告的反应, 计算各样本在各个事件的相对日期 (DIF) 下的超额收益 (AR) 以及不同窗口中的累计异常报酬 (CAR) 。第二部分则是基于累计差额收益进行多元回归的分析, 来寻找影响累计异常报酬的因素。
1、超额收益与累积超额收益统计分析
本文用Stata统计软件对全样本并购公告相对日期 (DIF) 的超额收益率进行t检验, 统计结果如下表1所示:
上表说明并购引起了市场的积极反应, 并购的存在能够为股东创造价值。所有11个观察日中, 并购前6个观察日中, 有3天的超额收益显著大于0, 这说明上市公司并购信息存在提前泄漏现象, 一些掌握内幕消息的投资者可能利用自己的信息优势获得超额收益。并购后三天内有两天的超额收益显著大于0, 这说明并购的市场反应具有一定的持续性。
累积超额收益率的统计分布如下表2。
总体而言中国上市公司的并购事件具有市场反应, 能够为公司创造短期的财务协同效应。并购的累积超额收益的分布呈现先增加后降低的现象, 表明并购的累积超额收益在前后3天达到最大值, 之后会随着远离首次公告日而有所降低。
为了更为深入地研究并购的财务协同短期效应, 我们将样本按照不同的并购类型进行了细分, 试图研究不同并购细分样本下其财务协同短期效应是否存在差异。统计数据如下表3所示:
为了更为深入地研究并购的财务协同短期效应, 我们将样本按照不同的行业进行了细分, 试图研究不同细分样本下其财务协同短期效应是否存在差异。统计数据如下表4所示:
*p<0.10, **p<0.05, ***p<0.01
总体而言中国上市公司的并购事件具有市场反应, 能够为公司创造短期的财务协同效应。然而本文将样本按照收购方所处不同的行业进行了细分, 本文按照中国证监会的行业分类标准, 将行业分类中制造业按二级分类, 其他行业按一级分类, 共得到21个行业。他们分别是:农、林、牧、渔业 (A) 、采掘业 (B) 、制造业-食品、饮料 (C0) 、制造业-纺织、服装、皮毛 (C1) 、制药业-木材、家具 (C2) 、制药业-造纸、印刷 (C3) 、制药业-石油、化学、塑胶、塑料 (C4) 、制药业-电子 (C5) 、制药业-金属、非金属 (C6) 、制药业-机械、设备、仪表 (C7) 、制药业-医药、生物制品 (C8) 、制药业-其他制造业 (C9) 、电力、煤气及水的生产和供应业 (D) 、建筑业 (E) 、交通运输、仓储业 (F) 、信息技术业 (G) 、批发和零售贸易 (H) 、房地产业 (J) 、社会服务业 (K) 、传播与文化产业 (L) 、综合类 (M) 。统计数据显示不同行业之间的并购财务协同效应存在显著地差异。以CAR[-5, 5]为例, 21个行业中仅仅只有5个行业累积超额收益显著不为0, 他们分别是电子 (C5) 、金属、非金属 (C6) 、机械设备、仪表 (C7) 、电力、煤气及水的生产和供应业 (D) 、信息技术业 (G) 以及房地产业 (J) , 这些行业中企业的并购行为为公司带来了短期的财务协同效应。在这些并购的累积超额收益显著不为0的行业中, 房地产行业 (J) 并购的市场反应最为强烈, car[-5, 5]的高达13%, 远远超出了其他行业的平均累积超额收益, 此外机械设备、仪表 (C7) 业的市场反应次之, car[-5, 5]达到3.1%。在这5个累积超额收益显著不为0的行业中有个值得关注的行业是电子 (C5) , 该行业并购的市场反应是负值, CAR[-5, 5]为-9.6%。这说明市场并不看好电子 (C5) 行业的并购, 该行业上市公司的并购并未给股东创造价值增值, 反而给企业带来了负向的财务协同短期效应。
2、累积超额收益 (CAR) 影响因素分析
为了更深入地研究并购财务协同短期效应的影响因素, 本文该部分的模型设计如下:
变量的含义同本文中公式 (6) , 下表5报告了累积超额收益影响因素研究中的主要变量 (CAR, Subject, type0, typ1, Pay, State, Relation, Ln Asset, Roa, Growth, Lev) 的描述性统计值及相关系数, Panel A报告了各变量的均值、标准差、最小值和最大值;Panel B报告了各变量两两之间的相关系数, 其中, 下三角部分报告的是Pearson线性相关系数, 上三角部分报告了Spearman顺序相关 (秩相关) 系数。
表注:相关系数表中的上三角区为Spearman的秩相关系数, 下三角区为Pearson的线性相关系数;其中:***代表显著性在0.01水平上, **代表显著性在0.05水平上, *代表显著性在0.1水平上 (双尾) 。
本文用Stata对上述模型进行普通最小二乘法 (OLS) 回归, 避免了统计软件中计算统计量标准差时的同方差假定。得到的回归结果如下表6所示:
从模型的回归结果可以看到。我们研究的关键自变量中横向并购Type0与并购的支付类型Pay与并购产生的累积超额收益CAR显著相关。从自变量与因变量的相关关系来看。横向并购与股权支付方式变量的系数在10%的显著性水平下显著不为0, 与因变量累积超额收益Car存在显著地相关关系。
四、研究结论与政策建议
(一) 研究结论
本文采用事件研究法度量了围绕并购首次公告日相对日期的超额收益 (AR) 以及累积超额收益 (CAR) , 并统计检验中国上市公司并购时间是否存在并购财务协同短期效应。在此基础上, 对并购样本进行分类, 分别探讨了收购对象、收购方向、支付方式、控制权性质、是否为关联交易以及不同行业等细分样本下并购财务协同短期效应的差异, 最后对并购财务协同短期效应的影响因素进行统计检验。主要结论如下:
1、包含并购首次公告日前6个观察日中, 有3天的超额收益 (AR) 显著大于0, 这说明上市公司并购信息存在提前泄漏现象, 一些掌握内幕消息的投资者可能利用自己的信息优势获得超额收益。并购后三天内有两天的超额收益 (AR) 显著大于0, 这说明并购的市场反应具有一定的持续性。
2、中国并购的上市公司围绕并购首次公告日的前后5天, 共11天的累积超额收益率CAR[-5, 5]的均值为1.8%;围绕首次公告日前后4天的, 共9天的累积超额收益率CAR[-4, 4]的均值为2.0%;围绕首次公告日前后3天的, 共7天的累积超额收益率CAR[-3, 3]的均值为2.3%, 在所有的超额累积收益中达到了最大值;围绕首次公告日前后2天, 共3天的累积超额收益率CAR[-2, 2]的均值为1.9%;围绕首次公告日前后1天的, 共3天的累积超额收益率CAR[-1, 1]的均值为1.0%, 且所有的累积超额收益率的均值在5%的显著性水平上是统计上显著不为0的, 这说明并购具有市场反应, 并购创造了短期的财务协同效应。
3、本文按照中国证监会的行业分类标准, 将行业分类中制造业按二级分类, 其他行业按一级分类, 共得到21个行业。统计数据显示不同行业之间的并购财务协同效应存在显著地差异。以CAR[-5, 5]为例, 21个行业中仅仅只有5个行业累积超额收益显著不为0, 他们分别是电子 (C5) 、金属、非金属 (C6) 、机械设备、仪表 (C7) 、电力、煤气及水的生产和供应业 (D) 、信息技术业 (G) 以及房地产业 (J) , 这些行业中企业的并购行为为公司带来了短期的财务协同效应。在这些并购的累积超额收益显著不为0的行业中, 房地产行业 (J) 并购的市场反应最为强烈, CAR[-5, 5]高达13%, 远远超出了其他行业的平均累积超额收益, 此外机械设备、仪表 (C7) 业的市场反应次之, CAR[-5, 5]达到3.1%。在这5个累积超额收益显著不为0的行业中有个值得关注的行业是电子 (C5) , 该行业并购的市场反应是负值, CAR[-5, 5]为-9.6%。这说明市场并不看好电子 (C5) 行业的并购, 该行业上市公司的并购并未给股东创造价值增值, 反而给企业带来了负向的短期财务协同效应。
4、本文在探究中国上市公司并购是否存在财务协同短期效应的基础上, 进一步探究了不同的并购类型是否会导致上市公司并购产生的累积超额收益存在显著差异。研究发现:相比于纵向并购和混合并购, 上市公司横向并购能够使上市公司额外增加3.5%的累积超额收益 (CAR) , 存在更多的短期财务协同效应。横向并购扩大了生产经营规模, 实现规模经济, 减少竞争对手, 增加市场占有率和竞争力。其能消除重复建设, 并使生产资料及客户资源在同一经营领域不断集中, 形成一定的市场控制权 (垄断) , 从而实现同等经营条件下的经济利益最大化的优点被市场更为认可;相比于并购对价的现金支付方式, 股权支付方式会导致更为强烈的市场反应, 会使上市公司额外增加5.3%的累积超额收益。出现这一现象的可能的原因是投资者认为上市公司的收购以股权支付而不是现金支付能够使公司保有大量的货币资金用于企业的生产经营活动, 承担的投资和经营风险更低;市场对于并购的对象是股权还是资产, 收购方的控制权性质是国有还是民营, 以及该起并购是关联交易还是非关联交易的反映并不存在显著差异。
(二) 政策建议
本文的实证结果表明中国上市公司并购行为能够产生并购财务协同短期效应, 能够为股东创造价值, 因此, 立法和监管者在理念上应当鼓励和引导企业的并购行为, 让并购成为我国企业发展战略当中的重要内容和手段。
加强和完善上市公司并购信息披露制度建设。加强和完善上市公司并购信息披露制度建设应该体现在两个方面:一方面应该体现在加强和完善上市公司事前并购交易的信息披露制度建设, 促进交易过程中的公平, 在一定程度上阻止内幕交易的发生。另一方面监管部门应该进一步加强和完善上市公司对标的方的强制性信息披露, 保证上市公司信息披露的及时性、有效性和完整性, 为中小股东评估上市公司的并购行为提供数据支撑。因此, 进一步加强和完善上市公司对标的方的强制性信息披露具有重要的现实意义。
加强企业对并购事前评估的重视, 提高金融中介服务机构的专业性。从我国的并购现状来看, 虽然整体上并购存在正面的协同效应, 然而部分行业以及很多公司的并购却并不成功, 究其主要原因在于企业并购行为的事前评估不到位, 以及我国的证券公司或投资银行业务未能给相关企业在实施并购决策过程提供专业的指导。因此, 立法和政策部门应该出台相关的指引法规, 将强企业对并购事前评估的重视, 提高金融中介服务机构的专业性, 对企业的并购行为进行系统规划和合理评估, 既有利于提高企业的并购成功率, 又有利于外部投资者的事后监督。
摘要：本文以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本, 得到2008-2011年上市公司的面板数据, 就我国上市公司的并购事件是否存在并购财务协同短期效应以及并购财务协同短期效应的影响因素进行实证分析。
关键词：并购,协同效应,财务协同短期效应
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关于企业并购的财务效应分析 第5篇
论文关键词：并购；财务效应；分析
企业并购是企业兼并和收购的总称，是企业为获得目标企业的经营决策控制权(部分或全部)，而运用自身可控制的资产，如现金、证券及实物资产等去购买目标企业的控制权(股权或实物资产)，并使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的经济行为。
一、企业并购的正向效应分析
经营机制的僵化一直是制约很多企业发展的根本问题。在企业形成了巨大的内部利益而无法从内部突破时，只有借助于外部的力量来打破阻碍改革的利益链条。一些大公司正是这样的一个外部力量，其雄厚的资本和高水平的公司治理模式，是企业改革走到今天最需要的东西。
企业并购的正向效应包含：税收效应、股票预期效应、资金杠杆效应和生产经营效应。
(一)税收效应
在市场经济环境下，税收对企业和个人的财务决策有重大影响。各行业、各地区都会在税收政策上有一定的差异性，这种差异性使得企业并购过程在实现资本流动的同时，相同企业资本投入所产生的收益会承受不同的税收负担，在某些情况下，会由于税收负担的不同而实现资本收益率的大幅增长，企业可利用税法中的亏损递延条款实现避税目的。一个亏损企业往往有可观的累积税前未弥补亏损，如果这个企业被另一家企业所兼并，则兼并方可以节省一大笔税收支出。
1、利用亏损递延条款避税。税法规定：“纳税人发生亏损时，可以用下一纳税的所得额弥补，下一纳税的所得不足弥补的，可以逐年延续弥补，但延续弥补期最长不得超过五年。”当一家企业购买了另一家拥有相当数额亏损的企业时(盈余与亏损相抵使应纳税利润额减少)，即可获得少交所得税的好处，因此拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象。
2、采用换股收购避税。如果企业采取交换股票的方式进行并购，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。
(二)股票预期效应
股票预期效应是指通过并购能改变市场对企业股票的评价，从而影响股票价格。股票预期效应可导致股价上升，提高企业资产的市场价格。预期效应对公司并购有巨大的刺激作用，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了并购的发生。
在股票市场上，并购往往传递一个信号：被收购公司的股票价值被低估了。无论收购是否成功，目标公司的股价一般会呈现上涨趋势，对于股东来说股票上涨，就意味着财富的增加。为实现这一效应，并购方企业一般选择市盈率比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标。股票预期效应的作用，在国内几次并购浪潮中表现得非常显著。在绝大部分的并购活动中，并购企业的市盈率都有较大程度的上升。[!--empirenews.page--](三)资金杠杆效应
资金杠杆效应是指某一企业拟收购其他企业时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的效应。通过杠杆效应，重新组建后的公司总负债率可达85％以上，且负债中主要成分为银行的借贷资金。
假定最高层次的母公司用5万元对子公司进行投资，这5万元的构成，一半是负债，一半是股东权益。如果子公司的负债率也是50％，则可形成1O万元的资本对孙公司投资，如果孙公司负债率也为5OO／oB~，可形成孙公司2O万元的资产，从整个控股公司来说，它的负债率达到了87，5％(17，5万元／20万元)。
(四)生产经营效应
此外，通过企业之问的并购还可对企业的生产、销售等生产经营环节产生影响，具体包括：降低交易费用和降低产品成本。[1][2]下一页
1、降低交易费用。按照科斯交易费用理论，并购可以节省企业在市场中花费的交易费用。企业在生产要素的购置和产品销售时，对交易对象进行选择、评估和监督会发生交易成本。而企业并购后，不仅可以减少交易环节，还可对企业实现资源重新优化配置，以达到降低交易成本的目的。
2、降低产品成本。产品成本主要包括固定成本和变动成本，并购可使固定成本和变动成本均降低。首先，并购可直接导致固定成本的降低，如企业合并后只需要一个财务部门或其它职能部门，使人工成本和制造费用等降低；其次，当两个企业合并之后，生产量的提高可以增加对供应商讨价还价的能力，从而降低单位变动成本。
成功的并购不仅可以提高企业管理效率，分散企业经营风险，还能通过并购：达到一定的规模，增加企业市场占有率。正是因为并购的：这些正向效应才使很多企业愿意加入这个行列，如果能正确地处理并购企业之间的效应，就可以使新企业得到更好的发展。
二、企业并购的负向效应
事实上，并购重组也有不少失败的案例，如把重组简单地等同于规模扩张，将“小舢板”硬捆绑成“航空母舰”，结果规模虽然扩大了，资产创利能力却不断下降。并购的负效应主要表现在以下几方面。
(一)并购后价值创造的潜力有限
企业并购过多地关注短期财务利益，以短期获取生产要素资源为导向，缺乏以核心能力为导向的并购思维；或者说企业并购在决策上倾向于财务性并购，而不是战略性并购，并购双方战略匹配性不好决定了并购后价值创造的潜力有限。譬如，以获取土地资源为动机的并购，由于大量国有企业建立时，土地是由政府无偿划拔的，财务没有入账，使不少企业在兼并时尤其是在同一主管部门进行划拔式兼并时，可以无偿获取大量土地资源，或者是低价获得土地使用权。在这些以土地资产为中心的并购中，往往会给企业日后生产经营带来诸多麻烦，会在将来付出更大的代价。由于财务性并购的双方一开始就“门不当户不对”，导致并购后的重组之路往往是举步维艰，包括无法对被并购企业进行产品结构、组织架构、企业文化等方面的实质性改变，使得并购后效益反而恶化。财务利益固然不能忽视，但不少具有显著短期财务利益的并购对象，由于不能对培养企业核心能力做出显著贡献，从长远发展看，并没有多少价值，反而使企业可能在被并购企业的短期财务利益消失后为其所累。[!--empirenews.page--](二)并购后资产质量差
不少企业收购的目标公司资产质量较差，长期以来沉淀了很多的不良资产，还存在大量的或有负债，信息不对称使得收购方对潜在的风险浑然不觉，收购这样的企业必然为将来的重组失败埋下伏笔。
收购此类业绩差的公司的主要风险在于：一是目标公司有大量的不良资产，又始终没有进行清理核销，当新的大股东进入时，它们已经是病人膏肓了；二是原有大股东陷入债务困境，占用资金不能归还；三是这些公司多有大笔逾期贷款不能归还，利息负担沉重，偿债能力严重不足；四是不少公司盲目担保，形成大量的或有债务，特别是与大股东的债务问题联系到一起，在债务诉讼中都要因替大股东担保而承担连带责任。
三、减少负向效应的对策
(一)并购前应充分调查
企业在决定是否并购前应根据企业发展需求，慎重选择并购企业及并购方式，对被并购企业进行周密详尽的分析调查，计算并购成本和并购收益，为并购进行充分的预测。
(二)并购后应对资产进行有效的整合与拆分
企业并购中财务风险的分析 第6篇
【关键词】并购；目标企业；财务风险
一、企业并购财务风险概述
企业并购风险广义上是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；但现实中我们主要研究的是狭义的并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。
一般来说，企业财务风险指源于负债和融资变化而给企业财务状况带来不确定性。企业并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是一个由定价、融资和支付等财务决策行为引起的企业财务状况恶化或损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现的严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
二、企业并购中财务风险分析
（一）并购前目标企业的价值评估风险分析
目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于优势企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购的估价风险。
优势企业是善意收购还是恶意收购。如果优势企业是恶意的，优势企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来困难。
目标企业是上市企业还是非上市企业。如果目标企业是上市企业，由于它必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，因此，优势企业容易取得目标企业的资料进行分析：目标企业若是非上市企业，则优势企业必须通过目标企业的合作来获得相应的信息。
目标企业审计距离并购的时间长短。如果并购时间离会计师事务所审计的时间越远，优势企业从年审报告获取的信息越不能代表目标企业并购前的经营和财务状况，据此得到目标企业的估价就越不准确。
（二）并购交易执行阶段的财务风险分析
1.支付风险
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切关系。
（1）现金支付所面临的财务风险最大，表现为：一是并购规模和并购成功与否受并购方现金流量和融资能力的约束。二是当并购与国际资本市场相联系时，现金支付使并购方必然面临汇率风险。三是目标企业股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利，也不能享受延迟纳税的优惠。
（2）股票支付及其相关的财务风险。股票交换是以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式减轻了现金压力和债务负担，对并购方不存在现金流转压力，并可能带来一定的税收好处，不会给企业带来资金的压力和破产的风险，但股票支付也会产生财务风险。
（3）混合支付及其相关的财务风险。混合支付风险是对于企业的资本结构确认往往并不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会延迟整个并购过程，给后期带来较大的整合风险。
2.融资风险
权益融资是指企业通过增资扩股的方式进行融资，通过发行股票迅速筹集到大量资金，资本风险较小，但我国对股票融资要求较为严格，审批等所需时间较长，不利于抢占并购时机，将会稀释大股东的控制权。
债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金，相对于权益融资具有资金成本低，不会稀释股权，手续简单的优势。但在我国，国有企业的平均负债率高达65%—70%，债务到期要还本付息，债务负担过重，将会导致资本结构恶化，企业容易陷入财务危机。此外，我国严格的金融政策使得并购资金的来源十分困难。
（三）并购后内部整合阶段的财务风险分析
1.偿债风险
偿债风险存在于企业债务收购中，特别是存在于杠杆并购中。杠杆并购中，并购企业不必拥有巨额资金，旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，自有资金只占所需总金额的10%，贷款约占50%—70%，投资者发行高息风险债券约占收购金额的20%—40%。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，因此，杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。
2.流动性资金
流动性资金是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。在并购活动中占用企业大量的流动性资源，降低了企业对外部环境变化的反应和调节能力，增加了企业的经营风险。
3.运营风险
运营风险是指并购企业在整合期内由于相关的企业财务制度、财务运营、财务行为、财务协同等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的机会和可能性。企业并购完成后，如果不对目标企业进行有效整合，也很难使并购后的企业产生规模经济、财务协同等效应。
三、财务风险产生的根本原因分析
企业并购虽然面临着多种多样的风险，诸如市场风险、体制风险、法律风险、人事风险、反并购风险、经营风险、整合风险等。但无论是法律风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。从逻辑上说，企业并購的财务风险首先是一种风险，然后是一种由并购产生的风险，最后表现为财务风险。毫无疑问，风险来自于未来结果的不确定性，但与过程的不确定性因素密切相关。风险是不能确定未来结果概率的不确定性，而不确定性则是可以确定未来不同结果的概率的事件，风险是一个比不确定性外延要小的概念。因此，本文认为产生企业并购财务风险的根本因素在于两个方面：过程的不确定性和信息的不对称性。
1.过程的不确定性
企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动：从微观上看，有优势企业经营环境、筹资和资金状况的变化，也有目标企业反收购和收购价格的变化，还有收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等。所有这些变化都会影响着企业并购的各种预期与结果发生偏离。
2.信息不对称性
在企业并购中，优势企业与目标企业之间存在信息严重不对称的情况。首先优势企业往往无法获取目标企业全部客观真实的资料，尤其是有关财务报表（对于上市公司）以外的信息，这就使得优势企业在一开始就处于信息劣势。其次新企业还面临着一个新环境，新市场，新产品，这些不确定性也给新企业的生存带来巨大风险。
四、总结
企业并购的财务风险是一种价值风险，是并购中各种风险的综合反映；财务风险是一个动态的过程，存在于企业并购的计划决策、交易执行和运营整合阶段中。财务风险在企业并购中尤其值得关注，每一个阶段产生的不同风险，最终都通过财务的形式表现出来。企业在实施并购扩张的过程当中，要不断完善自身的风险控制体系，从领导层到员工都应具有强烈的风险意识，做好每一个阶段的财务风险防范和控制，是风险降到最低而收益最大，真正发挥并购协同效应。
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公司财务并购分析 第7篇
随着我国资本市场的日益成熟,企业间的兼并收购活动日益活跃。并购活动作为企业的一种外延式成长方式,是企业实现战略扩张、资源优化配置的重要手段。目前我国并购市场仍处于发展初期,无论与发达国家还是新兴国家相比,我国并购市场规模仍然相对较小。2013年我国并购总额占GDP比例约为2.7%,而美国的并购市场规模占GDP比例在7%以上,俄罗斯的比例为5.6%。
并购作为企业的一种大额投资行为,需要强有力的资金支持。在不发达的资本市场中,企业并购交易活动必然会受到自身融资能力的影响。大量文献从资本结构、现金持有水平分别探讨了并购融资约束问题。本文尝试将现金决策和资本结构决策进行融合,从企业整体财务弹性视角研究其对企业并购交易活动的影响。
财务弹性理论认为,储备财务弹性的企业可以及时获取或调用财务资源,以预防不利冲击或利用有价值的投资机遇。Duehin等(2010)[1]发现,金融危机爆发后由于信贷标准提高、信用紧缩导致企业外部融资约束加剧,美国上市企业投资支出总体显著下降,但财务弹性储备充裕的企业所受影响相对较小。曾爱民等(2011)[2]以我国内地上市公司为研究样本发现,财务弹性企业在金融危机中具有更强的资金筹集和调用能力,能更好地为其投资活动提供所需资金。即财务弹性企业具备较强地资金筹集能力,其财务弹性决策会直接影响企业的投资活动。但已有的文献主要是集中于企业整体投资的影响研究,单独以企业并购交易为对象的尚不多见。那么财务弹性决策对企业并购交易活动的影响与整体投资的影响是否具有一致性,还是有其一定的特殊性?
尽管财务弹性可以使企业以低成本重构所需资金,但财务弹性的储备是有成本的,企业在进行财务弹性储备决策时会权衡其未来风险和资金持有成本,以规避可能的财务风险和过高的融资成本。银企关系作为一种重要的社会资本,可以缓解信息不对称、降低交易成本,最终影响企业的融资能力(杜颖洁和杜兴强,2013)[3]。银企关联程度不同的企业,其外部融资能力差异较大,对未来的资金风险评估也会不同,可能会做出不同的财务弹性储备决策,并最终影响企业的并购决策。基于此,本文进一步从社会资本角度,结合我国特殊的产权制度背景,探究银企关联和财务弹性对企业并购决策的影响效应。
本文的贡献主要有:(1)从社会资本角度,结合我国特殊的产权制度背景探究银企关联和财务弹性对企业并购决策的影响效应,验证银企关联和财务弹性决策之间的替代机制,为理解银企关联、财务弹性对并购决策的作用机理提供新的经验证据。(2)实践上,从微观层面使企业对财务弹性的作用有更全面的认识和理解,引导其进行科学、合理的财务弹性储备决策。企业在进行并购决策时,要综合考虑储备的资金状况,企业与银行之间的关系以及企业的产权性质的影响。(3)从宏观层面上为国家制定相应的政策,构建正规、市场化的银企关系,为企业提供良好的融资环境,以缓解企业外部融资约束,促进我国并购市场发展提供有意义的参考和借鉴。
二、文献回顾和理论假设
并购作为企业的外部扩张方式,必然会受到自身融资能力的影响。近年来,国外学者从形成融资的因素出发,专门探讨了公司资本结构、现金持有水平与并购活动之间的关系。Harford(1999)[4]实证检验了现金持有量与公司并购的关系,发现公司现金持有量越高,公司发动并购的可能性越大。Morellec和Zhdanov(2008)[5]构建了一个动态接管模型,考察收购方财务战略、市场时机与接管条款之间联合作用对接管产生的影响。结果发现资本结构在接管活动起着核心作用,决定着接管竞标的结果,财务杠杆最低的收购方在接管竞标中获胜。Morellec等(2008)和Almazan等(2010)[6]的研究也均表明维持低水平的财务杠杆有利于并购竞标成功。而Celikyurt等(2010)[7]则专门研究了公司IPO融资对并购活动的影响。发现公司IPO后,可以获得大量现金,用来支付并购对价。国内学者张芳芳等(2015)[8]研究了主并公司现金持有状况对并购决策及并购绩效的影响。研究结果表明,相对于现金持有不足的公司,现金持有超额的公司更可能发动并购。可以看出,学者们关于并购融资约束方面的研究,主要从资本结构、现金持有水平分别进行的。而罗进辉和万迪防(2008)[9]认为,当负债水平变化时,企业持有的现金水平会随之变化。即现金水平和负债水平是相互影响的。但鲜有文献从战略角度,融合现金决策和资本结构决策,从企业整体财务弹性视角,研究其对企业并购活动的影响,这也为本文的研究提供了锲机。
并购是企业的一种大额投资行为,需要强有力的资金支持。由于资本市场的不完善,内外融资成本存在差异,企业普遍面临着融资约束。并购活动必然会受到自身融资能力的影响。Menno(2011)[10]研究证实了融资约束减少了英国上市公司实施并购的可能性。面临融资约束的企业可以通过合理选择财务政策而优化自身的财务弹性,增强在未来投资机会降临时的资金筹集和调用能力(葛家澍和占美松,2008)[11]。我国学者曾爱民等(2011)以我国内地上市公司为研究样本,证实了财务弹性企业在金融危机中具有更强的资金筹集和调用能力,能更好地为其投资活动提供所需资金。即储备财务弹性的企业具有低成本重构筹资的能力,一方面企业持有的超额现金提高了内源融资能力,当企业面临融资需求的时候可以首选内源融资,缓解了企业的融资约束;另一方面企业保持低财务杠杆会降低破产成本,给债权人传递出积极的信号,尤其在我国银行业存在信贷配给的情况下,健康的财务结构是获得银行信贷的重要因素。因此我们认为,储备财务弹性的企业,可以及时地以低成本获得资金重构,为并购交易的实现提供资金支持。企业的财务弹性水平越高,实施并购的动机越强。基于此,本文提出第一个假设:
H1:在其他条件不变的情况下,财务弹性越高的企业,其发动并购的动机越大。
社会资本理论认为,社会资本的存在可以降低交易双方的信息不对称程度,降低双方的交易成本。银企关系是企业与银行开展业务的过程中形成、发展起来的一种比较重要的社会资本,现有的研究已经表明,银企关系可以加深银行对企业资产质量、盈利状况等财务信息的了解,缓解银行与企业之间的信息不对称,可以降低银行与企业之间的交易成本,方便企业从银行获取资金(Diamond,1984;Berlin和Loeys,1988;罗琦和邹斌,2007;唐建新等,2013)[12,13,14,15]。即银企关系会直接影响到企业的融资能力,银行关联企业的外部融资能力较强。尽管预先储备较高的财务弹性,可以使企业以低成本重构所需资金,但财务弹性的储备是有成本的。较高的现金持有水平会增加现金的机会成本;较低的负债水平会降低债务对企业的硬约束,进而增加企业的监督成本。因此,企业在进行财务弹性储备决策时,会权衡风险与资金持有成本,以规避可能的财务风险和过高的融资成本。我们认为,银企关联程度较高的企业具备更强的外部融资能力,对未来的资金风险评估较低,因而会选择保持较低的财务弹性水平,从而降低实施并购的动机;相反,银企关联程度较低的企业,其外部融资能力较差,未来的资金风险评估较高,则会选择保持较高的财务弹性,从而增强实施并购的动机。基于以上分析,提出本文的第二个研究假设:
H2:当企业与银行之间的关联程度较高时,财务弹性对企业并购决策的正向作用减弱。
在我国,产权性质不同的企业所遭受的融资约束差异较大(Chow和Fung,1998)[16]。相对于非国有企业,国有企业在财务和政治上能够得到政府更多的支持(Qian,1994)[17],包括政府对国有企业实施从财政补贴到银行贷款再到股市融资的支持(林毅夫和李志赟,2004)[18]。业绩下降或者亏损的国有企业更可能从政府那里得到补贴(Lin和Tan,1999)[19];银行为国有企业提供更多的银行贷款(Li等,2009)[20],并且贷款利率更低(Brandt和Li,2003)[21],制定的限制条款更少(Firth等,2008)[22];股票市场监管者同样出于政治考虑而非经济考虑,给予国有企业优先上市特权(Aharony等,2000)[23]。相对而言,非国有企业融资渠道有限,资金筹集主要来源于银行贷款,银行对其贷款的条件也相对更苛刻,因而面临着较高的外部融资成本。特别地,当企业与银行之间的关联程度较低时,外部融资环境变差,非国有企业面临着更高的融资约束,因此会选择储备更高的财务弹性水平,为并购交易提供资金支持。而国有企业的天然特殊性,其财务弹性的储备决策不会显著受到银企关系的影响。基于此,提出第三个假设:
H3:相对于国有企业而言,银企关联程度较低的非国有企业,其财务弹性对并购决策的正向作用更显著。
三、研究设计
1. 样本选择。
本文以2007-2013年我国沪深上市公司为研究对象,剔除金融、保险业上市公司和财务指标存在缺失值或异常值的上市公司及其中的ST、PT公司、当年上市的公司,最终得到11 862个样本构成上市公司样本数据库。并购的相关数据来自于CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库,主并公司样本期间各年末的财务数据来自于CSMAR其他数据库,运用STATA12.0软件进行数据分析。
为了得到并购研究样本,本文按照以下标准对沪深上市公司发生的并购事件进行了筛选:(1)由于非上市公司的相关数据难以获得,本文仅保留主并公司是上市公司的并购事件;(2)将并购限定为上市公司资产收购、股权转让和吸收合并的行为,不包括资产剥离、资产置换和债务重组、股份回购等广义形式的并购活动;(3)仅保留完全以现金或以股票作为并购对价方式的样本;(4)对于同一主并公司在一年内宣告两笔或两笔以上的并购交易,仅保留该上市公司在该年内宣告交易总价最大的并购交易。为了克服财务指标离群值的影响,我们在1%水平下对所有数据进行了缩尾(Winsorize)处理。
2. 模型构建与变量定义。
为了检验本文的假设,本文构建如下Logit模型进行检验:
(1)被解释变量。Merge代表并购决策,为虚拟变量,用来衡量公司发动并购的可能性。如果上市公司在特定年份发起了并购交易,则被解释变量Merge赋值为1;如果上市公司在特定年份没有发起并购交易,则被解释变量Merge赋值为0。
(2)主要解释变量。FFI为主要解释变量,反映企业的财务弹性。参考曾爱民(2011)的做法,采用多指标结合法度量财务弹性,用企业的现金持有和财务杠杆来反应财务弹性。定义财务弹性=现金弹性+负债弹性,其中,现金弹性=企业现金持有水平-行业平均现金持有水平,负债弹性=max{0,同行业的平均负债水平-企业的负债水平}。同时考虑财务弹性对并购决策的滞后作用,模型(1)中的FFI都用滞后一期表示。并以行业中位数、年度中位数法度量的财务弹性虚拟变量进行稳健性检验。
BC代表银企关系,用来衡量银企关联程度。现有文献对银企关系BC的度量主要分为两类:第一类,企业与银行之间的股权关系、债务关系等某种联系作为银企关系的度量指标;第二类,以企业的高管曾经或现在是否在银行中担任过职位来判断企业是否具有银企关系。本文的研究中,使用罗琦和邹斌(2007)[14]、杨兴全和孙杰(2007)[24]、聂丽洁和胡芙蓉(2011)[25]对银企关系的度量方法,以短期借款与长期借款之和占总负债的比例作为银企关系的代理变量,并以企业高管的银行从业背景进行稳健性检验。
(3)控制变量。借鉴以往文献,模型(1)控制了一系列影响企业并购决策的相关因素,包括规模、杠杆、盈利能力、投资机会、成长性、产权性质等。公司的盈利能力(ROA)越强,其积累的财富和资源就越多,从而可为发动并购创造有利条件。Roll(1986)[26]和Harford(1999)[4]均认为,成长性(GROWTH)高的上市公司更有可能发动并购,本文以并购交易前一年末的营业收入增长率衡量上市公司的成长性,以检验上市公司的成长性与并购决策之间的关系。公司的投资机会(TQ)越多,代理成本就越小,信息不对称程度就越低(Harford,1999)也越有可能抓住有利的并购机会。上市公司的规模(SIZE)越大,其发动并购的可能性就越大。财务杠杆(LEV)越高的上市公司更有可能发动并购(连玉君等,2010)[27]。此外,考虑我国特殊的产权制度背景,本文还控制产权性质(STATE)虚拟变量并设置了行业(Industry)和年度(Year)虚拟变量,用来控制行业和年度对研究结果的影响。
为了检验假设1,本文采用全样本对模型(1)进行Logit回归分析。为检验假设2和3,将总样本首先按照银企关系进行分组回归。然后,按照产权性质进一步分组,进行分样本回归,各变量的具体定义见表1。
四、实证分析
1. 描述性统计。
表2是主要变量的描述性统计。根据表2,2007-2013年间我国沪深上市公司中有37.5%的公司实施了并购活动,伴随着我国资本市场的不断完善,企业间的兼并收购活动日益活跃。并购活动成为企业的一种重要成长方式,是企业实现战略扩张、资源优化配置的重要手段。财务弹性FFI均值为13.3%,标准差为0.351,最大值和最小值相差较大,说明在我国企业的财务弹性水平整体偏低且差异显著,侧面反映出我国企业没有一致的财务弹性政策。银企关系BC的均值为33.8%,最大值85%,最小值是0,差异显著,说明各个企业与银行之间的关联程度差异较大。上市公司TQ的均值和中位数均大于1,说明公司具有良好的投资机会。实际控制人为国有背景的企业达到47.7%,企业的规模均值为21.67,标准差相对较小,分布较对称。企业的成长性为21.7%,盈利能力为3.8%,说明上市公司在样本期间内的经营较好。
按照产权性质和银企关系将样本企业进行分组,对财务弹性数据进行分组统计和T检验,结果见表3。根据表3,不同产权性质的企业其财务弹性差异较大,国有企业与非国有企业的财务弹性均值相差0.073,且在1%的水平上显著。这可能是由于国有企业具有天然的特殊性,外部融资约束较小,因而储备财务弹性的动机较弱。而非国有企业则可能通过储备一定的财务弹性来缓减较大的外部融资约束。对于银企关系的分组统计显示,银企关联程度较高的企业(银企关系数值高于中位数),其财务弹性均值为6.1%,而银企关联程度较低的企业(银企关系数值低于中位数),其财务弹性均值则为20.5%,差距较大,T检验结果在1%的水平上显著,这说明产权性质和银企关联程度都会影响到企业的财务弹性水平。
2. 回归结果。
基于前述分析,为了检验假设1,对模型(1)进行Logit回归,其结果见表4。根据表4,财务弹性的回归系数为0.218,在1%的水平下显著,企业的并购决策与财务弹性存在正相关关系,财务弹性越高,其发动并购的动机越大。说明企业储备的财务弹性为实施战略扩张的并购交易提供了资金支持。企业规模SIZE的回归系数在1%的水平上显著为正,企业规模越大,资金约束越小,实施并购的可能性越大;财务杠杆LEV与并购决策的回归系数为正,且在1%的水平上显著,说明企业实施并购交易的资金主要来源于债务融资。成长性和盈利能力的系数在1%的水平上也显著为正,这说明成长性和盈利能力好的企业更可能实施并购活动。产权性质STATE与并购决策在1%的水平下显著正相关,在我国特殊的产权制度背景下,非国有企业面对较高的外部融资约束,将并购活动作为实施战略扩张、不断成长的重要方式。
注:显著性水平***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1(下同)。
为检验假设2,将样本按照银企关系的中位数进行分组,回归结果见表5。由表5可知,当企业和银行之间的关联程度较低时,财务弹性和并购决策的系数为0.289,在1%的水平下显著,而当企业和银行之间的关联程度较高时,财务弹性和并购决策的系数为0.158,不在显著。这验证了假设2。银企关联程度较高的企业,具备更强的外部融资能力,未来的资金风险评估较低,会选择保持较低的财务弹性水平,从而降低实施并购的动机。而当银企关联程度较低时,企业外部融资能力较差,未来的资金风险评估较高,则会选择保持较高的财务弹性,从而增加实施并购的动机。这说明在影响企业并购活动方面,银企关联和财务弹性决策之间存在一种替代机制。即银行关联企业更多地借助于银行资源来为并购交易提供资金支持;而非银行关联企业则通过储备较高的财务弹性水平来保证并购交易活动的实现。
当银企关联程度较低时,按照产权性质将样本企业进一步分组回归,其结果见表6。根据表6可知,不同产权性质的企业财务弹性对并购决策的影响显著不同。具体地,在非国有企业中,财务弹性的回归系数为0.373,且在1%的水平下显著;而在国有企业回归系数为0.183,且不在显著。非国有企业融资渠道有限,面临着较高的外部融资成本。特别地,当企业与银行的关系较差时,外部融资环境变差,非国有企业面临着更高的融资约束,因此会选择储备较高的财务弹性水平,为并购交易提供资金支持。而国有企业具有天然的特殊性,在财务和政治上能够得到政府更多的支持,其财务弹性的储备决策不会显著受到银企关系的影响。这一结论验证了假设3。
3. 稳健性检验。
为了考察研究结论的可靠性,除了上述研究外,本文还做了如下稳健性检验。
(1)财务弹性中位数度量法。借鉴陈红兵和连玉君(2013)[28]用行业中位数和年度中位数法①,界定财务弹性为虚拟变量进行回归,实证结果见表7。结果显示,无论采用行业中位数还是年度中位数,财务弹性与并购决策均在1%的水平下显著为正,与前文的研究结论相一致。
(2)银企关系重新度量。已有文献对主要解释变量银企关系度量有间接法(如银行与企业的股权、债务关系)和直接法(如高管的银行背景),为了考察研究结论的可靠性,本文以企业高管的银行从业背景进行稳健性检验,与前述结论一致。
五、结论和意义
并购活动作为企业的一种重要的成长方式,是企业实现战略扩张、资源优化配置的重要手段,并购交易的成功依赖于企业筹集所需资金的能力。本文以2007-2013年我国沪深上市公司为研究样本,实证检验了财务弹性对企业并购决策的影响效应。同时从社会资本角度,基于我国上市公司的银企关联视角并结合我国特殊的产权制度背景进行深入地研究。结果发现,财务弹性越高的企业,其发动并购的动机越强。当企业与银行之间的关联程度较高时,财务弹性对企业并购决策的正向作用减弱;相对于国有企业而言,银企关联程度较低的非国有企业,其财务弹性对并购决策的正向作用更显著。研究结果说明在影响企业并购活动方面,银企关联和财务弹性决策之间存在一种替代机制,即银行关联企业更多地借助于银行资源来为并购交易提供资金支持;而非银行关联企业则通过储备较高的财务弹性水平来保证并购交易活动的实现。
本文的研究结论具有一定的理论和实践意义。理论上,从社会资本角度,结合我国特殊的产权制度背景,探究了银企关联和财务弹性对企业并购决策的影响效应,为理解银企关联、财务弹性对并购决策的作用机理提供了新的经验证据。实践上,从微观层面使企业对财务弹性的作用有更全面的认识和理解,引导其进行科学、合理的财务弹性储备决策。
企业在进行并购决策时,不仅要考虑企业自身的资金状况,同时还要考虑企业与银行之间的关联程度以及企业的产权性质的影响。从宏观层面看,面对市场与环境变化的不确定性,企业受到融资约束的影响,国家需要加快银行和企业改革步伐,构建正常的、市场化的银企关系,从而减少银行与企业之间的信息不对称程度,降低贷款利率成本,并大力发展中小金融机构,丰富并购融资工具,以缓解企业外部融资约束,促进我国并购市场的发展。
摘要：以2007-2013年我国沪深上市公司为研究样本,探究银企关联和财务弹性对企业并购决策的影响。研究发现:财务弹性越高的企业,其发动并购的动机越强;当企业与银行之间的关联程度较高时,财务弹性对企业并购决策的正向作用减弱;银企关联程度较低的非国有企业的财务弹性对并购决策的正向作用更显著。上述说明影响企业并购活动的银企关联和财务弹性决策之间存在一种替代机制。
公司财务并购分析 第8篇
一、企业并购财务风险的成因
(一) 企业价值评估风险
一是并购投资缺少规划。在企业并购开始的时候, 一定要有一个长远的规划, 对并购整个过程以及并购后企业的发展方向有一个理性的分析。并购活动是受到市场和企业发展的驱动, 而不是盲目的扩张。
二是企业价值评估手段欠缺或不完善。这就需要企业根据并购的特殊情况, 从实际出发, 自己摸索出对相关并购事件和相关并购企业相适用的评估手段, 这就给并购留下了很多不确定因素。
三是对自身能力认识不足。在实际中, 通常是效率较高的企业并购效率相对较差的企业, 而且收购方通常会有这样一种心态, 它可以通过自身的一系列整合使效率较差的企业能够与之同步至少效率得到提升, 因此它愿意溢价进行收购或者说高估目标企业的价值。这样, 随着收购成本的增加, 并购后的风险大大增加, 并购的实际结果就难以预料。
(二) 融资支付风险
企业并购时不可避免的会发生流动资金的转移, 并购方为了获得并购所需的资金, 可能通过内部融资或者外部融资方式进行并购, 这将会改变公司的资本结构, 从而产生财务风险。因为无论以哪一种方式获得资金, 都将会产生融资成本, 加大企业的财务支出或者财务压力。
在现实生活中, 并购往往涉及许多现金或者流动资产的支出, 这样必将会压迫企业去进行融资。不论是向银行进行贷款, 或者是向社会进行融资, 都将会产生融资成本和利息支出, 这都会为接来下企业的整合和未来发展造成财务风险。
二、并购财务风险分析———以优酷土豆公司合并为案例
优酷公司和土豆公司处于同一个行业, 它们的财务状况非常相近, 都处于快速发展、流动资金急缺的状况, 所以两家公司选择了100%换股的合并方式, 以减轻沉重的资金压力。这种支付方式不涉及到动用双方的流动资金, 也不存在任何的融资成本, 减少了财务支出和资金需求, 同时两家公司合二为一, 又极大的增加了公司的实力, 为接来下的公司整合创造了一个好的基础。
(一) 并购整合风险
优酷公司和土豆公司分别占据了中国视频行业第一第二的市场份额, 它们合并后将会产生巨大的规模效应。合并后它们的视频用户覆盖率将达到中国视频用户的八成, 同时受众人群和内容定位的差异化, 及丰富内容带来的流量与用户量, 将为客户带来最有效、最高性价比的营销组合。合并后, 优酷土豆将在影视版权采购、带宽服务器采买、后台数据整合方面, 以及搜库、媒资库、广告投放系统等多方面实现公司财务状况的改善。
1. 双方资产整合分析
在并购发生之前, 两家公司均面临资金紧张的困境, 虽然两家公司均已在美股上市, 但是投资者对于两家公司糟糕的财务状况以及视频网站行业发展前景的担忧都极大的影响着消费者的投资心理, 致使两家公司的股价被长期低估, 更是雪上加霜, 面临融资难题。因此在并购后, 企业进行资产整合, 可以使得两家公司的实力能够得到加强, 共同去发挥双方各自的特色实力, 以期把企业做强。
其次, 在资产整合结束之后, 公司将会得到以下红利:众所周知, 两家公司的合并并没有涉及到现金流动, 而是采用换股方式进行合并, 使得新成立的优酷土豆集团财务实力更加雄厚, 良好的财务状况会极大的改善投资者的心理, 相信公司的股票会得到市场的肯定, 能够筹集到更多的资金, 使得企业走上良性发展的轨道。
2. 财务方面分析
在这次并购事件发生时, 优酷土豆公司高层即宣布新成立的公司绝不会裁员, 而且要给员工涨工资, 这是为了留住公司的优质员工, 使公司的正常工作能持续下去。但是这一举措一定程度上会增加公司的财务压力和财务成本, 两家公司同属于视频行业, 双方公司的组织结构大致相同, 合并后必然很多业务部门和职能人员重叠交错, 不裁员的举措必然将会导致大量的员工闲置, 人力资源不能得到充分利用, 为新公司产生不了足够的效益。另外一方面, 增加员工薪水, 将导致公司的运营成本增加, 流动资金的支出加大, 而公司年年处于亏损, 对流动资金的需求相当紧缺, 这必然进一步增大了公司的财务风险。
3. 各种资源整合分析
优酷土豆双方的资源实现共享将极大的提升用户浏览体验以及两家公司网站的访问量, 这将能够增加公司的广告收入。同时由于两家公司的业务范围大致相同, 两家公司的资源将能形成极大的互补效应, 增加公司的软实力。
在合并完成后双方之前所采购的各项影视剧的版权也可以实现共享, 这样极大的降低了购买版权的成本, 并使得新的优酷土豆集团拥有海量的视频资源, 这些都将成为日后新公司在行业中处于不败之地的核心竞争力。
(二) 其他财务风险
优酷土豆的财务风险也可能来自于并购后行业其它竞争者的博弈和行业外的压力。
1. 行业竞争者的博弈
优酷土豆公司在合并前分别占据了中国视频行业第一第二的市场份额, 它们这两家公司的合并必将对中国的视频行业形成巨大的冲击, 优酷土豆公司将具有一定的垄断优势。对其他的竞争对手而言这不是一个好消息, 为了应对这次危机, 其他的视频公司必将采取更加激烈的反击手段进行应对, 甚至在一定程度上联合起来, 形成一个反优酷土豆的联盟。或者这些公司会通过其他的方式保持自身的相对优势, 比如说在收费价格、客户服务上精益求精, 这将一定程度上削弱优酷土豆公司的实力, 毕竟优酷土豆刚合并, 必然有一个慢慢整合的问题。在应对这些挑战的时候, 优酷土豆公司的精力和资源上会不够用甚至不能兼顾, 而一旦这些问题出现, 又会引起公司新一轮的危机, 对公司的发展造成恶劣的影响。
2. 行业外的压力
随着互联网的兴起和互联网技术手段的不断发展, 网络视频行业才慢慢出现, 直至现在的发展壮大, 但它毕竟还处于生命周期的萌芽阶段, 仍然是高投入低产出的行业, 而且为了迅速扩大市场份额, 排挤其他的竞争对手, 也只能保持低收费甚至免费观看视频的发展策略, 不断提高视频行业的进入门槛, 这样就不可避免的会产生亏损。面临着不断亏损, 但又需要不断高投入的压力, 处于中国视频行业第一第二的两家视频公司优酷和土豆选择了合并, 这是现实残酷压力下的被迫抉择, 也是行业发展的必然规律。
但是, 整个行业的特殊性并没有因它们的合并发生变化, 随着视频行业的兴起, 它一方面要对传统的电视广播行业发起冲击, 另一方面还要小心应对已经发展有一段时间的互联网广告行业的压迫。从收入来看, 视频公司的收入来源主要是视频广告收费和会员会费, 其中广告收费占主要部分, 所以在这一块的竞争将会越来越激烈。
三、财务风险的控制对策建议
本文案例分析的探讨目的在于通过案例的分析, 得出案例公司在财务风险方面所做措施具有的指导意义, 得出改进意见, 对案例公司的财务风险做出防范, 同时也是对中国视频行业的一种建议尝试。
(一) 视频行业的财务风险
优酷公司和土豆公司这次合并, 对中国视频行业的影响是巨大的, 使中国视频行业的格局发生了巨大的变化, 对于优酷土豆公司财务风险的研究具有很大的借鉴意义。
第一, 双方在并购前都存在资金紧张的严峻问题, 但此次并购却没有动用公司的流动资金, 而是运用100%换股的方式进行并购, 虽然算不得创举, 但这一举动可以有效缓解公司的财务压力和财务风险。
第二, 优酷土豆公司通过有计划的进行双方资产、人员、资源和财务的整合, 使公司的整合成本和财务风险降低, 而且没有影响到公司的正常经营活动, 这种并购方式极其需要借鉴。
第三, 视频行业竞争进一步加强, 各视频公司都处于快速发展、资金压力巨大的财务状况, 公司管理层需要清晰了解和灵活控制自身的财务风险, 才能使公司更好更快的发展。
对于中国网络视频公司来说, 它们都处于快速发展, 抢占市场份额, 以期能在激烈的竞争中存活下来的阶段。所以它们都通过企业内部融资或者外部融资的种种手段获得流动资金, 以满足公司发展的需要, 这不可避免的就会产生财务风险。同样的, 优酷土豆公司的合并也是在两家公司为了能够减少这种融资成本乃至减少两家公司的财务风险而做出的一种应对措施。
(二) 财务风险防范措施
1. 做好目标企业的估值
优酷公司溢价160%的价格并购土豆公司, 是基于双方长期竞争, 对土豆公司的业务水平、资产运作、盈利能力等相关信息了解的比较清楚的情况下决定的并购价格。它充分考虑到了并购土豆公司后新公司将会拥有的优势和潜力, 同时也不会因溢价水平太高导致太大的财务压力。
2. 选择适当的融资支付方式
优酷土豆公司通过100%换股的合并方式将两家公司合二为一, 不涉及到任何的资金流动, 正是考虑两家公司对流动资金的缺乏和融资成本的巨大压力。而且两家公司合并后, 将增大外界投资者对新公司的发展预期, 使公司的融资成本减少, 资金获取的渠道拓宽。充分意识到自身的实际情况, 选择合适的并购方式, 将为接下来公司的快速发展打下一个良好的基础。
3. 有计划的进行两家公司的整合
优酷公司和土豆公司决定合并以后, 花费了数月的时间进行前期的整合工作, 首先是向两家公司的员工承诺不裁员甚至加薪, 让两家公司能够正常运转下去, 不至于使公司业务停顿或者资源浪费。然后通过仍然保留土豆网站, 一个公司、两个品牌和两个公司组织部门的方式保留两家公司用户和各自特有资源, 以保证自身的公司优势不会因为两家公司的合并而消失。最后通过账号互通的方式实现了两家公司资源、资产的联结, 为新公司的成立和平稳发展打下了好的基础。通过这种有计划有序的整合, 使公司的资源得到了很大程度上的利用, 有利于新公司尽快脱离整合期, 避免不必要或者低效率的财务支出和整合成本, 从而也降低了新公司的财务风险。
参考文献
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我国上市公司并购长期财务绩效评价 第9篇
一、企业并购的分类以及相关的理论
在企业并购中主要的分类有,按照并购主体的经营方式。它主要包括横向并购、纵向并购和混合并购三种类型;按照企业国籍进行分类、这就出现了国内并购和国外并购两种类型;按照并购双方的实力对比分类;按照并购方与被购方的合作程度分类;按照并购过程中的操作方法分类。
在企业并购的相关理论研究中,主要的分为效率理论;市场势力理论;代理理论;财富再分配理论;信息理论;掏空理论;价值低估理论;税收考虑理论。
二、对企业并购的财务绩效研究
在我国上市公司的并购财务绩效研究中,主要的是通过比较分析法进行总体分析。在我国对企业并购的财务绩效中产生分歧的是财务指标自身的可比性是稍逊一筹的,而且指标自身的可选择性多,这样就会出现环境缺失或者会计信息缺陷等相对来说较为严重的问题。
三、上市公司并购长期财务绩效市政研究分析
(一)筛选财务指标
财务指标的选取中,主要对A股上市公司并购长期财务绩效采用两种分析形式:第一,采用指标体系,也可以被称作为是多财务指标分析法。这种方式的主要的分析途径是主观赋权或因子分析法;第二,采用单个财务指标,这种方式在运用的过程中主要能够体现出公司的业绩,指标的选取一般包括TobinsQ、经营现金流以及经营体现金流的市价比。在指标体系中,其中资产管理能力指标主要的是反应公司的资产管理水平和资金使用效率。文中将对反应资产周转能力指标中的总资产周转率、存货周转率以及应收账款周转率进行详细的研究;通过成长能力指标的分析就能够得出对公司现有生产经营同时扩大规模的潜在风险性以及操作能力;偿还能力指标中,公司能够按时偿还到期各种债务的能力。;在现金能力指标中,是对每股经营活动现金流量,营业收入现金含量和总资产现金回收率的三个指标进行研究。
(二)数据来源与样本选择
数据来源主要是对并购样本公司基本信息,其来源于Wind软件数据库。在筛选样本公司的具体条件是:要选择并购项目进度为完成的上市公司;只研究收购方公司将其看作是A股上市公司,且要求收购公司的性质是为非ST公司;最后并购方式则为:股权交易方式和资产收购方式;在并购方式为股权方式交易形式中要求实现控制权的转移;资产收购形式并购要求交易金额大于1000万人民币。
(三)主成分分析法
主成分分析法也是一种多元统计途径。作用过程是降低原有的维度以体现出原有的数据量。其中对于数据的处理采用的是SPSS软件进行。在研究主成分分析法中其自身的特性是:第一,使指标体系更加简单化,第二,数据变异后呈现原变量系统的特征趋于稳定。主成分分析法原理:基于线性变换基础上将多种指标构成的组合形成相互独立的少数几个能够充分的反应总体信息的指标。
研究成分分析法步骤是:
第一:必须选取的财务指标正向化;第二:要将原始数据进行标准化的处理;第三:采用KMO和Bartlett检验数据是否适合运用主成分分析法;第四:在数据标准化后建立系数矩阵;第五:求数矩阵特征值;第六:利用上一步进行特征值的求,从而确定主成分的个数;第七:写出主成分,并且解释主成分的经济含义;第八:构造综合主成分函数。
四、结束语
在上市公司并购后要提升长期绩效,那么旧需要注重并购后的整合行为。坚持自主经营的模式中遵循财政内部要求,符合内部财政管理规定,使财政支出与收入在运作中具有一定的权威性,在实际操作中强化监管力度,在独立核算制度基础上,能够将财政制度落实到财政部门最深处,不要只落实在文字层面,有效的内部管理才能够自负盈亏, 独立运行。要满足一个中心、三个到位、七项整合,能够在主成分分析法中提升上市公司并购长期财务绩效,提升公司的效益。
摘要：随着我国经济的发展,公司合并已经成为公司发展和提高竞争力的重要手段,并且在市场经济中占据着重要的活动。本文主要对2006——2008年我国A股上市公司并购中的收购方式进行研究,主要采用的是成分分析法并购发生前后的财政情况,以此来分析与研究公司并购的长期财务绩效。
关键词：上市公司,并购,主成分分析法
参考文献
[1]李辉,王通木.中国上市公司并购绩效评价及其影响因素研究[J].经济研究,2012
[2]宋建波,刘文革,李善民.上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究[J].财经理论与实践,2010
[3]周卫东,陈宏敏.企业并购绩效以及其演变规律探究[J].中国经济与管理,2010
公司财务并购分析 第10篇
从国内企业并购实务来看, 随着国家鼓励开发中西部政策的逐步推进, 许多企业集团设立和吸收合并的子公司地处偏远地区, 由于地域跨度大, 地方财务管理素质基础本来就薄弱, 并购初期容易出现集体财务管控的不到位, 进而导致集团财务管理松散, 具体表现在以下方面:
1. 会计核算体系不规范, 没有统一的管理信息收集系统, 下
属公司上报财务信息的准确度不高, 对内对外信息披露不够及时和有效;
2. 资金分散在各子公司自主管理, 集团资金监管力度和时效性不足, 导致集团财务风险增大、资金成本高;
3.管理信息的匮乏和迟缓, 导致全面预算管理实现困难, 事前预测、事中控制基本做不到。
集团管控模式除了体现总部对子公司管理的集、分权程度外, 还与企业发展阶段等诸多因素有关, 在发展阶段前期, 组织成熟度较低, 规模相对较小, 业务较为单一集中, 较适合于相对集中的管控模式, 母子公司财务管控可以从以下方面着手进行规范:
1.加强财权控制, 完善母子公司间财权分割:在集权式财务管理模式下, 母公司凭借合理的法人治理结构, 将子公司的重大财权集中到母公司, 规避和防范可能出现的重大经营和财务风险, 进而把母公司的财务监管权力渗透和延伸到下属子公司。现对涉及重大财务资源的管理权利在集团母子公司间作如下配置:
(1) 融资决策权。为了更好地控制整个集团的财务风险, 保持合理的资本结构, 母公司应控制以下融资决策权:重大投资项目的融资, 超过资产负债率安全线的举债融资, 导致母公司股份比例变动的融资, 增加子公司注册资本的融资, 子公司的并购融资与租赁融资, 发行债券、发行股票, 以及子公司改制中所涉及的融资问题。子公司的融资决策权仅限于:在资产负债率安全线内的限额举债、与自行决策的投资相配合的融资, 如流动资金借款、拨改借款。子公司自行决策的融资项目, 应事先纳入年度预算和事后报母公司备案。
(2) 投资决策权。为顺利实施集团战略, , 防止因投资不当而危及集团生存, 对外投资权应高度集中于母公司, 全资子公司、控股子公司没有对外投资决策权。内部投资权则作如下处理:流动资产投资决策权以及简单再生产范围内的技术改造权利完全交与子公司;在扩大再生产范围内的固定资产投资, 应给予子公司限额投资决策权, 超过限额的投资项目必须由母公司审批, 或者按子公司自有资本的一定比例确定内部投资权, 该类投资必须纳入年度资产预算。
(3) 资产处置权。子公司的对外长期投资、无形资产、关键设备、重要建筑物、限额以上的资产、资产重组涉及的资产处置必须经母公司审批, 流动资产及其余资产的处置可由子公司自主决定, 但需报母公司备案。子公司拥有资产的日常管理权。母公司对子公司重要资产的处置拥有监控权。
(4) 资本运营权。子公司的对外投资、合并、分立、转让、改制等资本运营活动决策权限集中在母公司, 各子公司一般无权限。
(5) 资金管理权。母公司实行集团内部资金集中统一管理。具体来说, 就是将集团内部的资金结算、各子公司超过限额的对外资金支付、子公司在银行开设账户、子公司的资金收入以及子公司间的资金调剂等事项由母公司统一办理和审批。子公司主要负责资金的日常管理、制定资金内部管理办法、编制资金收支计划、组织资金收支平衡、进行资金收支业务的核算。集团公司可以根据具体情况采取设立报账中心、结算中心和内部银行等组织架构进行资金管理。
(6) 收益分配权。在集权方式下, 全资子公司的可分配利润应该由母公司统一支配、调度, 但从子公司的持续发展角度考虑, 有必要给予子公司一定比例的利润留成, 全资子公司的收益分配方案由子公司董事会制订, 上报母公司审批后执行。而对于控股、参股子公司, 其收益分配方案由董事会制定, 并经子公司的股东大会或股东会审议通过。
2. 规范财务核算体系, 统一财务管理制度, 提供真实、及时、可比的财务信息。
具体包括在集团范围内采用统一、规范的会计制度, 对各子公司的科目核算体系和相关管理报表进行统一设置, 制定和实行统一的重大会计政策和财务管理制度, 各子公司在统一制度的指导下可以根据各自情况制定实施细则并报母公司备案。运用网络化财务软件, 建立统一的集团财务信息系统, 实现集团财务管理和数据的集中, 结合定期报告制度, 提供及时的管理信息。
3. 对各级财务负责人实行统一管理。
母公司对子公司下派财务主管, 作为子公司的财务负责人, 同时代表母公司执行监督职能。所有财务负责人的任职和管理职责必须符合集团制度的规定。必要时采取关键财务岗位轮岗制度。
4. 推行经营责任制, 加强预决算管理:
为解决管理松散, 目标责任不明确的问题, 有必要在母公司及各子公司开展经营目标责任制考核和激励办法, 将本级部门目标与重要管理事项结合, 各子公司经营目标结合主要经营指标进行考核, 明确各管理层的责任和目标。同时加强预决算管理, 制定预决算管理办法, 根据行业特性, 结合财务信息系统, 制定预算数据采集模块, 根据报告要求按月或按季分解指标;成立由公司财务部和其他相关部门组成的预决算和考核工作领导小组, 及时指导、跟踪和分析评价。
5. 加强内部和外部审计监督:
由母公司组织财务人员或内部审计部门对子公司进行定期和不定期审计检查, 必要时聘请外部审计机构进行专项审计, 着重于内部控制、经营和财务风险防范及其他能为集团提供增值服务的领域。年终由母公司指定会计事务所对母子公司进行年报审计。
在采取上述举措后, 企业集团能初步形成有效及时的财务管控体系, 为下一步的发展奠定扎实的基础。
摘要：针对企业集团并购初期所面临的财务管理问题, 指出集权管控的必要性, 提出采取加强财权控制、统一会计体制建设和信息系统建设、财务核心队伍建设、加强预算管理和审计监督等具体管控措施。
关键词：并购初期,加强,财务管控
参考文献
[1]曲海燕:集团管控和集团供应链管理.电子工业出版社, 2007年9月
公司财务并购分析 第11篇
一、并购前准备工作
煤炭企业在开展并购前，首先应成立一个并购专家小组。煤炭企业并购风险具有复杂性和不确定性的特征，并购能否取得成功在一定程度上取决于并购团队的知识、经验、效率和能力等多种因素。对于并购经验并不丰富的煤炭企业，想从根本上防范风险，从源头上杜绝财务风险的产生，就需要在并购前成立一个专家小组来负责企业并购的全面工作。
其次，制定一个明确的并购计划。煤炭企业是一个高投入、高风险性的的行业，在企业开展并购活动前，需要有一个完整、清晰的并购计划。企业要结合自身特点、自身资源情况、自身独特技术等一系列有利因素，给所获取的外部资源注入企业自身核心的竞争力。当然，煤炭企业并购方在决定并购前也应该考虑到，并购既不是企业壮大的唯一途径，更谈不上是最佳途径。如果煤炭并购方有更好的的方式能够实现有效积累，实现渐进式成长，并且有效控制风险，那么就应该考虑放弃并购活动。因此，企业在并购准备阶段要制定出多个企业发展、壮大方案，从优选择，不可盲目就选择并购来壮大企业，从而错失企业更好的发展机会。
二、目标企业选择
当前国家对煤炭行业的发展尤其重视，通过各种文件下达了产业结构调整的政策，在这种大的经济形势下，煤炭企业间的兼并收购应运而生，是顺应国家产业政策调整的需要，更是市场经济发展的需要。国内几大煤业集团都加入了并购浪潮中，但是如何选择目标企业以及如何完成对目标方的收购，这就需要煤业并购方立足自身，结合国内政策和环境，认真地考虑目标方和竞争对手，以期最终顺利实现对目标方的并购。具体来说，需要从以下几方面着手：
第一，找出企业自身的核心竞争力，从核心能力上进行延伸。煤炭企业间的并购活动多是横向并购，并购基本上是大型企业集团并购中小煤炭企业。并购后方能较易实施核心能力的有效扩张，大型集团收购中小煤矿可以顺利地实现技术、人才、管理等各个方面的投入，从而有效地降低经营和财务的风险。
第二，全面分析并购目标企业的经营、财务、安全、管理以及未来发展潜力。煤炭是稀缺性资源，并购方多是基于战略的考虑参与并购活动的，在实际并购活动中，煤炭大集团多是通过收购中下煤矿或者重组来实现扩张的，这样可以减少并购的风险，也有利于煤矿企业安全风险的防范。
第三，并购后目标企业的良性发展问题。针对大型煤业集团的跨行业并购，在开展并购活动前要考虑到行业间的差距，要对并购目标方技术、市场、人力等的需求进行综合性考虑，不能仅仅为了做大摊子而草率并购，否则，并购后并购方和目标方不仅不能实现合力，反而会有碍两者的良性发展。
三、目标企业价值评估
第一，全面收集信息，提高信息质量。煤炭企业的并购多涉及到资源的整合，基于信息的不对称，许多被并购的小企业漫天要价，对并购活动的开展极为不利，为有效推动煤炭企业并购活动的开展，以及减少对目标公司价值评估的失误，应从以下几方面入手：
（1）煤炭企业并购前应认真、详实、尽职地做好各项调查，应准确、全面收集到目标公司的信息，并对信息进行进一步证实，同时要借助政策的推力，尽快高效的完成对目标企业的评估。
（2）合理预期目标企业的未来收益。煤炭企业并购的价值在于其资源的可开发数量和可行性，在并购前可聘请这方面的专家对其产量和地质条件进行全方位分析，估算出目标方的价值范围，做到既不因高估而使企业多付钱，也不能因低估而放弃并购，失去好的发展机会。
（3）注重财务报表信息的使用，同时注重表外资源。在信息不对称的情况下，在并购活动中财务报表是可以使用的有效工具之一。在报表的使用中要防止目标企业对报表的伪造，同时要注重对表外资源的利用。尤其要注重表外融资和某些没有在财务报表内反映的重要信息，往往这些更易造成在对目标企业价值评估时出现失误，从而引发并购后的财务风险。
第二，价值评估方法选择。在进行价值评估方法的选择时，现在常用的有以下几种方法：资产价值基础法；股利法和收益法；可比公司分析法（ComparableCompany Analysis）；贴现现金流量法（Rappaport Mokel拉巴波特模型）；可比交易分析法（Comparable TransactionAnalysis，CTA）。
四、并购中融资风险防范
第一，制定正确的融资决策。煤炭行业属于资本密集性行业，这一特点决定了其并购活动需要大量的资金，加之当前国际国内经济形势都较为严峻，针对通货膨胀形势，国家制定了较为严格的货币政策，煤炭企业筹融资也遇到了极大的困难，在这种情形下开展并购活动，其财务风险程度可想而各。因而，煤炭企业实施并购时要事先制定正确的融资决策计划，把困难考虑全面些、考虑深入些。在利用杠杆融资时，既要考虑到杠杆融资的收益，更要考虑到利用杠杆融资带来的债务资本财务风险。同时，在当前的宏观经济条件下也要考虑到能够筹集的资金数量，以及筹集资金不能及时到位时的应急方案，在关注资金数量的同时要关注能够到位的期限，确保二者的协调；要确保企业自身正常营运资金，要处理好企业、客房、员工之间的利益关系，保证现金流的充足。在利用财务杠杆筹资时，要看到财务杠杆带来的利益，更要看到由此能给企业带来的财务风险，力争在两者中找到一个最佳的平衡点，实现债务筹资的利益最大化。
第二，选择合理的融资方式。煤炭行业是个高投入、高风险性的行业，并购活动涉及资金数额较大，仅仅依靠企业内部积累来实现并购工作在现实中往往是行不通的。现阶段国家的宏观调控力度较紧，资金筹集比较困难，这些因素决定了在筹集并购资金时要多方面考虑，多管齐下。在实际操作中，并购企业要针对自己企业的情况，结合银行和国家的相关政策，合理安排筹资数量和筹资结构。力争在做到长短期资金支付和流动性资金及长期资金配比的同时尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性和成本最小化。
第三，拓展融资渠道，保证融资结构合理化。在当前的经济形势下，煤炭企业资金形势十分紧张，外部筹资形势不容乐观，在这样的背景下要求我们并购方要尽量去拓展融资渠道，继续优化融资结构。具体在制定融资决策时，应做到以下两点：
（1）并购方应选择多种渠道进行筹资，要善于借助政策的推力。当前参与并购的大型煤炭集团多为上市企业，针对这种优势，企业可以通过将不同的融资渠道相结合，在增加筹资数量的同时尽量降低筹资成本。另外，煤炭企业当前效益较好，利润率较高，也为顺利筹集资金提供了有利条件。同时要关注政府和相关监管部门的有力政策，善于借助政策来扩展融资渠道
（2）并购方应优化其融资结构，确保股权和债权以及期限合理搭配。融资结构不仅指股权和债权的比例，同时也包含各个构成部分长短期的比例关系等。融资结构的优化是建立在融资方式选择前提下的，将综合考虑融资风险与成本，找到最优化的资本结构。
第四，杠杆收购融资方式的借鉴。杠杆收购融资具有高风险和高收益性，在西方较为盛行。考虑到目前我国的融资环境和煤炭产业的特点，尽管杠杆收购具有较高回报率，可是杠杆收购在煤炭行业并购活动中还不具备广泛推广的条件。但是由于我国目前并购融资方式较少，债务融资仍是主要的方式之一，许多并购融资活动中债务比例都比较高，因此，借鉴杠杆收购融资的经验对煤炭行业的并购活动具有很强的现实意义。
五、支付风险防范
第一，立足并购企业自身情况慎重考虑。并购方一方面要向并购企业支付并购资金，另一方要投入资金进行并购后的整合和重建。加之原有企业资金的需求，稍有不慎，都将会导致企业流动性的不足，甚至导致企业资金链断裂。
第二，严格掌控资金需要量及支付时间。当前煤炭企业资金形势较为紧张，这就要求参与并购的企业要严格掌控住并购需要的资金需要量，一旦失控企业就会陷入经营和财务风险的双重压力下。在实务中要求并购方严密关注资产负债表和现金流量表，认真分析各种债务的期限和对应的现金流，确保数量和时间上的对等。
第三，尽量减少现金支出，以达到降低流动性风险的目的。当前，煤炭企业的并购多是基于国家宏观经济调控政策的需要而开展的，在这样的背景下并购方可以借助政府采用多种方式进行并购资金的支付，从而减少现金支出，减少流动性风险。另外，对于那些资不抵债且无力还款的小煤矿企业，煤炭并购企业可与相关方达成协议，通过其他的方式来承担目标企业所欠债务，从而减少现金支出，降低流动性风险。
六、整合期企业财务风险预防
相关核心能力是企业并购战略关注的一方面，另一方面成功并购战略更需要关注企业的运用各个有力资源进行整合的能力，这种能力体现为把企业关键资源整合成一个体系。从这种意义上来说，成功并购并不等于并购成功，在这里尤其要关注财务风险的整合，并购后财务能否得到有效整合，才是并购成功与否的关键。
第一，提前介入，引进激励机制，加快整合速度。煤炭企业的并购涉及到人事、生产、管理、财务等各个方面，并购活动是一项系统性、复杂性并存的工作，任务繁重。在开展并购活动前，并购方就应组建并购专家小组，为并购准备相关资料和信息，同时在这一时期可以针对目标方制订出详细的并购预案，商定出并购时的财务整合项目负责人和财务整合的模式，在这一过程中要引入激励机制，加快整合的速度和效率，降低财务整合的风险。
第二，核心竞争力的强化。政府在现阶段煤炭行业的并购浪潮中起重很重要的作用，并购活动多有政府主导，其模式基本上是一家核心煤矿企业收购多家中小煤矿企业，或者一家煤矿企业占主导吸收合并几家相关企业。基于这种模式的并购，其核心竞争力的强化主要是并购主导方企业核心竞争力的渗透。在这一过程中会吸收被并购企业的企业优势以及资源，通过两者资源的优化配置，更进一步的强化了并购方的核心竞争力。通常，煤炭企业并购完成之后会形成规模效应，但是相应的问题也会出现，在并购后磨合阶段生产、营运、财务等等多个方面都需要从战略的和新的视角来对待。这就是说，并购方完成对目标方的收购后，就要结合产业政策把握产业动向，以发展的眼光来看待新的企业，以战略的高度来调整经营策略和方针，以促进新的企业快速充实自我竞争核心力，使企业有效运营起来。
第三，确保现金流量与债务规模及结构的对等。企业并购后财务状况的好坏及稳定与否直接受制于并购财务整合的效果。煤炭行业尽管是一个高利润的行业，但是纵观国内参与并购的几家大型煤炭企业，其现金流并未能和丰厚的利润相配比。现阶段的煤炭企业单纯依靠自身积累资金能够顺利完成并购的已不多见了，大多是通过举债的方式来实现的。企业通过举债来推进并购，这就要求企业针对自己的现金流合理规划好举债的数量以及长短期借款的比例，确保现金流和债务在数量和结构上的对等，防止债务到期，企业无力还款，是企业陷入财务风险中。
第四，把握并购整合的速度。煤炭行业是个高投入的行业，并购目标方多是安全条件较差和施工环境恶劣的小煤矿企业。在并购完成后并购方就要投入大量先进的设备和技术，同时要抽调一批具有先进经验的管理人员和技术人员参与重建和生产，这个过程需要一定的时间，推进的快慢直接影响到企业的整体经济效率，这是因为整合速度的快慢会影响到企业的现金流量、生产效率、获利能力以及进入市场的速度。在此过程中，若要把握整合速度，就要合理规划，制订出科学、严谨的计划，另一方面要安排综合素质较强的财务人员来主持全面财务工作，以利于部门及人员之间的沟通，确保各项工作任务的顺利推进。
第五，重视整合人才的培养，注重并购整合经验的积累。煤炭行业的投资高、人员密集但又平均素质较低，这些特性决定了其在并购中存在较大的财务风险。在未来几年内煤炭企业若想发展壮大，并购将会是一种较快的方式。基于这种情况，煤炭企业尤其是大型煤炭集团在平时就要注重煤炭并购人才的培养，可以通过招聘和内部培训的方式储备一批高素质的整合人才。在关注人才培训的同时，企业也要注重对每次并购活动经验的积累，通过总结找出每次并购的成绩和不足，发扬成绩，改进不足，通过不断的经验积累为以后的成功并购打下良好基础。
参考文献：
［1］胡峰、殷德生：《论中国企业海外并购中的风险控制》，《甘肃社会科学》2006年第1期。
公司财务并购分析 第12篇
据清科研究中心统计显示, 2013年中国并购市场共完成交易1 232起, 同比增长24.3%;披露金额的并购案例总计1 145起, 涉及交易金额共932.03亿美元, 同比涨幅为83.6%, 均创历史新高。2013年国内并购市场如此“火爆”的最重要的原因之一是A股市场的IPO关闸, 使得并购取代股权转让成为天使投资以及私募的首选投资退出方式。从这个角度说, 并购重组已经取代IPO, 成为我国资本市场上最主要的资源配置方式。
另一方面, 2008年的金融危机, 致使我国多个行业固有的发展问题集中暴露:如产能过剩矛盾突出、经营管理能力需要加强、规模化和集中程度低、创新能力薄弱、产业结构亟待升级。在保增长、扩内需、调结构的政策基调下, 政府出台了一系列的行业产业规划, 如2009年的《十大产业振兴规划》、2013年的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》等。这些规划实施方案中反复运用的手段之一就是鼓励、引导和支持行业龙头企业进行兼并收购、提高产业集中度。也正是在这一系列的规划的推动下, 一批行业龙头掀起了2009年至今的国内并购浪潮。并购之后, 并购企业是否取得了预期的成果?本文试图通过研究2010年制造业并购事件, 来回答这一问题, 并为今后政府部门制定规划提供一些建议。
一、上市公司并购绩效分析的样本选取
本文从国泰安CSMAR中国上市并购重组研究数据库选取并购样本;并以2010年作为并购当年, 主要考虑到以下两点:
(一) 2009年金融危机之后, 国家大力支持产业整合, 国内一批实力雄厚的企业通过并购逆势扩张。
(二) 公司的并购绩效需要经过一定的期间之后才会通过财务指标体现出来, 当然这并不意味着期间越长越好, 因为期间过长, 容易出现其他事件干扰财务指标对公司并购绩效的衡量。因此本文选择并购当年 (2010年) 、并购前一年 (2009年) 和并购后两年 (2011年和2012年) 作为计量期间。而本文能取得的最新数据为2012年企业财报, 因此将2010年作为并购当年, 可以使数据更具时效性, 同时保证实证分析样本容量的要求。
通过国泰安CSMAR中国上市并购重组研究数据库, 获得2010年并购事件1 718件, 依据下列标准对研究样本进行了筛选处理:
(1) 并购期间为2010年1月1日~2010年12月31日;
(2) 在此期间应予剔除的样本如下:
(1) 并购不成功的企业;
(2) 当年发生多次并购事项的同一公司样本;
(3) 财务指标异常或不完整公司样本;
(4) 在2010年发生多起并购活动的公司样本, 因为多起并购可能对企业并购绩效影响方向不同, 影响分析结果;
(5) 国有企业之间行政无偿划转的上市公司样本;
(6) 并购金额小于收购公司总资产1%的公司样本;
(7) 非制造业行业发生的并购。不同行业上市公司的经营特征和财务数据一般存在较大差异, 因此若将不同行业并购事件放在一起分析会影响结果。而我国是制造业大国, 同时制造业发生的并购案例也最多, 因此制造业的并购最能反映我国上市公司并购的总体情况。
经过以上处理, 最终从2010年所有发生并购的上市公司中选择了105家进行过并购活动的制造业公司作为本文的研究样本。
二、上市公司并购绩效分析的财务指标选取
(一) 指标选取原则
为了能真实全面地反映收购公司并购前后经营绩效的变化, 在选择财务指标时遵守了以下原则:
原则1:全面性。为了全面衡量收购公司并购前后的绩效, 在财务指标的选取上要综合考虑营运能力、盈利能力和发展能力。
原则2:可比性。为了使不同规模、资本结构、行业的公司数据具有可比性, 在选取财务指标时, 尽量选取相对指标而不是绝对指标。
(二) 财务指标的选取
除依据上述财务指标选取原则之外, 本文还借鉴2006年国资委下发的《中央企业综合绩效评价实施细则》, 同时参考前人的研究, 从公司盈利能力、营运能力和发展能力等三个方面选取12项财务指标, 见表1。
由于本文研究的是并购对企业绩效的影响, 所以应该消除其他事件对企业绩效的影响, 如2009年对整个制造业都产生巨大影响的金融危机。其具体操作方法为:将上述每个指标都相应地减去行业的平均值, 利用所得的新数据来计算企业综合绩效。
三、基于因子分析法的并购绩效计算
在这一部分, 我们基于因子分析法, 经过原始变量相关性检验、提取公共因子、计算因子得分并最终为并购前一年 (2009) 、并购当年 (2010) 、并购后第一年 (2011) 以及并购后第二年 (2012) 计算出综合得分如下:
根据综合得分函数, 可以求得105家样本公司分别在并购前一年2009年 (F-1) 、并购当年2010年 (F0) 、并购后一年2011年 (F1) 和并购后两年2012年 (F2) 的综合得分。之后, 在每一年内, 以105家样本公司综合得分的平均值, 来表示每年的并购绩效。如表2所示。
为更直观地解读综合得分均值的走势作图1。从表1和图1可以看出:上市公司的并购绩效当年小幅下滑, 并购后第一年绩效大幅下降, 并购后第二年绩效开始回升。
根据表3, 并购当年, 从正值比率上看, 只有43.81%的公司并购绩效变化为正, 表明大部分公司并购绩效下降了。但 (F1) - (F-1) 绩效差值与其他5个差值相比小了一个数量级, 说明并购当年并购绩效虽然小幅下降, 但不明显。
(F1) - (F0) 绩效差值的均值为负, 说明并购后第一年绩效开始大幅下降。
(F2) - (F1) 为正, 且从正值比率上看, 并购第二年绩效改善的公司比重为60.95%, 并购第一年绩效改善的公司比重为56.19%, 并购当年绩效改善的公司比重43.81%, 绩效改善的公司比重一年比一年高, 说明从长期来看, 有越来多越多的公司并购绩效得到改善。
综合以上分析, 从短期看——并购当年——并购活动只导致公司绩效不显著下滑;从中期看——并购后第一年——并购活动导致公司并购绩效大幅下降;从长期看, 并购活动有提高公司经营绩效的趋势。
下面笔者进一步分析影响企业并购绩效的因素。
四、上市公司并购绩效影响因素的研究假设
(一) 公司自由现金流量
西方学者们普遍认为公司自由现金流对并购绩效有负面影响。提出这一观点的鼻祖是Jensen。Jensen在他的自由现金流量理论提出, 当企业拥有充沛自由现金流时, 企业管理者往往并不会给股东发放股利, 因为股利的发放意味着公司高管可控资源的减少;相反, 企业管理者宁愿将资金投入到效率并不高的扩建或并购项目中去, 以此来扩大企业规模, 因为与此相伴的是管理者控制权和自身利益的增加。
借鉴前人研究成果, 定义自由现金流量= (净利润+非现金支出-利息费用-应付股利-营运资本增加-资本性支出) /股东权益 (除以“股东权益”是为了获得自由现金流量相对指标, 剔除企业规模对该指标的影响) 。该指标在模型中记为FCF。
基于以上分析, 提出假设1:公司自由现金流量越充足, 并购绩效越差。
(二) 公司负债水平
Jensen (1986) 同时认为, 恰当的负债比例有助于减少公司管理层与股东之间的代理冲突, 能正向影响公司的业绩。第一, 负债水平的提高意味着公司必须向债权人支付利息, 从而减少可供代理人支配的剩余现金流。第二, 在公司总资产规模不变的情况下, 如果公司管理层拥有公司股份的话, 负债水平的提高将使公司管理层的权益比例相应提高, 从而使管理层与股东利益更趋向一致。第三, 由于负债导致的债务契约中的某些条款安排, 有助于限制公司管理层对无效项目的投资。
借鉴前人研究成果, 本文采用长期负债与资产比表示收购公司的负债水平。该指标用收购公司当年的长期借款总额除以资产总额表示。该指标在模型中记为DE。
基于以上分析, 提出假设2:公司负债水平越高, 并购绩效越好。
(三) 第一大股东持股比例
通过阅读文献发现, 学者们普遍认为, 公司第一大股东持股比例过高, 会导致某些大股东置中小股东的利益于不顾, 利用并购掏空上市公司, 导致公司并购绩效下降。另一方面, “一股独大”的股权结构会导致公司治理结构形同虚设, 容易导致公司决策失误, 从而影响公司并购绩效。
基于以上分析, 提出假设3:第一大股东持股比例越高, 并购绩效越差。
(四) 并购支付方式
并购中, 收购方常用的支付方式包括现金支付、股票支付、以及资产置换等。信号理论认为收购公司采用现金支付并购, 在信息不对称情况下, 是向市场传递一种积极的信号:即本公司的经营运转情况良好、现金流充沛、公司价值被低估。由此将引起收购公司的股价上升, 有利于并购绩效的提高。反之, 收购公司采用股票或其他方式支付并购, 市场往往认为这是公司经营情况异常、现金流匮乏的信号, 由此导致收购公司股价下跌, 不利于并购绩效提高。
基于以上分析, 提出假设4:采用现金支付的公司并购绩效好于采用非现金支付的公司。
五、上市公司并购绩效分析的变量定义及模型构建
(一) 变量定义
在对并购绩效与各种影响因素关系的实证分析中, 涉及的各变量定义解释如表4。
(二) 模型构建
为了检验以上的四个假设, 本文建立如下的回归模型:
其中, a是回归常数、bx是回归系数、ε是随机误差。Yi是因变量, 表示并购前后各年之间的六个绩效差值。 (F0) - (F-1) 、 (F1) - (F-1) 、 (F2) - (F-1) 反映的是并购当年、并购后第一年、并购后第二年分别与并购前一年的并购绩效差值;F1-F0、F2-F0、F2-F1反映的是并购活动发生之后, 样本公司绩效值差值逐年的变化情况。
备注:*, **, ***分别表示在10%, 5%, 1%的水平上显著, 括号里是对应的T统计值。
使用向后剔除法, 分别在影响因素和因变量之间做6次回归分析。每次回归之后可以得到若干回归方程, 从中挑选出整体回归F统计量检验显著的方程, 再选出经过调整之后R2值最大的回归方程, 最终被挑选出来的方程作为此次回归分析的最终方程, 具体的回归结果见表5。
六、多元回归分析结论的探讨
从表5可以看出:
(一) 所得到的6个回归方程的整体F检验都显著, 但是经调整之后的拟合系数都比较小, 最高的为0.179, 最低的是0.050。这表明单个回归方程的拟合效果不理想, 说明很难同时用选择的四个变量来解释公司的并购绩效。原因在于, 使用的是向后剔除法和调整最大的标准来选择最终的回归方程, 这就导致了进入回归方程的自变量不完全相同。因此, 需要把所得到的6个回归方程的结果放在一起进行综合考察。
(二) 自由现金流变量, 五次进入回归方程, 且三次对并购绩效有显著的正影响。这说明, 自由现金流量充沛的公司, 并购绩效越好。这与Jensen的代理理论不符。假设1不成立。我们认为“内部人控制”问题多发生于股权相对松散的上市公司当中, 而我国上市公司股权的特点是相对集中, 所以我国上市公司的代理问题并不严重。因此Jensen的代理理论并不适应中国实践。另一方面, 企业并购时自由现金流越充沛, 企业在之后的整合过程中能更自如地调配资源, 从而提升并购绩效。
(三) 企业债务水平变量, 五次进入回归方程, 且三次对并购绩效有显著的负影响。同样与Jensen的代理理论不符。假设2不成立。结合我国上市公司特色, 我们认为Chowdhry and Nanda (1993) 的理论更符合我国实际:债务融资会使收购公司的投标行为更加激进, 而激进的投标行为会阻止潜在的竞争者, 给收购公司带来优势, 但是这种激进的行为也容易导致过度投标。结合中国实际, 负债越高的企业往往意味这家企业与银行的关系越好, 也就越容易从银行借来用于并购的资金, 特别是为国有银行和政府支持的国有企业。在这些企业中, 公司债务水平并没有遏制经理层并购的冲动, 反而使得管理层由于“财大气粗”和政策支持而盲目并购, 从而影响并购绩效。另一方面, 高债务水平意味企业需要支付更多的利息, 这将限制企业将更多的现金资源投入到对收购企业的整合活动中去, 从而影响并购绩效。
(四) 第一大股东持股比例三次进入回归方程, 且均为正向影响。假设3不成立。其原因是由于公司股权的集中, 股东们会更好地对公司管理层或内部人进行监督, 减少股权松散公司中“搭便车”的现象, 从而提高公司并购后的绩效。当然, 不可否认, 第一大股东占股越高, 越有可能和越容易控制或操纵公司财务业绩, 这有可能也是收购公司并购后绩效“提升”的原因之一。
(五) 支付方式变量, 多次进入回归方程, 且对并购绩效有2次显著的正影响。假设4成立。这与信号理论的解释一致。在信息不对称的情况下, 收购公司若采用现金来支付并购对价, 会向市场传递一种积极的信号:即公司的经营情况不错, 现金流充足, 公司价值被低估, 这样会引起收购公司的股价上升, 有利于并购绩效的提高。
七、完善上市公司并购整合的政策建议
(一) 制定科学全面的并购战略
收购公司在并购之前一定要做好系统的战略规划。要明确并购是否有利于公司长远发展和核心竞争力的加强。同时, 收购公司应该对并购的可行性进行全面评估:一方面, 收购公司应该根据自身的业务发展、管理水平和资金实力等特点对自身进行客观的评估;另一方面, 要对目标公司组织架构、发展战略、企业文化以及人员素质等方面做好调查, 将并购风险降至最低。
(二) 注重并购之后的整合工作
在并购活动结束之后, 收购公司就应该从组织架构、发展战略、企业文化以及人员素质各个方面入手, 进行迅速而有效的整合。组织架构整合, 在并购活动完成之后, 原有的组织架构已经不适应于新公司, 这就需要并购双方对内部的各种组织结构进行重新审视和重新设计, 进而达到管理协同。发展战略整合, 就是对收购公司原有战略加以调整, 明确新形势下收购公司未来的长远规划。企业文化整合, 一般收购公司会将自己的企业文化直接输入到目标公司, 同时也可以尝试对收购和目标公司各自文化进行客观评估, 建立一种混合文化。人员整合, 对于优秀的人才, 要尽力留住并且提高他们对新公司的归属感和认同感。
(三) 提高现金流量水平
本文得出的经验结论之一是现金流量水平对并购绩效有显著的正影响。企业并购时自由现金流越充沛, 企业在之后的整合过程中就能更自如地调配资源, 从而提升并购绩效。这就提示收购公司在做并购决策之时要考虑和预测公司自身现金流量水平, 以保证充足的现金流为并购发生后的整合以及后续生产提供强有力的支持。
(四) 降低负债水平
企业负债经营有利于增加资本结构弹性和提高企业每股收益, 但如本文结果所示, 越高的债务水平意味着越低的并购绩效。其原因在于企业需要为更多的负债支付更多的利息, 这将限制企业将更多的现金资源投入到对收购企业的整合, 从而影响并购绩效, 这就提示收购公司在进行并购时要合理负债, 保持适度的资本结构。
(五) 政府减少行政干预, 引导市场化并购活动
政府通常会以两种方式干预到企业并购活动中来:一是使用行政命令使不同的国有企业之间兼并重组, 二是使用政府信用为担保, 要求银行为收购公司融资贷款。这些违反资源优化配置市场经济理念的低效率现象, 应该得到遏制。
政府应该做的是为市场经济的参与者——企业们——做好相关的环境服务。第一, 完善相关法律体系以规范并购活动。我国上市公司的并购活动近年来越来越频繁, 但相配套的法律体系却还不完善、相关立法条文笼统、可操作性差。所以笔者建议在现有经济法下, 可以出台专门针对规范并购活动的法律——《并购法》。第二, 提供税收优惠政策。税收优惠能提高企业现金流, 从而有利于提高收购公司的并购绩效;同时相比于行政性的命令和为企业担保融资, 税收优惠通过给企业减负从而能让企业更好地参与到市场竞争当中去。
(六) 支持发展中介机构
专业化的中介机构能为公司并购活动事前、事中甚至事后提供融资、法律、审计和咨询等方面的服务。并购活动的顺利完成, 离不开他们的帮助和支持。与国外的发达中介机构市场相比, 我国中介机构较少且专业化程度不高, 这在一定程度上限制了我国公司并购的成功率与并购绩效的提高。因此政府要鼓励、支持发展中介机构:从政策和制度上予以重视和支持, 支持中介机构专业化能力的提高, 同时保证中介机构的独立性。
从长期看, 公司整合逐渐完成, 并购活动有提高公司经营绩效的趋势。随着收购公司和目标公司在组织架构、发展战略、企业文化以及人员素质等方面的不断磨合, 由整合所带来的公司内部“消化不良”问题得到缓解, 因整合所占去的大部分资源可以重新充分投入到生产经营中去, 使公司绩效趋于稳定, 并逐步回升, 规模经济效应和协同效应逐渐显现。
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