投资现金流范文（精选12篇）

投资现金流 第1篇

一、文献回顾与理论假设

对投资现金流敏感性的经典解释主要有Jensen的自由现金流假说和Myers&Majluf的企业内外部由于信息不对称而由内到外、从债权到权益的啄序融资所导致的融资约束假说。尽管无论是在自由现金流假说还是在融资约束假说下, 都表现为企业投资现金敏感度较高。但是, 二者是从不同的角度来进行分析, 其理论和政策含义也是不同的。在自由现金流假说下, 投资现金流敏感度较高意味着投资过度, 股东和经理人之间的代理问题比较严重;而在融资约束假说下, 投资现金流敏感度较高则意味着投资不足, 企业与外部资金供应者之间存在较严重的信息不对称问题, 无法为合适的投资项目筹集到所需的资金。因此, 检验投资现金流敏感性的原因对于理解企业的投资行为就具有非常重要的意义。

国内外有不少学者对现金流投资敏感的原因进行了检验, 但远未达成一致的意见, Fazzari等学者获得了支持融资约束假说的证据;Kaplan and Zingales等学者则获得了支持自由现金流假说的证据。

冯根福等人认为, 传统的委托代理理论研究的是单一委托人与单一代理人之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题, 它主要适用于充分分散的股权结构情况, 而不适应于解释股权集中条件下的代理问题。股权集中下的控股股东和小股东间的利益冲突导致了上市公司间的双重代理关系的形成, 即控股股东与管理层之间的第一类代理问题和控股股东与小股东之间的第二类代理问题。而家族企业的股权集中度常常比较高, 因此, 我们根据双重代理关系来分析家族企业的代理问题。在第一类代理问题中, 首先, 家族倾向于在家族企业中持有非多元化和集中的权益份额, 这样就不会有小股东的免费搭车问题, 从而有较强的动机去监督经理人员。其次, 家族对公司的活动具有更好的知识, 使他们能够更好地监督公司的经理人员。再次, 家族与其他股东相比, 倾向于较长的投资视野, 这有助于家族缓解经理的短视投资决策。最后, 家族控股股东常常也是家族企业的管理决策人员, 从而对公司各种战略选择具有较大的直接影响, 有能力使公司的各种投资政策适宜其自身的偏好。这一点在我国尤其突出, 许跃辉和陆为群研究发现, 企业的控制权几乎100%掌握在企业主及家族成员手中。而当家族控股股东作为高层管理人员取得绝对控制权之后, 实际上已经不存在第一类代理问题。因此与Villalonga和Amit的研究类似, 我们假设家族控股股东与家族经理人之间的代理成本为零。

与之相反, 在第二类代理问题上, 家族由于持有公司集中的权益份额, 从而具有实质性控制, 他们的投票权超过了现金流权, 主导了董事会。这种控制使得他们能够牺牲其他股东来谋取私人利益。控制股东可以通过冻结小股东、关联方交易、管理职位“壕堑”等多种手段来谋取私人收益。因此, 我们主要通过比较具有不同第二类代理问题的家族企业的投资现金流敏感性来检验家族企业的投资现金流敏感性的动因。如果家族企业的投资现金流敏感是由于第二类代理问题产生的自由现金流假说, 那么, 随着第二类代理问题严重性的增加, 家族企业的投资现金流敏感性就越高;反之, 如果投资现金流敏感性是由于融资约束产生的, 则随着第二类代理问题的严重性增加, 投资现金流敏感性会下降。因此, 我们提出如下备选假设:

H1a:家族企业的投资现金流敏感性与第二类代理问题正相关。即, 自由现金流假说

H1b:家族企业的投资现金流敏感性与第二类代理问题负相关。即, 融资约束假说

二、研究设计

根据理论分析, 借鉴Broussard、支晓强等的研究成果, 我们将模型设定为:

模型 (1) 用于检验家族企业是否存在投资现金流敏感性;模型 (2) 用于检验H1, 以分析家族企业投资现金流敏感性的动因是由于自由现金流假说还是由于融资约束假说。其中, α是常数项, I代表公司的固定资产投资, 等于公司本年现金流量表的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”, OC代表公司的现金流, 等于公司本年现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”;S表示主营业务收入;CURR代表公司的流动性资产存量, 等于年初货币资金、应收票据、短期投资之和。Q即托宾Q值, 代表着公司的投资机会, 等于CCER数据库中定义的托宾Q值;LEV为公司年初的资产负债率;LNASS是公司资产的自然对数, 用于控制企业规模的影响;SAC是第二类代理问题严重程度的表征变量。

与Fazzari、支晓强等绝大多数学者研究投资现金流敏感性一样, 在我们的研究设计中也是将企业投资支出作为被解释变量, 将现金流作为解释变量, 在引入其他影响投资支出的变量的情况下, 看现金流是否与投资支出显著正相关, 如果OC的系数显著为正, 则说明存在投资现金流敏感性。本文研究家族企业的不同代理成本对投资现金流敏感性之间的关系, 即不同的代理成本是如何影响家族企业的现金敏感度的, 所以, 我们主要关注SACOC交乘项的系数的方向及显著性来对家族企业投资现金流敏感性动因进行检验。

La Porta、Edwards和Weichenrieder、王鹏和周黎安等研究发现在现金流权和控制权分离度比较高的情况下, 控制性股东更加追求获得控制权私人收益, 进而损害企业的价值, 导致存在比较严重的第二类的代理问题。因此, 我们选择现金流权与控制权的偏离度表示家族企业第二类代理问题的严重性。用DIFCA表示现金流权与控制权的偏离度, 等于企业控制权与现金流权之差, 其值越大表示家族企业的第二类代理问题越严重。所以在用DIFCA表示第二类代理问题的情况下, β7的系数显著为正, 则表示家族企业的投资现金流敏感性支持自由现金流假说;如果β7的系数显著为负, 则表示家族企业的投资现金流敏感性支持了融资约束假说。

三、实证结果与分析

(一) 数据来源与样本特征

我们以2002-2007年间深沪两市家族上市公司为研究对象。样本公司的财务数据和控制权数据均来自色诺芬数据库 (CCER) 。样本选取过程如下:一是从CCER民营上市公司数据库中选出2002-2007年间最终控制人为个人或者家族的上市公司;二是剔除金融类公司;三是剔除非正常交易的st、pt公司;四是剔除主营业务收入增长率超过10的异常公司, 因为主营业务增长率异常增加可能是由于并购重组所造成的;五是剔除资不抵债的的非正常公司, 也就是资产负债率大于1的;六是剔除有关财务数据不全的公司;七是最后为了保证对变量统计结果解释的一致性, 也剔除了现金流小于0的公司样本。最终得到923个样本观测值。样本记录的年度分布见表1。

表2是研究相关变量的描述性统计。在样本企业中, 投资支出与年初总资产之比的中位数和均值分别是4.83%和7.98%, 现金流与年初总资产之比的中位数和均值分别是7.1%和9.37%。家族企业的经营活动的现金流要大于企业投资所需的资金, 这与支晓强、童盼的发现相反。一个可能的原因是:与国有企业相比, 家族企业可能面临的外部融资约束更强, 主要依赖于自身创造的现金来进行投资。流动资金存量占期初总资产之比的中位数和均值分别是15%和18.41%。用以代表投资机会的托宾Q值的中位数和均值分别是1.0484和1.431174, 而支晓强、童盼的全部样本Q值的中位数和均值分别为0.895和1.046, 因此就投资机会来说, 家族企业要高于非家族企业。用于衡量第二类代理问题严重的DIFSQ的中位数和均值为9.9093和10.95184, 与西欧13个国家和东亚9个国家和地区的民营上市公司相比, 我国家族控股公司的股东控制权与现金流权的偏离度较高。

(二) 实证结果

表3第一列是模型 (1) 的回归结果, OC的系数显著为正, 因此家族企业存在投资现金流敏感性。表3的第二列是采用控制现金流偏离度作为第二类代理问题的表征变量的模型 (2) 回归结果, OC系数显著为正, 因此在控制了控制现金流权偏离度之后, 仍然存在投资现金流敏感性;而DIFSQOC系数在5%显著水平上为负, 说明随着第二类代理问题的增加, 家族企业的投资现金流敏感性显著减低, 因此, 支持了H1b的融资约束假说, 而不支持H1a的自由现金流假说。

四、结论

在对家族企业特征分析和前期研究文献的基础上, 我们认为家族企业的控股股东和管理层之间的第一层代理问题较弱, 从而控股股东和中小股东之间的第二类代理问题成为家族企业的主要代理问题, 我们检验了第二类代理问题的严重性与企业投资现金流敏感性之间的关系, 我们发现家族企业投资现金流敏感性与第二类代理问题的严重性负相关。因此, 家族企业的投资现金流敏感性主要是由于企业内外部信息不对称引起的融资约束, 是投资不足;而不是由于代理问题所导致的自由现金流问题, 不是投资过度。本研究也表明即使对于已经上市公司的民营企业来说, 融资约束仍然是制约民营企业优化投资的重要因素, 因此, 从制度上解决民营企业的融资难问题是促进其发展的重要手段。

摘要：以2002-2007年的全部家族控股上市公司为样本, 从投资现金流敏感度角度检验了我国家族控股上市公司的投资行为, 发现我国家族控股公司的投资行为严重依赖于企业内部的现金流, 融资约束是制约家族企业投资优化的主要因素。

关键词：家族企业,投资行为,现金流假说,融资约束假说

参考文献

〔1〕储小平, 王宣喻.资本市场层级结果与信息不对称下的私营企业融资决策〔J〕.上海经济研究, 2002 (4) .

〔2〕林毅夫, 李永军.中小金融机构发展与中小企业融资〔J〕.经济研究, 2001 (1) .

〔3〕郭强, 帅萍.民企过度投资的经济学分析〔J〕.当代经济管理, 2006 (2) .

〔4〕Fazzari SM, Hubbard R G, Petersen B C.Financing Constraints and Corporate Investment〔J〕.NBERWorking Paper, 1988 (2387) .

〔5〕Jensen, michael C..“agency costs of free cash flow, cor-porate finance and takeovers”, american economic review, 76 (2) :323-329.

〔6〕支晓强, 童盼.管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为〔J〕.会计研究, 2007 (10) .

〔7〕连玉君, 程建.投资—现金流敏感性:融资约束还是代理成本?〔J〕.财经研究, 2007 (2) .

〔8〕王俊秋, 张奇峰.法律环境、金字塔结构与家族企业的“掏空”行为〔J〕.财贸研究, 2007 (5) .

投资现金流 第2篇

近日，我国央行宣布再次下调外币小额存款利率，其中美元一年期存款利率下调至1.25％，港元为1.4375％，这已是近几年以来的最低点。但这则消息仍未能改变沪深两市B股市场人气涣散的疲软局面。

很明显，目前市场成交量萎靡，波动幅度很小，投资者想要在这种情况下赚取股票的差价已变得越来越困难。但是，某些股票的投资价值也开始显现出来。它们每年都给投资者固定而丰厚的现金红利的`回报。我们可以看一下部分上市公司近两年以来的业绩和分红回报情况：(见下表)

在所列的上市公司中，沪市公司1999年和2000年平均现金回报率分别达到了5.35％和1.77％，同期一年期美元利率为5.5％和5％；深市公司1999年和2000年平均现金回报率分别达到了4.66％和1.96％，同期港元的利率分别为5.31％和4.94％。从中我们可以看到1999年时上市公司现金分红回报率与银行一年期存款利率基本持平。2000年现金回报率与银行存款利率有不小的差距，其原因是由于上市公司分红的最后交易日大都在次年6月份，而2001年正逢2.19的“井喷”行情，股价高企使得回报率降低不少。现在由于美国连续10次降息，我国外币存款利率已大幅下降，加之B股自6月1日以来跌幅近40％。如果我们假定今年这些上市公司的红利回报能与去年相同，那么它们平均现金回报率可分别达到2.87％和2.77％，其回报将比同期美元和港元利息高很多。当然，在具体选择时投资者还应考虑这些公司的可持续发展性。

不妨以B股将会在若干年以后与A股合并为前提做这样两个假设：1、如果为了避免A、B股并轨时B股市场规模过大所造成的并轨困难，在若干年内对B股采取收缩战略，在这种情况下B股市场则会进行长期的振幅较小的箱体整理，投资者将很难依靠赚取差价来获利，而此时每年的红利将会是投资者取得投资收益的主要来源。2、如果在今后大力发展B股市场，那么蓝筹股必会受到投资者的关注，因为相对于A股市场而言，B股市场是一个完全对外开放的市场，而国际投资者和投资机构大多注重企业的业绩和成长性，其投资理念会对市场产生重要的影响，股价最终会向它的价值回归。

基于上述分析，我们建议投资者可以密切关注图表中所列股票，在日益成熟规范的市场中赚取阳光利润。

□ 三峡证券国际业务部

证券时报（2001年11月27日）

★ 策划之惑与理性回归

★ 武汉启动“大学毕业生留汉工程”取消落户限制

★ 本科生考研趋理性 专升本毕业生成考研主力

★ 考研数学：回归基本概念和方法 从做题中提升

有现金流的投资较安全 第3篇

正现金流提高安全边际

徐彪是记者的一位朋友，他是一个非常崇尚“安全生财”的投资者，而他的观点也颇为与众不同——要寻找能产生正现金流的投资。前几年，他在上海市中心投资了一套小户型的住宅，由于面积不大所以总价并不高，完全在他能承受的范围内。付了首付之后，每月的还贷总额仅在2000多元。得益于这套房子所处的优质地段，出租后的租金水平却并不低，能达到每月4000多元。这一进一出，使得徐彪每月获得了近2000元的“收入”，对此他还是相当满意的。他说：“将来这房价是涨是跌暂且不论，但每月这2000元可是真金白银，这样的投资生财能不‘安全’吗?”而这2000元，其实就是徐彪所指的正现金流。

其实，投资的含义是把你个人的金钱投入到预期有利润或有令人满意回报的项目中，其目的原本是为了提高生活质量，但如果在出手前不考虑清楚，则很有可能变成降低生活质量的包袱。但反过来，如果投资能够产生正现金流，有了现金的流入，自然就可以大大提高安全系数。能够产生正现金流的投资有很多，比如像有固定收益的理财产品，以及债券的投资等等，但我们在这里着重要谈的是房产投资和股票投资。

房产投资有一个特性，就是在持有房屋的过程中会发生各种成本费用的支出，这与投资其他产品有着较大的不同。换句话说，对购房者来说，养房的成本也不容忽视。记者认为其中可分为资本性支出和物业性支出两大类。从资本性支出的角度来看，其主要的构成就是在持有期间为贷款而付出的本金和利息，而物业性支出的种类就比较多了，其中主要包括物业管理费、装修费的折旧等等。所以在许多投资者看来，投资房产产生的是负现金流，即支出、

在这种情况下，有些购房者持有多套房产，希望等房价涨上去后抛出获利，但是市场的风云变幻莫测，一旦陷入楼市低迷期，房子抛不出去捂在手中就会面临巨大的养房成本，这个漏洞只能以一个“亏”字了结。而在另一方面，由于购房者自身收入的变化也会对现金流产生影响，有些投资者的资金链原来已经算得紧绷绷的，一旦发生变化，收入减少、支出增加，原来尚能保持畅通的现金流无疑就失去了源头活水，家庭财务由此就会陷入危机。那么，如果我们能让投资房产的现金流由“负”转“正”，也就是让房屋每月的租金收入大于还款和支出总和，这样即使楼市发生动荡，或者家庭财务状况产生变动，都不会使投资的安全性受到影响。

而在另外一些投资者的眼中，投资股票产生的现金流为“零”，其投资收益完全来自于买卖差价所得。在这种情况下，许多投资者在市场中追涨杀跌，到头来却落得一场空。而从去年至今的这波大跌中，不少投资者不仅分文未得，而且还亏得找不到北。但你有没有想过，如果你能让投资股票的现金流由“零”转“正”，持有的股票每年都能获得较好的分红股息，那么在这种情况下，无论股价如何变动，你都能获得相对稳定的投资回报。

量入为出提高租金收入

那么，怎样才能让房产投资产生正现金流呢?其中的关键在上面的文章中已经提到了，就是要让房屋的租金收入大于每月还贷和其他各项支出的总和。特别是在当前市场总体调整的状况下，我们应该抛弃那种差价投资获利的老观念，而树立以租赁回报为主的长线投资理念，

要做到这一点，首先是要控制好自己的还贷总额，不要为了追逐利润而盲目求“大”。不然负现金流形成的支出就会加重家庭的负担，特别是在当前经济不景气的情况下，家庭收入的变动就容易造成资金链的断裂。而其中风险最大的莫过于多套房的投资，这可是大起大落的游戏。有些投资者一环紧扣一环把资金算得满满当当，一套房又一套房地购买，准备日后一套房又一套房地卖出获利，但是只要市场出现震荡，这些投资者就会遭致灭顶之灾。

其次，要尽量选择租赁回报高的房产进行投资，这样的房产可以有不少类型，比如重要商务区周边以及校园周边的房产等。这里举其中的几个例子：一是中心城区的小户型住宅，由于其位置的优势，往往能获得比较好的租赁价格；二是“老工房”，由于其总价不高，还贷的负担较轻，也容易产生正现金流；三是优质商铺，真正的旺铺产生的现金流往往出乎你的意料。

以分红收益为选择坐标

从股票投资的角度来说，要产生正现金流，关键是要找到能够有稳定股息分红的股票。一般来说，这类股票的经营较为稳健，盈利能力也比较强。而要做到这一点，首先是要坚持长期投资。根据天相投资对上证指数过去20多年的统计显示，无论市场经过多长时间的低迷，也无论投资人是在何时进场，长期投资更容易把握安全边际，取得正收益。许多投资者有“捞一票就撤”的投机心态，投资行为短期化，追涨杀跌，这样做的结果是得不偿失的。其次，就是要把握选股、选时和风控这样几个词。选股的重要性是显而易邮的，但选时同样也不能忽视。一般来说，在市场疯狂股价过高时就不适合进入，反而市场低迷期是投资这些股票的良机。而接下来，大家关心的肯定就是如何才能找到这样的股票，对此记者认为可以遵循三个思路。

一是A股中有稳定分红股息的股票。不少投资者认为，A股中有稳定分红股息的股票很少，但实际情况并不完全是这样。从表中我们可以发现，还是有不少股票近3年保持了较好的分红回报。根据其1月13日的股价计算，其2007年的分红回报率大都超过了当前2.25％的1年期存款基准利率，其中有些个股的回报率甚至超过了5％，其产生的正现金流显然是令人满意的。通过分析我们可以发现，此类股票大多集中在钢铁、港口和公用事业板块中，这也可以成为我们投资个股的方向。

二是香港股市值得关注。从香港股市目前的情况来看，其股价水平明显低于A股，而其中有稳定分红股息的股票则不在少数，对此投资者可以多加留意。比如一些H股，股息相对于它的A股股价来说可能并不多，但由于其H股的股价要大大低于A股，所以从回报率上看，仍然可以说“有利可图”。举个简单的例子，中石化的H股(00386)，其2007年的股息为每股0.165股港元，1月13日收盘该股股价为4.35港元，回报率仍然超过了3％。

自由现金流过度投资文献综述 第4篇

一、代理成本理论

Brealey and Myers (2000) 提出自由现金流过度投资行为存在的根本原因是现代企业所有权与经营权分离所形成的代理问题。Jensen和Meckling (1976) 认为经理层作为企业的管理者, 其努力工作的成果由股东享有, 而付出的努力和成本却由经理层自己承担, 这就导致经理层不会完全按照股东价值最大化的目标作出决策, 从而产生代理成本。Jensen (1986) 通过进一步研究发现经理层的收益与公司规模显著相关, 当公司规模扩大时, 经理层将获取更高的报酬和更可观的在职消费, 因此经理层有动机通过将自由现金流投资于净现值为负的项目而扩大投资从而可以控制更多的资源以扩大企业规模, 并由此享受企业规模扩大而带来的各种利益。由此, 企业自由现金流越多, 过度投资问题就越严重。Devereux和Schiantarelli (1990) 发现企业规模越大, 由自由现金流引起的过度投资行为越严重, 代理问题更难解决。Hart (1995) 也认为经理层扩大企业规模构建商业帝国的动机非常强烈, 经理层可以通过扩大企业规模从而获取更多利益。Conyon和Murphy (2000) 经研究发现经理层收益与企业规模正相关, 大规模经理层可获取的经济利益和在职消费以及其掌握的权力远高于小规模企业经理层, 从而促使经理为了扩大公司规模而将自由现金流投资于净现值为负的项目, 引发了持有自由现金流企业的过度投资行为。因此, Jenson认为促使经理层吐出现金而不是将现金投资于低效率的项目上是解决自由现金流代理问题的重要途径。

国内学者胡建平和干胜道 (2009) 经过实证研究发现当公司存在自由现金流量, 管理者可能通过增加在职消费、过度投资或闲置资金等机会主义行为损害股东利益和公司价值, 验证了自由现金流代理成本的存在。张海龙和李秉祥 (2010) 发现我国制造业上市公司过度投资行为与经理层的防御正相关, 表明了我国制造业上市公司的过度投资确实与代理成本有关。

除了股东与经理层之间的代理问题外, 大股东与中小股东之间的利益冲突也对企业的过度投资行为有影响。Berle和Means (1932) 最早研究了股权集中度与非效率投资的问题, 其研究表明当股权极度分散时, 由于小股东有“搭便车”的行为而不具有参与公司治理的积极性, 从而弱化了内部监督, 造成了较严重的“管理者控制”, 最终导致自由现金流的无效率投资。随着股权集中度的提高, 出现了有参与公司治理动力的大股东, 他们对管理者的监督有利于降低代理成本, 抑制公司的自由现金流过度投资行为, 从而提升公司绩效 (Shleifer和Vishny, 1986) 。他们进一步指出在股权集中、投资者法律保护不足的市场上, 公司治理面对的主要问题是控制性大股东与外部中小股东之间的代理问题。Pagano和Roel (1998) 经研究也发现, 当股权集中到一定程度时, 大股东便有动机和能力通过进行非效率投资行为侵占公司和小股东的利益。Becht Bolton和Roell (2005) 针对大股东持股动机与中小股东利益保护这一问题进行研究, 发现大股东对公司的适度干预能提高中小股东的利益, 但股权过于集中又会造成控制权的滥用, 大股东有动机和能力通过使用其投票权来侵占公司资源和投资于有利于自己但却不利于公司的净现值为负的过度投资项目。原因是大股东一方面可以控制经理层使其根据自己的利益实施行为, 另一方面大股东通过和经理层合谋来共同侵占小股东利益。

我国学者们关于大股东持股比例与企业过度投资之间的关系的研究结论并不一致, 有的认为大股东持股比例与企业的过度投资水平呈倒N型曲线关系 (罗进辉、万迪昉、蔡地2008) ;而有的则认为应该呈显著的倒U关系 (张栋、杨淑娥、杨红2008) ;刘星、安灵 (2010) 则认为应该呈先降后增的非线性关系。尽管如此, 他们的研究均表明了在大股东持股到达一定程度时, 其有动机促使企业进行过度投资行为。彭文伟、冉茂盛、周姝 (2009) 的研究表明随着控制权与现金流权的分离程度的增大, 最终控制人更有动机进行过度投资, 并通过内部交易等隧道行为侵占中小股东的利益。余红海、徐龙炳、陈百助 (2010) 的研究结果表明股权集中、控股股东的存在导致了上市公司过度投资;控股股东控制权与现金流权的分离进一步加剧了过度投资;而随着自由现金流水平的提高、控制权私利的增加, 公司过度投资变得更严重;而控股股东现金流权的提高则可以有效抑制过度投资。

另外, 在我国上市公司就所有权性质来说可以分国有股和非国有股两大类, 田利辉 (2005) 及罗进辉、万迪、蔡地 (2008) 就大股东性质对过度投资的影响经研究后发现大股东为国有的上市公司的自由现金流过度投资现象更严重。王红艳 (2011) 等通过考察2005年~2008年上市企业的数据, 初步检验了国有企业和非国有企业的投资行为差异以及产品市场竞争对企业过度投资行为的影响。研究发现国有企业明显比非国有企业更容易出现过度投资现象, 这是由于在我国国有股东缺位造成的内部人控制现象非常严重, 国有企业中的代理问题更严重。杨兴全, 江辉 (2011) 结合市场化的制度背景实证检验发现我国市场化进程在抑制企业过度投资行为的同时, 还能降低双重代理冲突对企业过度投资的影响。

二、信息不对称理论

根据信息不对称理论, Narayanan (1988) 认为在一个不对称信息世界里, 外部人无法获知企业内部的实际情况, 因此经理层可能实施净现值小于零的项目即进行过度投资。Strong和Meyer (1990) 经研究发现企业的剩余现金流导致了任意投资, 而市场对企业任意投资公告的反应并不好, 证明了信息不对称条件下, 外部市场的监督可以抑制过度投资行为。Strobl (2003) 认为股东对经理人的报酬契约的关心会导致公司过度投资。他的分析与Jensen (1986) 相反, 他的结论不依赖于经理层从控制更多的资产扩大企业的规模中获取更多私利的假设, 而是假设股东而不是经理层有过度投资的动机。由于投资者无法完全获取企业的投资项目信息, 因此股东可以通过扩大投资以向市场传递良好的信息, 从而使股价上升, 股东从中获取的利益可以弥补过度投资产生的代理成本。由于信息不对称, 企业即使投资于负净现值的项目, 市场对公司持有现金流的不确定性也将增强, 从而促使交易者更有动机获取企业信息, 因而过度投资成了市场的一种监督方式。投资者对投资获益的预期越不确定, 其获取信息的动机越大, 这些投资者通过获取的信息能使其更好地做出反应, 并通过市场反映表现出来, 从而使股价也更能反映经理层的努力程度, 股东因而能更好地评价经理层的受托责任履行情况, 从而有针对性地设计更有效的委托代理契约, 从而降低代理成本。Biddle发现在美国, 上市公司披露的高质量会计信息有助于减少企业的非效率投资行为, 说明信息不对称确实对过度投资有影响。

潘敏、金岩 (2003) 研究了在我国上市公司偏好股权融资的情况下, 信息不对称使得我国上市公司的过度投资行为比国外成熟证券市场上企业的过度投资行为发生的可能性要大。曾颖、陆正飞 (2006) 以我国A股上市公司为研究对象, 以上市公司信息披露总体质量、盈余激进度和盈余平滑度作为信息披露水平指数, 研究发现信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低, 其自由现金流过度投资行为比信息披露质量较低的公司自由现金流过度投资行为相对较少, 从而说明了信息不对称对自由现金流过度投资行为的影响。袁建国等 (2009) 研究发现我国制造业上市公司的会计信息质量越低, 其过度投资行为越严重, 在自由现金流量较多的上市公司中, 其表现更明显。这些研究都说明了信息不对称对自由现金流过度投资行为的影响。韩瑞敏 (2011) 经研究后也指出提高信息披露质量有助于抑制上市公司的自由现金流过度投资行为。

三、融资约束理论

MyersandM ajlu, f (1984) 经过研究发现, 企业进入市场的难易程度与企业的融资约束程度相关, 从而提出融资约束程度不同的企业的投资与自由现金流之间的关系不同, 融资约束较重的企业的自由现金流产生过度投资的可能性小于融资约束较弱的企业。这主要是因为当企业可以很方便地从外部资本市场融入资金时, 其不存在资金压力, 从而管理层更有可能将资金投到那些可以扩大企业规模但是并不能给企业带来利益的投资项目。存在较大融资约束的公司由于担心无法及时足额的获取外部资金从而更多的保留企业内部资金, 其持有现金更多的用于等待有价值的投资而不是用于净现值为负的过度投资项目;而融资约束较弱的公司其投资则可以将自由现金流全用于投资项目而不必有所保留, 从而其更有可能出现过度投资行为。Fazzari, Hubbard和Petersen (1988) 在一项重大研究中控制增长机会后也发现公司投资对现金流的反应敏感, 他们将其归结为融资约束的影响。他们建立了一个融资决策模型, 该模型研究在不同的融资环境下, 对那些外部融资能力受限的公司来说, 企业内部自由现金流是其进行投资的重要因素, 他们认为自由现金流对投资的影响是由于外部融资成本和内部融资成本的差异而产生的, 当企业有良好的投资机会但无法顺利从外部市场融资时, 若企业内部存在充足的自由现金流则不会丧失投资机会, 这也体现了企业持有现金的预防性动机。根据融资约束理论, 在不完美的资本市场下, 企业内部融资成本比外源融资成本低, 企业倾向于持有现金以避免高昂的外部融资成本从而降低企业的资金成本, 进而增强企业实力 (Arslan et al., 2006) 。

黄乾富、沈红波 (2009) 研究发现我国制造业上市公司即存在过度投资也存在投资不足的现象, 因为其有着高度的投资现金流敏感性;其研究还表明债务对企业的过度投资行为有很强的约束作用;在债务来源方面, 商业信用由于其期限短, 随时面临着还款压力, 因此能够限制企业自由现金流的使用, 而银行借款由于政策性因素使其并未发挥出债务的硬约束作用从而并不能抑制企业的过度投资行为;在债务期限结构方面, 长期债务并未表现出其对过度投资行为的抑制作用, 因此适当的减少长期债务比例更能抑制企业的过度投资行为。汪平、孙士霞 (2009) 进一步通过引入股权结构和负债率机制考察其对过度投资的制约作用, 从而发现在我国国企相比非国有企业更容易投资过度, 第一大股东持股比例、股权集中度与投资具有非线性关系, 可以制约过度投资行为, 而负债率却不能对过度投资发挥抑制作用。而周雪峰和兰艳泽 (2011) 对我国上市民营企业的债务融资约束对非效率投资的影响进行了实证研究, 他们认为, 债务总体上可以抑制过度投资行为而不会引发过度投资行为, 同时指出债务的期限和来源不同对投资行为的影响不同。其中短期债务能有效抑制过度投资和投资不足行为, 而长期负债则并不能。他们的研究还表明银行借款能抑制过度投资, 而商业信用则对投资不足有缓解作用。黄珺、黄妮 (2012) 对我国房地产行业过度投资问题进行研究, 实证检验了我国房地产企业确实存在着用自由现金流进行过度投资的问题, 并且发现债务融资总体上能抑制过度投资行为, 其中商业信用可以很好的抑制过度投资行为, 而银行存款则不能。刘银国 (2012) 实证检验了在不同的融资约束和所有制结构下, 企业的自由现金流代理成本不同, 并提出提高管理层持股比例, 加强外部监管及提高信息披露质量能有效降低代理成本从而抑制过度投资。

四、述评

本文仅论述了过度投资相关的理论基础, 但现实中我国即存在过度投资也存在投资不足, 以后的研究可以从这两方面出发更全面的研究我国企业的非效率投资行为。

参考文献

[1]胡建平, 干胜道.自由现金流量的代理成本:理论和证据[J].当代财经, 2009 (12) .

[2]黄珺, 黄妮.过度投资、债务结构与治理效应[J].会计研究, 2012 (09) .

投资现金流 第5篇

现金流量表中的投资活动，筹资活动，经营活动的区分方法：可以用排除法，除了投资和筹资，其他都是经营，投资就是跟购买处置长期资产、固定资产、股权投资有关的活动，筹资就是跟负债（银行借款、发行债券）和所有者权益（发行股票）有关的活动。

现金流量表中的投资活动是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动。比通常的短期投资和长期投资范围要广。

1．“收回投资所收到的现金”，反映企业出售、转让或到期收回除现金等价物以外的短期投资、长期股权投资而收到的现金，以及收回长期债权投资本金而收到的现金。不包括长期债权投资收回的利息，以及收回的非现金资产。

2．“取得投资收益所收到的现金”，反映企业因各种投资所收到的现金股利收入、利息收入。不包括债券投资收回的本金和股票股利。

3．“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收到的现金净额”，反映的是净额，包括固定资产报废、毁损的变卖收益以及遭受灾害而收到的保险赔偿收入等。

4．“收到的其他与投资活动有关的现金”，反映企业除了上述各项以外，收到的其他与投资活动有关的现金流入。其他现金流入如价值较大的，应单列项目反映。

5．“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”

不包括为购建固定资产而发生的借款利息资本化的部分，以及融资租赁租入固定资产所支付的租金；这些要在“筹资活动产生的现金流量”中反映。另外，企业以分期付款方式购建的固定资产，首次支付的现金作为投资活动的现金流出；以后各期支付的现金，作为筹资活动的现金流出。

6．“投资所支付的现金”，反映各种性质的非现金等价物投资所支付的全部价款，包括附加费用。

7．“支付的其他与投资活动有关的现金”，反映企业除了上述各项以外，支付的其他与投资活动有关的现金流出。其他现金流出如价值较大的，应单列项目反映。

筹资活动是指导致企业资本及债务规模和构成发生变化的活动。

1．“吸收投资所收到的现金”，包括发行股票收到的股款净额、发行债券实际收到的现金，即，企业实际收到的款项（发行收入－佣金等发行费用）。注意，由企业直接支付的股票发行审计、咨询费用，以及债券的发行费用，在“支付的其他与筹资活动有关的现金”反映。

2．“借款所收到的现金”，反映企业举借各种短期、长期借款所收到的现金。

3．“收到的其他与筹资活动有关的现金”，反映企业除上述各项目外，收到的其他与筹资活动有关的现金流入，如接受现金捐赠等。相应地，捐赠现金支出在“支付的其他与筹资活动有关的现金”反映。

4．“偿还债务所支付的现金”，反映企业以现金偿还债务的本金，包括偿还金融企业的借款本金、偿还债券本金等。利息在“偿付利息所支付的现金”反映。

5．“分配股利、利润和偿付利息所支付的现金”，反映企业实际支付的股息、利息，包括支付的现金股利、借款利息，债券利息等。不包括股票股利。

投资现金流 第6篇

关键词：自由现金流；投资效率

一、引言

今年来我国上市公司的非效率投资行为和决策的普遍性引起了社会和学术界的广泛关注，在分析非效率投资的投资不足与投资过度的文献等研究讨论中，投资过度更是成为人们谈论和学术研究的关注焦点。对于投资-现金流敏感性分析，不仅能透析一个企业投资和内部资金的关系，也帮助我们认识了其与外部之间信息沟通及内部公司治理的关系。本文旨在对国内外关于自由现金流与投资效率的关系的文献做一个简要的综述，以供进一步研究使用。

二、国外相关研究文献综述

纵观国外相关研究文献，大部分研究投资的学者都从“投资——现金流敏感性”角度对上市公司投资决策和行为的研究，大体分为基于融资约束理论和基于委托代理理论。

对于融资约束理论而言，内部融资和外部融资成本差异较大，而且资本市场本身是不完美的，内部融资以其较大的成本优势使企业更加倾向于内部融资。最早关于企业投资和融资约束相关理论进行实证研究的是Hubbard，Fazzari和Petersen（1988）[8]，他们选取了美国421家制造行业上市公司1970-1984年的数据进行分析，融资约束程度指标为股利支付，并以此证实企业的现金流和投资水平随融资约束程度的变化呈正相关变化。Stulz（1990）[9]通过实证研究证明，企业自由现金流越充裕那么变会引发更多的过度投资行为；在检验了债务融资的约束作用的同时也证明了企业自由现金流、负债结构和投资机会成正相关，过度投资行为受到企业负债融资的限制。

对于委托代理理论而言，一些西方研究者在探究治理公司过度投资行为的方案时以相关代理理论来诠释企业的投资行为。Jensen（1986）[10]在股东和企业管理者之间存在的信息不对称前提下，首次提出“过度投资”概念，并立足这个研究提出了自由现金流量的假设，他指出，当一个企业缺乏能使其获利的投资机会或成长机会时，公司管理者常因其利益和股东利益不一致而通过避免将公司多余的现金以现金股利的形式分派给其他股东并以此获得额外收益，这也成为非效率过度投资的诱因。

Richardson（2006）[11]通过对企业价值、企业自由现金流、企业货币资金持有量、企业规模等因素研究构建了预期投资回归模型，验证了“投资—现金流敏感度”假说，证明许多企业存在投资不足投或者资过度，较多的自由现金流往往伴随而来的是过度投资行为。

三、国内相关研究文献综述

从目前国内相关文献来看，我国国内学者从20世纪90年代以来在企业投资问题方面，参考国外学者的研究成果，基于中国具体现状和情况的研究也取得一定的成果。

李鑫（2007）[1]利用建立的投资计量模型对上市公司数据进行研究发现，过度投资行为大部分上市公司中，并有不断加剧的趋势。自由现金流水平与过度投资行为呈现的显著的正相关关系也验证了企业自由现金流越是充足那么其过度投资行为更容易产生。胡建平、干胜道（2007）[2]通过构建主要包含企业成长机会和内外部融资约束的预期投资模型对上市公司投资进行研究，其实证结果发现过度投资与自由现金流量显著正相关，支持了自由现金流假说。同时发现，正向自由现金流的公司发生过度投资的可能性更大。熊婷、程博、王菁（2013）[3]借鉴Richardson投资模型，以2006-2011年中国房地产上市企业数据进行研究，结果表明房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关，随自由现金流水平的提高，企业投资效率降低，过度投资越严重。

李世辉，雷新途（2008）[4]以中小板上市公司为样本进行研究，验证了公司管理者基于自身的控制权私利最大化这一动机，会倾向于过度投资，从而降低公司价值。

肖珉（2010）[5]发现，在我国股票证券市场上，内部现金流富裕的公司实行现金股利有利于抑制过度投资；但是内部现金流紧缺的公司，难以从以往连续分配或较多分配中获得好处，缓解其投资不足问题。

俞红海等（2010）[6]运用动态模型方法研究控股股东对过度投资的影响时，发现自由现金流对过度投资具有正的影响。此外，一个企业的过度投资行为还会受到现金流和控股股东控制权分离程度的影响。

罗付岩（2013）[7]从企业成长机会的视角分析中国A股上市公司内部现金流对企业投资的影响，发现自由现金流与非预期投资存在正的相关关系，同时，不同成长阶段的影响程度不同，高成长阶段最显著。

总体来看，国外研究要早于国内，并且依据委托代理理论和自由现金流理论，和较成熟发达的资本市场的上市公司为样本的研究，已经形成了成熟的理论研究体系；国内的研究表明我国上市公司也存在较严重委托代理问题引发的非效率投资行为，特别是过度投资，并证实了自由现金流和企业过度投资之间显著的正相关关系。（作者单位：杭州电子科技大学）

参考文献：

[1]李鑫.上市公司过度投资行为、程度与形成机理[J].山西财经大学学报，2007，（6）：107-111.

[2]胡建平，干胜道.钱多办“坏事”：自由现金流与过度投资[J].当代财经，2007，（11）：107-122.

[3]熊婷，程博，王菁.自由现金流、债务契约与企业投资效率——基于中国房地产上市企业的实证分析[J].贵州财经大学学报，2013，（6）：59-70.

[4]李世辉，雷新途.两类代理成本、债务治理及其可观测绩效的研究——来自我国中小上市公司的经验数据[J].会计研究，2008，（5）30-37.

[5]肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].金融研究，2010，（10）：117-134.

[6]俞红海，徐龙炳等.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究，2010，（8）：103-114.

[7]罗付岩.成长机会、自由现金流和企业投资效率[J].会计之友，2003，（11）：46-50.

[8]Fazzari S.M，Hubbard R.D，Petersen B.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brooking Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-206.

[9]Stulz R.Managerial discretion and optional financing policies[J].Journal of Financial Economics，1990，（26）：3-27.

[10]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-329.

终极控制、内部现金流与投资支出 第7篇

现代财务理论对企业投资支出与内部现金流之间的关系提出了两种竞争性的解释。一种是基于信息不对称的融资约束理论。Fazzari, Hubbard and Petersen (1988) (简称FHP) [2]认为, 信息不对称带来的交易成本、信息成本使得外部融资并不是内部融资的完美替代, 资本的可获得性约束着企业的投资。面临融资约束的企业会更多地根据自身的现金流情况选择投资项目, 有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目, 出现投资不足。因此, 融资约束严重的公司将表现出较高的投资现金流敏感性。融资约束理论假设管理者与股东之间利益一致, 但Jensen (1986) [3]的自由现金流假说指出, 现实中企业所有权与控制权相分离, 在缺少适当激励约束机制下, 管理层基于个人利益的考虑, 会将公司的现金流用于自己的“帝国建造”, 投资于一些有损股东财富、但却使其自身受益的项目。按照这一假说, 企业的投资支出同样会受内部现金流的影响, 拥有现金流越多的企业会有更多的投资支出, 过度投资是其主要表现形式。因此, 自由现金流的代理问题成为投资现金流敏感性存在的另一种解释。

上述两种理论对投资现金流敏感性给予了不同的解释, 自由现金流假说更多地关注股东与经理之间的代理问题, 融资约束理论更多地关注内部人 (股东与经理) 和外部投资者之间的利益冲突。实际上, 股权结构在一定程度上能够加剧或降低不同利益主体之间的代理冲突, 以股权结构为切入点探寻投资现金流敏感性背后的投资行为特征是一种有效的研究路径。

目前, 越来越多的研究表明世界上大多数国家的股权是集中的, 尤其大股东通过金字塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式来增强控制权, 使得控制权与所有权分离在世界范围内广泛存在。控制权的加强与两权分离使控股股东有能力和动机通过影响公司的各种决策来为其谋取私利, 侵害少数股东的利益 (La Porta, 1999[4]、Claessens等, 2000[5]、2002[6]等) 。因此, 控股股东与少数股东之间的利益冲突成为公司治理研究的核心问题。在我国转型经济的制度背景下, 上市公司处于大股东超强控制状态, 所有权与控制权的分离也较为普遍, 控股股东拥有足够的控制权以制定符合其意志和利益的投资决策。并且, 近年来我国上市公司投资行为呈现出一些耐人寻味的现象, 如频繁变更募集资金投向、投资效率和效益低下等。因而, 揭示股权集中下委托代理问题及其对投资行为的影响, 成为现代公司财务理论与实务亟需解决的重要问题。本文沿着股权控制链追溯上市公司的终极控股股东, 主要研究终极股权结构对上市公司投资现金流敏感性的影响, 以揭示我国上市公司的投资支出特征。

一、理论分析与研究假设

自由现金流假说与融资约束理论均认为公司总是希望留存更多内部现金流以满足投资需求, 只是动机不同而已。然而股权集中下大股东控制与两权分离赋予了自由现金流假说更新的内容。从投资行为看, 控股股东的存在能够在一定程度上避免股权分散下股东的“搭便车”行为, 具有足够的激励去监督经营者, 抵制其滥用现金流过度投资的机会主义行为, 从而缓解传统的股权代理问题;然而, 控股股东为了能够为攫取控制权收益创造条件, 通常也会采取增加控制权的投资行为以形成控制性资源, 发生滥用公司现金流的过度投资行为。郝颖 (2006) 基于我国上市公司的研究证实, 资本配置决策在很大程度上是控制权收益驱动的控制性股东自利行为。可见, 自由现金流假说包含的内容随着公司治理核心问题的转变已从原有经理滥用现金流转移到更加强调控股股东趋利而滥用现金流所形成的过度投资问题。基于上述分析, 鉴于我国股权高度集中的现实与资本市场信息不对称问题的存在, 本文认为我国上市公司内部现金流对投资支出与具有较强的影响, 因此提出以下假设:

假设1:我国上市公司具有较强的投资现金流敏感性。

本文研究目的并非只是证明投资现金流敏感性是否存在, 而是挖掘导致投资现金流敏感性背后的原因, 揭示我国上市公司投资行为的特征。我们认为, 投资不足与过度投资都会使投资对现金流敏感, 上市公司在任何时候都可能同时不同程度地受到信息不对称与代理问题的影响, 二者的净影响决定了公司是投资不足还是过度投资, 因此, 倘若投资现金流敏感性存在, 我们将进一步从整体上揭示我国上市公司投资不足与过度投资哪一个更为普遍。

揭示投资现金流敏感性的来源, 现有研究主要以股权结构形成的不同利益主体之间的利益关系为切入点。Hadlock (1998) [7]认为, 若正的投资与现金流之间的关系是由于管理者倾向于过度投资内部资金所致, 则这种正相关关系会随管理者与股东利益一致的增加而降低;若投资与现金流之间的正相关关系是由于管理者倾向于投资不足所致, 则这种正相关关系会随管理者与股东之间利益一致的增加而增加, 进而他以管理层持股作为管理层与股东利益接近程度的替代变量进行研究。Broussard等 (2004) [8]则借鉴Hadlock的思想, 但以业绩报酬敏感度作为管理层与股东利益接近程度的衡量标准。上述研究均强调股东与管理者之间的利益关系, 忽略了现实股权集中下控股股东与少数股东之间的利益关系。

从股权控制链微观结构看, 终极股权控制具有与控股股东现金流权相联系的利益趋同效应和与控制权相联系的利益侵占效应。终极控股股东位于控制链的顶端, 他们现金流权的大小代表其与公司及少数股东利益的一致程度。现金流权比例越高, 终极控股股东就会越有动机监督管理者, 同时降低对上市公司的侵害程度, 促使公司正常经营, 以最大化其股权价值。然而, 终极控股股东凭借着控制权, 加之控制方式的多重性和持股的相对隐蔽性使其不仅能通过影响公司的各种决策为其谋取私利, 而且还能通过关联交易、贷款担保、多元化投资等多种方式转移公司资源以追逐自身私利, 侵害少数股东利益。Johnson等 (2000) [9]用“掏空”一词来描述资源从公司向控股股东转移的现象, 并且这种掏空行为被大量的实证研究所证实 (Bae, Kang和Kim, 2002[10];Bertrand, Mehta和Mullainathan, 2002[11];李增泉, 孙铮和王志伟, 2004;刘峰和贺建刚, 2004;等等) 。尤其在多层级控制链条下, 终极控股股东控制权与现金流权的分离使其能以较低的现金流权实施对底层公司更加有效的控制, 具有更大的能力和动机进行非效率投资与“掏空”。因此, 本文借鉴Jonh Wei等 (2008) [12]的基本思想, 追溯到终极控制权, 使用终极控股股东现金流权以及控制权与现金流权之间的分离度作为控股股东与少数股东的利益拉近与冲突程度的代理变量。

如果投资现金流敏感性是因自由现金流的过度投资引起, 当控股股东具有较高的现金流权时, 他们的利益更多地与少数股东一致, 会减轻公司的过度投资问题;相反, 若控股股东的控制权与现金流权分离度较高, 他们与少数股东的利益一致程度降低, 其利益侵占效应突出, 会加剧过度投资问题。因此提出如下假设:

假设2a:如果由于自由现金流代理成本产生控股股东偏好于过度投资, 则随着控股股东现金流权的增加, 投资现金流敏感性降低;而随着控股股东控制权与现金流权分离度的增加, 投资现金流敏感性增加。

如果投资现金流敏感性是由于资本市场融资约束而导致投资不足引起, 信息不对称下, 鉴于外部融资成本增加而降低公司价值的考虑, 当控股股东具有较高的现金流权或控股股东的控制权与现金流权分离度较小时, 投资不足问题加剧。因此提出如下假设:

假设2b:如果控股股东具有资本市场信息不对称导致的投资不足倾向, 投资现金流敏感性会随着控股股东现金流权的增加而增加;随着控制权与现金流权分离度的增加而降低。

二、研究设计

(一) 模型设计与变量选择

本文借鉴FHP (1988) [2]和Vogt (1994) [13]的研究模型, 首先检验样本公司投资对现金流的敏感性是否存在, 即投资与现金流之间是否存在显著的正相关性 (模型1) ;为检验终极控股股东的利益趋同与侵占效应对投资现金流敏感性的影响, 在模型1中分别引入终极控股股东的现金流权以及控制权与现金流权分离度与现金流的交互项 (模型2) 。根据前述理论分析与研究假设, 如果公司面临着融资约束问题, 预期β6为正、β7为负;如果公司面临着自由现金流的代理问题, 则预期β6为负、β7为正。

模型中涉及的被解释变量为投资支出I, 影响投资的因素除了解释变量现金流CF外, 还有成长机会Growth (1) 、公司资金存量Cash、财务杠杆Leverage、公司规模Size、以及年度Year和行业Industry等, 这些因素作为控制变量引入模型。终极控股股东的现金流权CR以及控制权与现金流权的分离度Divergence分别与CF形成交互项后引入模型, 作为解释变量。相关变量的具体说明如表1所示。

根据La Porta等 (1999) [4]和Claessens等 (2000) [5]的定义, 终极控股股东是拥有公司最终投票权、并且不被其他股东所控制的股东。现金流权 (即所有权) 是终极控股股东享有公司收益的权利, 根据终极控股股东与上市公司股权关系链条每层持股比例相乘或若干股权关系链条每层持股比例相乘之和;而控制权是终极控股股东对上市公司重大决策的表决权 (投票权) , 包括直接控制与间接控制, 是终极控股股东与上市公司股权关系链条或若干股权关系链条中最弱的一层或最弱的一层的总和。假设终极控股股东对公司各级控制链的持股比例为αi, 则终极控股股东的控制权VR=∑[min (α1, α2, , αn) ], 现金流权CR=∑ (∏αi) 。两权分离度Divergence采用VR与CR之差度量 (2) 。

(二) 样本选择与数据来源

本文以2005-2008年在深沪证券交易所发行A股的上市公司为研究样本。考虑变量滞后性的要求, 样本公司必须在2003年年底之前上市, 因此, 整个样本是一个跨越了2004-2008年5个年度的均衡样本集。为保证样本数据的有效性, 消除异常样本对研究结论的影响, 按照下列条件对样本进行筛选: (1) 为保证控股股东的有效控制, 剔除终极控制权比例在10%以下的公司 (3) ; (2) 考虑发生财务危机公司的特殊性, 剔除在此期间被ST或PT的上市公司; (3) 鉴于金融保险类上市公司经营业务的特殊性而剔除该类公司; (4) 为保证投资行为的可持续性, 剔除在此期间发生主营业务变更及进行过重大资产重组的上市公司; (5) 为保证股权影响研究具有连续性与可比性, 剔除在此期间终极控股股东发生变更的上市公司。最终得到均衡有效样本628家上市公司的2 512个年度观测数据。

样本公司的股权数据主要来自于国泰安CS-MAR的中国上市公司股东研究数据库, 相关财务数据来自于RESSET金融研究数据库。对于缺失的样本数据主要通过巨潮资讯、和讯网站公布的年度财务报告提供的信息补充。为研究方便, 对于终极控股股东实质控制而没有披露其持股比例的均假设为100%。数据分析运用SPSS16.0软件和Excel2003。

三、实证研究与分析

(一) 描述性统计分析

表2列示了全部样本观测值的描述性统计结果。从中可以看出, 企业投资I均值为0.0794, 即样本公司投资率为7.94%。现金流CF均值为0.067, 表明样本公司普遍拥有一定的自由现金流, 但现金流不足以完全满足投资的需要。样本公司成长性水平较好, 营业收入增长率均值为23.36%, 但各公司的成长性差距较大 (标准差为0.6601) ;资产负债率水平平均为49.48%, 负债规模适度。从终极股权结构看, 样本公司现金流权平均为34.04%, 而控制权均值为39.66%, 表明终极控股股东平均用34.04%的所有权掌控了上市公司39.66%的投票权, 其平均偏离程为5.61%。从均值看两权分离度并不大, 这主要是因为样本公司中多半公司 (58.68%) 不存在两权分离, 然而, 有26.79%的公司两权分离度超过10%, 最大的分离度为44.48%, 这说明上市公司两权分离是非常显著的。

注:*Div dummy为控制权与所有权是否分离的哑变量, 若分离, 取直为1;否则为0。

(二) 相关性检验

各变量相关性检验如表3所示。现金流、成长性、公司规模与投资支出显著正相关, 资产负债率与投资支出显著负相关, 这些与经典的财务理论相一致。模型中各自变量之间相关系数最大的是Size与Leverage的系数0.265, 可见, 各自变量之间存在弱相关性, 上述模型基本不会存在多重共线性问题。

注:, *分别表示双尾检验在1%和5%水平上显著。

(三) 多元回归分析

多元回归分析 (表4-表6) 检验多重共线性的方差膨胀因子VIF值远低于10, 容忍度Tolerance远大于0.1 (限于篇幅, 没有列示各变量的VIF值与Tolerance) , 说明模型中各变量之间不存在多重共线性问题, 进一步印证了上文关于所建模型不存在多重共线性的推论。同时, 各回归方程的D.W值均在2附近, 基本上不存在自相关问题。

表4是依据全样本进行的多元回归分析结果。从 (1) 列可以看出, CF的系数在1%水平上显著为正, 表明我国上市公司投资普遍受到现金流的影响, 投资现金流敏感性存在, 验证了假设1。公司成长性、公司规模均与投资支出之间显著正相关, 表明公司成长性越好、规模越大投资支出水平越高;资产负债率与投资支出之间显著负相关, 表明负债能够抑制公司的投资支出;而期初资金存量与投资支出之间虽然正相关, 但是不显著。

表4中第 (2) 列是在模型1的基础上引入终极控股股东现金流权与现金流的交互项, CRCF的系数为-0.327, 在1%的水平上显著, 表明随着终极控股股东现金流权的增加, 控股股东与少数股东利益更加一致, 投资现金流的敏感性也随之下降, 支持了过度投资假设的分析, 证实了终极控股股东的现金流权利益趋同效应的存在。第 (3) 列中终极控股股东两权分离度与现金流交互项 (DivergenceCF) 的系数为0.369, 在5%水平上显著, 意味着随着两权分离度的增加, 控股股东与少数股东之间的利益一致性减弱, 投资现金流敏感性随之增加, 该结论也与过度投资分析吻合, 也证实了控股股东利益侵占效应的存在。第 (4) 列是对模型2的完整检验, 可以看出, 投资I与交互项CRCF之间在1%的水平上显著负相关, 系数为-0.315;而与交互项DivergenceCF正相关, 但是正相关程度却不显著。该结果表明投资现金流敏感性随控股股东现金流权增加而降低的同时, 并没有随着两权分离度的增加而显著增加, 说明从整体上看控股股东现金流权的利益趋同效应更加显著, 而利益侵占效应却不显著, 与假设2a的过度投资假设尚未完全一致。

注:括号内为各变量系数显著性检验的t值。, 分别表示在1%和5%水平上显著。

追溯股权结构链条发现, 样本总体中大多数公司 (1 942家) 属于国有终极控股的公司。鉴于终极股权性质的差异进一步将全部样本划分为国有终极控股与非国有终极控股 (4) , 分别检验两组样本公司的投资特征, 如表5所示。

表5可以看出, 无论是国有终极控股还是非国有终极控股的上市公司, CF的系数均显著为正, 说明我国两类上市公司的投资支出均受到公司内部现金流的影响, 假设1仍成立。进一步检验终极股权结构对两组样本投资现金流敏感性的影响发现, 在国有终极控股组, CRCF的系数为-0.334, 在1%的水平上显著;而DivergenceCF的系数为0.937, 也在1%的水平上显著。这表明投资现金流敏感性随控股股东现金流权增加而降低的同时, 也随两权分离度的增加而迅速增加, 有力地支持了假设2a, 说明我国国有控股上市公司投资支出更多地表现为过度投资。同时与控股股东现金流权相联系的利益趋同效应和与控制权相联系的利益侵占效应显著存在。

在非国有控股组中, CRCF的系数为-0.586, 在1%的水平上显著;而DivergenceCF的系数也在10%的水平上显著为负, 为-0.573, 说明投资现金流敏感性随着控股股东现金流权和两权分离度的增加均有所降低, 无法印证假设2a与2b究竟哪一种成立。出现这种情况, 可能考虑的因素是控股股东的“支持”行为。因为控股股东的“掏空”行为并不是没有代价的, 其往往需要承担“掏空”行为的部分甚至全部成本, 控股股东有时不得不对其掏空行为有所限制, 甚至当公司陷入财务困境或遇到不利的外部冲击时, 会向公司提供私人资源予以“支持”, 以便保持今后盘剥少数股东和获取合法分享收益的选择权, 具有金字塔控制权结构的公司具有更加强烈的“支持”倾向 (Friedman等[14], 2003;Riyanto等, 2003[15]) 。因此, 如果公司面临融资约束, 可能由于终极控股股东现金流权的增加拓展了企业融资渠道, 增强了融资能力而使投资对内部现金流依赖程度下降, 从而导致投资现金流敏感性降低。此时股权结构对投资现金流敏感性的影响与公司的代理成本无关。

此外, 非国有终极控股样本公司88.07%的公司控制权与所有权分离, 并且平均的分离度达到12.19% (5) , 但其两权分离度高并没有加重投资现金流敏感性, 反而降低了这种敏感性, 因此可以推断在我国大多数非国有终极控股的上市公司中, 更多的公司可能面临着融资约束问题, 但尚未获得严格的假设检验。

注:括号内为各变量系数显著性检验的t值。, , *分别表示在1%, 5%和10%水平上显著。

上述研究发现, 国有终极控股公司面临着现金流的过度投资问题。Jensen (1986) [3]认为, 当公司现金流较多时, 股东与经营者之间的代理问题更为严重;而当公司拥有较少现金流时, 代理问题能够得到一定的缓解, 因此, 现金流的约束能够缓解代理问题。Jensen研究的是传统的股东与管理者之间的代理问题, 该理论是否同样适用于终极控股股东与少数股东之间的代理问题?本文进一步将国有终极控制样本按现金流中位数 (0.06398) 分为高低两组, 使用模型2再次回归检验 (如表6, 限于篇幅, 仅列示解释变量回归结果) 发现, 高现金流样本组投资与现金流之间正相关系数明显高于低现金流样本组, 并且在高现金流组中, CRCF的系数在1%的水平上显著为负, DivergenceCF的系数在5%的水平上显著为正, 而这两项在低现金流样本组中未达到显著性水平。这说明公司现金流较少时, 终极控股股东虽然有能力和动机为获取私利过度投资或转移资源, 但由于缺乏充足“自由现金流”这一“机会”使得投资对现金流并不敏感, 只有高现金流组才表现出较强的投资现金流敏感性。也说明终极控股股东对少数股东利益侵占不仅需要能力与动机, 还需要有充足的自由现金流这一“机会”的存在。反之, 较少的现金流能有效地缓解终极控股股东与少数股东之间的代理问题, 减少过度投资的发生。

注:, 分别表示在1%, 5%水平上显著。

(四) 稳健性检验

为检验研究结论的可靠性, 避免因有效控制权选取标准差异对结论造成影响, 本文进一步以20%作为有效控制权标准进行样本筛选, 最终得到548家公司2 192个年度观测数据。采用该样本重复了上述检验过程, 得出的主要结论基本一致 (限于篇幅, 尚未列示出稳健性检验的结果) , 研究结论具有较强的稳健性。

四、研究结论

本文主要研究我国上市公司内部现金流与投资支出之间的关系, 即投资现金流敏感性。侧重于考察上市公司正的投资现金流敏感性是源于控股股东倾向于过度投资还是投资不足。我们拓展了传统自由现金流假说, 将股权集中下控股股东为获取私有收益而增加控制性资源、滥用公司现金流引发过度投资引入其中, 并沿着股权控制链条追溯到终极控股股东, 以终极控股股东的现金流权以及控制权与现金流权分离度作为控股股东与少数股东利益一致程度的代理变量, 对投资现金流敏感性进行实证检验。我们同时使用终极控股股东的现金流权与两权分离度进行检验, 较好地区分了控股股东的利益趋同与侵占效应, 比以往单独使用大股东的持股比例 (现金流权) 能够更有效地区分投资现金流敏感性两种竞争性的解释。

研究表明, 我国上市公司投资现金流敏感性普遍存在。对于国有终极控制的上市公司, 这种敏感性随着终极控股股东现金流权的增加而降低, 同时随着控制权与现金流权分离度的增加而增加, 与自由现金流过度投资假设一致, 也证实了与终极控股股东现金流权相联系的利益趋同效应和与控制权相联系的利益侵占效应的存在, 并且这种利益侵占效应的发生在现金流较高的公司更为严重, 意味着较少的现金流能够降低终极控股股东与少数股东之间的代理问题, 抑制过度投资。说明终极控股股东的利益侵占效应发生不仅需要能力和动机, 还需要公司具有充足的现金流这个“机会”。而非国有终极控制公司更可能面临着融资约束, 终极控股股东可能会在公司面临融资约束时给予“支持”, 但尚未得到严格的实证支持。

以上研究表明我国国有终极控股公司普遍存在自由现金流的过度投资问题, 抑制这种非效率投资一方面应采取措施降低终极控股股东控制权与现金流权的分离度, 提高其现金流权比例, 从根源上降低控股股东的利益侵占动机;另一方面, 通过发放股利等方式降低公司的内部现金流水平, 减少控股股东进行利益侵占的机会。

摘要：基于2005-2008年我国A股上市公司的研究样本, 以终极控股股东的现金流权、控制权与现金流权分离度作为控股股东与少数股东利益一致程度的代理变量, 对投资现金流敏感性进行实证检验, 揭示上市公司投资行为特征。研究表明:我国上市公司投资现金流敏感性普遍存在。对于国有终极控股公司, 这种敏感性随着终极控股股东现金流权的增加而降低, 同时随着控制权与现金流权分离度的增加而增加, 支持了自由现金流过度投资假说, 也体现了终极控股股东利益趋同效应与侵占效应对投资支出的影响, 并且终极控股股东利益侵占效应发生不仅需要能力和动机, 还需要公司具有充足现金流这一“机会”, 较少的现金流能够有效地抑制国有终极控股公司的过度投资行为;而非国有终极控制公司更可能面临着融资约束, 但尚未得到严格的实证支持。

对拟投资公司的现金流诊断 第8篇

它目前是不是已经赚钱了?

如果处于赚钱状态,自己投资后能得到多高的投资回报率?

如果还处于亏钱状态,自己投资后,在经过后续管理扭转为赚钱状态之前,每年还需要追加投入多少资金来弥补缺口?如何筹措资金?

公司的哪些业务是赚钱的?哪些业务是亏钱的?

它对赚到的钱是怎么处理的,是可以原封不动地立即给股东真金白银,还是又投放到了其他增量投资上,结果手上还是没钱?

经过多年的经营后,目前它的家底是否“殷实”?是已经有了积累,还是早就把股本都亏完了?甚至连银行贷款也亏光了?

……

以上这些信息需求,借助于笔者的新著《赚钱为王管理会计》(立信会计出版社2014年6月)中介绍的“内账核算规程”,本来是不难得到充分满足的。但是,投资者(或其他利益相关者)的普遍困惑是:在自己还没有实际投资,从而还无权接触到拟投资公司的内部核算时,是否有可能先从外部“透视”其真实的财务状态?

对现代管理会计而言,作长期投资决策分析时,如何借助于公开财务报表信息,正确评价已运营公司的投资价值,也就成为很重要的任务。读者在本文将会看到会计两大分支“斗法”的奇观:现代财务会计依靠所谓“职业判断”,自作聪明地在净利润中塞进去各种各样的“私货”,以至于同样的一些业务,让100位会计师来独立地处理,会得到101份不同的财务报表(多出来的1份是注册会计师调整的);反过来,现代管理会计为了得到赚钱的真相,又需要依靠现金流诊断来一一鉴别,不留情面地将这些“私货”扫地出门。

在本刊2015年1月号发表的拙文《现代财务会计是怎样造假的》中,通过对部分典型业务会计处理的分析,指出在一些似是而非的理由的配合下,围绕“资金占用=资金来源”等式,通过在资金占用方虚构资产或费用,同时在资金来源方虚构收入,两边“同增同减”后,完全可以随意地虚构“未分配利润”。所以,消除造假的对策也很简单,只要“以其人之道,还治其人之身”,让它们在等式两边适当“移项”,这些“同增同减”的项目们会相互抵消,公司是不是真的赚钱,也就毫无脾气地水落石出了。

现金流诊断方法具有相当大的实用性,能对上市公司和非上市公司作出简明扼要的评价,提高我们“透视”的清晰度。为了“知其然”,有必要说清其“所以然”,下文难免要涉及会计专业知识。建议非会计背景的投资界读者不必看得太细,可以借助于别人的专业判断;本文发表后,如果没有观察到站得住脚的质疑或反驳意见,说明下述算法被会计专业的读者所默认,可以放心大胆地直接应用于投资分析。

本文提出“现金流业绩综合指数”(简称“现金流指数”)的设想,它通过将每股总赚钱、每股净赚钱和每股殷实度三大指标加权后合计而得,分述于下。

一、本期总赚钱

“总赚钱”是最主要的现金流业绩指标,它就是净利润所要替代的“真身”。这个指标表达的是公司在特定期间内总共赚到了多少货币资金,而不关注这些赚到的钱又用到了哪里。也就是说,它表明期间的赚钱总数,但看不出赚到以后是怎么用的;是原封不动,还是本期又用到了增量投资上,在这里不区分两种方式的区别。

既然围绕“资金占用=资金来源”,等式左边纯属虚构的“资产”和“费用”,都会影响到等式右边的“收入”,从而影响到“未分配利润”。那么算法的基本思路就是,根据“资产”和“费用”的虚假变化额,对“本期净利润”作相应的增减调整。而由于数据来源是公开的财务报表,在没有现成数据时,就需要有所变通。

“本期总赚钱算法”(表1)根据企业会计准则对公司的分类,分别列出了一般企业、商业银行、保险公司和证券公司的不同算法。限于篇幅,本文只对一般企业“本期总赚钱”的算法作出简要解说。要对净利润作如下增减调整:

1. 扣除投资收益(利润表),但同时加上取得投资收益收到的现金(现金流量表):

2. 扣除公允价值变动收益(利润表),因为它虚增了未分配利润;

3. 扣除应收账款和应收票据(资产负债表)增量金额高于发出商品成本的部分。以11700元的应收款项为例来测算,1700元是价外税,因税法的刚性,记录后已不容更改;其余的10000元净销价中,按40%毛利算,发出商品成本是6000元,虚增未分配利润4000元,也即应收款项总额的34.19%应当去调减未分配利润。但是,考虑到这是最常见、最大量的造假手法,当公司间利用关联交易虚构业务时,不但17%的销项税是白交的,余下部分甚至没有发出商品成本,都是未分配利润。所以,这部分扣除额定为本期应收款项增量的50%,算是相当谨慎的做法;

4. 扣除应收利息(资产负债表)的本期增量,因为虚增了未分配利润;

5. 加上本期计提的固定资产折旧费用(财务报表附注),因为不涉及现金支付,是虚构的费用。但要扣除固定资产原值本期减少数(财务报表附注)。处置这些固定资产得到的货币资金(无论多少)已经算入未分配利润中,这是其对应成本,应当扣除;

6. 加上无形资产摊销费用(财务报表附注),因为不涉及现金支付,是虚构的费用。但要扣除无形资产原值本期减少数(财务报表附注)。理由同固定资产;

7. 加上资产减值损失本期发生额,因为是凭空估计的损失,并没有真的卖出去体现损失了。

二、本期净赚钱

本期净赚钱是更严格的公司业绩评价指标。不同于本期总赚钱,它只看公司是不是为股东赚出来增量货币资金,对用货币资金去换来的非货币资产是视而不见的。当公司除了动用自己赚到的钱,还动用了股东投资和银行借款用于增量投资时,本期净赚钱还会是负值,因此有很强的警告作用。它的算法也较为简明易懂。现金流量表主表是由四大板块构成的,即:

经营活动产生的现金流量净额

投资活动产生的现金流量净额

筹资活动产生的现金流量净额

汇率变动对现金及现金等价物的影响如果不考虑其中的“筹资活动产生的现金流量净额”,其余三大板块可以说都是公司通过生产经营得到的货币资金增量,就是本期赚到但还未分派的全部现金。

但是,净利润是扣除了本期“财务费用”后得到的股东剩余权益。为了具有口径上的可比性,似乎也该有个付过债权人利息后,专属于股东的那部分“净赚钱”。在目前现金流量表主表设计上,“支付股利、利润和偿付利息支付的现金”是合并计列的,无法分别看到“支付给债权人的”和“支付给股东的”这两部分,只能变通一下,从利润表上“财务费用”来考虑。

就一般企业而言,“财务费用”包括利息净支出、汇兑损益、手续费、现金折扣等,上式“汇率变动对现金及现金等价物的影响”就是这儿的“汇兑损益”,既然已经包括在“财务费用”中,可以不重复计列;还要考虑的是,“财务费用”未必以本期全部支付出去了,所以还需要用资产负债表上“应付利息”的本期增量(期末余额期初余额)来调整为现金流数据。综合这样的分析,便有:

经过上述口径上的调整,得到的就是专属于股东的“净赚钱”。它说明公司是不是为股东真金白银地“赚到钱”了,也是评价上市公司业绩的核心指标。具体到各个项目,“本期净赚钱算法”(表2)列出了四种类型公司的净赚钱算法。

三、期末殷实度

“本期总赚钱”是对利润表项目的去伪存真,“本期净赚钱”是重新组合现金流量表项目的结果,两者互为补充,大致上表现了某一期间的现金流经营成果。此外,从资产负债表上,我们还可以得到表现某一时点上公司财富积累的指标,即期末殷实度。

“殷实”是国人常用的形容词,过去向人借钱、拜师当学徒等,常被要求有“殷实铺保”,就是由有实力的商家出面担保,对方才觉得放心;农村中女方长辈到男方家相亲,除了“准女婿”的长相之外,家境是否“殷实”,如“三十亩地一头牛”,更是需要现场考察的重要指标;老北京人所谓“天棚柳树金鱼缸,先生肥狗胖丫头”,描绘的也是“殷实之家”的气象。

在现代经济词汇中,好像找不到准确描述这种感觉的形容词,如“资金雄厚”、“资产过亿”等,不但有可能是借来的,也不适用于“小富即安”的公司,小公司同样会有与自身规模匹配的“滋润”,笔者只好从传统中打捞起“殷实度”来表达这个意思。作为以赚钱为目标的现代公司,所谓“殷实”当然不是说从股东或债权人那里得到多少钱,而是指在这些条件支持下,公司自己的积蓄如何,不是看“资本集中”,而是看“资本积累”。

对公司“观颜察色”的第一印象非常重要,而这印象可以从“当前”的资产负债表上直接得到。仔细想来,“当前”的资产负债表所表现的,实际上是从公司开天辟地创建的“元年”开始,一直到“当前”为止,在这两个时点之间所有发生过的业务的总结果,这些业务不管是有利的,还是不利的,最终相互抵消,共同决定了这家公司的状况,即当前是否“殷实”。这个“殷实”当然要体现在公司家底的厚薄上,已经积累了多少增值的财富,或者反之,家底已经“淘空”了多少。

对“期末殷实度算法”(表3)的内容,限于篇幅,还是以一般企业为例,说明如下:

1、在资产负债表的“业主权益”项下,代表历年财富积累的是“盈余公积”和“未分配利润”,所以,就以这两项为起点,开始有根据地调增或调减;

2、应收票据和应收账款的期末余额按50%扣除的原因,已如前述,

3、以“公允价值变动”的理由去虚增资产的做法已到处泛滥,本来不看明细账是无从调减的。所幸的是,中国的企业会计准则是从2007年起允许这一做法的,由于是“同增同减”,只要变通一下,算出“公允价值变动收益”从2007年起的累计数,用它代表所有虚增资产,去调减未分配利润,就一劳永逸了;

4、应收股利还不是货币资金,不能算是收入,从而不是未分配利润;

5、应收利息还不是货币资金,不能算是收入,从而不是未分配利润;

6、公司采用权益法记录长期股权投资时,“长期股权投资-损益调整”明细账户会有余额,这是根据子公司算出来的净利润,按股权比例凭空虚构的,没有现金支持,不能算是收入,从而不是未分配利润。不过,这个数据目前从公开财务报表(包括附注)是无法取得的,也就无从去调减未分配利润,有待企业会计准则的改进。对于非上市公司,投资者在投资谈判时当然可以要求查看其明细账。

7、前已述及,累计折旧凭空虚减了固定资产,与之对应的折旧费是虚构的费用,虚减了未分配利润,应当以累计折旧余额去调增未分配利润。

四、适用于股市的“现金流业绩综合指数”

本期总赚钱、本期净赚钱和期末殷实度这三大指标,都是现金流业绩,可以说是缺一不可,分别反映了拟投资公司的不同侧面,让我们对其总的赚钱能力、再投资的强度,以及家底的富裕程度有了基本的了解,在投资者在评估非上市公司的投资价值时,作用当然明显。

笔者设想,为了将现金流诊断也应用于上市公司,首先可以将这三大指标分别换算为每股数据,即“每股总赚钱”、“每股净赚钱”和“每股殷实度”,使之在不同上市公司之间分别具有了可比性,也有可能与每股市价等配合,扩展出更多的每股信息指标。其次,还可以对这些每股数据赋以不同的权数之后,合计在一起,得到“上市公司现金流业绩综合指数”,简称“现金流指数”,例如

每股总赚钱70%加权,每股净赚钱20%加权,每股殷实度10%加权。那么,

现金流业绩综合指数=0.7每股总赚钱+0.2每股净赚钱+0.1每股殷实度

投资现金流 第9篇

一、近年来企业投资总体情况概览

随着市场经济在我国的不断深入与发展, 企业投资结构逐渐变化, 并呈现一定的倾向性, 权益性投资与固定化投资之比值由2000年的1上涨到10, 近两年稳定在8左右, 因此企业投资结构引起了社会的极度重视, 文章也正是产生在这样的环境下。可以看出, 投资结构变化主要表现在权益性投资的持续快速增加, 相比而言, 固定化投资上涨幅度较低, 此种明显的偏向增长导致的后果就是许多实体企业不堪重负, 无法保证正常的资金流动周转, 运营成为难题, 为改变此种情况, 政府近年来开始有目的的加强实体经济资金配置, 试图扭转投资结构, 实现权益性和固定化投资的正常化, 但收益甚微, 偏向性依旧在增强。市场作用下, 投资时, 企业会当然选择当前最有利的投资方向, 但是过多的权益性投资不仅无法促进经济发展, 而且易导致经济的不稳定, 容易引起市场崩盘, 因此投资偏向问题亟待有效解决。

二、税收激励对于投资偏向的引导作用

1、政府税收政策的激励作用

于企业而言, 税收是削减资本投资回报的因素, 税收的影响正是由于这个原因。因为税收具有削减企业收益的消极作用, 因此税率的大小和税种的界定以及是否收税对于企业投资决策具有极大的导向作用, 一般而言, 税率低则收益大, 对投资有激励作用, 会使企业愿意将资金拿出投资, 税率高则收益相对低, 企业投资风险大, 回本低, 而不同的税种有不同的税率, 对于投资影响也较大, 是否收税的影响更是显而易见。税收作为国家的经济政策, 具有强制性, 负有平衡社会资本的作用, 实践生活中, 为保证社会的正常运行, 使用社会资源较多的企业税收较高, 因此税收是企业不得不考虑的重大利益分割机。因此, 税收激励对于企业投资来说, 无疑是重要的利益风向标, 投资选择紧跟税收政策。

2、税收激励对于投资的具体影响

之所以说税收对于投资偏向有极大的引导作用, 是因为政府税收政策的制定针对不同投资所应用的标准有很大差异。企业固定化投资所得收益是按所得税计算, 税率相对其他税种较高, 企业被融资束缚, 过于高昂的所得税会导致企业利益下降, 甚至无法填补资本重置的成本, 因此许多企业对固定化投资敬而远之, 反观权益性投资, 投资所得为股利、红利等形式, 而税收政策规定, 企业的这类收益可以不计入所得税范畴, 不用交所得税, 如此一来, 进行权益性投资, 其利益就能尽入企业囊中, 而固定化投资所得却有极大部分归于政府, 在市场的支配下, 权益性投资当然占据着较强的优势地位, 这就是权益性与固定化投资差距巨大的重要原因之一, 税收激励作用的偏向性自然导致投资结构的偏向。

3、对税收导致的投资偏向评价

税收政策偏向权益性投资, 导致企业投资也存有此种偏向, 正常状况下, 税收的偏向若在合理范围内, 投资的其他影响因素作用下, 投资结构不会呈大幅倾斜, 但是从目前情况来分析, 我国企业投资结构已经出现严重偏斜, 权益性投资过于膨胀, 固定化投资比例过低, 此种局面若长期保持, 则会导致实体企业无法融资, 流动资金受限, 内部资金周转不灵, 从而致使企业进一步发展受限, 并且, 企业投资偏向虚拟化, 而忽略实体化, 会使企业经济处于虚浮状态, 极其容易出现经济的虚化增长, 权益性投资的增加, 无法反映经济的实际增速, 对经济的实际贡献相对降低, 企业资金虚悬, 从而导致整个社会的资金链条处于巨大的风险之中, 不利于社会经济的稳定, 对社会的生产力和经济活力具有抑制作用。

三、现金流与企业投资结构的关系

1、企业现金流内容简介

现金流可在一定程度内反映企业一定时期的可支配资金情况, 是融资内源的基础, 也是外部融资的支撑, 是一个运行周期内的流动资金, 包括流入、流出情况等的总体状态。现金流的匮乏, 相应的就会导致内部运行资金的短缺和外部融资的限制, 使企业的资金周转、内部运行、融资等陷入困局, 从而无法正常维持企业的资金链, 致使企业财政亏损甚至虚空, 最终引起企业崩溃破产, 因此, 适度的现金流于企业而言是生存必备, 但是现金流过多, 也会引起企业的过度投资, 使得企业承受巨大的风险。现金流能够反映企业的预期市场, 在市场作用愈发深入的趋势下, 现金流成为企业投资的重要考量因素, 企业投资在极大程度上倾向资金流动性投资项目。

2、现金流与投资偏向的关系

由于委托代理严重, 企业现金流过多时, 往往导致代理人过度投资, 将投资风险转与企业, 而享受投资收益, 导致企业投资效率低下, 且研究发现, 企业管理更多的倾向于权益性投资、回避固定化投资, 这种现象表明, 在融资约束和财务柔性共同作用驱使下, 企业更青睐于选择灵活度高、流动性强的软性约束, 即权益性投资, 而现金流敏感度较高的固定化投资, 由于硬性约束强、流动性差, 一旦投资, 资金将被牢牢束缚, 企业通常采取回避态度, 这就是为何我国企业投资结构偏向权益性投资的原因之一, 由此导致实体经济注入资金困难, 逐渐为权益性经济吞噬, 这种不合理的经济发展模式, 引发经济学众多研究, 其中, 现金流、融资限制, 以及财务柔性为突破点的研究较多, 相信通过越来越深入、广泛的研究能够有效改变现有困局。

3、如何平衡企业投资结构

企业投资结构的平衡已经进入研究重点, 在此, 不对投资结构的平衡具体方案进行阐述, 只针对研究方向和方法进行引导。从上文可知, 投资结构改变势必要从税收和现金流方面进行思考, 政府从宏观角度, 调整税收政策, 适当对固定化投资做倾斜, 引导企业进行固定化投资, 强化经济服务职能, 科学的进行市场管理, 合理利用税收的导向作用。针对于现金流敏感性、资金流动性等的研究较多, 也取得了一些进展, 但仍需更深入的研究, 并且可以搜寻其他研究突破口。研究方法, 一般采用控制要素法, 以投资方式为变量, 控制某些影响因素不变, 而设置研究的对象因素为可变, 演算投资结构的变化, 如此可以找寻利益最大化的投资方式, 同时, 也可以发现隐藏的、尚未进入人们研究的新因素, 找到控制投资的新方法。

四、结语

权益性投资与固定化投资的比例问题, 不仅关系到企业的投资结构和利益收入, 还与企业的运行机制、风险管理等密切联系, 更为重要的是, 大规模的偏向性投资, 会给社会经济的运行发展带来极大的风险, 无法正确计算社会总财富, 权益性投资的过大, 无法实际地促进经济发展, 因此, 明确其形成原因并就此进行针对性研究, 探寻解决机制至关重要。

摘要：自2000以来, 我国投资结构偏向性逐渐增强, 到如今几乎已经不可控制。通过阅读借鉴前人研究, 加之笔者的思考探索, 文章对我国企业投资总体结构和趋势进行阐述, 进而重点分析其影响因素, 阐明税收和现金流与投资偏向的内在联系, 分析此种偏向引导对我国企业发展和经济健康的影响, 并浅层探索投资结构平衡之法。

关键词：税收政策,现金流,权益性投资,固定化投资,结构偏向

参考文献

[1]马伟红.税收激励与政府资助对企业投入影响的实证研究——基于上市高新技术企业的面板数据[J].科技进步与对策, 2011, (17) :111-114

[2]李丽青.税收激励对企业投资的影响[J].科学学与科学技术管理, 2012, (4) :29-32

管理层权力、自由现金流与投资效率 第10篇

关键词：管理层权力,自由现金流,投资效率

一、引言

近年来,投资的非效率引起了众多学者的关注,非效率投资给企业带来资源浪费,影响其长远发展,甚至导致企业破产清算。在现代公司制下,企业的资源配置掌握在企业高管手中,如何进行资金投向很大程度上取决于管理层的决策。管理层作为代理人,其目标是个人收益最大化。如果管理层权力过大,以至于能够控制企业资源,并从中获取私人利益,为了构建“管理者帝国”(Jensen,1976;Stulz,1990;代彬等,2012),获取私利,盲目扩大企业规模,导致非效率投资。“管理层权力”理论认为高管与董事会之间的关系远超出最优契约理论的预期。高管的权力超过应有的限度,可以运用权力影响甚至俘获董事会,从中攫取租金。非效率投资自然成为高管寻租的一个重要经济行为。在管理层权力与投资效率之间的实证研究方面,国外学者首先验证了二者的正向相关关系(Jensen,1976;Dorff,2005;Bebchuk,2005)等。在国内,管理层权力与投资效率的相关关系也得到了不同角度和程度的验证,代彬和彭程(2012)研究发现高管控制权与企业投资扩张行为存在显著的正相关关系。郝颖和刘星(2010)研究发现国有权虚置和内部人控制显著的治理结构下,容易引发企业的扭曲性投资过度行为等等。总体看来,现有文献存在一定局限性。首先,现有管理层权力理论方面的文献多数集中于管理层薪酬激励领域,权力强大的管理层除了通过影响薪酬实现私利这个直接途径外,在公司具体的财务活动上也具有绝对权力,在目前国有企业限薪这一背景下,管理层更多地会以影响企业财务活动的更加隐蔽的方式实现私利。本文从管理层权力对投资效率的影响视角进行研究,对管理层权力的理论进行一定的拓展与丰富。其次,国内少有的一些有关管理层权力与投资效率的文献,只单纯地关注了管理层权力与非效率投资的正向关系,并未考虑自由现金流量这个决定投资行为的关键因素,本文结合自由现金流余缺程度,分析了存在自由现金流盈余情况下,管理层权力对投资过度的影响效果,以及存在自由现金流短缺情况下,管理层权力对投资不足的影响效果。

二、理论分析与研究假设

现代企业制度所产生的委托代理关系,形成了管理层和投资者之间的利益冲突。管理层受雇于投资者,执行企业经营决策。当管理层权力过大,成为企业实际控制人时,管理者出于人力价值补偿和自利动机选择等因素,利用所掌控的各种有形和无形资源,通过实施各项财务行为实现私人收益。代斌和彭程(2012)研究发现,当公司拥有较为充裕的现金时,高管控制权基于充裕的现金流可以导致过度投资。郝颖和刘星(2010)发现,国有企业管理层权力与企业的扭曲性过度投资成正向关系。一般来说,相比权力低的管理层,权力较高的管理层掌握了企业的经营决策权,具备了利用手中权力和资源进行满足自利动机的能力和可能性。权力强大的管理层除了通过影响薪酬实现私利这个直接途径外,在公司具体的财务活动上也具有绝对权力,具体到企业投资决策上,一方面,管理层权力越大,越倾向于扩大投资规模,从中获取个人私利,从而导致了投资过度的产生;但另一方面,当企业经营条件不佳时,管理层倾向于维持个人现有地位和个人收益水平,规避风险,维持现状,加重投资不足。投资过度和投资不足都反应为非效率投资。基于以上分析,本文提出假设1。

假设1:限定其他条件,相比低的管理层权力,高的管理层权力更容易导致非效率投资

在完美的资本市场上,投资的唯一决定因素就是成长机会(Hayashi,1982),但是现实中投资受到多种因素的制约。投资与现金流之间的相关关系广泛存在,被多位学者所证实(Fazzari et al.1998;Hubbard,1998)。 自从Jenson(1976)提出投资的自由现金流假说后,许多学者也从不同角度对自由现金流假说进行了检验,证实了投资—现金流的敏感性(Fazzari et al.1988)等。一方面由于信息不对称导致的逆向选择问题。由于外部投资者不能了解公司投资项目的实际情况,在提供资金之前,难以合理评估公司投资项目的质量,从而被迫提高融资成本(Myers and Majluf,1984),如果公司内部现金流不足,很可能被迫放弃NPV大于0的项目,产生投资不足问题;另一方面,由于委托代理关系存在,管理者存在自利动机,由于管理层的私人收益与企业规模正相关(Conyon and Murphy,2000),当企业存在自由现金流富余时,管理者利用自由现金流盲目增大投资以谋取个人私利, 导致投资过度(Jenson,1986;Stulz,1990;)。因此,自由现金流富余的存在会加重投资过度。基于以上分析,本文提出假设2a:

假设2a:限定其他条件,在存在自由现金流富余时,相比低的管理层权力,高的管理层权力更容易导致投资过度

当出现自由现金流短缺时,管理层对于投资活动,出于自利动机,管理层总是倾向于构建“个人帝国”,会想方设法改善经营环境,增加外部资金流,扩大投资规模,从而在一定程度上缓解投资不足,即反映出了与股东目标一致的协同效应。基于以上分析,本文提出以下假设:

假设2b:限定其他条件,在存在自由现金流短缺时,相比低的管理层权力,高的管理层权力越容易缓解投资不足的可能性

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2003-2013年期间我国全部A股上市公司为初始研究样本。在样本筛选过程中,进行了如下处理:(1)由于金融类上市公司的异质性,剔除了金融类上市公司;(2)剔除ST、PT的样本公司;(3)剔除了资产负债率大于1的公司样本;(4)剔除了同时发行B股和H股的公司样本;(5)为了避免IPO的影响,剔除了IPO当年的公司样本;(6)剔除数据缺失的样本。经过上述的筛选,共得到8673个公司样本。本文所使用财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库,公司高管数据来自色诺芬(CCER)数据库,并与上市公司公布的年度报告进行了抽样核对和更正。公司金字塔控制层级数量为作者翻阅上市公司年报手工收集。为了减少极端值对估计结果的影响,对主要的连续变量进行了上下1%分位数的winsorize处理。本文使用的统计分析软件是Stata12.0。

(二)模型设定与变量选择

(1)非效率投资指标的度量。本文借鉴Richardson(2006)、辛清泉(2007)等的研究模型,通过模型(1)估计预期新增投资水平。

模型(1)中,被解释变量Invt表示在第t年公司的新增投资支出,等于第t年构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以年初总资产。Growtht-1表示公司在第t年的成长性,用年初营业收入增长率来表示。Casht-1为第t年年初货币资金持有量,等于年初货币资金除以年初总资产;Levt-1表示第t年年初的财务杠杆水平,等于年初负债总额除以年初总资产;Sizet-1表示t年初总资产规模,等于总资产的自然对数;Aget-1表示截止至t-1年末的上市年数,等于t减去上市年份;Rett-1表示公司第t年年初股票收益率。∑year和∑industry分别表示年度和行业虚拟变量。为了消除年度宏观变化和行业不同投资水平的影响,本文对模型(1)首先进行分年度分行业回归,得到的残差表示实际投资(Inv)和预期投资(Inv*)的差值,残差的绝对值表示非效率投资(Inv_sid)。正向残差表示投资过度(Overinv)。负向残差表示投资不足(Underinv),用公式表示如下:

(2)自由现金流余缺的估计。参照Richardson(2006)、肖珉(2010)、王茂林等(2014)等的做法,本文用经营活动产生的现金净流量(CFO)与预期投资水平(Inv*)之间的差值来表示自由现金流,当CFO-Inv*叟0时,自由现金流量等于用经营活动净现金流量减去预期投资,表示存在自由现金流量富余,用FCF表示;当CFO-Inv*<0时,即为存在自由现金流量短缺,用SCF表示,为了便于解释和理解,自由现金流量短缺的金额等于经营活动产生的现金净流量减去预期投资的绝对值,用公式表示为:

(3)管理层权力指标构建。本文借鉴Finkelstein(1992)、Bebchuk等(2007;2010)等研究的方法,本文分别选取以下八个维度对管理层权力指标进行衡量:第一,两职兼任Dual,如果总经理兼任董事长或者董事,Dual取值1,否则,取值为0;第二,总经理是否在外兼职,用Jianzhi表示,当总经理在外单位兼职时,Jianzhi取值为1,否则,取值为0;3.股权分散维度,用股权分散程度Disp表示,反应股东层面对于管理层面的监督与制衡。采用第一大股东持股比例除以第二至第十股东持股比例的合计来反应股权分散程度。该比例大于1时,股权分散程度Disp取1,否则取0;4.总经理是否持股Chigu。当总经理持股时,Chigu取1,否则,取0;5. 总经理任职期限Tenuer,当总经理的任职期限大于行业中位数时,Tenuer取1,否则,取0;6.董事会治理维度,当董事会人数大于行业中位数时,Board取1,否则取0。7.金字塔控制链条层级,用最终控股公司到本公司的控制层级Depth来衡量。金字塔控制层级大于行业平均值时,Depth取1,否则,取0。8.管理层薪酬指标Pay,参考Bebchuk et al.(2007;2010)选择上市公司的高管薪酬作为反映管理层权力的一个维度指标。选择报中披露的“薪酬最高的前三位高管薪酬”作为高管薪酬替代指标,当管理层薪酬大于行业平均值时,Pay取1,说明管理层对公司的控制权力较大,否则取0。对以上八个维度产生综合权力指标变量Power1和Power2。首先,参照白重恩等(2005),杨兴全等(2014)对以上八个分指标进行主成分分析,以此构造主成分综合得分作为管理层权力的综合指标,作为综合管理层权力Power1。其次,直接对八个维度的管理层权力分指标进行加总,得到综合管理层权力Power2,用于后文的稳健性检验。具体管理层权力构建说明见表1。

(4)管理层权力与非效率投资模型设定。本文用模型(2) 来验证管理层权力对非效率投资的影响。在模型(2)中,Power为管理层权力的替代变量,用管理层权力综合指数Power1来度量。Inv_sid表示投资效率,用模型(1)回归的残差绝对值表示。在模型(2)中,重点关注Power1的回归系数β1,如果Power系数β1显著为正,则说明管理层权力与非效率投资成正比例关系,相比较低的管理层权力,高的管理层权力更容易引致非效率投资,反之,则说明不存在这种关系。

其中,Control表示一组影响投资效率的控制变量,包括:Cf,自由现金流量;Cash,货币资金持有量;Adm,管理费用率;Occupy,大股东占款等变量。变量定义如表4-2所示。

(5)管理层权力、自由现金流量与投资效率模型设定。为了检验假设2a和假设2b,参照肖珉(2010)、王茂林等(2014)等的做法本文按照自由现金流量的正负,将样本分为两组,并构建了以下两个Logit回归模型,模型(3)用来检验在自由现金流富余情况下,管理层权力与投资过度的概率的关系;模型(4)用来检验在现金流短缺情况下,管理层权力与投资不足的概率的关系。其中,Fcf表示自由现金流量富余,Scf表示自由现金流量短缺,control表示一组影响投资效率的控制变量,包括:Cash,货币资金持有量;Adm,管理费用率;Occupy,大股东占款等变量。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2为变量的描述性统计。从表2可以得到以下变量的描述性统计结果:(1)在全部8673个样本中,投资不足和投资过度两种非效率投资同时存在。有3627个观测值存在投资过度行为,占全部样本数的41.82%。投资过度平均额为总资产的4%。存在投资不足的样本数为5046个,占全部样本数的58.18%,投资不足平均额为总资产的3%。(2)Power1表示的管理层权力,均值为0,最小值为-2.04,最大值为3.22,标准差为1.29,反应的管理层权力总体分布情况与以积分变量Power2基本相一致。上市公司管理层权力存在较大差异,可能与上市公司在公司治理、管理层的背景、以及公司间的异质性存在一定关系。(3)在所有观测值中,自由现金流富余FCF的样本数是3733,占全部样本总数的43.04%,自由现金流不足SCF的样本数是4940,占全部样本数的56.96%,说明我国上市公司总体上呈现自由现金流不足的局面。

(二)相关性分析

表3报告了主要变量的Person检验系数。检验结果表明,管理层权力Power1和Power2都与非效率投资显著正相关,且在1%的水平上显著。除此以外,企业成长性、自由现金流量与非效率投资显著正相关。现金持有与企业非效率投资呈现正相关关系,但不显著;大股东占款、管理费用率、资产规模、资产负债率与非效率投资呈现显著负相关关系。

注:***,**,* 分别表示在1%,5%和10%的水平上显著。

(三)回归分析

(1)预期投资的估计结果。表4是预期投资(模型(1))的回归结果,从表4可以看出,模型F值为189.90,调整R2是0.4182,说明模型整体解释能力较好,在1%的水平下显著。除现金持有在10%水平上显著外,其他解释变量与企业投资水平都在1%水平上显著相关。其中,资产负债率(Lev)和上市年龄(Age)与投资水平(Inv)负相关,货币资金持有量(Cash)、营业增长率(Growth)、股票收益率(Ret)与预期投资水平正相关。用该模型来估计预期投资水平,在统计上是可靠的。(2)管理层权力与投资效率的回归分析。从表5的回归结果可以看出,管理层权力变量对非效率投资的回归系数为正,t值为2.64,在1%的水平上显著,验证了管理层权力与投资效率的显著正相关关系。假设4.1得到验证。(3)管理层权力、自由现金流富余与投资过度的回归结果分析。将模型(3)回归,表6的第二列和第三列报告了在自由现金流富余情况下,管理层权力和投资过度的回归结果。从表6可以看出,管理层权力的回归系数为0.1285,并且在1%的水平下显著为正,这与本章假设4.1相一致;而Power1*FCF的交互项系数为1.7707,在1%的水平下显著为正,这与预期一致,说明在存在现金流富余的情况下,高的管理层权力更容易导致投资过度,验证了假设2a。(4)管理层权力、自由现金流短缺与投资不足的回归结果分析。将模型(4)回归,表6第四列和第五列报告了回归结果。管理层权力Power1的系数为-0.1039,并在1%的水平下显著为负,说明管理层权力越大,投资不足越少,验证了管理层的帝国构建的倾向的存在;而管理层权力与自由现金流短缺的交互项Power1*SCF的回归系数为-0.6672,且在10%水平上显著,说明相比较低的管理层权力而言,较高的管理层权力在存在现金流短缺时,对投资不足行为存在一定的缓解。验证了假设2b。

注:***,**,* 分别表示在1%,5%和10%的水平上显著。

注:***,**,* 分别表示在1%,5%和10%的水平上显著。括号内表示t值。

(四)稳健性检验

为了验证研究结果的稳健性,本文进行了以下检验:(1)将管理层权力主成分变量Power1替换为积分变量Power2分别带入模型(2)、(3)、(4)中进行回归。(2)为了排除Richardson(2006)模型衡量偏误问题,本文对非效率投资进行排序并分为两组,取残差最大的那一组,作为非效率投资的替代变量重新进行回归。稳健性检验与前文结论一致。由于篇幅所限,本文未列示稳健性检验结果。

五、结论

本文的研究结果表明,第一,在其他条件不变的条件下,管理层权力越大,越容易导致非效率投资;第二,当存在现金流富余时,相比低的管理层权力,高的管理层权力导致过度投资概率更大;第三,当存在现金流不足时,相比低的管理层权力,高的管理层权力对投资不足起到了一定的缓解作用。

注:***,**,* 分别表示在1%,5%和10%的水平上显著

参考文献

[1]代彬、刘星、郝颖:《高管权力、薪酬契约与国企改革》,《当代经济科学》2011年第4期。

[2]代彬、彭程:《高管控制权、资本扩张与企业财务风险》,《经济与管理研究》2012年第5期。

[3]刘星、窦炜:《基于控制权私有收益的公司非效率投资行为研究》,《中国管理科学》2009年第10期。

[4]卢锐:《管理层权力、薪酬激励与绩效》,经济科学出版社2008年版。

[5]马君潞、李泽广、王群勇:《金融约束、代理成本假说与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》,《南开经济研究》2008年第1期。

[6]郝颖、刘星、林朝南:《资本投资控制权的私有利益攫取研究:评述与探析》,《管理评论》2010年第2期。

[7]Bebchuk,L.A.and J.M.Fried.Pay Without Performance:Overview of the Issues.Journal of Applied Corporate Finance,2005.

[8]Bebchuk,L.A.,Cremers,M..Peye,R.U.CEO Centrality.SSRN Working Paper,2007.

[9]Bebchuk,L.A.and Cremers,M..The CEO Pay Slice.SSRN Working Paper,2010.

投资26只高现金分红股票 第11篇

其实，靠现金分红博取收益也是投资的一种方法，在美国，投资者进入股市的主要目的就是为了现金分红。简单的理解，就像存在银行领取利息或者购买信托产品定期取得利息分配一样的道理。如果能选择到连续稳定且高现金分红的股票，的确是一个不错的投资选择。

那么，当前市场中那些股票会具有那种靠分红的投资价值呢？

《投资者报》数据研究部认为，第一，必须能连续三年以上稳定现金分红，如果不能连续即便某些年份分红很高，也不能作为依靠分红来赚取收益的标的；第二，三年的单位平均现金分红与每股股价的比率要比较高，至少高于1年期定期存款的利率（3.25%）。

根据这两个条件对A股市场的股票进行研究，结果表明满足条件的股票并不多。首先，2400多家上市公司，仅有755家公司实现了连续三年（2009年～2011年）现金分红；其次，三年现金分红均值与每股股价的比率高于一年期定期存款利率的仅有97只股票。

其中，现金分红率高于5%的股票有26只，前5的股票依次是九阳股份、宁沪高速、紫江企业、晨鸣纸业、泰和新材。

九阳股份2009年至2011年连续三年每股分别分红0.70元、0.50元和0.83元，截至9月6日的收盘价为6.93元，如果未来连续三年的分红与前三年相同，那么投资该股票的现金分红率高达9.78%，这个收益不仅高于5年期的定期银行存款，而且也高于不少信托产品。

与当前股价相比较，宁沪高速、紫江企业、晨鸣纸业、泰和新材近三年的平均现金分红率分别高达7.50%、6.82%、6.61%和6.59%。

如果按行业统计，现金分红率最高的行业为金融行业，22家上市金融公司平均现金分红率为3.01%，紧随其后的是家用电器行业和交通运输行业，分别为2.87%和2.64%。

金融行业中，现金分红率超过5%的共有4家银行，分别是建设银行、中国银行、光大证券和工商银行，同为四大国有银行的農业银行未实现连续三年现金分红。

投资现金流 第12篇

关键词：自由现金流,FCFF模型,投资分析

1 企业自由现金流量折现模型(FCFF模型)

企业自由现金流折现模型(FCFF模型,free cash flow of firm)是基于现值原则,即对于任何资产而言,资产的价值可以通过该资产预期未来可以获取的现金流进行折现之后得到的现值来计算得出。企业自由现金流中包括支付给股东的现金流和债权人的现金流。将支付给股东的现金流按照权益资本成本折现就可以得出股权价值,同样的,将债权人所有的现金流通过资本成本折现就可以得到债务价值。公司的整体价值就是企业的股权价值与债务价值之和。将权益资本成本与资本成本通过比例计算出企业的加权平均资本成本(WACC),将自由现金流通过加权平均资本成本折现,就是企业的整体价值。

1.1 企业自由现金流稳定增长模型

根据科普兰对企业自由现金流的定义并结合相关研究,可以认为,投资决策实际操作中的企业自由现金流量是将为了维持企业持续生存发展需要的现金(包括新增的营运资本和新增的投资成本现金流)扣除之后得出的,有关自由现金流的公式如下。

企业自由现金流量(FCFF)=EBIT(1-T)+折旧、摊销-新增资本性支出-营运资本增加

其中,EBIT:息税前利润;T:企业的公司所得税率。

营运资本增加=货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用的增加(减:减少)–应付票据、应付帐款、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用的增加(加:减少)。

会计假设中对于会计主体有持续经营假设,同样,对于企业而言,我们在进行投资决策分析时也要从企业持续经营的角度来进行分析。投资者在进行企业价值评估时首先要对自由现金流的预测期间进行合理估计。一般来说,根据持续经营假设,预测期间要足够长,假设在这个过程中企业达到一定的稳定状态,即:自由现金流的增长率稳定,企业的投资收益率稳定不变。当企业处于这种持续稳定的发展阶段时,投资者就可以采用自由现金流稳定增长模型进行企业价值评估,自由现金流折现稳定增长模型如下。

其中,FCFF1:下一年度的企业自由现金流量;WACC:公司加权平均资本成本;g:企业自由现金流量的稳定增长率。

在FCFF稳定增长模型中,自由现金流的稳定增长率的微小变动就会引起企业价值的较大变化。如果FCFF的稳定增长率和企业的加权平均资本成本趋于相等时,将二者带入自由现金流模型就会得到企业的价值趋向无穷大。当然,除了现金流的增长率之外,资本性支出和固定资产等的折旧也十分重要,必须加以关注。企业在发展的过程中会有筹资活动,举借债务更是主要方式之一。但是,需要注意的是与企业举债相关的现金流并不属于自由现金流的考虑范围,比如偿还的本息、发行的新债等。除此之外,企业还会发行一部分的优先股来募集资金,那么因此得到的现金以及支付的股利等也应该予以考虑。在计算企业的自由现金流量时,我们还需要对通货膨胀因素予以辨别。倘若在计算历史自由现金流时用的折现率中包含了对通胀因素的考虑那么在计算未来现金流量时也应该予以考虑,反之,计算历史流量用未考虑通胀的折现率(名义利率),那么,计算未来的也不应该考虑在内。

1.2 企业自由现金流两阶段增长模型

前面介绍的是自由现金流的稳定增长模型,是假设企业的自由现金流以一个稳定的增长率进行增长,企业达到一个相对稳定的状态下实现的。这个模型是基于企业持续经营的假设,也就意味着我们假定企业在未来数年内都有源源不断的自由现金流,因此,我们就需要对持续期间的自由现金流进行估计,这显然是很困难的,甚至是无法完成的。所以,为了确保在现实的操作过程中切实可行,我们需要对自由现金流的稳定增长模型做出一定的假设与改变,使得对企业自由现金流可以做出正确的预测。在对自由现金流进行预测时,通常可以把企业的整个存续期分为两个阶段:第一阶段是自由现金流预测期,第二阶段是预测期之后的后续期。预测期通常要取一个相对较长的时间(可以为8年),对于这一时期的企业自由现金流,必须进行合理仔细的预测。对于第二阶段,前提是假定企业达到了一定的均衡,对于自由现金流不再过度关注,用一个单一估计值来表示其后所有的自由现金流。也就是说企业价值可以通过下面的公式来表示。

V=明确的预测期内现金流量现值+明确的预测期后现金流量现值

这就是FCFF两阶段增长模型,用公式表示为:

其中,FCFFt:企业第t期预测的自由现金流量;WACC:高速增长期的资本成本;gn:n年后的固定增长率;WACCn:稳定状态下的资本报酬率。

本文主要采用企业自由现金流的两阶段模型对企业的价值进行评估分析,进而为投资人做出有利于将来的投资决策提供参考。

前面述及,需要对企业未来预测期的自由现金流做出评估预测,因此,需要对有关的数据进行预测,以便于自由现金流的预测和评估计算。主营业务收入是企业经营活动中产生现金的主要来源。主营业务是企业主要的活动,关系到企业的生存与发展。这是因为主营业务与生产成本、营运成本以及资本性支出都与主营业务情况紧密相连。只要投资者对企业的主营业务收入做出相对准确地预测,那么,就可以利用自由现金流折现模型对企业的价值进行评估。所以,从与主营业务收入开始对相关数据进行预测比直接从EBIT或者经营活动净现金开始预测更加的合理可靠。因此,为了使企业价值的预测更加合理可靠,在对相关数据进行预测时有必要从主营业务的收入入手。在进行未来现金流的预测时,需要样本也在持续的期间内选取,利用过去的资料为借鉴进行未来的现金流预测。

2 利用自由现金流折现模型进行投资分析的过程

利用企业自由现金流量折现模型(FCFF模型)对一般企业进行投资分析的主要过程如下。

第一步,利用企业发布的年度财务报告中的报表来对企业过去经营过程中的自由现金流进行调整计算;第二步,由于企业处于不同发展阶段时企业现金流的状况会产生差异,所以投资者要根据企业的不同阶段,对企业未来的自由现金流进行合理预测;第三步,计算自由现金流的折现率,即企业的加权平均资本成本;第四步,将以上预测得出的现金流与折现率相结合,运用FCFF模型对企业的整体进行价值的评估;第五步,根据公司报表披露找出企业目前的股本数量,根据企业的整体价值除以股本数量得出每股的实际价值,然后与现在现行的股价比较,得出是否进行投资分析。

2.1 利用企业会计报表获取历史的自由现金流量

在计算历史自由现金流时,根据上述有关自由现金流的公式进行计算。因此,应该根据企业所披露的财务报表中的相关会计科目结合上述公式中的计算方法对企业自由现金流进行调整,计算得出企业的历史自由现金流。

2.2 预测未来自由现金流量情况

在实际的企业价值评估中,利用有关评估机构的数据以及企业的历史自由现金流情况对企业的未来现金流做出预测,进而对企业的整体价值做出评估。在进行现金流的预测时除了以历史流量为成本还要根据企业的发展趋势以及预期收益情况做出合理估计。在对企业的现金流进行预测时,主要是对企业年度财务报告中披露的相关报表进行数据预测,进而预测自由现金流情况。在对相关报表进行预测时最重要的方法是“比率固定法”。使用该方法进行现金流预测应该遵循的基础性理论是:第一预测主营业务收入,第二是按照报表中的有关科目和主营收入的数据计算二者的比率,利用该比例不变的前提假设,根据主营收入的变化来预测其他项目的数据。具体来说应该按照以下步骤进行预测。

(1)对企业的主营收入进行合理的估计。因为按照“比率固定法”,财务报表中几乎每个项目都是基于主营收入来做出的预测,在很大程度上依赖于主营收入的增减变动,无论是基于企业的盈利能力还是外部变化。

(2)在对收入进行预测之后就需要对企业的报表进行预估。首先预测的是利润表,包括对各项费用的预测、成本的预测等,分析并利用这些项目的驱动因素来进行合理预测。

(3)然后是对资产负债表进行预测,要预测其中与经营活动相关的项目、非经营活动相关项目以及所有者权益。

(4)根据以上几步的预测数据,计算预估企业未来的自由现金流情况,一般是预测5年以上的数据。

2.3 确定企业的加权平均资本成本(WACC)

在用FCFF模型进行折现计算时,需要对折现率进行合理计算,在进行企业价值评估时,采用的是加权平均资本成本即WACC。利用自由现金流计算出的是企业的整体价值,包括了股权和债务两个方面。同时,投资者的要求收益率中包括了其对风险因素的估计,WACC中既反映了股东也反映了债权人的要求,所以说,用WACC来计算是最合适的。加权平均资本成本的计算公式如下:

其中,Kd:债务的税前利率;KP:优先股股本;Ks:普通股股本;T:所得税率;Wp,Wd,Ws分别代表优先股资本、债务资本、普通股资本占总资本的比重。

通过该公式可以发现债务成本可以根据市场数据直接得到,但是股权的资本成本需要进一步的计算。综合各方面因素,根据CAPM模型计算企业的股权成本是最合适的。CAPM模型的公式如下:

其中,K(Rj):资产(股票)j的期望收益率;Rf:无风险利率;Rm:市场投资组合的风险报酬率;βj:资产的系统风险系数。

通过该公式可以发现,资产的期望收益率和β值之间是成线形关系的,也就是说资产的期望收益率会随着资产的风险增加而增加。

无风险利率通常采用的是我国中长期国债的利率来作为其数值,Rm可以采用企业所在的上市证券市场的近几年的整体收益率的算数平均数进行计算,至于β值,每年会有专门的评估机构进行评估并发布,所以可以根据专业机构的评估值来作为β值。只要可以确定Rf、Rm、βj的值就可以根据CAPM公式确定股本成本。在股本成本确定之后将其带入WACC的计算公式,就可以得出企业的WACC,确定企业价值估算的折现率,为接下来利用FCFF模型进行价值测算提供数据支持。

2.4 计算企业整体价值

在计算企业的整体价值之前,已经通过前期的准备工作得到了大部分的数据信息,主要完成的工作如下。

(1)根据企业的财务报表,调整计算企业的历史自由现金流,为接下来的自由现金流的预估做好准备;(2)针对企业目前的经营状况、财务状况、行业形势、宏观经济政策等因素,结合企业的历史自由现金流,合理预估企业未来几年的发展状况,并对未来几年企业的自由现金流做出合理预测;(3)根据CAPM模型以及加权平均资本成本公式,结合外部数据,对企业的加权平均资本成本做出计算。

在完成上面的工作之后,接下来就是对企业的整体价值进行测算,因为之前我们已经由第二步测得了企业未来的自由现金流,我们需要做的就是将未来预测期内的自由现金流根据FCFF模型公式折现成现值。之前分析过,FCFF模型分为稳定增长模型和两阶段增长模型,二者使用的前提假设存在一定的区别,投资者在利用该模型时需要根据其前提假设选择相对应的模型。

通常来讲,FCFF的两阶段模型前提假设更为合理,计算出的企业价值更为有效,因此,一般在企业价值估算时使用的是FCFF的两阶段增长模型。

2.5 做出投资决策分析

根据公司报表披露找出企业目前的股本数量,根据企业的整体价值除以股本的数量得出每股的实际价值,然后与现行的股价比较,得出是否进行投资分析。由于我们分析的是中长期投资决策,所以通常来讲应该遵循以下原则进行决策。

(1)当企业的价值被高估时,投资者不应该在此时对该公司进行投资;

(2)当企业的价值被低估时,投资者应该在此时对该公司进行投资,以在未来获取更高收益。

3 结语

本文通过研究认为,企业的价值在很大程度上取决于企业的自由现金流。通过分析,也可以发现,FCFF模型在进行企业价值估算时较为准确,是最常用的模型之一。所以,投资者在进行投资决策分析的过程中,利用FCFF模型进行企业价值的估算是十分必要的。同时,由于企业的发展情况有所不同,自由现金流预测存在一定的主观性,难以对所有企业的价值做出准确的预估,因此这需要进一步的研究与改进。

参考文献

[1]蒋屏.公司理财[M].北京:中信出版社,2012.

[2]刘官华.基于自由现金流量折现模型的互联网上市公司投资分析[D].北京邮电大学,2007.

[3]刘召敏.基于自由现金流量的企业价值分析[D].华中科技大学,2005.

[4]刘琳.基于自由现金流量的企业价值分析——以海南航空公司为例[D].河北大学,2008.

[5]宋丽丽.自由现金流量折现法在企业价值评估中的运用[D].华东师范大学,2008.