投资者保护机制（精选11篇）
投资者保护机制 第1篇
关键词：会计准则,投资者保护机制,运行机理
会计准则之所以能成为一种投资者保护替代机制,根本原因在于会计准则所规范的质量较高的会计信息本身具备定价功能与治理功能。同时,会计准则的制定并非简单的技术问题,而是融合了时代背景、利弊权衡、利益博弈的复杂过程。本文试图构建一个投资者保护替代机制的总体框架,从不同层次分析会计准则保护投资者的内在机理。
一、会计准则伦理的投资者保护机制
(一)会计准则与伦理的关系
伦理学的问题可以概括为两个方面:“什么有价值”和“应当做什么”,前者是后者的基础,因为如果不知道“什么有价值”,就无法判断“应当做什么”。换言之,价值问题先于规范问题而存在。会计准则是规范会计行为的重要标准,自然与伦理密切相关。
(二)会计准则的目标与伦理基础
1.会计准则的目标是保护投资者。
国际证监会确定的证券监管目标是:保证证券市场的公平、效率与透明,减少系统性风险,保护投资者。1999 年,时任美国证监会主席的阿瑟·列维特指出,会计准则应以保护投资者利益为目标,呼吁信息披露要充分、公平且公允。可见,美国证监会(SEC)与国际证监会持相似立场。
2.会计准则的伦理基础是公正地保护所有投资者。
公正不仅是人类最古老的道德原则之一,而且也是道德体系的核心。当前,利益主体多元化,利益关系也更加复杂,道德问题逐渐体现为利益分配是否公正的问题。如果会计信息形成的过程或结果不公正,造成一些人受益而另一些人受损,那么无论该会计信息如何可靠、相关,在道德上都是站不住脚的。
(三)会计准则公正性的评价标准
1.帕累托最优标准。
帕累托最优是指社会资源配置已经处于这样一种状态——任何改革都无法做到“增加所有人的福利,而不损害任何一个人的福利”,此时整个社会的福利值达到最高。该标准相对客观,但因现实中难以达到前述社会资源配置的状态,所以难以执行。
2.交易费用标准。
科斯定理认为,如果交易费用为零,无论初始权利的配置如何,资源的最优配置通过自由交易来实现。但如果交易费用大于零(这也是经济生活的真实状态),那么能否清晰界定和保护产权将会对资源配置的效率产生决定性影响。但是,科斯在此刻意回避了资源配置公平性的问题。
3.功利主义标准。
西方发达国家长期盛行的功利主义认为,制定法律和公共政策的重要原则之一便是满足大多数人的最大利益;会计准则作为公共政策的一种,自然也应以功利主义为衡量标准。
4.评价标准的选择。
既然帕累托标准难以操作,交易费用标准又回避了至关重要的公平问题,那么会计准则制定只能以功利主义作为伦理标准。但是,执行该标准会导致会计准则变迁出现怎样的结果呢?其结果无非以下三种:
其一,所有人的利益都受损。由于损害所有人的利益,所以该变迁不可能被接受。
其二,所有人都受益。这便是帕累托最优条件下才可能出现的情况,但这种状态几乎不可能真正实现,准则变迁必然会使一部分人利益受损。原因在于:一方面,一些人会失去在原准则中的既得利益,同时又难以在新准则中获得足够的补偿或替代;另一方面,即使所有人的绝对福利水平均有所上升,但由于每个人的提升水平必然存在差异,依然会使一些人因相对福利水平下降而认为自己的利益受损。
其三,部分人受益,部分人受损。此时,准则变迁是否被接受便值得斟酌。按照功利主义标准,只要少数人利益的牺牲可以换来多数人利益的增加,该牺牲就是值得的。但问题在于:这对少数人来说,公平吗?美国著名哲学家约翰·罗尔斯认为,一些人的所得(或满足)超过另一些人的所失(或不满足)不具有伦理上的正当性。
由此看来,在功利主义价值观指导下制定的会计准则可能会对少数投资者构成伤害,更重要的是,功利主义将这种伤害合理化甚至合法化。如果完全以此为标准,则会计准则在制定之初便已为不公正埋下了伏笔。除此之外,一种相对公正且可行的选择是:以功利主义作为主要而非唯一的价值观,尽量向帕累托最优标准努力。
(四)会计准则公正的实现方式
1.会计准则的程序公正。
公正分为结果公正与程序公正,由于结果公正很难测度,人们便从程序层面来认识公正。会计准则的经济后果同样难以把握,于是坚守程序正义便成了制定准则必然且唯一的选择。
2. 会计准则程序公正的实现途径。
程序公正的实现包括以下两个方面:
其一,准则制定权的配置合理。为保证会计准则制定的公平与效率,制定权配置可以参考“三权分立”模式:政府制定通用的会计准则;企业管理者在通用准则赋予的范围内进行选择,并可在前者基础上制定适合企业自身特点的准则;注册会计师对企业遵循通用准则和自身准则的情况进行监管。该模式既能满足政府监管的需要,也能保证企业充分行使自主权。
其二,准则制定程序的允当。允当程序的核心思想是公平听证和避免偏私。公平听证要求准则制定者在准则发布前提供平台,让利益可能受损的机构和个人充分发表意见;避免偏私则要求准则制定者保持足够的独立性。只有坚持允当程序,才有可能最大程度地求得相关各方利益诉求的最大公约数,使会计准则尽量接近帕累托最优标准,进而使所有投资者均受到公正对待,其合理利益也能得到保护。
二、会计准则目标的投资者保护机制
(一)关于会计准则目标的几种主要观点
1.受托责任观。
其主要观点是:会计目标是反映受托者的受托责任及其履行情况,更强调会计信息的可靠性,主张采用历史成本计量属性。
2.决策有用观。
其主要观点是:会计目标是向会计报告使用者提供对其决策有用的信息,更强调会计信息的相关性,主张多种计量属性并存。
3.投资者保护观。
其主要观点是:高质量的会计信息应该是充分披露而且透明的;强调会计信息的可靠性、中立性和一贯性;注重会计信息的可比性,要求在制定会计准则时尽量缩小企业对会计政策的选择空间;关注披露的明晰性和可理解性,要求会计政策的选择和会计估计具有稳健性。
(二)会计准则目标与投资者保护的关系
受托责任观、决策有用观、投资者保护观三种观点虽然在逻辑起点、重要主张方面不尽相同,但都从不同角度体现了对投资者的保护,并且存在相容、相通之处。
受托责任观适用于产权的委托——受托关系清晰的阶段,比如有限公司制盛行的时期;决策有用观则适用于产权高度分散,委托——受托关系日渐模糊,资本市场相对成熟的时期。受托责任观对于会计信息可靠性的强调对发展中国家的证券市场意义重大。决策有用观对会计信息相关性的强调并不是对会计信息可靠性的否定或忽视,而是可靠性问题已经基本解决之后的必然选择。无论是认为“广义的受托责任观包括决策有用观”,还是认为“广义的决策有用观包括受托责任观”,两者所表达的都是这两种观点的相互融合与补充。
受托责任观和决策有用观与SEC提出的投资者保护观之间同样可以互相支撑。考虑到“投资者”范围的特定性,受托责任观似乎可以作为一种更有针对性的投资者保护观;而决策有用观则通过信息观和计价观体现了对投资者保护观的支持。
三、会计信息质量特征的投资者保护机制
会计目标是财务会计概念体系的起点与核心,它与其他会计概念的连接是由会计信息质量特征来体现的。本文对与投资者保护最相关的三个质量特征即相关性、可靠性、稳健性进行分析。
(一)相关性与投资者保护的关系
如前所述,决策有用观认为财务报告的基本用途是服务于未来的决策,所以要求会计信息具有相关性。但是,相关性是否越高越好呢?要透彻理解“有助于决策”这个特性,必须回答如下问题:
首先,会计信息与谁的决策相关?会计信息的使用者众多,且其需求不尽相同,较为复杂,出于效率原则,会计信息是否会侧重某些会计信息使用者的需求?如果有所侧重,那么是否有违公平原则?
其次,会计信息与哪些决策相关?不同的会计信息使用者对会计信息的关注点各不相同,那么会计信息应满足这些使用者的哪些决策需求?
最后,需要提供的会计信息数量有多少?美国财务会计准则委员会(FASB)认为,报表使用者对会计信息的主要内容有“共同的需要”,因此提出“通用报表”的概念。但是,如何定义“共同的需要”?非共同需要的信息是否可以提供?如果提供,相关性是否已经等同于完整性?如果不提供,是否能认为真正实现了“决策相关”?
无论理论还是事实都证明,对相关性的过高奢望是不现实的。杜兴强(2008)认为,应该从准则制定角度来思考相关性问题。如果过分苛求相关性,就会走入误区,因为“通用报表”无法满足有着不同目标与需求的众多利益相关者所需的决策相关的信息。会计准则制定的要点在于充分考虑不同利益相关者的意见,并以此为基础按照公共选择机制进行综合,因此令各方均满意的相关性几乎不存在。杜兴强(2008)将投资者分为中小投资者和机构投资者,相应地,将其决策所需的会计信息量分别假定为qS和qL,qS<qL。当会计准则按照公共选择机制进行制定,其结果有两种可能:
一是,所提供的信息量为q,qS<q<qL,表明准则制定与任何利益相关者的决策都不直接相关,这便是通用财务会计报告的模式。该模式提供的信息,对中小投资者来说是一种信息超载,而对机构投资者来说则是信息披露不足。
二是,所提供的信息量q与其中特定的利益相关者相关,但会损害其他相关者的利益。可细分为两种情形:①按照机构投资者的信息需求制定准则,即q=qL,这样中小投资者信息超载的程度加剧,其利益将受到损害。②按照中小投资者的信息需求制定准则,即q=qS,中小投资者的信息超载情况会得到缓解,但机构投资者信息不足的程度将会加剧。
由此可见,直接按照任何一类投资者的需求来制定会计准则,都比按照公共选择机制制定会计准则更加缺乏逻辑基础。
(二)可靠性与投资者保护的关系
会计信息的可靠性,对于投资者保护以及证券市场建设都是至关重要的。会计信息不可靠,则投资者无法利用该信息来做出恰当的投资决策,其合理权益受到损害,将导致投资者对证券市场丧失信心,而会计这一职业也就丧失了存在的必要。但是,会计信息的可靠性同样存在“度”的选择。这个“度”是对财务报告提供的“通用信息”而言的,一般以报告是否遵循了会计准则的要求,能否通过注册会计师的验证为标准。
如果某信息使用者(比如机构投资者)对信息的可靠程度不满意,他会在边际成本小于边际收益的约束下,不对信息进行租金攫取以获得更高的可靠性。会计信息生产的边际成本递增趋势非常显著,对可靠性提高要求将导致交易费用激增。如果某投资者可以免费要求更高的可靠性,那么企业为了满足该要求而增加的交易费用就会转嫁给普通投资者,而可以拥有这种优势地位的往往是机构投资者。换言之,机构投资者要求的更高的利益是建立在牺牲中小投资者利益的基础上的,这显然背离了保护中小投资者权益的初衷。
因此,会计信息的相关性与可靠性是相对的,对于二者中任何一方的苛求都会导致机构投资者与中小投资者之间出现新的信息不对称或新的不公平现象,不利于中小投资者权益的保护。
(三)稳健性与投资者保护的关系
稳健性又称谨慎性,主张不高估资产和收益,不低估负债和费用。稳健性对投资者的保护是借助于会计信息的定价功能和治理功能实现的。
1. 定价功能。
稳健性的定价功能通过影响企业的融资成本保护投资者,融资成本包括债务融资成本和权益融资成本。
其一,对债务融资成本的影响。债权人与股东存在冲突的根源在于两者的风险与收益的不对称。由于债务契约的利率基本是固定的,那么,在公司经营良好时,债权人也只能得到本金和利息,公司价值增长的各种收益则全部由股东享受;但当公司经营恶化时,债权人首当其冲,面临无法及时足额收回本息的风险。
会计稳健性可改善债权人的这一尴尬局面。债权人可在契约中加入一些限制性条款,比如限定股利支付的条件及比例等。如果债务人实行稳健的会计政策,那么,一方面债务人的利润会相对降低,可防止向股东分配过多股利,保障债权人的权益;另一方面,债权人能从债务人的财务报告中发现其经营中的不利因素,从而有机会采取防护措施,比如提高利率、提高抵押比例、提前收回贷款甚至不再提供贷款等。换言之,债务企业的会计稳健性可以通过保守的会计政策降低债权人的潜在损失,作为补偿,债权人往往向采用稳健会计政策的债务人提供利率较低的贷款。
其二,对权益融资成本的影响。会计稳健性可以通过降低企业股价的波动性、降低企业的特定信息风险(而非系统的信息风险)来降低权益融资成本。
2.治理功能。
企业中存在多个层次的信息不对称,管理层则拥有最充分、最全面的信息。基于对股东的信息优势,管理层有动机采用激进的会计方法高估企业盈余,借以提高企业价值,进而将部分股东财富据为己有;基于对外部投资者的信息优势,管理层又具备将上述动机付诸实现的机会。会计稳健性有助于缓解信息不对称的问题,因为它要求“确认好消息要有更严格的证据支撑”,可以限制管理层滥用选择权,提高财务信息的可靠性,从而保护投资者权益。
四、会计信息披露的投资者保护机制
信息披露是投资者保护制度的基石,因为保护投资者的实质就是要保护其知情权,尽量减少信息不对称造成的损害。在需要披露的各种信息中,会计信息举足轻重。
(一)会计信息披露具有定价功能
会计信息披露有助于确定股票价值。如果没有信息披露,企业经营成果与财务状况便无从获知,股票市场对公司的定价就可能偏离内在价值,导致股价的扭曲,误导投资者的决策。对于会计信息披露与股价的关系,信息观和计价观最具有代表性。
1.信息观。
信息观认为,会计信息的作用是向投资者传递信息,改变投资者对未来股利的预期,进而影响股价。其作用链条是:当前会计盈余影响未来会计盈余,未来会计盈余影响未来股利,未来股利影响当前股价。
2.计价观。
Fehltham和Ohlosn(1995)提出了剩余收益模型,该模型较多地应用公允价值计量属性,将股票价值与股东权益账面价值、未来盈利联系起来,确立了会计数据在决定股票价值(而不仅仅是价格)中的作用。
借助会计信息,如果投资者判断公司前景堪忧或存在伤害外部投资者利益的行为(比如内部人转移公司利润),其“用脚投票”的做法会直接导致股价下跌。定价功能通过市场机制来约束内部人,间接地保护了投资者。
(二)会计信息披露具有治理功能
充分披露会计信息可以降低信息不对称,有效缓解公司治理中的逆向选择和道德风险问题。
1.逆向选择。
在上市公司经营状况信息方面,投资者与公司相比,居于信息劣势地位。按照柠檬市场理论,股票市场的信息不对称最终会抑制资金流向优质公司,反而流向劣质公司,出现资源配置的逆向选择。会计信息的披露可以在一定程度上改善这种状况。在面对投资者出价时,业绩非常好的企业可以不选择退出,而是主动向投资者披露会计信息,充分展现自己的卓尔不群,从而以更合理的价格(高于平均价格)筹集资金。经营状况较好或中等的企业也希望投资者能将自己与劣质公司区分开,因此也会选择披露自身会计信息。良性循环的结果是,只剩下一家经营最差的公司未进行披露。显然,会计信息披露可使经营状况较好的企业免受信息不对称带来的负外部效应,这是公司主动披露会计信息的根本动力。
2. 道德风险。
在缓解管理层道德风险方面,除了企业内部激励约束机制外,还有一些市场制约机制。
其一,公司控制权市场。如果因经理人存在败德行为导致企业经营状况不佳,其股价将会下跌,这样并购成本就会降低。而企业一旦被接管,原经理人很可能会被解雇,即使勉强留下也已经前途渺茫。因此,公司控制权市场的存在使得经理人注重自我约束,为实现股东价值最大化服务。
其二,经理人市场。一方面,企业内部经理人之间存在互相监督的机制,毕竟高层经理人会对下层经理人的工作进行评价,并决定其解雇或降职,而下层经理人也在寻找机会获得提升。另一方面,经理人市场可以根据过去和现在的信息调整薪酬以便进行有效激励。
无论是公司控制权市场还是经理人市场,其有效运行都需要会计信息。如果没有会计信息披露,并购价格便无法确定,甚至并购目标都难以选择,公司控制权市场将形同虚设。此外,经理人市场也无法准确评价每位经理人的价值,有可能陷入“劣币驱除良币”的困境。
(三)会计信息披露可以降低资本成本
充分的信息披露会降低交易成本,增加股票的流动性,提高整个市场对证券的需求,从而降低资本成本。同时,高质量的信息披露也会降低投资者的风险,降低投资者对风险溢价的要求,进而降低资本成本。
(四)会计信息披露可以提高证券市场的公平与效率
1.提高证券市场的公平。
信息披露制度被公认为是由公开而达到公平目的的核心制度。只有通过准确、充分、及时的信息披露,投资者才能自主做出决策,从而实现公平。
2.提高证券市场的效率。
规范的信息披露制度有助于增加投资透明度,其结果是市场效率的提高:资金流向业绩佳、前景好的企业,实现高效率的资本配置与利益分配;信息披露可以减轻信息不对称的程度,降低欺诈行为发生的机率,避免不同市场主体之间因利益冲突而引发的市场低效率。
五、会计准则制定导向的投资者保护机制
(一)原则导向与规则导向的利弊比较
会计准则的制定导向是指其规则体系的内容结构,包括规则导向和原则导向两种,总体说来,二者的利弊正好是相反的。规则导向的代表首推美国的公认会计原则(GAAP),其优点是准则体系非常详尽,规定了各种情况下的具体会计处理方法,可操作性很强,并且不需要太多的职业判断;缺陷则是形式重于实质,存在较强的滞后性,易被操纵。原则导向的优点在于它可以避免规则导向的上述缺陷,但是实施中面临诸多挑战,比如对职业判断和监管都提出了更高要求、会计信息的可比性受到影响、对支持环境的要求高等。
事实上,原则导向与规则导向之间并非泾渭分明。如果我们把会计准则看作一个连续的区间,那么这个区间的一端是极为精确和高度量化的规则导向,另一端则是非常宽泛和相当灵活的原则导向。
(二)会计准则导向与投资者保护的关系原理
法与金融学研究领域内四剑客(LLSV)的经典文献表明,普通法系国家比大陆法系国家对投资者的保护程度更高,作者将其归因于司法体系的不同执行机制。普通法系国家的法官采用判例法,因此可以遵循“公允性”、“信托责任”等更具有普遍意义的原则做出裁决;大陆法系国家更强调法律的确定性,法官做出判决要严格依据法条。如果LLSV的结论成立,那么会计准则作为一种制度安排,其对投资者的保护程度也会因司法效率差异而有所不同。
新制度经济学创始人道格拉斯·诺斯认为,制度的实施体现在三个方面:第三方承担(法律执行)、第二方承担(报复)、第一方承担(行为自律)。其中,后两者构成规则的自我执行机制,并形成了自我实施理论。将其借用到会计准则上便是:会计准则执行效果是由法律执行和自我执行两种机制共同决定的。当司法体系不能保证法律的有效执行时,自我执行则变得非常重要。
Black和Kraakman(1996)认为,如果一个国家或地区的司法效率较低,其制度设计应更多地强调自我执行特征。其主张涵盖五个方面:第一,在新兴市场经济和转轨经济国家,规则应更加注重保护外部投资者;第二,规则应尽可能由直接参与方(如股东、董事和经理人员)来执行,而不应依赖于间接参与方(如法官、政府管制部门、法律与会计职业界、新闻媒体等);第三,依赖程序性保护;第四,应尽可能地使用“明线规定”;第五,具备强有力的司法补救措施或条款。将这五个方面与会计准则制定导向对照会发现,规则导向会计准则的自我实施特征更加突出,实施也更为容易,在司法效率相对较低的环境中,更有利于实现投资者保护的目标。
沿着这样的分析思路,贺建刚、刘峰(2006)得出结论:一国的会计准则能否以及能在多大程度上保护投资者,与该国的产权保护、司法体系有密切关系。司法环境良好、市场机制健全的国家能有效约束内部人的机会主义行为,原则导向可以为管理人员提供足够的职业判断,从而提升交易实现的灵活性,因此更有利于保护外部股东的利益。司法保护缺失的国家(如新兴市场经济国家),如果外部约束也比较弱,为了减少公司内部侵占行为对外部投资者的损害,规则导向是一个更好的选择。
(三)规则导向会计准则的投资者保护机制
既然原则导向本身会给公司管理层提供利用职业判断进行盈余操纵的机会,而规则导向又是原则导向发展的方向,那么本文仅分析规则导向能否以及如何保护投资者。
1.规则导向与会计信息质量。
“规则”的范畴很广,既包括实施指南、讲解、判例、例外事项,也包括特定标准、明确的临界值、范围限制等。规则导向对于会计信息质量的影响是正反双向的。首先,严格、复杂、详尽的会计准则会降低管理当局的盈余管理空间,相应提高会计信息质量。其次,规则导向对于“可理解性”的影响是正反两面的,一方面,复杂的准则会导致会计信息的内容和披露都日益复杂,从而降低了准则的可理解性;另一方面,规则的某些形式(如范例、讲解)又可以提高准则的可理解性。最后,在规则导向中,一些规则(如界限检验、范围限制)也会给管理层的“交易设计”提供“路标”,诱导信息编制者刻意迎合或规避,引发盈余操纵,降低信息质量。
由此看来,规则导向与信息质量的关系取决于正反两个方向的角力,到底哪一方会占优势,还需要大量的实证检验提供证据支持。
2.规则导向与准则公平性。
尽管会计准则导向及其所决定的准则复杂程度关乎投资者的根本利益,但这种利益往往是普遍而又分散的。集团越大,沟通的成本越高,达成一致意见的难度越大,而搭便车的心理也导致难以增进投资者的共同利益。而小集团的管理层与注册会计师、财务分析师的利益是直接而紧密相关的。按照集体行动的逻辑,小集团在参与规则导向选择方面有着更强的参与动机和能力。所以,准则体现的更多的是小集团的利益,中小投资者的利益往往得不到应有的关注和重视,从而直接影响了准则的公平性,无法保证公正对待投资者尤其是中小投资者。
由于会计准则具有显著的经济后果,利益各方均不甘心被排除在制定过程之外,因此即使准则制定方很想站在投资者一方,最终制定出的会计准则也只能是一种微妙的平衡。而且,无论会计准则采用哪种制定导向,都无法完全避免盈余管理和盈余操纵行为的发生。原则导向下,公司可以利用准则提供的职业判断进行操纵;规则导向下,公司可以通过类似安然公司“SPE 3%”或雷曼公司“回购105”这样的设计躲过准则的规定,操纵盈余。要提高会计信息质量,遏制会计违规行为,需要完善整个社会系统。
六、结语
本文从会计准则伦理、会计准则目标、会计信息质量特征、会计信息披露、会计准则制定导向五个方面分析了会计准则保护投资者的原理,力图构建一个体系较为完整、层次较为分明的框架,从不同角度、多个层面,由理念追求(准则伦理)到技术操作(信息质量特征)、内在本质(会计目标)到外在形式(信息披露、准则导向),探求会计准则作为投资者保护替代机制的运行机理。
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投资者保护小议 第2篇
投资者保护小议
摘 要：进入21世纪以来，我国上市公司财务造假愈演愈烈，爆发了以万福生科为首的一系列财务造假案件，使投资者蒙受了巨大的损失。证券市场失灵，无法发挥配置社会资金的作用，这极大影响了我国经济结构调整的宏观布局。应当如何挽救证券市场?本文旨在借鉴美国证券法的经验，对我国证券法规体系的完善提出意见：将保护投资者利益置于核心位置，重新塑造证券市场形象。 关键词：投资者保护 证券市场 证券法 一、证券法规不完善的经济后果 笔者通过对近期爆发的万福生科、绿大地等一系列财务造假的分析发现，这一类别案件的处置存在着相同的问题：处罚力度不足、投资者利益不能够得到有效地保护。 任何一项法规，对于民众的威慑力就在于对遵守者和违背者存在差异的行为的处理的不同。如果对于两者的处罚并不存在较大的差别，这项法规就不存在威慑力。因此，一个法规不能够有效执行的世界与没有法规的世界其实是类似的。 执法不严会传递给市场一个错误的信号，就是搞财务欺诈利大于弊。如果上市公司与利益相关者发现欺诈是一项净现值最高的项目，他们将会有强烈的动机进行财务欺诈。 财务欺诈使得证券市场并不能区分高质量的证券和低质量的证券即市场失灵，从而产生了极大的风险，但投资者并不愿意承担这一风险。那么一个充满了欺诈的市场就会变成一个投资极少、容易犯错的市场。由于我国市场中财务欺诈案件屡见不鲜且投资者利益没有得到有效保护，投资者要面临极大风险，投资者对市场失去了信心，纷纷撤离。 证券市场发挥着配置社会资金的作用，但是当财务欺诈导致了市场失灵，那么证券市场的配置所用也就失效了。从宏观经济的角度来讲，证券市场不能够有效地配置资金，使得真正需要资金支持的企业不能够通过股市筹得资本，最终造成了这些企业不能够及时得到“输血”，获得健康发展。从长远来看，这将会阻碍我国经济的产业结构调整的战略布局，影响到我国整个国民经济的健康、有效运转。 综上所述，改进我国证券法规――保护投资者利益，重塑市场形象――已经刻不容缓。 二、美国证券法规发展回顾 美国的证券市场是世界上最大法规最健全的证券市场，他山之石，可以攻玉，回顾美国证券法规的发展历史，对于正在发展中我国的证券法律法规有非常重要的借鉴意义。 上世纪初，美国各州都颁布了证券相关法规，统称《蓝天法》。但各州各自为政，给了投机者机会进行财务欺诈。1933年，美国政府颁布了美国史上第一部将证券交易规范化的法律《联邦证券法》，明确了美国股票的注册制度并规定了财务报表的披露内容。次年，《证券交易法》颁布，并设立美国证券交易委员会(简称SEC)。SEC的首要任务是确保投资者的利益能够得到切实保护。SEC与法院、政府相结合的监管形式非常灵活，适应多变的证券市场。 1940年，美国政府颁布了《公司法》，对公司的治理结构提出了要求。1968年，美国国会通过了《威廉姆斯法案》对《证券交易法》进行补充，约束公开要约收购行为以保护中小股东和债权人的利益。 上世纪60年代末70年代初，美国证券市场中券商发生了流动性困难，给美国股市造成了重创，投资者严重受损，市场严重缺乏信心。美国政府出台了一系列的法规以加强SEC对市场的监管。 上世纪八九十年代，为了限制内幕人交易，防止财务欺诈，美国国会再次出台了一系列法规。同时，在1985年由美国注册会计师协会、美国会计协会等多家机构合办了反虚假财务报告委员会，研究报告中舞弊的产生原因及治理办法。两年后，成立其下属发起人委员会专门研究内控，1992年该委员会发布了著名的《COSO报告》。 进入本世纪以来，美国接连爆发了一系列经济案件，其中安然公司财务舞弊案影响最为广泛。美国股市剧烈震荡，美国经济遭受严重打击。为了扭转这一颓势，美国国会通过了《萨班斯-奥克斯法案》，使美国的证券监管更为严格。 通过对美国证券法规发展历史的回顾，我们不难从中总结出美国证券法规的四个特点：第一，立法宗旨是以保护投资者利益为核心的;第二，监管方式更为灵活多变更适应瞬息万变的`证券市场;第三，有着完善的民事诉讼机制，使得投资者没有相关的忧虑;第四，强制披露内容旨在增加市场中的真实信息，提高市场诚信度。这些对于我国证券市场来说都是宝贵的经验，值得借鉴。 三、建议措施 在我国，证券市场显然没能发挥好其配置社会资金的作用，这是财务造假的恶果。笔者认为对于我国证券法规体系的建设，有以下两点建议： 首先，证券法应当以保护投资者利益为核心。立法是国家中强势群体相互作用的结果，在我国强势群体应当代表最广大人民群众的利益，因此法律所代表的利益应当与公众的利益一致。投资者是证券市场的基础。证券市场能够抛弃很多因素而运转，但是唯独缺了投资者是不行的。因此，应当将投资者利益保护作为证券监管的核心目标。 其次，加强执法力度。一个执法松懈的市场与没有法规的市场是相似的。证券法规应当增加公司造假的成本，同时降低公司运行的成本。以此保证证券市场健康运行下去。 参考文献： [1]Committee of Sponsoring Organizations. Internal Control-Integrated Framework [R].1992 [2]张烨.美国证券市场投资者保护立法的历史演进及对我国的启示[J].现代财经，(5). [3]李为摘译.美国证监会前主席阿瑟.莱维特谈投资者保护[J].深交所，(3). 作者简介：刘伯英(1986-)，男，汉族，籍贯：河北保定，河北大学管理学院会计学专业硕士研究生在读
如何保护中小投资者 第3篇
本刊记者从如何保障中小投资者和如何理性投资的角度，对《50问》中的相关问题进行了梳理。
Q:证监会将从哪几处着手，保障投资者的合法权益？
A:改善市场公平竞争秩序，保护投资者合法权益。建立公平竞争的市场秩序、完善相关法律法规、提高市场诚信水平、坚决打击内幕交易，当好投资者合法权益的守护人。
提升服务实体经济，特别是其薄弱环节的能力。实体经济是基础。资本市场作为优化资源配置的重要平台，需要不断提高直接融资的规模和比重，加快多层次资本市场体系建设，引导社会储蓄转化为有效投资，促进产业结构调整升级。
支持科技创新和文化进步。在多层次市场体系建设中，场外市场、柜台交易、私募股权等市场的架构设计，要重点考虑知识和技术创新型企业、现代农业企业、小型微型企业的特征，做出有针对性的制度安排，使不同特点的创新型企业都能得到资本市场的支持，以更好地推动科技潜力转化为现实生产力。
Q:证监会在加快资本市场诚信建设方面有哪些打算和工作部署？
A:在监管工作中，诚信和惩戒这两个词都很关键。去年年底以来，证监会已经向社会公布了30多起证券期货违法案件。同时，证监会拟制定《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》，加强对市场主体及其行为的诚信监督约束，目前该《办法（征求意见稿）》正在向社会公开征求意见。
今后，对内幕交易、市场操纵、欺诈上市、虚假披露等违法违规行为，证监会依然要加大打击力度，发现问题要更快处理，丝毫不会手软。另一方面，证监会也提出，要提高办案的附加值。就是说，惩罚并不是目的，关键是要通过案件的查处，发挥警示作用。
内幕交易是各国市场监管中面临的共性难题。查办内幕交易案件，涉及的主体和账户数量多、分布广，尤其是证明违法犯罪者知悉、传递内幕信息的难度很大，查证要耗费大量的人力和时间。从社会观念看，很多人还认为内幕交易不是犯罪，这在其他国家也一样，比如日本，25年前才把内幕交易定为犯罪。此外，资本市场是全国性的统一市场，而上市公司分散于各地，在查处违法违规行为的衔接上也存在不少困难，除地方保护主义因素外，也存在执法机构缺少专业人员的问题。
证监会将持续保持高压态势，坚持打防结合，充分发挥已有的综合防控体系的作用。此外，有些制度安排也可能需要借鉴国外的一些有效做法。比如，在一些国家，和解制度在内幕交易查处过程中发挥了重要作用，被调查者接受监管部门的执行措施，但既不承认也不反驳相关指控。这样既能提高监管实效，使受损害的其他投资者相对迅速地获得赔偿，也能产生足够的惩戒效应。
Q:在保护投资者利益中，发行人、中介机构以及投资者自身应该承担怎样的责任？
A:保护投资者合法权益是市场建设的重要内容，是监管工作的核心目标，需全社会关注、各主体参与、投资者自我保护并举。监管部门将围绕这一目标，按照“三公”原则，努力推动建立面向投资者的有效、诚信的证券市场，构筑投资者保护的良性生态环境。
发行人要有商业诚信，既要重视自身的产品、技术、质量、市场，提高经营效益，更要充分重视各类股东的共同利益，真实、准确、完整地进行信息披露，如此才能在证券市场上立足和发展壮大。对于不诚信、粉饰业绩甚至业绩造假，误导投资者预期的公司，监管部门将进一步加大打击力度。
中介机构要要遵守职业操守，如实披露在执业中发现的问题，充分并且敢于揭示风险，为投资者展示一个真实的公司。对于那些一味贪图高收费，不顾真实情况，帮助企业进行包装，甚至造假，骗取高价的中介机构，监管部门要记录在案。同时也鼓励市场、投资者及媒体等行业共同监督。
广大投资者要多学习、多分析，提高自我保护能力和风险防范意识，谨慎作出投资判断。应本着对自己和家庭负责的态度，认真甄别，不盲目跟风。
Q:退市制度和理性投资有何关系？退市将会给市场带来怎样的影响？
A:退市制度的研究出台有助于价值投资、理性投资、长期投资等正确投资理念的形成。长期以来，有部分投资者热衷于炒作业绩差公司和所谓的“壳资源”，究其根源，除了投资者“一夜暴富”的念头以及盲目跟风的投资行为之外，主要原因是我国证券市场上一些业绩差的公司不断演绎着“不死鸟”的传奇，大量ST板块的上市公司在四季度通过资产处置、债务重组和政府补贴等多种方式进行利润操作，规避了现有退市制度。这种状况助长了投资者非理性的投资行为。
退市制度作为资本市场的“净化器”，能够促进市场发挥优胜劣汰的功能，在竞争中优化上市公司结构，从源头上保护中小投资者利益。没有经营的压力就没有前进的动力，上市不是进了保险箱，需要严格的淘汰制度督促管理层认真经营公司，不断开拓进取，在市场中立于不败之地。从长期看，退市制度有助于形成市场吐故纳新的动态平衡，提高上市公司的整体质量，从而从源头上保护中小投资者利益。
目前上深两所分别制定了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》，正在向社会公开征求意见。退市制度将会充分考虑到保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，但不能理解成为投资者的非理性投资行为“买单”。
Q:中小投资者应如何进行理性投资和价值投资？如何看待新股的投资价值和投资风险的关系？
A:对于中小散户投资者来说，需要在评估自身优势、劣势的基础上，客观判断自己的知识准备程度、风险识别与承受能力，审慎确定投资方向。要选择自己熟悉的领域，搜集尽可能多的资料，潜心寻找二级市场上有潜力的蓝筹股进行投资，可能更为稳妥。
新股发行是连接投融资双方的桥梁，是资本市场不可或缺的组成部分。不可否认，一些新发行股票的公司行业十分独特，有较大的发展潜力，资本市场是其高速成长的加速器。与此同时，投资者还要认识到，投资股票应当更多地去看公司本身，与是否为新股没有直接关系，投资新股也不能与盈利划等号。
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Q:倡导理性投资，要以真实、准确、完整、及时的信息披露为前提，证监会在这方面有什么举措？
A:近期，投资者在座谈会上反映，有的上市公司信息披露滞后，还有一些业绩变脸太快，频繁更正，要求建立官方、权威的上市公司信息披露平台，以及加强对上市公司信息披露监管等建议。
对于投资者反映的问题，监管部门正在制定相关措施。在落实有关监管政策的同时，还要不断完善对新股信息披露的监管，增强透明度，延长招股说明书预披露时间，公布专业机构测算的行业平均市盈率，以及建立独立的第三方评估机构，从服务投资者的角度，对招股说明书等材料进一步解读揭示风险的内容。帮助投资者更加通俗、直观地了解拟发行公司的情况，理性判断其投资价值，以形成长期、理性、价值投资的理念和基础。此外，证监会将进一步加大对违法违规行为的打击力度，对误导投资者、欺骗投资者的行为严肃处理，绝不姑息。
Q:对上市公司信息披露不及时、不透明的处罚能否引入司法程序，同时让受害股民可以集体诉讼，降低诉讼门槛？
A:信息披露一直是上市公司监管中的重要一环。目前，证监会已建立了较为成熟的上市公司信息披露监管体系。为强化信息披露质量，2011年，证监会又发布了《信息披露违法行为行政责任认定规则》，加大了对信息披露义务人信息披露违法的责任认定。另外，监管部门也注意到，许多中小投资者抱怨看不懂上市公司的业绩报告，有的内容也过于繁杂。证监会正在研究督促上市公司提供详简两种财务报告，也提请投资者重点关注每股盈利、每股净资产等关键指标，随时了解市盈率、市净率、股本回报率、资产回报率等动态化指标。投资者如果发现上市公司存在信息披露不规范问题，希望及时向交易所及监管部门反映。
另外，证监会系统及有关单位正在积极研究公益诉讼制度，不断拓展投资者受侵害权益的救济渠道，加强投资者权益保护。监管部门也注意到，国外的集体诉讼司法实践有利有弊，如何与中国的实际做法相适应，可能还需要认真探讨和论证。
Q:中国股市如何培育和吸引一些有较好成长前景的企业？
A:过去30年全球最重要的四大新兴产业——计算机、通讯、互联网和生物制药，都是通过资本市场发现和推动成长起来的。国际上诸多有识之士认为，欧洲高科技产业落后于美国，并非由于欧洲科技发明的落后，而是由于风险投资和资本市场的落后。
在下一步的多层次市场体系建设中，场外市场、柜台交易、私募股权市场的架构设计，要重点考虑知识和技术创新型企业、现代农业企业、小型微型企业的特征，使不同特点的创新型企业都能得到资本市场的支持，以更好地推动科技潜力转化为现实生产力。这是中国未来摆脱“中等收入陷阱”的关键。
投资者保护机制 第4篇
投资者保护理论来源于简森和梅克林于1976年提出的代理理论, 保护投资者权益并不是保证投资者稳赚不赔, 而是在“公平、公开、公正”的市场上获得与其承担的风险相对应的收益。我国证券投资者构成结构与成熟的证券市场不同, 中小投资者占非常大的比例。据《中国证券登记结算统计年鉴》显示, 截止到2011年, 我国个人登记账户比例占到总数的98%, 而机构仅为2%, 因此保护中小投资者的利益就是保护我国大多数证券投资者的利益。但是, 在中国这样一个新兴证券市场上, 想维护市场“三公”和保护中小投资者权益, 相关主体就不得不做出改变。
二、证券市场中小投资者权益保护机制研究的研究现状
(一) 投资主体多元化和中介机构规范化
巨灵金融数据库显示:我国上市公司全体大股东合计持股比例均值为53%左右, 大股东往往凭借控制权从公司获得私有收益, 损害中小投资者的权益。此外, 众多中介机构未能代表中小投资者的利益, 与其自身的独立性原则相背离。
针对此问题, 早在2012年徐先森便提出多元投资者的概念, 通过引进多元投资者, 改善股权结构, 弱化股权集中, 形成股东之间的制约关系。此外, 在中介机构的规范上, 完善中介机构信用评级以及选聘制度, 规范中介行为, 以保证中介机构的独立性。而王刚 (2013) 从投资者自身角度, 认为大多数中小投资者受损是因为自我保护意识薄弱, 不断培养健康投资理念和专业投资知识, 才能最大可能规避损失。
(二) 变革证券机构内控机制
证券机构是证券市场的主体, 若想为广大中小投资者的安全寻找保障, 那么证券机构便是第一道安全防线。2013年8月16日的“光大8.16事件“震惊了整个金融市场, 一个证券工作人员的下单失误, 致使上证综指暴涨百点, 沪指大幅飙升, 大盘一分钟内拉升5%, 71只股票瞬间涨停, 给大量中小投资者带来巨大损失, 这使得众多学者开始对证券机构内部控制机制产生质疑和讨论。
为保证交易错误产生的可撤销性, 我国应该借鉴美国和德国建立申请撤销程序, 即错误交易处理机制。该机制要求为维护证券市场整体稳定性和公正性, 应结合市场反应及各方利益平衡等因素, 严格规定撤销条件, 对交易当事人申请撤销的方式及格式严格规范。此外, 此类事件发生的直接原因就是风险控制系统未能真正有效运行以及公司治理结构缺乏相互制衡。因此, 证券机构应完善风险管理手段, 做到交易系统上线前确保无误, 上线后不定期检验, 并且完善内部控制监督机制 (张世增, 2014) 。针对该事件, 史欣媛 (2015) 此后指出, 证券市场为防范交易异常, 应建立市场熔断机制和个股涨跌停板机制。美国证券交易委员会 (SEC) 早在2011年便提出该机制, 并提出了可供我国借鉴的异常波动等级区分以及分阶段试点法。
(三) 完善证券纠纷解决机制
我国证券市场建立以来, 已制定近百部有关中小投资者利益保护的法律法规, 但由于执法部门在执法过程中存在一定的妥协和弹性, 大股东的预期违法成本较低, 中小投资者权益受到侵犯后, 其提出诉讼的成本远超过其所追偿的损失。
因此, 针对该种情形, 有学者大胆提出借鉴美国证券集团诉讼制度的建议, 此制度针对诉讼一方主体人数众多的情形, 可以以一个或若干个成员作为集团代表人, 由其提起并主导诉讼, 从而克服中小投资者因地处分散、索赔金额较低及普遍欠缺证券投资专业知识所导致的诉讼参与能力不足等情况, 提高获赔可能性。章龙 (2015) 在此基础上提出, 除了集团诉讼机制, 还应建立调解、仲裁与诉讼相互衔接的多元化证券纠纷解决机制。本文认为, 由于仲裁具有高效和专业两大优势, 因此应积极推动其成为解决机制的中坚力量。
(四) 创新投资者基金补偿机制
洪良国际是一家香港创业板上市的台资公司, 其因造假上市行为, 除被首次吊销保荐人牌照罚款4200万元外, 同时被要求把超募资金还给投资者。但在中国国内, 由于投资者补偿机制单一, 保护基金资金来源不足和费用分担不公, 国内创业板的中小投资者们就没有那么幸运了。
中国证券投资者保护基金有限责任公司以其先后在万福生科和海联讯两个虚假陈述事件担任投资者利益补偿专项基金管理人的经验, 提出了以专项补偿基金为模式的新机制。该机制因程序简单、确定对应投资者的条件宽泛、投资者无须支付任何经济成本等获得业内人士的好评。但专项基金来源单一, 金额不宽裕, 在补偿过程中并不能覆盖全体中小投资者。因此, 对于这一问题, 有学者提出借鉴法国:从三个方面拓宽保护基金的资金来源, 包括将违规公司罚没资金计入保护基金之中;基于权利义务相配原则, 采取综合性的标准向券商收取会费;以及补充收取非流通股所得税并将其纳入保护基金中。
三、探索证券投资者保护新机制的建议
根据已有研究可以看出, 中国中小投资者权益保护机制的建立需要投资者自身, 证券机构, 立法机构等的协同效应, 以下为我为其完善提出的新意见:
(一) 有效利用媒体舆论
大众传媒让信息在尽可能短的时间内传递地尽可能远, 而这一特点恰可为投资者所用。媒体的宣传除了在一定程度上减少中小投资者信息不对称程度, 还可以对管理者、上市公司、监管机构起的到一定的约束监督作用。
(二) 引入赔偿基金制度
虽然近年来赔偿基金已在实践中, 但民间设立的赔偿基金存在赔付期限短、买人平均价计算不合理等问题。因此, 只有以法律之绳赋予赔偿基金权威性并予以规范, 才能真正发挥其良性作用。
(三) 运用互联网工具保护中小投资者权益
将互联网技术运用在保护中小投资者权益中将带来非同凡响的效果。针对当前股东大会功能弱化、决策形式化等问题, 在上市公司股东大会决策机制中建立网络投票方式, 便可以在提高公司股东大会决策效率和效果的同时, 增强上市公司信息披露和公司治理的透明性。
四、总结和展望
本文根据证券市场中小投资者利益受损现状, 总结了众多文献对于建立中小投资者权益保护机制的建议。在此基础上, 提出有效利用媒体舆论, 引入赔偿基金制度, 运用互联网工具的建议, 以期对中小投资者权益保护机制的完善起到一定启发作用。
我国证券市场存在很多不完善的地方, 中小投资者在市场中的弱势地位短期难以改变。但中国证券市场建立以来, 一直在不断完善, 近几年证监会更是将保护中小投资者合法权益作为工作目标之一。因此我们相信, 长期有效的中小投资者权益保护机制必将在不久登上中国证券市场的舞台。
摘要：中小投资者利益保护是证券市场上的一个关键主题, 但随着我国证券市场“变革加轻轨”新阶段的到来, 证券市场主体损害投资者利益的行为时有发生, 致使中小投资者长期处于证券市场的弱势地位。本文根据现阶段我国证券市场中小投资者权益受损情况, 对众多文献关于中小投资者权益保护机制的探讨进行总结, 并在此基础上做出对证券投资者保护机制的新探索。
关键词：中小投资者保护,证券机构内控机制,证券纠纷解决机制,投资者基金补偿机制
参考文献
[1]章龙.危机后国际投资者保护制度变迁及对中国的启示.经济界-财政金融, 2015.
[2]史欣媛.论“乌龙指”事件中的投资者保护—由“光大8·16事件”引发的思考[J].南方金融, 2015 (3) .
[3]张世增.加强我国上市公司中小投资者权益保护的思考.福建金融, 2014年第01期.
技术时代的投资者保护 第5篇
在技术带来的所有变化的包围中，证监会有一件事是根本不会改变的，这就是我们保护投资者的献身精神。使市场不断响应投资者的需要，是保持我们经济强大的最可靠办法。
美国证券交易委员会亚瑟・莱维特
李为水东流译
很高兴出席今天的会议，来讨论一个对我们的经济很重要的话题，即日益复杂的技术时代对投资者保护的挑战。我特别高兴的是，能与贝内特议员一同参加此会。他是犹他州的代表，国会山出色的议员。在华盛顿，我曾有幸与他一起工作过，共同为加强金融系统的安全寻求良好的防范措施。他的指导使我受益良多。
为了通过我们的努力培育投资者对市场的信心，我们将致力于证监会的使命，保护投资者的利益。我们国家面临的首要经济问题，就是维持投资者对于市场体系的信心。你们的议员主持这个电子商务大会，也是为了这个主题。在这一问题上，在美国议会中，贝内特议员是最有远见的立法者之一。他的见识，对于帮助政策制定者评判技术之于人民福利的影响，一直有着举足轻重的作用。
技术是一把双刃剑。它能创造无限的新机会，同时也带来了不可估量的风险。不管是否准备好，我们已越来越依赖于稳定而快捷的复杂技术。在一个相互依存的全球金融系统中，某一角落的一台计算机出现小小纰漏，都可能即刻使任何地方的经济遇上麻烦。
在历史上，美国人一直面临着技术的挑战，但我们总是挺胸相迎。我们的经济之所以繁荣，是因为总是积极采用提高经济效率的新工具。在美国技术进步的过程中，犹他州的市民便亲身经历过一个关键时刻。1869年，离犹他州不远的地方，在普罗蒙特里角，铁路工人用道钉“联接”了大陆，开启了商业通道。铁轨及沿途的电报线，带来了人、思想、商品和资本的流动，证券市场也赶上了技术进步的大潮。早在1846年，纽约股票交易所的第一批电报线就开始为投资者传送最新的报价信息。1866年，第一批横跨大西洋的电报就开始有助于均衡纽约市场与伦敦市场的价格差。当工业时代进入信息时代之时，新技术已在改进市场效率。因此，面向先进技术的趋势已由来已久，今天与以往的差异在于变化的速度。
变化的发生是如此之快，以至于常常令人眩目。今天，在无所不及和高速创新的潮流中，我们终于认识到我们真是同住在金融地球村中。硅晶片和光缆使得资本以闪电的速度跨越边界。不断增强的计算机能力和交易所的自动交易系统，驱动着市场的扩张。华尔街如此，世界上的市场皆如此。全球化使得一笔交易在新德里执行与在纽约执行一样容易。
投资者已从新技术的引入中受益。目前的市场运行效率在几年前是不可想象的。曾几何时，交易既耗时又乏味，今天只要按一下键盘交易就完成了，既快捷又便宜。
我们看到因特网已成为提供实时金融信息的工具。我们还会看到交易所每天能顺利处理上亿笔的交易。随着进入市场的投资者越来越多，交易所必须具备的股份交易处理能力就不再是百万级，而是10亿级。在技术革命中，投资者是大赢家。信息时代的技术削减了成本，提高了服务质量。在信息流动中的所有改进--个人电脑、桌面工作站、网络连接、不断出现的精细软件--都无一例外地推进了市场的效率。消费者较原先更懂得评估投资机会。现代化已改变了证券业务每一处的景观。
当我还是一名年轻的经纪人时，证券业仍受到大量的“后台问题”即文书工作的困扰，电子交易屏刚刚推广，投资者仍然要依赖于物理的纸张做证书。而现在，先进技术已使这些大有改观。
没有计算机驱动的信息流动，今天复杂的市场运作是不可能实现的。例如，想一想每日为大型共同基金定价，想一想如何跟踪投资者的资金从这些基金流进流出，想一想每日处理百万份甚至几十亿份的.股票交易。如果没有先进的计算机，这一切根本无法做到。
证券业的结构在变化，个人投资者和市场的关系也在变。在诸多的工具中，因特网正在为投资者带来不可估量的机会。信息和思想正不断地通过一个可用、可访问的系统流动着，个人可与大机构一样获取相同的市场信息。因特网是推进市场民主化的最有力的动力。任何一个人，只要有一台电脑、一个调制解调器，因特网就能保证他获得准确和及时的数据。在证监会方面，我们向来站在最前沿，努力驱使财务数据为大众所得。
数年前，我们建立了我们的EDGAR(英文全称“ElectronicDataGathering,AnalysisandRetrievalsystem”，意为电子数据采集、分析与检索系统)数据库，目的是为投资者提供公司最近的财务信息。但在这一点上，我们遇到了一个重要的问题：当一直传播EDGAR数据的私营集团通知我们不打算继续做下去时，我们面临着一个抉择：可以让私人公司卖那些数据吗?
由于我们懂得这些信息对投资者的巨大价值，我们说了“不”。今天，任何人都可以通过证监会的网站免费获得EDGAR的数据，这个数据库的点击数每日不下几十万次。如果全美的金融系统都能提供更快、更好的服务，那便意味着投资者会采取更明智的投资决定。例如，愈来愈多的发行人在自己的网站上放置年报，发布公告和其他信息，使投资者易于获取。现在许多共同基金允许投资者从其网站上下载招募书、销售资料和申请表。一些基金允许客户通过因特网获取其账务信息，甚至进行交易。
提供全方位服务的券商开始在网上为客户提供研究报告和其他服务，一些折扣经纪商也和承销商及投资银行开始业务往来，为其客户提供一级市场(如IPO)服务和其他服务，这是客户们从未享受过的。因此，可以说，技术是建立“公平竞技场”的强有力工具，对投资者，无论大小，皆可公平竞争。
投资者拥有了更多的工具。然而骗子也在使用这些工具，并盯住那些毫无防范的人。许多不法之徒被因特网所吸引，视其为重复老骗术的新手段。投资者应时刻警惕、切记：“好听得不像真的，很可能就是假的。”
因特网欺诈对证监会的查处是新的挑战。我们担负的投资者教育、市场监管和检察的责任越来越繁重，我们通过在因特网上建立显要的栏目来着力推进对投资者的保护。我们在证监会网站上设立了“投资者警惕”栏目，在其中列出了常见的诡计。我们在媒体及与证券相关的线上服务领域都发出警告。在我们的网页上有线上投诉表格，公众可用之以电子方式向我们发送可能存在违反证券法的信息。我们在网络监管方面一直采取积极的行动，通过因特网监管行动发现的一个案例是万美元的Ponzi骗局，也正是在盐湖城这个地方作案的。投资者被一个销售代理网络所吸引，其中一个销售商在网上粘贴了发行广告。在这个骗局中，也正是因特网起到了揭露骗局的关键性作用。一位警觉的投资
者利用证监会网站的投诉表发消息给我们，询问是否确有其事，我们的稽查局从网上获得投诉。盐湖城案子绝不是唯一的。那些精明的骗子越来越多地利用因特网去诱引轻信的投资者，使他们将钱投入各种骗局中。以前，骗子们利用邮件行骗。后来他们利用电话推销。现在可以想象到，他们在利用互联网。欺诈之术，正如流行歌曲所唱到的，“还是同样的老故事”：投资者被承诺得到高额回报，而投资过程被描述为“无风险的”。行骗高手使用的是现代技术，但利用的是人性古老的弱点：快速致富的冲动。
最近我们处理了一个案子，是关于互联网欺诈的。骗子在一个虚拟的银行叫卖证券。这个银行，当然未在任何一个银行或证券监管部门注册，但是却自吹自己是第一家全球性网上银行。这一宣扬使一些轻信的投资者上当。我带来了几个因特网行骗案例。一例是广告词写得如此夸张，任何人都会认为是假的。例如：“三年回报率300%，税收递延!”这是一则吸引人们投资新软件技术的广告。另一例是：“保证投资回报61%!无风险!我们赚钱了分你应得的部分，一切明了而简单!”这是引人投资房地产的广告。再看一例：“协议保证你每年可获51%以上的回报!这是无与伦比的回报，是我们所能见到的最好的回报。”这一广告说钱将存在瑞士银行。是啊，钱是你存的，但他们却会成为取钱的人。在许多此类案例中，业务几乎都是“皮包”操作，骗子们往兜里揣了现金就跑。
除非投资者警觉高，知道从网上找相关事实，否则他们容易遭遇我们常见到的骗子。我们的使命没有变，证监会具有监管市场的作用，保护投资者始终是证监会的主要职责。但掌握信息的投资者才是对抗欺诈的“第一道防线”。但是我们的监管方式必须变。监管改革正逐步进行，证监会积极鼓励市场充分利用技术的优势。例如，我们已发布了电子化传送信息的两个解释性公告。电子传送信息的好处显而易见--节省成本，提高速度。证监会发布的指引，允许发行人、券商、投资公司和其他人使用新技术。尽管如此，在我们的意识中，保护投资者的利益仍然放在最重要的位置。指引的目的是确保以电子方式送给投资者的信息符合以传统的纸张方式传送的标准。
我们认识到不是每个人都能够或愿意使用高技术设备。对于选择纸质方式的人，公司必须继续提供信息。我们必须谨慎对待隐私问题。为了保护某些财务信息的机密性，证监会也要求券商、咨询顾问在用电子方式传递个人财务信息时获得客户的同意。
在证监会方面，我们也在寻找解决监管问题的技术方法。例如，持外国证券的美国股东常常得不到代理权，按照美国法律，我们不能强迫外国发行人将委托书寄给我们的公民。解决此问题的一个有吸引力的途径，便是将此类信息上因特网。这是一个既快又划算的传播代理信息的方法。像这类例子，我们可以找到机会，通过技术解决监管问题。
当公司习惯于使用新技术时，证监会也会接受市场的不断创新。我们认识到还有更多的事要做。为了创造一种具有前瞻性的监管框架，我们需要获得市场的所有参与者的最佳想法。正是出于这一目的，今年晚春，我打算召集一个技术政策圆桌会议。在这个会上，监管者和证券业的代表们可以聚在一起讨论一些重要问题。要讨论的一个主题是，技术将为改善与投资者的交流带来何种机会。通讯技术的进步同样对券商和投资顾问提出了管理和安全问题。例如，自动化已使得以监管为目的的收集、保留、传递信息成为可能。我想听听大家的想法，如何利用自动化的潜能更好地保护投资者，更好地监管市场而又不使被监管的公司承担太大的负担。另外，自动化有可能加快交易清算的速度，会使证券定价更加透明，这也是值得整个行业、监管机构和投资团体关注的问题。有关技术政策的圆桌会议将帮助我们适应不断发展的市场。
现代市场要求灵活的监管。在证监会，我们面临的挑战就是创造一个有弹性的监管框架。这一框架必须让我们既适应今天正在发生的变化，也能预见到明天将要发生的变化。有时，适应变化将意味着调整我们的监管方式，而更多的时候则意味着调整我们的思维方式。
可叹的是，在我们生活的时代唯一不变的是变化。变化的进程可能具有破坏性，变化的速度可能令人迷失方向，但是应付变化的能力从来都是我们这个市场的标志之一。我们已经认识到变化的需要，已能成功地响应变化。
然而，在技术带来的所有变化的包围中，证监会有一件事是根本不会改变的，这就是我们保护投资者的献身精神。使市场不断响应投资者的需要，是保持我们经济强大的最可靠办法.
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整改股市,应保护中小投资者 第6篇
如此信心源自4月底证监会接连出台的四项政策：27日宣布降低期货交易手续费；28日公布新股发行改革指导意见；29日推出主板、中小板退市方案征求意见稿；30日降低A 股交易费。这些政策的幕后推手，就是证监会主席郭树清。
郭树清上任前，中国股市让高层领导和投资者十分揪心：经济增速全球第一，股市却惨不忍睹，尤其是2010年，中国A股市场排在全球股市涨幅榜的倒数第二，仅好于深陷欧债危机泥潭的希腊。过去10年，上证指数原地踏步，涨幅为零，股市与实体经济严重脱节，中小投资者入市后血本无归。
笔者在郭树清上任时就曾指出，中国股市主要有三大问题：政府对股市存在隐性担保；有效的市场价格机制无法形成；对监管者无约束。这自然会导致国内股市内幕交易盛行、大股东上下其手拼命圈钱、造假严重、少数人肆意操纵股票价格，从而使得股市完全为权力所主导，投资者收益完全取决于与权力的远近，市场成了鱼肉中小投资者及散户的场所。在这种情况下，中小投资者只好纷纷退出。一个参与者不断减少、让人失去信心的股市，何来生机与活力？
2011年10月30日，郭树清开始担任证监会主席，上任伊始他就表示，希望尽早把中国股市带上市场化、法治化、公开化、国际化的轨道。至今年4月30日郭树清上任半年期间，证监会共出台政策、意见、办法49条，平均不到4天就出台一个新政策，密度和广度历史罕见。
然而，面对当前中国股市的诸多顽疾，目前“郭氏新政”的效果离市场要求还有不小差距。中国股市还需要进行一系列重大改革，才能真正发展繁荣。笔者认为，改革首先就是要弱化政府权力对股市的主导及干预。虽然证监会于今年3月出台了干部轮岗制度，为的就是减少监管者对市场的干预，但力度仍然不够。因为监管者的权力并未受到约束，依然在主导市场发展，仅靠换人不能解决根本问题。
其次，改革必须要真正保护广大中小投资者的利益，使其能够得到公平获利的机会，让他们有意愿、有信心进入股市。近期推出降低交易费用等一系列政策，受益较多的是机构投资者，中小投资者的状况没有多大改善；退市制度虽说将改变延续多年的定价功能扭曲状态，真正实现优胜劣汰，但由于相关配套制度的缺失，“裸退”之下，许多投资者担心自己会为市场纠错全盘“埋单”。如果弱势的中小投资者的利益得不到保护，“郭氏新政”的改革意义就会大打折扣。
第三，改革成功与否的关键，在于其是否有利于建立起股票公平公正的交易平台。股票是信息严重不对称的合约，公平公正的股票交易平台，能够保证市场信息的公开透明，避免处于信息劣势的投资者被信息强势者误导或欺骗。同样，交易平台的公平公正还意味着当弱势投资者的利益受到侵害时，有相关的机制进行补偿。
更重要的是，公平公正的交易平台也是有效的市场价格形成的基础。无论是上市公司退出机制还是新股发行制度改革，其意义不仅仅在于挤出垃圾股、提高上市公司素质，更重要的是建立起一套有效的股票价格形成机制，让股价能够真正反映上市公司的经营业绩和成长性。只有股价与上市公司的质量相匹配，股市才能够与中国的经济发展相适应。
“郭氏新政”对中国股市的意义与影响无疑值得肯定，但这只是万里长征的第一步，“郭氏新政”必须冲破既得利益樊篱，以保护中小投资者利益为己任，以建立公平公正的股票交易平台为目标，不断加大力度、不断自我修正，才能重建投资者对中国股市之信心，才能迎来真正的中国“牛市”。
投资者保护机制 第7篇
关键词：新三板转板,投资者权益保护,构建与完善
2013年12月中旬,国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关规定的决定》,明确提出我国要建立新三板的转板机制。投资者是新三板市场的重要参与者,投资者权益保护关系到整个新三板转板制度的完善,因此,有必要在新三板转板的视角下探索构建和完善我国的投资者权益保护机制。
一、新三板转板和投资者权益保护机制
(一)新三板转板的诠释
通常认为,我国的证券交易市场大致可分为主板市场、二板市场以及场外交易市场。(1)作为我国多层次资本市场体系建设的重要组成部分,新三板市场的成立是建设我国场外交易市场,完善我国多层次资本市场体系的重要举措。要使多层次资本市场之间建立有机联系,实现不同层次之间的互动,就必须依靠“转板”这一机制。所谓新三板转板,是指新三板市场中的企业在其他层级资本市场间进行转换的一个过程,当新三板市场中的企业满足一定条件时转入其他版块的资本市场进行股权交易等活动。
(二)投资者权益保护机制概述
投资者权益是投资者以作为或不作为的方式获得投资利益的手段,投资者权益在新三板转板过程中具有重要意义,应当受到充分的保护。投资者权益保护越是充分,就越有利于新三板转板制度的完善。在资本市场中,投资者往往处于弱势地位,加强对其权益的保护,符合公平正义的原则,再者,在英、美等资本市场发达的国家,投资者保护的程度相当高,保护的程度越高,侧面反映着企业的的价值也相当高,说明经济发展处于良性状态。
二、构建和完善投资者权益保护机制是新三板转板的内在要求
(2)投资者是证券市场的基本参与者,证券市场资金的提供者,证券流动的当事者,也是交易风险的承担者,投资者在证券市场中数量最多,是集聚人气的重要主体。加强新三板转板过程中的投资者权益保护不仅关系到投资者个人,更加关系到新三板市场的发展和证券市场的稳定。
(一)投资者权益被侵害常见类型
1.转板企业披露虚假信息
一些企业为实现转板,获得更加多的融资机会或更加宽广的融资平台,故意对公司实际情况作误导性披露,利用投资者获取信息渠道有限空档,来误导投资者的投资方向,致使投资者做出错误的投资决定,从而满足企业自身的转板需求,将不利后果转嫁到投资者身上。
2.中介机构对股东权益的侵害
《证券法》和《非上市公众公司监督管理办法》中规定,股票定向发行和场外股票转让应当由具有承销资质的承销商来承销,同时要求律师事务所、会计师事务所、信用评级机构等中介机构的介入。因此,在公司艰难的转板过程中,中介机构工作上的某些失职,无论是故意还是过失,都会对投资者的投资选择产生影响。投资者尤其是中小投资者由于主客观条件的限制,无法对这些中介机构进行深度而全面的审查,其权益的保护同样难以实现。
(二)完善投资者权益保护机制的必要性
1.对投资者权益保护的缺失,将资本流向监管“死角”
一些从事高新技术研发的中小企业在发展初期往往需要大量的资本投入以促进研发,但是这些中小企业通常面临无法获得充分的融资尴尬情况。因为这些中小企业往往没有形成一定规模,对其投资的风险大,再加上对于投资者权益保护机制的缺乏,投资者自然望而止步,结果是大量社会资金被闲置无法得到充分利用。又或者,这些闲置资金流向民间借贷的领域,但是一些民间高利借贷披着合法的外衣又往往处于监管的“死角”,结果乱象丛生,侵害了投资者的权益,扰乱了资本市场的正常秩序。
2.投资者权益保护机制的完善有利于减少企业转板上市的阻力
企业在新三板市场转板上市,最直接的准入要求就是资金。但是,由于我国目前在此方面对于投资权益保护不充分,使得投资者尤其是中小投资者缺乏安全感,在投资者感到自己的权益得不到保障的时候,就会将资本投放到别处。这些中小企业首先在融资上都达不到要求,在新三板市场转板上市的计划根本无从谈起,因此,建立和健全投资者权益的保护机制,给投资者提供安全有保障的投资环境,投资者的资本才会流向这些中小企业,从而降低这些企业转板上市的阻力。
3.保护投资者权益有利于促进证券市场的发展和完善
投资者权益的保护一直以来就是我国证券市场的薄弱环节,如果证券市场为投资者提供一个安全的投资环境,为其提供完善的权益救济途径,解决投资者的后顾之忧,投资者才会把资金投到证券市场,使得一些从事高新技术研发的中小企业获得资金支持,从而为其从新三板市场转板上市提供一个稳定的大环境。而投资者的投入也能获得相应投资收益,反作用于证券市场,推动市场创新,形成良性循环。
三、我国新三板转板过程中投资者权益保护现状
(一)我国的投资者权益保护机制
一套机制的贯彻和实施,往往是各种制度、程序以及主体共同作用的结果。投资者权益保护机制也不例外,需要各项要素相互配合。经过资本市场几十年来的实践,我国在新三板转板过程中可供采纳的投资者权益保护机制主要有法律规范、行业监管、司法救济和自我保护这四种,基本上涵盖了事前的规范、事中的调节以及事后的救济,这在一定程度上维护了我国证券投资者的合法权益,为新三板转板制度的运行提供了一套较为系统的保护屏障。
(二)新三板转板过程中投资者权益保护的缺陷
我国现有保护机制虽然具备大体框架,但不是十分具体明确,直接后果就是,这套机制在实际操作过程中显得十分乏力。
首先,在法律规范层面,目前我国尽管已经形成以《公司法》、《证券法》、《民法通则》等为纲,大量法规、部门规章为目的法律体系,为投资者权益保护提供了制度基础,但是这其中的一些规范,有的并不适用于新三板转板过程中的相关法律问题,转板作为多层次资本市场形成的重要步骤,规范转板制度尤其是投资者权益保护方面的法律法规或规章并未形成,致使投资者的权益得不到应有保障,尤其是在涉及具体问题的时候,投资者权益及容易受到损害。
其次,在监管层面,(3)我国证券市场的监管模式是以中国证监会的行政监管为主,以自律组织的自律监管为辅。我国《证券法》规定“国务院证券管理监督委员会依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”全国中小企业股份转让系统有限公司对新三板市场进行自律监督。但是,自律监管的效率并未得到充分的发挥,在全国中小企业股份转让系统有限公司所制定的自律规则或行业指引中,有关转板过程中投资者权益保护的内容几乎没有涉及,投资者的权益在一定程度上尚未受到充分注意。
再次,在司法救济上,司法是维护权益的最后一道屏障,它直接关系到权益的保障与否。司法保障是投资者权益保护机制中至关重要的环节,投资者权益的最终实现有赖于司法保护。而我国对投资者权益的司法救济力度远远不够,制裁力度弱、制度执行不到位、没有畅通的司法救济渠道等原因使得我国受到侵害的投资者几乎丧失了得到法律救济的机会。因此,建立投资者权益保护机制,司法救济还有待加强。
最后,在自我保护上,不是所有的投资者都是金融专家,或者熟练地掌握新三板转板中权益保护的知识,大多数投资者金融知识较为贫乏,风险意识不够强,自我保护能力欠缺,权利意识不够强烈,不能够自觉主动的维护自己的合法投资权益。
四、新三板转板视角下构建和完善投资者权益保护机制的建议
(一)制定和完善相关法律法规
目前,有关证券市场中投资者权益的保护主要规定在《证券法》和最高人民法院的一些司法解释当中,并没有形成一套系统的、层次分明的规范体系,而且现有的这些规范大多属于原则性、概念性的规定,在具体个案的中可供操作的空间不足。因此,我国应尽快制定和完善保护投资者权益的法律法规,尤其是将法律的规定具体化,覆盖到新三板转板的各个环节,使得在每个环节中投资者的权益主张均有法可依。同时在法律法规中明确侵害投资者权益应当承担的责任,尤其是民事赔偿责任,完善赔偿机制,明确赔偿标准,从源头上规范企业的转板上市,为投资者维护自身权益提供依据。
(二)建立多层次的监管体系
目前,在我国以行政监管为主、自律监管为辅的监管格局下,新三板市场依旧处于监管链条中薄弱的一环。自2013年《非上市公众公司监督管理办法》出台后,证监会开始将对股票发行和转让纳入监管范围。2013年《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确了全国股份转让系统要制定并完善业务规则体系,建立市场监控系统,完善风险管理制度和设施,保障技术系统和信息安全,切实履行自律监管职责。
但实际情况是,行政力量的过于自信几乎忽略自律监管组织的作用。市场上的企业数量之庞大,依靠单一行政力量自然难以胜任,因此必须发展多层次监管体系,形成行政监管-自律监管相结合的监督管理模式,把中国证监会从直接对企业进行事务性的监管中解脱出来,监督权应只监督下一层级的组织,保留核查权,从而提高监管效率。而且在不同层次资本市场中设立监管组织,对企业转板上市的过程进行全程监管。也应当在不同层级建立不同的自律组织,允许这些自律组织履行相应的监管职能,将监管真的落在实处,发挥作用。
(三)完善司法救济等相关制度
一套完备的司法救济制度,能够对投资者的权益进行及时的救济,体现司法的纠正效能。因此,在新三板转板业务纠纷中没应当强化司法执行力度,贯彻落实各项法律制度,完善司法救济渠道,切实保障投资者得到司法救济的机会。此外尝试建立诉前调解机制,对企业和投资者进行调解协商,能够通过协商解决的,避免启动司法程序,也有利于节约司法资源,减少群体性事件的发生,维护社会稳定。
(四)建立对投资者的适当性培训机制
新三板市场的公开性决定了该市场投资者的多样化,但是投资者之间的专业水平却层次不齐,个人爱好、规模、风险承载力等也各不相同。由此可见,对新三板市场的投资者进行培训是保护投资者权益的重要的方式,能够达到“授人以渔”的效果。在具体的构建中,可以先在和证券有关的基本法律中对投资者适当性培训做出总体规定,再由其他下位法将其具体化,将投资者接受培训作为进入三板市场的一个必要的审查条件。通过设置此种准入条件,激发投资者自主学习相关业务知识的积极性,有利于增强投资者的自我权益保护意识和能力,使得其能够在企业转板上市的过程中及时地发现和较为科学地评估各种利害关系,进而做出正确的投资选择。
参考文献
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[2]吴传枝.论证券市场中小投资者权益之民事诉讼救济[D].对外经济贸易大学,2008.
[3]吴弘.证券投资者保护组织的立法思考[J].东方法学,2008(2).
投资者保护机制 第8篇
知识经济时代, 科学技术突飞猛进, 在企业竞争中难以单靠自身的力量获取发展所需的一切技术资源, 因此技术并购成为我国企业快速打入国际市场的重要途径和手段, 技术型企业在经济发展中的作用不断增强, 技术并购的重要性也日益显现。然而, 技术并购这种新兴的经济活动, 在全球的发展也不过一二十年的历史, 无论是理论界还是企业界对企业技术并购活动能否带来绩效的有一定的争议。作为外部股东防止自身利益被内部人剥夺的机制, 投资者法律保护既能起到抑制控股股东掠夺公司利益也能起到减少代理成本的作用, 因此对技术并购所产生的巨大收益有怎样的影响值得深入探讨。
地方政府影响并购行为以及技术创新从而作用于技术并购绩效。地方政府一方面出于保护本地企业发展、增加财政收入等“政绩”需要, 影响着技术并购的行为, 另一方面技术并购以后的整合协同往往也会受到地方保护从而技术创新受到一定程度的限制。此外, 地方政府与法律执行机关的政治联系导致地方政府能“调节”投资者法律保护所起作用的大小。因此本文试图通过理论和实证研究分析寻找投资者法律保护、地方保护与技术并购绩效关系。
1 文献综述
1.1 技术并购绩效
技术并购是指实施并购的企业以获取或提高自身技术为主要目的, 对目标企业实施收购与兼并的过程[1]。对于技术并购绩效的研究西方学者从20世纪90年代就已经开始, 研究结果以技术并购能为企业带来绩效为主。Granstrand和Sjolander (1990) 认为技术并购提高了技术型小企业的绩效[2]。随后研究的主流越来越集中于主并购方绩效研究。JuhaPekka Kallunki (2009) 研究发现并购双方同为技术型企业的, 主并购方在证券市场的价值会提高7个百分点[3]。我国对技术并购绩效的研究工作从21世纪才开始进行。对我国企业技术并购绩效的研究中, 国外学者研究发现技术的进步是我国企业进行技术并购以后的主要结果。Richard C.M.Yam等 (2005) 通过对中国工业企业的研究调查也得出结论:在短期内从事并购活动的企业与不从事并购活动的企业相比, 会得到更多的技术进步[4]。但我国学者以上市公司为样本的实证研究中的结果显示:技术并购能否给企业带来绩效有不同的结论。如王宛秋等 (2009) 的研究发现:技术并购并没有给主并购方的绩效带来贡献[5];而李卓涛 (2011) 的研究却发现技术并购绩效总体来说呈现出先下降再上升的变化趋势[6]。
1.2 投资者法律保护
投资者法律保护对企业绩效有明显作用。LLSv (1997) 研究结果表明:法律更好的保护股东使公司资产价值升高[7]。一方面, 投资者法律保护可以通过分散股权, 达到抑制控股股东掠夺公司利益的母的。LLSV (200O) 指出在投资者保护较弱的法律环境下, 契约规定的投资者权力难以执行, 中小投资者的力量极为弱小, 导致所有权结构的集中往往成为替代的机制。而与此相反, 在投资者保护较强的法律环境下, 中小投资者的权力较强, 在这种情况下, 所有权结构的分散成为了有效均衡[8];另一方面, 投资者法律保护能降低代理成本。在两权分离的现代企业中, 普遍存在着代理问题, 有效的公司治理机制应该能够缓解代理问题。La Porta (2000) 认为:投资者提供法律保护能有效抑制内部人掠夺, 投资者法律保护水平的提高可以降低代理成本, 从而提高企业的投资效率[8]。
1.3 地方保护
地方保护是指地方政府为了保护本地经济和政治利益, 利用行政权力设置市场障碍以限制非本地企业公平参与竞争的行为[9]。Young (2000) 指出1978年~1997年中国地方保护主义十分严重[10]。这一结论对地方保护问题的激烈讨论, 并延续至今。银温泉、才宛如的研究发现:国内各地方政府为了本地的利益, 限制资源在不同区域的流通[11]。我国其他学者的研究也认为中国的确存在着较为严重的地方保护主义 (李善同等, 2004;桂琦寒等, 2006) [12,13]。
地方保护影响着企业技术并购绩效。一方面, 地方保护影响并购行为, 并购意味着被并购企业控制权的转移 (赵勇、朱武祥, 2000) [14], 从而对其所在地的财政收入、就业等一系列因素产生重大影响, 因此所在地政府会干预企业并购行为。若是本地企业之间的并购, 所在地政府容易干预, 而且不会对当地的经济发展和社会就业产生重大不利影响, 因此所设立的壁垒较少。而异地并购由于脱离所在地政府的控制, 而且获得控制权的主并购方会按集团利润最大化的方向调整, 因此就可能出现损害当地的经济发展和社会就业, 以致损害政府的利益的情 (方军雄, 2008) [15]因此地方政府提高了外地企业的交易费用以减少其绩效。另一方面, 地方保护限制了技术创新, 不利于企业进行技术并购后的整合协同, 从而影响绩效。李善同等人发现技术方面的干预是现有的八个地方保护行为之一, 即技术要素流动的限制以及工商质检等方面歧视的行为[16];余东华、王青 (2009) 的实证研究发现地方保护使得企业创新收益下降、创新动机减弱, 从而影响了产业技术创新的人员和经费投入[17]。
我国企业进行技术并购不一定能够带来显著的绩效。可能的原因之一是控股股东对技术并购收益的侵占。投资者法律保护能抑制控股股东掠夺公司利益以及降低代理成本, 从而对技术并购绩效产生一定的保护作用。地方政府影响并购行为以及技术创新从而作用于技术并购绩效。同时, 地方政府与法律执行机关的政治联系导致地方政府对法律的执行力度存在着调节作用[18], 因此可以看出三者之间有着一定的联系。在我国暂时没有发现对三者相关关系的研究, 因此本文的研究有着一定的意义。
2 理论分析和研究假设
2.1 投资者法律保护与技术并购绩效
Jensen and Meckling (1976) 表明法规和合同设计对代理成本的水平其重要的作用。La Porta (2000) 也认为投资者法律保护水平的提高可以降低代理成本, 从而提高企业的投资效率, 是抑制内部人掠夺的关键机制。因此, 有效的投资者法律保护能够缓解内部人和外部投资者之间的代理问题。
另一方面, 投资者法律保护能有效地降低股权集中度, 增加了大股东谋取控制权私利的成本, 从而有效减少对技术并购超常收益的掠夺。股权集中度较高时, 大股东在公司控制中占主导地位, 优点是能较好地控制管理层“搭便车”。但是也能对中小股东以及债权人进行掠夺, 损害他们的利益。较为完善投资者法律保护在很大程度上限制了掠夺, 大股东必须付出较高的掠夺成本。而在投资者法律保护较差的情形下, 法律对掠夺行为限制很少, 大股东能以较小成本掠夺公司收益, 对中小股东不会有吸引力, 必然造成股份的高度集中, 公司治理失效, 进而降低企业绩效。因此, 提出假设:
H1:投资者法律保护与企业技术并购绩效正相关;
2.2 投资者法律保护、地方保护与技术并购绩效
我国尚未建立起完善的市场经济秩序, 政府支持成为企业的重要资源[19]。企业在进行技术并购时必须把能否获得政府支持作为重要的考虑因素。在本地市场, 地方政府常常扶持本地企业。比如提供信贷支持、税收优惠以及有利的土地政策。政府设立的壁垒较低以及提供多种优惠措施, 企业进行技术并购的过程会更为顺畅, 并购绩效也会更好;而在外地市场, 外部企业进入时既会遇到本地政府在价格、技术上的限制也会遇到掌握了本地优质原材料、销售终端等关键资源的企业的反抗[20]。外部企业面临强大的进入壁垒。因此企业在进行技术并购过程中提高了交易费用, 因此绩效相对较差。而且相对落后地区为了保护当地不具备竞争力的企业, 更为倾向于封闭当地市场, 以获得保护内的经济发展。
此外, 地方保护还体现在司法歧视上[17]。臧跃茹 (2000) 也发现常用的地方保护手法有从法律法规的制定、执行等方面对本地企业、本地市场加以保护[18]。LLSV (1997) 认为投资者法律保护主要是从法律法规制定与否以及法律实施情况两个方面进行度量[7], 地方政府是当地法律机关的财政来源, 在法律的执行力度上难免受地方政府的意愿“影响”, 因此投资者法律保护受地方政府的影响作用, 从而所起作用有所减弱。因此, 提出假设:
H2a:同一省份的企业之间进行技术并购绩效更为显著;
H2b:同一省份的企业之间进行技术并购降低投资者法律保护的作用。
我国地区发展不平衡, 国家政策往往体现出对较落后地区的优惠, 而且当地政府也为“政绩”需要也会提供帮助, 因此对于非东部沿海地区企业的发展国家与地方政府会提供更为大量的帮助。此外, 相对于东部沿海地区而言, 由于企业非东部沿海地区数量较少, 政府资源能更为集中地满足少数企业需求。因此主并购方能更好地进行技术并购, 因此绩效更高。此外, 上文提及:政府行为也会降低投资者法律保护的作用。因此, 提出假设:
H3:主并购方区位不在东部沿海地区的技术并购绩效更为显著;
H3b:主并购方区位不在东部沿海地区的技术并购降低投资者法律保护的作用。
3 研究设计
3.1 样本选择和数据来源
本研究所有的并购事件样本均来自于国泰安数据库。上市公司的财务数据以及相关数据来自于聚源数据库。在选取样本时, 首先确定样本选取的范围为沪深两市上市企业。其次针对本文研究目的并为保证实证分析的可靠性, 根据以下原则进行筛选:剔除金融类及ST类上市公司样本, 剔除数据披露不全的上市公司样本, 剔除年度审计意见是非无保留意见样本。
为保证在实施技术后三年的财务数据的完整性, 本文选取了2008年所发生的并购案例, 并剔除当年内实施过多次并购的样本企业, 共有170起并购研究样本, 其中有64起属于技术并购研究样本, 在余下的样本中选取64起配对样本作为普通并购案例作为比对样本。文中相关数据的处理和检验都是采用统计软件SPSS进行处理的。
3.2 变量定义
3.2.1 被解释变量
托宾Q值 (TOBIN Q) 。关于企业并购绩效的研究方法, 主要分为两种:事件法与会计法。李青原 (2005) 认为我国资本市场由于存在制度缺陷使事件研究法不适合我国上市公司并购绩效的研究方法[18]。事件法的另一个局限性在于是以完全有效的资本市场为假设并且股票价格受多种因素影响的。而对于会计法来说, 虽然财务指标受到操纵的机会很多, 但随着近年来, 政府对于提供虚假财务信息的行为给予严厉打击, 促使上市公司披露更多接近真实的财务数据。此外, 即使会计数据受到操纵, 随着观察时间的延长企业经营业绩最终都会体现在会计报表中。因此本文采用会计法对企业技术并购绩效的变化。TOBIN Q一方面能够反映公司的未来价值, 另一方面能够较好地反映了公司的无形资产的市场价值[6], 因此众多学者采用以衡量企业并购绩效 (李姝楠, 2009;李卓涛, 2011;何强、陈松, 2012) [6,21,22]。本文参照Mithechell (1990) 的方法, 用股票市场价值加上总资产减去权益面值, 然后除以总资产来计算Tobin Q的近似值。本文通过研究并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年共五年的TOBIN Q来评估近年来企业技术并购的效果。
3.2.2 解释变量
投资者法律保护 (LAW) 。樊纲等编著的《中国市场化指数》 (2009) 中的“市场中介组织和法律制度环境”指数既考虑到法律法规制度的设计, 也对执行情况有所考量, 因此不少学者用以衡量投资者法律保护 (刘志强, 2009;杨颖, 2010;谷瑶, 2011) [23,24,25]。在这一报告中缺乏2008年~2011年的数据, 因此我们借鉴张继袖、周晓苏 (2007) 的做法, 依据该指数与各地人均GDP之间存在显著的正相关关系的计算原则, 用该指数做被解释变量, 各地人均GDP的自然对数做解释变量, 对2000年~2007年的数据进行回归, 结果得出R 2是76.5%, 方程式是law=-27.904+3.491n GDPP, 系数的t值在1%水平上显著。我们利用该方程估计2008~2011年各地区的指数, 并以此衡量投资者法律保护程度;并购双方是否在同一省份 (PROVINCE) :其中1表示是, 0表示否;主并购方是否东部地区 (EAST) :其中1表示是, 0表示否。
3.2.3 控制变量
参考相关文献的研究经验, 采用如下控制变量:第一大股东的股权性质 (OWNER) :其中1表示第一大股东为国有股, 0表示非国有股;企业规模 (SIZE) 。企业规模变量为年初和年末总资产的平均值, 再取自然对数;产权比率 (LNDER) , 以并购企业产权比率的自然对数表示;企业上市年限 (AGE) 变量具体定义如表1所示。
3.2.4 模型设计
TOBIN Q=α0+α1LAW+α2PROVINCE+α3EAST+α4OWNER+α5SIZE+α6LNDER+α7AGE+ε
其中, α及ε分别表示回归系数和残差。
4 实证结果与分析
4.1 描述性统计
表2报告了样本公司绩效描述性统计特征。企业进行技术并购当年以及并购后的第一年的绩效比上年度有所下降, 这是因为技术并购并需要经过整合才能提升绩效。从并购后第一年到第三年绩效虽然仍为负数, 表明我国技术并购并未能为企业带来正绩效, 但TOBIN Q逐渐上升表明技术并购还是会对企业绩效带来一定程度的提升, 并且可以看出在并购后第二年企业绩效增长最为明显。技术并购绩效在并购后几年绩效标准差增大, 原因是由于技术并购成功概率较低, 但一旦整合成功可以为企业带来较大的绩效。并购后第三年绩效开始下降, 没有维持提升绩效的趋势, 体现了我国企业在进行技术并购时较多地考虑短期利益的原因。对于非技术并购企业并购后绩效提升明显, 也在并购后第二年并购绩效开始显现, 而到了并购后第三年企业出现了正绩效, 可以看出在我国非技术并购带来的绩效较好。
4.2 回归分析
以本文获取的128个样本的5个年度作为考察值、是否技术并购作为分类标准, 运用SPSS16.0软件对企业TOBIN Q进行回归分析。结果如表5所示。
模型的回归结果列示:第 (1) 列为技术并购样本的回归结果, 从中看出LAW系数为正且在1%的水平上显著, 表明投资者法律保护与企业技术并购绩效是正相关关系, 说明在我国技术并购中较强的投资者法律保护会为企业带来更好的绩效。既降低了代理成本, 也保护了中小股东的利益, 证实了假设1。而在第 (2) 列数据显示非技术并购中体现的是负相关关系。
第 (3) 列与第 (7) 列结果都显示PROVINCE系数为正且在1%的水平上显著, 表明无论主并购方企业是否处于东部沿海地区, 同一省份企业进行技术并购绩效更好, 证实了假设2a。由于地方政府出于保护本地企业发展、增加财政收入等“政绩”需要, 给外部企业设置了强大的进入壁垒, 因此其成本更高, 技术并购绩效更低。而LAW都较第 (1) 列低, 说明投资者法律保护作用减少, 证实了假设2b。说明了地方政府还能通过影响投资者法律保护的执法效果进而影响技术并购绩效;第 (5) 列结果显示EAST系数为负且在5%的水平上显著, 表明处于非东部沿海地区的主并购方进行技术并购绩效更好, 证实了假设3a。在政府作用更多而且政府资源更集中的非东部沿海地区, 技术并购绩效更好。而LAW系数较第 (1) 列低, 说明投资者法律保护作用减少, 证实了假设3b。
结果显示非技术并购绩效与技术并购结论大体一致, 虽然投资者法律保护与企业技术并购绩效依然是负相关关系, 但负相关作用减少。
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。
5 稳健性检验
采用ROA替代TOBIN Q作为衡量企业技术并购绩效的指标, 进行稳健性检验。众多学者在会计法中以ROA作为评价指标 (颜金秋, 李倩, 2009;王宛秋, 张永安, 2009;胥朝阳, 黄晶, 2010) [5,26,27]。本文是以企业的ROA与行业的平均ROA的差值与行业ROA的比值作为技术并购绩效的评价指标 (简称ROA相对值) 来克服行业带来的噪音。实证结果与TOBIN Q结果接近一致。
6 研究结论与政策建议
以2008年上市公司并购样本为对象, 试图通过理论和实证研究分析寻找在投资者法律保护、地方保护与技术并购绩效的相关关系, 通过对企业技术并购前后共五年的绩效实证研究, 发现:
(1) 技术并购企业绩效在并购发生前后共五年都体现出负绩效, 主要在第二年产生较大增长并且由于技术并购的成功概率较低以及成功后产生巨大收益导致企业之间差异较大。而在第三年体现不出相关特点, 体现的是我国企业在进行技术并购时较多地考虑短期利益的原因。此外, 我国非技术并购绩效较技术并购好。
(2) 投资者法律保护由于有降低代理成本以及抑制控股股东摄取私利的作用, 与技术并购绩效体现了正相关关系。因此, 加大投资者法律保护力度是有效提高我国技术并购技校的有效途径之一。
(3) 同一省份企业之间进行技术并购绩效更为显著、投资者法律保护作用减小。面对这种情况, 一方面, 地方政府要减少对企业经营的行政、法律干预。这需要政府加快职能转换, 建立公平与公正的竞争机制, 让市场机制引导企业行为。另一方面, 企业要勇于面对来自外部地区的竞争, 通过提升并购效率和加快技术创新来提高企业自身的竞争力。
(4) 主并购方不在东部沿海地区技术并购绩效更为显著、投资者法律保护作用减小。由于有国家政策的进一步待遇优惠, 导致处于非东部沿海地区主并购方在政策上更为优待, 因此技术并购绩效更高。但是, 非东部沿海地区少数的企业强大往往导致市场内部产业结构趋同、大规模重复建设, 这样的市场结构会对企业的业绩和经营战略产生不良影响, 不利于资源配置的优化以及国内整体经济未来的发展。
摘要：以2008年进行技术并购的上市公司为样本, 考察投资者法律保护、地方保护与技术并购绩效之间的影响。研究发现投资者法律保护与企业技术并购绩效体现正相关关系, 同一省份企业之间进行技术并购绩效更为显著、投资者法律保护所起作用较小, 主并购方不在东部沿海地区技术并购绩效更为显著、投资者法律保护所起作用较小。
投资者保护小议 第9篇
笔者通过对近期爆发的万福生科、绿大地等一系列财务造假的分析发现, 这一类别案件的处置存在着相同的问题:处罚力度不足、投资者利益不能够得到有效地保护。
任何一项法规, 对于民众的威慑力就在于对遵守者和违背者存在差异的行为的处理的不同。如果对于两者的处罚并不存在较大的差别, 这项法规就不存在威慑力。因此, 一个法规不能够有效执行的世界与没有法规的世界其实是类似的。
执法不严会传递给市场一个错误的信号, 就是搞财务欺诈利大于弊。如果上市公司与利益相关者发现欺诈是一项净现值最高的项目, 他们将会有强烈的动机进行财务欺诈。
财务欺诈使得证券市场并不能区分高质量的证券和低质量的证券即市场失灵, 从而产生了极大的风险, 但投资者并不愿意承担这一风险。那么一个充满了欺诈的市场就会变成一个投资极少、容易犯错的市场。由于我国市场中财务欺诈案件屡见不鲜且投资者利益没有得到有效保护, 投资者要面临极大风险, 投资者对市场失去了信心, 纷纷撤离。
证券市场发挥着配置社会资金的作用, 但是当财务欺诈导致了市场失灵, 那么证券市场的配置所用也就失效了。从宏观经济的角度来讲, 证券市场不能够有效地配置资金, 使得真正需要资金支持的企业不能够通过股市筹得资本, 最终造成了这些企业不能够及时得到“输血”, 获得健康发展。从长远来看, 这将会阻碍我国经济的产业结构调整的战略布局, 影响到我国整个国民经济的健康、有效运转。
综上所述, 改进我国证券法规保护投资者利益, 重塑市场形象已经刻不容缓。
二、美国证券法规发展回顾
美国的证券市场是世界上最大法规最健全的证券市场, 他山之石, 可以攻玉, 回顾美国证券法规的发展历史, 对于正在发展中我国的证券法律法规有非常重要的借鉴意义。
上世纪初, 美国各州都颁布了证券相关法规, 统称《蓝天法》。但各州各自为政, 给了投机者机会进行财务欺诈。1933年, 美国政府颁布了美国史上第一部将证券交易规范化的法律《联邦证券法》, 明确了美国股票的注册制度并规定了财务报表的披露内容。次年, 《证券交易法》颁布, 并设立美国证券交易委员会 (简称SEC) 。SEC的首要任务是确保投资者的利益能够得到切实保护。SEC与法院、政府相结合的监管形式非常灵活, 适应多变的证券市场。
1940年, 美国政府颁布了《公司法》, 对公司的治理结构提出了要求。1968年, 美国国会通过了《威廉姆斯法案》对《证券交易法》进行补充, 约束公开要约收购行为以保护中小股东和债权人的利益。
上世纪60年代末70年代初, 美国证券市场中券商发生了流动性困难, 给美国股市造成了重创, 投资者严重受损, 市场严重缺乏信心。美国政府出台了一系列的法规以加强SEC对市场的监管。
上世纪八九十年代, 为了限制内幕人交易, 防止财务欺诈, 美国国会再次出台了一系列法规。同时, 在1985年由美国注册会计师协会、美国会计协会等多家机构合办了反虚假财务报告委员会, 研究报告中舞弊的产生原因及治理办法。两年后, 成立其下属发起人委员会专门研究内控, 1992年该委员会发布了著名的《COSO报告》。
进入本世纪以来, 美国接连爆发了一系列经济案件, 其中安然公司财务舞弊案影响最为广泛。美国股市剧烈震荡, 美国经济遭受严重打击。为了扭转这一颓势, 美国国会通过了《萨班斯-奥克斯法案》, 使美国的证券监管更为严格。
通过对美国证券法规发展历史的回顾, 我们不难从中总结出美国证券法规的四个特点:第一, 立法宗旨是以保护投资者利益为核心的;第二, 监管方式更为灵活多变更适应瞬息万变的证券市场;第三, 有着完善的民事诉讼机制, 使得投资者没有相关的忧虑;第四, 强制披露内容旨在增加市场中的真实信息, 提高市场诚信度。这些对于我国证券市场来说都是宝贵的经验, 值得借鉴。
三、建议措施
在我国, 证券市场显然没能发挥好其配置社会资金的作用, 这是财务造假的恶果。笔者认为对于我国证券法规体系的建设, 有以下两点建议:
首先, 证券法应当以保护投资者利益为核心。立法是国家中强势群体相互作用的结果, 在我国强势群体应当代表最广大人民群众的利益, 因此法律所代表的利益应当与公众的利益一致。投资者是证券市场的基础。证券市场能够抛弃很多因素而运转, 但是唯独缺了投资者是不行的。因此, 应当将投资者利益保护作为证券监管的核心目标。
其次, 加强执法力度。一个执法松懈的市场与没有法规的市场是相似的。证券法规应当增加公司造假的成本, 同时降低公司运行的成本。以此保证证券市场健康运行下去。
参考文献
[1]Committee of Sponsoring Organizations.Internal Control-Integrated Framework[R].1992
[2]张烨.美国证券市场投资者保护立法的历史演进及对我国的启示[J].现代财经, 2008 (5) .
投资者保护机制 第10篇
一、产权保护理论:财务报告信息投资者保护的意义
(一) 产权保护视角下投资者保护的必要性
产权是指由产权制度规定的资产的使用权利的组合, 产权制度则是保证产权得以实现的具体制度。产权意识很早就在西方社会中产生, 西方经济学家普遍认为, 个人利益的扩大才会对个体行为起到激励作用, 产权制度的执行可以保证行为人在公平、公正的条件下参与市场竞争, 实现利益最大化。并且产权制度越具体、行为规范越清晰, 行为人的利益就越能得到充分的保障, 市场竞争也就越激烈。因此, 产权制度不仅能激励行为个体, 还能促进市场竞争和维护市场秩序。现代市场经济条件下, 企业所有权与经营权普遍分离, 这种情况对于公众公司而言表现得尤为突出, 公司控制权普遍由职业经理人掌握。虽然职业经理人在管理能力和管理经验方面相比企业所有者而言有很大的优势, 但企业所有者也即投资者将权力让渡给管理层后, 管理层的个人目标可能与投资者的企业价值最大化目标相矛盾, 这样就产生了信息不对称和委托代理问题。由于管理层处在企业信息的优势地位, 管理层机会主义行为就可能威胁到投资者的个人利益, 投资者的权利就会遭受损害, 这与当初将企业控制权交给管理层的初衷相违背。作为企业所有者, 如果投资者的利益无法保障, 那么产权保护就无从谈起, 企业就有可能被掏空, 导致资本市场也无法实现有效性。
(二) 财务报告信息对投资者保护的作用
资本市场的正常运行关键在于信息的传递。为了减轻投资者和管理层的信息不对称, 使外部投资者及时获取企业内部信息、了解企业运行情况, 保护投资者的利益, 必须在制度上规定管理层的行为规范, 由此就产生了交易费用, 如披露费用、审计费用等。交易费用代表着投资者为了清晰地了解企业管理情况、发展态势所做出的利益牺牲, 交易费用的存在势必会对企业价值产生损害, 进而减少投资者的个人利益。交易费用的目标是为了让外部投资者详细了解企业信息, 使得资本市场能对企业正确定价, 减少二级市场的扭曲定价, 最终减少委托代理成本。在众多信息中, 最重要的是财务信息。财务报告全面反映着企业的财务状况和经营成果, 包括资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表以及财务报表附注和财务状况说明书。财务报告详细地披露了企业的偿债能力、盈利能力、资产管理能力和发展能力, 为资本市场定价和投资者预测提供了最新的资料。但必须要注意, 财务报告的质量也存在高低之分, 财务报告的产生需要经历许多过程, 从政府制定准则、企业执行准则到最后监督执行, 每一过程的效果都将对最终的财务报告质量产生显著影响。管理层在财务报告中对企业运行做出的主观判断会大大降低财务报告的真实性和信息含量, 高质量的财务报告才能真正传递公司信息, 将管理层掌握的内部信息转化为投资者进行决策所依赖的外部信息, 减少投资者和管理层的信息不对称, 帮助投资者做出正确决策, 使资本市场定价功能得以正常进行, 投资者利益得到最终保护。
二、财务报告质量提升的目标导向与特征分析
(一) 财务报告质量提升的目标导向
我国2006年颁布的会计准则中指出财务报告的目标是向企业外部信息使用者传递企业的相关财务信息, 帮助企业投资者做出正确的经济决策。这表明我国财务报告的目标是双重目标, 即在保证受托责任的前提下兼顾决策有用。但由于金融危机的发生以及长期以来的财务报告质量问题使得外部投资者的利益不断受到侵害, 投资者产权没有得到保障, 在这种情况下, 美国证劵交易委员会提出了保护外部投资者的财务报告目标, 认为财务报告的主要目标是通过向外部投资者传递企业管理层信息, 缓解信息不对称, 帮助企业投资者进行正确决策使其相关利益不受内部管理层侵害。外部投资者包括股权投资者和债权投资者, 在两者之中股权投资者又居于首要地位, 因此保护外部投资者也就意味着保护股权投资者。故财务报告质量提升需要通过增大财务报告的信息含量, 公开、公正地反映企业的运行状况, 使权益投资者的利益不受侵害。
(二) 财务报告质量提升的特征分析
会计信息质量特征是保证会计目标实现的重要前提, 也是会计理论的重要内容。在决策有用观的会计目标下, 会计信息质量特征包括相关性、可比性、可靠性、实质重于形式等, 为了帮助外部投资者做出正确的经济决策, 财务报告需要采用以公允价值为基础的计量形式, 以提供更多的信息, 但这给企业管理层留下了很大的主观判断空间, 他们往往通过采用盈余管理的方法扭曲企业真实的财务状况, 为了实现个人激励而损害外部投资者的利益。决策有用虽然考虑了财务报告的编制但忽视了财务报告披露的质量, 向资本市场传递信息的路径遭受阻碍, 无法真正实现决策有用的最终目标。相比决策有用, 保护投资者这一目标则主要关注财务报告是否反映企业真实的财务状况和经营成果, 需要同时考虑财务报告的编制与披露。
美国证券交易委员会和FASB提出投资者保护观的会计信息质量特征需要包括透明度、清晰性、一致性、完整性等。笔者在综合学术界和实务界的观点后认为, 投资者保护观下的会计信息质量的核心特征就是透明, 并构建了相应的特征体系 (如图1所示) 。透明意味着企业需要通过财务报告如实反映企业财务状况的真实面貌, 使外部投资者能透过财务报告这一表象看到企业经济情况的本质。实现财务信息的透明必须要做到对企业财务如实反映和用适当的计量方式公允披露两项要求, 也就是说财务报告中的信息不仅应该是真实的而且还要求用最有效的方式表述, 使投资者获得可以验证、采纳的决策信息, 帮助其在资本市场做出判断, 缓解其信息劣势, 保障自己的权益。
三、投资者保护导向的财务报告质量保障
(一) 投资者保护导向的公平与效率
财务报告的产生需要经历多个环节 (如图2) , 包括会计准则的制定、会计准则的执行、监管机构的监督, 这三个环节中任何一个的执行效果都会对最终的财务报告质量产生极大的影响。会计准则是从事会计工作的人员进行具体操作的行为规范和具体指南, 它对财务报告的质量起到决定性作用, 管理层的披露和监管机构的监督都会受到准则的影响。会计准则的执行是具体工作人员与管理层对会计准则的遵守和采取的主观判断程度, 只有充分遵守准则才能可靠真实地反映企业运行情况, 向外部信息使用者提供高质量信息。监管机构的监督此处主要是指审计机构对管理层出具的财务报告进行独立的第三方证明, 以保证财务报告具有高度的可信度。因此要想实现投资者保护的最终目标, 应该密切关注所有环节, 并使各个环节始终以投资者保护为目标, 相互协调配合。
保护外部投资者, 最重要的是要让投资者在公平的环境下参与竞争。公平意味着公正、不偏不倚, 指所有投资者的各项权利平等, 这是保障投资者利益、参与投资的基础。对此, 要求企业对经济业务进行计量、编报财务报告时, 不偏不倚地按照现行会计准则的规定, 任何一笔经济业务都不能疏忽, 使外部投资者能够全面了解企业财务状况。只有保障投资者的竞争公平, 才能实现保护投资者的最终目标。其次还必须保证所有投资者的投资效率, 也就是说投资者能根据公开获得的财务信息做出自己理性的决策。因此企业不仅应向外部投资者提供全面的信息, 而且还要向外部投资者提供有效性好、可供决策的信息;此外, 还要不断改善企业的治理状况、优化外部监督。但要注意的是, 投资者的投资效率是与企业的经济效益直接挂钩的, 因此在保证投资者效率的同时还必须控制被投资企业的成本。
(二) 公平与效率对保障财务报告质量的启示
在我国目前宏观环境下, 财务报告的信息传递作用对投资者保护有着决定性地位。为了最终实现保护投资者的目标, 必须使公平和效率原则全面贯穿于财务报告的产生和披露的全过程。首先, 在财务报告生成方面应遵循规则公平、程序公平和机会公平的原则。 (1) 规则公平要求生产财务报告的会计准则对所有外部投资者是平等一致的, 不能使一部分人有不当得利, 也不能使一部分人利益遭受无端侵犯。会计准则对最终的财务报告内容起到了约束, 凡是与企业财务有关的经济业务都应该全部记录, 因而对财务报告的质量起到了决定性作用, 进而影响了投资者的信息需求满足度。要对外部投资者的利益进行保护, 就必须确立公正合理的会计准则, 对财务报告进行制度约束。而目前我国的会计准则体系仍然存在许多有待完善的地方, 对会计准则的执行效果有一定影响, 财务报告质量有待进一步提高。 (2) 程序公平即过程公平要求在会计准则实施过程中, 规则的执行与实施程序是公正平等的。过程公平具体到财务报告的生成是指企业管理层对会计准则的遵循程度和执行力。遵循程度高、执行力好, 与制定会计准则的目标相一致, 财务报告的质量就会相应较高。但企业管理层和外部投资者之间的信息不对称和管理层的机会主义行为都会使得会计准则执行可能与准则的设计目标有很大的不同。 (3) 机会公平是指各利益相关者拥有公平的表达权、参与权和选择权, 这是由规则公平、过程公平确定的。具体到财务报告, 是指外部投资者拥有同等的机会和权利获取财务报告的信息内容, 决不能让一部分内部人员提前利用企业信息进行内部交易, 侵害其他投资者的利益。这就要求财务报告披露时必须做到合规、公正, 防止信息提前泄露。其次, 在财务报告的生成方面应遵循效率原则。财务报告应能够帮助投资者做出理性的决策, 使其获得一定收益。但目前我国资本市场不是有效的, 出现了很多不公正的现象, 直接损害了投资者的利益, 因此要实现这一目标还需要政府和企业共同努力。一方面, 政府应该积极建立、修订市场制度体系, 保证企业向外部投资者提供可供决策的信息;另一方面企业也要不断改善企业的治理状况、优化管理和成本控制, 增强市场投资者的信心。
四、投资者保护导向的财务报告质量提升
(一) 改进会计准则的制定
在我国由于经济环境的特殊性, 会计准则的制定和监管主要由政府执行, 财政部在会计准则的制定过程中起主导作用, 财政部会计司则具体负责准则的制定事项, 这是显型的政府导向型模式。会计准则的具体制定是由会计准则的目标决定的, 而会计准则的目标由受托责任、决策有用发展到投资者保护都是由市场的内在发展决定的, 更明确地说是由满足保护投资者相关利益这一需求决定的, 因此会计准则的变迁也应该是一个自发过程。但政府作为投资者, 会使政府导向型模式不可避免地在准则制定过程中存在一些不合理的现象, 因此需要改善会计准则的制定过程。
(1) 保障准则制定机构的独立性。会计准则制定机构要具备独立性, 这是会计准则制定具备公正性的前提条件。目前我国会计准则是由财政部制定的, 财政部一方面作为国家部门, 行使国家权力, 具有浓厚的政治色彩;另一方面财政部又是国有资产的管理部门, 在准则制定时难免会受到一些国有企业的影响。这两者会左右会计准则的制定, 使财政部在制定准则时丧失一定的独立性。因此, 我国的会计准则制定机构应逐步削弱政府的作用, 如适当放权于证监会, 让证监会积极参与制定会计准则。
(2) 扩大准则制定的参与度。首先, 鼓励企业代表尤其是上市公司企业代表为准则制定提供建议, 因为他们是会计准则的具体执行者, 了解会计准则在执行时所遇到的问题, 同时又与资本市场联系紧密, 其意见不仅会影响会计准则的执行效果而且会造成资本市场的反应。其次, 调动社会各界, 特别是中小投资者积极参与准则制定, 并为保护中小投资者利益提供技术性保障。只有让各方利益相关者充分参与、博弈, 才能提高财务报告的最终质量。
(3) 改善会计准则实施效果。会计准则制定机构的独立和参与度的提高会在一定程度上改善企业对会计准则的执行效果, 提高财务报告的质量。但这远远不够, 在会计准则制定后, 还需要注意对企业和社会公众加以引导, 使投资者和企业加强对会计准则的学习, 了解会计准则的变化和影响, 提高会计准则的社会效应, 切实体现投资者保护的立法导向, 以免因规则不一致而降低会计准则制定效率。
(二) 保障会计准则的执行
会计准则的执行受到企业外部监管和内部监管环境的共同影响。外部监管环境是指会计准则执行的宏观环境, 包括法律制度、经济政策, 它决定着会计准则执行的基本环境和违规成本。内部监管环境是指企业内部控制, 包括内部治理、监事会等。对减少财务舞弊和盈余操纵有重要作用。在目前我国法制建设不完善及企业内部控制问题不断凸显的情况下, 需要进一步加强对会计准则执行的监管。
(1) 随时调整监管方向与重点。在我国, 公众公司通过关联交易、并购重组转移公司资产的情况一直存在, 不仅损害了投资者的权益而且严重破坏了社会公平。面对这种状况, 监管人员必须对这些复杂业务有着充分的了解, 并且保持高度的敏感性和怀疑。虽然监管人员一直对这些可能产生资金转移的交易保持密切的关注, 但企业管理层为了谋求自身的利益, 利用会计准则的漏洞不断采用新的手段侵吞公司资产, 损害公司价值。面对这种情况, 监管人员应随时调整监管方向和重点, 审视公司可疑的经纪业务, 并追究违规人员责任, 保障会计准则的执行效果。
(2) 完善公司治理与内部控制。会计准则是在不断变化的实施环境中执行的, 环境的变化会对财务报告的质量产生影响。为了适应不同的环境, 保证财务报告能够公正地反映企业财务状况, 就必须加强公司治理和内部控制。公司治理和内部控制贯穿于整个企业的每一环节, 对会计准则的执行起到了内部限制, 如董事会代表投资者对管理层出具的财务报告进行内部审计以确认管理层公正合理地提供了企业财务信息, 监事会则对管理层是否有违规行为进行监督。但目前许多上市公司内部治理缺失, 管理层权力过大, 董事会和监事会根本无法限制管理层的一些机会主义行为, 致使公司价值受到损害。因此企业需要进一步加强内部控制, 防止财务舞弊和盈余操纵等违背会计准则的情况发生。
(三) 规范财务报告的披露
财务报告必须及时公平地向资本市场予以披露, 目前许多上市公司对重大事项不及时公布, 一部分内部人员提前利用企业信息进行内部交易, 侵害其他投资者的利益。为了防止利用财务报告进行内幕交易, 上市公司必须不断完善财务报告披露过程, 做到合规、公正。
(1) 控制选择性披露。上市公司应根据会计准则和证劵市场管理条例确定哪些事项是需要披露的, 该披露的必须披露, 不能有所隐瞒。如果管理层对根据规定应予披露的事项加以隐瞒, 就应该依据法律法规加以处罚, 防止投资者的利益遭受侵害, 保证投资者信心, 规范证券市场。
(2) 明确披露时间。上市公司应按规定的时间公布财务报告, 财务报告内容在其公布之前是属于内幕信息, 只有企业管理层等内部人员才可能知道, 如果相关内部人员不按时披露财务报告, 就可能利用财务报告披露的时间差进行市场交易, 获得不当利益, 这就侵害了其他投资者的利益, 违反了证券市场的规定, 因此上市公司必须明确财务信息披露时间。
(3) 持续监管披露过程。企业内部监管人员和外部监管人员应该对企业财务报告披露的整个过程保持持续关注, 对于临时报告和季度报告尤其需要这样。一旦发现有任何违规行为, 监管人员必须指出, 情节严重的还要加以惩罚。
(4) 完善惩罚制度。惩罚的目的是为了提高财务报告的披露效果, 防止内幕交易等情况的发生。但目前我国证券市场的一些规定不够完善, 而且惩罚措施相对较轻, 造成企业管理层的违规成本低, 一些与财务报告披露有关的事件经常发生。因此政府、证监会需要对违反财务报告披露规定的行为进行更严厉的惩罚, 维护市场的正常秩序。
参考文献
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[2]蔡传里:《会计信息披露透明度的投资者保护观》, 《长江大学学报》 (社会科学版) 2008年第1期。
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[4]林钟高、徐虹:《会计准则研究:性质、制定与执行》, 经济管理出版社2007年版。
构建中小投资者保护制度 第11篇
中小投资者的保护程度对于一个国家的资本市场和经济发展具有直接的影响。在我国, 中小股东权益被大股东侵害一直是证券市场关注的焦点, 上市公司表面要求股东平等、同股同权, 然而实际上中小投资者往往并没有享有他们应该享有的权益, 中小投资者被侵害现象频频发生, 种种违规行为从不同角度严重损害了中小投资者的利益。
保护中小投资者利益不仅是证券市场有效运行的重要基础, 对于提高上市公司质量更是处于中心环节, 对于提高证券市场资源配置效率和社会的和谐稳定产生重要影响, 这是我国市场建设和制度设计的主要目标之一, 因此构建中小投资者保护制度具有重要的现实意义。
二、制度背景和现状
(一) 上市公司大多被政府控制
我国的制度背景相对其他国家具有特殊性, 政府设立股票市场最初的目的为了便于国家控股企业能够筹资, 国有企业也成为监管部门选择要上市公司的首选。在这种背景下股票市场的最大股东便是政府, 这些具有国有性质的企业在上市时有时会得到更多的监管者的保护。于是, 这些具有政府控股性质的企业比其他企业更容易成为首次公开发行的候选。从长期的角度来看, 在这些企业中, 通常会出现两种截然相反的效应。一种具有积极效应, 使得中小投资者得到应有的保障。因为中国的证券市场起步较晚, 发展还不够成熟, 也不具有完善的监管法规, 于是政府便成为保护外部中小投资者权益的一种替代机制。第二种具有消极效应, 会影响到这些上市企业的正常的经营活动。政府一方面具有管理社会的基本职能, 另一方面具有这些企业的绝对控制权成为控股性大股东, 这种双重身份决定了其行为目标的不一致性, 所以冲突出现在所难免。当政府以社会管理职能为主时, 就会影响上市的公司的正常经营, 于是经营目标和股东权益最大化不能同时得到满足, 此时外部的中小投资的利益就会受到侵害。
(二) 一股独大且股权分置
“一股独大”是我国的上市公司广泛存在的一种现象, 即这些公司基本都存在一个处于控制性地位的控股性大股东。中国上市公司股份形式通常划分为两种, 一种是非流通股份, 另一中是流通股份。这些具有控股地位大股东往往都是持有非流通股。这一实际背景让中小投资者和控股性大股东之间关系变得非常微妙。从某种意义来说, “一股独大”现象的出现不是资本市场长期发展的结果, 而是政府为了保证其控制权和所有权而采取的政策措施。这种结构特征降低了中下投资者参与公司正常的经营管理的可能, 从历年召开的、都是控股性大股东出席的股东大会就可以证明这一点。
(三) 公司治理结构不够完善
公司的股权结构中最主要的两权就是控制权与所有权, 随着两权的分离, 经理人作为内部人往往拥有公司较多的消息, 为了自己的利益, 他们会利用在职消费、内幕关联交易、欺诈等各类方式改变公司资金用途从而损害外部中小投资者的权益。非竞争性是中国经理市场具有的特征, 比较突出的便是具有国有性质的企业, 政府作为其控股性股东会直接往公司中派遣所需高级管理人员, 他们的身份在公司中便具有了特殊性。所以, 从某种角度而言, 这些具有特殊身份的经理人采取决策时往往只会考虑自己的利益, 所以, 很难期望他们能够从公司长远发展的角度进行经营决策。
三、构建中小投资者保护制度政策建议
(一) 加强证券市场监管, 利用法律制度约束控股股东的利益侵占行为
存在于控制性大股东的利益侵害的隐性成本是由证券市场整体监管环境和法律的实施强度决定的。他们可能会由于不完善的监管制度以及执行过程的低效率从而会忽视相关法律的处罚, 因此更大限度地侵害中小投资者的利益。在所处的监管环境较好而且执法高效率时, 控股股东会面临着可能预见的法律成本, 以收益-成本的角度来看将会降低中小投资者受侵害程度, 有效约束了控股股东对中小投资者的侵害。因此, 证券市场法律制度的相对完善对于保护中小投资者利益具有重要意义。
(二) 规范地方政府行为, 将市场机制取代“关系”机制发展经济
因为中国制度环境具有特殊性, 不同地区的由于经济发展偏差引起市场化程度不同, 不同地方政府的行为起始目标也参差不齐。越是处于市场化程度相对较高的地区, 当地政府对经济的干预越少, 当地企业往往更倾向于以经济效应的角度考虑。越是处于市场化程度相对低的区域, 地方政府对经济主体与行为的影响依旧非常显著, 地方政府通常会对公司的经营决策的制定进行干涉, 同时保证公司以免受中央政府的监管政策处罚。所以, 规范地方政府行为, 提高市场化程度, 让上市公司更多的脱离地方政府的保护, 使得控股股东对自己的利己行为能够直接承担责任。
(三) 进一步完善公司的治理结构, 从企业角度建立控股股东利益侵害的监督制度
公司作为市场经济的基础, 同时控制性大股东在上市公司中具有绝对控制权以及部分所有权, 只有通过了企业层面的决策机制的认可才可能发生自利性行为。所以, 要想完善公司的治理结构的合理性, 增强制定与执行在决策机制中的分离度, 加强其过程监督在约束控股性大股东的利己行为十分关键。例如:董事会的独立性、总经理与董事长的两权分离、其他股东对第一大股东的约束能力、独立董事在监督过程中的有效性以及所有权的性质等都成为影响控股性大股东能否实施利益侵害行为以及其利益的侵占程度的关键决定因素。进一步完善公司的治理结构能够为中小投资者的利益提供一个保护伞, 由此提高控股性大股东的利己行为的付出成本, 在一定程度上也可以限制其利益侵占行为。
(四) 保证证券市场上市公司退市制度的有效实施, 切实保护中小投资者利益
证监会在上市公司退市制度改革中采取一系列制度安排, 一是加强上市公司退市的信息披露, 以便向投资者充分揭示退市风险。二是设立“退市整理期”制度, 使得中小投资者能够拥有更多机会处理持有的股票。三是建立重新上市制度, 从而疏通退市渠道和缓解退市压力。四是为退市公司的投资者提供股份转让服务, 切实保证中小投资者的权益得到保护。
参考文献
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