宏观经济分析报告（精选6篇）
宏观经济分析报告 第1篇
2016中国宏观经济分析报告
姓名：黄璐
学号：201320430112 班级：1324301 专业：市场营销 指导老师：熊玮
2016年05月14日
2016中国宏观经济分析报告
2016年将是中国宏观经济持续探底的第一年，也是近期最艰难的一年。各类宏观经济指标将进一步回落，微观运行机制将出现进一步变异。这将给中国进行实质性的存量调整、全面的供给侧改革以及更大幅度的需求性扩展带来契机，从而为2017年经济周期的逆转，为中高速经济增长的常态化打下基础。在世界经济周期、中国房地产周期、中国的债务周期、库存周期、新产业培育周期、政治经济周期以及宏观经济政策再定位等因素的作用下，中国宏观经济将在2016年出现深度下滑，本轮周期的第二个底部可能在3-4季度开始出现。
仍有诸多问题具有一定的不确定性，并将一起决定着本轮中国经济下行的底部以及底部下行的深度和持续的长度。2016年不仅要面对探底的不确定性，同时还将面临两大类风险：一是微观主体行为整体性变异带来的宏观经济内生性加速下滑的风险;二是各种“衰退式泡沫”带来的各种冲击和系统性风险。
一、国际宏观经济分析
2016年世界经济难以摆脱2015年的低迷状态。
（1）美国货币政策的常态化、中国进口需求的进一步回落、国际大宗商品的持续下滑以及全球制造业前期错配带来的深层次问题的显化，都决定了2016年新兴经济体的动荡将超越以往新兴经济体所面临的各类波动。
（2）各类地缘政治的超预期冲击可能导致欧洲经济复苏的夭折。（3）全球投资收缩和贸易收缩并没有结束，世界宏观经济不仅缺乏统一的宏观经济政策协调，更缺乏经济反弹的增长基础和中期繁荣的基本面支撑。
（4）是世界危机的传递规律决定了本轮危机从金融到实体、从中心到外围的传递并没有结束，新兴经济体的资产负债表调整刚刚开始。因此，世界经济不仅面临总体性的持续低迷，同时还存在“二次探底”的可能。这决定了中国不仅将面临世界贸易收缩带来的持续冲击，同时还面临全球资本异动带来的冲击。中国经济难以在世界经济探底之前成功实现周期逆转。
（5）债务周期是决定本轮中国经济周期的最直接力量。2015年6-7月的大股灾加速了中国债务率的上扬，2016年中国IPO的全面重启、地方债务的加速置换以及不良资产的剥离和处置将直接决定中国债务周期运行的状况。债务困局不打破，吸金黑洞不消除，中国宏观经济中高速的良性运行机制就难以出现。
二、国内宏观经济分析
中国宏观经济出现了大量的新产业、新业态和新动力，在低迷中有繁荣，在疲软中有新气象，在旧动力衰竭中有新动力，在不断探底的进程中开始铸造下一轮中高速增长的基础。经过2015-2016年全面培育新的增长源和新的动力机制，中国宏观经济预计将在2017年出现有效稳定的反弹，并逐步步入中高速的稳态增长轨道之中。这将给中国进行实质性的存量调整、全面的供给侧改革以及更大幅度的需求性扩展带来契机，从而为2017年经济周期的逆转，为中高速经济增长的常态化打下基础。
（1）2016年需求侧发力，带动产业投资反弹 上海财经大学召开的“2016年第一季度中国宏观经济数据分析”研讨会上，“中国宏观经济分析与预测”项目组专家分析认为，本轮经济回暖的主要原因是需求侧发力，主要靠投资拉动，尤其基础设施投资增加，其次是房地产市场销售的复苏带来房地产投资的反弹，避免了房地产投资成为进一步拖累经济的因素，还带动了一部分上下游产业投资反弹和经济绩效的改善。
宏观经济数据显示，从固定资产投资的结构来看，第一季度制造业投资占固定资产投资的32%，基础设施投资占18%，房地产投资占21%，这三者合计就占七成多。报告认为，本轮投资回升中主要是由于国有控股企业投资回升，同比名义增长了23.3%，但民间固定资产投资同比名义增长5.7%（实际增长8.6%），而且3月的增速比1-2月份还回落多个百分点。一季度，民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为62.0%，比去年同期降低了3.0个百分点。按照国家统计局的测算，一季度房地产业对经济增长的综合贡献度达到15%。
据项目组测算，一季度房地产投资增速反弹带来一季度投资增速增长9.1%，带来一季度GDP增速增长11.5%。一季度基础设施投资增速相对去年增长了13%，直接带来GDP增长率增加了0.359个百分点。房地产与“铁公基”（铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设）仍然是撬动本轮经济恢复的主要力量。
（2）中国的存量调整尚未实质性地展开，产能过剩行业的过剩产能没有全面退出，作为资金黑洞的各类僵尸企业依然普遍存在，高负债的国有企业在滚雪球效应的作用下依然是各类资金投放的焦点„„因此，2016年全面启动的供给侧存量调整政策将决定存量运行的底部和反弹的时点。存量经济的底部不现，总体经济的底部就不会到来。
（3）过高的库存和过度的区域分化导致中国房地产周期调整比以往要漫长，并存在复苏夭折的风险，2016年房地产全面复苏的预期具有强烈的不确定性，但即将出台的存量房地产库存政策将大幅度降低这种不确定性，并提前实现房地产投资增速的逆转。房地产投资增速的不逆转就难以实现短期的经济企稳。
（4）增量调整在近几年持续的开展取得了明显的收效，但新产业、新业态和新动力的培育需要较长的周期，难以在近期完全填补传统力量转型的缺口。2016年持续加码的增量调整，一方面面临政府财政支出的约束，另一方面也面临过度扶持带来的泡沫化风险。
（5）新一轮大改革与大调整的激励相容的动力机制的缺乏是经济持续回落的深层次核心原因。2016年大改革与大调整的再定位是否能够构建出新一轮激励相容的动力机制是中国宏观经济能够实现触底反弹的关键。
（6）经济企稳，为供给侧改革赢得时间和机会窗口。一系列政策动态表明中央对去产能、推进供给侧结构性改革是高度重视，也采取了得力措施。但供给侧结构性改革非一朝一夕可见成效，任重道远，短期内可能还会带来经济下滑的压力。另一方面，短期内人民币汇率继续企稳，但中长期仍然有贬值压力。实体经济融资规模有所上升，融资成本有所下降，但未来实体经济融资成本下降依然难度很大。在全球贸易放缓的背景下，进出口短期内难以改善。
本轮经济回暖主要是投资拉动政策在发力，本质上仍然是需求侧政策。短期内需求侧发力，对冲供给侧结构性改革在眼前可能带来的经济下行压力，尤其就业压力和财政压力，有其必要性和价值，可以为供给侧改革赢得时间和机会窗口。目前来看，通过加大信贷投放、扩大基础设施投资、以加杠杆方式刺激房地产市场以及多种预期管理手段，也确实在今年1季度部分数据有改善或超过市场预期。但是，不能因为经济有所改善就放松了推进供给侧结构性改革的决心和力度，贻误了当前难得的改革机会窗口。
当前中国经济发展中，最大的供给侧短板是，促进效率提升和创新驱动的制度供给。着力点应该放在加快发展驱动转型、明确中国改革的市场化指向、真正具体落实十八届三中全会让市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用的改革措施。
（7）期货带来的风暴。铁矿石、焦煤为首的“黑色系”期货暴跌，暴跌源于近期做多的资金潮涌，三大交易所坐不住了，开始重拳调控，以防止“期市出现去年夏季股市类似的疯狂”。其实，他们忽略了，期货是可以做空的，大家做空照样赚的盆钵皆满。但，我并不认为他们忽略这个做空的事实，那么，就可能是鼓励做空期货。因为从资源品本身的角度看，兼顾国家的利益那是不允许大宗商品的价格出现大幅度提价的。
以此来推理，监管方面目前处于进退两难的尴尬境地，一方面是经济回暖带来的大宗商品提价是不可避免不可逆势的，另一方面大宗商品提价又会延缓中国实体经济的复苏。在长达数钱的商品期货市场一路放空如入无人之境，空单躺着都赚钱的时候，监管方面一味放任做空，养成了中国资本市场上的资本只会做空看空，现在好不容易可以做多了，监管方面首先就不适应了，开始调控强制做空。
资金是逐利性的，从市场的角度说，不应该去人为地任意改变规则而加以阻拦。现在期市上的风暴，反推到股市上来，做多肯定会受到调控，谁愿做多呢，所以股指踌躇不前是常态了。期市上的资金因为可以做空，是不会如大众所愿地回流股市的；而央行今天再次逆回购地放水，只会让股市维持红色弱偏多的格局。因而，我们仍需要继续耐心等待这种窄幅缩量波动随着监管层充分认识到“矫枉过正”式的调控所带来的危害性后才会结束。当然，目前也有个股开始忍无可忍在发力，这只是少数，我们也会尽量去挖掘这种微弱的结构化行情。
三、2016年中国经济状况预测
1、预计2016年GDP实际增速为6.6%，比2015年进一步下滑0.3个百分点，但由于GDP平减指数仅为-0.1%，2016年GDP名义增速为6.5%，较2015年回升了0.1个百分点。其中第一产业增速基本持平，第二产业增速为5.4%，较2015年进一步回落0.5个百分点，第三产业小幅回落，增速为8.0%。2、2016年固定资产投资持续回落，增速估计为9.6%，但考虑价格效应，实际增速与2015年基本持平。3、2016年消费依然平稳，增速估计为10.3%，较2015年略有下滑。
4、随着世界经济危机的传递，新兴经济体动荡的加剧，欧洲和日本经济复苏的乏力，2016年中国外部环境持续低迷，但由于基数因素，全年贸易增速将出现反弹。预计2016年出口增速为2.1%，进口增速为1.1%。贸易顺差为37892亿人民币（5829亿美元），较2015年增长5.1%。
5、随着全球需求的低迷、超级大宗商品周期的持续以及各种地缘政治的影响，输入性通缩的压力依然存在，叠加内部需求的下滑，将使2016年价格水平保持较为低迷的状态。预计CPI为1.3%，PPI负增长明显收窄，GDP平减指数为-0.1%。
6、经济下行带来的财政问题进一步恶化，预计2016年在基金收入持续恶化的作用下，政府性收入同比仅增长2.1%。7、2016中国经济有较强“后劲“但存在于浪式形态（波峰）
进入4月，一季度国民经济运行数据即将公布。据多方分析认为，虽然经济下行压力依然较大，但近期公布的多项经济指标均不同程度地反映出经济呈企稳迹象，预计一季度GDP增速为6.7%左右。
这一信息揭示，中国经济已从最糟糕的低谷恢复了向上攀爬的“气力”，社会各界应从经济继续下滑的“阴影”中走出来，对当前中国经济发及其前景充满信心，并以饱满的热情投身到各项经济建设中去。
这么说并非盲目乐观，也绝非妄自尊大，因为当前系列经济数据确实为我们树立信心补充了足够“底气”。据国家统计局最新公布数据，3月制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月回升了1.2个百分点，自去年8月以来首次回到荣枯线以上;非制造业商务活动指数为53.8%，比上月上升了1.1个百分点，为近两年来较大升幅，略高于去年同期水平。
制造业和非制造业指数回升意味着经济发展基础逐渐牢固，表明春节过后企业集中开工现象好转;也预示中央政府加快供给侧结构性改革取得了一定成效，推进了制造业生产和市场回暖。而制造业回暖又反过来带动了固定资产投资回升，尤其春节之后，由于各级政府去库存政策力度加大，房地产市场回暖明显，拉动了生长和消费增长。
更为重要的是，中国推进结构性改革正在源源不断释放改革红利，市场将资源配置中起决定性作用。2016年中国经济确定“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”等五大任务，将更加有利于中国经济实现可持续、高质量地增长。
宏观经济分析报告 第2篇
编者按：2008年初以来，国际市场油价暴涨，国内自然灾害频发，农产品及煤炭等上游原料价格不断走高，消费价格指数(CPI)和生产价格指数(PPI)居高不下，通货膨胀形势严峻。为此，央行实行信贷管制，通过提高存款准备金率和公开市场操作等措施收缩流动性，紧缩性货币政策进一步强化。在成本上升和紧缩性宏观调控双重影响下，经济增长放缓，经济周期出现拐点的可能性在加大，各行业将不可避免地受到一定的冲击，从而引发银行贷款业务的行业性风险。
随着业务规模快速增长，各市县分支应从行业的角度审视小额贷款业务的风险，加强对本地区行业研究，探索行业发展规律，从行业市场开发、贷后管理两个层面关注小额贷款的行业分布，通过扩大行业覆盖面、优化贷款结构降低贷款的行业风险，提高资产质量，实现小额贷款业务的快速健康发展。
一、通货膨胀下的中国经济
(一)通货膨胀及因素分析
1、通货膨胀情况
2007年2季度以来，我国通货膨胀全国高企，反映通货膨胀的各类指标全面上涨。本次通胀主要是由于食品价格上升和原材料、能源和动力价格上升所主导。
食品价格上升是CPI上升的主导因素。07年以来，食品价格由于猪肉价格周期性回升而大幅度上升，进入08年，由于国际食品价格大幅度上升及春节期间雪灾影响，短期内食品价格再度大幅度上升，导致2月份CPI达到8.7%。能源和原材料价格大幅上升，推高生产资料价格指数。工业品出厂价格指数大幅度上升，4月份达到8.2%。构成PPI的生产资料价格指数和生活资料价格指数均快速上升。生产资料价格指数的快速上升主要是由于能源和原材料价格的大幅度上升。生产资料中价格上升快的主要是能源、原材料和钢铁，这些投入品的价格主要由国际决定，中国的能源和原材料进口占消费量的比重很大，因此在这过程中输入因素产生了很大的影响，具有明显的成本推动作用。
2、通货膨胀的因素分解
对于07年开始的本次通胀，许多解释认为是货币扩张造成，但是这并不能解释通胀的全部，甚至不能解释其主要原因。就目前而言，非货币因素已经成为主要因素，包括劳动力价格重估、输入型通胀及自然灾害等。
(1)劳动力重估是影响物价水平的一个重要因素。我国过去很长时间的经济发展是利用低成本劳动力供给来实现的，但是，随着劳动力供给和需求间的缺口缩小，劳动力供给不足的状况出现，价格上升。
图1 中国劳动力格局转变刚刚开始
(2)输入型通胀变得显著。目前我国经济开放性逐步提高，贸易依存度接近70%，国际价格的变化必然影响国内物价的变化。在世界贸易格局中，中国主要进口能源、原材料等初级产品，在美元不断贬值情况下，国际大宗商品价格节节上升，这些初级产品价格的大幅度变化，加大了中国企业成本，从而推动了通胀上升。
2(3)自然灾害对物价的影响明显。去年的蓝耳病使处于上升周期的猪肉价格更进一步上涨，而春节期间的雪灾更是导致了食品价格全面上升。但这些因素的影响是短暂的。
通过测算，07年和08年的前4个月，货币因素是07年CPI上升最主要的影响因素，拉动CPI上升3个百分点，对通胀的贡献将近6成，而08年的货币因素，无论是绝对影响还是相对影响均下降，短期性冲击成为物价上升的主要因素，另一个重要变化是输入型通胀的影响开始上升，推动08年CPI上升0.8个百分点，比07年提高0.7个百分点，劳动力价格重估推动CPI上升0.6个百分点。其他因素是08年CPI上升的主要因素，导致CPI上升4.4个百分点。
3、下半年物价水平会有回落但处于较高水平
由于受美元贬值及投机活动等因素影响，从中长期看，国际大宗产品价格仍可能保持高位。从需求方面来分析，发展中国家对粮食需求的快速增长和全世界对生物能源的持续需求决定了未来对农产品的长期刚性需求。从供给方面来看。耕地的减少从根本上制约了粮食的进一步增产，国家对农业的投入较少使得粮食单产提高有限，从而使得粮食供给无法大幅度扩张。成品油价格与电价上调将增大通胀压力，预计将导致CPI同比上涨0.3－0.5个百分点。(二)经济下行态势明显，中长期经济增长可期
我国经济在经历8年的加速上涨之后，开始步入下降周期。这集中反映在季度经济增长率的变化方面。季度经济增长率在去年2季度达到12.2%的高点后，已经连续连续3个季度回落，08年1季度为10.6%，比去年同期下降1.1个百分点，已经回落到05年经济开始加速的水平。下降速度如此之快，表明此次经济调整不同于以前出现的向下波动，而是一种趋势性调整。原因主要体现在以下几个方面：
1、美国经济衰退对中国出口增长的影响至关重要。
目前，我国对美出口已经出现负增长。预计未来美计价乐观情况能维持10%的增长，以人民币计价大约为-5%的负增长。出口增长明显回落的同时，呈现量减价增，价涨多来源于人民币升值和出口产品国际价格的成本传导，扣除后者影响，出口增长速度将进一步降低。出口成本，尤其是用工成本快速上升，而且未来可预见内还将不断上升；与此同时，资金成本上升，中小企业融资难局面从未有改观迹象。07年密集出台的出口政策的效应将进一步显现。
今年1-5月份出口增速为22.9%，但仔细分析增速的背后，从出口商品数量来看，大部分商品出口数量增速远低于以金额计量的增速。如在价格倒挂下的成品油，虽然出口数量同比零增长，但金额增长了38.5%，煤炭出口数量负增长，但金额增长了117%。
净出口的周期节奏了生重要变化，内外压力交织的迹象明显。经济收缩阶段，进口增速存的下降趋势，但人民币升值、资源为主的进口结构和国际资源价格的快速上涨趋势，导致进口增长居高不下，从另一方面弱化出口的增长。人民币升值背景下，外源性紧缩力量成为经济周期下行的重要力量。
图2 中国出口、进口增长率变化趋势
2、消费和投资将平滑经济的波动。
(1)第二产业投资下滑严重。紧缩政策、高利率提高投资成本，市场景气回落降低预期收益，是投资增速回落的根本原因，这些因素 4 短期内难以明显改观。08年初以来，除上游投资增速较07年加快外，其余大部分行业投资增速都出现了不同程度的下滑。
(2)实际消费增速平稳。消费占GDP不断提升，从2002年开始，实际消费增速从9%稳步提升至目前的12%左右，预计08年实际消费增速有望达到12.5%，消费对GDP的贡献稳步攀升，并将逐步成为拉动经济增长的重要引擎。
图3 城镇和农村家庭人均季度实际收入增长率
图4 三大需求对GDP增长的贡献率测算
3、政府在财政政策和政府支出政策仍有较大的腾娜空间。(1)在需要的时候，政府可以使用财政政策抑制经济的下滑。去年国家加大了在教育、医疗、科技的社会保障等方面的支出，但仍然实现了财政盈余。
(2)在政府支出方面，“三农”为08年财政预算安排的重点。中央财政预算安排用于“三农”的各项支出合计达5625亿元，比上年增加1307亿元，增幅30.3%；用于教育的支出达1561亿元，在上一 5 年增长76%的基础上，08年又大幅增长45.1%；用于医疗卫生、社会保障和就业支出分别达831亿元和2762亿元，比上年增长25.2%和24.2%。
(三)从紧政策的未来动向
1、从紧的货币政策短期内不会改变。通胀虽然开始回落，但是仍处于较高的水平，因此紧缩的货币政策短期内不会放松。贸易顺差、直接投资及国际投机资本的大量进入依然在未来一段时间内会增加国内流动性供给，造成被动性的货币投放增加。央行面对目前的情形需要使用数量政策对冲和回收过多的流动性，并以此控制货币的过快增长。因为“价格型”的货币政策已经面临通胀和经济增长高成本替代的困境，加之价格型的紧缩政策打击面大，在经济增长速度出现周期性回落的背景下，相对灵活的“数量型”政策的优势相对明显。
2、利率政策将趋于谨慎。由于美国未来一段时间仍将维持低利率政策，在中美待利差倒挂的情况下，中美利差的扩大将加大无风险套得空间，导致热钱流入中国的规模加大，进而加大流动性控制难度，所以加息空间不大。但是如果4季度物价走势重新抬头，欧美国家因为通胀压力采取升息举措，不排除央行加息的可能。
3、信贷管制短期内不会放松。短期来看，通货膨胀形势严峻，投资冲动依然比较突出，信贷问题控制依然是控制投资反弹的最有效措施，因此，短期内信贷控制不会放松。由于今年出现了一系列的自然灾害，灾后重建需要信金支持，信贷政策可能会做一些特殊安排，但是，信贷控制总的政策方向不会改变。(四)通胀背景下行业景气格局将发生变化
CPI与PPI居高不下及劳动力成本的持续上涨，将大部分行业臵于“上下夹击”的不利处境，并将直接影响行业的利润率走势。行业自身的成本传导能力和抗周期性将成为行业利润的决定性因素之一。6 成本传导能力随行业技术进步、生产效率提升、竞争格局和政策等因素不同而不同。
图5 PPI上升对企业利润的影响
当前通胀环境下，行业景气度明显向成本传导能力强的中上游移动：一类是涨价源头性行业，主要是能源原材料行业，包括石油和天燃气、黑色金属矿采选业、煤炭、农业等；另一类是市场供求良好状况的中上游资本品行业，包括黑色金属冶炼和非金属矿物品业等。此外，受益于居民收入水平的不断提高及消费升级，与居民日常消费相关的零售百货、食品、家电等行业抗经济周期性和成本转嫁能力较强，在周期下行区间内仍能保持稳定增长。
二、机械行业分析
（一）行业背景
1、行业整体景气度下降
机械行业是典型的周期性行业，在面临国内外经济增长放缓和上游原材料价格大幅涨价的双重压力下，行业景气降温的趋势已经开始显现。08年1-4月份，机械行业总产值26871亿元，同比增长29.03%，增速下降2.35个百分点；完成销售产值26185亿元，同比增长29.96%，增速同比回落1.3个百分点；新产品产值5071亿元，同比增长23.52%，增速回落12.9个百分点。新产品产值增速的快速回落，预示着机械行业技术进步速度下降，内生增长的动力减弱。从机械行业各子行业毛利率数据来看，都出现不同程度下降。
2、机械行业固定资产投资增速高位回落
机械行业与固定资产投资高度正相关，是典型的投资拉动型周期性行业。较高的固定资产投资增速带动了整个机械行业的快速发展。从2004 年以来，三大机械子行业：通用设备、专用设备和交运设备制造业，其固定资产投资维持了较高的增速，且均高于全国固定资产投资的增速。08 年以来的全社会固定资产投资增速基本与去年同期持平,但考虑到通货膨胀的因素,实际固定资产投资增速要低于07年。08年1-5月份，城镇固定资产投资同比增长25.6%，增幅比07年的25.8有小幅回落，但扣除价格上涨因素后，08年1-5月份固定资产投资实际增长15%，与07年全年的21.9%下滑明显。图6 06-08年机械行业固定资产投资增速变化
3、进出口双双加速 月份因春节和南方雪灾等季节性因素，一度出现出口增速大幅放缓的现象，但在4-5 月份，进口和出口增速均出现加速增长的态势，好于多数人的预期。5 月份，我国出口增速为28.1%，而进口增速为40%，由于国际大宗商品价格的上涨，造成进口价格大幅攀升拉动进口，实际进口增速可能在20%左右。月份，机电产品的出口增速也达到了33.07%，其增速明显高于2007 年27.6%的水平，机电产品的出口增速非但没有下降，反而出现了加速增长的趋势,机电产品出口受全球经济环境拖累并不明显。5 月份，机电产品的进口增速也达到了27.3%，其增速明显高于2007 年16.7%的水平。
(二)钢材等生产要素涨价挤压行业盈利空间 月份，工业品出厂价格同比上涨8.2%，原材料、燃料、动力购进价格上涨11.9%，其中涨幅较大的有：原油出厂价格同比上涨30.9%，煤炭开采和洗选业出厂价格同比上24.1%，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨26.7%。原材料、燃料、动力购进价格指数持续攀升，并且上升幅度超过了工业品出厂价格指数，07 年10 月以来，两者的差值有进一步放大的趋势，这必然会挤压工业产品的盈利空间。反映生活资料价格的CPI 的上涨也将给工资水平的带来一定上涨 9 压力。
钢材价格仍将小幅上涨。铁矿石价格有望高位回落，今年1－4 月，我国国内大中型矿山新增铁矿石原矿可完全覆盖我国新增产钢铁所需铁矿石。加上进口铁矿石的新增部分，1-4月份，我国铁矿石供大于需高达2344万吨。开采铁矿石的高利率使得海外铁矿公司纷纷增产。1－4 月全球铁矿石海运贸易市场供需基本平衡，且出现了资源供应量略大于需求量的情况，08 年下半年铁矿石价格有可能在高位有所回落。
近年来海运费用的大幅上涨也是铁矿石价格一路攀升的原因之一。近期铁矿石航运市场也出现一轮不期而至的雪崩暴跌走势。由于中国钢厂突然中止铁矿石货盘租船业务，6 月9 日至13 日的一周内，巴西、澳大利亚至中国海运费分别暴跌14.89％和31.53％。海运费用的理性回归也有助于铁矿石价格的回落。
焦炭供给偏紧，价格将持续上涨。焦炭是炼钢所需重要原材料，焦炭的大幅涨价也是钢铁价格的持续攀升的重要原因。生产1 吨钢需要0.4 到0.5 吨焦炭。随着国内焦煤供给紧张的延续，其价格存在进一步上涨的动力。6 月初，北方焦炭市场再次呈现大幅上涨态势，涨幅基本在300 元/吨左右。
由于铁矿石价格维持高位，焦炭价格仍将继续上涨，后期钢材价格可能呈小幅上涨的态势，但钢材价格继续大幅上涨的可能性不大。
图7 04年以来国内钢材价格走势
(三)机械行业面临的有利因素
机械行业整机和零部件涨价(关键看机械行业能否将原材料成本 10 上涨幅度转嫁至下游行业)；劳动力上升造成机械代替人力；中国重工业化进程的推进远未结束，世界制造中心在向中国转移；在整个制造业中，机械行业仍然是需求旺盛、竞争格局稳定、盈利能力较强、产品出口和进口替代增长较快、国家政策大力扶持发展的行业。
三、零售百货行业分析
(一)行业背景
1、高景气运行、零售总额增速创10 年新高
目前，整个零售行业处于高景气运行阶段，这种行业景气主要表现为2 方面，其一，整个消费市场保持持续快速增长趋势，08 年前五个月，零售总额同比增速创10 年同期新高；其二，行业内公司盈利水平持续上升，综合毛利率、营业利润率均处于上升通道。
图8 社会零售总额增速及百货类商品增速
2、消费处于持续快速增长阶段
宏观层面，近年来，我国社会消费品零售总额持续快速增长，2008 年前5个月，实现社零总额42401 亿元，同比增长21.1%，增速创10 年同期新高，从分产品零售额增速看，受益于居民收入提高、物价上涨等因素，百货、超市、家电卖场类商品增速高于社零总额增速，行业整体处于高景气运行阶段。
公司层面，近年来，主要零售类企业收入、综合毛利持续快速增长，2008年一季度，苏宁、国美的收入同比增长分别为41.9%、22.8%，综合毛利同比增长则分别为52.8%、39.5%；武汉中百、华联综超营业收入同比增长分别为25.0%、22.1%，综合毛利同比增长分别为34.7%、30.6%；百货平均营业收入同比增长为24.2%，综合毛利同比增长为26.3%，各零售业态均呈快速增长趋势。
3、联营模式降低存货风险。国内百货业经营大多采取的是风险较小的联营扣点模式，这种经营模式下毛利率表现稳定，企业自营商品少，相应的库存也少，经营风险较小。(二)景气回落仍存在不确定性
1、消费增长存在不确定性因素
从目前的经济形势看，受美国经济疲软、油价高企的影响，全球经济出现阶段性衰退，中国经济增长速度逐渐放缓已经成为大多数经济学家的共识，如果这种预期成立，那么显然对我国居民收入中的稳定收入部分会有不利的影响，进而导致消费增长的放缓。
需要注意的是，我国庞大的股民队伍主要集中在城市，随着股市的持续下跌，很多城市居民的“财产性收入”已经演变为“财产性损失”，并且这种损失还在持续扩大，如果说牛市有利于促进消费，那么熊市同样会对消费产生较大的抑制作用。
目前，我国零售总额同比增长高于20%，处于历史上的高位运行阶段，受上述2 大因素的影响，以及整体基数的放大，行业存在一定景气回落的可能，表现为零售总额增速的逐步放缓。
2、成本费用方面面临一定的压力
行业景气度高，零售企业成熟门店可以有效抵御新开门店的分流，收入保持较快增长，成熟门店收入增长不但直接提高毛利额，同时，还会有利于综合毛利率的提升（总体蛋糕增大，有利于强势环节 12 的零售商分享更多产业利润）。
零售行业的费用结构大致如下：人工占20—25%左右，租金、折旧、摊销占20—25%左右，促销、水电、运输、仓储、差旅等其他费用约占50%，其中，人工每年提升约8—10%，租金签订的都是长期合同一般会有3%左右的提升，其他费用则相对固定，增长幅度较小，总体上看，老门店费用的增长速度一般在5%左右，而这轮行业景气，老门的收入增长一般都可以达到10%以上，这显然有利于综合费用率的控制。此外，行业景气度高，也有利于新扩张门店盈利期的提前。
行业景气高位运行，在老门店盈利快速提升，新门店盈利期提前的叠加推动下，业绩会有持续的快速增长。反之，当行业增速下滑，景气回落时，零售企业的业绩增速会明显放缓，甚至出现下滑：事实上，现阶段，绝大多数零售企业均处于快速扩张期，虽然行业增速有可能会下滑，但是零售商的开店速度并不会有明显减缓，新门店在一定程度上会对老门店产生的一定的分流。
从费用的角度看，费用增长的刚性较强，行业景气度高时，增长会比较平稳，而行业景气下滑时，同样会有比较平稳的增长，下滑的可能较小。行业景气回落时，老门店收入增长放缓、新门店盈利周期延长、以及费用的刚性上涨，都会对零售企业业绩增长构成较大压力。(三)各子行业分析
1、百货行业
从经营模式上看，百货85%以上的商品为联营，亦即，百货商将商场划分成很多小的单元，引进品牌商入场经营，百货商不拥有商品的所有权，商品销售后，百货商按照一定的比例提成，这是一种“类租赁”的商业模式。显然，这种模式缺乏明显的采购与物流配送方面的“规模效益”，其规模效益更多体现在品牌以及与供应商的关系等软能力上，每个店面基本上都是一个独立的盈利单元，店面互相之间 13 的经济规模效益偏低。
由于规模效益的相对缺乏，新增店面很难带来原有整体盈利的增长，按照这种逻辑，如果行业景气回落的判断成立，那么百货行业很难通过外延扩张维持盈利的持续快速增长。
2、超市
超市是“统一采购、集中分销”的经营模式，具有较强的统一采购规模优势，新增店面，随着整体销售规模的扩大，会提高原有店面的盈利能力，同时，超市所经营的商品为生活必需品，刚性需求较强，在此经济背景下，超市通过扩张具有一定抵御行业景气回落的能力，盈利有望继续保持快速增长。
3、家电专业卖场
家电卖场出售的商品标准化程度高，零售商不但对商品进行集中采购，并且还需要将大多数商品配送到消费者家中，具有最明显的规模效益，新增店面，随着整体销售规模的扩大，会显著提高原有店面的盈利能力，照此，家电卖场通过扩张低于行业景气回落的能力最强，盈利能力有望继续保持快速增长。
图9 社会消费零售总额增速变化情况 图 社会零售总额增速及超市、家电零售额增速
总体来看，消费会会面临宏观经济减速的负面因素，但国内消费稳定性较强，与宏观经济周期相关性较弱。与居民消费相关的百货零售行业仍是邮政储蓄小额贷款应重点关注和开发的行业。
四、建材行业分析
(一)水泥行业分析
1、上半年通胀、紧缩下水泥毛利率表现：因煤价上升压力陡增 CPI 由20072季度的3.2 上升至2007 年底4.8，并进一步大幅上升至2008 年5 月底的8.1，这一过程中政府实行紧缩性宏观调控，期间固定资产投资增速由26.7%下降至25.8%，并进一步微幅下降25.7%；其中房地产投资增速由28.5%提升至30.2%，并进一步提升至32.1%，但2008 年以来房地产投资增速呈逐月微幅下降趋势。
2007 年底至2008 年5 月底，受益上年4 季度大量淘汰落后产能、冰雪灾后重建、成本推动等诸多因素影响，水泥价格由304 元/吨上升至311 元/吨，环比上升2.4%、同比上升6.4%；同期受益需求旺盛、运输紧张等因素拉动，煤炭价格由541 元/吨上升至695 元/吨，环比上升28.5%、同比上升44.4%。煤炭价格上升对水泥毛利率构成相当侵蚀，水泥毛利率面临下降风险。
图10 03年以来水泥及煤炭价格走势 2、08 下半年紧缩继续下毛利率表现：不会出现上轮调控巨幅下降局面
(1)从需求角度看：08 年5 月单月CPI 虽然降低到8 以下为7.7，但前5 月累计CPI 仍然高达8.1，而同时PPI 再创新高，出于防止PPI 上升向CPI 传导，08 年下半年紧缩性调控基调甚难发生趋势性改变，预计固定资产投资增速下半年将呈逐季下降态势，但受投资仍将是拉 动经济寄托、政府换届投资冲动、灾后重建等因素支撑全年仍可维持22%左右增速。预计水泥需求增速由上年10%下降至8%。
2、从产能增加看：2008 年前4 个月水泥行业固定资产投资增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速，其中华东、西北、中南投资增速高于上年，国家发改委和地方发改委两头审批使得部分热点地区投资存在过热情况，预期下半年投资增速有所下滑但全年仍维持30%以上增速，因2007-2008 年水泥投资高速增长，08 年投放产能将比07 年高，预期08 年新增熟料产能9800 万吨，高于上年的8900 万吨。
3、从淘汰落后产能看：国家规划并且由发改委和地方政府签订了责任状，2007-2010 年淘汰2.5 亿吨落后产能，该类产能约占2006 年底水泥产量的20%；并规划把新干法产能占比到2010 年提升至70%，2006-2007 年新干法占比分别为50%、55%。2007 年4 季度开始出于责任状约束、发改委督促和国家日益重视节能环保的大环境，各地淘汰落后走出实质性步伐，全年累计淘汰5500 万吨落后产能。
综合上述供需关系，我们需要指出，仅仅看到紧缩调控下需求增速下降，认为水泥价格会下降进而导致毛利率下降这种单一角度看法并不客观。价格是由供需关系决定的，而并不是由单一需求所决定。预计2008 年新增供需关系差4640 万吨，整体供需关系缓和仍有利于水泥价格提升。同时亦需要指出的是目前水泥供需仍供过于求，事实上水泥因季节性消费量和产能建设差异总是产能过剩的，只是过剩程度不同罢了，产能过剩率的下降或者说产能利用率提升有利于价格提升。
图11 水泥行业毛利率与新增供需差
3、成本上升挤压利润情况下要注重成本转嫁能力
下半年紧缩背景下和煤炭成本上升使得水泥毛利率站在了趋于下降的边缘，下半年水泥企业毛利率水平将趋于明显分化，在市场对大部分企业产能扩建和价格上升已有认识基础上，能否把煤炭上升转嫁以提升自身毛利率将成为关键。(二)玻璃行业分析 1、08 年上半年紧缩调控下玻璃毛利率表现：毛利率同比下降 截止08 年4 月底房屋建筑施工面积、房地产开发投资累计增速虽同比仍有增加，但08 年以来呈逐月下滑态势，紧缩调控对房屋建筑业影响逐步显现。前4 月玻璃产量同比增长12.6%，增速低于上年同期的15.6%增速，亦低于07 全年14.2%增速。玻璃价格自2007 年底创出03 年以来新高后持续下滑，其中5mm 玻璃较07 年底环比下滑5%，而同期纯碱价格和重油价格环比上升12%、26%，成本压力陡增。
图12 重油及纯碱采购价格走势
图13 玻璃价格走势 2、08 下半年紧缩继续下毛利率表现：出现周期向下迹象 预计下半年紧缩性调控不改情况下，房地产业受影响力度将有所加大，特别是商品房住宅市场。受房产调控影响，08 下半年玻璃需求增速将趋于放缓。
2007 年1 季度平板玻璃固定资产投资完成11.9 亿元，同比下降22.8%；2007 年上半年平板玻璃完成固定资产投资27 亿元，同比增长6.6%。而08 年1 季度建筑技术玻璃制造业固定资产投资完成额为32 亿元，比去年同期增长53.8％，其中平板玻璃固定资产投资完成额为13 亿元，比去年同期增长12.9％，技术玻璃固定资产投资完成额为19 亿元，比去年同期增长106.7％。平板玻璃投资仍呈现加速趋势。
08 全年玻璃产能投放仍不容乐观，对供需关系将构成很大压力。另外一方面，2007 年玻璃出口金额占全行业收入13%，出口对于玻璃行业而言至关重要。随着07 年2季度开始玻璃出口降低出口退税率、人民币升值、海运费用上升，玻璃出口趋于下降，08 年前4 个月玻璃出口量同比下降19%，而上年同期则是同比上升62%，玻璃出口下降回流到国内对国内供需关系亦产生很大压力。
图14 玻璃行业产销率变化情况
利好的因素是新《节约能源法》驱动中空玻璃、钢化玻璃、LOW-E 玻璃等深加工玻璃快速发展、放大玻璃需求增速；而纯碱自08 年4 季度始因产能投放迅速亦开始进入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然气并进一步改成煤焦气降低能源成本，下半年重油仍将续升但增速放缓，高档产品结构提升亦有利于支撑毛利率稳定。(三)油、电、煤炭价格上涨对建材行业成本影响测算
1、电价上涨导致建材行业成本小幅上涨。
煤、电在水泥生产成本中占据主导，目前煤炭约占在40%左右，而电力占成本在25-30%；电力在平板玻璃生产成本中的比重不大，目前占成本比重在5%左右。而电价由于受国家控制，即使电价出现上调，其幅度也相对较小，影响也相应小些。新型干法水泥的平均电耗在100-110 度/吨，本次除税的销售电价上调约2.14 分钱，导致水泥生产成本上涨在2.14-2.35 元/吨，成本上涨的幅度1.3%-1.5%。
2、煤、油价格上涨对建材行业影响较大。
煤炭在水泥生产成本中占据主导，目前煤炭约占在40%左右，08 年煤炭价格持续上涨，目前水泥企业的煤炭进厂价同比上涨20-30%，导致水泥成本上涨在15-20 元/吨；平板玻璃企业最主要成本是重油，目前重油占成本在40-50%，但由于重油一直是市场化的，如目前重油价格已经从去年同期的2500-2600 元/吨上涨到目前的4500 元/吨，19 应该说08 年以来国际原油价格的上涨一直压制着平板玻璃企业的盈利。
图15 水泥行业成本细分
五、农业行业分析
(一)行业背景
1、国内国际通胀因素不容忽视。
能源价格为涨价导火索。从近几年石油涨价，到去年国际玉米期货大幅飙升，到今年国内农产品普涨，此轮涨价**基本上涉及到各个资源行业，其中逻辑是：
一、油价上涨，直接增加国外大田作物投入成本；
二、油价上涨拉动替代能源需求，引发替代能源的大发展，其中最重要的就是对燃料乙醇需求大，美国有一半的玉米要加工为乙醇，巴西有一半的甘蔗做乙醇用，而玉米、甘蔗种植面积的增加，引发了与其它作物争地的问题，形成农产品全面性涨价。而能源价格的大幅上涨，与全球流动性泛滥又有很大的关联。
此轮涨价顺序符合流动性过剩特征。根据日本等发达国家的经验来看，流动性过剩导致的商品价格变动是有一定规律的，生产率越低的商品最先涨价，最终涨幅也最大，而生产率高的商品涨价则相对滞后，涨价幅度也较小，原因是生产率较低的行业客观上存在资源的约束而不能大规模扩大商品产量。回顾国内此轮涨价，也是按照这个顺序进行的，最先是矿产、能源、基础设施等资源性商品价格开始大幅 上升，其次由于生物燃料需求的推动蔓延到玉米等工业农产品，而后因比较效应延续到其他谷物，目前则因上游饲料等影响轮到猪肉、牛肉等畜产品以及淡水、海水产品等的大幅涨价。
成本推动、供给不足都造成价格的上涨。在我国经济高速增长的背景下，居民工资水平和生活水平逐步提高，而这个增速还大于经济的增速，这就导致的生产成本的上升，而与此同时，工业生产的效率整体提升速度甚至低于经济的增速，那么从成本和需求双方面都导致了目前商品价格大幅上涨。
2、国内国际农产品供求都处于紧平衡
（1）全球库存的降低导致国际农产品价格上涨。国际小麦、玉米、大豆等主要粮食价格都在06 年来出现大幅度的上涨，涨幅还比国内市场更甚。国际农产品价格的上涨已经引起食品价格的上涨，今年5 月份全球食品价格逼近30 年最大涨幅，特别是欧洲各国农产品和食品价格的普遍飞涨表现得更为明显，德国的咖啡、巧克力都在涨价，牛奶也从每公斤25 欧分上升至33 欧分。造成全球农产品及食品价格上涨的主要因素有二，一是全球通胀造成的物价上涨，二是全球粮食库存降到20 年以来的最低点，（2）我国农产品贸易逆差扩大，国际对国内影响随之加大。2007 年前三季度我国农产品进出口双增长，但进口增幅大于出口增幅，农产品贸易逆差扩大。前三季度我国农产品进出口贸易总额为553 亿美元，其中出口额为262亿美元，同比增长18.6%，进口额为291 亿美元，同比增长19.6%，农产品贸易逆差29.7亿美元,同比增长29.2%。
（3）我国粮食虽连续3 年增产，但仍处于“紧平衡”状态。我国去年粮食连续3 年增产，总产预计达到5 亿吨，供求关系维持着紧平衡，粮价在波动中恢复性上升。粮食总产量连续3 年保持增产的表面原因是粮食比较效益相对较高且能够稳定，深层次原因主要 国家政策的激励、粮价保持高位以及农业生产资料价格推动。但目前，我国粮棉油等重要农产品仍然产不足需，未来我国粮食和其他农产品供求不平衡的压力将更大，受耕地和淡水资源限制，从中长期看，“紧平衡”将是我国粮食供求的常态。
影响粮食产量的因素主要有两个，一是种植面积、二是单产。
1、种植面积减少。2006年全国粮食播种面积为15.7 亿亩，比上年增长0.7%。从1996 年到2003 年，我国耕地共减少1 亿亩，而且耕地减少的趋势是刚性的；
2、单产增幅有限。由于我国水资源人均占有量只是世界平均水平的四分之一，加之粮食增产的技术支撑不强，农业基础设施严重不足，使我国粮食单产增长幅度有限。
(二)农业产业链分析(盈利模式)
1、根据产业链覆盖程度分为两大类。根据对产业链覆盖的程度，对农业企业(商户)做粗略的分，把覆盖产业链从生产到消费终端的子行业作为一大类为“种养类”，把不直接参与农产品生产的一大类中间行业为“初加工类”。
2、“种养类”分析。在通货膨胀引起的农产品价格持续上涨的背景下，“种养类”的企业能够从农产品价格上涨中直接受益。
3、“加工类”分析。加工企业——价格上涨不等同于企业暴利。目前我国农副产品加工的产业链以“农户+基地/采购商+企业”的形 22 式为主或为原型的订单农业，农户与企业之间存在价格联动机制的可以保障稳定的利益关系；国内采购商环节还处于自由竞争时代，稳定性不强；农民能否增收要看农产品价格与农业生产资料价格的关系。
4、盈利模式研究——企业与农户的分成方式。“加工类”企业要看能否化解成本的上升，能否很好地向下游传导价格上升，甚至扩大传导幅度。通过对“农户—基地/采购商—企业”传统加工产业链模式的研究，产业链中各参与主体的议价能力之不同将决定利益在产业链上的分配格局。
图16 产业链上有多个环节共享农产品涨价
(三)农业各子行业分析
1、种业是长期受益行业，政策支持力度加大。种子是整个农业产业链的起点位臵，其品种对农作物的产量及质量起着至关重要的作用。年初实行的农作物品种退出机制，有利于选用优良品种，净化种子市场，有效减小市场供给和种子的价格压力；良种补贴额扩大，今年新增50 亿元良种补贴政策，达到120.7 亿元。农作物需求的增加带动种业需求的增长，目前我国种子行业市场规模约250 亿元，年均增长速度在5%左右，其中玉米约90 亿元，水稻约60 亿元；因生物能源的发展及人口增长带来的对农作物的需求的增加，推动农产品价格上涨，增强农民种植积极性，提高对种子的需求及种子价格。
2、食糖行业依然供大于求，糖价短期内难以上涨。全球食糖07/08 23 产量为1.65 亿吨，消费量为1.56 亿吨，期末库存为0.45 亿吨，是1999 以来的最高值。我国07/08 期末库存达到289.3 万吨，是近10年来的历史高点。我国食糖为每年的10 月至翌年的9 月份。07/08我国每月食糖产销率较上一低。截止5 月，我国食糖生产已经结束，产量达到1481.28 万吨，历史最高值。产量上升而产销率下降必将带来期末库存的增加。月份以来，我国食糖价格不断下降。年初的冰冻灾害对甘蔗主产区广西的影响远低于市场的预期，白糖仍处于供过于求的基本面，导致价格持续走低。全行业的成本为3100-3300 元/吨，目前，食糖价格已经跌至成本价附近。国储收糖量和价格的提高将给目前的糖价给予支撑。6 月12 日，国家启动第三次食糖收储，收购储备用白糖60 万吨，收储价格3400 元/吨，高于现货市场价格。预计08/09 食糖的供求将有所缓解，但对糖价的影响不大。
3、棉花种植业因下游需求淡，而价格有所停滞。下游企业需求不旺。受人民币升值步伐加快、劳动力及原材料成本上升、出口退税下调，以及国际经济放缓等多种因素影响，我国纺织企业发展面临困境。2008 年1-5 月，我国纱产量为1544.91 万吨，同比增长11.56%，增幅下降7.77 个百分点；纺织品服装出口额662 亿美元，同比增长15.4%，增幅下降0.2 个百分点。下游产量增速的放缓，导致对上游产品需求的下降。我国棉价在短期内难以上行。我国棉价虽然拥有棉花供需缺口大，达400 万吨；08 年种植面积下降、临时滑准税率下滑等的有利因素，但下游企业有效需求的不足，制约了棉价的上行。
4、生猪养殖加工行业分析
(1)养殖效益持续高涨，食品产业链上游延伸加速。养殖业的持续景气不仅带动了饲料企业的上游延伸，也迫使屠宰加工企业向上游拓展以规避成本波动；但相比于饲料企业，屠宰加工企业的上游建设 24 步伐和规模略显迟缓。尽管07 年以来的生猪存栏量逐步回暖，但多数业内屠宰企业认为低猪价的时代很难重现，不希望养殖业重复前几年的宰杀母猪现象；因此屠宰企业大幅加码上游屠宰产能的同时，必然伴随配套上游建设的加速。
(2)屠宰企业趋向多元肉制品结构。禽类的肉料比仅有1：2，相比畜类，同样的肉量所耗饲料最少。鸡肉消费在我国肉类产品消费的比例远没有达到发达国家的水平，发展空间较广阔。目前猪肉行业在国内已经形成相对稳定的竞争格局，双汇、雨润、金锣等一线集团都在全国布点；借助去年生猪大幅涨价，二线的地方性品牌也开始扩张，挤压地方肉联厂甚至个体屠宰商的市场空间，向第一集团进军。肉鸡行业目前尚没有形成全国性的大型企业，还停留再区域品牌和布局上，这意味着肉鸡市场有着广阔的发展空间。
(3)餐饮消费持续高涨 吸引供应商目光。根据雨润07 年中报中披露的数据显示，其上、下游产品中通过餐饮渠道和高档酒店销售的比例分别占比9%和10.1%。较之超市的家庭方便消费，餐饮渠道的提价空间更为有利；另外我国餐饮消费额持续高增长显示出了良好的成长空间。
(4)行业链条成本利润分析。在养殖→收购运输→屠宰→超市这些环节中，农户养殖成本占总成本比重最大，达到86.90%，其他环节占13.10%；养殖利润占总利润（各环节利润之和）的69.88%，而超市环节的利润占20.75%，其他环节占9.37%。
4、乳制品行业产能过剩毛利下降。
(1)原料奶价格维持高位趋势短期内不会改变。3月份，北京、天津、河北、内蒙古、山西和黑龙江等6 个奶牛优势产区原料奶平均价格为2.93元/公斤，环比上涨0.8%，6 省市原料奶平均价格同比上涨50.2%。4月份，国内有些区域的原料奶价格开始出现下降，但原料奶 25 价格维持高位趋势短期内不会改变，其原因如下：
首先，农产品价格仍处于高位，奶牛饲料包括玉米、大豆精饲料和青饲料价格在持续上涨，虽然奶农在整个乳业产业链中处于相对弱势的地位，对原材料即饲料的价格传导能力较弱，但当全行业面临亏损，当奶牛只卖肉牛价时，原奶价格上涨就由必要变为充足；其次，从国内乳制品自身的供需关系上看，乳制品连续数年超额增长，使得原奶供给相对逐年递减，呈现供给增长速度低于需求增长速度的局面；此外目前仍有乳企与奶农的产业链博弈，逆势向原料奶压价，而腹背受敌的奶农可能弃养或缩减奶牛饲养数量，进而将导致原料奶供应的进一步紧张。
（二）乳制品业产能过剩毛利下降。目前乳制品业产能过剩，国内规模以上乳企数量从原先的1600家急增至2007年的2000家，中国乳制品产量大约有3000万吨，但产能却有5000万吨左右，一些省份产能过剩40%-50%很普遍。一些乳品企业被迫以价格战夺取市场份额，亏损逐渐加重。大多数乳制品企业转移涨价的能力受到限制，主要原因如下：首先，大多数乳制品，尤其是目前国内消费的主流产品利乐包的液态奶，品牌溢价和产品附加值并不 高。我们看到，虽然国内乳业2家龙头公司的市场占有率高达60%以上，但他们依然不敢贸然涨价。消费者对液态乳没有品牌忠诚度，价格或者促销是决定他们购买的主要因素。此外乳制品提价水平也不能完全盖覆成本，例如大多数液态奶公司的整体提价幅度不超10%。即使原奶仅占生产成本的50%，这也意味着企业必须提价25%才能消化原奶上涨的压力，但大多数公司显然不能完全覆盖成本，因此尽管众乳品企业一直在节能降耗、压缩费用，但利润依然大幅下滑，毛利下降不可避免。
六、家电行业分析
(一)行业背景
1、家电行业长期需求稳定，持续增长的源动力较为充足。一是城镇地区间的不平衡，家电普及率地区间差异较大，目前全国仍有18个省普及率低于平均水平；二是农村家庭的普及为家电行业提供了广阔的市场空间；三是产品升级推动了消费升级，2、2008年上半年全行业延续了2007年的增长势头，保持了快速增长。家电行业2008年上半年延续了2007年增长势头，保持了快速增长，销售收入和净利润都出现了大幅上涨，同比分别上涨了29.49%和112.56%。另外，我们也注意到一季度行业内的企业通过价格调整和产品结构调整，抵消了原材料和人工成本的上升对行业产生的负面影响，行业的盈利能力进一步增强，2008年第一季度销售毛利率和净利率都出现了分别较2007年上涨1.21和0.69个百分点，分别达到18.47%和2.6%。但未来随着钢材价格的上涨等成本压力的增大，行业内竞争力较弱的企业未来可能会被淘汰，行业新的一轮洗牌有望展开。白色家电仍是全行业增长的主要动力
3、白色家电是全行业增长的主要动力。白色家电是我国具有优势的行业，无论是产业链还是技术上都基本被我国的企业所掌握，是市场一致看好的行业，在消费需求增长和消费升级的推动下，收入和利润同比分别增长了47.99%和86.11%，其收入和利润占了整个家电行业的60%以上，依然是家电行业增长的主要动力。图17 家电行业毛利率和净利润率情况
图18 白家电各主要子行业销售收入增长情况
(二)不利因素
1、原材料价格处于历史高位迅速压缩小企业毛利率水平。纯静态的来看，家电企业根本无法承受原材料价格上涨带来了巨大的压力，因此只能通过产品售价上涨转嫁给消费者。在全行业普遍面对成本压力的情况下，行业竞争是影响盈利能力更重要的因素。较好的竞争结构则能够较大程度的转移成本，这点可能在淡季相对于旺季更为明显。原材料价格上涨势必造成行业整合的加速，强者恒强。售价上涨更多是通过调整产品结构来完成的。至于价格上涨是否会影响到家电产品的销售，对比家电产品的涨幅与促销力度来看，这一因素应该并不显著影响到家电需求。
从目前我国的家电格局来看，彩电、小家电都表现为价格接受者，而不是价格制定者，受到原材料上涨的负面影响大一些；而对于空调、洗衣机和电冰箱而言，由于市场集中度相对较高，白色家电企业虽然没有拥有绝对定价权，但是多寡头的经营局面缓解了原材料上涨的影响，龙头企业可以通过与上下游企业议价或者调整产品结构来减少原材料价格上涨的危害。(三)家电各子行业分析
1、冰箱行业：出口增速放缓，内需成为行业增长的主要支撑。2008年下半年冰箱产量和销售将延续2007年的增长趋势，预计今年增幅将在25%以上的增长。但出口的增速进一步放缓，前四个月仅增长了5.36%，未来预计不会有明显变化，因此内需将成为行业增长的主要动力。
2、洗衣机行业：内需增长强劲，品牌集中度将进一步提高。2008年前四个月国内销量较去年同期增长了26.93%，反映了强劲内需增长。另外，值得关注的是洗衣机的高端化趋势进一步显现，2008年4月滚筒销量60.1万台，同比增长38.14%，显著高于行业增长速度。且随着行业持续增长，行业的市场集中度也日益提高，2007年行业前五名的市场占有率已经达到77.89%。
3、空调行业：出口增长稳定，内销增长加速。我国空调行业相对于其他白色家电子行业更具竞争力，行业的集中度很高，前三名的市场份额超过了50%。随着行业集中度提高行业也进入了良性发展阶段，逐渐从传统的单纯价格竞争逐渐向品牌和产品竞争过渡。随着人们生活水平的日益提高，空调也逐渐成为从选用耐用消费品向必备耐用消费品过渡，其成长性长期看好。2008年前4个月出口增长稳定，预计全年将保持在13%以上；而内销预计增长将超过了30%，增速较去年有所加快。但也应注意到今年前4个月新房销售面积较去年同期 29 下降了3.96%，如果房地产持续低迷将给未来的销售带来压力。
4、彩电行业：机遇与挑战并存。CRT被液晶电视所取代的趋势已不可逆转，2008年CRT的国内需求将继续萎缩，内销将下跌15%左右。液晶电视所占电视机销量的比例进一步提高，预计2007-2010年国内液晶电视机的消费将以每年36.5%的复合增长率增长，这将带动行业的增长。同时，下半年召开的奥运会将带给电视机行业新的机遇和挑战，新的一轮洗牌有望开始。随着奥运的临近，外资品牌与国内品牌的竞争将白热化。
(附：白色家电是指减轻人劳动强度，可替代人进行家务劳动的家用电器，象洗衣机，部分厨房电器等或可提供更高生活环境质量的产品，像空调、电暖器等。与白色家电相对应的是黑色电器，主要是为人提供娱乐的产品)
七、纺织服饰行业
(一)行业背景
1、总体运营放缓
1-2 月，规模以上纺织企业工业总产值4523 亿元，同比增长16.55%，增幅回落8.05 个百分点；其中纺织业为2703 亿元，占59.77%；服装鞋帽业为1124亿元，占24.85%；化纤业为619亿元，占13.69%；纺织机械业为76.4亿元，占1.69%。规模以上企业实现主营业务收入4265.6 亿元，同比增长17.44%，增速下降约7 个百分点。纺织全行业利润总额为135.81 亿元，同比增长13.48%，增速下降25.97 个百分点；其中纺织业为75.52 亿元，占55.61%；服装鞋帽业为45.97亿元，占33.85%；化纤业为11.44 亿元，占8.42%；纺织机械业为2.88 亿元，占2.12%。从企业生产经营和盈利状况看，2008 年1-2 月份纺织全行业毛利率为10.87%，其中纺织业为10.12%，服装鞋帽业为14.46%，化纤业为6.85%，纺织机械业为15.56%；1～2 月因技术和用工影响全行业劳动生产率同比增长25.95%，增速加快3.08 个百分点，但由于利率提高企业财务成本增加，三费比率较上年同期提高0.07 个百分点；在扣除三费比率（营业、管理和财务费用率之和）之后，纺织全行业的利润率为3.18%，其中纺织业为2.96%，服装鞋帽业为4.29%，化纤业为2.01%，纺织机械业为3.90%。由此可见，服装鞋帽业和纺织机械业在盈利能力方面占一定的优势。
面对国内外经济与政策环境的各种压力，企业承受消化能力差异导致分化加剧，优势企业进一步提升，困难企业形势严峻。今年1-2 月占规模以上纺织企业1/3 优势企业经济效益继续提升，平均利润率达8.73%，比上年同期提高1.44 个百分点，而占全行业2/3 企业经营困难加大，已由上年盈利16.41 亿元变成亏损16.85亿元，平均利润率为-0.67%，其中净亏损企业达到11,072 户，比去年11 月底增47.51%，亏损面扩大到24.46%，亏损额达48.66 亿元，比去年同期增亏37.2%。
图19 纺织行业收入与利润累计增幅
图20 纺织与服装行业销售利润率变化情况
2、出口明显减速：中国服装企业内地缠斗
（1）广交会纺织业出口额下降，广东出口受次贷、升值的影响最大。多年以来，正是通过广交会，中国赢得了世界服装加工厂的美誉，然而在今年热热闹闹的广交会背后，纺织服装类的参展商感受到的却是从来没有过的寒意。截止到4 月20日，本届广交会纺织服装馆出口成交总额49.9 亿美元，与上届同比下降11.4%对美国和欧盟的成交量分别下降25.5%和16.4%，对日本、俄罗斯、加拿大等主要市场的出口额，也普遍有所下降。
这个数据无疑是让人担心的，其实今年头两个月，我国出口增速已经出现了近年少有的放缓迹象。作为全国纺织服装出口第一大省的广东，2 月份纺织服装回落幅度达14.5个百分点。今年一季度广东对美出口服装及衣着附件下降25.6%。这一方面是因为广东省纺织行业外向度过高，是全国纺织服装出口第一大省，全省纺织服装的出口比例也高达46.2％，受到人民币升值、出口退税率下调、次贷危机等一系列的冲击是各省区中最大的；另一方面，广东纺织服装出口中有不少仍然为来样加工和贴牌生产，只能赚取少量的加工费，在去年国家调整加工贸易出口政策中所受到的影响也是最大的。
图21 纺织与服装行业分月度出口增幅
（2）次贷危机严重影响我国对美纺织服装出口。在人民币加速升值，出口退税及加息等宏观调控政策效果释放，劳动力、原材料、能源动力等生产要素价格全面上涨，以及国际市场需求明显疲软的情况下，加上国内遭遇雪灾和春节来临等国内影响因素，2008 年1-2 月我国出口纺织品服装同比仅增长9.59%的数据，创2002 年以来全行业当期出口最低增速。1-3 月的数据受雪灾影响较小，增幅回复到19.47%。但是可以说，中国工业正在经历近年来最为严重的国际市场需求寒流。正是次贷危机对消费信贷的负面影响引致了国际纺织品服装需求的疲软。
3、劳动力成本加大，棉价基本稳定
（1）新《劳动合同法》对劳动力成本是不可忽视的压力。我国纺织企业的用工成本逐年提高，特别是新《劳动合同法》颁布执行之后，纺织企业用工成本增长更为迅速。新《劳动合同法》对于多数中小型劳动密集型企业的劳动成本构成上涨压力的另一主要原因是，不少民营企业没有给所有员工缴纳社会保险，因此为用工缴纳社保将使这些企业的劳动力成本进一步上涨。
总体来说，新《劳动合同法》将会使企业用工成本显著增加，增加缴纳的五金可能从整体上使企业用工成本上升约10％左右。但是由于加强五金的征缴力度05 年起已经开始，因此这部分的用工成本上 33 升不是一次性的；工资加速上升的威胁也不可小视，不少企业08 年农民工的工资水平都至少将保持10%左右的增长。08 年纺织服装企业用工成本上升平均在20%左右。
（2）棉价总体稳定。前4 月，国内棉花市场价格基本稳定，略有上升，而国际价格涨幅较为明显，受全球棉花供求偏紧及其他农产品价格上涨影响，国际棉花价格上涨较为明显。但国内纺织企业 受下游需求不旺、资金压力等影响，人民币升值，劳动力成本不断提升，资金利息成本加大等，都在制约纺织企业资金流，采购比较清淡。
4、通胀加速优胜劣汰。
本轮物价上涨开始于2006 年年底，最早在食品领域体现出来，此后CPI 涨幅一路走高。受到南方雪灾等因素的影响，08 年1-3 月的CPI 增速分别达到7.1%、8.7%和8.3%，接连创出今年来的新高。
但另一方面，服装消费价格的走势并没有出现这样的趋势，2007 年以来，各地衣着类商品价格普遍处于下降浪潮中，其中服装类价格的同比下降是价格指数走低的主要原因，服装产品的提价能力显著小于衣着材料类产品。
为什么会出现这个情况？在通胀情况下，企业的成本上升，能源、电力和原材料价格以及劳动力成本都在上升，而大部分企业不能提价，所以靠量的竞争导致价格下跌。缺乏提价能力的主要原因在于 供给旺盛，我国服装纺织商品中，近90%供过于求，产能过剩矛盾很尖锐。一是大量出口企业将无法出口的服装转向国内市场，美国的次贷危机、人民币升值速度的加快以及出口退税率的下调迫使众多中小纺织服装企业出口转内销，导致国内市场供给增加，内销市场竞争日益加剧。二是巨大库存量的存在。2007 年，我国的服装库存量已占到了产量的20%，约为120亿件，服装库存的价格总量超过3 万亿元，每年的增幅还保持在5%，而盘活的总量每年仅为100 亿元。
34(二)重点关注品牌与渠道类服装企业
通过上述对人民币升值、出口退税政策、以及劳动力成本上升等因素的判断，我们认为下半年服装行业整体处于下降的趋势中，下半年行业整体性的投资机会不是很大。
但是，我们看好消费升级背景下国内品牌服装的消费需求的增长，认为在出口环境恶化的情况下，拥有良好品牌形象与多层次零售渠道的服装企业盈利能力凸显，其垄断优势短期难以打破。
1、国内品牌服装消费保持快速增长。与出口相比，我国品牌服装国内零售额一直保持25％的快速增长。我们用全国重点大型百货商场服装零售额增速来代表品牌服装国内零售额的增速，对比可以看到，07年以来，出口的快速下滑并没有影响国内品牌服装零售增速，2008 年一季度，品牌服装国内零售增速和服装整体出口增速分别为26.10％和12.36％，两者的差距达到14个百分点左右，品牌服装的国内销售优势逐渐显露。
2、品牌与渠道类企业盈利能力凸显。在国内消费升级和出口增速下滑的背景下，服装行业两级分化严重，出口加工贸易型企业的利润受到严重挤压，靠近消费终端的品牌与渠道类服装企业的盈利能力凸显。品牌渠道类上市公司的总体盈利状况要好于出口贸易类上市公司，并在人民币升值和出口放缓的背景下，仍然表现出较强的成长性和抗压性。
3、品牌与渠道垄断优势短期难以打破。人民币升值和出口增速放缓的背景下，出口企业转内销的意愿日益强烈，这必然加剧国内销售市场的竞争。但我国绝大部分的出口企业没有自己的品牌，在国内缺乏全面通畅的销售渠道，因此，确切的说，出口转内销短期内对国内低端服装市场的冲击较大，而对于品牌渠道类服装企业的冲击比较小。服装品牌的塑造与推广、销售渠道的铺设需要耗费巨大的资金成 35 本和时间成本，不是一蹴而就的；而城市优质店铺资源的稀缺性使得终端销售网络的争夺处于空前白热化，而这简单地依靠资金雄厚并不一定能解决问题。因此，品牌与渠道类服装行业存在较高的进入壁垒，大多数的中小出口企业对此是望而却步的；即使出口企业开始尝试国内品牌塑造和销售渠道铺设，至少需要3－5 年时间，而这期间，对于目前拥有品牌与渠道的服装企业而言，可以充分受益于品牌服装内 需的快速增长。
图22 品牌渠道类和出口类纺织企业销售毛利率对比图
八、医药行业分析
(一)行业背景
1、行业景气依旧，增长质量提升
(1)医药工业实现收入和利润共创7 年新高，并且利润增速高于收入增速。2007 年1-11 月医药工业实现销售收入5207 亿元，同比增长22.95%，实现利润499 亿元，同比增长51%。而2008 年2 月份的数据显示，医药工业延续的去年的高增长态势，实现销售收入和利润总额分别为961 亿元和87 亿元，同比分别增长30.44%和51.15%，更是共同创下了自2001 年来的新高。
(2)医药工业利润总额增速名列前茅，行业高景气运行趋势确立。36 从2004年-2006 年，医药行业持续低迷，利润增速低位运行平均维持在12.26%的水平。而从2007 年初开始行业出现了高速增长，在12 个下游消费品中排名屡创新高，到2007 年底行业利润增幅排名已经进入三甲。特别值得关注的是2008 年2 月份的数据显示在美国次贷危机对全球经济的负面影响进一步加剧，和国内雪灾、CPI 高企的不利因素影响下，许多行业的利润增速都出现了下降，但医药工业的利润增长势头却依旧强劲，增长率高达51.15%。在12 个下游消费品中的排名升至第二位。医药行业已经走出了2004 年以来的低迷，并且随着医改等行业不确定因素的逐步明朗，行业未来高速增长仍然可期。
图23 自2004年以来医药行业与其他消费品行业利润增速比较
(3)内生性增长已经成为驱动行业快速增长的主要驱动力。在07 年药品价格持续降价，通货膨胀导致的上游原材料、能源、人工成本等大幅上涨的背景下，从财务指标上看，2007 年1-11 月份毛利率同比增长0.52个百分点，期间费用率却下降了1.39 个百分点，利润总额出现了51%的高增长，说明行业在降本增效方面卓有成效。而2008 年1-2 月份的行业运行情况显示，行业继续维持了去年良好的增长势头，运行质量进一步提高，利润总额增速创出了7 年来的新高，毛利率持续小幅提升，期间费用率持续下降，三费增长率合计增长23.05%，低于收入30.44%的增速，说明行业内生性增长的势头强劲，显现出很 37 强的抵御通胀的能力。
2、新医改将做大药品市场消费规模
(1)政府加大公共卫生投入将带动整体医疗卫生支出增加。我国的医疗卫生资源严重不足，一个13 亿人口的大国，医疗卫生资源仅占世界卫生资源的2%，其主要原因是政府对医疗卫生事业投入与社 会实际所需差距太大。与其他国家相比，政府的卫生支出远远低于发达国家70%的平均水平，甚至低于其他一些发展中国家如泰国（政府卫生支出为56%）和墨西哥（政府卫生支出33%）的水平。
落实政府职责，逐步加大对公共卫生的投入力度已成必然趋势。从我国目前的财政收入看，已经具备了提高医疗卫生支付的能力，有关机构表示“从中央到地方都要大幅度增加卫生投入，逐步提高政府卫生投入占卫生总费用的比重。2008 年中央财政在医疗卫生方面的投入将超过1100亿，用于医改的财政投入总计将超过1900 亿，而到2010 年这一数字将达到4000 亿左右，说明政府的投入力度正在加大，整个药品消费市场的蛋糕也将被迅速做大。假设未来几年卫生费用的复合增长率维持在16%左右，国内卫生费用将达到1.8 万亿以上，其占GDP 的比重将达到7%左右，政府支出比例将达到24%，相对于2007 年上升5 个百分点，社会支出比例达到36.1%，相对于2007 年上升3.2 个百分点，个人支出比例从48.1%下降到40%。
(2)健全三大医保体系释放终端需求扩容药品市场，全民医保的乘数效应将带来市场的扩容。医改明确强调政府投入兼顾医疗服务供方和需方，供方主要是指公立医院、农村和社区卫生机构，而补需方则是针对患者消费群体。医改以来政府着力建设了城镇职工医保、新农合和城镇居民医保三大保障体系，这是政府补需方的主要体系。目前政府提高了2008 年对新型农村合作医疗的财政补助的水平，财政补助标准将从现行的40 元提高到80 元，其中，中央和地方财政补助 38 标准都将从20 元提高到40 元。到2010 年三大保障体系支出要2007 年整体高出2200 亿元左右，如果考虑医保体系的建设将有效释放终端需求和医保支付比例的乘数效应等影响因素，2010 年将为市场带来3296 亿元新增医疗费用供给。如果按药品消费占50%计算，药品市场将增加1648 亿元费用供给。未来随着医疗保障体制的逐步完善和政府投入的不断加大，中国药品市场规模增长幅度有望进一步加大。(二)医药各子行业分析
1、化学原料药：由于产品提价效应，化学原料药的毛利率是所有子行业中提升最为明显的。2007 年1-11 月毛利提升幅度达到2.26 个百分点，而2008 年1-2 月份由于行业继续受汇率、环保、成本等多方面因素的影响，大宗原料药的价格仍然维持高位运行，因此该子行业的毛利率仍然与去年持平，但其销售收入增速却依然慢于行业平均水平，预计本轮化学原料药的景气周期将延长，产品价格在08 年全年仍将保持高位运行。
2、化学药品制剂：从2007 年1-11 月的行业运行数据和2008 年1-2 月的行业运行数据可以看出，化学制剂子行业的销售收入增速基本同行业平均水平相当，而利润增速却明显快于平均水平，特别是2008 年1-2 月份的数据显示行业利润增速高达58.4%。这主要是由于在医院用药中85%左右都是化学药，随着打击商业贿赂的力度有所放松和医改的进一步深化，化学制剂行业受益于医院用药需求增加和药品市场的扩容以及大规模药品降价暂停等有利因素的影响，预计未来化学制剂行业仍将保持较快的盈利增速。
3、中成药：2007 年1-11 月的行业运行数据显示，中药子行业的销售收入增速虽然低于行业平均增速3.68 个百分点，毛利率受制于中药材价格的上涨略有下降，期间费用下降1.94 个百分点是各子行业中下降最多的，利润总额的增速却略高于行业平均增速，说明中 39 药行业的运营效率在提升。2008 年1-2 月的行业运行数据显示，中药子行业延续了去年的高增长态势，收入增速与行业持平，期间费用率下降2.07 个百分点，但是值得一提的是整个行业受制于中药材价格上涨造成的成本压力的增大，行业毛利率同比下降1.21 个百分点。我们认为中药行业作为国家重点扶持的产业，将会在国家政策鼓励下，不断走向规范和创新发展的道路，未来中药产业的前景值得期待。
4、生物制药：2007 年1-11 月的行业运行数据显示，生物制药子行业的销售收入增速在28%，期间费用率下降1.78 个百分点，利润总额增速46%。2008 年1-2 月的行业运行数据显示，该子行业的销售收入增速在48%，位居各子行业之首，但毛利率下降1.52 个百分点，说明行业也遇到了成本上涨的压力。生物制药是医药工业中比较活跃的子行业，生物制药是国家重点发展的创新领域，政府希望通过政策
保障达到“自主创新、升级优化、规范增长”的目标，《生物产业发展“十一五”规划》选定了新型疫苗、诊断试剂、创新药物、现代中药和新型医疗器械四大重点发展领域，随着政府加强共公告卫生投入和重大疾病防控，对预防性生物制品和创新生物制药需求将上升。
表1 医药行业各主要子行业运行数据
九、食品饮料行业分析
(一)行业背景
1、食品饮料行业增长趋势不变，子行业增长势头分化。随着国民经济的增长和居民收入的提高，食品饮料各子行业增长趋势不变。葡萄酒逐渐进入国人生活增长势头最好，高端产品进入政务商务、中低档进入餐饮自饮，目前处于该子行业已从导入期进入快速增长期，截至08 年4 月葡萄酒产量同比增长65%。啤酒前四个月增速放缓平缓，可能与今年气候反常有关，随着二三季度消费旺季和奥运的来临，啤酒行业销量稳定增长值得期待。乳制品经过前些年的快速发展进入稳定增长期，城市人均消费量已较高而进入稳定增长期，随着农村人均收入的提高和人均消费量的提高，行业向农村扩张的潜力较大。
2、通涨环境下农产品价格大幅上升,二季度部分原料涨幅缓和带来盈利能力好转。截至2008 年3 月，原奶价格同比增长50.6%，玉米价格同比增长14.94%，仔猪价格同比增长178.31%，活猪价格同比增长88.89%，猪肉价格同比增长77.17%，大麦进口价格同比增长72%。进入二季度，农产品批发价格指数出现回落。由于去年大麦价格是从低走向超高的情况，加上中央惠农政策力度的进一步加强，更加刺激了广大农民种麦的积极性，致使全国大麦播种面积猛增。在内蒙古、西北等地有较大增幅的同时，浙江嘉兴也开始了恢复性生产。国内大麦往年的产量是200-250万吨/年，今年可能达到350万吨以上，而200年行业需求大麦的数量为400-450万吨。从国际方面来看，进口大麦的价格也呈现回落态势，后期走势仍取决于澳洲的天气情况。整体上预计2008产季大麦价格将回落。猪肉价格进入下降通道，自四月份开始小幅回落,目前价格较为平稳，行业成本压力缓和，但猪肉价格的 41 进一步回落时点仍需观望。随着08年收购旺季的来临，原奶部分地区价格回落幅度较大。
3、通涨环境下子行业成本向下游传导能力分析。高端白酒是通涨环境下的受益品种；葡萄酒成本稳定，且处于行业快速成长期，在酒类消费中占比不断提高，受益程度仅次于高端白酒。啤酒、屠宰和肉制品加工、乳制品属生产大众消费品的完全竞争行业，企业的优势在于规模和品牌，龙头公司在市场集中度不高的情况下更看重市场份额，在成本大幅上升情况下的行业性提价属成本推动型。
表2 食品饮料子行业成本向下游传导能力分析
(二)食品饮料各子行业分析
1、高档白酒：温和通胀下的受益品种,08 年所得税下调形成实 质利好。虽然整个白酒行业市场份额不断萎缩, 高档白酒凭借窖池、工艺、历史文化底蕴以及品牌等先天优势，近年来维持每年15%的销量增长。在经济增长、温和通涨和消费升级的大背景下,高档白酒将继续蚕食低档白酒的市场份额，景气度在未来几年中仍将延续。逻辑如下：
(1)高档白酒产品存在一定差异，相互之间非完全替代关系，这使得各个品牌都有一定的定价能力。且高端白酒已形成价格同盟持续提价，出于成本上升或者产品战略调整，提价在行业内形成传导之势，提价趋势向中高档传导。
42(2)酒精类产品消费主要分为政务、商务、自饮和餐饮交际。高档白酒主要是消费于政务商务，而这部分需求追求的是“高品质、高知名度、高美誉度”，价格敏感度低，我国政务商务开支的逐年上升将对高端白酒产生稳定的需求。
(3)新《企业所得税法》于2008年1月1日起实施，内外资企业所得税率统一为25%。在2008年以前白酒行业所得税税率为33%，在2008 年后将降低8个百分点，由于巨额的广告等费用不能在税前抵扣，2007年很多白酒企业实际税率超过了33%。因此白酒行业将会是两税合一受益最大的行业之一。
地震主要影响受灾区，全年看影响有限。高端白酒占整个白酒行业总销量的比重仅0.6%，且从前四个月的行业销量数据看，整个白酒行业的消费增长依然可观，基于高端白酒供给增长有限和消费升级的大趋势，地震灾害以及政府开支销减影响有限。高端白酒中茅台和水井坊的主要消费市场不在四川，故受影响不大；五粮液已经开始讲控量保价的故事，泸州老窖在四川的销量较大受到影响，该公司目前受双品牌驱动处于价升量增的良好发展状态，且现在处于白酒消费淡季，全年增速会受到一定影响，但影响有限。
2、啤酒行业：天气和提价影响销量增长。啤酒行业处于稳定增长阶段，市场占有率向少数优势厂商聚集的趋势不变。面对大麦、啤酒花、包装物等成本价格的上升，生产厂商一直采用隐性和显性提价方式化解成本压力，考虑到提价的滞后效应并且一季度属于啤酒的消费淡季、产能扩张规模效应带来单位固定成本和三项费用率降低，同时优势厂商拥有更强的成本消化能力和上下游谈判能力，将能够保证08年毛利率的稳定。上个产季大麦价格高企，国内大麦种植面积大幅增加，供给的增加将使得价格稳步回落。
今年2月份的雨雪冰冻天气、南方雨季的提前到来、初夏以来全 43 国天气较往年凉爽以及啤酒行业的提价都对啤酒行业的销售产生负面影响，08年1-4月份，全国啤酒产量同比增长8.5%，增速较2007 年全年放缓5.3个百分点。每年6-9月决定了一年的销量增长。
3、葡萄酒行业进入快速成长期，新国标规范行业发展。葡萄酒逐步进入国人生活，80、90新一代消费者将成为消费主力，葡萄酒在整个酒类消费中的比例呈上升趋势，鉴于目前人均葡萄酒消费量只有0.38升，基于消费习惯的改变未来提升空间很大。行业已进入快速成长期，毛利率和销售费用率逐年上升，基于销售收入的增长，财务费用率和管理费用率呈下降趋势，截至08年4月葡萄酒销量同比增长65%，看好其未来的成长。2007 年中国进口葡萄酒总量仍呈上升之势。2007 年中国进口葡萄酒450 万箱，较2006 年增长125%，市场份额由06 年的6.6% 提高至10%左右。短期看来由于中国葡萄酒经过十几年的运作已具有一定的品牌影响力，其拥有的终端渠道网络优势洋葡萄 酒在短期内更是无法超越，但长期看来将对国内品牌形成考验。葡萄酒质量讲求“七分原料，三分工艺”，2008年新国标正式实施，对葡萄酒的年份、产地、品种等都有很严格的定义，行业进一步规范，有利于高档葡萄酒的健康发展，企业开始重视原料基地建设，形成一定的成本压力。
4、屠宰工业化率和深加工率提高推动行业增长，猪肉价格二季 度小幅回落，行业最困难时期已过。我国居民饮食习惯中猪肉占比较大，随着居民收入和城市化率的提高，猪肉的消费一直处于一种稳定增长的状态。现阶段屠宰工业化率和肉类深加工率的提升将是推动屠宰及肉制品加工业快速增长的动力。猪肉价格运行趋势是决定肉制品加工行业的主要因素,原料肉在肉制品中的比重大概占51%-52%。猪价进入二季度以来小幅回落，造成猪价回落的原因有以下三点：过高的肉价导致需求不旺，出现供大于求的局面；下游大客户层面采取各种 44 方法促使猪价回落；夏季是一年中猪肉的相对低点。
目前猪粮比处于高位，头猪的利润目前是整个产业链中利润最多的环节，猪价维持高位的原因可归结为以下几点：虽然规模养殖场的存栏量和补栏量都在快速增加，但是在生猪养殖方式在从散养到规模化养殖的过程中，农户退出造成的供给缺口并未全部弥补；仔猪因风险不可控、供给不足而价格大幅上涨；饲料价格上涨，且四川作为生猪饲料生产大省，其中磷酸盐产量比重占全国60%以上；年初雨雪冰冻天气致使大量仔猪、生猪冻死，而这部分影响将在七八月份体现；四川地震对于生猪出栏量和猪肉供给的影响。因此，虽然猪肉进入下降通道，但进一步回落时点仍须观望。
5、乳制品行业增速放缓，产业政策规范行业发展。乳制品行业自2003年增速逐年下滑进入稳定增长期。产业链上游原奶收购秩序混乱，价值沿产业链的分配极不均衡而使奶源建设长期滞后于乳制品加工行业的发展。原奶供给不足带来整个行业乳制品盈利波动，行业向上游整合已势在必行。加工环节高附加值产品比重低，液态奶是行业的产品主体，竞争激烈而价格战不断，2008年一季度原奶价格的大幅上升使得行业毛利率急速下跌。
国家发改委于5 月4 号正式公布《乳制品工业产业政策》，针对我国乳制品产业布局不甚合理、加工能力过剩和奶源供应不稳定的现象，旨在抬高乳制品加工行业准入门槛、促进奶畜养殖业和乳制品加工业的协调发展、优化已有资源、稳定奶源市场的供应和建设。产业政策有利于构建规范的行业竞争秩序、提升产业水平，促进上下游协调发展、加快行业集中度向优势大中型企业集中。
十、行业分析结论
小额贷款的产品特点是点多、面广、额度小，客户主要特征是经营关系简单、现金流稳定、信用状况良好。基于此，在宏观经济环境和行业景气格局发生较大变化的形势下，邮政储蓄小额贷款应主要立足于抗周期能力强的大消费行业及其子行业，主要包括商场百货和超市行业、食品饮料行业、家电行业、零售医药行业、服装行业等。各分支行要在深入调查研究的基础上，从时间、区域(市场)和行业三个维度准确定位优质客户群，并通过行业覆盖面的不断扩大和行业之间的有序轮动逐步优化贷款行业分布结构，降低周期和行业波动带动的贷款风险。
宏观经济分析报告 第3篇
一、工业生产持续回升, 回升态势确立
(一) 工业生产继续呈现小幅加快态势
工业生产逐步复苏。2012年1-11月份, 规模以上工业增加值同比增长10.0%, 增速与1-10份持平;11月份当月, 规模以上工业增加值同比实际增长10.1%, 比10月份加快0.5个百分点, 增幅连续4个月保持小幅加快态势。从环比看, 10月份, 规模以上工业增加值比上月增长0.86%, 增幅较上月加快0.03个百分点。
重工业回升力度强于轻工业。11月份, 重工业增加值同比增长10.5%, 增速较上月提高0.8个百分点;轻工业同比增长9.2%, 增速较上月加快0.1个百分点, 回升力度弱于重工业。从横向角度来看, 10月份当月重工业同比增速快于轻工业1.3个百分点。分行业看, 11月份当月, 41个大类行业增加值继续全部保持同比增长, 其中, 化学原料和化学制品制造业增长12.3%、非金属矿物制品业增长10.5%、黑色金属冶炼和压延加工业增长13.8%。
股份合作制企业与外商及港澳台商投资增速加快。分经济类型看, 10月份, 国有及国有控股企业增加值同比增长7.0%, 增速较上月加快0.7个百分点;集体企业增长5.1%, 增速较上月下降1.9个百分点;股份制企业增长11.7%, 增速较上月加快0.7个百分点;外商及港澳台商投资企业增长4.7%, 增速较上月降低0.6个百分点。
(二) 工业生产回升态势确立
工业生产有望延续回升态势。主要原因如下:第一, 新一轮城镇化高潮在即, 为工业生产扩张提供中期动力, 工业增长将更多地获得来自内需的动力。第二, 从短期看, 在稳增长政策的作用下, 投资、消费平稳较快增长, 对工业生产也形成助力。第三, 随着去库存对经济增长拖累减弱, 外需偏弱未改变短期内经济增长回升态势11月份PMI的值为50.6, 延续了三个月的回升态势。
二、投资企稳回升态势确立, 未来增速继续小幅向上调整
(一) 第三产业投资加速, 带动投资增速继续回升
投资增速与上期持平。2012年1-11月份, 全国固定资产投资 (不含农户) 326236亿元, 同比名义增长20.7%, 增速与1-10月份持平。
第三产业投资继续小幅回升。分产业看, 1-11月份, 第一产业投资8153亿元, 同比增长30.5%, 增速比1-10月份回落1.8个百分点;第二产业投资142963亿元, 增长21.1%, 增速比1-10月份回落0.8个百分点;第三产业投资175120亿元, 增长20.4%, 增速比1-10月份加快0.3个百分点, 这已是连续6个月增幅保持扩大态势。
中部地区投资增速有所加快。1-11月份, 东部地区投资153209亿元, 同比增长18%, 增速比1-10月份回落0.2个百分点;中部地区投资91538亿元, 增长26.2%, 加快0.2个百分点;西部地区投资78432亿元, 增长24.2%, 增速与1-10月份持平。
(二) 制造业投资增速有所回落, 企业投资意愿为明显改善
制造业投资前11个月累计增速为22.8%, 比前10个月回落0.3个百分点, 11月份单月同比增长19.4%, 增速连续第二个月下滑, 表明企业投资意愿仍未明显改善。但需要注意的是, 制造业投资仍然高于全部投资2.1个百分点, 这与“去产能化”的总体背景存在矛盾, 加大了去产能的负担和压力。
(三) 房地产投资增速初显止跌迹象
房地产开发投资增速于10月份走平后, 11月份增速出现回升迹象。具体来看, 1-11月份, 全国房地产开发投资64772亿元, 同比名义增长16.7%, 增速与1-10月份加快1.3个百分点。
11月份单月同比增长28.5%, 比10月份大幅提高12.9个百分点, 表明近期随着房地产市场发展进入平稳期, 开发商投资热情正在恢复。从房地产开发投资到位资金保持较快增长, 1-11月份, 房地产开发企业本年到位资金85802亿元, 同比增长14.1%, 增速比1-10月份提高2.5个百分点。其中, 定金及预收款23119亿元, 增长20.2%;个人按揭贷款9274亿元, 增长23.7%, 反映需求相对旺盛对房地产开发企业回款起到了较大的支撑作用。此外, 房地产销售面积和销售额连续回升, 也从印证了这一判断。
(四) 中央投资作用继续增强, 民间投资回升基础仍不稳固
中央项目投资力度持续强化。1-11月份, 中央项目投资17998亿元, 同比增长6.1%, 增速比1-10月份加快1个百分点;地方项目投资308238亿元, 增长21.7%, 回落0.1个百分点。
民间投资回升基础仍不稳固。2012年1-11月份, 全国民间固定资产投资201624亿元, 同比名义增长25%, 增速比1-10月份回落0.2个百分点。民间固定资产投资占固定资产投资的比重为61.8%, 比1-10月份下降0.1个百分点。
(五) 基建投资后续动力增强, 投资增幅继续小幅向上调整
尽管前11个月基建投资同比增长14%, 比前10个月放缓0.2个百分点, 但仍是2011年6月份以来仅次于上月的最高水平。11月份单月基建投资增速为12.5%, 比10月份下降13.1个百分点, 包含的三个行业 (交通运输、仓储和邮政业, 水利、环境和公共设施管理业, 电力、热力、燃气及水的生产和供应业) 投资增速均有不同程度下滑, 其中, 电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资下降最为明显, 今年3月份以来增速首次由正转负。
投资需求潜力仍然较大。第一, 城镇化将进入加速推进阶段。第二, 铁路投资继续加速。铁道部统计中心公布的数据显示, 1-11月铁道部累计完成铁路固定资产投资5069.69亿元, 同比增长3.1%;其中, 铁路基本建设完成投资4319.32亿元, 同比增长9%。从月度来看, 11月, 铁路固定资产投资为818亿元, 环比增长0.97%, 同比增长30.56%;铁路基本建设投资为701.06亿元, 环比增长4.7%, 同比增长141.22%。第三, 民生投资拓展新空间。为贯彻落实《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》和《全民健身计划 (2010-2020年) 》, 国家发展改革委、国家体育总局共同编制了《“十二五”公共体育设施建设规划》 (以下简称《规划》) 和《“十二五”公共体育设施建设指导手册 (试行) 》。上述分析均表明, 长期内我国投资需求潜力巨大;短期内投资有望进入缓慢回升轨道。
投资的先行指标表现良好, 积极的刺激政策后劲较足。第一, 从环比看, 11月份固定资产投资 (不含农户) 增长1.26%。第二, 1-11月份, 施工项目计划总投资709422亿元, 同比增长16.3%, 增速比1-10月份加快0.3个百分点;新开工项目计划总投资287332亿元, 同比增长28.8%, 加快2.1个百分点。第三, 从到位资金情况看, 1-11月份, 到位资金360483亿元, 同比增长18.8%, 增速比1-10月份加快0.2个百分点。其中, 国家预算资金增长31.3%, 增速加快3.7个百分点。
三、消费旺季临近, 促使消费延续回升态势
(一) 消费增速保持小幅回升态势
消费继续保持小幅回升态势。1-11月份, 社会消费品零售总额186833亿元, 同比名义增长14.2% (扣除价格因素实际增长12%) , 增速较1-10月份加快0.1个百分点。其中, 11月份, 社会消费品零售总额18477亿元, 同比名义增长14.9% (扣除价格因素实际增长13.6%) , 增速较上月加快0.4个百分点。从环比看, 11月份社会消费品零售总额增长1.47%, 较上月加快0.13个百分点。
城镇消费增速反超农村消费;商品零售好于餐饮。11月份, 城镇消费品零售额16031亿元, 同比增长15%;乡村消费品零售额2446亿元, 增长14.6%, 增速慢于城镇消费0.4个百分点。按消费形态分, 11月份, 餐饮收入2115亿元, 同比增长14.2%;商品零售16362亿元, 增长15%。
住房关联消费继续走强, 汽车消费进入回升渠道。10月份, 限额以上企业 (单位) 商品零售中, 家具、建筑及装潢材料实现同比增长23.9%、19.0%, 增幅均快于同期消费总体增速。汽车销售增速反弹。11月份, 我国汽车实现销量179万辆, 实现同比增长8.2%, 增幅较上月提高2.8个百分点。
(二) 假日消费旺季临近, 力促增速继续回升
假日消费注入动力。今年, 我国居民收入增速快于GDP增速, 这为消费继续扩张奠定了基础。而元旦、春节等节日等传统消费旺季的到来, 为新一轮消费扩张提供了动力, 因此, 预计消费将延续周期回升态势。
四、多重因素拖累进出口, 未来仍将保持低速
(一) 出口增速大幅回落, 进口增速保持相对稳定
进出口增速回落。2012年1-11月份, 我国实现累计进出口总额35002.75亿美元, 同比增长5.80%, 增幅较1-10月份小幅提高0.47个百分点。其中, 11月份当月实现进出口总额3391.28亿元, 实现同比增长1.50%, 增速较上月回落5.73个百分点, 结束了连续3个月增幅保持扩大态势。
出口增速大幅回落。2012年1-11月份, 我国累计出口总额18499.06亿美元, 增长7.30%, 增幅较1-10月份回升0.54个百分点;从月度走势来看, 10月份当月出口总额为1793.81亿美元, 实现同比增长2.9%, 增速较上月大幅降低8.68个百分点。
11月出口同比增2.9%, 符合预期。出口大幅回落一方面是因为去年11月出口环比为10.8%, 远高于历史同期平均水平5.8%, 基数提高很大, 而另一方面, 由于过去两月出口较好, 需求前期消化, 而美国财政悬崖谈判刚刚开始, 经济信心可能正在受到一定影响, 根据《中国出口集装箱运输周报》11月各周的描述, 11月出口往各地的货量广泛逐周下滑 (除日本外) , 因此今年11月出口环比仅为2.2%, 低于历史平均水平。
分地区看, 欧盟仍然是出口增长的最大包袱, 11月对欧盟出口同比下降18.0%;但对新兴市场出口同比仍维持在12.1%的较高增速。若剔除欧盟对总出口的影响, 11月出口同比为7.4%。
一般贸易出口环比反季节下跌。分贸易方式看, 一般贸易出口11月环比负增长, 显著低于过去两年11月环比15%左右的涨幅, 一般贸易出口同比增速从10月10%降至11月-4.9%, 拖累出口增速7.1个百分点。加工贸易出口同比增速从10月3.4%小幅下跌至1.8%, 拖累出口增速0.8个百分点;其他贸易出口拖累出口增速0.8个百分点, 主要来自特殊监管区域出口增速的回落。
从产品类型看, 轻工业品出口增速下滑。主要出口商品中, 服装、纺织、鞋类、箱包出口增速同比放缓, 合计拖累出口增速2.4个百分点;家具、灯具、玩具和塑料制品出口增速跌幅较大, 合计拖累出口同比增速2.3个百分点;机电产品出口增速减慢4.4个百分点, 拖累出口增速2.7个百分点。高新技术产品出口同比增速小幅上升。
进口增速处于低位。2012年1-11月份, 我国累计进口总额16503.69亿美元, 增长4.10%, 增幅较1-10月份小幅回落0.26个百分点;从月度走势来看, 10月份当月进口总额为1597.47亿美元, 实现同比增长0%, 增速较上月回落2.36个百分点。
11月进口同比为零, 同比增速回落很大程度上是由于基数提升过大, 对比历史同期的环比增速, 今年11月11.3%的环比并不算低, 表明国内目前内需并不弱。今年11月进口环比增11.3%, 高于历史平均水平9.4%, 但由于去年11月进口环比高达13.9%, 远高于历史平均水平, 基数提升很大, 因此造成今年11月进口同比下降。
分地区看, 从日、欧进口同比降幅大幅扩大, 美国与新兴市场增长小幅回落。其中从日、欧进口同比为-15.1、-8.7%, 降幅较10月扩大4.9、7.9个百分点;从美进口同比增8.1%, 较10月缩窄3.4个百分点;从新兴市场进口同比增2.9%, 较10月缩窄1.1个百分点。
外贸顺差规模收敛。11月份当月, 我国出口增速仅超过进口增速2.9个百分点, 致使贸易顺差规模有所收敛。具体来看, 11月份我国实现贸易顺差196.33亿美元, 规模较上月减少124.14亿美元。
(二) 未来进出口仍将保持低速增长态势
进出口增速仍将维持低速增长。全球经济面临较大不确定性。美国“财政悬崖”的潜在风险仍然较大;欧洲经济仍然遭受“主权债务危机”的困扰;日本政府的过高负债率的负面影响不容小觑。但同时, 美国出台新一轮量化宽松政策, 确保经济持续增长。最近, 美联储宣布每月购450亿美元长期国债;零的联邦基金利率将延续至2015年;欧洲央行推出“直接货币交易计划”对稳定欧洲金融市场将发挥重要作用。总体上, 我国外贸形势低速增长继续维持。预计12月整体环比在0-1%左右, 由于去年出口环比为0.1%, 因此预计今年12月出口同比继续维持3-4%的低增速。展望明年1季度, 随着美国财政悬崖问题最终定论出台, 预计出口2季度初会逐渐好转, 目前PMI订单方面的积极信号届时将释放。
五、CPI与PPI双回升, 总供求关系不支持大幅上涨
(一) CPI增速回升, 有望进入上升周期
1、食品价格反弹, 带动CPI回升
CPI同比增幅提高。2012年1-11月份CPI实现同比增长2.7%, 增幅与1-10月份持平。其中, 11月份CPI实现同比增长2%, 增幅较上月加快0.3个百分点;其中, 城市上涨2.1%, 农村上涨1.9%。10月份CPI环比增速转正, 为0.1%。在11月份2.0%的居民消费价格总水平同比涨幅中, 去年价格上涨的翘尾因素约为0.3个百分点, 新涨价因素约为1.7个百分点。
食品价格增速出现反弹。11月份, 食品价格同比上涨3.0%, 增速较上月加快1.2个百分点, 影响居民消费价格总水平同比上涨约0.95个百分点。烟酒及用品价格同比上涨1.7%。其他类别来看, 衣着价格同比上涨2.3%、家庭设备用品及维修服务价格同比上涨1.5%、医疗保健和个人用品价格同比上涨1.6%、交通和通信价格同比持平、娱乐教育文化用品及服务价格同比上涨0.9%、居住价格同比上涨2.6%。
2、物价进入上升周期, 但总供求关系并不支持大幅物价上涨
物价短期震荡向上调整。促进物价上涨的因素如下:第一, 美国等国家严重干旱对大豆价格带来影响, 这会给我国带来输入性通胀压力。第二, 天气的转冷, 对蔬菜生产和运输带来一定不利影响。但同时也存在稳定物价的力量, 据国家统计局公告, 2012年, 全国粮食总产量58957万吨 (11791亿斤) , 比2011年增加1836万吨 (367亿斤) , 增长3.2%。粮食的增产会对稳定物价发挥重要作用。此外, 更为中国要的是, 全球需求萎缩和产能过剩的问题仍是当前宏观经济运行的主要矛盾, 尽管国内总需求有所回升, 但并不支持大幅的物价上涨。
(二) PPI触底回升进一步确立
1、PPI延续跌幅收窄的趋势
PPI继续下跌, 但跌幅有所收敛。2012年1-11月份, PPI同比下降1.7%。从月度走势来看, 11月份PPI实现同比增长-2.2%, 降幅较上月收窄0.6个百分点。11月份, 环比增速再次为负, 为-0.1%, 较上月回落0.3个百分点。
生产资料与生活资料价格延续回升态势。11月份, 生产资料价格实现同比增长-3.0%, 跌幅较上月收敛0.7个百分点;生活资料价格实现同比增长0.3%, 增幅较上月扩大0.1个百分点。
2、PPI进入回升通道
从国外来看, 美国新一轮量化宽松的货币政策, 会引致石油、铁矿石等大宗商品的价格, 从而对我国产生输入性通胀压力;从国内来看, 总需求进入了回升通道, 这会增加PPI上行的动力。综上所示, 预计PPI将进入回升通道。
六、货币流动性总体宽裕, 年内货币放松步伐或有所趋缓
(一) 货币供应继续小幅回调
货币供应增速小幅回落。11月末, 广义货币 (M2) 余额94.48万亿元, 同比增长13.9%, 比上月末低0.2个百分点, 比上年同期高1.2个百分点;狭义货币 (M1) 余额29.69万亿元, 同比增长5.5%, 分别比上月末和上年同期低0.6个和2.3个百分点;流通中货币 (M0) 余额5.24万亿元, 同比增长10.7%。当月净投放现金924亿元。11月份人民币存款新增4739亿元, 相比10月份减少2799亿元明显改善, 季初存款流出表外对广义流动性的拖累在11月份完全消除。但财政存款并未如往年经验出现大规模投放:11月财政性存款仅下降1149亿元, 低于去年同期的3763亿元, 从而间接拉低M2同比增速。M2季调后年化环比增长12.8%, 较10月份上升2.3个百分点, 货币条件仍位于改善轨道中。M1增速同比环比分别降低2.3和0.6个百分点, 反映基建加速扩大对企业生产和投资的推动作用释放趋于稳定。
在频繁地流动性调节下, 市场利率有所下降。11月份银行间利率水平较10月份有所下降, 其中银行间市场同业拆借月加权平均利率2.57%, 下降0.3个百分点。11月质押式债券回购月加权平均利率2.55%, 下降0.27个百分点。
贷款扩张速度放缓。11月末, 人民币贷款余额62.54万亿元, 同比增长15.7%, 比上月末低0.2个百分点, 比上年同期高0.1个百分点。当月人民币贷款增加5229亿元, 同比少增400亿元。1-11月人民币贷款增加7.75万亿元, 同比多增9191亿元。新增贷款维持稳定增长, 中长期贷款比重下降。由于监管当局有意限制贷款投放力度和节奏, 全年新增贷款预计将维持在8.0-8.5万亿元左右。这也为明年货币政策继续放松, 新增贷款实现9万亿元左右增长预留了足够空间。实体经济继续寻求债券、信托等其它融资方式的资金支持, 表现为在人民币贷款同比少增400亿元的情况下, 11月份社会融资规模为同比多增1837亿元。
(二) 年内政策操作的重点在稳, 货币放松步伐趋缓
预计12月货币信贷增速将保持大体稳定, 全年M2增速可望实现14%的增长目标。央行将继续通过逆回购操作平滑市场间流动性, 引导资金利率保持平稳。目前, 面对美国以再次推出QE4.0的方式释放流动性, 我们的货币政策应如何应对呢?实际上, 美国在应对危机的过程中, 经历了以扩大政府杠杆的方式为居民“去杠杆”的过程, 而目前的重任是政府的“去杠杆”。在财政悬崖的高压之下, 美国必然选择释放流动性、提高GDP名义增速的方式稀释赤字率。其结果可能对我国在短期内造成两个方面的影响, 一是输入性通货膨胀压力增加, 二是短期热钱的流入。这在一定程度上要求我们放缓货币放松的步伐。然而, 全球需求萎缩的格局尚未改变, 并不支持大幅的通货膨胀, 国内经济增长仍需要较为相对宽松的货币政策予以引导预期, 因此, 在保持今年货币政策相对稳定的条件下, 明年需要运用好我国在货币政策上的空间, 如存款准备金率和利率政策, 并不断推动利率市场化改革。
第三产业投资继续小幅回升。分产业看, 1-11月份, 第一产业投资8153亿元, 同比增长30.5%, 增速比1-10月份回落1.8个百分点;第二产业投资142963亿元, 增长21.1%, 增速比1-10月份回落0.8个百分点;第三产业投资175120亿元, 增长20.4%, 增速比1-10月份加快0.3个百分点, 这已是连续6个月增幅保持扩大态势。
一般贸易出口环比反季节下跌。分贸易方式看, 一般贸易出口11月环比负增长, 显著低于过去两年11月环比15%左右的涨幅, 一般贸易出口同比增速从10月10%降至11月-4.9%, 拖累出口增速7.1个百分点。加工贸易出口同比增速从10月3.4%小幅下跌至1.8%, 拖累出口增速0.8个百分点;其他贸易出口拖累出口增速0.8个百分点, 主要来自特殊监管区域出口增速的回落。
进出口增速仍将维持低速增长。全球经济面临较大不确定性。美国“财政悬崖”的潜在风险仍然较大;欧洲经济仍然遭受“主权债务危机”的困扰;日本政府的过高负债率的负面影响不容小觑。但同时, 美国出台新一轮量化宽松政策, 确保经济持续增长。最近, 美联储宣布每月购450亿美元长期国债;零的联邦基金利率将延续至2015年;欧洲央行推出“直接货币交易计划”对稳定欧洲金融市场将发挥重要作用。
宏观经济政策之分析 第4篇
关键词：宏观经济政策；财政政策；货币政策；经济法制
一、宏观经济政策概述
1.宏观经济政策的历史演变
宏观经济政策的理论基础可以溯及至凯恩斯主义。凯恩斯主义迎合当时西方国家干预经济的需要，其中对经济政策思想起到极大影响的便是国民收入的决定理论，即IS-LM模型，该模型成为日后研究财政政策的重要工具。
二战后，西方世界的经济发展虽然有一定波动，但是经济增长较快，通胀率与失业率较低，新古典综合派的理论占据主导地位。但到20世纪70年代，由于多数西方国家出现“滞涨”的局面，失业与通货膨胀并存，使得新古典综合派在理论上无法解释，凯恩斯的观点受到了质疑。
以弗里德曼为代表的货币主义从财政政策和货币政策以及稳定性经济政策的作用两个角度与新古典综合派开展激辩；同时，美国总统里根信奉的“供给经济学”和更具经济自由主义色彩的理性预期学派也盛行起来。经过长期的博弈，各种政策都发挥了不同的作用。但经过百转锋回，2008年的全球性金融危机之后，国家干预主义的凯恩斯主义又重新占了上风。
2.宏观经济政策的内容
宏观经济政策的目标包括四种：充分就业、价格稳定、经济持续均衡增长和国际收支平衡。简而言之，宏观经济政策正是为了实现这些目标而制定的措施。
国家干预经济的两大主要政策是财政政策和货币政策。财政政策是国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而规定的财政工作的指导原则，通过财政支出与税收政策的变动来影响和调节总需求，而货币政策是政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤指控制货币供给以及调控利率的各项措施。
二者主要是通过实施扩张性或收缩性政策，来调整社会总供给和总需求的关系。二者既各有侧重，又紧密联系，必须准确把握和正确处理二者的关系，根据实际情况协调而灵活运用财政政策和货币政策，才能充分发挥其应有作用，保证国民经济健康持续快速发展。
二、经济学和经济法学中宏观经济政策之比较
1.四大目标
充分就业，是指所有愿意工作的人都能够找到工作。用凯恩斯的话说，即“如果‘非自愿失业已消除，失业仅限于摩擦失业和自愿失业时，就是实现了充分就业。”
价格稳定是一种相对的价格指数稳定，不存在绝对的固定不变。因此，现代西方国家把一般的轻微通胀都视为正常的经济现象。
经济持续均衡增长，通常与失业紧密相联。如何维持较高的增长率以实现充分就业，是西方国家宏观经济政策追求的目标之一。
国际收支平衡对现代开放型经济国家至关重要。因为当一国国际收支失衡时，必然会对其国内经济造成冲击，从而影响该国就业水平、价格水平及经济增长。
2.财政政策
财政政策是国家整个经济政策的组成部分，同其他经济政策有着密切的联系。财政政策的制定和执行，要有金融政策、产业政策、收入分配政策等其他经济政策的协调配合。
政府支出有两种形式：一是政府购买，是指政府在物品和劳务上的花费。比如购买坦克、修建道路、支付法官的薪水等等。二是政府转移支付，以提高某些群体（如老人或失业者）的收入。税收是财政政策的另一种形式，它通过两种途径影响整体经济。首先，税收影响人们的收入。此外，税收还能影响物品和生产要素，因而也能影响激励机制和行为方式。当政府税收不足弥补政府支出时，就会发行公债，使公债成为政府财政收入的又一组成部分。
3.货币政策
同财政政策一致，货币政策可以调节国民收入以达到物价稳定、充分就业与实现经济稳定增长。但是，财政政策在于直接影响总需求的规模，而且是没有任何中间变量的，而货币政策还要通过利率变动对总需求发生影响，所以是间接发挥作用。
三、宏观经济政策与经济法制
1.我国宏观经济法制现状
我国的经济法学是一门新生的学科，起步较晚，直接从计划经济发展而来，其产生是国家推动的结果，是国家强制促使其生长的一颗种子，发展过程十分曲折。
经济法学的两大基本组成部分：市场规制法和宏观调控法。宏观调控法较之市场规制法产生更晚，在“市场失灵”凸显，依靠价格规律自发调节不能解决严重问题之时，涵摄财政、税收、金融、产业政策的宏观调控法应运而生，在我国经济领域发挥了前所未有的促进作用。
2.我国经济法制在宏观经济政策层面存在的不足
（1）保障充分就业的法律制度不够健全。我国现行法律体系中有劳动法，用以保障劳动者和用人单位的合法权益；另有社会保障法，用于保证有困难的劳动者和其他社会成员的基本生活，并逐步提高其生活质量。但在宏观经济领域，没有一部系统的法律制度来规范就业者和促进就业，这使充分就业的政策目标在一定程度上加大了实现的难度。
（2）财政政策相关法律制度难以紧随社会发展作出修订。无论是扩张的财政政策还是紧缩的财政政策都是随着市场经济的发展做出的适时的变动，而法律天生具有滞后性，立法无法紧随其后做出变通，这使得在处理经济实务时可能出现“适法不当”的情形。特别是在经济不稳定的时期，有关弊端会更加凸显。
（3）货币政策对尚未构建出完善的金融法律体系。与财政政策一样，由于货币政策的滞后性，其不能直接实现货币政策的最终目标，只能借助于货币政策工具。这一方面保证了货币的正常供应，促进了金融市场的有效运转，另一方面体现了金融法律体系的复杂性和多变性。
3.我国经济法制的完善对策
首先，我们有必要考虑在产业政策法律制度中融入保障充分就业的机制。包括，加大对中小企业的扶持，稳定劳资关系，在解决劳资纠纷时给予劳动者更多的保护；其次，财政政策与货币政策相关法律的滞后性是法律天生具有的，但相关部门可以审时度势，做出相关的立法解释和司法解释以弥补其中的缺陷及其与现实的矛盾；最后，宏观经济政策的目标不是一蹴而就的，金融法律体系与财政法律体系的建设需要多代法律工作者和经济学者的共同努力。经过长期的司法实践活动，最终定能构建出一套具有灵活性与统一性的宏观调控法。
参考文献：
[1]孙风伟.对宏观经济政策的分析[J].经营管理者，2014（26）：211.
宏观经济分析报告 第5篇
2013年10月18日国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长盛来运介绍2013年前三季度国民经济运行情况，总结为12个字：总体平稳、稳中有升、稳中向好。主要指标处在合理区间，有利于调结构、促改革。
总体平稳是指经济运行的态势比较平稳，主要指标在预期的目标区间之内，波动幅度不大，三季度的GDP增长7.8%，二季度增长7.5%，一季度增长7.7%，基本上在0.3个百分点之间波动；稳中有升主要是指在国家一系列“稳增长、调结构、促改革”政策措施的推动下，三季度经济出现一些积极的变化，实体经济稳中有升；稳中向好主要是指宏观经济发展的基本面有所改善，主要表现在社会预期积极向好，结构调整稳中推进，经济增长的质量和效益有所提高。下一阶段，要认真贯彻落实中央各项决策部署，紧扣主题主线，下更大的力气促进改革开放，下更大的力气调结构、转方式，进一步激发市场活力和长期发展的内生动力，促进国民经济持续健康发展，打造中国经济升级版。
2013年9月29日央行货币政策委员会召开第三季度例会，会议基本确定了在四季度继续实施稳健的货币政策的同时，着力增强政策的针对性、协调性，适时适度进行预调微调；另外为进一步推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，指导信贷市场产品定价，10月25日央行贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）集中报价和发布机制正式上线运行；同时“383”改革方案第4条也指明了未来金融货币市场的改革方向：“以降低金融行业准入门槛、推进利率汇率市场化为重点，推动金融体系改革”，这预示着四季度金融货币政策以稳健为主，基本会沿着中性轨迹运行，进一步放松的可能性很小，这将会限制本轮经济增速反弹的力度。
广东宏观经济分析与展望-报告 第6篇
经济总量居全国首位地位有所巩固
报告显示，广东经济运行总体平稳，全年实现地区生产总值79512亿元，同比增长7.5%，增幅比去年前三季度提高0.2个百分点，同比回落0.5个百分点，达到年度预期区间(7.0%7.5%)上限。增速比全国高0.8个百分点，低于江苏(7.8%)和山东(7.6%)，与浙江相同。经济总量居全国首位的地位有所巩固，与江苏GDP增速差距由20的0.5个百分点缩小到0.3个百分点，总量差距从2696亿元扩大到3426亿元。
“2017年广东宏观经济形势总体稳中向好。”报告对今年经济运行情况进行分析预测称，广东2017年经济运行保持在合理区间，地区生产总值预计增长7.3%左右，高于“十三五”规划纲要年均增长7%的预期目标。
产业结构调整加快，三次产业结构预计调整为4.4：42.6：53.0，“十三五”规划纲要预期目标达成可期。投资增速有望回升，固定资产投资、民间投资预计分别增长15%、15.5%，民间投资占比提升至62.5%。消费稳定增长，社会消费品零售总额预计增长10.5%。外贸趋稳向好，出口和进口额预计分别增长2%和1.5%。
投资消费外贸“三驾马车”运行平稳
报告显示，广东20投资增速明显高于全国平均水平。广东2016年全年完成固定资产投资33009亿元，同比增长10.0%。在全国投资增速普遍下降的大背景下，广东投资增速已由上半年明显领先于东部发达省份，下降到比浙江和山东分别低0.9和0.5个百分点，只比全国高1.9个百分点，比江苏高2.5个百分点。
观察近几年粤、鲁、苏、浙四省投资增速变化，可以看到，年到20广东投资增速远低于全国及其他三省水平，则基本相当，年以来则总体上高于全国及其他三省，经2016年下半年快速回落后已与其他三省基本趋同。
消费平稳增长，规模继续保持全国第一。2016年，广东实现社会消费品零售总额34739亿元，同比增长10.2%，增幅同比提高0.1个百分点。其中，城镇市场增长10.2%，农村市场增长10.6%。横向比较来看，广东社会消费品零售总额继续全国领先，占全国社会消费品零售总额的10.5%;但增速比全国低0.2个百分点，比山东、江苏、浙江分别低0.2、0.7和0.8个百分点。
对外贸易降幅收窄，出口占全国份额略有提升。得益于进口的较好恢复，全年广东完成进出口总额6.3万亿元，同比下降0.8%，降幅同比收窄3.1个百分点。其中出口总额3.95万亿元，同比下降1.3%，占全国的.28.5%，提高0.2个百分点。横向看，广东的对外贸易运行略好于全国，其中出口降幅比全国低0.8个百分点，但比江苏、浙江和山东分别高1.2、3.8和2.2个百分点。
民间投资总量突破2万亿大关
民间投资是广东经济的一大亮点。报告显示，2016年，广东民间投资总量突破2万亿大关，达到20504亿元，同比增长13.5%。从横向比较来看，2016年，全国民间投资仅增长3.2%，广东民间投资增速比全国高出10.3个百分点，比山东、江苏分别高6.9和6.7个百分点，在东部地区居于首位。不过由于外源性投资比较发达，广东民间投资占总投资比重只比全国略高，比江苏、山东分别低7个和16.4个百分点。
同时，广东投资效率维持较高水平，继续领先较发达省份，这也验证了广东民营经济颇具活力。投资效率是反映地区经济效率变化的重要维度。地区“增量资本产出率”(ICOR)反映的是一个单位的GDP增量需要多少个单位的投资拉动，边际资本产出比率越大表示投资效率越低。报告称，广东ICOR指数从2015年的5.54上涨到2016年的6.05，说明广东短期内资本利用和资本配置效率出现下降态势。但与江苏、浙江、山东及全国横向对比可以看出，广东的投资效率仍然处于较高水平，继续领先于其他较发达省份。
■连线
省社科院宏观经济研究所副所长陈再齐：
引导更多资金进入制造业
“广东投资结构还有待进一步优化，房地产投资比重较高，制造业投资比重较低，基础设施投资增速较低，应该引导更多资金进入大众创业万众创新’领域和制造业。”课题组组长、广东省社科院宏观经济研究所副所长陈再齐表示。
