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退出方式范文

来源：文库

作者：开心麻花

2025-09-19

退出方式范文（精选9篇）

退出方式第1篇

风险投资是指投资人在承担很大风险的基础上,把资金投入蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域,以期成功后取得高收益的一种商业投资行为。风险投资既不是准确意义上的风险,又不是准确意义上的投资;它不是一种借贷资金(Debt),而是一种权益资本(Equity);它既包括投资,又包括融资;它既是一种融资投资的过程,又含有经营管理的内容。Grinblatt等(1989)提出了风险投资首次公开发行的信号模型,乔治亚州立大学Christy Muhammad等(1991)的实证分析证实了模型的结论。Bygrave and Timmons(1992)研究发现,在风险投资的退出方式中,以IPO方式最有价值,大约是出售新创公司所得收益的五倍。Gumming(2000)指出风险投资人随着时间的推移,退出的动机越来越强。刘少波、蒋伟(2000)采用静态博弈模型对不同主体环境如何进行四种退出方式的选择作了比较详尽的阐述。王晓东等(2004)、曹欣(2003)、万俊毅(2004)等对退出绩效进行了分析。于超(2006)对我国风险投资退出渠道的拓宽及退出环境的完善提出了自己的建议。

2 风险投资最优退出方式

风险投资的退出方式有很多,实务中结合企业具体情况和法律环境进行抉择,主要有以下几种:

首次公开发行(IPO)是指通过所投资的风险企业的股票首次公开上市发行(IPO),风险投资公司出售其所持有股份,以实现退出并增值。风险企业的股票一般在二板市场进行公开上市交易。

兼并与收购(M&A),是指当风险企业发展较成熟,预期投资收益超过企业值时,风险企业常被包装成一个项目,出售给投资者,实现退出。

回购(Buy-back)是指风险企业买断风险资本家持有的本公司股份。一般情况下,在契约签订时就有关于回购的协议,一般通过买股期权和买股期权来实现。

破产清算(Liquidating)是指风险企业经营状况到糟糕到了无法扭转时,为了避免更大的损失而进行破产清算以收回部分投资的行为。

2.1 假设条件

当所有权和控制权分离时就产生委托代理关系,由于委托代理双方目标函数不同,决策双方选择退出方式时存在冲突。Bacha和Walz(2001)证明了可转换证券的设计可以在一定程度上通过控制权的分配来缓解委托代理的冲突。这里,借鉴此模型思路,来分析退出方式选择的有效性。为简便起见,本文假设只有两种退出方式:IPO和M&A。

假设一,风险企业家和风险资本家持股比例为β和1-β;

假设二,退出时风险企业盈利R,并为双方观察到,风险企业家私人收益B;

假设三,IPO需支付上市费用X(X>0),M&A需要少量费用,本文假设为零;

假设四,IPO下风险企业家产生声誉收益,为利润的函数θIPOR;

假设五,可转换证券转换前的固定收益为f,转换后股份分别为βC和1-βC;

2.2 模型构建

2.2.1 风险资本家的效用函数及偏好

不转换下:

$U_{Ν C}^{V C} = {\begin{cases} U_{Ι Ρ Ο}^{V C} = f + θ_{Ι Ρ Ο} R \\ U_{Μ & A}^{V C} = f \end{cases} (1)$

在转换条件下:

$U_{C}^{V C} = {\begin{cases} U_{Ι Ρ Ο}^{V C} = (1 - β_{C}) (- x) + θ_{Ι Ρ Ο} R \\ U_{Μ & A}^{V C} = (1 - β_{C}) R \end{cases} (2)$

不转换时,风险资本家偏好IPO;转换时,根据福利经济学理论两种方式无差别时实现最优。决策者再根据效用大小,选择退出方式。

2.2.2 风险企业家的效用函数及偏好

在不转换条件下:CIPO>CM&A,得到U $_{Ν C}^{Ι Ρ Ο}$ <U $_{Ν C}^{Μ & A}$ (3)

在转换条件下:

$U_{C}^{E Ν} = {\begin{cases} U_{Ι Ρ Ο}^{E Ν} = β_{C} (R - E) + B \\ U_{Μ & A}^{E Ν} = β_{C} R \end{cases} (4)$

不转换时,风险企业家偏好M&A;转换时,根据福利经济学理论,效用无差异时实现风险企业家根据转换条件下效用的大小选择退出方式。

2.3 最优退出决策

当经济人参与人的效用总和最大时,社会福利最大。

maxU=UVC+UEN (5)

UIPO=U $_{Ι Ρ Ο}^{V C}$ +U $_{Ι Ρ Ο}^{E Ν}$ =R-x+B+θIPOR (6)

UM&A=U $_{Μ & A}^{V C}$ +U $_{Μ & A}^{E Ν}$ =R (7)

UIPO=UM&A时达到均衡,得临界值R*=(x-B)/θIPO,如果R>R*则IPO为最优退出决策,如果R<R*则M&A为最优退出决策。

3 风险投资股权价值的评估与退出时机

风险资本从进入风险企业起,就应该寻找合适的退出时机退出资本,实现收益。从理论上讲,风险投资的最优退出时机应是收益最大那一点,以下阐述最优退出时机。

3.1 假设条件及符号说明

假设六,项目初始投资F0,预期投资期T内各年的净现金流量Ft(t=1,2,T),t1时刻存在一个退出机会;如不退出,则在t1年新增投资Ft1;

假设七,风险企业出售价格P满足扩散过程,将风险企业视为一项资产,即dP=α(P,t)dt+σ(P,t)dω。风险投资以入股形式进行,其中α:每单位时间风险企业价格P的期望增长量;σ:作为一项资产的风险企业收益率的年标准差;dω:单位时间内具有0漂移率和单位方差的Wiener过程;

假设八,σ(P,t)投资过程中,风险资本家的红利;

假设九,V(P,t)为实物期权价值,D(t)为红利,期权是一完全支付的资本资产;

3.2 模型构建

根据假设六,在t1时刻如果不退出,产生净现金流现值为:

$Ν Ρ V = \frac{F_{1}}{1 + r} + \frac{F_{2}}{(1 + r)^{2}} + \dots + \frac{F_{Τ}}{(1 + r)^{Τ}} - F_{0} = \sum_{t = 1}^{Τ} F_{t} (1 + r)^{- t} - F_{0} (8)$

其中,r为折现率;

风险资本家的期望收益为资本利得和红利的总和:

E[dP+δ(P,t)dt]=α(P,t)dt+δ(P,t)dt (9)

根据CAPM,期望收益为资产价格的无风险收益率(Pr)加上P的波动率σ和定价因子f(t)的协方差:

E[dP+δ(P,t)dt]=α(P,t)dt+δ(P,t)dt

=rPdt+cov[σ(P,t)dω,df] (10)

假设风险企业价值函数V(P,t)二次可微,由 $Ι t \hat{Ο}$ 引论,期权的随机过程为:

dV=VPdP+Vtdt+(1/2)σ2(P,t)VPPdt

=VPα(P,t)dt+VPα(P,t)dω+Vtdt+(1/2)σ2(P,t)VPPdt (11)

风险资本家单位时间的期望收益(资本利得及红利)为:

[VPα(P,t)+Vt+(1/2)σ2(P,t)VPP+D(t)]dt (12)

根据消费CAPM和 $Ι t \hat{Ο}$ 引论,期望收益等于:

rVdt+cov[dV,df]=(rV+VPσ(P,t)σf(f,t)ρ[ω,ωf])dt (13)

根据风险企业资产的CAPM关系,并简化,得到期权定价的偏微方程:

(1/2)σ2(P,t)VPP+Vt+VP+[rP-δ(P,t)]+D(t)=rV(P, t) (14)

根据Cox、Ingersoll和Ross(1985)的研究,给定变量P的扩展过程,采用消费CAPM得到红利:

δ(P,t)=rP+σ(P,t)σf(f,t)ρ[ω,ωf]-α(P,t) (15)

其中, ρ[ω,ωf]为wiener过程dω和df之间的无量纲相关系数;

结合P的满足扩散过程的假设和(10)并代入(14)得到标的为风险企业资产价值的实物期权价值:

$V = \frac{(1 / 2) σ^{2} (Ρ ‚ t) V_{Ρ Ρ} + V_{t} + V_{Ρ} (α (Ρ ‚ t) - σ (Ρ ‚ t) σ_{f} (f ‚ t) ρ [ω ‚ ω_{f}] + D (t)}{r} (16)$

一个项目的真实价值ENPV应等于项目现值NPV和期权溢酬OP之和,即ENPV=NPV+OP,期权溢酬OP,即为实物期权的价值。

3.3 对比分析

根据ENPV和投资项目的收益性以及风险资本家的风险承受能力,分别进行如下比较:

3.3.1 项目真实价值ENPV<0

如果ENPV<0,此时风险企业由于面临的市场严重恶化或出现财务危机,风险资本应立刻退出,以规避进一步损失

3.3.2 ENPV与现在投资项目的比较

如果市场有n个项目可以投资,则退出只有在下列请款下做出:

βV<max(β1V1, β2V2,, βiVi, , βnVn) (17)

其中:βi风险投资家在第i个项目可能持有的股份,Vi为第i个项目的股权价值。

也就是说,存在其他期望收益较高的投资机会,则退出项目,反之,则继续留守投资。

3.3.3 预期持有收益与预期持有成本比较

风险资本于过去某一时刻进去风险企业,现时为T0,按照契约规定Te时刻必须退出,问题简化为[T0,Te]在区间选择Tx实现退出,由于风险投资一般跨期较大,本文将[T0,Te]划分为若干子区间[Tk-1,Tk],k=1,2,,n,并且假设子区间无限小,因此问题简化为在[Tk-1,Tk],k=1,2,,n在上是否退出问题。从Tk-1到Tk,不退出的直接成本C1,机会成本C2,则不退出的成本C=C1+C2。假设持有期成本率r0和目标收率TR0,C1是风险资本从Tk-1到Tk的直接成本,rf为Tk-1到Tk时间间隔的无风险利率。则资本成本率为r0=(C1/Vk-1)+rf,目标收益率TR0是风险资本家根据特定项目设定的,TP(k-1)k=(Vk-1-Vk)/Vk-1,r0>TP(k-1)k时不退出;反之,则退出。

4 结束语

通过对退出时机和退出方式的选择研究,可以解决风险资本退出无从下手的问题。以期为风险投资实务界读者提供建议。风险资本家还需综合各方面的因素,进行最优退出时机和最优退出方式的抉择。由于本文水平有限,文中还存在不足,后续研究将进行改进。

摘要：风险投资的退出至关重要。一般说来,退出决策包括退出方式的选择和退出时机的选择。在建立一个模型基础上,分析了何时采用何种方式退出实现社会福利最大化;运用实物期权理论,对风险投资的退出时机选择进行定量分析,以期为风险投资的实务工作者和理论工作者提供一些指导。

关键词：风险投资,退出机制,最优退出,实物期权

参考文献

[1]王洪礼,李胜朋,李栋.风险投资中风险度量研究[J].科学管理研究,2005(12):111-113.

[2]陶正,华中生.企业科技竞争力的因子分析模型及其应用[J].科学与科学技术管理,2006(5):121-125.

[3]GORMAN M,SAHLMAN W A.What do venture capitalists do?[J].Journal of Business Venturing,1989,4(4):231-248.

[4]KUHLMANN S.Patterns of science and technology policy evaluation in Germany[J].Research Evaluation,1998,5(1):231-244.

[5]RICHARD E,OTTOO.Valuation of corporate growth opportunities:A real options approach[M].Garland Publishing,2000:121-156.

[6]BARTZOKAS,ANTHONY,MANI SUNIL.Financial systems,corporate investment in innovation,and venture capital[M].Northhampton,MA Edward Elgar Publishing,Inc,2004:11-14.

商业计划书风险资金的退出方式第2篇

1、投资者可通过利润分红的方式逐步收回投资

根据前述分析，从融资到位开始3年后，公司的累计总毛利将达******亿元，届时可根据投资者的意愿，a.一次性按事先商定好的.比例支付给投资者，从此该公司股权全部归属专利权人，与投资者再无任何关联；b.也可按事先商定的另一比例或根据当时的具体情况比例双方少量分红，投资者继续保留在公司的股份。

2、投资者可通过上市的方式收回投资

公司可以争取在nasdaq或香港创业板或深圳创业板上市或通过买壳、换股等方式上市，届时，投资者将有投资变现的退出机制。由于该公司是一个全新的、名副其实的高科技公司，成长前景十分诱人，再考虑到溢价发行和市场因素，投资者将会获得比上述高得多的回报。

3、投资者可通过整体转让股权的方式收回投资

现在世界上有很多家公司（如：BOSE,松下，东芝，依莱克斯等等，他们大都是世界500强的大公司）正在致力于开发家用自动设备，但他们的研究要么还没有注意到自动烹制菜肴的方向上来，要么才开始起步，当我们的公司几年发展下来后，已初具规模，收购部分股权以取得对这家独一无二的公司的控制权，应该是他们的首选，而那时他们要付出的资金已远不是当初投资者所投入的资金了。

私募股权投资的退出方式探讨第3篇

关键词：PE投资；运行机制；退出方式

私募股权投资是我国资本市场的重要组成部分，对资本市场的发展有着举足轻重的作用。PE最终的退出方式是投资者必须考虑的问题，在PE的几种主要退出方式中，选择何种退出方式，会带来最大收益；选择何种退出方式，能达到或者离最初的投资目标最近；都是PE投资决策者必须考虑的问题。

本文重点对目前我国主要的5种PE退出方式进行梳理，同时分析了每种退出方式所适用的背景及其各种退出方式的优缺点，能为PE决策者的做PE退出路径选择时提供依据。

一、私募股权投资的界定及运作过程

狭义的私募股权投资是指通过私募基金对处于发展相对成熟阶段的非上市公司进行的权益性投资。广义的私募股权投资是指对非上市公司各阶段如发展初创期、成长期、发展期、成熟期等的投资。本文中提到的私募股权投资为其狭义的界定，不包括创业投资（VC），仅指狭义的私募股权投资（PE）。

私募股权投资的运行机制是该投资所进行从开始投入到最后的退出等全部的过程，整个运作过程主要包括募资、投资、投后管理、退出四个阶段。其流程图如下图1所示，且每一次私募权投资的建立和退出都要经过这样的阶段。其中，募资是PE运行的起点，投资与投资后管理是PE的核心。

二、私募股权投资的退出方式

1.公开发行上市。通过公开上市方式实现退出，是最佳的一种退出方式，也是我国PE投资退出途径中选择最广的一种方式。从被投资公司的角度来说，上市后公司将会以股权募资获得持续的资金来源，同时也能增强公司的声誉，公司的发展将会更加壮大。对投资者来说，PE企业上市后，PE投资者在投资企业上市之后通常会获得较高企业的资金分配一等收入。故IPO退出方式对被投资公司和投资者而言是能实现双赢的一种途径，也是目前国内PE投资退出方式较好的一项选择。

2.股权转让。股权转让是指PE投资者将其所持有的公司的股份产权出让给其他个人或机构回收资金，实现退出的行为。在股权转让过程中标的股权资产的估值偏差，交易资产价值的波动等因素都是在股权转让中需要考虑的问题。同时，股权转让而退出受投资规划等因素的影响。

3.兼并收购。兼并收购是指PE投资企业被另外一家公司兼并或者收购，PE投资者手中的股票在被兼并和收购的过程中出售变现，最终PE实现退出获利。通过兼并收购的方式，一方面实现了PE的退出获利，另一方面购买方可以在收购兼并的基础上整合资源，做大做强。目前，国内实现IPO的上市对公司的要求较高，上市标准门槛较高，很多公司达不到上市的标准，并购退出有着操作性强，用范围广泛、条件简单等优势而发展成为国内PE退出的一种主要路径。

4.股份回购。股份回购是指PE在开始注资的时候就与标的公司有约定，当约定到期时，标的公司的某些经营发展指标不达标，如出现未满足PE投资的收益要求，销售要求等方面的指标，在此情况下资金者有权力要求公司管理层按合计算价格方法收回自己手中的股权，实现PE退出，收回资金。通常情况下，股份回购不是投资者最先考虑的退出方案，只有在被投资企业遇到了发展瓶颈，但又没有比较好的选择路径的时候，PE投资者才会提出此要求。对标的公司而言，公司的管理层可以通过股份回购，获得对公司的更大的管理和主导权，进而对公司实施先的管理，有可能带领公司走出困境。

5.破产清算。通常情况下，破产清算是PE投资者最不愿面临的一种退出路径。但当企业在经营中出现、经营亏损、资不抵债的局面，这些公司就必须进行破产清算，偿还债权，这一过程是PE投资能够退出的最后一种路径。但从某种意义上来说，破产清算将会淘汰那些不适应市场环境的企业，也为PE投资寻找更优质的企业扫清一部分障碍。

三、PE退出方式比较分析

首先，各种退出方式都有其适用条件，退出的方式的选择由企业经营状况所决定。在PE投资的各种退出方式中，每种方式有其优缺点，同时每种退出方式的选择都需建立在企业的经营状况下。此外，由于各种退出方式的退出市场不同，致使各种退出的时间周期及交易成本及收益不尽相同。故各种退出方式分别有其各自的优缺点，具体如下表2。

在PE投资退出的主要5种路径中，每种退出方式都有其适应的企业发展阶段。在做出PE退出路径的选择决策过程中，首先要考虑的是企业目前所处的发展阶段及其经营状况，这是选择决策的前提和依据。其次要考虑每种退出路径的收益及成本，耗时长短及目前的PE所面临的投机机会成本等因素，做出PE投资退出的路径选择。最后，考虑本轮PE投资所想要达到的预期收益目标，权衡各种退出方式的优缺点，最终做出适宜的退出路径选择决策。总而言之，内种退出路径有其存在的理由及合理性，每种退出路径业有其优点及局限性，在某特定情形下，PE应该权衡利弊，综合决策，选择当前状况下的最佳退出方式，以获得最大、最优的投资收益。

参考文献：

[1]李玲.中国私募股权投资退出方式研究[D]，河南大学，2015.

[2] 黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009（3）：88-96.

[3] 段嘉奇.新政策环境下风险投资退出机制研究[J].经济视角，2010（10）： 63-64.

[4] 蔡贞贞.我国私募基金规范发展研究[J].经济师，2011（07）.

风险投资退出方式探析第4篇

风险投资也称创业投资, 根据全美风险投资协会的定义, 风险投资是由金融投资者投入到刚刚成立的、处于迅速发展的、具有较大竞争潜力的企业中的一种权益资本。它一般是以高新技术做为基础, 对生产技术密集型产品的企业进行的投资。作为一种融资手段, 风险投资可以为新技术的发展提供资金支持并促使其商业化, 由此促进新产业的形成和发展, 并且加快科技发展的进程。

风险投资的退出是风险投资运作整体流程中必不可少、也是最为重要的环节。风险投资的成功运作必须在风险企业家、风险资本家、风险投资者这三个主体之间设置某种机制, 实现投资风险和投资收益在三者之间合理地分配, 而风险投资的退出正是满足这一要求的最佳安排。风险投资的运作主要包括创业资本形成、创业资本运作、创业资本退出三个环节, 决定创业投资规模、创业投资意愿的主要是资本退出环节。可以说, 没有退出机制, 就不可能有真正的风险投资, 退出是风险资本正常运转的关键环节, 风险投资的成功与否最终取决于创业资本退出的成功与否。

2 中国风险投资现状

2010年, 随着政府基础设施建设投资增加、扩大内需等政策的出台, 中国的宏观经济得到逐渐摆脱经济危机的困扰。IPO重启以及创业板推出, 使得风险投资的退出渠道不断得到完善, 风险投资也在稳步回升, 机构投资速度开始加快。根据CVCRI统计, 2010年风险投资总额为316.64亿元人民币, 共投资了689个项目, 投资总额和项目数量与2009年的339.45亿元和506个项目相比, 投资总额略有下降, 而投资项目却有所增加。

3 中国风险投资的退出方式分析

通过各个国家风险投资的运营情况来看, 最常用的风险投资的退出方式主要有四种:并购、首次公开发行、股份回购、破产清算。不同的退出方式在中国风险投资领域有着不同的优势和劣势。

3.1 兼并和收购兼并与收购是风险投资退出比较常用的一种

方式, 是通过产权交易市场出售风险投资商在创业企业中拥有的股份, 进而完成风险资本的顺利退出。兼并是指一家公司与另外一家独立的公司合并组成一个新的公司, 从而实现实力较强的公司占主导地位;收购是指企业通过购买目标公司的股份或者产权从而控制目标公司的行为。风险投资者通过吸引其他企业的兼并和收购完成退出。

优势:这种方式风险投资者可以直接获得现金或可流通证券;同时并购交易并不像股份公开上市的程序那样复杂, 花费的成本也相对较少, 风险资本可以实现迅速撤出;适用于不同规模的各种风险企业, 具有较大的灵活性;操作手续简便, 可以在短时间内收回资本, 大大降低风险。

缺点:相对公开发行来说, 兼并和收购的收购者较少;获得价值相对较低;采用并购退出方式时, 管理层有可能失去对企业的控制权, 难于保证并购前后的经营管理策略的连续性。

3.2 首次公开发行首次公开发行, 也叫股份公开上市 (IPO) , 指

风险投资者通过创业公司股份的公开上市, 将其拥有的私人股权转变为可公共流通股权, 然后再通过证券交易市场变现的一种退出方式。IPO一般被认为是风险投资退出的最佳方式。

上市一般分为: (1) 主板市场上市。主板上市是指通过创业企业在证券交易市场上挂牌上市, 进而通过证券交易使风险资本退出; (2) 二板市场上市, 二板市场就是创业板市场, 一般二板市场上市相对于主板市场的上市门槛要低, 主要为具备高增长性的高科技企业、创业企业提供直融资服务。

优势:公开发行的退出方式的创业企业的资金流动性最强;公开发行方式的投资收益普遍较高, 尤其是股市行情较好的情况下, 公开发行的收益更是超乎想象;创业企业以及风险投资者的股权可以在股票市场完成现金方式的退出;公开发行能够提高创业企业在社会上的形象和知名度, 有利于获得更多的融资, 也更有利于企业吸引高素质人才。

劣势:公开发行对企业条件要求比较严格;上市企业要求公布企业信息一定程度上降低企业自主性;上市时间成本、经济成本很高;对大股东 (一般包括风险投资者) 持有的股票有一定出售时间限制, 使风险投资者可能因此错过最佳退出时机造成资金损失。

另外, 从很多风险投资的案例来看, IPO方式其实是风险投资退出最为困难的一种方式。风险投资通过IPO方式实现成功退出的案例比例也在逐年下降, 其主要原因包括以下三个方面: (1) 通过首次公开发行方式退出需要的时间成本较高, 而且根据证券相关法律的要求, 风险投资者在股票公开上市发行后不能立刻兑现, 还需要一段等待期, 之后才能完全退出。 (2) 公开上市方式对企业的连续盈利时间、资产规模等都有较高的要求, 一大部分企业很难完全满足这些要求。 (3) 通过IPO方式实现退出需要做大量而又繁琐的前期准备工作, 且所需办理的手续繁多, 退出成本也比较高。

3.3 股份回购股份回购是指创业企业的管理层或其他合伙人

以票据、现金等形式向风险投资者收回本公司股份, 从而使风险投资者实现投资收益并退出的一种方式。股份回购因只涉及企业自身的管理层、合伙人及风险投资者, 所以操作起来简单的多, 并且通过回购还可以使公司外部的股权转化成为内部股权, 能够更好的保持创业企业的独立性。由于风险投资者担心在创业企业业绩不佳时难以退出, 而创业企业的管理层也担心风险投资者通过并购方式退出可能管理层失去对企业的控制权, 或者是风险投资者出于为自身盈利考虑有可能不顾管理层的利益退出, 越来越多的风险投资者和创业企业在风险投资合同中附带了回购条款。一般来说, 在创业企业业绩不佳、风险投资者与管理层出现经营意见分歧或管理层不同意将股份转让给第三方时, 回购是最好的选择。

优势:股份回购操作相对比较简单、费用相对较低, 并且可以实现一次性全部退出;股份回购方式适用范围广, 几乎适合于各种规模类型的企业, 符合风险投资的良性循环过程。

劣势:风险投资者的产权界定比较难, 如何划分产权结构成为回购行为中常见的难题;股份回购一般会采用长期应付票据等非现金结算模式支付回购, 可能会涉及变现风险问题。

3.4 破产清算破产清算是在风险投资不成功或企业成长缓慢、

未来收益不乐观的情况下所采取的一种退出方式。以清算方式退出一般会给风险投资者带来一定损失, 但也是在这种情况下的一种正确选择。因为投资在这类企业中的资金存在一定的机会成本, 与其被套牢而不能发挥作用, 倒不如采取果断措施及时将资金收回再选择有利时机投入到另一个更有希望的项目中去。据统计, 风险资本投资的企业中, 投资失败率占20%30%;另外有60%左右无法获得预期收益;仅有不到10%的创业企业可以获得成功。当某一项目缺乏足够的成长性或可能遭遇投资失败时, 风险投资者应该及时果断通过破产清算等手段退出, 将资金投向有着更好预期的项目, 以便获得更多收益。

优势:可以最大程度的减少投资失败带来的损失, 增加资金的使用效率。劣势:鉴于我国《公司法》的相关规定, 而能错过投资撤出的最佳时机, 扩大风险投资者损失。

4 结语

针对不同风险投资退出方式的特点, 合理的选择风险投资退出方式是减少投资风险的重要条件。另外, 随着我国市场经济的不断发展以及资本市场的不断完善, 风险投资也出现了几种独特的退出方式, 如上市公司可以进行资产重组、借壳上市、股份转让等, 从而为风险投资退出提供了更多的选择路径。

参考文献

[1]杨瑞.浅析我国风险投资的制约因素与发展对策, 才智, 2010.7.

私募股权基金退出方式博弈分析第5篇

关键词：私募股权基金,PE退出方式,博弈论

一、私募股权基金

私募股权基金最早起源于美国, 其英文为“Private Equity Fund” (简称“PE”) , 是指以非公开方式向少数机构投资者或者个人募集资金, 以未公开上市公司或者企业为投资对象的基金。盛立军 (2003) 认为, 广义的PE基金是指对非上市企业各个时期进行投资的基金;狭义的PE基金是指对已形成一定的企业规模能够产生稳定现金流的非上市企业进行投资的基金。

PE基金的运作流程分三个环节:募集、投资、退出。募集资金是投资的基础;投资是募集资金的目的;退出是完成整个运作流程的最后环节。PE基金退出是指私募股权投资机构所投资企业价值升值到一定标准或预期不可能进一步升值时, 将企业股权变现为资金, 达到资本增值或最小化损失。PE基金的退出完成资金回收的必需, 是为下一轮投资做准备, 是后续投资的资金来源保障, 没有完善的退出机制, PE基金既难以实现资本回收, 更难达到资金增值, PE基金也就无法进行良胜循环运作, 既不利于PE基金的发展壮大, 也发挥不了其促进国民经济增长的作用, 所以PE基金退出对PE基金的发展十分重要, 是PE基金运作过程中的关键环节。

目前, PE基金主要有四种退出模式:

(1) 首次公开发行 (IPO) , 是私募股权投资项目成功退出的主要标志。因为上市可以使PE基金在退出时机和退出变现价格选择上有较大的灵活性, 可以获得较高的回报。

(2) 兼并收购 (M&A) , 亦是PE基金常见的退出方式。M&A机制灵活, 退出速度快。

(3) 股权回购 (Buy-back) , 是指在投资期届满时, 如果被投资企业未能达到IPO或者未能达到某盈利指标时, 被投资企业控股股东或者管理层回购PE基金持有者的股权, 使PE基金退出被投资企业。

(4) 破产清算 (Write-off) , 包括破产清算及非破产清算两种。一般是PE基金无奈的被动选择, 当基金选择清算退出时, 企业肯定是经营不善, 投资难以实现了。

二、私募股权基金退出方式博弈分析

(一) 博弈论概述

博弈论也称对策论, 是研究多个个体或团队之间在特定条件制约下的对局中利用相关方的策略, 而实施对应策略的学科, 是研究具有斗争或竞争性质现象的理论和方法。根据博弈参与者行动是否有先后顺序以及参与者对信息的掌握情况, 可以分为四种不同类型的博弈:完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈、不完全信息动态博弈。

PE基金从目标企业的退出就是一个PE基金, 目标企业和外部投资者等利益群体的博弈。外部投资者的目标是最大化其投资收益;PE基金在追求基金价值增值的基础上还力求获得成功投资的品牌影响力;目标企业则追求企业的持续快速发展。各方在最大化自身利益的驱动下, 都会尽力选择有利于自己的策略, 各方不一样的策略选择就会形成冲突。

(二) 私募股权基金退出方式选择博弈分析

PE基金和目标企业基于最大化自身利益就会选择不同的私募股权资本退出方式。IPO退出方式不仅能实现PE基金较高的价值增值, 同时还能使PE基金成功投资业绩充分曝光, 达到充分宣传的效果, PE基金更倾向于这种退出方式;但IPO退出方式的缺点就是需要巨额的费用和企业提供完善的披露信息, 这对于目标企业而言就会增加成本, 在成本过高时就不会选择这种退出方式。利益的驱动形成了双方策略选择的冲突, 通过改变各策略下双方的收益成本, 如通过证券转让重新分配控制权。基于这个原理, 下面探讨目标企业和PE基金在私募股权资本退出方式上的博弈。

1. 基本假设

(1) 设选择IPO退出, 目标企业需要多花费总费用F。 (2) 设通过IPO或股权转让方式退出的预期总收益为I, 通过IPO方式退出后目标企业和PE基金的声誉收益为R1、R2, 且Ri=αiI (αi>0, i=1或2) ;股权转让的声誉收益为零。 (3) 假设PE基金执行转换前占有目标企业1-β的份额, 目标企业拥有β的份额;PE基金转换证券, 目标企业获得控制权的收益为A;PE基金不转换证券, 从目标企业获得的收益设为 (1-β) D并且D

2. 模型的构建和分析

目标企业有两种策略选择:IPO方式和股权转让;PE基金也有两种策略选择:不转换证券和转换证券。目标企业和PE基金相互博弈, 各策略的收益矩阵如图1所示。

不管何种退出方式, 如果PE基金不转换证券, IPO和股权转让两种退出方式下目标企业的收益分别为:I-F+α1I- (1-β) D和I- (1-β) D, 如果目标企业的声誉收益大于目标企业选择上市退出所要花费的总费用, 即R1>F, 则I-F+α1I- (1-β) D>I- (1-β) D, 目标企业会选择IPO方式退出;如果目标企业的声誉收益小于目标企业选择上市退出所要花费的总费用, 即R1βF, 则β (I-F) +A+α1I>A+βI, 目标企业会选择IPO方式退出;如果目标企业的声誉收益小于其按所占份额承担上市退出所要的总费用, 即α1I<βF, 则β (I-F) +A+α1I

同样, 如果PE基金不转换证券, IPO和股权转让两种退出方式为PE基金带来的收益分别为: (1-β) D+α2I和 (1-β) D, 显然通过IPO方式退出能够给PE基金带来更多的收益, PE基金会选择通过IPO方式退出。如果PE基金转换证券, IPO和股权转让两种退出方式为PE基金带来的收益分别为: (1-β) (I-F) +α2I和 (1-β) I, 如果PE基金按其所占比例承担目标企业通过上市退出的总费用大于通过IPO方式退出后声誉收益, 即 (1-β) F>α2I, 则 (1-β) (I-F) +α2I< (1-β) I, PE基金会选择通过股份转让的方式退出;如果PE基金按其所占比例承担目标企业通过上市退出的总费用小于通过IPO方式退出后声誉收益, 即 (1-β) F<α2I, 则 (1-β) (I-F) +α2I> (1-β) I, PE基金会选择通过IPO方式退出。目标企业选择IPO退出方式和股份转让后, PE基金选择转让股份的收益分别为 (1-β) (I-F) +α2I和 (1-β) I, 都分别大于不转让股份的收益 (1-β) D+α2I和 (1-β) D, 所以不管目标企业选择何种退出方式, PE基金都会转让股份。

对于整个市场而言, 参与双方效用之和最大是最优策略。通过IPO方式退出, 当PE基金选择不转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:I-F+α1I怱 (1-β) D+ (1-β) D+α2I=I-F+α1I+α2I, 当PE基金选择转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:β (I-F) +A+α1I+ (1-β) (I-F) +α2I=I-F+A+α1I+α2I, 通过IPO的方式退出时PE基金会选择转让证券, 总效用U1=I-F+A+α1I+α2I。通过股权转让方式退出, 当PE基金选择不转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:I- (1-β) D+ (1-β) D=I, 当PE基金选择转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:A+βI+ (1-β) I=A+I, 通过股权转让的方式退出时同样PE基金选择转让证券, 总效用U2=A+I。

通过以上分析可知, 理论上无论通过IPO或股份转让的方式退出, PE基金采用合作的方式选择执行股权转让所产生的社会总效用都是相对较大的, 对社会是较有利的。同时, 在确定退出方式以后, PE基金转让股份对自身也是有利的, 所以PE基金都会选择执行股份转让。对于目标企业, 在选择通过何种退出方式时, 就会考虑IPO退出方式所需承担的费用和可获得的声誉收益, 以此来决定是否采用IPO退出方式。

三、完善我国私募股权基金退出方式的对策建议

完善的证券市场体系是私募股权资本通过IPO方式退出市场环境保证。PE基金投资的企业具有多层次性, 各层次企业的上市前提就是需要一个多层次、功能定位明确的证券市场。各层次市场的入市标准具有明显的差异化, 不同档次的企业可以找到相应层次的市场通过IPO方式进行融资。同时, 根据较多具有发展潜力的中小企业特点, 灵活制定一些软标准, 在经营规模、经营业绩、经营期限等方面放宽硬性条件, 但建立更为严格的企业筛选和审核机制以降低市场风险。总体上来讲, 就是灵活放宽企业上市的标准, 降低上市的费用。

对于股权转让的方式, 应提升其运用的吸引力, 并为运用畅通道路。区域性的产权交易市场限制了交易信息的流通, 增加了交易的成本, 应建立全国性的产权交易市场, 实现各区域性产权交易市场信息共享, 降低信息搜集成本, 并应加强对产权交易市场的规范管理和监督。为了增加产权交易的活跃度, 还应逐渐尝试各种交易方式, 促进产权交易方式的多元化。

PE基金退出的同时, 被投资公司可以购买股权, 获得控制权, 但《公司法》对股份回购限制苛刻, 应加以适当修改, 扩大股份回购的适用范围, 减少程序上的障碍, 使企业能更大比例的回笼公司控制权。对于管理层回购和员工持股的资金来源限制, 需要增强企业通过债券或贷款的融资能力, 拓宽企业的融资渠道;可以建议借鉴美国建立员工持股基金 (ESOT) , 来买断PE基金拥有的本公司股份, 资金可以来自雇员的薪水或企业的任意公积金。

参考文献

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风险投资退出方式及现状分析第6篇

目前在中国的风险投资退出方式主要有首次公开发行 (IPO) 、股权转让、风险企业清算三种。本文将对以上三种退出方式在我国现状进行分析并提出相应的建议。

一、风险投资退出方式的分析

1. 首次公开发行退出 (IPO)

首次公开发行 (IPO) 退出是指风险投资公司通过对风险企业进行包装指导, 帮助加快完善其符合挂牌上市条件, 一旦成功上市后风险资本便得以顺利退出。首次公开发行上市可以分为主板上市、二板上市和曲线上市。IPO通常是风险投资最佳的退出方式。IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票, 实现盈利性和流动性, 而且这种方式的收益性普遍较高;IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认, 而且这种方式保持了公司的独立性, 还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。根据美国的调查资料显示, 有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出, 最高投资回报率达700%左右。因此, 首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。

2. 股权转让

股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人, 使他人成为公司股东的民事法律行为。股权转让是股东行使股权经常而普遍的方式, 我国《公司法》规定股东有权通过法定方式转让其全部出资或者部分出资。

由于中国特殊的法律政策环境限制, 风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模, 但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。股权转让可以通过投资机构自有的渠道完成, 如促成不同投资机构之间的股权转让, 也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业, 无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。

3. 清算退出

清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资公司对所投资的项目前景堪忧, 或者所投资企业面临较大亏损, 经过治理但成效不大, 这时风险投资公司为了资金回笼而不得不做出的退出选择。

由于风险投资是一种风险很高的投资行为, 失败率相当高。对于风险资本家来说, 一旦所投资的风险企业经营失败, 就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的, 但是毕竟还能收回一部分投资, 但在必要的情况下必须果断实施, 否则只能带来更大的损失。

二、风险投资退出方式的现状分析

1. 首次公开发行 (IPO) 退出的现状分析

(1) 我国主板市场不是风险投资理想的退出之地

从风险投资行业自身的特点来讲, 因为其投资的行业极具成长性和风险性, 大部分属于朝阳行业和新兴行业, 正是因为极具成长性, 所以目前的发展规模和运作模式还相当不成熟, 迫切需要风险投资的介入帮其经营发展。而国内A股市场的上市公司多是原国有改制企业, 并且有相当一部分是传统周期性行业, 有一定的垄断性, 并且规模极其庞大, 而这些公司因为涉及到地方政府的利益, 其上市必然会得到地方政府的大力支持, 如果有部分不良资产的话, 政府会帮其打包、分离出来, 帮助其成功的上市。所以无论从资产规模、发展模式、还是官方背景来讲, 这些被风险投资所投资的公司极难有在A股主板上市的机会。

(2) 风险投资可选择在我国二板市场退出

我国二板市场指的是中小板市场和创业板市场。

2004年深圳交易所推出了中小板市场, 但这个中小板市场并不是真正意义上的二板市场, 中国的中小板市场是为中小企业融资而设立的, 显然不属于主板市场, 与创业板有类似之处, 它的诞生有着明显的“准创业板”过渡性质。就当前的中小板市场而言, 也并不是说没有风险投资企业成功上市。在2006年7月, IDG投资的远光软件登陆深圳证交所中小企业板, 成为IDG试水将投资企业从国内资本市场退出的第一单。该股在上市交易首日即上涨127%, IDG斩获颇丰。

真正的二板市场应该是创业板市场, 也有的国家叫自动报价市场、自动柜台交易市场、高科技板证券市场等, 它是专门为中小高新技术企业或快速成长的企业而设立的证券融资市场。

2009年10月23日中国创业板正式启动。中国创业板市场相对于海外市场而言, 中国创业板上市条件比较严格, 要求有盈利, 具备一定的规模, 主营业务突出鲜明;对发行人公司治理要求从严, 有利于创业企业的持续发展等要求;并且发行人具有较高的成长性, 具有一定的自主创新能力, 在科技创新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势。

虽然中国的创业板不专为风险投资退出而设立, 但它是风险投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。

统计数据显示, 在创业板28家首批公司中, 有私募股权基金或风险投资资金进驻的达20家。尽管创业板公司破发的不在少数, 但这些上市公司都没有跌破发行价, VC/PE的账面盈利非常丰厚。如深圳市创新投资共有2000万元人民币分两笔投资于网宿科技, 仅按发行价计算, 回报就高达5.54倍;达晨创投两笔资金投资于亿纬锂能和爱尔眼科, 分别获得超过7倍和10倍的回报。风投由于不是上市公司的控股股东, 其性质决定了盈利是其唯一的目的。在2011年11月, 一年的解禁期满时, 也正好是这些风险投资抽身而退的的时候, 高回报的套现机会来临了, 将纸上富贵变成实实在在的利益, 是其最好的选择。套现资金又可以投资其他的企业, 风险投资从而上演鸡生蛋、蛋孵鸡、鸡再生蛋的财富故事。

(3) 风险投资可选择借壳上市或到海外上市退出

首次公开上市对于风险投资公司无疑是最好的退出方式。但是如果由于在资本、规模达不到上市条件而无法正面上市就可以选择曲线上市, 即通过借壳上市和赴海外市场上市。

借壳上市可以通过在国内或者国外市场买壳达到上市的目的。在中国借壳上市可谓是中国资本的一大特色, 由于A股主板市场不是直接退市, 有些亏损企业会由于业绩亏损遭受风险提示甚至暂停上市, 他们这些宝贵而有限的壳资源就成了香饽饽, 这就给借壳上市提供了有利条件, 风险投资的一些公司即通过收购A股市场上ST和*ST上市公司的资产, 控制上市公司, 然后将拟上市企业的优良资产注入, 从而间接的实现风险投资在A股市场的退出。但是这种方法往往花费的代价比较高, 通常其收购的公司资产都是不良资产, 这会拖累收购公司的资产结构, 使负债增加。同时也要面对收购后的资源、人员、帐目的整合, 整个整合过程需要一段时间来磨合。如果处置不当的话会严重的影响收购公司的经营业绩, 严重的话会导致“两败俱伤”的局面。而在国外买壳所需条件比较苛刻, 再加之上市比较简单, 壳资源也就不那么值钱, 所以借壳上市在国外不是很普遍。

海外市场上市是目前在华风险投资退出最常用的方式。在华风险投资公司往往会选择赴香港、新加坡、美国及其周边的创业板市场上市, 因为国外的二板市场机制比较完善, 退出相对简单, 市场也比较成熟。例如新加坡交易所主板及凯利板的上市规则均规定, 创投资金在IPO时出售的股份价值不得超过其当初的投资成本, 至于剩余股份, 主板及凯利板的锁定期分别为6个月及12个月, 这样既保证了现有股东的利益, 也避免了创投资金在IPO之后迟迟无法退出。在1999年, IDG创投以120万美元投入百度, 获得4.9%的股份。2005年8月, 百度登陆美国纳斯达克市场时, 股价疯涨至最高每股150美元。按照这个价格计算, IDG将能赚回约1亿美元的利润。

虽然海外创业板市场上市门槛较低, 但中国国内公司赴美和赴港上市也面临着一系列的困难和风险, 一方面是需要的时间周期相当长, 中国国内的公司赴外国上市肯定没有在本国上市那么方便, 毕竟是涉及国际性的融资, 其要求和程序也是相当繁琐和复杂的。如果遇到法律纠纷, 将是十分麻烦的, 搞不好的话会造成进退两难的境地。

2. 股权转让推出方式的现状分析

股权转让的方式虽然有很大的优越性, 但是在中国实行仍然有很大的障碍。

原因如下:

(1) 交易市场不发达。我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。这些地方性证券市场由各地方政府所建立, 设立的初衷是让其取代政府的职能, 以市场方式盘活资产存量, 推动经济结构调整。但由于产权交易机构的运作既无法律依据, 又无经验可借鉴, 从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态, 并引发了许多问题:产权交易形不成市场, 到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方, 而无受让方或受让方极少;产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门, 在实际产权交易中, 往往遇到来自其他行政部门的强大阻力, 而且往往借助行政力量来促成双方达成协议;管理人员素质低下, 交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员, 而无市场压力和创新主动性。为此, 政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》, 下令原则上关闭区域性产权交易市场。在这种情况下, 众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖, 因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径是十分困难的。。

(2) 法律不完善。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法律, 而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍;《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份, 自公司成立之日起三年内不得转让的条款, 也对风险投资的退出形成障碍。《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定, 也对管理层收购方式的退出构成阻力;而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。

(3) 清算退出的现状分析

实际上目前在我国出现清算退出的状况还是很少的, 倒不是因为我国风险投资发展的好, 而是因为我国风险投资公司实际从事风险投资业务的时间很短, 仍然处于起步的阶段, 专家们对风险投资的“高风险”特点认识不足。尽管当风险投资公司在选择清算退出时已经确定会亏损, 但并不是想退出就可以随便退出的。因为目前我国对风险企业的清算破产仍然缺乏相应的法律法规。即使风险投资公司自己想退出也无法可依, 对于政府监管来说更是面临着巨大的尴尬。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产, 而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序, 显然是不利于风险投资业发展的。

三、总结

从以上分析可以看出, 风险投资的主要退出方式还是主要以IPO作为主要退出方式, 这也是中国目前比较成熟的方式。当然, 风险企业可尝试一些新的退出方式的选择, 例如风险投资可以发行一些可转换债券。可转换债券可使投资者既获得固定利息, 又可在企业上市时转换为股票收取股息红利、买卖收益, 能较好地解决不对称信息下的契约形式和风险企业的控制问题。这种方式在国外很普遍, 在中国也有发展的环境及需求。这种方式对中国不健全、不成熟的股市冲击很小, 对投资者吸引力大, 且出售价格高、流动性好, 是中国目前情况下风险投资资金退出的一种新的尝试和探讨。但是在由于法律、机制和操作等方面还不成熟, 有待进一步实践论证。

我国风险投资的退出方式探讨第7篇

风险投资(venture capital)作为一种特殊的投资形式,对于实体经济具有明显的促进作用。目前我国正处于调结构、促转型的重要阶段,促进风险投资的发展更是重要。风险投资一般可将其理解为投资主体将风险资本投入初创企业,参与被投资企业的经营管理并提供其他相应增值服务,最后通过出让股权获得资本增值的一种投资方式。风险投资整个运作过程可分为筹资、投资和退出三个阶段,并形成一个完整的运作周期。风险投资公司筹集资本,然后投入风险企业,风险企业(包括正在研究开发高新技术产品的研究机构等)获得资金支持之后,必须在技术、生产工艺、市场开拓方面做出成果,实现增值,然后风险投资企业退出,取得回报。

风险投资的退出是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节,事关风险投资变现,是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性,是风险资本的加速器和放大器。风险投资的退出机制是否完善有效,退出方式的选择是否适当,是决定风险投资能否获得成功的关键所在。没有退出机制,风险投资就难以发展;退出机制不健全,风险投资的发展也就不迅速。并且退出机制与风险投资可以相互促进,互相强化,退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2 美、日、欧风险投资退出方式的比较及借鉴

从风险投资的发展历程来看,目前主要的退出方式有四种:公开上市、企业兼并、出售和清算。

2.1 美国的风险投资退出

美国是风险投资业发展最早和最成熟的国家。一般认为风险投资是以1946年世界上第一家风险投资公司美国研究与开发公司(American Research and Development Corporation)的成立为其起始标志。风险投资经过半个世纪的发展,特别是20世90年代以来,美国风险投资业发展迅猛,退出机制日益成熟,因而成为各国效仿的对象。20世纪80年代,美国风险投资主要以并购方式退出(1983年例外)。随着20世纪90年代以来美国股市的连续攀升,风险企业也迎来了通过公开上市退出的机遇。19911997年,风险企业公开上市的数量比20世纪80年代有很大的增长,其中1996年更是达到276家的最高纪录,占了当年全部公开上市公司的近1/3,筹资121亿美元。1997年美国证券市场受到亚洲金融危机的影响,在此背景下,尽管美国的风险企业公开上市有所下降,但仍比20世纪80年代有大幅上升,并且上市风险公司的市场表现也强于大市,1997年风险公开上市指数上升了37%,而同期道琼斯指数只上涨22.6%。1997年之后,由于20世纪90年代美国购并浪潮的影响,风险企业的并购事件也不断增多。1997年风险企业的购并数目达到160家,比1996年增长了58.4%,总价值达88亿美元。1998年购并数目达到了185家,比同年公开上市数目的2倍还多。

总体而言,并购和上市成为美国风险投资退出的两大主渠道。

2.2 日本的风险投资退出

日本二板市场发展缓慢,创业企业上市基准过高,创业企业上市难度极大,风险投资难以通过首次公开发行退出,甚至要通过原投资企业回购才能实现退出。风险资本投入后难以及时通过上市实现增值并退出,大大降低了风险投资公司投资于新创业企业的热情;且风险投资机构因上市周期长,不愿在企业创业初期介入,而只是投资于创业后期。不仅如此,约62%的日本风险投资公司在所投资企业上市后仍继续持有股份。据统计,日本风险投资公司的收入有22%为股份增值,17%为股份分红,造成公司动能不足。而风险投资机构的附属性又决定了其定向出售的必然性。

日本上市基准高,影响了风险投资的退出,在一定程度上制约了日本风险投资的发展,并且导致风险投资偏向于投资创业后期企业,对创业前期企业支持不够,影响了风险投资创新功能的发挥。

2.3 欧洲的风险投资退出

欧洲委员会鼓励采取措施建立和完善为中小企业服务的欧洲股票市场,从1995年开始,欧洲相继成立了多个服务于新生高成长性企业的股票市场,其中较具规模的有Nouveau Marche和Euro-NM市场、AIM市场和Easdaq市场,为中小型高新技术企业上市提供便利,在保证进欧洲高新技术产业发展、为风险资本提供退出渠道上起到了积极作用。不过就总体而言,欧洲的风险投资退出机制仍远落后于美国,如德国风险投资较多地选择股份回购,其次是并购,公开上市所占的比重很小。在1995年的264起退出中,回购股份占到166起,出售为74起,而依赖于公开上市的仅有12起,且仅有1家是在德国本土上市的。

综上所述,美国、日本和德国风险投资退出方式的最大差别是,美国主要以公开上市和并购为主,而公开上市在整个20世纪90年代占绝对地位;日本和德国风险投资退出方式中公开上市所占的比重很小,并购和回购占比较大。这是由于三国经济体制、企业形态和民族文化等的差异等原因引起的。

如前所述,公开上市是最佳的退出方式,其是否畅通关系到风险投资能否得到应有的资本回报,同时决定着风险资本的再投资。美国风险投资的发达,离不开其发达的资本市场,即完善的公开上市和并购退出渠道。日本和德国退出机制的特点,直接造成了日本和德国风险投资的弱势,当然对经济的贡献也较小。

同时,我们也看到,在三国风险投资退出机制中、除了公开上市,并购和回购都占有很大比例。这对我国风险投资退出机制的建设也是有借鉴意义的。

3 我国风险投资退出机制

我国自1985年创立第一家风险投资机构以来,风险投资的发展已经有20多年的历史了。随着2009年创业板市场的创立,风险投资体系已基本健全。近十年,中国创投市场投资持续攀升,20022011年投资案例数年复合增长率达23.4%,金额更是呈几何级增长,达到46.2%。

从退出渠道来看,我国目前主要有股权转让、内地(海外)上市、股权回购和管理层收购。创业板的开通可以说是风险投资的一个里程碑。以广东省为例,2009年创投退出量为33笔,较2008年增加了14笔,增幅74%,这与创业板的带动不无关系。而且,在退出的33笔中,除4笔以股权方式退出外,另外29笔均以IPO方式退出。

但是进入2012年,证监会的股市新政正悄然改变我国VC的退出方式,退出方面,IPO退出呈现颓势,并购退出再掀新高。在中概股危机下,境外上市退出大门关闭,而境内资本市场持续低迷,这直接影响国内上市退出。2012年三季度,中国创业投资市场共发生65笔退出,退出笔数环比上升6.6%。虽然IPO依然是最主要的退出方式,共有20家VC支持企业上市,涉及VC退出41笔,占退出总数的63.1%,但IPO方式退出的比例进一步下降。相反,股权转让和并购退出则逐渐活跃。三季度,共有11笔股权转让退出,9笔并购退出,占比分别达16.9%和13.8%。

总体而言,我国风险投资退出的特点是以上市退出占绝对优势,股权转让和并购退出形式越来越重要,而且普遍存在上市难,股权转让和并购作价难的问题。

4 完善我国风险投资退出机制的建议

退出渠道是风险投资发展的必要条件,且二者互为因果、互相促进。风险投资退出渠道的丰富程度直接关系到创业投资资金的使用效率和投资信心,因此,必须建设和完善多形式的风险投资退出模式,拓宽风险投资的退出渠道。借鉴美日欧的经验,针对我国的现实,提出如下建议。

4.1 应适当放宽高新技术企业上市条件,加强二级市场监管,拓宽风险投资公司上市退出的通道

风险投资公司投资的大多数是中小型高新技术企业,适合在创业板上市。目前,一方面是创业板的上市基准仍然过高,据业内人士估计,目前尚有400多家企业提交了申请,等待审核批准。另一方面,就算是审核通过的,在目前市场低迷的情况下,也面临是否选择发行的问题,有公司首次公开发行筹集的资金竟然还不能弥补发行成本。这种状况直接影响风险投资的退出通畅性和退出的回报,影响风向投资的积极性。

在当前证券市场逐渐成熟、人们的投资观念逐步健全的同时,借鉴国际经验,国家适当放宽高科技企业上市条件,并按照风险资本运行规律要求,加快构建包括私人权益融资市场、创业板资本市场等在内的新型资本市场体系,为产生投资的交易流提供系统的资本市场支持,让风险投资通过公开上市退出。同时,政府必须对二级市场实行更为严格的监管机制,一方面加强上市监管,避免个别企业假借高科技之名上市圈钱,另一方面建立更为充分、及时的信息披露制度,为投资者自己判断公司的发展前景创造条件。通过创业板市场的运作,为风险资本的筹资、投资、选择和退出提供顺畅的渠道。

4.2 加强股权交易市场建设,形成合理的价值发现机制,方便风险投资通过股权交易退出

加强产权交易所建设,支持其进行市场化运作,并和创业投资机构建立战略伙伴关系,鼓励企业以其作为股权交易的平台,通过企业兼并、收购与股权回购等多种方式实现产权转让。成立股权交易中心,进一步完善多层次资本市场,为各类股权投资项目的退出创造新的渠道。同时,通过交易市场,发挥价值发现的功能,可以进一步解决风险投资退出的价值评估问题。

4.3 完善并购贷款办法,拓宽并购资金来源,使银行资金介入到风险投资的退出中来

并购贷款,是指银行向并购方或其子公司发放的用于支付并购交易价款的贷款。风险投资退出时,并购贷款有利于解决收购资金的来源。但是,目前的并购贷款存在贷款比例低(不应超过并购交易所需资金的50%)、产业限制严(主要是资产型企业,不利于高新技术企业)的问题,有待进一步完善,支持风险投资企业的退出。

4.4 加强中介服务体系建设

一是扶持行业协会的发展。以使其既成为会员之间沟通的平台,也成为会员与政府沟通的平台,以及包括项目并购在内的业务合作平台。另外,引导证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与创业投资业的发展,提高投资业务的交易效率和规范程度。

摘要：本文通过分析美、日、欧的风险投资退出方式,针对我国风险投资退出机制的现状,提出完善的对策,以期推动中国风险投资的发展。

关键词：风险投资,风险投资退出,美、日、欧

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股权众筹的退出方式探讨第8篇

但是,股权众筹在发展中显露出优质项目少、估值定价难、退出周期长等难点。其中,退出难的问题尤为突出。流动性差导致很高的时间成本,时间成本换取风险回报,风险报酬要求高,筹资成本也高,制约股权众筹行业发展。2011年众筹开始进入中国,2013年国内正式诞生第一例股权众筹案例,2015年聚募众筹的PP基金和天使客的积木旅行成功退出,数量相当少。

一、股权众筹退出的重要性

(一)有利于投资资本的循环增值

从投资者角度来看,实现价值增值,是资本投资过程中退出环节的目的和归宿。为了追求资本的持续增值,每一个投资流程的终结往往以为这下一个流程的开始,因此,每一次的退出都至关重要。众筹股权的退出是某一轮投资活动的最后一个环节,也是下一轮活动的起点;为了增值而投资是股权众筹投资的最终目的。经过资源的整合促进目标企业的创立或发展,在目标企业发展到一定程度时,为了实现高额的利润回报,将其投资的股权在资本市场上变现。

(二)有利于筹资渠道的升级

从筹资者角度来看,股权众筹的有效退出是企业发展顺利的一个见证,也是引入高级投资者的必然要求。关于股权众筹的定位,中国人民银行金融研究所所长姚余栋生动比喻道,如果把主板市场、创业板、中小板比作大学阶段,已经蓬勃发展的新三板可能就是高中阶段,新四板是属于初中阶段,股权众筹就是帮助企业成长的幼儿园或者是小学阶段。在企业初创期,融资难,资金需求小,众人拾柴火焰高,股权众筹给企业提供了必要的启动资金。当企业步入快速发展阶段时,需要引入资金更雄厚、专业性更强、资源整合能力更强的风险投资机构,为企业下一阶段的上市融资创造条件。

(三)有利于活跃大众投资市场

从行业发展角度看,股权众筹的退出也是活跃整个大众投资的必然要求。如果资金的退出渠道顺畅,投资者通过投资-退出-再投资,有利于及时放弃亏损企业的投资,转向优质企业的投资,实现资金循环增值;众筹者和投资者可以及时放弃服务不佳的股权众筹平台,转向服务好的平台。投资者在选择与放弃中得以成长,众筹者在主动被退出与被动被退出的压力下寻求快速发展,众筹平台在被放弃的压力下提升服务,创造增值,整个行业形成良币逐劣币的的良好局面。

二、股权众筹退出的国际借鉴

(一)众筹股权退出的方式

澳大利亚、美国、英国、以色列等国家从2011年开始,已经陆陆续续有股权众筹项目成功退出。澳洲众筹平台AS-SOB(澳大利亚小规模融资板块)上的Glen Iron是第一家成功退出的企业,通过四次众筹,该公司成功筹到210万澳元,2011年,以Strategic Minerals Plc为名在伦敦另类投资市场上市。美国Micro Ventures平台上的Republic Project在19个投资者中筹得10万美元,2013年被Digital Generation收购,该平台声称这是美国第一个股权众筹成功退出案例。英国,E-Car Club在2013年通过Crowdcube平台向63位投资人众筹了10万英镑,而这家公司已经被欧洲最大租车和移动业务公司Europcar收购,这是英国众筹市场中退出投资最快的案例。私人茶品定制项目“5CUPS and some sugard”在2013年6月从742位个人投资人中获得30万欧元的投资,之后提出回购当时投资出售的股份。Companisto平台上超过98%的投资者投了赞成票,最终获得45%的回报。以色列每年产生700到800个初创公司,因而被称为创业国家,也成为了世界上仅次于美国的第二活跃的创业地。以色列也是世界上最成功的投资众筹平台之一Our Crowd的诞生地。机械外骨骼Re Walk在2013~2014年间通过Our Crowd平台筹集了330万美元,2014年9月在纳斯达克上市,筹资3630万美元。在18个月内Our crowd的授信投资人就获得了5位原投资的收益。

(二)众筹股权交易市场的建设

荷兰已经建立了基于众筹平台的股权交易渠道,例如平台symbid允许参与众筹的人向其他投资者出售股份。华盛顿立法者和监管机构已经开始为风险投资交易所建立一个框架,让它们不受制于纽约证券交易所(New York Stock Exchange)和纳斯达克股票市场(Nasdaq S-tock Market)必须遵守的许多严格交易要求。日本证券交易商协会正在建立一个交易系统,实现众筹股权的转让。伦敦积极推进建立新型且监管力度较少的风险投资交易所,如另类投资市场。

从国外的股权众筹的退出情况来看,公开上市退出、股权回购退出、被收购退出等均有成功的案例,其中,被收购退出是一种更为常见的渠道。为促进股权的交易,不少发达国家都正积极推进众筹的股权交易系统的建设。当然,退出难仍然是国外股权众筹发展的一个瓶颈。根据快速发展的Alti Fi数据和法律公司Nabarro的第一次全面调查,2011到2013年间通过股权众筹平台融资的五分之一公司破产了———损失了投资者的资金。

三、众筹股权的退出方式分析

(一)上市退出

上市退出包括在主板、创业板、新三板、区域性股权交易中心等实现退出。首先,公开发行股份是众筹投资人和创业者最乐于见到的退出方式。由于证券市场的杠杆作用,公司一旦上市,投资人所持有的股票可以获得爆炸性的增值,一旦抛出即可获得高额的资本收益。目前,国内尚未有股权众筹成功IPO的披露案例。其次,通过上海股权托管交易中心等股权交易中心实现众筹股权的流通,投资者也能够顺利实现退出。目前,京北众筹已分别与上海股权托管交易中心、北京股权交易中心进行战略合作签约,对在京北众筹上成功众筹的项目进行登记、挂牌并尝试进行基金份额转让;浙江股权交易中心设立了浙里投;贵阳已经成立众筹交易所;深圳联交所将推出股权众筹托管登记转让业务等。此外,将众筹与四板、五板对接,通过全国性或区域性数据互通式股权众筹交易市场或互联网金融资产交易中心也是推进众筹股权交易流通的一种思路。京东、阿里、平安对应的众筹平台已经在对接中国证券登记结算有限公司的系统,并且被认为此举将打开非上市公司股票进行公开交易的可能性。

(二)新一轮融资退出

股权众筹平台的定位应该是为初创企业的创业起步提供原始的数额相对较小的资金,投资方也往往没有足够的耐心等待,投资周期短。当众筹企业发展到一定程度时,需要引入更加专业的、资金量大的VC或PE。在这轮融资中,众筹股权的投资者可以顺利退出。“36氪”提出了“下轮氪退”,该机制规定,选择采用“下轮氪退”机制的融资项目在正式交割完成后,该企业在两年内的随后两次正式融资,本轮股东均有选择退出的权利;如最终交割后的2年内,融资公司未发生任何一次正式融资,则退出期延长至最后交割后的3年内。2015年10月,天使客上的“积木旅行”获美国风投机构投资,41位股权投资者在投资8个月后悉数退出并获得5倍投资回报,天使客宣称这是国内首个全部成功退出的案例。2015年12月,聚募网上的轻松妈妈和银多资本也先后获得下一轮融资。

对于成长性好、发展潜力大的项目,在众筹资金的支持下得以启动。有了一定的市场资源和发展基础,可以积极主动引入风险投资。在VC或PE进入的同时,众筹股权可以顺利退出。实践经验表明,这是一种切实有效的退出现实方式。能否借助该方式退出,取决于项目自身是否得以顺利启动,未来的发展空间是否足够大,创业团队是否有足够的能力推进项目发展。

(三)并购退出

众筹的初创企业发展到一定程度时,可以打包并入行业内实力强大的企业,寻求更大的发展平台。在被并购的过程中,股权众筹的投资者可以顺利退出,实现资本增值。并购是众筹投资主要的退出方式。美国、英国的股权众筹已有不少成功采用该种退出方式。

(四)股权回购退出

股权回购是指按照投资协议的规定,在投资期限届满之后,由众筹企业购回投资人所持有的公司股权,或者事先未有协议,众筹企业的大股东在征得众筹投资者同意时,回购众筹投资者手中的股权。2015年8月中旬,聚募网得知PP基金的大股东有意向收购整个项目,根据投资协议,聚募按照投资额加权平均的方式投票表决,最终有95%以上的投资人愿意退出,按照聚募投资协议中规定的一致行动原则,所有众筹股东共同退出获得2倍回报。这种退出方式的收益往往比不比不上IPO所实现的投资收益,但是操作简单快捷,风险较低,在让投资人的投资收益有所保障的同时,也可以让创业者在公司进入正常发展阶段后重新收回公司的所有权和控制权。

(五)股权众筹生态圈退出

股权众筹平台的社群化、系统化、生态化趋势愈发明显,依赖内部社群关系,建立以平台为载体的股权交易机制,可以实现众筹股权流转。通过众筹平台,投资人与潜在的购买者私信对接,商量股权买卖问题,达成股权转让。目前融都众筹系统开辟了一个论坛,旨在给未上市企业搭建一个股权流通的渠道,让买卖双方得以相遇。线上主要做信息服务,线下做融资顾问团队议价撮合。京东成立的众创学院,投资的3W咖啡也是在打造生态圈。但是,这种退出方式的合规性有待政策的进一步放开。目前,《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》明确禁止平台提供股权转让服务,虽有利于避免资金池的产生,但同时抑制投资者通过一对一或者一对多等形式转让其持有的股权来盘活资产的合理需求。

四、结论与展望

通过互联网平台向公众募集少量资金,有助于为中小微企业开拓新的融资渠道。股权众筹周期长,风险高,流动性问题是行业发展的瓶颈。作为舶来品,澳大利亚、美国、英国、以色列等先行者的股权众筹的退出方式具有借鉴作用,IPO、下一轮融资、被收购等方式被实践证明是具有可行性,且能够给投资者带来明显的效益。在我国,上市退出尚未有成功案例;新一轮融资退出、并购退出都是在初创企业发展态势良好时,为寻求更加专业的投资主体或发展平台而采用的有效可行的方式,众筹投资者从中可以获得资本的增值,顺利退出;股权回购退出往往基于投资协议,在满足相应条件时启动退出程序,对投资者来讲,退出更加有保障;股权众筹生态圈退出基于众筹平台生态化的社区,建立互联网交易平台,方便快捷,但存在不合规的风险。从源头上看,项目的质量仍根本上决定着股权众筹的退出,资本是逐利的,优质项目一定是资本追逐的对象;从融资顺序上看,企业应在不同的发展阶段选择与其相匹配的筹资方式,这也是资本流动性的内在需求。

2015年3月,全国两会期间,“开展股权众筹融资试点”被写进《政府工作报告》,并列为金融改革的内容之一。经过一年的试点实践,2016年,股权众筹在监管、立法上应该有新的突破,明确其法律地位。2015年12月25日,国务院政策例行吹风会上,《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》明确了2016年发展资本市场五项重点工作,股权众筹融资试点作为其中一项重点工作。未来,在有一定监管框架下,股权众筹应该要打破200人的限制,在股权众筹平台上发起公募,实现真正的众筹。目前,公募众筹有平安的普惠众筹、京东的东家和阿里的蚂蚁达客,未来还望继续扩大。随着注册制改革的推进,会带来更多股权投资退出通道的开放。创业板、新三板市场、基于互联网的区域性的众筹股权交易平台等多层次资本市场的不断建立与完善,将慢慢实现众筹股权交易的公开性和流畅性。未来,期待一些大的公募股权众筹平台能够建立健全基于互联网的内部交易平台,这将大大推动众筹股权的流通,激发整个股权众筹行业的大发展。

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股权投资基金退出机制与方式比较第9篇

1 私募股权投资基金概述

私募股权投资基金是指通过私募形式对非上市企业股权进行权益性投资, 投资者按照其出资份额分享投资收益, 承担投资风险, 并在交易实施过程中附带考虑了未来的退出机制, 即通过上市、并购或管理层回购等方式, 出售持股获利。

资料来源:Stefan Povaly, Priate Equity Exits:An analysis of diverstment process management in relation to leveraged buy outs, Austria, the University of St.Gallen, Graduate School ofBusines Administration, Economics, Law and Social Sciences (HSG) , 2006.

股权投资基金与其他投资形式最大的区别在于, 股权投资基金不仅仅为企业提供资金支持, 而且还利用自身优势, 为被投资企业提供财务、管理等各种增值渠道。目前, 国内的私募股权基金主体主要有保险公司、信托公司、银行、证券公司等机构投资者。私募股权投资市场构成体系如图1所示。

股权投资基金的投资是以直接对企业股权进行投资为主。在一般实践中, PE分为前端和后端两个过程。前端是私募股权投资机构通过非公开的方式对资金进行募集的过程, 后端为私募股权投资机构通过投资协议安排将资金投入到融资主体中。私募股权投资基金的价值链包含四个环节, 分别为融资、投资、管理、退出。

在融资阶段, 股权投资机构作为普通合伙人GP向有限合伙人LP募集资金, LP根据GP的过往投资业绩和价值对其进行判断和评估;在投资阶段, 股权投资机构对投资企业进行筛选、调查, 做出投资决策并签订投资协议, 将资金投入企业中;在管理阶段, 股权投资机构除了提供资金外, 还会帮助企业进行经营管理, 实现价值增值;在退出阶段, 被投资企业实现价值增值后, 股权投资机构通过投资退出实现价值, 获得投资收益。

2 股权投资基金退出机制的内涵

私募股权投资基金的退出机制是指私募股权投资机构在其所投资的企业发展相对成熟之后, 将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资实现收益的过程。股权投资基金的退出安排是整个投资的核心环节, 良好的退出机制可以使基金具有良好的流动性, 并实现价值和收益, 同时帮助股权投资机构及时止损, 规避风险。具体来说, 退出机制主要具有的以下几点内涵。

2.1 评价投资活动, 体现投资价值

股权投资基金的投资对象通常为未公开上市的企业, 所以, 简单地通过股价和日常财务体系就不能准确地衡量核算投资价值, 通过退出时的资本增值可以有效对投资活动进行价值发现、核算和评价。

2.2 实现投资收益, 规避投资风险

与一般投资活动相比, PE在投资中具有相对更大的风险。高风险决定了私募股权基金在资本运作中要注意分散风险, 并要求更高的资本回报。私募股权投资的盈利一方面依赖于获得股息和红利, 但更多的体现在所投资企业经过良好的管理和运作, 市值增值后, 投资主体将股权进行转让退出, 取得一次性的投资回报。然而并非所有的投资都可以获得预期收益, 当投资失败, 投资者可能面临着无法获得收益或损失本金的可能性。及时退出可以帮助投资机构及时止损, 使损失降到可能的最低水平。

2.3 促进投资的有效循环, 持续提供流动性

私募股权基金虽然对企业进行投资并帮助经营企业, 但其目的在于最终将企业出售以获利, 实现资本的增值, 适时将股权转化为流动性, 再选择新的企业和项目进行投资、培育, 进行新一轮投资。股权投资基金退出机制为股权投资基金提供持续的流动性, 这种持续的流动性是股权投资基金能够持续发展的重要保障。

3 股权投资基金的退出方式及比较

私募股权投资基金在所投资的企业发展壮大达到PE所期望的市值水平时, 就会考虑采用适当的退出路径。股权投资基金的退出路径主要有三种:首次公开发行、股权转让、破产清算。

3.1 首次公开发行 (IPO)

首次公开发行 (Initial Public Offering, 简称IPO) 是指在被投资企业经营达到理想状态时, 以融资为目的, 向非特定社会公众进行首次公开发行股票的行为。通常而言, IPO是投资机构最理想的退出方式, 对于投资机构而言, IPO可以将私募股权基金所持有的不可流通的企业股份转变为可以上市流通的股票。从私募股权投资基金投资机构的角度来看, IPO可以使机构获得比较好的声誉;在被投资企业管理层的角度来看, 企业上市保住企业自身的独立性的同时, 也获得了可在资本市场上继续融资的途径。

IPO的发行市场可以是境内外的证券市场, 如3i投资的小肥羊餐饮集团选择在香港上市, PE对携程的投资退出选择在美国纳斯达克上市, 达晨创投对同洲电子的投资退出选择在2006年中国重开IPO市场时, 里程碑式的第一批在深交所挂牌上市。对于境内市场而言, 由于中小板和创业板市场在企业规模、盈利能力方面对比主板市场都要求较低, 所以也成为股权投资基金的重要退出渠道。

IPO在股权投资基金退出的三种渠道中具有很大的优势。

第一, 在实践中IPO是所有退出方式中实现价值最大、收益最高的, 平均回报率明显高于其他退出方式。

第二, 对于股权投资机构来说, IPO有助于提高股权投资机构的知名度、市场声誉与社会形象。股权投资机构所投资的企业成功实现上市, 不仅能够帮助它受到投资者的青睐, 顺利募集资金, 而且良好的投资业绩也会使股权投资机构受到创业企业的青睐。

第三, 创业企业上市通过直接融资平台进行融资, 不会影响企业的管理和运营, 有助于保持企业的独立性和管理的连续性。

第四, 上市可以为企业长期发展筹集资金保持持续的融资渠道。

第五, IPO上市前, 公司会进行准备和宣传, 有助于提升市场对企业的投资热情和关注度, 为企业继续发展创造条件。

虽然IPO是最理想的退出方式, 但是这种退出方式也存在着一定劣势。

第一, IPO上市意味着市场对企业的透明度要求提高, 为了配合证券监管部门的监管, 必须定期对企业的财务状况和经营活动信息进行披露, 商业信息的曝光有可能使企业在市场竞争中处于不利地位。

第二, IPO上市较其他方式成本较高。从时间成本来看, 我国A股市场上市需要经历设立股份有限公司、中介机构报备法律文件、证监会审核等阶段, 从中介进场到IPO上市大概需要一年到一年半的时间。从资金成本来看, 在上市过程中, 还需要大量支付前期费用, 如承销费、注册费、会计费、律师费等。

第三, IPO上市门槛较高, 对企业规模、盈利能力、经营年限等都有要求, 对投资企业来说, IPO上市不是一定可以实现的。

第四, 投资公司上市后由于受到“限制出售条款”的限制, 不能在上市后马上退出, 而是要在一定期限后出售持有的股份, 这意味着投资机构要承担上市后股价变动造成的风险。

3.2 股权转让

股权转让是除IPO外投资机构实现退出的另一个重要方式。一般来说, 股权转让分为并购 (M&A) 和股份回购 (Buy-back) 两种方式。

3.2.1 并购 (M&A)

并购是指企业兼并和收购, 是一家企业用现金或者有价证券获得对另一家企业的控制权。对于企业来说, 并购可以通过企业间的协同效应, 有效降低成本, 整合各种资源, 分散投资风险, 使企业规模扩大, 增强企业的整体竞争力。并购一般有三种形态:横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是企业的横向一体化, 是行业集中度提高的体现。纵向并购是通常所说的纵向一体化, 即上下游企业的并购, 可以有效提高企业对市场的控制能力。混合并购是指企业在不同行业间的并购, 以满足企业多元化发展, 打破进入新行业的壁垒的需求。另外, 如果私募股权基金投资的存续期届满, 或出于某种原因必须使收益变现, 股权投资机构可以将所持股份转让给另一家私募股权投资公司, 从而实现退出。

虽然理论上IPO是股权投资机构的最佳退出方式, 但是实践中并购是一个更实际、被普遍采用的退出渠道, 因为在实际操作中, 并购具有一定的优势。

第一, 相对IPO, 并购操作简单, 时间和资金成本都较低, 只要与收购方达成收购协议, 股权投资机构就可以顺利退出。

第二, 交易方式灵活, 流动性强。一旦确定要对所投资项目进行出售, 股权投资机构可以在较短的交易周期内将资本变现, 实现退出。

第三, 虽然并购不像IPO上市的回报率高, 但是并购可以协议价格, 短期内出售, 避免宏观经济环境、市场周期等对收购价格产生影响, 获得收益较为确定。

第四, 对于不达到IPO上市规模的企业, 并购是股权投资机构退出的最好和唯一获得收益方式。

并购作为一种折中的退出方式, 也具有一定的弊端。

第一, 并购后, 由于要受到收购企业的管理, 企业有可能失去原有的独立性, 所以这种方式容易招致企业管理层的反对。

第二, 并购的对象范围特定, 潜在买家的数量有限, 寻找并找到合适的购买者并不容易。

第三, 由于并购的透明度不高, PE将所持股份出售给另一家PE时, 交易双方容易出现信息不对称问题。

3.2.2 股权回购 (Buy-back)

股权回购是指创业企业或创业企业的管理层通过现金、票据等有价证券向股权投资机构回购企业股份, 从而使股权投资机构实现退出的行为。当企业发展到一定程度, 资产规模、产品销路、财务状况都较好, 但未达到公开上市要求, 管理层对企业未来的潜力看好, 考虑到并购可能带来的丧失企业独立性问题, 这种情况下可以通过管理层回购私募股权投资基金持有的股权而使其实现退出。在实践中, 一般早在投资机构签订投资协议时, 就约定了关于股权回购的有关条款, 回购价格在合同中已经规定好了计算方法。同时, 如果股权投资企业认为所投资企业效益欠佳, 没有达到预期的收益, 也可以根据协议要求管理层回购, 实现退出。

回购具有的优势是由于企业的投资机构相互熟悉, 信息较为对称, 在谈判过程中可以节约大量的时间、经济成本, 而出售的价格一般也较公平合理, 私募股权机构也可以很快的退出。

3.3 破产清算

在实际操作中, 由于股权投资基金具有高风险、高收益的特征, 很多投资项目并不能达到预期收益, 或投资机构认为企业失去了发展的可能性或成长速度过慢、回报过低, 甚至可能投资项目失败、面临破产。在这种情况下, 破产清算成为股权项目基金最不得已的退出方式。破产清算可以减少继续经营带来的风险和损失, 及时止损, 保证收回现有的资本余额, 以便尽快发掘新的市场机会。破产清算是股权投资机构投资失败后采取的最后的策略, 通过破产清算退出, 股权投资机构要承担惨重的经济损失和声誉伤害。

4 发展资本市场体系, 流畅退出机制

股权投资基金作为一种以高成长性企业为投资对象的权益性资本, 对企业, 尤其是具有巨大发展潜力的中小企业有着积极的作用。因此, 建立多层次的资本市场体系和完善的股权投资退出机制, 对股权投资行业的发展至关重要。

股权投资基金作为一种资本运营方式, 在募集资金后, 通过考察、筛选, 将资金投入目标企业中, 当企业发展成熟后, 能否顺利退出实现价值增值, 依赖于市场是否是一个发达的、多层次的资本市场。如果退出机制不流畅, 股权投资基金就难以兑现。所以, 一方面, 应该完善主板市场, 改善A股市场的发行审批制度和中小股东的保护机制, 使更多高质量的公司在A股市场得以上市, 流畅PE退出通道;另一方面, 应大力发展并完善中小企业板和创业板市场, 为未达到主板市场的中小企业提供有力的融资平台, 缓解中小企业融资压力。当然, 由于中小企业具有较大的风险, 应完善中小企业板和创业板市场的监管机制, 建立严格的风险控制制度。除发展证券市场外, 建立产权交易所, 形成一个除IPO外股权投资的退出渠道也较为可行。我国IPO要求和条件较高, 审批复杂周期较长, 很多股权投资企业会更青睐在产权交易所挂牌, 通过拍卖的形式实现产权交易。股权投资机构也可以在这个平台上发现可投资的项目以及通过平台退出。我国现有的产权交易所水平还较低, 不能做到全国资源的自由配置, 因此, 应建立统一的信息披露平台、交易标准和监管机制, 实现信息共享, 以便更好地发挥产权交易平台的作用。

摘要：私募股权投资基金 (privateEquity, 简称PE) 在中国的金融改革中, 成为发展最快、业绩最佳的新的金融中介产品, 具有解决中小企业融资难、推动企业技术创新、促进行业整合、推动资源优化配置等功能, 在金融市场上起着越来越重要的作用。本文将对PE做简单概述, 重点分析PE的退出机制, 就股权投资基金的几种常见的退出方式的优劣进行描述与比较, 并对我国PE退出渠道的资本市场发展提出建议。

关键词：私募股权投资基金,退出机制,IPO

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