资产证券化再分析论文范文第1篇
[摘要]文化产业具有高资本密集特性，资本融通的有效性已成为其发展的瓶颈，我国文化产业引入资产支持证券(ABS)模式势在必行。本文在阐述国文化产业资产证券化经验的基础上，从法律制度存在空_白、税赋政策体系不完整和难以全面反映会计问题等方面，分析了我国文化产业目前试行资产证券化的难点。文章建议应重视和加快文化产业资产证券化的立法工作、完善文化资产价值评估制度、加强资产证券化的评级机制建设、借鉴国外文化产业EABS的发行模式，实现金融支持文化产业振兴和发展繁荣，拓展资本市场的广度和深度。
[关键词]资产支持证券(ABS) 文化金融 资产证券化
我国文化产业发展迅速，据国家统计局资料，2009年我国文化产业增加值为8400亿人民币，快于同期GDP增长速度3.2个百分点，占GDP比重为2.5％，文化产业已逐步成为国家战略性产业。为进一步提升对文化产业的金融支持，自2009年国务院发布《文化产业振兴规划》后，中央宣传部、中国人民银行、财政部、文化部等九部委于今年3月19曰，联合下发了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，支持文化企业通过债券市场融资，提出探索开展文化产业项目的资产证券化试点。
怎样开展文化产业项目的资产证券化?笔者认为可借鉴引入国外资产支持证券(ABS，Asset-ba ckedSecurity)模式，将相对缺乏流动性的资产转化为高流动性的金融商品，有效地进行融资。ABS模式可解决我国文化产业资金短缺问题，改善文化企业的资本结构，又可丰富金融产品种类，使投资多样化，促进资本市场的进一步发展和文化金融体系的完善。
一、国外资产证券化发展现状
资产证券化兴起于20世纪70年代，是美国重大的金融创新。关于什么是资产证券化，詹姆斯·罗森塔尔(James A.Rosenthal)与祖安·奥坎波(JuanM.Ocampo)在共著的《信贷证券化》(securitizationof credit)中，将其定义为“资产证券化是一个精心构造的过程，贷款和其他应收账款被包装并以资产支持证券的形式出售”(The carefully structuredprocess whereby loans and other receivables arepackaged，underwritten，and sold in the form0f securities(instruments commonly known asasset-backed securities)。经过多年发展，ABS的资产池(underl ying asset pool)，从最初美国两大房贷机构房利美(Fannie Mae，Federal NationalM。rtgage Ass。ciation)和房地美(Freddie Mac，Federal Home Loan Mortgage Corporation)的住宅抵押贷款，扩大为信用卡的一般性付款、汽车贷款、飞机等设备的租赁、专利权益和电影收益等各种类型。
2009年全球资产支持证券(ABs)总额达7059亿美元，共计693项交易。2010年上半年累计总额为2363亿美元。
美国和英国的资产证券化市场尤其发达，它们2009年度所发行的ABS，分别占全球份额的25.3％和16.1％。
ABs资产池多元化，非美国抵押贷款占47.9‰为4213.7亿美元。其次是债务担保证券10.3％、小型企业贷款9.5％等。
ABs已成为国际金融领域十分重要的创新之一，但我国开展ABS较晚，只有一些初步尝试，如1996年8月，珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元的债务，由美国著名的投资公司摩根斯坦利安排在美国发行，分别获得BBB和BB的评级和三倍超额认购。这是中国第一次开展ABS融资；1997年5月23日，重庆市政府与亚洲担保及豪升ABs(中国)控股公司，签订了一个以城市建设为基础的资产证券化合作协议，为中国城市建设的融资和运作模式积累了宝贵经验。这种融资模式在我国目前还没有大规模展开。
二、国外文化产业的资产证券化
文化资产证券化，即将资产池定向为文化项目或知识产权，将其打包并以资产支持证券的形式出售。文化产业是资本密集型产业，文化资产证券化可使金融资本与文化资本有效结合，在多国已成为文化产业筹集资金的重要渠道之一。
1997年，全球首例文化资产支持证券一一鲍伊债券(BOWie Bonds)诞生。英国著名摇滚歌星大卫鲍伊(David Bowle)，将其在1990年前录制的25张唱片的版权许可使用费证券化。这起交易由铂尔曼公司(Pullman)构架，百代集团(EMI)进行3000万美元信用保证，发行了5500万美元债券，债券全部为英国保诚保险公司(Prudential Insurance Company)所购买，固定利率为7.9‰限期10年。
鲍伊债券成功募集后，其他歌手、词曲创作人和投资公司也陆续投入著作权权利金证券化交易中。2001年3月，蝶蛹音乐集团(chrysalis Group)将旗下跨国音乐作品版权证券化，出售给英国苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)的音乐金融公司(Music Financecorporation)，筹资6000万英镑。此项目发行期15年，利息一年分派两次。2006年1月，蝶蛹音乐集团扩大发行证券，将金额提高到7500万英镑，证券期限顺延至2021年。
因电影行业有庞大的所属权可作为多元化的投资组合，文化资产证券化逐渐从音乐版权拓展到电影、演艺等领域。美国电影行业就是依靠强大的金融市场来支撑的。考虑到电影存在生产性风险，一些影视证券资产池既有已拍摄完毕的影片，也包括准备开拍的新电影。
2002年，梦工厂(Dreamworks)以其拍摄的37部电影，包括角斗士(G1adiator)、怪物史莱克(Shrek)、美国丽人(Ametican Beauty)、拯救大兵瑞恩(sav~‘ngPrivate Ryan)等，发行了10亿美元的证券，SPV为梦工厂融资公司(Dreamworks Funding)，9家银行联合筹资。此次交易由福利特宝顿金融公司(F1eetBostonFinancial)与摩根大通银行(Je Morgan Chase)策划组织，美国债券保险公司Amba c提供保险。债券法定到期日为2009年10月，信用评级公司穆迪(Moody’s)与标准普尔(standard＆Poor’s)均给予该交易最高投资等级
AAA。
2003年，斐凡迪环球娱乐公司(Vivendi Universal Entertainment)将其1995年以来拍摄的121部电影及其电视放映权证券化，向多家银行发行金额达9.5亿美元的证券。同年，澳大利亚威秀电影公司(Village Roadshow)也将旗下的电影作品黑客帝国(The Matrix)、十一罗汉(Ocean’s Eleven)等电影证券化，发行金额达9亿美元的证券。
2009年全球电影票房收入299亿美元，相比2008年278亿美元，增长7.6％。ABs模式，使国外电影行业获得了融资：而电影行业兴旺的投资态势也进一步带动了资产证券化的发展。
三、文化产业的ABS模式
ABs运作模式：发起机构将文化资产出售给特殊目的机构(sPV，Special Purpose Vehicle)，由其通过一定的结构安排，分离与重组资产的收益和风险并增强资产的信用，以其可预测的现金流和收益权等为基础，转换成为金融市场上可以出售和流通的证券，销售给金融市场上的投资者，以拓宽文化企业的融资渠道。SPV是一种特殊的载体，构建它的目的是实现证券化资产在结构上与其他资产隔离。在这一过程中，SPV以证券销售收入偿付发起机构资产出售款额，保险或银行等机构为sPV作保险、担保和抵押等金融服务。SPV将经过信用评级后的证券交给证券承销商，采用公开发售或私募的方式进行发售。最后，资产产生的现金流通过托管机构偿付给投资者，作为投资者所持证券的权益。
采用该融资模式，各种文化资产通过证券资产的价值形态，重新分割和组合资产的流动性、收益及风险。金融市场上也多了不同期限及回报率的金融产品来满足投资者。文化企业凭借特定的资产池就可进行融资。投资者所面临的风险仅来自于SPV下特定的文化资产，不受创始机构运营与破产等风险的影响。
四、我国ABS发行状况和文化产业引入ABS模式的必要性
2005年4月，中国人民银行和银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，对发起机构、特定目的信托受托机构、贷款服务机构、资金保管机构等问题，做出了明确规定，规范了资产支持证券的发行与交易、信息披露原则及证券持有人权利。作为试点单位，国家开发银行和中国建设银行分别发行了信贷资产证券和住房抵押贷款证券，标志着中国证券化试点正式开始。
截至2009年底，我国发行ABS达667.83亿元人民币，共17项。主要参与机构为银行，包括国家开发银行、中国建设银行、浦发银行、中国工商银行、兴业银行、中信银行、招商银行和浙商银行，还有信达、东方资产管理公司，上海通用等非银行类金融机构。资产池为优质公司贷款、个人住房抵押贷款、不良资产及个人汽车抵押贷款等，尚未有文化资产。
目前，我国技术知识产权转化率不到10％，主要原因是传统融资方式的局限性，尤其是文化产业赖以为生的信贷融资。而资产证券化是一种资产收入导向型的融资方式，其信用基础是知识产权，即核心资产而非企业的全部资产。这事实上突出了文化企业核心竞争力的价值，即使是品牌声誉等难以计量的无形资产，通过资产证券化即能使其获得市场投资机构的青睐。
金融市场的发展，使文化资产被开发为证券化标的物成为可能，文化产业的快速发展又对融资创新提出了更高要求。中国文化产业引入ABs模式，可以有效解决高速发展过程的融资瓶颈。
如今我国已成立了4家文化产权交易所。继深圳文交所在2009年11月挂牌成立后，成都、沈阳和上海文化知识产权交易所也在今年5月和6月相继成立，既为文化企业构筑了融资渠道，也为文化企业的ABs资产证券化提供了可整合资源。今年7月3日，深圳文交所通过“权益拆分”，推出了我国首个类证券化资产组合——《深圳文化产权交易所1号艺术品资产包——杨培江美术作品》，包含杨培江教授4幅油画及8幅宣纸彩墨作品，初始价200万人民币，资产包所有权份额1000份，每份面值2000元人民币。7月底，深圳文交所的网上交易系统开通后，普通投资者可进行份额的投资交易。同时，深圳文交所也计划将齐白石、张大千等名家作品做成价值不等的资产包，委托银行发行相应的理财产品，这些探索为文化资产证券化奠定了基础。其他文交所交易品种，如文化股权、物权、影视作品、数字产品、工业设计、文学作品等也均可构成ABS的资产池。
高知识密集的无形资产在文化企业资产中所占比例逐渐提高。对于一些信用等级较低、抵押资产较少的文化企业来说，ABS模式是银行贷款的杰出替代品。在其架构上，文化企业可将自己的知识产权等资产货币化并且转换风险，ABS也通常可获得比文化企业高的信用等级评价。另外。资产证券化的借款成本相对于传统的贷款途径较低。我国可借鉴国外由音乐版权／影视产业、保险、银行等组成的ABS联动金融方式。
五、当前我国文化产业引入ABC模式的难点
1.缺乏文化资产证券化法律操作依据
依据《信贷资产证券化试点管理办法》第一章第二条“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。”那么文化资产可否作为“信贷资产”?根据2005年12月起实施的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第三章第十九条“信贷资产应当符合以下条件：一、具有较高的同质性；二、能够产生可预测的现金流收入；三、符合法律、行政法规以及银监会等监督管理机构的有关规定。”文化资产成为“信贷资产”的关键条件就是文化资产能否带来可预测的相对稳定的现金流。大多文化版权、著作权、文化创意权益能否产生未来现金流或者产生多大和多长时期的现金流难以断定。其实信贷资产证券只是ABs的一种，国外ABS的资产池就包括飞机等设备的租赁、专利权益和电影收益等各种类型。目前我国适用于文化资产证券化的法律制度尚处于空白状态，亟需尽快搭建一个全面规范文化资产支持证券的发行与交易、市场准入管理、监督及法律责任的法规体系。
2.未形成完整的税赋政策体系
资产证券化运作规模大，交易环节多，税收支出是成本的主要项目之一。2006年2月财政部、国家税务总局颁布了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，明确了印花税、营业税和所得税的税赋政策，但还不够具体详尽。资产证券化主要有转递型(pass-through)和转付型(pay-through)两种架构，前者因资产出售，持券人对证券化资产有所有者权益而归属于股权(equity interest)类证券；后者因资产仅是担保融资，持券人对证券化资产只有债权而归属于债权(debt interest)类证券。
只有正确界定两者，才能根据相应税收政策对其进行征税。另外，如果外国企业投资SPV，购买中国境内的ABS，我国政府应对其实施收入来源地税收管辖权，征收预提税(withholding tax)，关于这方面利润的税赋，我国资产证券化有关税收法应有所体现。
3.难以全面反映会计问题
真实销售与担保融资的界定同样对资产证券化的会计处理有较大影响。作为销售交易，发起人应终止确认基础资产并从资产负债表中剔除，得到的资金为销售收入，作表外处理；作为担保融资，发起人则应继续确认基础资产并保留在资产负债表内，通过证券化募集的资金为资本性支出，做表内处理。
2005年5月，财政部发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，规定“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有(通常指95茗或者以上的情形)的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产。”2006年2月，财政部发布的《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》，明确了金融工具、金融资产和金融负债的类别：另外同期发布的《企业会计准则第23号—金融资产转移》，细化了金融资产部分转移的情形和对部分账面价值的计量。这些会计准则构建了资产证券化交易的基本框架，但在编制会计报表时，发起机构是否应与SPV合并还应结合实际情况进行计量。
根据《信贷资产证券化试点会计处理规定》第二章第九条“发起机构对特定目的信托具有控制权的，应当将其纳入合并会计报表”，即发起机构没有控制权的，应做表外处理。但做表外处理时，会计报表无法反映发起机构的财务状况和经营情况，容易掩盖其债务状况，造成投资者损失。
六、对我国文化产业探索ABS模式的政策建议
1.重视和加快文化资产证券化的立法工作
文化资产证券化是一项横跨证券、信托、保险、知识产权等多联动型的金融创新方式，国家应出台相关专门法律来进行管理，为ABS模式的推行创造良好的法治环境。2010年3月，中央宣传部、中国人民银行、财政部、文化部、广电总局、新闻出版总署、证监会、银监会和保监会九部委联合下发的《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，已提出探索开展文化产业项目的资产证券化试点，从政策层面上给予文化资产证券化发展空间。但仅有一般性要求还不够。文化产业探索ABC是一项全新的工作，需要有专门的班子组织实施，建议九部委联合发改委、国家知识产权局、文化产权交易所和国家税务局等部委，组建文化资产证券化试点机构，深入研究国外文化产业ABS的模式，紧密结合我国国情和文化产业发展的实际情况，制订文化资产证券化管理办法等相关政策法规，制订具有较强可操作性的实施细则，并在实践中不断总结经验，修订完善，全面推动ABS模式在文化产业的运行。
2.构建和完善文化资产价值评估制度
评估文化资产价值是文化资产证券化的重要环节。国际上有三种较为通用的资产评估法：重置成本法(co st Approa ch)、现行市价法(Ma rketApproach)、收益现值法(Income Approach)。重置成本法是用重置被评估资产所需的成本减去累积折旧的差额来推断评估值；现行市价法是通过比较市场参照物与被评估资产的异同，调整参照物的市场价格进行确定；收益现值法则是通过估算资产的未来价值，并按照一定的折现率计量成现在价值的评估方法。
由于文化资产的价值主要按其能带来的现金流收益确定，一般采用收益现值法进行评估。该方法采纳的前提是确定资产的经济寿命和适用的折现率，需考虑通货膨胀影响以及各种风险因素。
在现行评估法律制度中，除1991年国务院颁布的《国有资产评估管理办法》及《国有资产评估管理办法施行细则》外，其他法规零散地分布于公司法、合伙法等多部法律中，部分条款已不适应现实需求，且不同部门规定的法规缺乏协调与沟通，需重新理顺，以确保其系统性和有效性。
欧美等发达国家对文化资产进行评估的研究己经比较成熟并被广泛运用于实践中。但在我国，文化资产评估还是一个新的评估领域，没有形成完整的文化评估理论和制度体系。因此，应借鉴国外的成功经验，从我国文化产业资产证券化的客观需要出发，以评估指标为主要内容，以指导实践为根本目的，遵循客观性、科学性、系统性原则，构建和完善一个稳定的、相对规范的文化资产价值评估制度，以达到相对公正的评估结果，为文化产业ABS模式的实行创造条件。
3.加强资产证券化评级机制建设
我国评级机制建设起步较晚，缺乏像穆迪和标准普尔这样的权威性评估机构。虽然相关法律已制定，但企业和投资者信用评级观念淡薄、信用评级机构体系不完善。2006年3月，中国人民银行颁布《信用评级管理指导意见》，对金融产品、借款企业及担保机构的信用评级标准做出了规定。2006年11月，中国人民银行发布《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，包括了信用评级主题规范、信用评级业务规范、信用评级业务管理规范三方面内容。2007年8月，中国证券监督管理委员会发布《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，规定了申请证券评级业务许可的机构条件、业务规则、监督及法律责任。但这些规范仍满足不了建设资产证券化评估机制的需求。在我国，加强评级机制建设的意义在于真实反映风险程度，发挥信用风险预警作用。目前市场上的评级行为更大程度是满足主管部门的形式要求，有欠客观性及公正性。改变当前可信度差、影响力小的局面，迫切需要监管部门提高评级机构的准入门槛并建立严厉的退出机制，全面实现标准化评级。
目前银行建立的内部评级系统大都以现有工业、房地产等客户为样本制定。由于文化产业的规模有限，绝大多数银行并没有专门针对文化产业设立相应的评级指标体系。因此，银行在制定内部评级时，将文化产业纳入其考量视野显得必要且必须。银行在确定内部评级要素，设计内部评级指标体系、评级模型和计分标准的过程中，应充分考虑文化企业的特点。
4.借鉴国外文化产业ABs的发行模式
国外文化资产证券化从鲍伊音乐版权债券、蝶蛹音乐集团的音乐作品版权证券开始，到梦工厂电影债券、斐凡迪环球娱乐公司的电影及其电视放映权证券，至今已发展十多年，有多起成功的交易案例。这不仅证明了文化资产证券化的可行性，也为我国文化资产证券(ABs)的发行提供了参考经验，可将文化产品的版权、著作权、文化创意权益等“无形资产”构成ABs的基础资产。这对于提高资金使用效率，促进金融市场多元化具有重要意义。
七、总结
金融是现代经济的核心，在全面建设小康社会，加快现代化建设过程中，金融引导资源配置，调节经济运行，服务经济社会，对国民经济的持续、健康、稳定发展具有重要作用。加大金融业支持文化产业的力度，推动文化产业与金融业的对接，是培育新的经济增长点的需要，是促进文化大发展大繁荣的需要，是提高国家文化软实力和维护国家文化安全的需要。
资产支持证券ABS模式是一种新型的融资工具，国外实践证明它可有效地使文化产业金融化。对文化企业而言，它可提升资产负债管理能力，增强文化资产的流动性和解决文化企业融资难问题，对改善文化产业管理模式及分散经营风险有显著推动作用。对文化产业投资者而言，它是新型的金融商品。提供了投资文化产业的机会和减免税赋优惠。文化是软实力，金融是推动力，实行文化资产支持证券(ABs)模式可实现文化产业与金融的有效对接，从而产生新的竞争力。
资产证券化再分析论文范文第2篇
摘要:简要介绍资产证券化的发展历程与功能,随后对资产证券化在金融危机中的角色进行浅析,透视了资产证券化如何在扩大金融收益的同时,使金融风险放大。对资产证券化这种金融创新形式进行再思考后,主要针对如何防范和化解金融风险提出了相关见解,并进一步对中国的资产证券化提出了完善建议。
关键词:资产证券化;金融危机;金融市场
一、资产证券化的发展历程与功能
资产证券化,即将存在的具有稳定未来现金流的非证券化资产集中起来进行重组,转换为在金融市场上可出售证券的行为 [1]。资产证券化源于20世纪60年代美国的房地产市场。当时,美国政府为了促进房地产发展,成立了联邦全国抵押协会(FNMA),1970年FNMA发行了抵押担保证券,即MBS,资产证券化产品由此诞生。1995年,世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。1996年,资产证券化进一步延伸到印度尼西亚、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。欧洲最初的证券化交易发生在1985年,美洲银行英国金融有限公司在伦敦国际金融市场发行了总额为5 000万美元的住房抵押贷款支持证券。澳大利亚在20世纪90年代中期也迅速发展了资产证券化。资产证券化浪潮席卷全球金融市场。
资产证券化的功能主要在于减少融资阻力,促进资产融通。具体分析如下:首先,资产证券化为融资者盘活已经形成的基础资产提供了一条有效的融资渠道,是沟通融资者基础资产市场与资本市场的桥梁。其次,融资者可以接触不同类别的投资者,扩大融资者的资金来源渠道。再次,资产证券化降低了融资者的筹资成本。发行人所发行证券的风险与融资者的自身信用风险彻底隔离,不受融资者自身信用的影响。第四,资产证券化改善融资者的资产负债结构,提高融资者资产的流动性,优化财务状况。第五,融资者可以利用资产证券化进行资产选择,剔除不受欢迎的资产,调整产业结构等[2]。
二、资产证券化在金融危机中的角色浅析
2007年4月初见端倪的美国次贷危机于短短一年之内席卷全球,在全球的金融市场掀起了一场规模可观的金融风暴。对其从贷款发放机构、资信评估机构、最终证券投资者这三个资产证券化的关键环节进行分析,可得资产证券化在其中扮演的角色。
首先,资产证券化产品从贷款发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构,被设计成一道防火墙:既确保在贷款机构出现财务困难时,这批剥离出去的证券化贷款被置于贷款人的破产程序之外,又在其发生违约风险时,确保最终投资者也不得向贷款人追索求偿。于是贷款发放机构的收益与风险被隔离,权责不再对等;同时贷款的信用风险与之隔离,被转移至债券的投资者。
其次,金融危机全面爆发前,评级机构对绝大多数次级住房抵押贷款债券的评级是在BBB(投资级)以上,一直到2007年7月,金融危机已经为世人所瞩目后,评级机构才调低了评级。事实上,在美国对是否应加强对信用评级机构的监管至今存在争论。根据美国宪法第一修正案,言论自由和出版自由是一项基本权利,不应当受到来自任何方面的钳制。而由于信息的不完全,外界很难判别评级机构是否尽力地去获得高质量的信息、严格遵照了评估标准。另外,从1970年以后,向受评对象收取评级费用成为资信评级机构的主要利润来源,这会影响评级机构最终提供的评级结果的公正性。
第三,整个资产证券化流程中,处于最末端的证券投资者对每笔贷款掌握的信息最少。贷款发放机构是最先与借款人接触的机构,应由其在尽职调查、充分获取借款人资信信息后再发放贷款。由作为贷款证券化后最终的投资者去调查、获取当初的借款人的信息显然成本过高。而金融危机中存在的大量金融衍生品将已证券化的债券进一步组合,派生新证券,其原始资产信息很难获取[3]。
三、基于金融危机的资产证券化再思考
作为金融创新工具,资产证券化本身并非罪孽,但决不能被滥用。前已述及,资产证券化的功能主要在于促进资产融通从而有效促进收益。本处则将通过其风险分析展开。信贷资产经过证券化后并不能降低或减少风险,事实上,对整个证券化来说,操作链条拉长,风险也就相应增多。所以,原始资产的质量和证券化的结构都构成了证券化风险的来源[4]。
第一,优质的资产质量是进行资产证券化的前提和保证。对任何证券化的资产,证券发行方首先必须对资产的质量进行严格审查,确保其质量优良。在国内,居民的住房按揭贷款一直被认为是优质资产。除了银监会及央行这样的监管机构对住房按揭贷款风险有所察觉外,房地产市场、商业银行依然没有对此保持清醒的头脑。当美国打破了这种神话时,居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗了[5]。第二,应有效控制资产证券化的操作风险。证券化风险的来源包括两种,其中,结构化失败的后果很可能要比资产质量风险的后果严重得多。一个资产质量问题可能只是导致现金流的减少,而证券化结构的问题却可能导致信用级别的损失或一个支付的完全中断,甚至证券自身失效[4]。在资产证券化复杂的操作过程中,存在的主要操作风险有:重组风险、欺诈风险等十几种细化风险。第三,应当有效控制信用风险。信息不对称以及信用评级缺乏准确性,导致投资者难以正确判断投资风险,从而对证券化资产的盈利性造成影响。次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的环节,而信用评级公司的评级结果会影响证券化资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格,这就需要评级结果具有较高的准确性。第四,道德风险的存在使资产证券化后的安全性出现问题。由于信息不对称,信贷机构为更多吸收可证券化资产,会做出不利于借款人的行为,最终降低安全性[6]。同时,法律自身固有的缺点,如滞后性、不周延性等,也使道德风险进一步增加。应高度重视隐含的道德风险,通过相关制度安排化解,从而保护各方利益[7]。第五,资产证券化后流动性过高,可能产生具有负效应的流动性乘数而使风险放大。资产证券化能够将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,从而扩散到衍生品市场,提高资本收益率。如果发起人连续不断地证券化,其流动性的改善效应将被不断放大。
四、对中国资产证券化的启示
随着金融全球化和中国金融改革的不断深入,中国也开始了资产证券化步伐。自2004年4月推出国内商业银行第一个资产证券化的试点项目以来,到目前已经取得了初步成效。中国资产证券化和美国资产证券化较为不同,此次金融危机引发了对资产证券化的再思考,至少可以给予我们以下几个方面的启示。
第一,在发行前期过程中加强证券化资产的信用评级机制建设,加大受托机构参与和决策的作用。规范信用评级行为,需要进一步加强对信用评级公司的监管,改革完善中国资产评估机构和资信评估机构,建立组织形式独立、经营上自负盈亏的评估机构,规范评估运作,提高信用评估的透明度,真正做到公正、独立,从而为资产证券化建立一个规范、透明、公正的信用评价体系。第二,在发行过程中,加强对投资者金融风险等方面的金融文化教育,规范投资资产支持证券的行为。普及金融文化教育已成为规避资产证券化风险的有力措施之一。应当加大对投资者的教育力度,引导投资者正确的决策行为,结合中国市场特性和特定的外部环境阶段选择资产证券化的标的。国内资产证券化的方案设计须顾及现有的市场条件与监管环境,不盲目照搬西方国家的既有模式,从中国的实际情况出发,适度开发衍生金融产品,稳步进行金融创新。第三,金融监管部门应完善信贷机构信息披露机制,规范贷款的发放,保证贷款人的利益。规范信贷机构行为,要求市场参与者及时做好信息披露工作,并有义务向投资者解释金融衍生产品的收益和风险形成的机理,严厉打击金融机构向购房者债券投资者欺诈兜售行为,避免因信息不对称而产生的道德风险对贷款人利益的损害[1]。第四,由于资产证券化是一项综合性很强的业务,涉及到金融、基金担保、法律、会计、税收、评估等多领域,因而需要建立一整套适合中国国情的有关资产证券化的法律法规,防止资产证券化成为一种新型“困钱”工具而损害投资者的利益。应结合中国国情,制定并执行一系列法律法规以规范资产证券化有关市场准入、准出、经营范围、市场规模、市场主体及市场监管主体的职责和权力等。培养拥有资产证券化实践技术和实践经验的高素质的金融专业人才,为中国的资产证券化营造一个良好的外部环境[5]。
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Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis
LIU Zhong-jie
(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)
Key words: asset securitization; financial crisis; financial market[责任编辑 吴迪]
资产证券化再分析论文范文第3篇
1.1 概念
资产证券化是指将缺乏流动性的资产, 转换为在金融市场上可以流动的证券的行为。发起人将流动性较差的克证券化资产出售给SPV (Special Purpose Vehicle, 目的特殊机构) , 或由SPV主动购买, 然后SPV将这些资产汇集成资产池, 再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资, 最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
1.2 特点
资产证券化有以下特点:增加资产流动性, 改善银行资产与负债结构失衡;可提高金融机构资本充足率;能降低银行筹资成本和固定利率资产的利率风险;可使贷款人资金成本下降;金融资产证券化的产品收益良好且稳定。
1.3 分类
根据证券化资产的类型的不同, 资产证券化可分为住房抵押贷款证券化和资产支撑证券化两大类。两者的区别是, 前者以住房抵押贷款为基础资产, 后者以初住房抵押贷款以外的其他资产为基础资产。
2 资产证券化的意义
2.1 资产证券化对发起者有重要的积极意义
首先, 增强了资产的流动性, 为发起者补充资金提供了途径。资产证券化将缺乏流动性的资产转化成可在资本市场交易的证券, 使发起者获得了新的资金来源, 从而促进资金周转、提高资产的流动性。其次, 降低发起者的融资成本。资产证券化为发起者提供的融资渠道与通过银行或其他资本市场筹资相比, 成本更低:通过资产证券化发行的证券与其他长期信用工具相比, 信用等级更高, 因此发起者需要付给投资者的利息也就更低, 进而降低了融资成本。第三, 帮助发起者减少风险资产。资产证券化有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去, 有助于发起者改善各种财务比率, 提高资本的运用效率, 满足风险资本指标的要求。比如, 商业银行通过将部分贷款资产转移至资产负债表外进行证券化, 可以减少风险资产额、提高资本充足率, 有利于经营状况的改善。第四, 方便资产负债管理。发起者利用资产证券化提供的灵活的财务管理模式, 可以更好地进行资产负债管理, 是资产与负债匹配协调。例如, 商业银行通过资产证券化市场, 可以出售一部分期限长、流动性差的资产, 将获得的资金投资于金融市场。同时也可以将长期贷款的短期资金来源置换为通过发行债券获得的长期资金来源, 从而降低资产负债期限不匹配的风险。
2.2 资产证券化为投资者带来更大的益处
首先, 与政府担保类证券相比, 资产担保类证券可以给投资者带来更高的收益, 这主要源自资产担保类证券的信用质量。资产证券化的证券品种, 一般会以高于一个基准利率的利差来交易的, 例如在浮动利率资产证券化品种中, 一般基准利率使用伦敦银行同业拆借利率, 该种投资工具称为“基于利差的投资工具”。资产证券品种的出现满足了投资者对“基于利差的投资工具”的需求, 从而达到投资多样化及分散、降低风险的目的。其次, 资产证券化有助于投资者扩大投资规模。一般而言, 债券的风险权重小于贷款, 比基础资产的风险权重也低很多。因此, 投资者持有资产证券化的投资工具可以节省一部分为满足资本充足率所需的的资本金, 进而能扩大投资规模。第三, 资产证券化丰富了投资品种的风险/收益结构, 为投资者提供更多选择。不同风险偏好的投资者对投资品种风险大小的好恶程度不同:对风险比较谨慎的投资者会选择风险较低的投资品种, 比如国债等;最求高收益、愿意承担较高风险的投资者会选择投资股票或衍生金融工具。而资产担保类证券的则能满足投资者对不同风险/收益结构投资品种的需求。
2.3 资产证券化对资本市场有积极地推动作用
资产证券化能创新金融市场产品, 丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券, 丰富了证券市场的证券的品种, 为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具, 利于储蓄资金流入资本市场。这对壮大资本市场规模、丰富市场金融工具、优化金融市场结构会起到积极推动作用。
3 资产证券化的风险分析
对资产证券化风险的分析, 应该从围观风险和宏观风险两方面进行。
3.1 微观风险
3.1.1 早偿风险
资产证券化的基础资产所产生的现金流收入比预计更早地发生, 就是早偿现象。由早偿现象导致的风险就是早偿风险。虽然早偿行为加速了证券的偿付, 一定程度上降低了违约风险, 但也会给资产证券化带来反面影响。因为如果早偿行为普遍剧烈发生, 就会降低资产证券化产品的收益, 进而给投资者带来损失, 同时发起人也会因资产证券化的成本得不到补偿而受损。这样会造成资产证券化产品的供给和需求同时减少, 而最终导致资产证券化市场的萎缩。另一方面, 资产证券化产品的定价, 是以对基础资产的现金流分析为依据的。而早偿行为会影响现金流的稳定性, 增加准确定价的难度, 进一步会增加资产证券化的成本。
3.1.2 违约风险
违约风险又称信用风险, 是指债务人或交易对手未能履行合同所规定的义务或者信用质量发生变化, 从而给金融机构或投资者带来损失的可能性。如果债务人到期不能归还本息、履行债务契约, 那么资产证券化产品的投资者就要遭受损失。可见, 违约风险是资产证券化最直接、最严重的风险。
抵押资产的价值波动是影响资产证券化风险的重要因素。以住房抵押贷款证券为例, 当从银行贷款购买的住房低于未尝贷款余额时, 借款者就可以选择拒绝还贷而让银行将房屋收回。市场利率波动也会对违约风险产生较大影响。在浮动利率贷款合同下, 市场利率的的大幅上升, 会加重借款者还款压力, 从而增加违约风险;在固定利率贷款合同下, 市场利率的大幅下降会为借款者违约而利用当前利率实现再融资提供动力, 使违约风险加大。此外, 借款者的信用状况、首付款比例、已还贷份额和贷款期限等, 也是资产证券化风险的影响因素。
3.1.3 利率风险
同其他债券一样, 资产支持证券的价格也会随市场利率的上升而下降、随市场利率的下降而上升。利率变动会造成投资者证券交易的损失, 就形成了利率风险。
3.1.4 操作风险
操作风险是指由于人为失误、技术不当以及不利的外部事件所导致损失的可能性。根据《巴塞尔新资本协议》, 操作风险可以分为由人员、系统、流程和外部事件所引发的四类风险, 并按照发生的频率和损失大小分为七种表现形式:内部欺诈, 外部欺诈, 聘用员工做法和工作场所安全性, 客户、产品及业务失误, 实物资产损坏, 业务中断和系统失灵, 交割及流程管理。
在不少金融机构中, 操作风险导致的损失已超过其他风险, 因此国际金融界和监管组织已越来越重视对操作风险的管理, 并在管理技术和方法、组织框架的探索与建构方面取得了明显进展。
3.2 宏观风险
在高度证券化的金融体系中, 由于资产证券化运作的特性, 如果相关产品的价格波动随价格链被放大和扩散, 就可能产生破坏金融监管效果、加剧金融产品价格波动、导致金融机构破产等危及整个金融体系的不良影响。当前新的经济形势下, 资产证券化的宏观风险主要有以下几点。第一, 资产证券化会助长房地产市场泡沫。从国际经验来看, 资产证券化的发展, 促进了住房抵押贷款的大幅增长, 而住房抵押贷款的增长会推动房价不断攀升, 从而助长了房地产市场泡沫。第二, 资产证券化会增加金融市场的信息不对称。资产证券化通过风险隔离, 使得资产支持证券的表现只与特定的基础资产有关, 而与资产的原始权益和发起人无关。因此, 投资者较难了解到资产支持证券的基础资产, 而只能以信用评级机构的评级为唯一依赖标准。对资产证券化信息披露的滞后和不够健全, 增加了金融市场信息的不对称。
4 对资产证券化风险的管理
对资产证券化微观风险的管理要注重以下几个方面:通过准确预测和合理补偿两方面的措施, 实现对早偿风险的有效管理;违约风险的管理要通过违约风险的识别、测量、监管和报告、控制的几个步骤实现;采用利率对冲、利率互换以及衍生金融工具来减小利率风险;鉴于操作风险的本身属性, 只能采取引入中介服务机构的措施予以尽量避免, 而无法根除。
对资产证券化宏观风险的管理, 有效监管是关键:首先, 要加强银行对住房抵押贷款发放的监管。只向符合标准的借款人发放贷款, 以保证资产支持证券的产品质量, 从而提高资产证券化产品的抗风险能力。其次, 要加强对信用评级机构的监管。一方面由于许多投资者过于依赖信用评级机构的评级结果, 另一方面由于信用评级机构对系统性风险反应不够灵敏以及一部分因评级机构利益冲突而产生的不负责行为。
摘要：资产证券化最早于20世纪60年代末在美国的住宅抵押市场出现, 从20世纪70年代开始, 资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。本文首先阐述资产证券化的概念, 然后对证券资产化的意义和存在的风险进行了简析。
关键词：资产证券化,意义,风险
参考文献
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[2] 王娟, 周好文.资产证券化融资成本分析[J].统计与信息论坛, 2008, 23 (8) .
资产证券化再分析论文范文第4篇
不良资产证券化最初的目的是为了解决银行业内部的坏账, 是美国最先实施并取得一定效果。而后其他各个在处理银行坏账的时候纷纷效仿这种做法, 将银行体系内的不良贷款证券化, 然后通过证券业分散出去, 很大程度上解决了内部的许多坏账。2016年, 我国重新启动了不良资产证券化, 以期解决我国银行业内部不良资产比例和不良贷款率持续攀高的问题。而进入经济新常态后, 由高速增长改为中高速增长的新模式下, 加上经济结构的调整, 原有的如坏账核销, 现金收清的处理坏账的方法已不能满足要求, 因而需要借助国外常使用并效果良好的不良资产证券化来增加资产流动性并顺应当前新的经济形势。
不良资产证券化是指将金融中介机构持有的流动性较差, 可以产生未来现金流量的非标准化不良资产通过资产重组、风险隔离和信用增级等操作转变为高流动性的标准化证券, 最终在二级市场上出售的过程。
2 我国银行业不良资产证券化存在的主要问题
2.1 资产定价技术不成熟
从当前市场实践以及理论研究成果来看, 对于不良资产定价主要有三种模式, 即账面价值法和账面折扣法, 市场定价法和数据分析定价模型法。从我国当前试点银行发行的不良资产证券的发行价看, 几乎都是折价发行, 而这算价格的高低影响着证券产品的发行和回收, 当折价过低, 会降低商业银行的回收率, 而折价过高则会让影响发行量和购买量。因此, 大多数银行选择折价1.5~5.5这个区间。而通过数据分析建模对资产进行定价的方法, 在专业性机构中使用较为广泛。对于市场定价法, 因为我国当前不良资产证券产品市场不够完善和成熟, 交易量和流通性等不足, 因此这种方法暂时不可取。从实际情况看, 优先级的高低决定了发行的难度大小, 高评级的产品不仅发行容易, 也收到投资者的青睐。而刺激定价难度大, 基本是由资产管理公司认购并转手发行, 类似再包装形式, 专业机构鲜有认购。
2.2 评级的难度大
信用评级是不良资产证券化过程中的重要环节, 可以说评价的结果直接影响资产证券化的发行, 购买结果。从不良资产证券化产品的发行方来说, 信用评级决定了是否能顺利发行自己的产品, 而对投资者来说, 评级是对所要购买产品的直接认证, 可以了解购买产品的风险大小。在国外的评级机构起步早, 体制完善, 市场健全, 因而有较强的权威性。但在我国, 因为信用评级起步晚, 加上制度和市场的不成熟, 政策导致独立性不强等原因, 依然没有形成成熟的信用评级体系。除此之外, 商业银行的不良资产质量参差不齐, 贷款期限各不相同, 风险也难以具体量化。而且由于复杂的经济发展背景, 不良贷款的信息资料模糊, 不在记录等, 都是当前的评级机构不可把控和清查的, 因而当前我国对于不良资产证券化的评级难度较大。
2.3 不良资产证券存在滞留性
我国目前证券的现状是, 银行市场可以发行证券, 且银行只要有足够的资产支持, 就可以发行证券, 但是银行市场发行的证券又不能和证券市场发行的证券互通交易, 这种情况导致不良资产证券的换手率极低, 使得投资者们不认可不良资产证券, 投资者们没有强烈的交易意愿, 甚至是消极的交易态度。这也导致了我国国内发行的资产类支持证券存在滞留性, 目前针对我国不良资产的个人投资者很少, 基本都是金融机构进行投资, 超过六成都是银行的投资, 这虽然减小了不良资产支持证券的风险, 但是也使得使银行的不良资产证券风险加大。而在西方发达地区, 针对不良资产证券的投资大部分是个人投资, 这样就把风险留在了银行体系的内部, 加大了购买不良资产证券的风险, 但也降低了不良资产证券化分散银行风险的能力。
3 促进我国商业银行不良资产证券化进步的对策
3.1 抑制不良资产支持证券的滞留性
想要抑制住不良资产支持证券得滞留性, 就要针对问题的原因找出对策, 首先应该将银行证券市场和证券市场进行交易互通, 形成一个新的市场并加以规范管理, 制定相适宜的制度, 这也会吸引更多的投资者加入这个市场, 这样不良资产的支持证券风险就不会滞留在银行内部, 就会被分散到不同投资者中。由于资产类的资产支持证券在国内市场中还比较新颖, 许多投资者们尽管在股票、债权等金融类市场投资多年, 但是针对这类新颖的证券可能还不熟悉, 没有一定的识别能力和对其风险的防范能力。所以针对这种情况, 我们可以鼓励符合条件的国外投资者进行投资, 促进投资者之间的交流沟通, 学习到国外投资的不良资产支持证券的经验。
3.2 促进主体发展, 扩充市场规模
针对市场的规模问题, 应该使银行的不良资产证券市场规模稳步扩大, 想要扩大市场规模, 就要保证银行在扩大规模上拥有足够大的动力和能力, 促进银行的有力监管力度, 在税收制度方面激励银行扩大规模, 甚至将此标准纳入考评制度, 循循善诱, 促进银行不良资产证券化市场规模的进一步扩大。大力提升银行的核心发展技术, 通过经验的积累和借鉴, 提高银行的资产重组能力、防控风险的能力, 信用增级能力和定价能力, 尤其是针对银行的资产类证券的发行, 要不断提升发行的效率, 政府等相关监管机构也应在此过程中进行分类管理, 提升效率。
摘要：我国商业银行不良资产余额和不良资产率都呈现持续增长的趋势, 但商业银行不良资产问题越来越严重, 商业银行的不良资产不仅影响其自身的流动性与盈利性, 更严重的是不良资产还会影响到商业银行的安全性, 甚至会给整个金融体系带来风险与动荡。在当前经济转型和产业结构调整、信用风险不断暴露的背景下, 商业银行开展不良资产证券化工作, 对化解金融风险、有效服务实体经济具有明显的现实意义。本文对我国银行业不良资产证券化的现状进行分析, 并对如何更好推进不良资产证券化提出政策建议。
资产证券化再分析论文范文第5篇
[摘 要] 本文从金融创新需求的角度出发，对近年来我国出现的一些银信合作业务模式进行研究，着重分析了信贷资产证券化信托，人民币理财挂钩信托等银信合作模式，并对其实际发展状况和存在的问题进行了初步探讨。
[关键词] 银信合作 信贷资产证券化信托 人民币理财挂钩信托
一、我国银信合作业务模式的产生及其原因
随着我国金融市场逐步对外开放和市场对金融产品需求的多样化，金融业的竞争加剧。为了在激烈的市场竞争中扩大业务范围，增加利润，银行业，证券业，保险业和信托业纷纷利用各自的优势，相互合作。在银保合作，银证合作业务蓬勃开展之时，银信合作也不断的拓展，成为了金融创新频频出现的领域。
2005至2006年起，我国银信合作业务开始进入一个新的发展时期。银信合作的主要业务从原先简单的合作方式，如资金收付结算，担保，拆借，授信，代理销售等转变为更能发挥出信托独特优势的合作模式，如信贷资产证券化信托，资产转让信托，融资支持型信托，人民币理财挂钩信托等结合信托和银行的各自优势出现的创新模式。从2006年下半年起，银信合作业务规模迅猛增长，全国4家国有商业银行，12家股份制银行，多家信托公司都开展了这种全新的银信合作业务。2007年，这种合作达到了一个高峰。就信托公司而言，2007年全国信托公司管理的各类信托资产达1万亿左右，其中，银信合作类信托资产就达到4000亿。
我国银信合作业务的开展和快速发展是有着内在和外在两方面原因的。从内因来说，银行业和信托业有着加深合作的需求和条件。对银行来说，当前的银行业正在发生着一场深刻的变革，为了改变传统的经营和管理模式，银行有着业务模式多元化，发展理财业务和完善资产负债结构管理的需要，通过与信托合作，银行恰好可以发挥其信誉担保优势，营销资源优势和信息优势，满足其自身的多方面需求。对于信托投资公司而言，面对主营业务开展困难，营销能力差，理财业务缺乏竞争优势等多方掣肘，通过利用信托制度本身的优势，如信托财产独立管理，最大保护受益人利益，资金运用手段多样化，谋求与银行的战略性合作，是在当前金融环境下求生存的现实选择。就外因而言，从2006年下半年开始的从紧的货币政策大大收紧了商业银行的流动性，流动性压力的增加和银行可贷资金的减少使商业银行扩展中间业务，完善资产负债管理的需求更加强烈。而与信托的合作恰好能满足银行的这种迫切需求，并直接促成了银信合作业务的蓬勃发展。 然而，目前这种银信合作业务的开展和迅猛发展是否真正能满足市场需求？是否存在一定的风险？合作过程中存在哪些问题？未来的发展趋势如何？本文从金融创新需求的角度，对这些问题进行了分析。
根据金融创新理论，金融创新分两种类型，一个是需求拉动型，即创新的产生是被动式，零星随机的，属于经验性的创新实践活动；另一种是供给推动型，即创新是靠方法和技术驱动，属于主动式、系统的、理论指导的创新实践活动。由于缺乏系统理论支持，我国目前的银信合作主要还是在实践中，通过银行和信托双方摸索实现的，是属于需求拉动型金融创新。这种金融创新模式主要是通过满足多种需求，如规避风险，合理避税，降低成本，提高效率等以实现价值的增值。但是，每一种金融创新都存在一定的风险，在实践操作中，许多银信合作产品出现了风险和相关的问题。针对我国市场上存在的纷繁复杂的银信合作产品，本文从金融创新需求的角度将我国正在开展的银信合作的业务模式分为以下几类:(1)为满足增加流行性和规避风险需求而开展的改善银行资产结构的合作;(2)为满足投资人收益需求和规避金融管制需求而开展的人民币理财挂钩信托业务。并根据以上分类，具体对信贷资产证券化信托，人民币理财挂钩信托等银信合作模式展开全面分析。
二、改善银行资产结构的银信合作
通过与信托公司合作，推出信贷资产证券化（公募型、私募型）、信贷资产转让，票据资产转让等业务，银行可以优化自己的资产结构，缓解流动性压力，有利于商业银行改善资本管理，改善资本充足率，完善资产负债比例管理，完善内部风险管理，满足监管部门监管以及银行内部业绩考核要求。但与此同时，资产证券化本身存在的风险和实际操作中存在的问题，也使得此类合作的开展十分谨慎。
1.信贷资产证券化。信贷资产证券化按募集方式不同可以分为公募型信贷资产证券化和私募型信贷资产证券化，主要是指银行业金融机构作为发起机构，将符合一定标准的信贷资产组成资产包，以特殊目的信托（SPT）形式，信托给受托机构（信托公司），由受托机构在银行间债券市场，向机构投资者公开发行资产支持证券，如MBS，ABS，并以该资产包所产生的现金，向投资者（MBS，ABS持有人）支付受益的结构性融资活动。在合作中，银行可以担任信贷资产证券化发起机构、贷款服务机构。信托公司则担任特定目的的信托受托机构，另一家银行担任资金保管机构。还包括信用增级机构、投资银行和投资者等。具体结构图如下：
信贷资产证券化的推出，是由于现代银行业的发展对银行风险资产管理的要求越来越高。尤其是在当前紧缩的货币政策环境下，通过资产证券化，银行可使贷款在资本市场上变现，提前收回贷款，在负债不变的情况下改善资产流动性，提高信贷资产质量，分散经营风险，有助于银行防范和化解可能面临的流动性压力，提高资本充足率，同时能够丰富资本市场产品。而在资产证券化的过程中，信托的加入，可以利用其财产独立管理和最大程度为受益人谋利的优势，隔离资产证券化过程中的风险传导，并最大化各方面的利益。
2005年4月20日中国人民银行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点管理办法》。作为第一批试点，2005年12月，国开行和建设银行同时在银行间债券市场分别公开发行了41.77亿元信贷资产支持证券（ABS），和29.26亿元个人住房抵押贷款支持证券（MBS），资产证券化试点正式启动。由于许多银行并不愿意出售其优质信贷资产，所以当时开展这一业务的积极性并不高。2007年9月11日，浦发银行成功发行了首期43.8亿元优先级资产支持证券，正式拉开了信贷资产支持证券第二批试点的序幕。2007年11月，兴业银行与中诚信托合作推出了MBS，银信合作下的资产证券化业务进入实质运作阶段。
信贷资产证券化业务的开展既给银行和信托双方带来了收益，也存在一定的风险。其风险主要来源于资产池。一般用来发行资产支持证券的资产都为银行的长期贷款，期限长达10-20年，风险很难预测。因此在信贷资产证券化过程中，需要对进入资产池的资产设立标准，对资产池采取各种信用增级措施，并邀请外部评级机构进行初始与持续的评级，帮助投资者了解其投资价值。
从理论上分析，只要能够谨慎选择进入资产池的原始资产，并且客观地对相关证券进行评级，揭示风险，信贷资产证券化信托业务的开展是利大于弊的，但是在实际操作中，此类业务的开展却比较保守，并没有发挥出更大的作用。
从合作双方来看，此类银信合作业务中，银行处于强势，对此产品的设计发挥主导作用；信托公司处于弱势，在合作中十分被动；这一方面使得目前该产品结构不均衡，银行的利益被优先考虑，而对证券持有人利益保护不利；另一方面，信托公司目前获取的信托报酬率较低，不易调动起信托公司的积极性，一旦信托公司寻找到另外的业务机会，此类合作就将难以开展。
从外部客观环境来看，我国目前审慎管理的金融环境也使得资产证券化信托业务的开展有所局限。一方面，我国银行目前进行证券化的资产大多是最优质的资产。这些资产本身就具有违约风险低，收益率高的优点。将优质资产再经过复杂的程序进行证券化，并不能从根本上改善银行的整体资产的质量，相比获益颇丰的证券投资者而言，银行本身在资产管理方面的收益并不明显。但是，如果将银行的次优，甚至是劣质资产进行证券化，那么银行将面临的可能是不可控和未知的金融风险。2007年爆发的美国次贷危机就用事实证明了资产证券化本身是一把双刃剑。显然，不论是我国商业银行还是监管部门目前都没有能力控制和承受资产证券化可能带来的金融风险。另一方面，通过银信合作发行的资产证券化债券缺乏一个良好的二级市场。证券化后的债券多被持有到期，显然不利于相关资产风险的进一步分散。这主要是因为我国商业银行用于证券化的原始资产都是风险极低的优质资产，债券持有者能够在承担极低风险的前提下获得存款利率以上的收益率，自然没有交易的愿望，加上我国债券市场本身的不完善，也造成了这一局面。
总之，我国目前开展的信贷资产证券化信托类银信合作主要还是在探索起步阶段，通过将优质资产打包出售，以较低的风险对资产证券化这种金融创新进行摸索，并结合我国实际情况积累一定的经验。但是，2007年以来的美国次贷危机充分地暴露了资产证券化的潜在风险，此类银信合作是否会继续发展下去，还要结合我国金融改革的需求和经济发展的具体情况而定。
2.资产转让类合作。目前银行和信托之间普遍开展的另一种目的在于改善银行资产结构的银信合作业务是资产转让类业务，此类业务主要包括信贷资产转让类合作和票据资产转让类合作。
(1)信贷资产转让类合作。信贷资产转让类信托产品是指：信托公司发行单一或集合资金信托计划，募集资金，购买商业银行的信贷资产；到期商业银行承诺溢价回购，或卖出后不再回购，由第三方（通常是另一家银行）做出回购承诺；信托公司取得收益，向受益人分配。这类信托产品的期限都较短，一般为1年期，甚至几个月。在具体操作中，往往先由信托公司发行信贷资产转让集合类资金信托计划，银行随后发行与信托公司对接的理财产品，与信托公司签订单一资金信托合同，信托财产用来购买银行信贷资产。具体的产品结构如下：
信贷资产转让类信托的产生是由于在短期内，银行往往需要灵活进行资产负债比例管理，完善存贷比、资本充足率等指标，此类的合作可以比资产证券化方式更快地以较低成本盘活银行存量资产，增加银行的流动性，丰富了人民币理财产品的种类，增加了银行的中间业务收入。在具体操作中，贷款资产是否为正常类资产，借款人资信是主要风险。所以在合作中，需要选择实力强，信誉好的商业银行，避免银行为信托财产带来风险的可能，同时，信托公司要对银行转让的信贷资产进行严格的审查，确定借款人的本息偿还能力。
考虑到信贷资产的转让在法律上涉及与主债权人变更相关的一系列复杂手续，而该类合作时间往往较短，信托到期时，有些贷款并未到期，因此银行与信托公司通常选择保证担保类贷款作为标的，从而限制了该类业务开展的范围。同时由于许多上市银行做出的到期回购承诺不被负责审计的会计师事务所允许做表外处理，也降低了银行开展这类业务的积极性。尽管如此，由于银行和信托可以各取所需，目前各家银行仍与多家信托公司在频繁开展此类业务合作。
(2)票据资产转让类合作。票据资产转让类合作是指银行与信托公司之间开展的银行承兑汇票的交易。该类合作模式与信贷资产转让类合作基本一致，只是募集的信托计划资金购买的银行资产不是信贷资产而是商业票据，且期限更短，只有几个月。在票据到期收益率较高时，银行能获取较高收益，在资金紧张时，银行可以通过信托公司的信托资金开展此业务。
2007年11月后，招商银行总行与深圳国信开始进行此类业务合作，目前这一业务还处于起步阶段，由于自2007年底至今，票据市场年收益率达到10%以上，银行有较大的兴趣，正在积极筹划。但是，由于票据资产本身具有特殊性，票据的真实贸易背景、背书、追索权处理等技术问题比信贷资产转让复杂，信托公司在具体票据操作中有一定难度，为控制相关的风险，信托公司要对银行转让的票据进行严格的审查，确定票据的真实性，并要求商业银行在信托终止时溢价回购票据资产，以银行信用为信托产品提供担保。这一定程度上，限制了该类业务的发展。
三、人民币理财“挂钩”信托
人民币理财“挂钩”信托是指银行发行人民币理财计划，向投资者募集资金，银行再以委托人身份，与信托公司签订信托合同，将资金委托给信托公司运用，获取增值。自2004年以来，我国客户的理财意识不断加强，不再满足储蓄存款利率，需要高于储蓄存款利率的理财服务。2005年11月1日起，银行的人民币理财业务开始发展。银行的理财产品门槛低，一般起点为5万元，且没有合同份数的限制，募集资金的规模可以很大，但是银行的资金可运用渠道却相对较窄，初期人民币理财资金主要投向银行间债券市场，购买国债，中央票据等。由于央行不断加息，且国债、央行票据收益率不高，造成推出的人民币理财业务业绩难以令客户满意。信托公司的业务却可以涵盖货币市场、资本市场和实业市场，资金运用渠道广泛，因此银行转而将资金投向了收益率相对较高的信托产品，银信“挂钩”由此产生。
2007年3月《信托公司管理办法》生效，其中规定：集合资金信托的委托人自然人不超过50人，资金起点100万元（指金融资产），还要求委托人出具财产证明。显而易见，监管部门将信托业务定位于为高端客户提供理财服务。信托公司无法再继续向大多数居民募集资金，信托公司面临着前所未有的生存压力，于是信托公司也主动加快了银信“挂钩”的发展。
现阶段银信“挂钩”业务，根据其资金的最终投向，可以分为三大类：贷款类、申购新股类、限售股（定向增发与IPO战略配售）收益权投资类。主要交易模式如下图所示：
1.贷款类信托。贷款类信托是指商业银行委托信托公司设立单一资金信托，银行将通过发行人民币理财产品募集到的资金委托给信托公司，资金的投向是相应的借款人。
目前，我国政府开始采取货币紧缩政策，不断调高存款准备金率，并通过“窗口指导”要求各银行压缩贷款规模。银行为了调整其存贷比，既要降低贷款规模，又要满足优质企业客户的融资需求。贷款类信托业务的开展可以使资金一直在银行体系内循环，不会损害到银行的利益。而且还帮助银行从原始的只经营存贷款业务，以风险较高的贷款利息为主要收入来源，转变为扩大了风险较小的中间业务规模，增加中间业务收入，将本属于其自身的信贷资产通过信托平台，转换为信托财产。这样有助于银行降低风险资产，调整存款贷款比例
兴业银行、民生银行最早在2006年4月开展了这一业务的合作。该类产品存在的风险主要来源于借款人的信用风险、操作风险、借款期间的市场风险、政策风险等。由于借款人的借款期限与信托的期限是一致的，如果信托到期，借款人不归还贷款，势必造成银行的理财产品到期不能归还，这样会产生巨大的社会风险隐患。为了较好地控制风险，要求借款人信用等级高，在还款期内有可预测的现金流，有变现能力强的抵质押担保措施等。
在这类银信合作业务中，银行既发行人民币理财计划，又对借款人提供担保，使得银行利用信托公司变相突破贷款利率下浮幅度不得超过10%的政策，这不仅使得信托公司在合作中失去主导权，而且在一定程度上违背了中央紧缩流动性的宏观政策意图，有逃避管制的嫌疑，加上其自身存在的潜在风险，此类业务的开展还需监管部门的进一步规范。
2.申购新股类。申购新股类信托交易模式是指银行与信托公司签订单一资金信托合同，委托信托公司将理财产品募集的资金投向资本市场，主要是参与新股IPO网上、网下申购。
由于申购新股中签率较低，普通中小投资者无法获得新股收益；银行发行申购新股类理财计划挂钩信托，可以发挥大资金规模优势，帮助中小投资者获得平均收益。而银行也可以借助信托公司的渠道，将理财资金投入股票市场，扩大资金运用范围，规避资金运用的限制。2007年，中信信托分别与中信银行、建设银行合作，实施了至少500亿元以上的新股申购信托业务。工商银行上海分行与多家信托公司开展了名为“灵通快线”的新股“支支打”业务。
因为与资本市场挂钩，该类业务的风险主要来源于减少或停止新证券品种发行政策风险，市场波动造成上市价格低于发行价的风险，操作风险等。2007年，资本市场的高收益使得申购新股类业务蓬勃发展，然而2008年该类业务的业务量就随着资本市场的走低而减少。加上证券业协会颁布了规定，暂停了新的集合信托计划申请网下的新股配售资格，使得信托公司后续申购新股业务的收益率受到不利影响。
3.限售股收益权投资类。一些特大型、行业龙头的上市公司的IPO战略配售具有较高的投资价值，一些上市公司质地较好，且定向增发价相对市价而言较低，这些都为银行的人民币理财产品提供了新的投资方向。限售股收益权投资类业务基本模式与上两种模式一致，只是信托资金运用对象成为深圳、上海证券市场上市公司的定向增发与战略配售。
无论是IPO战略配售，还是定向增发，该类业务的风险在于：首先，上市公司是否具有良好的发展前景与投资价值；其次是信托公司购买股票的价格，价格越高，风险越大；第三是证券市场风险，因为信托公司获得股权后，该股权要限售一年，存在市场价格不确定性。针对以上风险，信托公司通常引入结构分层的方法，即信托产品分割成优先信托收益权和次级信托受益权，银行或银行推介的客户认购优先级，享受稳定，适中的收益，风险低，次级受益权人风险高（有可能丧失所有本金），但又可能获得较高的收益。尽管采取了这样的风险管理措施，银行在推出此类理财产品挂钩信托时，也需要对投资人充分揭示正确市场风险。
资本市场走高时，许多信托公司曾开展此类银信合作业务。结构型收益产品因为能使优先受益人在承担较小风险的情况下分享资本市场上涨的收益，一度受到投资者的欢迎。但是，随着2008年股市的走低，许多股票跌破增发价，甚至是发行价，该类结构性产品的收益率受到影响，有的信托公司甚至无法用次级受益人的资金弥补优先受益人的损失。这对信托公司本身是一个巨大的风险和负面的影响。因此，限售股收益权投资类信托的开展慢慢停顿下来，资本市场的萎靡和此类银信合作业务本身暴露出的问题需要信托公司对该类产品的设计进行更多的反思和总结。
本文从金融创新需求的角度对近年来发展较快的几个银信合作类产品进行了分析。这些为了满足一定的金融需求而产生的创新产品，不仅满足了市场的相应需求，也充分利用了银行和信托各自的优势，开辟了我国金融业的一片新的合作领域。同时，在对这些产品进一步分析之后，本文也指出了其中存在的诸多问题。这些问题的存在不仅对银行中间业务的开展是不利的影响，尤其对信托公司而言，更是不得不面对的难题。
相对于银行，证券，保险而言，我国的信托业长期处于一个主营业务不明的尴尬境地。在经历了六次整顿之后，银监会正式明确信托公司的主业为“受人之托，代人理财”。这个定位很好的诠释了信托制度的特点，却没有提供具体的固定业务模式。信托公司只能在这个给定的框架下，利用一切资源，结合市场需求和自身优势，创造出各种信托产品。尽管创新存在一定的风险，而且许多产品的设计仍不完善，但是信托公司已经开始在现有的金融体制下，充分发挥信托制度本身的优势，积极寻找市场上不能被其他金融机构满足的需求，逐步体现出了信托的灵活性等优势。因此，本文所分析的几大类银信合作产品正是信托公司积极谋求生存和发展的有益尝试。只要信托公司继续开展创新，同时积极面对困难，不断进行产品改良以适应新的政策和经济环境，银信合作业务的舞台将更加广阔，信托公司也能在回归主业之后真正发挥自身的优势，不断发展、壮大。
参考文献:
罗志华 李要深 胡 蓉:银信合作：制度约束下的金融创新[J].西南金融，2007，（04）
资产证券化再分析论文范文第6篇
摘要：电影资产证券化在中国的推广与应用尚处于刚刚起步的阶段，不论是在理论层面还是在应用层面，对电影资产证券化的理解和掌握都亟待提高。本文旨在通过深入探讨电影资产证券化的起源、发展并结合美国电影行业的成熟经验，为中国电影产业资产证券化的发展提出政策建议。
关键词：资产证券化；电影产业；融资
文献标识码：A
D01：10.3 969/j.issn.1003 -9031.2 018.09.09
一、电影产业资产证券化发展历程
资产证券化的历史最早可追溯到20世纪70年代。1970年2月，美国房屋和城市发展部发行了第一支现代住房抵押贷款支持证券（MBS），现代资产证券化从此拉开序幕。之后，美国投资银行家Lewis Ranieri（1977）首次正式提出“资产证券化”概念。
资产证券化是一种表外融资方式，其表外特性体现在资产证券化需要设立特殊目的实体（SPV）而不需要合并报表，且不消耗资本金，其融资特性是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由交易的证券的行为。作为一种新兴的金融手段，在短短数十年间快速发展，截至2017年底，美国ABS产品余额约1.5万亿美元（见图1）。
电影资产证券化最早产生于美国好莱坞，其早期标的资产一般是电影版权，福克斯于1996年和2000年对《千禧年》系列电影展开电影版权资产证券化，融资额分别为1亿美元和8245万美元。在1996-2000年的四年间，近79亿美元的证券化产品成功被发行。此后，电影资产证券化愈加成熟。2002年10月，梦工厂对包括《角斗士》《美国丽人》《世界大战》《拯救大兵瑞恩》《有本事抓住我》等59部影片进行打包并发行资产证券化产品。2006年，派拉蒙以梦工厂的电影资料库版权未来收益为基础资产，向私人股权投资者发行了约10亿美元的资产证券化产品。中国电影产业资产证券化起步较晚，2015年8月7日，星美控股在深圳证券交易所上市发行13.5亿元的资产支持证券，成为了国内第一家以票房收入作为基础资产并成功发行的资产证券化产品。随后，2016年大地影院集团和时代今典集团分别发行了以电影院线未来收益为基础资产的资产证券化产品。
通过对比可以看出，中美电影产業资产证券化的差异主要体现在基础资产的不同，美国的基础资产较为多元化，而中国一般以影院票房为基础资产。产生差异的原因在于中国电影产业资产证券化在理论和技术层面尚不成熟，选择了现金流更加稳定的影院票房作为基础资产，而在未来，随着理论和技术的成熟，电影版权证券化有望出现。
二、中国电影产业融资现状及风险因素
（一）中国电影产业融资模式现状
目前，我国电影企业融资模式主要有国家投资、银行贷款、预售融资、广告融资、上市融资、私募股权基金以及新兴的众筹融资等。
1.国家投资。国家投资是一种去市场化、非典型的融资方式。近年来，国家设立了电影专项资金，鼓励特定题材电影的拍摄，包括少数民族影片、农村题材影片、儿童题材影片和国家重大事件题材影片。国家投资有其重要意义，它解决了市场化电影企业的拍摄题材局限陛问题，某些题材的敏感性以及严肃性将使市场化电影企业承担额外的风险，因此，国家投资将填补某些类型电影的空白。而正是由于政府投资的具体指向性，其难以成为大部分电影企业融资的主流方式。
2.银行贷款。银行贷款是电影企业融资重要的渠道，具有独特的优势，即融资成本偏低，除了支付固定的利息之外，电影公司不必付出任何额外的成本。而传统的分账模式下，电影票房越高，则须支付给各个投资方的利润也越高。但是，由于银行借贷的融资模式目前对于电影版权价值评估缺乏统一标准且其审核标准以重资产为主，现阶段难以成为电影企业融资的主要方式。
3.预售融资。版权预售是电影市场中常见的类融资手段，预售融资类似于会计科学中的预收账款概念，通过将版权提前售予电影院线、电视台、互联网平台，以预售合约的形式获得发行方的预售资金。预售融资甚至可以安排在电影完拍前，例如熙颐影业交由Insiders进行国际版权预售的电影《第一夫人》，由于其高概念题材（肯尼迪遇刺事件）和顶级的主创班底（《黑天鹅》原班人马，娜塔莉波特曼主演），使电影版权在开拍前便销售至几十个国家，收回了大部分制作成本①。
4.广告融资。电影不同于其它媒介，随着电影产业的发展繁荣，其自带的广告宣传属性也越来越受到社会各界企业和商家的高度重视。以植入广告和贴片广告为代表的宣发方式成为了电影制片方提前收回制作成本、缓解票房压力的一种常见方式。而对于广告植入方而言，此方式的成本较低且其被植入广告在电影中能以灵活、有效的方法展现从而提升广告传播的效率。然而，其整体融资规模在整个电影制作成本中的比重不大，只能成为一种缓解资金压力的补充手段。
5.上市融资。上市融资是一种股权融资方式且融资规模较大。随着电影产业的快速发展，无论是制片方还是院线方都急需融资，通过增加影片供给和院线数量以满足日益扩张的观影需求，上市融资便成为了电影行业龙头企业的共同选择。2009年10月30日，华谊兄弟在深圳创业板上市；2010年12月9日，博纳国际影业集团在美国纳斯达克上市；中影集团于2011年上市，成为第一家成功上市的国有影视企业。这些影视龙头企业有着许多共同的特性，包括产业基础和产业结构稳定，盈利状况比较可观，而上市融资只是少数企业的融资手段。
6.私募基金融资。目前，包括IDG新媒体基金、由中影集团等发起的中华电影基金、红杉资本、软银等私募基金活跃在中国影视界。私募基金的介入除了拓宽融资渠道之外，也帮助电影企业建立一整套制片预算方案、审计和财务管理制度，通过出资方对于资金使用的有力监管，从而使电影行业融资更加规范化，从这个角度讲，私募基金融资具有重要意义。但目前，中国本土基金刚刚起步，相关政策制定尚待完善，并且私募融资属于股权融资的一种，其成本将会更高，因此，私募基金融资目前并不是一个最为理想的手段。
7.众筹融资。电影众筹是近几年电影行业新兴的融资方式（见图2），包括《十万个冷笑话》《大鱼海棠》等电影都采取了众筹募集资金。众筹模式有其独特的优势，它既拓宽了传统融资渠道，又通过增加相关电影的热度起到了宣传推广作用。然而，众筹模式存在诸多风险及问题。一是政策风险较大，早期众筹由于政府监管滞后而经历了快速发展，从2016年4月开始，国务院组织14个部委召开会议，决定启动互联网金融领域专项整治，而股权众筹正是此次监管的重点；二是投资风险大，众筹融资仍然无法从根本上改变电影行业的一些高风险特征，包括电影制作周期长、发行渠道以及后期渠道的不确定性等，这些因素将使众筹融资回报率大打折扣；三是对影视行业影响有限，主要体现在众筹的项目结构与资金结构错配，即融资渠道丰富的院线电影众筹到比融资闲难的小成本电影更多的资金，据统计，众筹行业所筹集的70%资金流人到院线电影。
目前中国电影产业融资手段虽然有所增多，但是融资成本、融资效率仍有待提高，尤其对于中小企业制作的电影，因其资信水平较难评估，融资尤为闲难。本质上而言，现有的融资闲境，起因于将有形资产融资的法律框架运用于无形资产，特别是无形资产在抵押质押、转让或权利瑕疵担保等方面与无形资产的差异，造成有形资产融资法律框架难以有效处置无形资产融资的法律问题，两者之间的矛盾导致无形资产融资的闲境。从美国过去20年的成功经验以及中国最近在电影产业资产证券化方面的突破可以看出，随着技术和制度的成熟，电影产业资产证券化将成为一种可行的、风险可控并且收益良好的融资手段。
（二）中国电影产业资产证券化可行性
中国电影行业经历了过去十多年的蓬勃发展，已经为资产证券化的发展提供了一定基本条件。
1.经济条件。资产证券化的首要条件是企业资产预期的稳定现金流，电影版权作为电影企业的资产，其收益性与电影产业的枯荣息息相关。2017年全国票房已经达到了559亿元，国产影片数量接近干部，近几年电影市场的繁荣创造出了许多高质量的可作为资产证券化基础资产的电影，这为电影产业资产证券化奠定了经济基础。
2.中介服务机构。电影版权证券化能否顺利进行取决于中介服务机构的资质是否健全，专业水平是否达标。改革开放以来，我国的投资银行、税务师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估公司等中介服务机构经过几十年的发展，专业服务水平已经达到较高的水准，已经具备为电影版权证券化提供配套服务的能力。
3.制度条件。日趋完善的知识产权法律体系是电影版权证券化得以顺利推行的必要前提，我国政府建构相关版权法律体系如《著作权法》《音像制品管理条例》等成功出台，进一步完善了中国的司法和执法体系。
（三）中国电影产业资产证券化风险因素
目前，在中国的电影投资中，仅有10%的影片可以盈利，40%的影片仅仅能够盈亏平衡，很多影片甚至在电影市场中损失惨重。因此，不稳定性和高风险性依旧是中国电影产业的主要特征。
1.经营风险。电影产业从属于的文化产业，由无数创意内容组成，而创意内容具有极大的主观性，而以目前的技术条件，受众对于电影产品的独特倾向性难以提前预知，因此，制作方和发行方只能依据过往的经验判断电影的卖座程度，但受众的喜好、口味会被当前社会环境中的各种因素影响，经验判断往往具有滞后性。例如，以往受众对主旋律电影一般兴趣有限，《建党伟业》《建国大业》等在市场上的平淡表现便是其应征，而2017年《战狼2》、2018年《红海行动》等主旋律电影的爆红，说明在当前国际关系紧张的形势下，观影品味受到了明显影响，受众的政治参与感增加，爱国情怀主题将会成为未来一段时间的主流。
2.行业风险。从票房数据看，中国电影产业经历了不可思议的十年，2009-2015年的票房年复合增长率超过30%（见图3）。行业增长奇迹吸引了大量资本进入，一方面，有助于缓解电影产业长久以来资金不足的窘境，但另一方面也助长了行业泡沫的产生，如演员片酬和电影上市企业估值过高，院线获得融资之后盲目进行低质量扩张，企业并购交易中也忽视被并购企业本身的经营状况。以完美世界收购时代今典为例，时代今典当年票房收入7.8亿，净利润仅仅400万，而完美世界并购时代今典最终确认金额达到了13.53亿，远远超/H了时代今典的利润创造能力。
3.作品审查风险。中国电影产业审查制度是电影制作和发行过程中不可忽略的风险因素。就电影制作而言，现有《电影管理条例》《电影剧本（梗概）备案、电影片管理规定》等一系列审查条例、规定，电影剧本需要备案，不得拍摄未经备案的电影剧本。虽然电影制作公司在筹拍阶段会进行内部审核，但仍存在申请审核不通过的可能，一旦发生，将对电影公司将产生较大影响。就电影发行而言，审查制度在某些特定情况下将会直接影响到电影的宣传发行，以好莱坞电影为例，影片最终的上映日期一般只能提前一个月得知，在很大程度上影響进口片的宣发策略，导致不可避免的时间和资金成本。
4.版权风险。目前我们文化产业的版权意识、相关法律法规仍不健全，大量盗版、抄袭现象存在于互联网之中，包括从一些网站上能够下载到时下热映的电影、看到未授权过的视频等。版权问题能否妥善解决将直接影响到文化创作者的创作积极性、电影产业整体的盈利状况。
5.市场竞争风险。为形成规模效应、提升产业整体电影生产效率，目前电影企业积极进行投资、兼并，拓展经营版图、增加企业实力，在这样的背景下，中、小电影企业未来的生存状况将更为恶劣，两级分化的趋势将会日趋明显。
6.突发事件风险。电影产品的制作是一个耗时巨大的系统性工程，每一个该系统的组成部分在电影的制作过程中都需要保持相当的稳定性，而时间越长，稳定性越难保证，风险也随之不断增长。特别是很多电影拍摄中存在爆炸场景等极为危险的拍摄环境，风险难以预测。以电影《乌鸦》为例，1993年3月，李国豪在拍摄电影《乌鸦》时意外被道具枪中的子弹击中身亡，年仅28岁，制片方虽然运用蒙太奇和CGI将电影最终完成，但付出了高昂的代价。
三、电影产业资产证券化案例研究
（一）星美控股资产证券化案例分析
借助资产证券化的通常定义，可以得出电影资产证券化的一般定义：发起机构（通常为影视集团）将所拥有的院线票房、电影等知识产权通过破产隔离之后转移到特殊目的实体（SPV），再由此特设载体以该资产作担保，经过信用评级以及信用增强后，成为可在市场上流通的证券，从而为影视集团进行融资的金融操作。
2015年5月，星美控股在深交所上市发行了13.5亿元的资产支持证券（ABS），该单ABS融资计划历时半年。2015年10月初，该方案初步形成，此后安信证券对星美控股旗下院线进行尽职调查，2016年4月份确定投资人，同年5月正式发行资产支持证券。安信证券是星美国际影院票房债权资产支持专项计划管理人，根据《星美国际影院票房债权（鼎新系统）资产支持专项计划说明书》，其原始受益人是星美国际旗下23家影院管理有限公司，基础资产是在专项计划设立日转让给计划管理人的、影院管理有限公司五年内出售观影权益而取得票房债权（鼎新系统）的权利。专项计划的流程如图4所示，具体分为了以下六个步骤。
第一步，确立资产证券化目标，构建资产池。确立资产证券化的目标是整个环节中重要的一环。由安信证券与星美国际根据其自身融资需求确定需要进行证券化的资产及规模，基础资产为存续期内（即2015-2019年）星美国际旗下23家影院管理有限公司出售观影权益而取得票房债权（鼎新系统）的权利，发行总规模为13.5亿元。
第二步，组建特殊目的实体（SPV），进行破产隔离。由安信证券设立《星美国际影院票房债权（鼎新系统）资产支持专项计划说明书》，之后由专项计划管理人安信证券签订《资产买卖协议》向星美国际购买基础资产，实现被证券化资产与发起人其他资产间的风险隔离。
资产证券化的独特之处在于其需要设立特殊目的实体，并且被转移到特殊目的实体中的基础资产需要与发起人所在企业隔离，意味着发起人企业的经营状况不会影响到特设载体的运行，从而使投资人的风险最小化。
第三步，进行资产托管。由安信证券、星美国际与监管银行浦发银行、托管银行浦发银行分别签署《监管协议》和《托管协议》，将基础资产及其权益托管给第三方托管机构，从而实现对资产支持专项计划的有效监督和管理，使资产支持证券持有人的权益受到最大程度的保障。
第四步，完善交易结构，实现信用增级。交易结构是指在资产证券化过程中，围绕资产风险与收益等要素进行分离与重组，进而转换成能够在金融市场上出售和流通证券的一系列结构安排。本次专项计划采取了优先和次级分层、差额支付承诺以及北京名翔国际影院管理有限公司、星美控股集团有限公司为原始权益人及差额支付承诺人的上述补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保等多种信用增信措施。专项计划包括优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券共5档，募集资金规模分别为1.70亿元、2.00亿元、2.45亿元、2.85亿元、3.50亿元，期限分别从1-5年不等，全部由专项计划投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由北京星美汇餐饮管理有限公司认购。
第五步，确定发行评级。联合信用评级有限公司根据专项计划的基础资产情况、交易结构安排、担保安排等因素，评估有关风险，优先级资产支持证券均获得联合信用评级有限公司给予的AA+级评级，而次级资产支持证券未参与评级。
第六步，发行資产支持证券并支付基础资产购买价款。在发行计划通过中国证监会批准之后，由安信证券担任承销商，与资产支持证券持有人签署《认购协议》出售资产支持证券，然后向原始权益人星美国际支付发行所获得的募集资金13.5亿元购买基础资产。与此同时，专项计划与交易所签署《上市服务协议》，使得优先级资产支持证券可以在深圳交易所二级市场买卖。
（二）电影产业资产证券化企业的比较研究
由表1可知，星美、大地影院和时代今典通过票房收入资产证券化募集的资金都远远超过其年净利润数倍。一方面，说明资本市场对于中国电影产业的未来持乐观态度，这也惠及电影企业，使之能够尝试更加多元化的融资模式；另一方面，三家公司未来的票房现金流在短期内达到投资人的预期是极为困难的，如果三家公司发行资产证券化产品的表现不佳，将影响到未来资本市场对于电影产业资产证券化的态度，从而对未来其他电影企业发展资产证券化业务产生不利影响。根据财报显示，三家公司的财务状况并不乐观，星美控股2017年净利润为负，而大地影院集团的净利润也没有过亿，时代今典的净利润更是只有0.04亿元，与国内院线龙头万达影业相比，其在净利润、票房收入等方面远远落后。
若将三家公司中实力最强的星美控股与万达影业的过去几年盈利状况进行对比可知，万达影业无论是在盈利的增长率还是增长的稳定性上都远远优于星美控股（见图5）。星美控股由于近一年来的院线扩张战略，导致其在2017年出现负利润，而在2018年春节期间，星美控股表现不及市场预期，麦格理甚至降低了星美控股的评级。其他两家公司近年来的盈利表现更加低迷，以时代今典为例，完美世界于2016年12月对时代今典集团的正式收购距时代金典发行ABS产品仅仅过了半年时间，这足以说明时代今典的经营状况在融资之后仍然没有起色。
从经营状况角度分析，三家发行以院线票房收人为基础资产的公司在融资之后，其经营状况并没有因此有明显改善，由于其获得了充足的现金流，三家公司都在一、二、三线城市扩张，增加了院线建设投入，但其扩张效果如何有待时间检验，从短期来看，快速扩张使得公司整体经营表现更为低迷。
四、结语
美国好莱坞等国外诸多经验表明，资产证券化可以有效地实现电影产业金融化并促进电影产业的成熟和发展。对于企业而言，电影资产证券化，一方面拓展了电影企业的融资渠道、解决了融资难题；另一方面也增强了企业资产的流动性，盘活了资本存量，提升了资本周转率和资本质量，非常有助于提升公司信用评级，从而也为公司的后续融资降低成本。对于投资者而言，电影资产证券化提供了一种全新的投资渠道，其风险低于股票、私募股权投资等高风险投资方式，而其收益又高于国债、货币基金等。对于整个电影行业而言，电影产业金融化一方面有助于行业吸引更多资本进入，推动整个产业的繁荣发展；另一方面，通过资产证券化实践，电影产业的法律制度、行业规则、理论建设都将得到极大地完善和发展，为其他有助于电影产业发展的金融手段进入该行业奠定坚实的基础。
三家成功发行资产证券化产品的企业在盈利能力、管理水平等多方面都与行业顶尖有相当大的差距，只是在近年来资本的追捧以及行业的非理性背景下，三家企业才得以尝试资产证券化这样的新型融资模式。由于目前中国电影工业体系的不完备，利润分配机制存在诸多不合理，最终流向企业的利润只占其中的很小一部分，在此条件下，资产证券化失去了其实现的基础。随着资本回归理性，电影产业资产证券化将会暂时沉寂在金融市场。但目前我国电影产业正处于蓬勃发展的阶段，整个产业的供给端和需求端都在迅速扩大，急需资本大力支持，资产证券化便是一种有效的支持手段。鉴于市场的不理性、制度的不完善、理论的不成熟等因素的阻碍，中国电影产业资产证券化之路尤为艰难，电影产业资产证券化的常态化需要各方共同努力。
参考文献：
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